Оценка инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Хаджиев, Марат Рамзанович

• Хаджиев, Марат Рамзанович
• кандидат экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Хаджиев, Марат Рамзанович

введение -3

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ -14

1.1 стоимость как фундаментальная категория экономической науки - 14

1.2 виды стоимости, цели и принципы оценки -261.3 сущность и принципы инвестиционной стоимости предприятий - 48

ГЛАВА 2. СИСТЕМА ПОДХОДОВ И МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ - 55

2.1 сравнительный анализ методов оценки стоимости предприятий - 55

2.2 система методов реализующих доходный подход к оценке инвестиционной стоимости предприятий - 65

2.3 система методов реализации затратного и сравнительного подхода к оценке инвестиционной стоимости предприятий - 72

2.4 методы оценки инвестиционной стоимости предприятий, использующие положения опционной теории - 78

ГЛАВА 3. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СЦЕНАРНО-ВЕРОЯТНОСТНОГО ПОДХОДА - 84

3.1 оценка движения денежного потока сценарно-вероятностным подходом для расчета инвестиционной стоимости предприятий - 88

3.2 оценка затрат на капитал при использовании сценарно-вероятностного подхода для определения ставки дисконтирования -100

3.3 комплексная модель оценки инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода -113

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода»

Актуальность темы исследования. Развитие рыночной экономики в России, реформирование финансовой системы, коснувшееся, в первую очередь, ее основного звена — финансов предприятий, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, привели к коренной перестройке всей системы отношений, которые существовали в период плановой экономики, предопределили формирование объективной потребности в развитии теории инвестиционной стоимости предприятия и совершенствование ее методологических основ.

Важнейшим элементом рыночных отношений, обеспечивающим рост отдельных предприятий, а, следовательно, и рост экономики страны в целом, является инвестиционная деятельность. Рыночная экономика, как известно, функционирует при наличии реальных собственников, обладающих полной самостоятельностью и ответственностью за результаты деятельности. Поэтому первым этапом реформирования стала приватизация государственных предприятий. При проведении приватизации оценка стоимости предприятия, как правило, проводилась по балансовой стоимости, которая не всегда отражала рыночные тенденции. В большинстве случаев собственниками становились прежние руководители, которые часто не задумывались о перспективах будущей деятельности предприятия, но предполагали о существовании более высокой его стоимости по сравнению с рыночной, что и было использовано в некоторых случаях в корыстных целях.

Сегодня с развитием в России фондового рынка все более актуальной становится инвестиционная оценка акций российских эмитентов. Наилучшим критерием эффективности капиталовложений, позволяющим принять верное решение с учетом всех сторон финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестиций, является его инвестиционная стоимость. С одной стороны, в ее проведении заинтересованы инвесторы, т.к. при выборе объекта долгосрочных инвестиций приоритетными являются не спекулятивные качества ценной бумаги, а ее фундаментальные характеристики, выявление которых возможно только в ходе проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия-эмитента. С другой стороны, оценка стоимости отвечает интересам самих эмитентов. К сожалению, до сих пор большинство акций российских предприятий остаются недооцененными, что влечет за собой ряд проблем. В частности, предприятиям становится невыгодно привлекать капитал за счет дополнительной эмиссии акций, так как затраты на размещение могут оказаться слишком высокими по сравнению с объемом привлеченных средств. Это связано с заинтересованностью инвестора — выбирая объект вложения капитала он ориентируется, прежде всего, на его доходность.

Сравнение экономически развитых стран показало, что те государства, в которых увеличение стоимости является приоритетной задачей, добиваются более высоких показателей уровня производительности труда и конкурентоспособности своих товаров и услуг на мировых рынках.1 Увеличение стоимости предприятия свидетельствует о правильной стратегии развития, принятой руководством, и способствует притоку инвестиций. Реализация подобной стратегии невозможна без проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия. Инвестиционная стоимость предприятия — важный показатель при определении стратегии его развития, свидетельствующий о ее правильности и способствующий притоку новых инвестиций. Оценка инвестиционной стоимости как важнейший аспект инвестиционного и управленческого анализа занимает важную роль и в определении потребности приобретения долей в капитале, эффективности

1 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2005. - с.25 инвестирования, принятии оптимальных решений в привлечении заемного капитала, изменений параметров политики предприятия в области ассортимента продукции или услуг с учетом повышенных рисков в условиях динамичных изменений экономической среды, присущих реформируемой экономике России.

По мере становления рыночных отношений и возникновения оценочной деятельности совершенствовались теоретические, методологические и методические основы оценки имущественных комплексов; помимо затратного подхода, получившего преимущественное распространение на начальном этапе экономических преобразований, в российской практике стали активнее использоваться и апробированные мировой практикой - сравнительный и доходный, а также различные виды «гибридных» методов. Однако, многие вопросы, связанные с отличием оценки инвестиционной стоимости предприятий от других видов, остались неразрешенными, либо рассмотрены недостаточно. Кроме того, вопросы в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России, методы, предложенные западными учеными, нуждаются в осмыслении и адаптации.

Это предопределяет актуальность темы исследования, необходимость проведения системного анализа оценки инвестиционной стоимости предприятий, совершенствования теоретических подходов и методического инструментария.

Степень разработанности проблемы. Проблема оценки стоимости предприятий занимает видное место в экономической науки. Теоретические и методологические основы оценки стоимости предприятий исследовались многими отечественными и зарубежными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости предприятий, значительный вклад внесли фундаментальные труды Бем-Баверка Э., Буагильбера П., Вальраса Л., Джевонса У., Кларка Дж., Мальтуса

Т., Маркса К., Маршалла А., Менгера К., Милля Дж., Модильяни Ф., Парето В., Петти У., Риккардо Д., Сениора Н., Смита А., Уильямса Дж., Шумпетера Й. и др.

Большое значение в развитие теории и практики оценочной науки имеют работы зарубежных ученых: Бишопа Д., Блэка Ф., Брэйли Р., Грегори А., Дамодарана А., Коллера Т., Коупленда Т., Майерса С., Миллера М., Модильяни М., Мурина Дж., Пети Б., Пратта Ш., Райли Р., Росса С., Ферриса К., Фридмана Дж., ШарпаУ., Шоулза М., Эванса Ф. Они заложили основы теории оценки стоимости, обозначили основные подходы и методы оценки стоимости предприятий.

В отечественной литературе в последнее время все чаще появляются работы, посвященные проблеме оценки стоимости предприятий. При этом одни авторы в своих работах опираются на теорию трудовой стоимости, господствовавшей в командно-административной экономики, и рассматривают стоимость предприятия с позиции затрат на его создание. Другие теории, напротив, строят свои рассуждения на классических методиках, разработанных зарубежными учеными, слепое копирование и использование которых в современных российских условиях не может принести желаемого результата. Это вызвано спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета, отчетности и т.п.

Существенное влияние на развитие теории и методического аппарата оценки стоимости, в том числе и инвестиционной стоимости, оказали работы известных российских ученых и специалистов: Бланка И., Булычевой Г., Валдайцева С., Грибовского С., Григорьева В., Грязновой а., Демшина а., Есипова Е., игониной л., Кащеевой Р., Ковалева а., Коган а., Козырь ю., Колбачевой Е., Коплус С., Микерина Г., Мунермана И., Портной М., Рутгайзера В., Сычева В., Сычевой Г., Федотовой М. и др. Нельзя не отметить и появление работ отечественных исследователей, направленных на модификацию известных методик оценки стоимости применительно к российским условиям. Следует отметить, что указанные исследователи в своих трудах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной, а не инвестиционной стоимости предприятий, имеющей свои особенности.

Изучение работ по рассматриваемой проблематике позволило сделать следующие выводы:

• использование зарубежного опыта оценки инвестиционной стоимости, несмотря на его большую научную и прикладную значимость, нуждается в адаптации к современным российским условиям;

• исследования отечественных ученых, опубликованные лишь в конце прошлого десятилетия, характеризуются дискуссионностью и отсутствием комплексного подхода к анализу стоимости;

• обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и систематизации известных подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости;

• существует необходимость совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости российских предприятий.

• возможность оценки инвестиционной стоимости предприятий целесообразно осуществлять при сценарно-вероятностном подходе;

Актуальность проблем оценки инвестиционной стоимости предприятий и потребность в усовершенствовании методов оценки определили цель, задачи и структуру диссертации.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является анализ методов оценки инвестиционной стоимости предприятий, используемых в мировой практике, их адаптация к российским условиям и разработка модели оценки данного вида стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода.

В соответствии с обозначенной целью были определены следующие задачи:

1. обобщить современные подходы и методы оценки стоимости предприятий, используемые в мировой практике, определить возможности и ограничения их применения в условиях России;

2. уточнить сущность инвестиционной стоимости предприятия, ее значимость в системе управленческих решений на предприятии;

3. раскрыть экономическую природу инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе стоимостных оценок предприятий;

4. обосновать критерии выбора метода расчета ставки дисконтирования, позволяющего отразить факторы риска при оценке инвестиционной стоимости предприятий;

5. определить возможность и необходимость совместного применения теории опционного ценообразования и методов дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости предприятий;

6. разработать модель оценки инвестиционной стоимости предприятий в России с использованием сценарно-вероятностного подхода, обеспечивающего учет ее полезности и перспективности.

Объектом исследования выступает процесс формирования и оценки инвестиционной стоимости предприятия в России.

Предметом исследования диссертации является инвестиционная стоимость предприятия как особый вид его стоимости и экономическое содержание процесса ее оценки.

Теоретическая и методологическая основы исследования. Теоретической основой исследования послужили научные труды отечественных и зарубежных авторов по проблемам экономики и финансов, реализующих концептуальные подходы к анализу проблем стоимости и различные аспекты оценки стоимости предприятий.

В ходе проведенного исследования применялись общенаучные методы: сравнительный и эмпирический анализы, движение от частного к общему, синтез положений и выводов, табличные и графические методы представления статистических данных. При решении поставленных в диссертации задач использована компьютерная обработка данных. Для обработки статистической информации были использованы пакеты прикладных программ Альт-Инвест 4.0, Альт-Прогноз 2.0, Альт-Финансовый анализ 3.0, электронные таблицы Microsoft Excel, программа управления проектами Microsoft Project 2002

Информационная база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, зарубежных стран и международных организаций в сфере оценочной деятельности, ресурсами Интернет, статистическими данными, опубликованными в экономической литературе, периодической печати, информационными, аналитическими, методическими материалами и экспертными оценками российских и зарубежных информационно-статистических агентств, оценочных и консалтинговых организаций, первичными финансовыми отчетностями предприятий.

Научная новизна исследования состоит в обосновании целесообразности использования комплексной модели оценки применительно к инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода, позволяющего прогнозировать стратегию его роста.

Наиболее существенные результаты, полученные автором в ходе исследования, характеризующиеся научной новизной и выносимые на защиту, заключаются в следующем:

1. Обоснованы факторы, определяющие инвестиционную стоимость предприятий: ожидаемые потоки доходов, риск инвестиций, стоимость привлечения и обслуживания капитала, ожидаемый потенциал расширения предприятия, возможность появления или существования благоприятных возможностей в будущем, от которых зависит эффективность производства, дополнительно создаваемая субъективная стоимость. Классификация факторов, позволяет детализировать их на каждом уровне управления в зависимости от конкретной ситуации.

2. Доказана целесообразность совместного использования методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов для оценки инвестиционной стоимости предприятий. Первый метод обеспечивает учет перспективного воздействия факторов на ее увеличение, а второй позволяет учитывать наиболее эффективную последовательность альтернативности факторов в рамках выбранного сценария принятия управленческого и инвестиционного решения.

3. Модифицирована модель кумулятивного построения ставки дисконтирования путем введения фактора ожидаемой перспективности, что позволяет адаптировать расчет затрат на привлечение капитала методом дисконтированных денежных потоков применительно к инвестиционной стоимости. Учет данного фактора позволяет повысить достоверность расчета ставки дисконтирования и ожидаемой доходности капитала.

4. Доказано, что модель кумулятивного построения ставки дисконтирования, модифицированная автором посредством введения дополнительной премии с учетом ожидаемых перспектив развития предприятия, позволяет учесть субъективный аспект в оценке инвестиционной стоимости. При расчете величины ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения для определения степени отдельного риска можно использовать сравнительный анализ статистических данных конкретного предприятия с рыночными.

5. С использованием сценарно-вероятного подхода разработана модель оценки инвестиционной стоимости предприятий, в основе которой лежит сочетание методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов. Алгоритм модели включает следующую последовательность действий: сбор, анализ и трансформацию финансовой информации о предприятии, прогнозирование сценария будущей деятельности и вероятность наступления события, определение факторов риска и доходности, оценки вероятности кумулятивной функции стандартизированного нормального распределения. Модель позволяет повысить точность расчета инвестиционной стоимости предприятий.

Область исследования. Наиболее существенные результаты диссертации соответствуют п. 7.1 «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.2 «Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке собственного капитала организаций и их активов» и п. 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК.

Теоретическая значимость исследования состоит в совершенствовании методологии оценки инвестиционной стоимости предприятий в российских условиях на основе новой модели оценки, обеспечивающей более высокую точность расчетов. В основе модели лежит сценарно-вероятностный подход, с использованием методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов. Исследование предоставляет финансовым менеджерам эффективный инструмент для увеличения стоимости предприятия за счет принятия мер, повышающих его инвестиционную стоимость. Основные положения и выводы, составляющие новизну диссертации, способствуют концептуально целостному осмыслению процесса оценки инвестиционной стоимости предприятий, развитию теории оценочной деятельности. Практическая значимость исследования. Основные принципы инвестиционной стоимости, созданный методический инструментарий для применения теоретических положений в рамках модели оценки стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода позволяет выработать рекомендации по увеличению стоимости, а также количественно определить влияние на нее различных факторов.

Практические рекомендации могут эффективно использоваться при оценке инвестиционной стоимости предприятий финансовыми институтами и профессиональными организациями участников рынка оценки и фондового рынка для определения инвестиционного потенциала предприятия; при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, а также хозяйствующими субъектами с целью разработки стратегии развития предприятия, повышения эффективности финансового менеджмента.

Ряд положений диссертации может использоваться в преподавании учебных курсов «Теория и практика оценочной деятельности», «Оценка стоимости бизнеса», «Финансовый менеджмент», «Управление стоимостью компании», «Инвестиции».

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения диссертации отражены в докладе на первой ежегодной научной сессии преподавателей и аспирантов «Роль бизнеса в трансформации российского общества» в Московской финансово-промышленной академии, апрель 2006 г. Модель оценки инвестиционной стоимости предприятий была реализована в деятельности российского предприятия ГУП Завод «Трансмаш». Материалы исследования используются в преподавательской деятельности на кафедре «Финансового менеджмента и оценочной деятельности» МЭСИ по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Теория и практика оценочной деятельности».

Основные положения диссертации полностью отражены в 4 научных работах, общим объемом 2,05 п.л., в том числе в 2 публикациях в изданиях, входящих в перечень рекомендованных журналов и изданий, утвержденный ВАК РФ.

Структура диссертации отражает логику исследования и соответствует реализации поставленных задач. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, а также библиографического списка из 150 источников и приложения.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Хаджиев, Марат Рамзанович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование оценки инвестиционной стоимости предприятий позволило получить и обосновать ряд новых существенных выводов и предложений, выносимых на защиту.

1. Оценка инвестиционной стоимости предприятий одна из ключевых задач экономической науки. Ее реализация требует как теоретического осмысления, так и решения прикладных аспектов, связанных с количественной оценкой инвестиционной стоимости предприятий в рыночных условиях и разработки соответствующих методик.

2. В работе раскрыты базовые положения эволюции основных концепций стоимости, которые сформировали методологические подходы к оценке стоимости предприятий и ее различные виды.

3. Обосновано, что наиболее конструктивный подход к исследованию инвестиционной стоимости предприятия состоит из выведения ее из маржиналистской теории предельной полезности, исходящей из наличия связи стоимости с величиной предельных доходов и предельных затрат.

4. Сущность и цели инвестиционной стоимости, определяются тем, что этот вид стоимости определяет стоимость актива для конкретного инвестора. Инвестиционную стоимость характеризует, прежде всего, привлекательность актива для данного инвестора с точки зрения перспектив доходности, с учетом принятия предполагаемых управленческих и инвестиционных решений, которые напрямую связаны с производственным и финансовым планированием на предприятии. Инвестиционная стоимость - это ожидаемая стоимость объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования. Сравнительный анализ инвестиционной стоимости и других видов стоимостей предприятия определил ее место и роль в современной системе оценки предприятий.

5. Выявлены важнейшие задачи инвестиционной стоимости, а именно: оценка для целей проведения реструктуризации предприятия; принятия внутренних стратегических решений по развитию деятельности; исследования финансирования планов финансового оздоровления, реструктуризации долгосрочной задолженности, других случаев финансирования деятельности предприятия - должника; осуществления прямых долгосрочных инвестиций, финансирования инвестиционного плана, долгосрочного кредитования предприятия.

6. Обоснованы основные принципы оценки инвестиционной стоимости: (определение эффективности управленческих решений, выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта, оценка эффективности действующего предприятия), определено их существенное отличие от принципов оценки иных видов стоимостей, в частности, рыночной. Раскрыв зависимость инвестиционной стоимости от влияния факторов в результате анализа возможности влияния на инвестиционную стоимость различных управляемых параметров автором обосновано, что оценка инвестиционной стоимости предполагает:

• выбор основных факторов, т.е. тех которые приносят наибольший вклад в повышении инвестиционной стоимости предприятия и ее превышении над рыночной в настоящее время. Кроме того, выявлены факторы, играющие негативную роль в создании инвестиционной стоимости предприятия, для дальнейшего анализа и принятия мер с целью уменьшения их отрицательного воздействия на инвестиционную стоимость;

• анализ факторов с целью выделения тех, которые окажут положительное

- 123 воздействие на увеличение инвестиционной стоимости в .будущем и принятия соответствующих мер факторам, которые отрицательно скажутся в будущем на ее увеличение.

7. Выявлены и раскрыты три группы факторов, влияющих на величину инвестиционной стоимости предприятий:

• обусловленные объективным процессом глобализации и вхождением России в мировую хозяйственную систему (развитие информационных технологий; унификация схем делового оборота, подходов и стандартов в оценочной деятельности; рост конкуренции; масштабы и направления потоков иностранных инвестиций);

• макроэкономические (инвестиционные риски, экономическая и политическая ситуация в стране, степень развития инвестиционных и финансовых рынков; инфляционные процессы);

• микроэкономические (качество менеджмента, качество продукта, рентабельность инвестиций, перспективы развития).

8. На основе эволюции взглядов на оценку инвестиционной стоимости предприятия, исследования методов доходного подхода при оценке инвестиционной стоимости предприятий и анализа ряда новых показателей и методик (денежного потока к инвестиционному капиталу, экономической добавленной стоимости, рыночной добавленной стоимости, модели опционного ценообразования Блэка-Шоулза), раскрыты возможности их использования в современных российских условиях. Каждый подход отражает особую точку зрения на стоимость и ее факторы. Так, с позиций доходного подхода наиболее часто рассматриваются будущие прибыли, дисконтированные с целью отражения уровня их относительного риска. Затратный подход устанавливает стоимость, основанную на гипотетической продаже базовых активов предприятия. Сравнительный подход учитывает стоимость на основе цены, уплаченной за альтернативные инвестиции. Рассмотрены преимущества и недостатки указанных методов и раскрыта возможность их использования для оценки инвестиционной стоимости.

9. Обосновано, что затратный и сравнительный подходы в оценке стоимости предприятий, не могут адекватно отразить инвестиционную стоимость предприятия. Из всего спектра традиционных методов оценки, задачам оценки инвестиционной стоимости предприятия в наибольшей степени отвечают методы доходного подхода, позволяющие оценить полезность предприятия для инвестора или собственника.

10. Показано, что с точки зрения инвестиционных мотивов (потенциальный инвестор не заплатит за данное предприятие сумму, большую, чем текущая стоимость его будущих доходов, в то же время собственник тоже не продаст свое предприятие по цене ниже текущей стоимости будущих доходов). Основным методом в рамках традиционного доходного подхода является метод дисконтированного денежного потока и его модификации. Раскрыты присущие недостатки указанного метода, недостаточная эффективность для анализа различных вариантов инвестиционных и управленческих решений, сложность прогнозирования денежных потоков.

11. Сравнительный анализ современных оценочных методов позволил обосновать, что целям оценки инвестиционной стоимости предприятия отвечает также метод опционов, который дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелирует его недостатки, позволяет выбрать наиболее эффективные управленческие решения.

12. Доказано, что оценка инвестиционной стоимости предприятия должна базироваться на применении методов дисконтированного денежного потока и реальных опционов. В условиях повышенных рисков российской экономики для получения более достоверных результатов оценки инвестиционной стоимости предприятий предложенные методы следует использовать в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, который позволяет учесть риски.

13. Поскольку применение метода дисконтированного денежного потока предполагает определение размера ставки дисконтирования, в работе рассмотрены основные методы расчета ставки дисконтирования: расчет средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC), кумулятивного построения, модель САРМ (модель оценки капитальных активов - Capital Asset Pricing Model) и модель арбитражного ценообразования (APT). Показано, что расчет средневзвешенной стоимости капитала предприятия, модели оценки капитальных активов и модель арбитражного ценообразования более соответствуют рыночной стоимости предприятия, поскольку опираются на статистику рыночных показателей. Раскрыто, что целям оценки инвестиционной стоимости отвечает модель кумулятивного построения, которая строится таким образом, что специалист может варьировать набор анализируемых рисков по своему усмотрению. Данный метод наилучшим образом учитывает несистематические риски.

14. В диссертации разработана и апробирована модель определения инвестиционной стоимости предприятия, предполагающая применение методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов в синтезе со сценарно-вероятностном подходом. Учет рисков с помощью сценарно-вероятностного подхода позволит повысить достоверность оценки инвестиционной стоимости предприятия.

Предложенная модель оценки инвестиционной стоимости предприятия может быть использована также при реализации инвестиционных проектов, внедрении новых систем управления финансами российских предприятий.

Решение проблем повышения эффективности управления инвестиционной стоимостью на российских промышленных предприятиях имеет существенное значение, поскольку позволяет повысить точность и достоверность оценки инвестиционной стоимости предприятия и за счет этого принимать более обоснованные управленческие решения.

Разработанные предложения будут полезны не только предприятиям высокотехнологичного сектора экономики, но и организациям, представляющим другие отрасли.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Хаджиев, Марат Рамзанович, 2007 год

1. ОФИЦИАЛЬНЫЕ ДОКУМЕНТЫ, НОРМАТИВНО ПРАВОВЫЕ АКТЫ:

2. Федеральный закон «О бухгалтерском учете» от 21 ноября 1996 г. № 129-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 23.07.1998 № 123-Ф3, от 28.03.2002 № 32-Ф3).

3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 26.11.1998 № 182-ФЗ, от 08.07.1999 № 139-Ф3, от 07.08.2001 № 121-ФЗ).

4. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» от 27 сентября 2002 г. № 127-ФЗ.

5. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 13.06.1996 № 65-ФЗ, от 24.05.1999 № 101-ФЗ, от 07.08.2001 № 120-ФЗ, от 21.03.2002 № 31-Ф3, от 31.10.2002 № 134-Ф3, от 27.02.2003 № 29-ФЗ).

6. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. № 135-Ф3 (в ред. Федеральных законов от 21.12.2001 № 178-ФЗ, от 21.03.2002 № 31-ФЗ, от 27.07.2006 № 157-ФЗ).

7. Постановление Правительства РФ «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», от 6 июля 2001г. №519.

8. Приказ Минфина РФ «План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организации», от 31 октября 2000 г. № 94н.

9. Приказ Минфина РФ Положение по бухгалтерскому учету «Расходы организации» ПБУ 10/99. от 6 мая 1999 г. № ЗЗн (в ред. Приказов Минфина РФ от 30.12.1999 № Ю7н, от 30.03.2001 № 27н).

10. Приказ Минфина РФ Положение по бухгалтерскому учету «Учет нематериальных активов» ПБУ 14/00. от 16 октября 2000 г. № 91н.

11. Европейские стандарты оценки 2000. Пер. с англ. Микерин Г. М.: Российское общество оценщиков, 2003 г. 264 с.

12. Международные стандарты оценки. Введение к Международным стандартам оценки, Стандарт 1. Рыночная стоимость как база оценки, Стандарт 2. Базы оценки, отличные от рыночной стоимости//Российский оценщик. 2001. - № 3.

13. Международные стандарты оценки. Седьмое издание. Пер. с англ. Артеменкова И.Л., Микерина Г.И., Павлова H.B. М.: Российское общество оценщиков, 2005 г. 414 с.

14. Стандарты оценки РОО. Базы оценки, отличные от рыночной стоимости. СТО РОО 20-01 -96.

15. Стандарты оценки РОО. Общие понятия и принципы оценки. СТО РОО 20-01-96.

16. Стандарты оценки РОО. Рыночная стоимость как база оценки. СТО РОО 20-01-96.1. СБОРНИКИ, КНИГИ, СТАТЬИ:

17. Аксель 3. Бизнес-план: инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов. М.: Ось-89, 2001. 240 с.

18. Алексанов Д. С., Кошелев В. М. Экономическая оценка инвестиций. М.: Колос-Пресс, 2002. 380 с.

19. Андрианов В., Андрианов Ю. Оценка автотранспортных средств. М.: Дело, 2003.-488с.

20. Антология экономической классики. М.: ЭКОНОВ, КЛЮЧ, 1993- 475с.

21. Асаул А.Н., Карасев A.B. Экономика недвижимости: Электронное пособие, http://www.aup.ru/books/m76/

22. Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: Инфра-М, 1995. 527 с.

23. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. Спб.: Питер, 2004. 592 с.

24. Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций. СПб.: Питер, 2003. 432 с.

25. Булычева Г.В., Демшин В.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий. М.: Финансовая академия, 1999.

26. Быстряков А. Я., Марголин А. М. Экономическая оценка инвестиций. М.: Тандем, Экмос, 2001. 240 с.

27. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: Юнити-Дана, 2002. 720 с.

28. Виленский П. JL, Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 2001. 832 с.

29. Вожик C.B., Лейфер Л.А. Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного подхода// Блокнот практика. 2003. - № 12(27)

30. Галушкина A.C., Качаев C.B., Полетаев A.A., Рутгайзер В.М., Федотова М.А., Школьников Ю.В. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2005. 44 с.

31. Грачёва М. В. Риск анализ инвестиционного проекта. М.: ЮНИТИ, 2001.-351 с.

32. Грегори А. Стратегическая оценка компаний. М.: ЗАО Квинто-Консалтинг, 2003. 224 с.

33. Григорьев В.В. Оценка и переоценка основных фондов. М.: Инфра-М, 1997.-317 с.

34. Григорьева И.Л.,Филиппов Л.А. Недостатки оценочной деятельности и их устранение // Вопросы оценки. 2003.- №4.

35. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2004. 736 с.

36. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. M.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1342 с.

37. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. M.: РОО Академия оценки, 1996. 264 с.

38. Джон У. Подробное руководство по созданию формул в Excel 2003. M.: Вильяме, 2005. 640 с.

39. Дуброва Т.А. Статистические методы прогнозирования. М.: Юнити-Дана, 2003.-206 с.

40. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2003.-416 с.

41. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений // Рынок ценных бумаг. 2000. - №8.

42. Ким М. Модель определения потребности в итерационных расчетах в рамках метода дисконтированных денежных потоков при заданной степени точности // Рынок ценных бумаг. 2002. - № 12 (219)

43. Ковалёв В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. М: Финансы и статистика, 2003. 144 с.

44. Коган A.M. Макрорегулирование высокоразвитого рынка: «невидимая рука», конкуренция, потребность системы. М.: Маркет ДС, 2006. 144 с.

45. Кожевников Д. Применение модели реальных опционов для оценки стратегических проектов // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 24

46. Кожухар И.О. Практикум по экономической оценке инвестиций. М.: Дашков и Ко, 2006. 148 с.

47. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 5-7

48. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004. 200 с.

49. Колбачев Е. Б., Сычев В. А., Сычева Г. И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Феникс, 2003. 384 с.

50. Конрад К. Финансовый анализ с помощью Excel. М.: Вильяме, 2001. -480 с.

51. Коростелева М.В. Методы анализа рынка капитала. Спб.: Питер, 2003. -144 с.

52. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО Олимп-Бизнес; 2005. 576 с.

53. Кочович Е. Финансовая математика: теория и практика финансово-банковских расчетов. М.: Финансы и статистика, 1994. 272 с.

54. Криворотое В.В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в

55. Лашхия В.Ю. Определение деловой репутации компании методом опционов. Материалы АО «Горно-металлургическая инвестиционная компания» // Финансовая газета. 2001. - №18.

56. Лесли К., Майкле М. Реальная сила реальных опционов // Вестик McKinsey. 2003. - № 1

57. Малышев Б.С. Теория предельной полезности на рынке товаров и услуг. Благовещенск, Амурский гос.ун. 1999. 40 с.

58. Малышев O.A. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий. Дис. канд. экон. наук : 08.00.10 . М.: РГБ, 2003. 174 с.

59. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т. I, Кн.1. Процесс производства капитала. М.: Политиздат, 1983. -IV, 905 с.

60. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т. II, Кн.2. Процесс обращения капитала. М.: Политиздат, 1984. -IV, 650 с.

61. Маршалл А. Принципы политической экономии, в 3-х т. Т.2. М.: Прогресс, 1984.-310 с.

62. Мелкумов Я.С. Теоретическое и практическое пособие по финансовым вычислениям. М.: ИНФРА-М, 1996. 336 с.

63. Михайлец В. Б. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности // Вопросы оценки. 2002. - № 3

64. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 2001.-272 с.

65. Мочулаев В.Е. О взаимосвязи методов реализации доходного подхода в методологии оценки рыночной стоимости действующего предприятия (бизнеса) // Вопросы оценки. 2003. — № 3

66. Мунерман И.В. Материалы семинара «Современные профессиональные технологии оценки активов и бизнеса». Общероссийская Общественная Организация «Ассоциация Российских магистров оценки» (АРМО) от 10 декабря 2004 г.

67. Мыльник В. В. и др. Организационно-экономическое обоснование инвестиций. Учебное пособие. РИО «МАТИ РГТУ» им. К. Э. Циолковского. М.: Экономика и финансы, 2004. - 207 с.

68. Никеле У. Г. Постижение бизнеса. Международное учебное пособие: Пер. с англ. / У.Г. Никеле, Д.М. Макхью, С.М. Макхью. 2-е изд. Тольятти : Довгань, 1996. - 928 с.

69. Новиков БД. Рынок и оценка недвижимости в России. М.: Экзамен, 2000.-512с.

70. Павловец В. Стоимость Вашего бизнеса // Морской журнал. 2003. - № 2(18)

71. Паныпин О. Стоимость банка // Рынок ценных бумаг. 2004. — № 1-2 (256-257)

72. Пратт Ш. Оценка бизнеса. Скидки и премии. Пер. с англ. А. Пауткина. М.: Квинто-Консалтинг, 2005. 392 с.

73. Просветов Г.И. Оценка бизнеса: Задачи и решения: Учебно-методическое пособие. М.: РДЛ, 2006. - 192 с.

74. Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов. М.: Квинто-Консалтинг, 2005. 792 с.

75. Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов. Пер. с англ. Ю.В. Шленова. М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. — 720 с.

76. Рутгайзер В.М. Междисциплинарные вопросы оценки стоимости. М.: Квинто-Консалтинг, 2000. 136 с.

77. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. М.: Маросейка, 2007. 448 с.

78. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. Ч. 1 Предмет оценки и показатели стоимости бизнеса. 2-е изд., испр. и доп. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. -43 с.

79. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. Ч.З Идентификация рисков. 2-е изд., испр. и доп. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. 60 с.

80. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. 4.4 Подходы, методы и модели. 2-е изд., испр. и доп. М.:

81. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. 4.5 Затратный подход, или подход, основанный на активах. 2-е изд., испр. и доп. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. 54 с.

82. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. 4.6 Сравнительный (рыночный) подход. 2-е изд., испр. и доп. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. 43 с.

83. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации. В 8 ч. 4.7 Доходный подход. 2-е изд., испр. и доп. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. 47 с.

84. Самсонов В. Бизнес как товар //Управление компанией. 2003. - № 6

85. Селиванов О.В. Механизм оценки стоимости инновационно-инвестиционных бизнес-проектов в промышленном производстве. Дис. . канд. экон. наук: 08.00.05. М.: РГБ, 2003. 126 с.

86. Сидоренко Ю.С. Эти разные денежные потоки //Московский оценщик. -2003. -№ 4

87. Синявская Н.Г. Оценка бизнеса: гипотезы, инструментарий, практические решения в различных областях деятельности. М.: Финансы и статистика, 2004. — 240 с.

88. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. М.: Соцэкгиз, 1962.

89. Стоянова Е.С., Быкова Е.В., Кукукина И.Г., Перов В.А. Практикум по финансовому менеджменту: Учебно-деловые ситуации, задачи и решения/Под ред. Е.С. Стояновой. 2-е изд., доп. и перераб. М.: Перспектива, 1998. — 140 с.

90. Томас J1. Уест, Джефрри Д. Джонс. Пособие по оценке бизнеса. М.: ЗАО Квинто-Консалтинг, 2002. 746 с.

91. Устименко В.А. О возможности использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконтирования в российских условиях //Вопросы оценки. 2003. - № 3.

92. Уткин Э.А. Менеджмент. М.: Теис, 2003. 448с.

93. Фальцман В.К. Оценка инвестиционных проектов и предприятий. М.: Теис, 1999.-56 с.

94. Феррис К., Пешеро Б.П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. Valuation. Avoiding the Winner's Curse. M.: Вильяме, 2003. 256 с.

95. Фишмен Дж., Пратт Ш., Грегори К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: ЗАО Квинто-Консалтинг, 2002. — 388 с.

96. Фомин Я.А. Диагностика кризисного состояния предприятия. М.: Юнити-Дана, 2003. 349 с.

97. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 1997. 480 с.

98. Черняк В.З., Черняк A.B., Довдиенко И.В. Бизнес-планирование. М.: РДЛ, 2000. 272 с.

99. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 190 с.

100. Шапкин А. С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций. М.: Дашков и Ко, 2004. 544 с.

101. Шарп У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции. М.: Инфра-М, 2007. -1028 с.

102. Шевчук Д.И. Оценка рыночной стоимости предприятий. Дис. . канд. экон. наук : 08.00.10. М.: РГБ, 2003. 175 с.

103. Ястребов B.C. Практика применения метода дисконтированных денежных потоков // Вопросы оценки. 2003. - № 3

104. Ameels A, Prof. Dr. Bruggeman W., Scheipers G., Value-Based Management control process to create value through integration. A literature review. Vlerick Leuven Gent Management School, 2002.

105. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilites// Journal of Political Economy, Vol.81/3. 1973.

106. Copeland Т., Koller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managings the Value of Companies. 2 end Edition. - NY, Me Kinsey Company, Inc. 1996.

107. Damodaran A. The Dark Side of Valuation. Prentice Hall, 2001.

108. Menger C. The Theory of Value. Albuquerque, N.Mex. 1985.

109. Miller Modigliani, "Dividend policy, growth and the valuation of shares", Journal of Business, October 1961.

110. Pratt Sh., Reilly R., Schweihs R. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies., NY, US, McGraw Hill, 2000.

111. Roll R.A. Critique of the Asset Princing Theoryes Part I, On Past and Potential Testability of the Theory// Journal of Financial Economics, 4. №2. 1977.