Развитие вторичного рынка ипотечных облигаций тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Самтонова, Гелена Анатольевна

• Самтонова, Гелена Анатольевна
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Самтонова, Гелена Анатольевна

Введение.

Глава 1. Системная организация рынка ипотечного кредитования.

1.1. Подсистемы и элементы рынка ипотечного кредитования.

1.2. Формы ипотечного кредитования, организованные на вторичном рынке

1.3. Рефинансирование в рамках системы ипотечного кредитования.

Глава 2. Секьюритизация ипотечного кредита на вторичном рынке.

2.1. Рынок ипотечных облигаций в РФ.

2.2. Создание двухуровневой модели ипотечного кредитования

2.3. Финансовый риск двухуровневой модели ипотечного кредитования.

Глава 3. Управление системой рефинансирования ипотечных кредитов

3.1. Организационный и экономический аспекты эмиссии и размещения ипотечных облигаций.

3.2.Снижение финансовых рисков участников процесса секьюритизации ипотечных кредитов.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие вторичного рынка ипотечных облигаций»

Актуальность темы исследования

В условиях высокой стоимости внутренних кредитных ресурсов, необходимых для организации ипотечного кредитования, учитывая их долгосрочный характер, проблема развития вторичного рынка ипотечного кредитования представляется актуальной. Поскольку ипотечные кредиты долгосрочны (10-30 лет), а источники привлечения ресурсов в ипотечную систему носят ограниченный характер, целесообразно использовать механизм рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных.

Изменение структуры финансового рынка в сторону увеличения доли долгосрочных ресурсов может произойти благодаря запуску вторичного рынка закладных бумаг. Актуальность развития этого сегмента фондового рынка была отмечена и руководством Банка России.

В России существует ярко выраженная тенденция к выбору американского пути развития рынка ипотечного кредитования двухуровневой инвестиционной модели финансирования с вторичным рынком ипотечных кредитов и секьюритизированных ценных бумаг. Данная финансовая технология (продажа ипотечных долгов) имеет большой инвестиционный потенциал, так как позволяет привлекать дополнительные средства в крупных объемах, создает непрерывный цикл ипотечного кредитования.

Построение самофинансируемой системы ипотечного кредитования представляется наиболее перспективным направлением в области развития ипотечных отношений. При организации системы рефинансирования ипотечного кредитования возникают определенные противоречия. Для того, чтобы стать привлекательной ценной бумагк^на российском фондовом ^ рынке, ипотечная облигация при невысокой доходности должна иметь невысокий уровень финансового риска. В современной экономике уровень финансового риска ипотечных облигаций значителен, а высокая ставка данных ценных бумаг повышает стоимость ипотечного кредита, и таким образом, препятствует выполнению им своих функций.

Необходимость преодоления данного противоречия в рефинансировании ипотечного кредитования обусловило большой научный интерес к проблемам развития рынка ипотечных облигаций. Степень разработанности проблемы.

Исторические аспекты формирования и развития ипотечного кредитования представлены в работах таких зарубежных и отечественных ученых, как И. Кнайт, Р. Ланглойз, Н. Мэнкью, Д. Норт, Г. Саймон, Р. Страйк, Г. Харисон, И. Гиндин, В. Кудрявцев, Е. Черных и др. Анализ состояния ипотечного кредитования в современной экономике России содержится в работах А. Воробьева, Ю. Ильиной, А. Кретова, А. Ларионова, В. Лимаренко, В. Полякова, А. Ткаченко, В. Усова.

Теоретическую основу рефинансирования ипотечных кредитов заложили в своих исследованиях зарубежные ученые: Г. Александер, Т. Стейнметц, Ф. Уитт, У. Шарп. Также большой вклад в разработку проблемы внесли отечественные авторы научных статей и монографий: Ю. Головин, Н. Горина, В. Гуртов, А. Евтух, В. Ем, М. Логинов, В. Минц, Н. Пастухова, С. Печатникова, Л. Рябченко, Г. Суворов, Ю. Цауне, Г. Цылина и др. Для более глубокого исследования финансирования инвестиций на рынке недвижимости и его взаимосвязи с рынком ценных бумаг были рассмотрены работы Е. Г. Жукова, Я.М. Миркина, Г. Александера, Дж. Бейли, Г. Поляковского, Дж. М. Розенберга, Дж. Фридмена и Н. Ордуэйя, Г. Харисона, У. Шарпа.

В работе применены подходы к проблемам риска в различных экономических системах, изложенные в трудах российских ученых: И.Т.Балабанова, И.А.Бланка, К.Г.Воблого, В.Б.Гомелля, Р. М. Качалова, В.В. Ковалева, Е.В.Коломина, Ф.В.Коныпина, М.Г. Лапусты, Л.А.Орланюк-Малицкой, В.М. Павлюченко, В.К.Райхера, Л.И.Рейтмана, К.Е.Турбиной, Т.А. Федоровой, Н.В.Хохлова, В.Д. Шапиро, В.В. Шеремета, Э.А. Уткина,

В.В.Шахова и др. а также зарубежных исследователей У. Бека, JI. Бернстайна, В. Бивера, ч Т. Бочкаи, В. Буриена, Дж. Ван Хорна, Дж. Гэлбрейта, П. Драккера, П. Кеттлера, Д.Месена, Д. Мико, Б. Розенберга, А. Шлайфера, М. Шулса, Й. Шумпетера.

Однако направления развития вторичного рынка и использования механизма рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций требуют дальнейшего изучения с учетом российских экономических и правовых условий. Большее внимание должно быть уделено также теории и практике снижения уровня финансового риска возникающего в процессе реинвестирования.

Цель исследования - теоретически обосновать направления развития вторичного рынка ипотечных облигаций и разработать инструментарий Q снижение, уровня финансового риска в процессе рефинансирования ипотечного кредита.-^

С разработка системы мероприятий, обеспечивающих обращения О ипотечных облигаций.

В соответствии с поставленной целью сформулированы задачи:

- представить рынок ипотечного кредитования как часть финансового рынка, определить структуру и принципы функционирования;

- выделить наиболее рациональную форму привлечения ресурсов в систему ипотечного кредитования, организованную на вторичном рынке^ выявить ее основных субъектов7; ^

- определить факторы формирования процентной ставки по ипотечным облигациям; выявить основные виды риска ^связанного с эмиссией и обращением ипотечных облигаций; разработать инструменты управления различными видами риска-) возникающими в процессе эмиссии и обращения ипотечных облигаций. ^

В качестве объекта исследования определен рынок ипотечных облигаций, обеспеченных пулом закладных, и механизмы рефинансирования ипотечного кредитования.

Предметом исследования стала система мероприятий, обеспечивающих понижение уровня финансового риска ипотечных облигаций и уровня процентной ставки по ним.

Теоретический базис данного исследования составили классические и современные труды отечественных и зарубежных ученых, создавших концептуальную основу современной теории финансовых рынков, теории хозяйственного риска. В диссертации использовались результаты научных трудов по методологии науки и системному подходу Ю.М. Горского, А.В. Дьяченко, О.В. Иншакова, В.И. Кремянского, В.П. Кузьмина, A.M. Минасяна, В.Д. Морозова, В.В. Морозова, JI.A. Петрушенко, Г.А. Подкорытова, Н.В. Попова, В.К. Прохоренко, В.Н. Садовского, А.И. Уемова, А.П. Шептулина и др.

Эмпирической базой послужили нормативно-правовые акты РФ и субъектов РФ, регулирующие выпуск и размещение ипотечных ценных бумаг; стандарты по эмиссии облигаций; инструкции по осуществлению рефинансирования ипотечных кредитов; проспекты эмиссии эмитентов, отчеты об итогах выпуска облигаций; отчетность эмитентов на дату завершения размещения ипотечных облигаций, факгы^ опубликованные в/ экономической литературе; информацию агентств новостей: Интерфакс, Прайм-Тасс, Росбизнесконсалтинг, Финмаркет, АКМ; информационные ресурсы Internet.

Методологическую основу исследования составили: системный подход, компаративный анализ, индуктивный анализ, аналогия, дедукция, графическое моделирование.

Положения диссертации, выносимые на защиту.

1. Декомпозиция системы признаков, определяющих целостную организацию рынка ипотечных облигаций выявляет три основные группы: интегрирующие признаки (всеобщность, обязательность, определенность, дополнительность, свободное ценообразование, компромиссность); дифференцирующие признаки (региональность, ценовая и неценовая конкурентность) и социальные признаки (госрегулируемость, целенаправленность финансирования).

2. Субъектом, опосредующим выпуск ипотечных облигаций и перевод платежей инвесторам в РФ, является ипотечный траст, имеющий специфические черты: отсутствие дополнительного покрытия ипотечных облигаций; ограниченное доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций; исключительность основной ипотечной финансовой деятельности.

3. Механизм расчета привлекательной для инвестора процентной ставки по ипотечным облигациям ^ обеспеченным пулом закладных, взвешенным с учетом риска, основывается на компаративном анализе воздействия следующих факторов: ставка по депозиту в банке с государственным участием, превышение объявленной ставки доходности по ценным бумагам над ставкой депозита, ставка по ипотечному кредиту, маржа эмитента ценных бумаг, плата за гарантии по ценным бумагам вторичного рынка, маржа ипотечного банка, страхование объектов залога и первичных закладных.

4. Управление финансовым риском ипотечных облигаций на вторичном ипотечном рынке осуществляется на основе методов локализации и диссипации риска, имеющих в своей основе информационную модель депозитно-кредитной системы (мониторинг выданных ссуд и периодические котировки для ипотечных брокеров и населения);

5. Для управления процентным риском ипотечных облигаций возможно применение процентного флора, процентно-кэпового свопа и процентно-колларового свопа. Процентный флор является более рациональным инструментом уклонения и компенсации процентного риска, основанным на оплате отрицательной разницы ставок контракта и флора его покупателю. Он не требует значительных инфраструктурных затрат вследствие небольшого числа дилеров, необходимых для обращения флора.

6. Риск реинвестирования локализуется за счет дифференциации ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных, по сериям с индивидуальным сроком погашения, купонной ставкой, сроком амортизации, обеспечивающим поток денежных платежей, имеющим разную вероятность досрочного погашения.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

1. выявлены и дополнительно структурированы (на интегрирующие, дифференцирующие и социальные) признаки устойчивого функционирования рынка ипотечных облигаций как подсистемы финансового рынка;

2. обоснованы преимущества ипотечного траста как основного субъекта вторичного рынка ипотечных облигаций, заключающихся в отсутствии дополнительного покрытия ипотечных облигаций; ограниченном доверительном управлении имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций; исключительности основной ипотечной финансовой деятельности;

3. конкретизирован расчет привлекательной для инвестора процентной ставки по ипотечным облигациям за счет разделения премии за риск между эмитентом и ипотечным трастом;

4. доказана необходимость использования информационной модели депозитно - кредитной системы ипотечного кредитования для диссипации и локализации финансового риска ипотечных облигаций, включающих в себя мониторинг выданных ссуд и периодические котировки для ипотечных брокеров и населения;

5. ^Выделен в качестве приоритетного инструмента уклонения от риска и компенсации процентного риска процентный флор и определены его преимущества по сравнению с процентно-кэповым свопом и процентно-колларовым свопом;

6. Предложен способ локализации риска реинвестирования ипотечных ценных бумаг в виде дифференциации ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных по сериям, имеющим разную вероятность досрочного погашения.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.

Теоретическая значимость проведенного исследования состоит в приращении научного знания в области теории рынка ценных бумаг, содержащегося в системном представлении сущности вторичного рынка ипотечных облигаций. Теоретическое значение имеют структуризация признаков устойчивого функционирования рынка ипотечных облигаций и уточнения методики расчета процентной ставки по ипотечным облигациям. Практическая ценность диссертации заключается в разработке методик управления финансовым риском, возникающем на вторичном рынке ипотечных облигаций.

Апробация работы. Основные идеи и выводы диссертационного исследования докладывались на научных конференциях молодых ученых, аспирантов и студентов в Республике Калмыкия, пОренбурге, г. Барнауле 2003 г., на всероссийской научно - методической конференции «Макроэкономические проблемы современного общества» в г. Пенза 2003г., на всероссийской научно - практической конференции «Приоритеты социально - экономического развития регионов в России в новых условиях» в г. Пенза 2003г.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом 2,4 пл.

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка литературы из 171 наименования. Работа содержит 14 рисунков, 4 таблицы, 9 приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Самтонова, Гелена Анатольевна

Заключение

Рынок ипотечного кредитования представляет собой подсистему финансового рынка, в которой перераспределяется капитал, обеспеченный залогом недвижимости.

Существование ипотечной системы, позволяющей достаточно четко устанавливать достоверность прав владельцев на определенную недвижимость, создает условия для надежного предоставления им долгосрочного кредита под залог этой недвижимости - земли и строений, производственных объектов или жилых домов. Исключительным свойством ипотеки и лучшей гарантией обеспеченности кредита является право кредитора распорядиться по своему усмотрению недвижимостью заемщика в случае невыполнения им обязательств по возврату ссуд.

В экономической системе ипотека выполняет следующие функции:

1) долгосрочного финансирования приобретения недвижимости;

2) рефинансирования затрат, уже произведенных при строительстве или приобретении недвижимости;

3) способа получения финансирования на иные цели при помощи недвижимости.

Система ипотечного кредитования представлена подсистемами ипотечных кредитных институтов - банков и других кредитных учреждений, осуществляющих ипотечные кредитные операции. Таким образом, система ипотечного кредитования носит динамический характер. Также в систему включена инфраструктура - совокупность элементов, обеспечивающих деятельность подсистем ипотечных кредитных институтов.

Результатом выполнения каждым элементом системы своих функций и взаимодействия между элементами системы является достижение системой ипотечного кредитования своей цели - осуществления эффективного ипотечного кредитования. Связующим звеном, в рамках которого происходит взаимодействие элементов системы ипотечного кредитования и субъектов экономической деятельности, является рынок ипотечных кредитов.

Рынок ипотечных кредитов - это рынок кредитов, предоставляемых банками и другими учреждениями юридическим и физическим лицам с целью приобретения недвижимости под залог этой (или иной) недвижимости, и финансовых активов, размещаемых на рынке с целью привлечения ресурсов в ипотечное кредитование.

Рынок ипотечных кредитов, в свою очередь, как система выполняет ряд функций:'

- коммерческую, то есть функцию получения прибыли;

- ценовую: рынок обеспечивает формирование рыночных цен;

- информационную: рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и её участниках;

- регулирующую: рынок создаёт правила и устанавливает приоритеты.

Таким образом, рынок ипотечных кредитов формируется ипотечным сегментом фондового рынка и сегментом рынка банковских услуг по предоставлению и обслуживанию ипотечных кредитов. В этом заключается его определенная условность. Руководствуясь теоретическим определением рынка как системы соглашений по поводу купли-продажи товаров и услуг, можно говорить о рынке ипотечного кредитования как о системе отношений по поводу покупки (через механизмы фондового рынка) и продажи (путем выдачи кредитов) денежных средств на рынке. При этом рынок ипотечных кредитов находится в структурной и функциональной взаимосвязях с фондовым рынком посредством обращения долговых обязательств с ипотечными гарантиями, предоставленными с целью содействия рефинансированию ссуд, выданных под обеспечение недвижимостью.

Системный подход к рассмотрению рынка ипотечного кредитования позволил сформулировать в диссертации признаки его функционирования:

1) интегральные:

• всеобщность - охват рыночными отношениями взаимодействующих субъектов рынка ипотечного кредитования; обязательность - экономическая ответственность по неукоснительному соблюдению всеми участниками рынка договоров, контрактов и соглашений;

• определенность - четкое определение функций каждого субъекта рынка с установлением временных границ их действий;

• дополнительность - каждый элемент рынка дополняет другой;

• свободное ценообразование - цена определяется взаимодействием спроса и предложения;

• компромиссность - согласование экономических интересов взаимодействующих на рынке ипотечного кредитования хозяйствующих субъектов;

2) дифференциальные:

• региональность — локальный рынок особенности конкретного региона и определяет его социально-экономический, в том числе инвестиционный, потенциал для эффективного и самостоятельного развития территории;

• ценовая и неценовая конкурентность - оживляет, стимулирует и повышает эффективность функционирования исследуемого рынка, при этом, цена формируется в итоге взаимодействия спроса и предложения;

3) социальные:

• доступность — любое юридическое или физическое лицо имеет возможность осуществить операции через систему институтов рынка;

• госрегулируемость - государственное регулирование процессов и отношений, на рынке ипотечного кредитования;

• целенаправленность финансирования - строго целевое направление и использование бюджетных средств и кредитных ресурсов.

Соблюдение вышеуказанных условий государством через налоговое, денежно-кредитное, бюджетное, ценовое и социальное регулирование позволит наиболее эффективно использовать имеющийся социально-экономический потенциал современного рынка ипотечного кредитования.

Главной проблемой функционирования системы ипотечного кредитования, учитывая его долгосрочный характер, является мобилизация ресурсов для ипотечного кредита. Если исходить из того, что основным источником средств для банков является привлечение вкладов до востребования и депозитов, то возникает противоречие между краткосрочностью банковских пассивов и долгосрочностью банковских активов. Для того, чтобы удовлетворить спрос на долгосрочные ипотечные кредиты по приемлемым для заемщиков ставкам, необходимо использовать источники привлечения средств на долгосрочной основе. Эта цель может быть достигнута на основе системы вторичного ипотечного рынка.

Вторичный ипотечный рынок - это подсистема финансового рынка, в котором происходит формирование совокупного кредитного портфеля системы ипотечного кредитования за счёт продажи права требования по ссуде инвестору или за счёт трансформации персонифицированных закладных в обезличенные доходные бумаги и размещения их среди инвесторов.

На вторичном ипотечном рынке происходит секьюритизация ипотечного кредита, означающая трансформацию банковских кредитов и других активов в рыночные ценные бумаги для продажи инвесторам. Выпуск ценных бумаг обеспечивается пулом ипотечных кредитов. В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования - периоду, схеме выплат, категории заёмщиков, виду заложенной недвижимости.

Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных пулами закладных, репутацией и капиталом ипотечного банка, стала основным источником финансирования ипотечных программ в Испании, Скандинавии, Германии, Франции и США. Таким образом, система вторичного ипотечного рынка является распространенной формой обеспечения устойчивости и социально -экономической эффективности рынка ипотечного кредитования.

Основными субъектами вторичного ипотечного рынка являются ипотечные банки. Особенность ипотечных банков заключается в том, что они не привлекают вклады населения, стартовые операции финансируются либо из собственного капитала, либо за счет срочных займов. Поэтому, предоставив определенное количество ипотечных кредитов, банк продает портфель закладных крупным эмиссионным компаниям, которые выпускают и размещают на рынке высоко ликвидные ипотечные облигации, имеющие в качестве обеспечения закладные на недвижимость. Полученные денежные средства используются ипотечными банками для выдачи новых займов.

Поскольку ипотечный кредит, поступив на баланс кредитной организации, сразу с него убывает, ипотечные банки, работающие по модели вторичного рынка, превращаются в своеобразных финансовых посредников.

Более экономичной моделью рефинансирования ипотечного кредитования является двухуровневая модель, центральное место в которой занимает юридическое лицо, аналог ипотечного траста в США. Он выпускает MBS (Mortgage Backed Securities), ипотечные облигации, обеспеченные пулом закладных, и осуществляет «передачу» платежей от заемщиков по секьюритизованным ипотечным кредитам (за вычетом небольшого вознаграждения) инвесторам - держателям ипотечных ценных бумаг. Основной особенностью ипотечного траста является то, что он максимально упрощен и обладает минимально необходимыми правами. В США минимизация расходов по выпуску ценных бумаг, благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что эмитентом MBS является траст, операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS выполняет ограниченные функции держателя пула ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, передаваемых заемщиками, к инвесторам за вычетом небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25% годовых), а также по гарантийным взносам в пользу агентств (также на уровне 0,25%) .

В отличие от ипотечных банков, трасты не предоставляют ипотечные кредиты и не обслуживают их, а являются предельно упрощенными по структуре активов и пассивов, по структуре штатов и персонала, по содержанию выполняемых функций компаниями, созданными для одной цели - опосредовать выпуск ипотечных облигаций и перевод платежей инвесторам.

Исходя из особенностей отечественной финансовой системы, методов законодательного регулирования и традиций деловой этики, ипотечный траст должен иметь статус неспециализированного эмитента ипотечных ценных бумаг.

Основные признаки ипотечного траста:

1) исключение дополнительного покрытия (обеспечения) ипотечных ценных бумаг;

2) доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций, сведено к минимуму - пересылка полученных платежей владельцам ценных бумаг;

3) запрещение совмещения основной ипотечной финансовой деятельности с любыми иными видами деятельности.

Кроме того, в уставе траста зафиксировано, что траст обязан весь начальный уставный капитал потратить на приобретение пула ипотечных кредитов. Он прекращает свое существование после того, как погашен последний кредит из пула. Траст обязан использовать кредитную организацию для обслуживания приобретенных ипотечных кредитов и финансовых расчетов с владельцами ценных бумаг.

С помощью ипотечного траста реализуется схема рефинансирования ипотечного кредитования ипотечными ценными . бумагами, выполняются требования ГК РФ, так как траст является единственным залогодержателем по всем ипотечным кредитам.

В отличие от ипотечных бумаг эмитента, созданного в полном соответствии с законом, ценные бумаги такого траста имеют специфику: не обладают рисками, связанными с управлением портфелем дополнительного покрытия;

- не подвержены риску от иной (не основной) деятельности;

- защищены в случае банкротства эмитента-учредителя;

- находятся во владении ипотечного агентства - учредителя.

Данная конструкция призвана эффективно работать на российском вторичном рынке ипотечного кредитования в качестве финансового и правового механизма секьюритизации наравне с централизованной схемой рефинансирования ипотечного кредитования (на базе агентств ипотечного жилищного кредитования) и региональными программами (на базе региональных ипотечных агентств).

Расчет привлекательной для инвестора процентной ставки по^ ипотечным облигациям с учетом уровня финансового риска—"" г

Деятельность участника ипотечного рынка сопровождают многочисленные финансовые риски, которые существенно влияют на ее результаты и играют значимую роль в общем «портфеле рисков» участника ипотечного рынка.

Учитывая, что концепция денежного потока является базовой для современной теории финансов, в диссертации предложено рассматривать финансовый риск как вероятность количественного и темпорального рассогласования денежного потока в процессе осуществления финансово — хозяйственной деятельности субъекта рынка ипотечного кредитования. Данная концепция финансового риска наиболее адекватна системе ипотечного кредитования, поскольку все риски, сопровождающие обращение ипотечных ценных бумаг, объективно происходят из вероятности денежного потока, связанного с погашением ипотечного кредита покупателем недвижимости.

По ценным бумагам, обеспеченным закладными, ежемесячные выплаты основной суммы долга и процентов, получаемых от должников по закладным, передаются инвесторам на пропорциональной основе. Однако в силу того, что должники могут осуществить досрочные выплаты при рефинансировании, держатели обеспеченных закладными ценных бумаг могут получить основную сумму раньше, чем они ожидали, и подвергнуться одной из разновидностей финансового риска - риску реинвестирования. Чтобы уменьшить этот риск, ипотечные облигации делят на несколько категорий по срокам погашения (кратко-, средне-, долгосрочные). Держатели облигаций любой категории получают процент согласно ставке, указанной в сертификате. Когда выплачивается основная сумма закладной, она направляется в первую очередь держателям краткосрочных облигаций, затем держателям среднесрочных и в последнюю очередь - держателям долгосрочных обязательств.

Следующее обстоятельство, влияющее на уровень финансового риска ипотечных облигаций, заключено в частоте получения инвесторами процентных платежей и основного долга (ежеквартальные, полугодовые, ежемесячные платежи). Несмотря на отсутствие стандартной формулы для всех ипотечных облигаций, обеспеченных закладными, они популярны и доступны. Базовая структура облигаций корректируется и обновляется по мере того, как андеррайтеры выявляют наиболее благоприятные для инвесторов параметры. Банки и сберегательные учреждения являются крупнейшими покупателями краткосрочных ипотечных ценных бумаг, обеспеченных закладными, а пенсионные фонды являются основными инвесторами в долгосрочные выпуски.

Для инвестора секьюритизованные активы, представляющие пулы займов, безопасней, чем традиционные продажи займов, так как они диверсифицированы. Соединенные в пул активы представляют не одного или двух заемщиков, как при традиционной продаже займов, а нескольких. Статистическое объединение в пул ведет к снижению общего риска, а коэффициент непогашения для пула более предсказуем, чем для отдельных займов.

Реализация механизма рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных закладными, в РФ может быть обеспечена при условии создания расширенной инфраструктуры рынка ипотечного кредитования при содействии государства и его контроле за эмиссией ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке.

Если ипотечные облигации не получат государственную гарантию (либо гарантии субъектов РФ), инвесторы сочтут их высокорискованными инструментами, требующими высокой доходности.

Проблема состоит и в том, что в нашей стране практически нет инвесторов, обладающих долгосрочными ресурсами, которые могли бы покупать ипотечные облигации, обеспеченные пулом закладных. Чтобы продавать ипотечные облигации на вторичном рынке, нужно добиться их ликвидности, выпускать их в больших объемах.

Методы локализации финансового риска ипотечных облигаций используют в тех сравнительно редких случаях, когда удается достаточно четко и конкретно вычленить и идентифицировать источники финансового риска ипотечных облигаций. Выделив экономически наиболее опасный этап или участок деятельности, можно сделать его контролируемым и таким образом снизить общий уровень риска хозяйствующего субъекта. Для реализации таких проектов на рынке ценных бумаг создают различные формы венчурных предприятий, в пределах которых локализуется рискованная часть проекта.

Методы диссипации риска представляют собой более гибкие инструменты управления. Один из основных методов диссипации заключается в распределении риска путем объединения (с разной степенью интеграции) с другими участниками, заинтересованными в успехе общего дела. Предприятие имеет возможность уменьшить уровень собственного риска, привлекая к решению общих проблем в качестве партнеров других участников рынка ипотечного кредитования.

Работа вторичного рынка подразумевает разделение функций участников ипотечного кредитования. Андеррайтинг, мониторинг, операции по реструктуризации долгов остаются у первичного кредитора. Мобилизацией денежных ресурсов занимаются эмитенты ипотечных облигаций. Системе вторичного ипотечного рынка удалось опосредовать низкозатратный механизм выдачи ссуды, способный благодаря субъектной структуре вторичного ипотечного рынка осуществлять снижение уровня финансового риска.

В системе вторичного рынка процентный риск подразделяют на 3 составляющих:

1) ипотечный процентный риск, эффективное управление которым осуществляют «временные кредиторы»;

2) риск изменения процентной ставки во время оформления сделки -риск падения цены займа (роста процентной ставки) в период, когда заем уже приобретен, а его оформление для последующей продажи еще не закончено; такой риск несут ипотечные операторы;

3) портфельный риск - стоимость портфеля активов и пассивов снизится в результате изменения рыночной процентной ставки; такому виду риска подвержены инвесторы с диверсифицированным портфелем, покупающие ипотечные облигации у операторов.

Процентные ставки могут возрасти, когда обязательство по кредиту уже возникло, а заем не продан и не включен в портфель. Система вторичного рынка предлагает более эффективный механизм управления данным видом риска. «Временный кредитор», вынужденный взять на себя убытки от продажи займа, будет изначально лучше осведомлен о наличии такого риска, что позволит ему управлять более эффективно.

Участник депозитно-кредитной системы, допустивший ошибку при заключении сделки, проведет заем в учете по цене возникшего обязательства, а не по реальной, более низкой цене, но при этом он не избежит убытка. Он перераспределит его в отчетности будущих периодов, «Временный кредитор» в режиме реального времени получит информацию об эффективности управления риском.

Субъекты депозитно-кредитной системы, использующие информационную систему МАРС (позволяющую определять котировки для ипотечных брокеров и населения), выверяют такие котировки раз в неделю; розничные и оптовые ипотечные банки - ежедневно, что еще раз доказывает их меньшую чувствительность к риску снижения стоимости займа.

Было бы сложно разработать более эффективную систему, чем вторичный рынок, для того, чтобы перераспределение процентного риска было наиболее оптимально.

При депозитно-кредитной модели кредиторы несут ипотечный процентный и портфельный риск. Депозитно-кредитные организации должны удовлетворять потребности своих клиентов как в активных, так и в пассивных операциях, а ипотечные заемщики стремятся получить более долгосрочные обязательства, чем вкладчики; кредитные портфели таких организаций часто несбалансированны. Система вторичного рынка может направлять долгосрочные обязательства в пенсионные фонды и другие организации, а традиционная модель лишена такой возможности.

В модели вторичного рынка мониторинг имеет высокую эффективность, так как система сама по себе лучше организована и чаще обрабатывает вновь поступающую информацию.

Временные кредиторы» имеют выбор: либо продать заем, оставив за собой обслуживание, либо передать мониторинг вместе со ссудой ее покупателю. Разницу в цене займа составит рыночная стоимость мониторинга.

Рентабельность мониторинга зависит от степени эффективности продавца в качестве субъекта мониторинга. В условиях рынка рентабельность высокозатратных услуг низка, а низкозатратных - высока, поэтому субъекты рынка, оказывающие дорогостоящие услуги, продают заем вместе с его обслуживанием. В результате большие объемы мониторинга переходят субъектам, предоставляющим относительно недорогие услуги.

Временные кредиторы» способны предложить любой вид займа, если он пользуется спросом, главное, чтобы его можно было реализовать на вторичном рынке, а возможность продажи займа зависит от его привлекательности для инвестора.

Кредиты портфельных кредиторов, не имеющих доступа на вторичный рынок, должны быть в полном соответствии с каждым индивидуальным портфелем. Причем портфельному кредитору приходится избегать некоторых займов, соответствующих портфелю, так как при отсутствии информации с вторичного рынка кредитор не имеет возможности правильно их оценить. В связи с этим депозитно-кредитные организации выступают против кредиторов с высокой степенью риска. Они стараются выдавать ссуды первоклассным заемщикам, соответствующим категории А, в то время как некоторые временные кредиторы работают с заемщиками более низкого класса кредитоспособности, соответствующих категориям В, С и D.

Значительная доля кредитов, выданных в системе вторичного рынка, проходит через ипотечных корреспондентов или брокеров, работающих с большим количеством оптовиков и способных занять большее число ниш. В этом состоит основная причина их быстрого роста.«Временные кредиторы» предпочитают действовать через кредитного эксперта, работающего за комиссионное вознаграждение. Эксперт отличается высоким уровнем профессионализма, так как заинтересован в налаживании деловых связей.

На современном российском рынке ценных бумаг подсистема вторичного рынка ипотечных облигаций представлена в г. Москва, Иркутск, Саров Нижегородской области.

Отрицательная сторона объединения кредитных ипотечных активов в пулы состоит в том, что покупатель ипотечных облигаций не может оценить качество базовых кредитов. Трудно оценить все риски, возникающие в процессе секьюритизации: плохое исполнение контракта инициатором или гарантом, неверное юридические или финансовое оформление, преждевременная оплата, недостаточная диверсификация, обесценивание бумаг, мошенничество. Поэтому инвестор должен проверить репутации партнеров, стремиться к получению скрытой информации, наблюдать за обеспеченными активами ценными бумагами и за участниками процесса секьюритизации.

Главной проблемой для тех, кто вкладывает средства в ипотечные ценные бумаги, является риск преждевременной оплаты, так как они добровольно принимают на себя процентный риск. Эмитент долговых обязательств должен их рефинансировать, когда процентные ставки падают настолько ниже ставок по закладной, что последних не хватает на возмещение издержек по сделке. Соответственно, размер досрочных платежей растет параллельно с понижением процентной ставки, что отражает рефинансирование уже существующих закладных, а также активизацию жилищного строительства и торговли жильем. И наоборот, когда ставка процента растет, объем досрочных платежей падает. Так как эти соотношения не возможно предвидеть, ипотечные ценные бумаги получают премию за неопределенность или премию за риск досрочности оплаты.

Методы уклонения от риска наиболее распространены в хозяйственной

----—— ---1 практике. Этими методами пользуются субъекты рынка, предпочитающие действовать не рискуя. Хозяйствующие субъекты, придерживающиеся тактики «уклонения от риска», отказываются от инновационных и иных проектов, уверенность в выполнимости или эффективности которых вызывает хотя бы малейшие сомнения, при этом приобретают ценные бумаги высокой степени надежности (государственные). Другая возможность уклонения от риска состоит в попытке перенести риск на какое-нибудь третье лицо. С этой целью прибегают к страхованию своих действий или поиску «гарантов», полностью перекладывая на них свой риск. Страхование вероятных потерь служит не только надежной защитой от неудачных решений, но и повышает ответственность руководителей предприятий, принуждая их серьезно относится к разработке и принятию решений, регулярно проводить превентивные защитные меры. Метод «поиска гарантов» используется как мелкими, так и крупными эмитентами и инвесторами. Только функции гаранта для них выполняют разные субъекты: для первых - крупные компании, для вторых - органы государственного управления. При этом, как и в других случаях важно сопоставить плату за передачу риска и приобретаемые выгоды.

Методы компенсации риска предполагают создание механизма предупреждения опасности. Они, как правило, более трудоемки, требуют обширной предварительной аналитической работы, от полноты и тщательности которой зависит эффективность их применения. Современный рынок производных финансовых инструментов позволяет эффективно организовать и уклонение от рисками компенсацию финансового риска. v/

Эмитент ипотечных облигаций с фиксированным процентом, владеющий пулом ипотечных кредитов, получает по пулу плавающую процентную ставку. Выходом в этом случае может стать покупка /(J процентного флора. Продавец флора платит его владельцу каждый раз, когда контрактная ставка опускается ниже ставки "флор" контракта на дату расчета. jj Другими вариантами страхования процентного риска может стать использование следующих инструментов:

1) процентно-кэпового свопа, когда эмитент с помощью свопа обменивает плавающую ставку на фиксированную; Затем с помощью кэпа страхует превышение ставки ипотечного кредита над ставкой "потолок"- 4%.

2) процентно-колларовых свопов, если эмитент хочет ограничить изменение процентной ставки в некоторых пределах; эмитент обменивает плавающую ставку на фиксированную, затем покупает коллар, чтобы ограничить изменение ставки ипотечного кредита; покупка коллара имеет смысл, если есть уверенность, что рыночная цена не будет ниже предела, установленного ставкой "флор". В этом случае стоимость покупки кэпа снижается за счет суммы, полученной от продажи флора.

Однако эти варианты предполагают участие большого количества дилеров, что удорожает инфраструктурные затраты, поэтому использование флора - рациональный выбор инвестора.

Риск досрочного погашения заключается в том, что заемщикам тг^ --------------предоставляется право досрочно погасить ипотечный кредит полностью или его часть. Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, досрочное погашение означает, что он получает большой объем денежных средств, которые необходимо реинвестировать. Основными проблемами при этом являются:

1) инвестору заранее не известно, в какой момент времени может произойти досрочное погашение или поступление денежных средств и в каком объеме;

2) рыночная процентная ставка в момент реинвестирования может быть низкой. ч j

Полностью ликвидировать риск реинвестирования нельзя, но для его снижения можно использовать конверсионный арбитраж. То есть ипотечные облигации, обеспеченные залогом закладных, должны быть представлены несколькими сериями ^аншами)^ облигаций прямой оплаты. Каждая серия может иметь: собственную купонную ставку, собственный срок погашения, средний срок амортизации. Денежный поток от пула ипотек распределяется между облигациями с различными сроками погашения. Таким образом, поток денежных платежей расщепляется на ценные бумаги, имеющие разную степень риска досрочного погашения.

Второй вариант страхования от реинвестиционного риска - выпуск ценных бумаг прямого действия. Инвесторы приобретают неделимую долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход. Каждый пул обладает следующими характеристиками: купонная ставка, дата выпуска, дата погашения, регулярные даты выплат купонного дохода, щ

0 0 0/3 г о угль °Г " 4 d

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Самтонова, Гелена Анатольевна, 2004 год

1. Авдашева С. Влияние асимметрии информации на структуру российского рынка сбережений домохозяйств / С. Адашева, А. Яковлев // Вопросы экономики. 1998. -№12.- С.32-55.

2. Алехин Б. Рынок ценных бумаг экономическая основа вертикали власти // Рынок ценных бумаг. - 2002. - №12. - С. 29-34.

3. Альгин А.П. Риск и его роль в общественной жизни. — М.: Мысль, 1989.- 113с.

4. Американский капитализм и управленческие решения (теория и методы принятия решений)/ Под ред. Л.И. Евенко.-М.:Наука, 1977.-288с.

5. Асаул А.Н. Корпоративные структуры в региональном инвестиционно-строительном комплексе / А.Н. Асаул, А.В. Батрак. М., СПб.: Изд-во АСВ, 2001. - 168с.

6. Балабанов И.Т. Операции с недвижимостью в России. М.: Финансы и статистика, 1996г. - 165с.

7. Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. Краткий курс. СПб: Питер, 2000г. - 208с.

8. Балабанов И.Т. Риск — менеджмент. М.: Юнити, 1997. - 192с.

9. Бахтин А. Ипотечный демпинг под бюджетным прикрытием // Финансовая Россия. 2002. - №38. - С. 1,8.

10. Ю.Бачкаи Т., Мессена Д. Хозяйственный риск и методы его измерения. -М.: Экономика, 1979. — 205с.

11. Белых Л.П. Формирование портфеля недвижимости. М.: Финансы и статистика, 1999. - 264с.

12. Белявский И. Оформление ипотечных жилищных кредитов // Российская юстиция. 2000. - №5. - С. 31 - 32.

13. З.Беляков А. О процентном риске, связанном с изменчивостью кривой доходности Н Управление риском. 1999. - №3. - С. 36 — 41

14. Бесфамильная JI., Цыганов А. Управление рисками и страхование ипотечной деятельности // Страховое дело. — 2001. №1. - С. 11.

15. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2т. Т.2 Киев: Ника - Центр: Эльга, 1999. - 511с.

16. Буренин А.Н. Рынки ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие. М.: Федеративная книготорговая компания, 1998. -348с.

17. Буриен В. Риск нахождения решений в руководстве // Проблемы организационного проектирования.-М.: МЭСИ, 1980.-С. 19-93

18. Васильева Н. Зарубежный опыт государственного регулирования жилищной сферы: экономико-правовые аспекты // Законодательство и экономика. 2002. - №7. - С. 53 - 59.

19. Веригин А.Н. Локтаев С.В. Концепция создания развивающихся финансовых систем //Финансы. — 2003. №12. - С.64-66

20. Владимирова Т.А., Соколов В.Г. Риски в сложных системах: использование ЭММ в управлении научно — техническим прогрессом с учетом риска // Сибирская финансовая школа. — 1998. № 7 — 8. - С. 22 -28

21. Волков А.Е., Климов А.А., Кузина Е.В. Методы принятия коллективных решений в финансовой сфере в условиях риска // Проблемы управления безопасностью сложных систем. 5 Междунар. Конф. Москва, 1998. Тез. докл. Т.1.-С., 1998.-С. 142-144

22. Волкова Н.М. Перспективы и пути развития российского рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований // Финансы и кредит. 2002. - №15. - С. 54 - 62.

23. Воробьев Ю. И. Караваева, А. Скробов Залоговое кредитование: зарубежный опыт и российская действительность // Вопросы экономики. -1995.-№11.

24. Генкин А.С. Эмиссия ценных бумаг на основе долгового портфеля: опыт США // Банковское дело. 1999. - №12. - С. 28 - 31.

25. Глущенко В.В. Управление рисками. Страхование. г. Железнодорожный, Моск. обл.: Крылья, 1999. - 334с.

26. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы, финансовая политика, финансовый маркетинг, финансовый менеджмент, ценные бумаги, страхование. Железнодорожный, Моск. обл.: ТОО НПЦ Крылья, 1998. — 425с.

27. Головин Ю.В. Банки и банковские услуги в России: вопросы теории и практики. М.: Финансы и статистика, 1999. - 416с.

28. Горина Н., Цауне Ю. Вторичный рынок ипотечного кредитования // Финансовый бизнес. 2001. - №6. - С. 37 - 43.

29. Городецкий С. Ипотечные ценные бумаги в дореволюционной России // Рынок ценных бумаг. 1999. - №19. - С. 78-80.

30. Горцев О. И. Решение жилищных проблем по западным образцам.//Коммерсант. 1999. - 11 февраля.

31. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть 1 и 2. М.: Центр ЮрИнфоР,2001.-713с.

32. Гранатуров В.М. Проблемы оценки и учета экономического риска при принятии рыночных решений // Маркетинг в России и за рубежом. 1998. - №6. - С. 31 - 36

33. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения: Учеб. пособие. — М.: Изд во «Дело и сервис», 1999.-112с.

34. Гришаев С.П. Ипотека (залог недвижимости) // Закон. 2002. -№10. - С. 38-43.

35. Гуртов В.К. Инвестиционные ресурсы. М.: Финансы, 2002. —384с.

36. Гутин В., Дарьин Е., Трофимова т. Факторный анализ структуры инвестиционных фондов муниципальной ипотечной программы // Инвестиции в России. 2001. - №7. -С. 36-39.

37. Гэлбрейт Дж. К. Новое индустриальное общество. М.: Прогресс, 1969.-479с.

38. Давидов Д., Андронов Е., Далкалычев X. Неопределенность и риск при управлении хозяйственными системами // Современные методы принятия решений. М. 1984. - С. 20 - 39

39. Дагаев А. А. Механизмы венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России // Менеджмент в России и за рубежом. 1998. - №2. - С. 101 - 117.

40. Демушкина Е. Определение правового статуса ипотечной ценной бумаги // Рынок ценных бумаг. 2003. - №24. - С.32-39

41. Деньги. Кредит. Банки: учебник для вузов / Под ред. Жукова Е.Ф. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1999. - 622с.

42. Дестресс М. Ипотека и ипотечный кредит // Деньги и кредит. -1995.-№8. -С.48-51.

43. Драккер П.Ф. Управление, нацеленное на результаты: Пер. с англ. М.: Технологическая школа бизнеса, 1992.-192с.

44. Дубенецкий Я. И. Есть возможность активизировать инвестиционную деятельность // Строительная газета. 1997. - № 6. - С.З.

45. Евтух А. Современная жилищная ипотечная система // Мировая экономика и международные отношения. -2000. №7. -С. 96- 98.

46. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995. - 224с.

47. Журкина Н.Г. Современная ипотека: состояние, проблемы, решения //Финансы. 2002. - №8. - С.17 - 19.48.3олин П.М. Средневековое кредитование на Руси // Финансы и кредит. -2002.-№8.-С. 34-45.

48. Иванов В.В. Ипотечное кредитование. М.: Маркетинг, 2001.273с.

49. Иванов А. Классификация рисков // Риск: ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. — 1996 № 6-7. - С. 39—42.

50. Ивантер А. Точка опоры для кредитного рычага // Эксперт.2002. №37. - С. 69.

51. Изоткин В. Что такое ипотека // Деловое Поволжье. 2002. -№47. - С.8.

52. Ильенкова Н.Д. Некоторые направления построения классификаций экономических рисков предприятия // Экономика и коммерция. 1997. № 1.С. - 95-108.

53. Ипотечно-инвестиционный анализ: Учебное пособие / Под ред. Есипова В.Е. СПб.: Юрист, 2001. - 207с.

54. Ипотека в России: вчера, сегодня, завтра//Под ред. А.П. Иванова, В .И. Бусова. М.: Инфра-М, 1994

55. История развития ипотеки. Пенза: Главпензгосэкспертиза, 1999.-26с.

56. История создания и развития ипотечных банков в Германии // Финансист. -1997. -№3.- С. 74-77.

57. Казаков А. История секьюритизации //Рынок ценных бумаг.2003.-№19.-С. 62-65

58. Казанский Ю.Н. Опыт организации и управления строительными фирмами в США. М: Стройиздат, 1985. 225 с.

59. Калачева С.А. Операции с недвижимостью. М.: Изд. Приор, 1999г.- 176с.

60. Канонов А.Б. К развитию залогового кредитования // Российский экономический журнал 1996. -№5-6.- С.52-55.

61. Карабанова О.Г. Проблемы классификации рисков в деятельности предприятия. Оренбург: Оренбургский гос. ун-т, 2000. (Деп. в ВИНИТИ 21.11.2000, № 2954-В2000.)

62. Карась JI. Принятие управленческих решений с учетом риска // Проблемы теории и практики управления. — 1993 № 3. - С. 69-72.

63. Карулин С., Контузоров Д. Как уйти от риска // Рынок ценных бумаг. 1998. № 7. С. 37-39.

64. Качалов P.M. Парадокс риска // Управление риском. 1998. № 2. - С. 50-55.

65. Качалов P.M. Методы управления риском в хозяйственной деятельности // Экономика. Эффективность. Управление. Сб. трудов ИНЭП. М.: ИНЭП, 1995. С. 18-22.

66. Качалов P.M. Управление хозяйственным риском. — М.: Наука, 2002.- 192с.

67. Клейнер Г.Б. и др. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность / Г.Б. Кпейнер, В.Л. Тамбовцев, P.M. Качалов; Под общ. ред. С.А. Панова. М.: ОАО «Изд — во «Экономика», 1997.-288с.

68. Клепикова Е. Ипотечный экстрим //Рынок ценных бумаг. 2003. -№19-С. 66-69

69. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. -М.: Финансы и статистика, 1995. -432с.

70. Козловская Э.А., Радионова И.В. Сравнительная оценка экономической эффективности финансовых инструментов // Труды СПбГТУ. 1998 № 470. С. 17-19, 95.

71. Козменкова С.В. Роль ипотечного кредита в развитии рынка земельных ресурсов // Деньги и кредит. 2002. - №2. - С. 62 - 67.

72. Колтынюк Б.А. Ценные бумаги: Учебник для вузов СПб.: Изд. Михайлова В.А., 2000. - 304с.

73. Концепция создания Региональной управляющей компании: Препринт WR / 2001 / 09 / О.В. Иншаков, В.В. Курченков, А.С. Плотников, П.В. Поляков. Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2001. - 28с.

74. Коростелев С.П. Осовы теории и практики оценки недвижимости. М. .'Русская делоавя литература, 1997

75. Косарева П., Пастухова Н., Рогожкина Н. Развитие системы долгосрочного ипотечного кредитования населения в России // Вопросы экономики. -2001.-JSfo5.-C. 89-106.

76. Круглик С. У. О стратегических приоритетах в области долгосрочного жилищного финансирования // Материалы третьей межрегиональной конференции «Долгосрочное жилищное финансирование и ипотечное кредитование», 13-16 мар.2001 г. М., 2001. -С. 19-21.

77. Кудрявцев В.А., Кудрявцева Е.В. Основы организации ипотечного кредитования: Учеб. пособие. М.: Высш. школа, 1998. — 214с.

78. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. М.: ИНФРА - М, 1998. - 135с.

79. Ларионов А.Н. Социально-экономический потенциал современного рынка жилья в России: Дис. канд. экон. наук. — Волгоград, 1998.-218 с.

80. Ларичев О.И. Проблемы принятия решений с учетом факторов риска и безопасности // Вестник АН СССР. 1987 - № 11.- С. 38 - 56.

81. Левашов В. И. Государственная жилищная политика. М.: Изд-во РАГС, 1999. - 70с.

82. Логинов М.П. Ипотечное кредитование строительства жилья // Экономист. 2002. - №9. - С. 67 - 73.

83. Логинов М.П. Развитие системы ипотечного жилищного кредитования в условиях муниципальных образований // Финансы. 2002. -№1. — С, 11 — 14.

84. Лосев С. Организация выпуска ипотечных облигаций // Рынок ценных бумаг. 1999.- №19.- С.71-73.

85. Луман Н. Принятие риска // THESIS. 1994. - Вып. 5. - С. 135160

86. Масленникова Л.И. Совершенствование форм кредитования строительных предприятий // Экономика строительства. 1996. - № 9. - С. 52-54.

87. Матерое И. Формирование и развитие системы ипотечного жилищного кредитования в РФ в рамках целевых программ // Ипотека: опыт регионов. Саров, 1999. - № 1-2.-С. 8-9.

88. Машинистова Е. С. Кредитные институты как субъекты ипотечных операций с жильём // Российский экономический журнал -1996.-№7.-С. 47-56.

89. Механизм рефинансирования ипотечных программ // Рынок ценных бумаг. -1999.- №20.- С. 166-169.

90. Минц В.М. Модели ипотечного кредитования и перспективы их применения в России // Банковское дело. 2002. - №6. - С. 30 - 34.

91. Минц В. Перспективы использования ипотечных ценных бумаг для жилищного финансирования // Рынок ценных бумаг. 2002. - №4. - С. 20 -24.

92. Минц В.М. Проблемы кредитования жилищного строительства // Банковское дело. 2002. - №3. - С. 33 - 36.

93. Никитин А.В. Система ипотечного жилищного кредитования в России // Жилищное право. 2002. - №1. - С. 28 - 66.

94. Николаев В.П. Введение в рыночную экономику строительства // Экономика строительства. 1994. - №4. - С.3-12.

95. Новожилов А. Актуальные проблемы выпуска и размещения облигаций // Рынок ценных бумаг. 2002. - №8. - С. 39-42.

96. Новый приоритет организация финансирования ипотечных программ // Рынок ценных бумаг. - 1999. -№20. - С. 162-163.

97. Овчаров А.О. Постижение неопределенности: Риск -менеджмент в сфере банковской деятельности // Риск. 1997. - №6. - С. 69-73

98. Овчаров А.О. Риск менеджмент // Риск. — 1997. - №3 - 4. -С. 104-107

99. Павлова И.В. Процесс оформления ипотечных жилищных кредитов в банке // Банковское дело. 2001. - №4. - С. 17-27.

100. Парламентские слушания на тему: «О подготовке и реализации совместной программы Государственной Думы Федерального собрания и Конгресса США по жилищному строительству в России «Дом для Вашей семьи». М., 14-15 мая 1998 года. - 253с.

101. Пастухова Н. Использование ценных бумаг как инструмента рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг. 2001. - №6. - С. 66 - 70.

102. Пастухова Н. Перспективы эмиссии ипотечных ценных бумаг в России //Рынок ценных бумаг. 2002. - №6. - С. 39-43

103. Печатникова С.Н. Основные направления и перспективы создания механизма ипотечного кредитования в России // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. - №1. - С. 98 - 111.

104. Поляков В.Г. Ипотечное кредитование жилищного строительства в Нижне-Волжском регионе / В.Г. Поляков, А.Н. Ларионов, В .Б. Усов. Волгоград- Изд-во ВолГУ 1999.-111 с.

105. Пономарев В. Ипотека на пути к широкой практике // Строительная газета.-2003. №9.-С. 1,3-4.

106. Попов А.Ю. Ипотечное кредитование в Москве: механизмы, проблемы, состояние // Банковское дело. 1999. - №12. - С. 16 -20.

107. Постановление Правительства г. Москвы "О концепции развития ипотечного жилищного кредитования в г. Москве" от 11 августа 1999 г. №915-РМ (с изм. и доп. от 16 октября 2002).

108. ИЗ. Постановление Правительства РФ "О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации" от 11 января 2000 г. N 28.

109. Постановление ФКЦБ "Стандарты по эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии" №27 от 19 октября 2001г. (с изм. и доп. от 12 февраля 2003г).

110. Постатейный комментарий в ФЗ РФ «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним» /под ред. П.В. Крашенинникова. -М.: Изд. «Спарк», 1999. 239с.

111. Проскурин В. А. О совершенствовании практики ипотечного жилищного кредитования // Банковское дело. 2000. - №6. - С. 16-20

112. Пчелинцев О.С. Жилищная ситуация и перспективы институциональных изменений // Вопросы экономики. 1994.- №10. -С.10-15.

113. Рошек Ю. А теперь ипотека // Профиль. - 2001. - № 28. -С. 30-37.

114. Руди Л.Ю, Формирование рынка жилья: тенденции и перспективы (региональный аспект). Новосибирск, 1987. - 166с.

115. Рэдхед К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками /Пер. с англ. М.: ИНФРА - М, 1996. - 203с.

116. Рябченко Л.И. Ипотечное кредитование: Учебное пособие. М.: Инфра, 2001.-120с.

117. Самойлов А. Специфика развития ипотечного страхования в России: основные аспекты // Управление риском. 1999. - №4. - С. 46 -48.

118. Саркисянц А.Г. Секьюритизация активов во внебалансовой деятельности // Финансы и кредит. 1998. - №3. - С. 29 - 35.

119. Седов И. А. Формализация финансового управления рисками предприятия. Дисс. канд. экон. наук. Волгоград: 2003.- 157с.

120. Селюков В.К., Гончаров С.Г. Управление финансовыми рисками на рынке жилищного ипотечного кредитования // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. - №4. - С. 99 - 111.

121. Семенов С.К. Учетная ставка сдерживает развитие экономики России // Финансы и кредит. 2002. - №5. - С. 24.

122. Семеняка А. Наша задача создать ликвидный рынок ипотечных бумаг // Эксперт. - 2002. - №37. - С. 66 - 69.

123. Семканов А. Динамичное развитие облигационных заимствований дело времени // Рынок ценных бумаг. - 2002. - №8. - С. 43 -46.

124. Сергеев П. Жилищное кредитование // Закон. 2002. -№10. - С. 70 - 72.

125. Серков Е. Закладная // Закон. 2002.- №10.- С. 64 - 68.

126. Сойер К. Российская недвижимость и рынки ценных бумаг //Недвижимость. -2001.-№3.-С. 56-57.

127. Соловьев А. А. Расприватизация жилья. Юридические последствия. М: Изд-во «ПРИОР», 2000.-16с.

128. Стандарты процедуры выдачи, рефинансирования и сопровождения ипотечных кредитов, разработанные АИЖК.

129. Стандарты предоставления ипотечного кредитования кредитными организациями производственного этапа московской ипотечной программы.

130. Стейнметц Т., Уитт Ф. Ипотечное кредитование / Пер. с англ. Булдаковой И.М. Екатеринбург: Сфера, 1997. - 208с.

131. Ступин И., Шохина Е. Мечта в залоге // Эксперт. 2002. - №37.-С. 62- 64.

132. Суворов Г. Как нам организовать рынок ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2002. - №4. - С. 25 - 30.

133. Суворов Г. И еще раз об ипотечных ценных бумагах.// Рынок ценных бумаг. 2003. - №19. - С. 70-74.

134. Тарасевич Е.И. Финансирование инвестиций в недвижимость. -СПб: ГТУ, 1996.

135. Тукмакова Д.П. Финансовые риски и их страхование. Дисс. . канд. экон. наук. Казань: КФЭИ, 2002. - 149с.

136. Ужегов А.Н. Квартира в кредит: ипотечная сделка. СПб.: Инфра, 2001,-288с.

137. Управление строительными инвестиционными проектами / Под ред. Васильева В.М., Панибратова Ю.П. М.: Изд-во «АСВ», 1997. - 307с.145. .Урчукова Ж.М. Особенности организации ипотечного кредитования в современных условиях // Финансы. 2002. - №1. - С. 79.

138. Федеральный закон "Об ипотеке (залоге недвижимости)" N 102 -ФЗ от 16 июля 1998 г. (с изм. и доп. от 11 февраля 2002г.)

139. Федеральный закон "О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним" № 122-ФЗ от 21 июля 1997 г.

140. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" №39-Ф3 от 22 апреля 1996г. (с изм. и доп. от 28 декабря 2002г.)

141. Фридман Дж. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Дж. Фридман, Н. Ордуэй; Пер. с англ. М: Дело ЛТД, 1995. - 229с.

142. Хачатрян С.Р. Модель оптимизации инвестиционного портфеля в условиях диверсификации жилищного строительства и внедрения ипотеки // Аудит и финансовый анализ. 1999. -№1. - С.91-95.

143. Хромов Б.Ю. Формирование жилищного рынка в Санкт-Петербурге // Жилищное строительство. 1997. - № 4. - С.6-7.

144. Хручева 3. Особенности ипотечных жилых домов и квартир // Хозяйство и право. 2001. - №8.- С. 108 - 113.

145. Цылина Г.А. Ипотека: жилье в кредит. М.: Финансы, 2001.358с.

146. Цукерман Г., Авард А., Блевинс Джордж Д. Недвижимость: зарубежный опыт развития. Пер. с англ.- М.: АО «Тема», Диамант Меркурий, 1994

147. Чалый — Прилуцкий В.А. Рынок и риск. Методические материалы по анализу оценки и управления риском. М.: НИУР, Центр СИНТЕК, 1994.-113с.

148. Черняк В.З. Управление инвестиционным проектом в строительстве. М.: ООО «Русская деловая литература», 1998. - 800с.

149. Чижова О. Ипотека зданий, сооружений // Закон. 2002. - №10. -С.49-52.

150. Чикишева Н.М. Формирование институциональной структуры управления жилищным строительством: Дис. д-ра. экон. наук, С-Пб., 2000. -325с.

151. Шадрин А. Рынок ипотечных ценных бумаг. Опыт США и перспективы России // Рынок ценных бумаг. — 1998. №7. - С.62 - 64.

152. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.-1024с.

153. Шахов В.В. Страхование. М.: ЮНИТИ, 1997. - 311 с.

154. Шумпетер Й. Теория экономического развития. М.: Прогресс, 1982.- 167с.

155. Экономика недвижимости: Учебное пособие. /Под ред. В.И. Ресина. М.: Дело, 1999г.

156. Экономика и управление недвижимостью: Учебник для вузов / Под общей ред. П.Г. Грабового. Смоленск: Изд-во «Смолин Плюс», М.: Изд-во «АСВ», 1999. 567с.

157. Энциклопедический словарь. Том XII (23) / Под ред. проф. Андреевского И.Е. Лейпциг: Ф.А. Брокгауз, СПб.: Ефрона И. А., СПб.: Семеновская типография, 1894. - 480с.

158. Эрделевский А. Государственная регистрация ипотеки // Закон. -2002. №10.-С. 60-62.167. http: // www.mia.ru168. http://www.cbonds.ru169. http: // www.ipoteca.ru170. http: // www.bdm.ru

159. Michael J. Moran. The federally sponsored credit agenciess // Instruments of the money market / Cook, Timothy Q. Richmond, 1986. - P. 136158.

160. Система ипотечного кредитования и ее взаимодействие с внешней средой