Оценка стоимости бизнеса: выбор технологий тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Егоров, Олег Валерьевич

• Егоров, Олег Валерьевич
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Егоров, Олег Валерьевич

Введение.

Глава 1. Роль оценки стоимости бизнеса в современном корпоративном управлении.

1.1. Стоимость бизнеса как критерий эффективности управления.

1.2. Показатели стоимости компании.

1.2.1. Стандартизированные показатели стоимости.

Обоснованная рыночная стоимость.

Инвестиционная стоимость.

Внутренняя стоимость.

1.2.2. Нестандартизированные показатели стоимости.

Балансовая стоимость предприятия.

Ликвидационная стоимость.

1.2.3. Показатели стоимости с тонки зрения российских стандартов оценки стоимости.

1.3. Концепции управления стоимостью компании.

1.3.1. Общие замечания.

1.3.2. Подход А. Дамодарана.

1.3.3. Подход Коупленда - Муррина - Колера.

1.3.4. Стратегия конкурентной борьбы по М. Портеру.

1.3.5. Сбалансированная система показателей (BCS).

1.3.6. Подход К. Уолша.

1.3.7. Подход С. Мордашева.

1.3.8. ПодходИ. Егерева.

1.4. Постановка задачи.

Глава 2. Традиционные подходы к оценке стоимости бизнеса.

2.1. Затратный подход и его ограничения.

2.1.1. Затратный подход - описание подхода.

Основы затратного подхода.

Описание метода чистых активов (ЧА).

2.1.2. Проблемы затратного подхода, связанные с бухгалтерской отчетностью.

Общие замечания.

Неучёт рыночной стоимости земельных участков.

Проблемы, связанные с учётом нематериальных активов.

2.1.3. Другие проблемы и ограничения.

Проблемы с ликвидностью активов.

Неучёт дюрации долговых обязательств.

Неучёт информации о динамике стоимости активов.

Неучёт информации об эффективности использования активов.

Неучёт структуры активов.

2.1.4. Возможности обойти указанные проблемы с помощью синтетических методов оценки стоимости бизнеса.

2.1.5. Практическое применение затратного подхода.

2.2. Сравнительный подход и его недостатки и ограничения.

2.2.1. Сравнительный подход - описание.

2.2.2. Используемые мультипликаторы.

Обзор применяемых мультипликаторов.

Недостатки различных мультипликаторов. ,.

Неопределённости, связанные с получением и применением мультипликаторов.

Общие замечания, касающиеся выбора мультипликаторов.

2.2.3. Общие замечания, связанные со сравнительным подходом.

Размер компаний.

Проблемы обработки информации по компаниям-аналогам.

Проблемы, связанные с выбором компаний аналогов.

2.2.4. Проблемы и ограничения, связанные с учётом.

Использование исторических и проспективных мультипликаторов.

Неодинаковые финансовые риски компаний-аналогов.

Разные ставки амортизации для различных стран.

2.2.5. Сравнительный подход и синтетически» методы оценки стоимости бизнеса.

2.2.6. Практическое применение сравнительного подхода.

2.3. Доходный подход и его ограничения.

2.3.1. Доходный подход - описание.

2.3.2. Методы в рамках доходного подхода.

Метод дисконтированного денежного потока.

Метод капитализации.

2.3.4. Проблемы, связанные с прогнозом будущих доходов.

2.3.5. Проблемы, связанные с определением величины стоимости капитала и ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования.

Модель САРМ.

2.3.6. Проблемы, связанные с определением терминальной стоимости.

2.3.7. Возможности обойти указанные проблемы с помощью синтетических методов оценки стоимости бизнеса.

2.3.8. Практическое применение доходного подхода.

2.4. Согласование результатов в рамках стандартных подходов.

Глава 3. Синтетические модели оценки стоимости бизнеса.

3.1. Модель Ольсона.

3.1.1. Анормальные доходы и основы модели Ольсона.

3.1.2. Модель Эдварда-Бэлла-Ольсона.

3.1.3. Модель Ольсона.

3.1.4.0бсуэвдение величин, входящих в модель Ольсона.

Общие замечания.

Собственный капитал" компании.

Начальное значение величины анормальных доходов.

Начальное значение величины V'.Ill

Ставка дисконтирования.

Величины

3.1.5. Замечания относительно отдельных позиций чистых активов в рамках модели Ольсона.

Нематериальные активы.

Другие внеоборотные активы.

Оборотные активы.

Обязательства.

3.2. Модель Ольсона: практическое применение.

3.2.1. ОАО «ВНИИКОМЖ».

3.2.2. ОАО «НПО ПРИБОР».

3.2.3. ОАО «ВЭМЗ».

3.2.4. Обсуждение.

3.3. Модель Блэка-Шоулза.

3.3.1. Модель Блэка-Шоулза: описание модели.

3.3.2. Активы, учитываемые в рамках модели Блэка - Шоулза.

Общие замечания.

Учитываемые активы.

3.3.3. Случаи, в которых модель Блэка-Шоулза дает тривиальный результат.

3.4. Модель Блэка-Шоулза: примеры практического применения.

3.4.1. ОАО «КЭКЗ».

3.4.2. ОАО «Научлеспром».

3.4.3. Модель Блэка-Шоулза применительно к холдинговым компаниям.

3.4.4. Обсуждение.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка стоимости бизнеса: выбор технологий»

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время оценка стоимости бизнеса становится все более важным компонентом современных рыночных*отношений. Основной стратегией корпораций всё чаще является задача повышения стоимости собственного капитала, при этом оценка стоимости бизнеса становится инструментом самого корпоративного управления. Менеджмент, действующий в соответствии с условиями повышения стоимости компании, должен четко представлять, сколько стоит вверенный ему бизнес. Отсюда вопросы, связанные с оценкой стоимости бизнеса имеют, безусловно, практическую значимость. Именно поэтому всё большее распространение в последнее время получает теория финансовой оценки, которая уже стала важнейшей частью концепции корпоративных финансов.1

В российской практике оценочной деятельности широко используются три базовых (стандартных) подхода: затратный, доходный и сравнительный, которые отражены в существующих нормативных документах, и, прежде всего, в российских Стандартах оценки, утвержденных постановлением правительства РФ.

В то же время появляется необходимость в использовании таких новых способов оценки стоимости бизнеса, которые бы являлись "синтетическими" по отношению к установленным российскими Стандартами оценки основным трем подходам и сочетали в себе их преимущества, опираясь на взаимодействие факторов, автономно учитываемых в рамках стандартных подходов. Результаты оценки стоимости бизнеса, полученные с помощью каждого из указанных стандартных подходов, основаны на разных аспектах финансовой деятельности компании. В связи с этим согласование результатов, полученных в рамках Об этом говорится в книге известных американских авторов Ст. Росса, Р. Вестерфильда, Б. Джордана «Основы корпоративных финансов», М.: «Лаборатория базовых знаний», 2001, раздел 8.6., посвященный использованию для улучшения организации корпоративных финансов традиционного способа оценки дисконтированных денежных потоков. А это один из распространенных подходов к оценке стоимости бизнеса. Об этом же говорится в книге Дж. Хитчнера «Финансовая оценка» 2003, в которой дана развернутая характеристика для финансовой оценки как традиционных, так и новых методов измерения стоимости бизнеса. разных подходов, зачастую зависит от неодинакового влияния тех факторов, которые являются определяющими в процессе согласования оценки стоимости бизнеса. В процессе такого согласования полезно использование также результатов, полученных с помощью "синтетических" подходов к оценке. Эти методы могут служить своеобразной проверкой и подтверждением итогового результата, полученного в рамках нормативных подходов к оценке. Также они иногда могут оказаться полезными при получении величины стоимости бизнеса в тех случаях, когда традиционные подходы к оценке сталкиваются с теми или иными затруднениями, например, когда финансовые обязательства оцениваемого предприятия оказываются больше стоимости его активов. В этом случае применим метод Блэка-Шоулза, который основан на применении теории опционов для оценки стоимости бизнеса. И в противоположном случае, когда бизнес финансово устойчив и стабильно развивается, подходит один из таких распространенных методов как метод Ольсона.

В связи с этим достаточно актуальными представляются вопросы построения таких методик финансовой оценки предприятия в рамках "синтетических" методов, которые были бы максимально пригодны для согласования результатов, полученных в рамках стандартных подходов, и вместе с тем, их можно было бы эффективно использовать как самостоятельные методы оценки стоимости бизнеса. Важными также являются исследования применимости таких методик по отношению к действующим российским предприятиям. Этому и посвящена настоящая диссертация.

Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является анализ основных требований финансовой оценки предприятий с помощью методов Ольсона и Блэка-Шоулза применительно к российским условиям оценки. Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

- исследование традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса с точки зрения тех аспектов их применения, которые приводят к неправомерным заключениям относительно итоговой величины стоимости бизнеса;

- выявление экономического содержания метода Ольсона и входящих параметров с точки зрения российских условий оценки стоимости бизнеса. Обоснование выбора параметров модели с позиции наибольшей пригодности для использования в российской практике оценочной деятельности;

- исследование метода Блэка-Шоулза с точки зрения российской практики оценочной деятельности. Выявление условий его применения для оценки российских предприятий, особенно в связи с дополнительной подготовкой информационной базы расчетов, ориентированных на обработку данных действующей бухгалтерской отчетности.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские компании в процессе определения и управления их стоимостью. Предметом исследования является методическое и информационное обеспечение оценок стоимости бизнеса.

Методологическую и методическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения финансовой оценки, системный подход к изучению исследуемых процессов и явлений в их взаимозависимости и взаимообусловленности.

При написании работы в качестве теоретической базы были использованы труды таких зарубежных и российских ученых и специалистов финансовой оценки, как Дж. Фишмена, Ш. Пратта, Э. Эдварде, П. Белл, Дж. Ольсон, П. Дешоу, Э. Хаттон, Дж. Хитунер, Р. Слоан, Дж. Фелтхам, Дж. Хард, М. Чарльз, Ст. Росс, Р. Вестерфильд, Б. Джордан, Ф. Блэк, М. Шоулз, К. Гриффит, А. Грязновой, М. Федотовой, С. Валдайцева, И. Егерева, Н. Герасимов, М. Лимитовский, В. Лашхия, В. Меладзе и др.

Информационной базой диссертационного исследования послужили нормативно-правовые документы Министерства имущественных отношений

РФ по оценочной деятельности, постановления Правительства РФ, а также работы, выполненные в 2003 г. в сотрудничестве с работниками Центра подготовки специалистов по оценочной деятельности Международного Университета (в Москве) по договорам с Российским Фондом Федерального Имущества (РФФИ).

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке технологии оценки стоимости российских компаний с использованием в этих целях адаптированных к особенностям российской экономике методов Ольсона и Блэка-Шоулза. Конкретные элементы научной новизны заключаются в следующем:

1. Для оценки стабильно развивающегося финансово устойчивого бизнеса предложена как наиболее целесообразная, адаптированная к особенностям российской экономики, методика применения модели Ольсона. В этих целях: определено экономическое содержание параметров, входящих в этот метод, в частности, учитываемых в расчетах активов и обязательств; сформулированы рекомендации по построению показателей, характеризующих тенденции изменения стоимости собственного капитала во времени и современное (настоящее) его состояние;

- сформулирован новый, более результативный, чем стандартный способ, метод прогнозирования структуры денежных доходов, на основе данных о финансовой деятельности предприятия.

2. Обоснована экономическая целесообразность использования метода Блэка-Шоулза при оценке стоимости бизнеса, в том числе находящегося и в состоянии финансовой неустойчивости, в частности, когда соотношения активов и обязательств характеризуются отрицательными значениями.

Используя этот метод, сформулированы рекомендации, отличающиеся от стандартных подходов по оценки учитываемых в составе модели величины активов, в том числе нематериальных, ориентированных на более полный учет финансового положения компании.

3. Доказано, что совместное применение традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса и адаптированных к российским условиям вышеуказанных методов для финансовой оценки российских предприятий повышает уровень научной обоснованности принимаемых решений, тем самым, создавая условия для более точных налоговых платежей и исключения коррупционных явлений.

4. Выявлены основные рамочные условия, способствующие достижению более достоверных результатов оценки стоимости предприятий. Представлена аргументация неправомерности прямого использования данных бухгалтерского баланса, без их предварительной трансформации, применительно к решению задач финансовой оценки предприятия.

Практическая значимость результатов исследования заключается в обосновании состава применяемых в реальных условиях информации о деятельности российских предприятий для их финансовой оценки с помощью, как традиционных подходов, так и методов Ольсона и Блэка-Шоулза. Особенно важны эти методы именно для тех случаев финансовой оценки, когда они призваны играть роль дополнительного согласования результатов оценки стоимости бизнеса, полученных в рамках стандартных подходов. Практическая значимость работы заключается также в разработке и издании соответствующих методических рекомендаций по применению указанных методов в рамках Комитета Торгово-промышленной палаты РФ по оценочной деятельности.

Апробация исследования заключается в том, что научно - практические рекомендации, сформулированные в работе, апробированы на примере ряда реальных российских предприятий. Приведены подробные расчеты для трех предприятий в рамках метода Ольсона и трех в рамках метода Блэка-Шоулза. Материалы диссертационного исследования использованы при чтении курсов в Международном университете по программе профессиональной переподготовки оценщиков «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)».

Публикации по проблематике диссертационного исследования были изданы 2 научные статьи в научно-практическом журнале «Российское предпринимательство» и брошюра (в соавторстве), представляющая методические указания по применению рассматриваемых методов Ольсона и Блэка-Шоулза. Общий объем публикаций составил около 5,35 п.л., (лично автор - 2,9 п.л.).

Диссертация содержит 13 рисунков и 48 таблиц.

Структура диссертации определена поставленной целью и задачами исследования и состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованных источников и приложения.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Егоров, Олег Валерьевич

6. Основные результаты исследования представлены в удобной для их последующего использования в российской практике оценочной деятельности. Эти результаты агрегируются в методических рекомендациях для их реального применения другими практикующими специалистами в области оценочной деятельности.

Таким образом, в диссертации сформулированы однозначные и практически удобные формулировки таких важных моделей оценки стоимости бизнеса, как модели Ольсона и Блэка-Шоулза. В отличие от остальных российских публикаций (см. [70-71,73-74]), в настоящей работе изложение не опирается на данные бухгалтерского баланса. Как было показано в главе 3, использование в основе применения моделей Ольсона и Блэка-Шоулза балансовых данных приводит к противоречиям и во многом обесценивает возможности этих моделей. Главным образом, совершенно обесценивается возможность рассматриваемых моделей оценки стоимости бизнеса, в особенности модели Ольсона, быть использованными при проверке итогового результата, полученного в рамках трех стандартных подходов. Так, например, при использовании в основе модели Ольсона балансовых данных мы в большинстве практических случаях совершенно не учитываем стоимость земельных участков53. Но как показано в главе 2, такой неучет сильно искажает стоимость активов предприятия. Кроме того, как говорилось в главе 2, данные по большей части основных средств приводятся в балансах предприятий, как правило, на дату последней обязательной переоценки, и могут отличаться от реальных рыночных значений в несколько раз. Все это приводит к тому, что какой-либо смысл сравнивать результаты, полученные в рамках модели Ольсона (с лежащими в ее основе балансовыми данными) и результаты, полученные в рамках основных подходов к оценке бизнеса, совершенно теряется.

53 Этому соответствуют, например, все случаи из выборки, приведенной в главе 2 для расчета отношения переоцененной стоимости земельных участков к балансовой и рыночной стоимостям активов предприятий.

Следует отметить и еще один важный момент. Речь идет о такой важной задаче, как нахождение значений эмпирических параметров модели Ольсона со,у специально для России. Для выполнения этой задачи в основе модели Ольсона часто использовались (см. например [70-71]) балансовые данные о стоимости основных активов компаний. К сожалению, это серьезно искажает получаемые таким образом величины со, у. Если же выборка предприятий, для которых рассчитываются величины СО, У, будет ограничена такими предприятиями, для которых балансовые стоимости активов с большой степенью точности совпадают с их рыночными стоимостями, то возникнут статистические проблемы, связанные с малой величиной выборки54.

Именно эти факты являются причиной того, что в основе настоящей работы в качестве базовых значений эмпирических параметров СО,у приняты хорошо известные и проверенные зарубежные данные [58], а не данные, полученные для российского рынка (например, [70]).

Стоит особо отметить важность того факта, что при построении рецептов, лежащих в основе этих моделей, мы строго придерживались изначально сформулированных принципов. В соответствии с этими принципами, входящие в рассматриваемые модели параметры должны по возможности использовать существующую, а не прогнозную информацию о деятельности компании, а также должны основываться на методах и результатах, полученных в рамках стандартных подходов. Формулировки "синтетических" моделей, построенные в настоящей диссертационной работе в полном соответствии с этими принципами, практически не содержат каких - либо внешних параметров и величин, с помощью которых можно влиять на оценки стоимости бизнеса в рамках этих

54 Как мы показали в главе 3, стоимость компании весьма устойчивым образом зависит от величин параметров СО, у. Из этого следует, что обратная задача - определение самих параметров СО,у по данным рынка - окажется не вполне устойчивой. Это предъявляет серьезные требования к размеру выборки, по которой рассчитываются эмпирические параметры модели Ольсона. моделей. Так, ставка дисконтирования в модели должна привязываться к ставке дисконтирования в рамках доходного подхода, в результате чего при ее изменении изменения стоимости бизнеса в рамках доходного подхода и модели Ольсона оказываются взаимосвязанными, и т.д. Наличие же в рамках рассматриваемых моделей большого числа "свободных" параметров делает бессмысленным какое-либо сравнение оценок стоимости бизнеса в рамках "синтетических" моделей и стандартных подходов.

Практическая часть работы показала правильность такого подхода. Так, модель Ольсона во всех55 случаях ее применения правильно корректирует стоимость бизнеса по сравнению с затратным подходом, а в большинстве случаев - весьма точно воспроизводит стоимость бизнеса, полученную в процессе согласования результатов, полученных с помощью разных стандартных подходов56.

Это говорит, во-первых, о корректности самих исходных принципов построения формулировки модели, а во-вторых, о правильном выборе в рамках настоящей диссертационной работы величин, лежащих в основе модели Ольсона.

Модель Блэка-Шоулза в силу её меньшей гибкости не может дать полное совпадение с результатами, полученными в рамках стандартных подходов, что, однако, не уменьшает её важности. По сути дела, важнейшей областью применения модели Блэка-Шоулза является совокупность случаев, в которых стоимость активов предприятия близка к стоимости его долгов. В большинстве подобных случаев стандартные подходы оказываются либо неприменимыми, либо не слишком надежными. В то же время модель Блэка-Шоулза часто способна дать, в отличие от стандартных подходов, вполне адекватный результат оценки

55 Ещё раз заметим, что мы не производили какого-либо специального отбора предприятий.

56 Заметим также, что весовые коэффициенты, присваемые различным подходам, также выбирались не произвольно, а в соответствии со стандартами. стоимости бизнеса. Это продемонстрировано в настоящей диссертации на примере нескольких реальных российских предприятий.

Автор выражает убеждение, что полученные в настоящей диссертационной работе результаты, в частности, формулировки моделей Ольсона и Блэка-Шоулза, могут служить полезными инструментами в работе широкого круга оценщиков стоимости бизнеса. Эти модели в предложенных формулировках могут быть использованы как в качестве самостоятельных инструментов оценки стоимости бизнеса, так и для проверки результатов, полученных в рамках стандартных подходов. Еще одним возможным приложением полученных результатов может стать их использование для дальнейшего уточнения российских значений эмпирических параметров, входящих в модель Ольсона. В целом же развитие "синтетических" методов оценки бизнеса является весьма важным для становления в России такой немаловажной отрасли, как оценочная деятельность. Автор надеется, что такому развитию будут способствовать и результаты, полученные в рамках настоящей диссертации.

Заключение

Итак, в настоящей диссертационной работе приведены выводы, сделанные в процессе исследования и получены такие результаты:

1. Установлены ограничения использования традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса (затратный, сравнительный и доходный). Получены недостатки этих стандартных подходов оценки и предложены пути их преодоления в рамках рассматриваемых методов оценки стоимости бизнеса.

2. Сформулирована система критериев (на примере модели Ольсона), используемая при построении модификаций "синтетических" методов оценки стоимости бизнеса, применимых для проверки и согласования результатов, полученных в рамках стандартных подходов. Установлено, что наличие таких критериев сильно ограничивает "свободу" применения этих методов, и, тем самым, значительно сужает возможности "манипулирования" конечными результатами. В соответствии с этими критериями определены величины, входящие в модель, и сформулированы условия их выбора для использования применительно к российской практике.

Выявлены активы и сформулированы рекомендации по их переоценке. В частности, рассмотрены условия использования данных о нематериальных активах, сформулированы методические рекомендации по их применению.

Установлен новый, более результативный, чем стандартный способ, метод прогнозирования структуры денежных доходов, на основе данных о финансовой деятельности предприятия.

3. Модель Ольсона в соответствии с условиями выбора значений параметров была применена к нескольким российским предприятиям. Выявленные таким образом оценки стоимости бизнеса сравнивались с ранее полученными результатами оценки, которые были получены на основе традиционных подходов. Показано, что во всех рассмотренных случаях модель достаточно правильно и с высокой степенью точности корректирует стоимость чистых активов предприятия, что подтверждает достоверность как проведенной в диссертации определенной ревизии модели Ольсона, так и правильность самих критериев, в соответствии с которыми такая ревизия проводилась. Проведено исследование зависимости стоимости бизнеса от эмпирических параметров метода Ольсона. Проанализированы варианты их выбора.

4. Сформулирована система критериев модели Блэка-Шоулза (опционной модели), проработаны параметры и условия их выбора при использовании метода применительно к российской практике. Также определены требования к полноте и достоверности используемой информации об активах, фигурирующих в модели, в частности, о нематериальных активах. Сформулированы те значения параметров метода, которые приводят к нетривиальному результату (т.е. отличному от метода чистых активов и его модификаций).

5. Метод Блэка-Шоулза в соответствии со сформулированными в диссертации условиями выбора значений параметров применён к нескольким российским предприятиям, для которых оценка стоимости бизнеса в рамках рассматриваемого метода приводит к нетривиальным результатам. Получены соответствующие оценки рыночной стоимости компаний. Исследованы значения соответствующих характеристик стоимости в зависимости от срока погашения задолженности. Представлены полученные результаты с позиций общей применимости метода. Также метод использован в отношении холдинговой компании, удовлетворяющей (в целом) условиям ее применения. Получен результат оценки стоимости применительно как к холдинговой компании в целом, так и в отношении дочерних компаний в отдельности.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Егоров, Олег Валерьевич, 2004 год

1. Фишмен Дж., Пратт ILL, Гриффит К. Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Пер. с англ. Лопатникова Л.И., под ред. проф. Рутгайзера В.М. М.: КВИНТО-КОНСАЛТИНГ, 2000.

2. Грязнова А.Г., Федотовой М.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 1999.

3. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью компании. М.: ЮНИТИ, 2001.

4. Черняк В.З. Оценка бизнеса. Финансы и статистика, М.: 1996.

5. Есипов В., Маховикова, Г., Терехова В. Оценка бизнеса. С-Петербург: Питер, 2001.

6. Гленн М., Десмонд П., Ричард-Келли Д. Руководство по оценке бизнеса Российское общество оценщиков, 1996.

7. Кошкина В.И. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): Учебник. М.: ИКФ "Экмом", 2002.

8. Феррис К., Пети Б. Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении. М.: Вильяме, 2003.

9. Сычева Г., Колбачев Е., Сычев В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) М.: Феникс, 2003.

10. Правила определения нормативной цены, подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества, утверждены Постановлением Правительства Российской Федерации от 31 мая 2002, N 369

11. Whitbeck V., Kisor М. A new tool in investment decision making, Financial Analists Journal 19, 55, 1963.

12. Malkiel В., Cragg G. Expectaion and the structure of marking price. American economic review, 60, 601, 1970.

13. Price and return models // Journal of Accounting and Economic. 1995. Kothari S., Zimmerman J.20, p.125.

14. Материалы семинара "Повышение квалификации в области оценочной деятельности", Консультационная фирма "АД ХОК".

15. Толкач В. Новое измерение в финансах управление стоимостью Виртуальная библиотека www.gaap.ru.16. Итоги, №28 за 2003.

16. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса. Выпуск №1. -М.: T1JLL1 РФ, 2002.

17. Федеральный закон "Об обществах с ограниченной ответственностью" №14 от 8 февраля 1998.

18. Козырь Ю. "Оценка и управление стоимостью имущества промышленного предприятия" Институт Экономики РАН, Дисс. Канд. Экон. Наук

19. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. Пер. с англ.- М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

20. Коупленд, Мурин Дж., Колер Т. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2002.

21. Федотовой М., Тазихиной Т. Управление стоимостью компании. М.: 2003.

22. Porter М. Е. Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, Simon & Schuster, 1980.

23. Каплан P., Нортон Д. Организация, ориентированная на стратегию. Как в новой бизнес среде преуспевают организации, применяющие сбалансированную систему показателей. Пер. с англ. М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2004.25. www.balancedscorecard.com

24. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. Пер. с англ. М.: Дело, 2000.

25. Рычаги управления стоимостью компании// Рынок ценных бумаг. 2001.-№ 15.-с. 51

26. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М.: Дело, 2003.

27. McKinsey and Company Inc. Реструктурирование предприятия. "Искусство управления приватизированным предприятием", М.: Дело, 1996.

28. Постановление Правительства РФ № 519 "Об утверждении стандартов оценки" от 6 июля 2001.

29. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса. М.: ТПП РФ, 2002.

30. Порядок оценки стоимости чистых активов. Утверждён Министерством финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг 12.07.2003.

31. КоммерсантЪ" № 227П от 13.12.2001.34. 20 положений по бухгалтерскому учету. М.: Омега-Л , 2003.

32. Земельный кодекс Российской Федерации. Утвержден правительством РФ от 25.10.2001.

33. Методика государственной кадастровой оценки земель поселений. Приказ Росземкадастра № П/337 от 17.10.02.

34. Озеров Е.С. Оценка стоимости права собственности и права аренды земельного участка. Виртуальные семинары, www.apprauser.ru

35. Абасанова Н., Мамаджанов X., Мусабеков Б. Практические модели оценки исключительных прав на интеллектуальную собственность Материалы IX

36. Международная конференция: Современные тенденции развития оценочной деятельности в России и за рубежом. Санкт-Петербург, 2001.

37. Козырев А.Н., Макаров B.JI. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности. М.: РИЦ ГШ ВС РФ, 2003.

38. Леонтьев Ю.Б., Леонтьев Б.Б. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости нематериальных активов предприятий. -М.: Т1111 РФ, 2003.

39. Карзаева Н.Н., Колтакова М.И. Нематериальные активы: бухгалтерский и налоговый учет. Бухгалтерский учет. М.: 2004.

40. Грегори А. Стратегическая оценка компаний. Пер с англ. под рук. Рутгайзера В.М. М.: Квинто-Консалтинг, 2003.

41. Уэст Т. Л., Джонс Дж. Д. Пособие по оценке бизнеса. Пер. с англ. бюро переводов РОЙД, под ред. проф. Рутгайзера В.М. -М.: Квинто-Консалтинг, 2003.

42. Коваленко И.Н., Гнеденко Б.В. Теория вероятностей: Учебное пособие. — Киев, Вищ. шк., 1990.

43. Гвоздик А.А., Тришин В.Н. О Выборе предприятий аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия и согласования результатов различных подходов. Виртуальная библиотека www.gaap.ru.47. www.finam.ru

44. Гвоздик А.А. Новая модель поведения рынка. Труды международной конференции. Теория активных систем. Т.2, с.23-24, М.: ИПУ РАН, 2001.

45. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Доходный подход. М.: ТПП РФ, 2002.

46. Dimson, Elroy and Mussavian. Three Centuries of Asset Pricing. (January 5, 2000). London Business School Accounting Subject Area.

47. Рутгайзер В.М Оценка стоимости бизнеса. Премии и риски. М.: Т1111 РФ, 2002.

48. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Подходы к оценке бизнеса. М.: ТППРФ, 2002.

49. Безлюдный Е.В., Сергеев А.А., Григорьев А.В., Безлюдный А.Е. Методика расчета ставки дисконтирования методом отклонений от средней ставки доходности. Препринт МИПК СПбГИЭУ, Санкт-Петербург, 2004.

50. Как правильно выбрать ставку дисконта// Рынок Ценных Бумаг. Салун В. -2001.-№14.

51. Revaluations of fixed assets and future firm performance: Evidence from the UK// Journal of Accounting and economics, V.126 p. 149

52. Edward E., Bell P. The theory and measurement of buisness income. University of California press, Berkeley and Los Angeles, 1961.

53. Ohlson J. "Earnings? Book values and dividends in security valuation. Contemporary Accounting Research, 11, p. 661

54. Empirical accessment in residual income model// Journal of Accounting and Economic. 1999. Deshow P., Hatton E., Sloan R. G.26, p. 1

55. Ohlson, James A., 1990, A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings, Contemporary Accounting Research 6, 648-676.

56. Ohlson, James A, 1991, The theory of value and earnings, and an introduction to the Ball-Brown analysis, Contemporary Accounting Research 7, 1-19.

57. Feltham, Gerald A., and James A. Ohlson, 1995, Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities, Contemporary Accounting Research 11,689-731.

58. Ohlson, James A., 2001, Earnings, book values, and dividends in equity valuation: an empirical perspective, Contemporary Accounting Research Vol. 18 No. 1,2001.

59. Gebhardt William R, Charles M.C. Lee, Swaminathan Bhaskaran. Toward Ex Ante Cost-of-Capital, Parker Center For Investment Research. Working Paper 1999.

60. Gode Dan, Ohlson James A., Valuation, Linear Information Dynamic, and Stochastic Discount rates, 2000.

61. Hand J. R. M, Landsman W. R., The Pricing of Dividends in Equity Valuation, UNC Chapel Hill, 1999.

62. Liu J., Ohlson James A., The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999.

63. Pariente Frederic. Revisiting Ohlson's Equity Valuation Model. CEREG, Universite Paris IX Dauphine.

64. Charles M. C. Lee, Measuring Wealth, CA Magazine pp.32-37, April 1996.

65. Charles M. C. Lee, Accounting-based valuation: Impact on business practices and research, June 19, 1999.

66. Меладзе В.Э. Модель Эдвардса-Бэлла-Ольсона (EBO). Опубликована на http://www.hi-audit.ru

67. Герасимов Н., Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании. Опубликована на www.cfin.ru

68. Black F., Sholes М. The pricing of options and corporate liabilities// Journal of Political Economy. 1973. - № 3. - p. 637.

69. Лашхия В.Ю. Определение деловой репутации компании методом опционов. Материалы АО "Горно-металлургическая инвестиционная компания", Финансовая газета, №18, М.: 2001.

70. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса. Материалы АО "Горно-металлургическая инвестиционная компания" //Финансовая газета. -№18,-М.: 2001.

71. Hull, J.C. Options, Futures and Other Derivatives. Prentice-Hall, 1997.

72. Балабушкин А.Н. Опционы и фьючерсы: методическое пособие. Фондовая биржа РТС, 2002.

73. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом //Рынок Ценных Бумаг. Гомзин Л. №4, 2003.

74. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. Тривола. 1994.

75. Применение теории опционов для оценки компаний// Рынок ценных бумаг". Козырь Ю.В. № 12, 2000.

76. Применение теории опционов в практике оценки" Рынок ценных бумаг, Козырь Ю.В. №11, 1999.81. http:\screen.yahoo.com

77. Егоров О.В. (в соавторстве) Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе моделей Ольсона и Блэка-Шоулза. М.: 2004.

78. Егоров О.В. (в соавторстве) Модели Ольсона и Блэка-Шоулза в российской практике оценки стоимости бизнеса// Российское предпринимательство. Научно-практический журнал №2 февраль 2004. Егоров О.В. (в соавторстве)

79. Егоров О.В. Об оценке стоимости холдинговых компаний с помощью метода Блэка-Шоулза// Российское предпринимательство. 2004.- №12 декабрь 2004.

80. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М.: Дело, 2004.

81. Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство. Пер. с англ. Пестерева Е. М.: Олимп-Бизнес, 2004