Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Глаголева, Лилия Александровна

• Глаголева, Лилия Александровна
• кандидат экономических наук
• 2009

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Глаголева, Лилия Александровна

ВВЕДНИЕ.

ГЛАВА I ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ.

1.1. Процентная ставка в категориальной системе концепции стоимости денег во времени.

1.2. Процентные платежи как форма денежных потоков.

1.3. Особенности выбора и использования безрисковой процентной ставки.

ГЛАВА II ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА И ХАРАКТЕРИСТИКА

СТОИМОСТИ НА РЫНКЕ КАПИТАЛА.

2.1. Процентная ставка в механизме ценообразования» на рынке капитала.

2.2. Интерпретация процентной ставки как ставки дисконтирования в оценке стоимости финансовых активов на базе DCF-модели.

ГЛАВА Ш ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА КАК СВЯЗУЮЩЕЕ ЗВЕНО

МЕЖДУ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬЮ (ДОХОДНОСТЬЮ) И СТОИМОСТЬЮ КАПИТАЛА.

3.1. Интерпретация процентной ставки как характеристики доходности на рынке капитала.

3.2. Модели измерения стоимости капитала в процессе его мобилизации.

3.3. Обоснование показателя внутренней нормы доходности инвестиций (IRRI) для оценки эффективности инвестиций.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала»

Актуальность темы исследования. В условиях высокой неопределенности экономики управление деятельностью предприятия, выработка успешной финансовой стратегии, инвестиционно-финансовой активности являются жизненно необходимым залогом его успешного развития. В совре

1 > менных условиях углубляющегося экономического спада в развитых национальных экономиках и развивающихся рынков денежный поток от базовых активов сократился и стал существенно менее предсказуем, что приводит к недооценке рисков инвесторами. Очевидно, что потенциал и значимость инструментов оценки стоимости капитала, адекватной оценки долгосрочных вложений трудно переоценить. Главным, порой непреодолимым, барьером на пути принятия решений финансового характера являются финансовые расчеты. Следует отметить, что в российской экономической науке определенные новации, прежде всего, коснулись именно логики и техники финансовых вычислений.

Некоторые коррективы в эту проблему вносит временной фактор, особенно при целесообразности и выгодности реализации инвестиционных проектов, которые могут оказать большое влияние не только на сохранение имеющихся или создание новых конкурентных преимуществ, но и на ценность компании, так как основная задача управления ее финансами состоит в максимизации рыночной стоимости (ценности), что является обычно необходимым и достаточным условием максимизации состояния (богатства) собственников фирмы, которое измеряется сегодняшней стоимостью фирмы. Среди понятий, связанных с оценкой стоимости денег во времени, базовым является понятие процентной ставки. Это понятие отличается многообразием конкретных его видов, используемых в практике инвестиционных вычислений. Безусловно, любой проект можно отбирать к реализации, руководствуясь в той или иной мере интуицией, однако ориентация на методы количественного обоснования представляется более оправданной. Одним из критических моментов в оценке единичного проекта или составления бюджета капиталовложений является выбор и обоснование критерия оценки. В аналитических оценках преимущество имеют критерии, представленные в терминах годовой процентной ставки.

К сожалению, в настоящее время ни в зарубежной, ни в отечественной науке нет вполне удовлетворительного способа найти точную норму доходности активов в условиях высокой неопределенности экономики. Осознание

1 I необходимости и важности поиска и обоснования соответствующего критерия убеждает в исключительной актуальности данной проблемы и обоснованности ее избрания в качестве темы диссертационного исследования.

Степень научной разработанности проблемы. В рамках современной финансовой теории и инвестиционного анализа разработаны подходы к раскрытию содержания процентной ставки, а также критерии оценки проектов повышения стоимости и доходности активов (Criteria for Projects Appraisal), т.е. показатели, используемые для а) отбора и ранжирования проектов, б) оптимизации эксплуатации проектов; в) формирования оптимальной инвестиционной программы. К основным критериям, учитывающим фактор времени, относят чистую дисконтированную стоимость (Net Present Value, NPV), чистую терминальную стоимость (Net Terminal Value, NTV), индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI), внутреннюю норму прибыли (Internal Rate of Return, IRR), модифицированную внутреннюю норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP).

Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, базовыми являются NPV (абсолютный критерий) и IRR (относительный критерий). Подавляющее большинство исследователей проблем оценки эффективности инвестиций за рубежом и в России придерживаются именно этой точки зрения. Среди них: Р. Брейли, С. Майерс, У. Шарп, JI. Пастор, Г. Дж. Александер, Дж. В. Бейли, Т. Коупленд, Т. Колер, Ю.Ф. Бригхэм, М.С. Эр-хардт, Д.Ван Хорн, Р. Эделен, Дж.Вахович мл., А. Дамодаран, JL Гапенски, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк, А.В. Воронцовский, А.Н. Буренин, В.В. Ковалев, М.А, Лимитовский, И. А. Бланк, Е.М. Четыркин, Г.И. Сычева, Е.Б. Колбачев,

В.А. Сычев, В.И. Решецкий, др. Более категоричной точки зрения, а именно, что классические ставки NPV и IRR не следует широко использовать, придерживаются Л. Крушвиц, О.Б. Ложкин, Вал. Галасюк , Вик. Галасюк, А. Вишневская и др.

В работах Р.Брейли и Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.В.Ковалева, Валерия Галасюка, Виктора Галасюка, А Вишневской, О.Б. Ложкина и других сформулирован также ряд критических соображений по поводу основных базовых критериев. Однако, работ, специально посвященных оценке теоретической и методической значимости процентной ставки как основы указанных показателей нет.

Проблема заключается также в том, что при принятии решений инвестиционного характера зачастую полагаются на допущения, которые могут быть очень жесткими и даже неверными. Изложенное позволяет констатировать, что наиболее широко применяемые методы: метод NPV и метод IRR оказываются несостоятельными в вопросе учета вероятности и рисков денежных потоков. Именно это, в конечном итоге актуализирует тему настоящего диссертационного исследования, его теоретическую и практическую значимость, обуславливает выбор объекта и предмета исследования, формулировку цели исследования и этапных задач.

Цель диссертационного исследования состоит в обосновании и развитии теоретических положений о процентной ставке как инструменте оценки стоимости и доходности на рынке капитала.

Комплексный подход к достижению поставленной цели обусловил необходимость решения следующих задач:

- проанализировать классическую концепцию временной ценности денег, счетные алгоритмы и методы, позволяющие учесть фактор времени в финансовых операциях и осуществить сравнение эффективности альтернативных вариантов операции через систему процентных ставок;

- исследовать понятие процентной ставки как основное базовое понятие, связанное с оценкой стоимости денег во времени, разработать классификацию процентных ставок;

- выявить особенности выбора и использования безрисковой ставки как отправной точки расчета ставки дисконтирования в процессе оценки эффективности финансовых операций;

- обосновать комплексную роль процентной ставки на рынке капитала: в качестве цены, уплачиваемой за использование денежных средств, в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала, в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций;

- выявить и проанализировать основные критические соображения по поводу базовых показателей - NPV и IRR.

- разработать алгоритм расчета показателя внутренняя норма доходности инвестиций (IRRI) и доказать адекватность его применения (в качестве) как универсального критерия оценки эффективности инвестиций.

- обосновать необходимость включения корректировок в процесс оценки стоимости и доходности активов в условиях неопределенности в виде скидок на риск, а не премий.

Объектом диссертационного исследования выступает рынок капитала.

Предметом исследования является процентная ставка как отражение цены денег во времени и инструмент оценки стоимости и доходности капитала.

Теоретико-методологической основой диссертационного исследования явились работы зарубежных и российских ученых — экономистов, специалистов в области управления финансами предприятий, которые внесли значительный вклад в разработку проблем изучения инструмента оценки стоимости и доходности на рынке капитала. При. этом были использованы фундаментальные классические исследования и труды современных ученых. Методологической основой послужили положения теории временной стоимости денег, средневзвешенной стоимости капитала, альтернативных затрат, концепция компромисса между риском и доходностью и других базовых концепций финансового менеджмента, положения теории управления инвестиционной деятельностью, современные теории по оценке инвестиционных проектов.

Инструментарно-методический аппарат исследования. При реализации цели и задач исследования использовался системный подход к изучению процентной ставки, определяющий ее как инструмент отражения цены денег во времени, как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала, что раскрывается в процессе проведения данного исследования с использованием экономико-математических методов, методов графического анализа информации, что способствовало обеспечению достоверности и надежности результатов исследования. В качестве методологического инструментария использовались методы, применяемые в финансовых расчетах, в анализе и оценке инвестиционной деятельности.

Нормативно-правовую базу диссертационного исследования составили Гражданский кодекс Российской Федерации, законодательные документы Российской Федерации, программные положения правительства Российской Федерации, разработки Министерства финансов и Министерства по экономики Российской Федерации.

Информационно-эмпирической базой обеспечения доказательности положений, достоверности выводов и рекомендаций явились материалы научно-практических конференций и симпозиумов по проблемам инвестиционной деятельности, а также информация, опубликованная в периодической печати и специализированных изданиях научной литературы, данные первичного управленческого учета предприятий, обзоры состояния внутреннего финансового рынка (данные ЦБ РФ), ежемесячные обзоры портфеля валютного и фондового рынков (данные сайта Forex Club), обзоры ИА «Финмаркет» (данные сайта rusbonds), отчеты консорциумов оценщиков, данные учета и отчетности ООО «Евродон».

Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в анализе процентной ставки как инструмента стоимости и доходности на рынке капитала, выявлении недостатков существующих методов оценки эффективности вложений и теоретико-эмпирическом обосновании решения проблемы выбора критерия эффективности инвестиционных вложений в виде относительного показателя, выраженного в терминах годовой процентной ставки, который позволял бы осуществлять прямое сравнение критерия эффективности с показателями стоимости капитала не номинально, как некоторый числовой параметр, а как сущностная характеристика самого инвестиционного проекта, его действительная норма прибыли и который согласуется с фундаментальными концепциями финансового менеджмента.

Основные положения, выносимые на защиту:

1. Процентная ставка является основополагающей категорией концепции стоимости денег во времени. Ее экономическое содержание отражает временное изменение цены денег (дисконтирование или компаундинг) и позволяет проводить непосредственное сравнение разновременных величин и соблюдать принцип финансовой эквивалентности во времени. Процентные платежи выступают временной формой денежных потоков, генерируемых в кредитном и инвестиционном процессах.

2. Расчет ставки дисконтирования в качестве исходного пункта предполагает выбор безрисковой ставки, которая гипотетически равна доходности актива, неподверженного риску невыполнения обязательств. Безрисковый актив определяется совокупностью признаков: ценная бумага, фиксированный доход, полная гарантия уплаты, единовременная выплата процентов в срок погашения. Однако реальная безрисковая ставка помимо номинальной безрисковой ставки учитывает и уровень прогнозируемой инфляции. В настоящее время наиболее подходящим национальным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки являются валютные облигации РФ, другими инструментами выступают облигации федерального займа, депозиты Сбербанка РФ и др.

3. Структура рынка капитальных финансовых активов определяется задачами мобилизации капитала и финансирования инвестиций в соответствии с рыночной системой процентных ставок. Ценам на рынке капитала свойственны: динамичность, открытость, оперативность установления, высокая подверженность влиянию макроэкономических и институциональных факторов, межстрановое сглаживание. Повышение степени эффективности рынка капитала обеспечивает устойчивость рыночной доходности его финансовых инструментов, включающей реальную безрисковую ставку, премию на инфляцию, премию за ликвидность, премию за досрочное погашение.

4. В модели дисконтированного денежного потока (DCF- модели) процентная ставка служит для расчета внутренней (действительной, теоретической) стоимости капитального финансового актива и его нормы доходности на основе концепции альтернативных затрат, должна отражать степень риска конкретного инвестиционного актива, уровень среднерыночной доходности, ставку доходности реинвестирования, периодичность денежных потоков.

5. Практическое значение внутренней нормы рентабельности (IRR) определяется тем, что если она превышает стоимость капитала, исчисленную как средневзвешенная величина, то инвестиции в активы будут приносить положительную чистую приведенную стоимость и данный инвестиционный проект является предпочтительной альтернативой. К числу внешних факторов, снижающих доходность долговых финансовых инструментов, относятся: рост учетной ставки, повышение темпов инфляции, снижение уровня премии за ликвидность, падение уровня кредитного рейтинга эмитента, повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода, спад конъюнктуры отраслевого и фондового рынков.

6. Ключевая роль стоимости капитала в финансовом управлении вытекает из основных функций данного показателя: характеристика деятельности коммерческой организации на долгосрочную перспективу; база составления бюджета капиталовложений; оценка стоимости бизнеса организации; фактор регулирования деятельности естественных монополий. На сложность определения стоимости капитала указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового управления, предлагается использовать различные подходы: DCF - модель, САРМ, дивидендный подход и др. Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной (WACC).

7. Финансовая оценка эффективности инвестиций должна проводиться на основе параметров генерируемого ими денежного потока. При этом недостатки существующих методов оценки — недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, недоучет риска, преимущественно годовое исчисление - могут частично компенсироваться применением метода модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR). Метод MIRR позволяет разделить положительные и отрицательные денежные потоки. Развитием данного метода является уточненный в работе с MIRR метод FMRR (ставки доходности финансового менеджмента), который отрицательные денежные потоки дисконтирует по ставке доходности надежных ликвидных ценных бумаг (безрисковой) ставке, а положительные денежные потоки наращивает по ставке реинвестирования. Экономический смысл FMRR - это внутренняя доходность, используемая как ставка дисконтирования при обосновании эффективности инвестиций.

8. Экономический смысл предлагаемого автором метода расчета внутренней ставки доходности (IRRI) с учетом экономических рисков состоит в том, что IRRI устраняет противоречия, связанные с учетом риска для положительных и отрицательных денежных потоков. Алгоритм включения поправок на риск следующий: риск и для отрицательных, и для положительных денежных потоков учитывается одинаково — путем уменьшения используемых в расчете ставки дисконтирования и ставки наращения, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. Расчет IRRI предполагает отказ от модели дисконтирования денежных потоков, как базовой модели инвестиционного анализа и использование модели упорядочения во времени денежных потоков (time-value of cash flow, TVCF). IRRI - это индивидуальная внутренняя доходность вложений, учитывающая доходность рынка капитала. Следовательно, критерием эффективности проекта должно быть превышение IRRI над средневзвешенной стоимостью капитала фирмы.

Научная новизна результатов диссертационного исследования, полученных лично соискателем, заключается в обосновании выбора в качестве основного критерия оценки эффективности инвестиций внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI) как относительного показателя, выражаемого в терминах годовой процентной ставки, превышение которого над стоимостью капитала характеризует эффективность вложений и алгоритм расчета которого учитывает условия неопределенности и согласуется с фундаментальными концепциями финансового менеджмента.

Элементы научной новизны состоят в следующем: - предложен и обоснован алгоритм расчета основного критерия оценки эффективности инвестиций — внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI), на основе произведенного сравнительного анализа возможностей и недостатков классических показателей эффективности инвестиций, таких как чистая приведенная стоимость, внутренняя нормы доходности: а) рассчитывается наращенная (терминальная) стоимость всех денежных поступлений (притоков, СЩ); б) рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков COF;; в) определяется ставка дисконтирования IRRI, уравновешивающая суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Поправка к ставкам дисконтирования и наращения должна устанавливаться не как премия за риск, а в виде скидки. При этом, недостатки существующих методов оценки - недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, преимущественно годовое исчисление- алгоритм расчета IRRI устраняет. Это позволяет отказаться от использования в процессе оценки эффективности инвестиций классических критериев и рассматривать IRRI как совершенно самостоятельный критерий оценки эффективности не только финансовых, но и реальных инвестиций, как действительную внутреннюю доходность инвестиций, смысл и порядок алгоритма расчета которого полностью согласуются с концепцией стоимости денег во времени;

- обосновано предложение отказа от использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели и предложено использовать в качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени стоимости денежных потоков (time-value of cash flow - TVCF) (расчет IRRI предполагает параллельное использование и операций дисконтирования и операций наращения), что позволяет устранить недостатки использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели: использование только операций дисконтирования; отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов; невозможность правильно учитывать риск разнонаправленных денежных потоков — оттоков и притоков;

- предложен и обоснован принципиально новый подход включения поправок на риск в расчете IRRI: риск и для отрицательных, и для положительных денежных потоков предлагается учитывать унифицировано - путем уменьшения используемых в расчете доходностей, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. Поэтому использование IRRI полностью согласуется с реальными (наличие риска) условиями принятия решений, т.е. с фундаментальной-концепцией компромисса между риском и доходностью.

- обосновано использование безрисковой ставки доходности в алгоритме расчета критерия IRRI в качестве базового компонента ставки дисконтирования и ограничительного критерия при установлении скидок за риск к ставке дисконтировании и к ставке наращения. Это позволило установить, что для отрицательных денежных потоков максимальная величина скидки должна быть ограничена величиной безрисковой ставки, а для положительных денежных потоков ставка наращения при установлении скидки за риск может быть снижена до величины безрисковой ставки.

- определены и обоснованы условия применения внутренней нормы доходности инвестиций (IRRI): при принятии инвестиционных решений сравнение IRRI как показателя рентабельности самого проекта, так и рынка капитала должно осуществляться с показателем средневзвешенной стоимости капитала либо со стоимостью целевого источника финансирования, что позволит учесть и доходность рынка капитала, и издержки на структуру финансирования фирмы. Критерием эффективности проекта должно быть превышение IRRI над средневзвешенной стоимостью капитала фирмы, что согласуется с концепцией стоимости капитала.

Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории процентных ставок и финансов инвестиционного процесса, обосновании необходимости отказа от использования в качестве критериев оценки эффективности инвестиций таких классических показателей как чистая приведенная стоимость и внутренняя норма доходности ввиду их неполноты и ограниченности, вместо которых предлагается использовать критерий оценки эффективности инвестиций — внутреннюю норму доходности инвестиций (IRRI) и условия применения данного показателя. Кроме того, предлагается в качестве базовой модели инвестиционного анализа использовать модель упорядочения во времени денежных потоков.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования прикладных рекомендаций при оценке любых инвестиционных проектов с учетом факторов неопределенности и риска, а также целесообразности включения полученных выводов и обобщений в содержание учебных курсов образовательных программ высших учебных заведений.

Практическое применение результаты работы нашли в хозяйственно-экономической деятельности производственно-коммерческой фирмы «Евро-дон», что подтверждено актом внедрения, а также в процессах преподавания учебных курсов «Финансовый менеджмент», «Управленческий учет», «Финансы» в Южном федеральном университете.

Апробация результатов исследования. Основные положения, теоретические обобщения и выводы диссертационного исследования докладывались и обсуждались автором на научно-практических конференциях в Южном федеральном университете, Северо-Кавказской академии государственной службы.

Публикации. Основные результаты и положения диссертационного исследования отражены в 7 работах общим объемом 2,8 п.л.

Структура диссертации обусловлены целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 8 параграфов, заключения, списка использованных источников, насчитывающего 144 наименования и приложения. Работа проиллюстрирована 34 рисунками, содержит 27 таблиц.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Глаголева, Лилия Александровна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ Основные результаты диссертационной работы

Проведенное исследование на тему «Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала» позволило достигнуть основной цели — обосновании и развитии теоретических положений о процентной ставке как инструменте оценки стоимости и доходности на рынке капитала, эффективности финансовых операций, необходимости совершенствовать существующие показатели оценки эффективности инвестиций и сформулировать следующие выводы.

В работе выполнен системный анализ работ зарубежных и российских ученых в области управления финансами организаций, которые внесли значительный вклад в разработку проблем изучения процентной ставки как базового понятия связанного с оценкой стоимости денег во времени. Проведен комплексный анализ основных базовых положений теории временной стоимости денег, средневзвешенной стоимости капитала, альтернативных затрат, эффективности рынка и других базовых концепций финансового менеджмента, положений теории управления инвестиционной деятельностью, современных теории по оценке инвестиционной деятельности.

Исследовано понятие процентной ставки, обоснованы и получили дальнейшее развитие теоретические положения о процентной ставке как инструменте отражения цены денег во времени, как инструмента оценки стоимости и доходности на рынке капитала. Для системного решения этой задачи автором представлена классификация процентных ставок, что позволяет наглядно и обозримо увидеть многообразие конкретных их видов, используемых в практике инвестиционных вычислений. Анализ классической концепции стоимости денег во времени, процессов дисконтирования и наращения позволил сделать вывод о том, что учесть фактор времени при сравнении эффективности альтернативных операций возможно именно через систему процентных ставок. С этих позиций учет временной стоимости денег и сравнение эффективности альтернативных вариантов операции через систему процентных ставок, рассматриваемые в совокупности, являются одним из основных элементов практически любой системы финансового менеджмента.

Исследование фундаментальных основ, особенностей выбора безрисковой ставки доходности позволил обосновать ее использование в качестве базового компонента ставки дисконтирования и ограничительного критерия при установлении скидок за риск и к ставке дисконтирования и к ставке наращения.

Исследование роли процентной ставки на рынке капитала произведено по следующим направлениям: — в качестве цены, уплачиваемой за использование денежных средств; — в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала; - в качестве измерителя уровня доходности осуществляемых операций. Это позволило обосновать, что предлагаемый автором показатель оценки эффективности инвестиций - внутренняя норма доходности инвестиций — IRRI, выраженный в терминах годовой процентной ставки обладает всеми преимуществами относительного показателя и. самое главное, позволяет осуществлять прямое сравнение величины IRRI с другими показателями доходности или цены капитала.

Такая сопоставимость позволила определить условия использования

IRRI.

Оценка недостатков, выявленных от использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели: использование только операций дисконтирования; отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов; невозможность правильно учитывать риск разнонаправленных денежных потоков - оттоков и притоков, позволило автору обосновать предложение отказаться от использования DCF-модели как базовой в инвестиционном анализе, а использовать в качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени денежных потоков time-value of cash flow — TVCF), которая предполагает использование на условиях равноправности и процесса дисконтирования и процесса наращения.

Произведенный сравнительный анализ показателей эффективности инвестиций позволил автору констатировать, что наиболее широко применяемые методы: метод NPV и метод IRR (базовые показатели классической концепции временной стоимости денег) оказываются несостоятельными в вопросе учета вероятности и рисков денежных потоков, что позволило прийти к мнению отказаться от их использования.

Для решения задач исследования автором использовался системный подход к изучению процентной ставки, что позволило в процессе проведения данного исследования автору впервые:

1. Предложить и обосновать подход к выбору основного критерия оценки эффективности инвестиций — внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI), как относительного показателя, выражаемого в терминах годовой процентной ставки и учитывающего альтернативные рыночные возможности.

2. Разработать и обосновать алгоритм расчета основного критерия оценки инвестиций — IRRI. Этапы алгоритма расчета: а) рассчитывается наращенная (терминальная) стоимость всех денежных поступлений (притоков, СЩ) по ставке, по которой реинвестируются денежные притоки от проекта по мере их поступления; б) рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков COFj по доходности надежных ликвидных ценных бумаг; в) определяется ставка дисконтирования IRRI, уравновешивающая суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков.

3. Предложить и обосновать принципиально новый подход включения поправок на риск. Риск и для отрицательных и для положительных денежных потоков предлагается учитывать унифицированно — путем уменьшения используемых в расчете доходностей (ставок дисконтирования и наращения).

В результате проведенного анализа выявлены следующие возможности критерия IRRI:

- возможность прямого сравнения с другими показателями доходности или цены;

- возможность использовать IRRI в условиях неопределенности (риска);

- устранение противоречий в учете риска для положительных и отрицательных денежных потоков;

- возможность учета доходности рынка капитала;

- возможность учета эффекта финансового рычага;

- соответствие фундаментальным концепциям финансового менеджмента.

Расчет и оценка показателя IRRI произведены по инвестиционному проекту ООО «Евродон» - одному из крупнейших в России и крупнейший в ЮФО производителю мяса индейки.

Расчет критерия IRRI был произведен в трех вариантах: 1) без учета риска при обосновании ставки наращения и дисконтирования (таблица 15); 2) с учетом риска при обосновании ставки наращения и дисконтирования (таблица 16); 3) с учетом риска и действием финансового рычага, так как проект финансируется полностью за счет заемного капитала (таблица 17). Проведенные расчеты показали, что IRRI проекта выше стоимости привлекаемого капитала. Это позволяет сделать выбор в пользу реализации проекта. Причем учет риска, понизил критерий IRRI, а учет эффекта финансового рычага существенно повысил критерий IRRI, что полностью согласуется с теоретическим обоснованием расчета предлагаемого автором критерия.

Проведенное исследование делает возможным:

- рассматривать IRRI как универсальный показатель эффективности как финансовых, так и реальных инвестиций;

- отказаться от использования существующих методов оценки инвестиций, основанных только на дисконтированных оценках (NPV и IRR);

- использовать в качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени денежных потоков (time-value of cash flow — TVCF), а, следовательно, отказаться от использования в инвестиционном анализе DCF-модели, как базовой;

- использовать безрисковую ставку доходности в качестве базового компонента ставки дисконтирования и в качестве ограничительного критерия при установлении скидок за риск к ставке дисконтировании и к ставке наращения. Для отрицательных денежных потоков, дисконтируемых по ставке rrf - доходности надежных ликвидных ценных бумаг (безрисковой) - максимальная величина скидки должна быть ограничена величиной безрисковой ставки. Положительные денежные потоки наращиваются по ставке гтг — доходности рынка капитала или рыночной доходности доступной инвестору и ставка наращения при установлении скидки за риск может быть снижена до величины безрисковой ставки;

- использовать принципиально новый подход включения поправок на риск — путем уменьшения используемых в расчете доходностей (ставок дисконтирования и наращения), т.е. через скидку за риск.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования прикладных рекомендаций при оценке любых инвестиционных проектов с учетом факторов неопределенности и риска, а также целесообразности включения полученных выводов и обобщений в содержание учебных курсов образовательных программ высших учебных заведений.

Практическое применение результаты работы нашли в хозяйственно-экономической деятельности производственно-коммерческой фирмы «Евро-дон», что подтверждено актом внедрения, а также в процессах преподавания учебных курсов «Финансовый менеджмент», «Управленческий учет», «Финансы» в Южном федеральном университете.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Глаголева, Лилия Александровна, 2009 год

1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Части первая, вторая, третья и четвертая.— М.: Проспект, 2008.

2. О рынке ценных бумаг. Федеральный закон от 22апреля 1996 г. № 39-Ф3 (с изменениями и дополнениями)

3. URL: http://www.mfc.ru/pages/laws/lawl21 .html

4. Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ М.: ТК 0-13 Велби, Изд-во Проспект, 2007.

5. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года / Распоряжение Правительства Российской Федерации от29 декабря 2008 г., № 2043-р.

6. URL: http://www.fcsm.ru/strateg.asp?obno=l 69513

7. Антикризисное управление: Учеб. пособие: В 2 т. Т. 2.: А 72. Экономические основы / Отв. ред. Г.К. Таль. М.: ИНФРА-М, 2004.

8. Александер Д., Бритон А., Йориссен Э. Международные стандарты финансовой отчетности от теории к практике. Пер. с англ. В.И. Бабкин, Т.В. Седова М.: Вершина, 2005.

9. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент. -М.: Финансы и статистика, 1996.

10. Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент: Учебник М.: ИНФРА-М, 2005.

11. Ю.Бланк И. А. Основы инвестиционного менеджмента. 2-е изд. Том 1. —

12. Киев: Эльга Ника-Центр, 2004. 11.Бланк И. А. Основы инвестиционного менеджмента. 2-е изд. Том 2. — Киев: Эльга Ника-Центр, 2004.

13. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев, МП «ИНТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 1995.

14. Бланк И.А. Концептуальные основы финансового менеджмента. Том 1. -Киев: Эльга Ника-Центр, 2003.

15. М.Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Б 87. Пер. с англ. М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

16. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: В 2-х т. / Пер. с анг.; Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.

17. Бригхэм Ю.Ф., Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е.А.Дорофеева — СПб.: Питер, 2005.

18. Буренин А.Н. Финансовый менеджмент:

19. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Научно-техническое общество им. Академика С.И. Вавилова, 2002.

20. Бухвалов А.В., Идельсон А.В. Самоучитель по финансовым расчетам. — М.: Мир, Пресс-сервис, 1997.

21. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. Гл. ред. серии Я.В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 1996.

22. Ван Хорн, Джеймс, К. Вахович, мл., Джон, М. Основы финансового менеджмента. 12-е изд: Пер. с англ. — М.: ООО «И. Д. Вильяме», 2006.

23. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб. пособие. 3-е изд., испр. и доп. - М.: Дело, 2004.

24. Воронцовский А.В., Крушвиц Л. Актуальные вопросы оценки стоимости бизнеса // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 5. Вып. 2. № 13.

25. Гаврилов А.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие / А.Н. Гаври-лова, Е.Ф. Сысоева, А.И. Барабанов, Г.Г. Чигарев. 3-е изд. стер. - М.: КНОРУС. 2006.

26. Галаскж Вал. О необходимости использования понятия «условный денежный поток// Фондовый рынок. 2000. № 18 (апрель).

27. Гитман Л. Джонк М. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: Дело,1997.

28. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы. Финансовые политика, маркетинг, менеджмент. Финансовый риск-менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. г. Железнодорожный, Моск. обл.: ТОО НПЦ «Крылья»,1998.

29. Гурвич Е.Т., Дворкович А.В. Процентные ставки и цена внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. М.: РПЭИ, Фонд «Евразия», 1999.

30. Дамодаран Асват Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

31. Десмонд Г.М., Кейли Р. Э. Руководство по оценке бизнеса: Пер. с англ. Ред. кол.: И.Л. Артеменков (гл. ред.), А.В. Воронкин. М., 1996.

32. Доунс Дж., Гудман Дж. Элиот. Финансово-инвестиционный словарь. -М.: ИНФРА-М, 1997.

33. Дубров A.M. Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе. М.: Финансы и статистика, 2000.

34. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. — СПб: Питер, 2001.

35. Ефимова О.В. Финансовый анализ. — 4-е изд., перераб. и доп. М.: Изд-во «Бухгалтерский учет», 2002.

36. Зарубежные финансовые рынки в 1 квартале 2007 года. Центральный Банк РФ №33(977) 06.06.2007.

37. Ивашковская И.В. От финансового рычага к структуре капитала // управление компанией. 2004. №11.

38. Казаков В.А., Тарасов А.В., Зубицкий А.Б. Модели формирования портфеля акций в современной теории инвестиций // Финансы и кредит. 2006. № 5 (209).

39. Каланов А.Н. Дисконтирование в МСФО // МСФО. Практика применения. 2006. №5.

40. Климанова Л., Гощанский О. Применение ставки дисконтирования при подготовке отчетности по МСФО // Финансовый директор. 2006. № 12.

41. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1995.

42. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика, М.:ТК Вел-би, Изд-во Проспект, 2006.

43. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент 1. Учебное пособие по программе подготовки и аттестации профессиональных бухгалтеров. - М.: Издательский дом БИНФА, 2007.

44. Ковалев В.В., Уланов В.А. Введение в финансовую математику: Учебное пособие. СПб: ТЭИ, 1997.

45. Козырь Ю.В. Новый взгляд на WACC // Рынок ценных бумаг. 2001. №1.

46. Коростелев С.П. Основы теории и практики оценки недвижимости: учеб. пособие. — М.: Русская деловая литература, 1998.

47. Коупленд Том, Колер Тим, Мурин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.

48. Крыканова О. Выбор ставки дисконтирования при расчете стоимости инвестиционного проекта // Финансовая газета № 42, 2006.

49. Леонтьева В. Адекватная ставка дисконтирования: как рассчитать и обосновать. Русское издание британского журнала «Financial Director», май 2008.

50. Ли Ч.Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теории, методы и практика. Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2000.

51. Лисицына Е.П. Образовательный курс финансового управляющего // Финансовый менеджмент. 2005. № 2.

52. Меликян О.Г. Оралин В.А. Финансовые расчеты и эффективность инвестиций. М.:ФИД «Деловой экспресс», 1998.

53. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг: Курс лекций. М.: Финансы и статистика, 1998.

54. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? М.: Дело, 1999.

55. Морей Роберт А. Астрология и христианство. Перевод Н. Герус. «Посох». Новосибирск, 1997.

56. Муссавиан М. Метод APT: альтернативный подход к оценке риска. М.: Мастерство, Финансы, 1998.

57. Мэнкью Н.Г. Принципы экономике. 2-е изд. сокращ. — СПб.: Питер, 2000.57.0'Брайнен П. Потоки денег или доходы? Мастерство, Финансы, 1998.

58. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. — М.: Финансы и статистика, 2003.

59. Пискулов Д., Орлов А. Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия // Рынок ценных бумаг. 2007. № 7.

60. Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: Учебное пособие. Иваново: ИГТА, 2005.

61. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфо-М, 1996.

62. Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов. Пер с англ. Бюро переводов Ройд. М.: ИД «Квинто-Консалтинг», 2005.

63. Решецкий В.И. экономический анализ и расчет инвестиционных проектов: учеб. пособие. Калининград: ФГУИПП «Янтарный сказ», 2001.

64. Риммер М.И., Касатов А.Д., Матиенко Н.Н. Экономическая оценка инвестиций: 2-е изд. СПб.: Питер, 2007.

65. Риск анализ инвестиционного проекта / Под ред. М.В. Грачевой. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

66. Ричард Томас. Количественные методы анализа хозяйственной деятельности / Пер. с англ. — М.: Издательство «Дело и Сервис», 1999.

67. Рогов М.А. Риск — менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2001.

68. Росс С. Основы корпоративных финансов. М.: БИНОМ, 2000.

69. Секреты инвестиционного дела. Все, что нужно знать об инвестициях -Под ред. Джеймса Пикфорда — Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2006.

70. Станиславчик Е. Дисконтирование в оценке эффективности инвестиций // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 7.

71. Сычева Г.И., Колбачев Е. Б., Сычев В. А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов н/Д: Феникс, 2003.

72. Словарь современной экономической теории Макмиллана. М.: ИНФРА-М, 1997.

73. Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев В.И., Юн Г.Б. Оценка предприятий: доходный подход. Гильдия специалистов по антикризисному управлению. М., 2000.

74. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.: ГУ - ВШЭ, 2000.

75. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 2.

76. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 3.

77. Уилсон Л.Дин. Ставка дисконтирования: игра воображения или строгая наука?//Вопросы оценки. 1996. Октябрь-декабрь.

78. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. -М.: Дело, 2000.

79. Уотшем Т. Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: учебное пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. Ефимовой М.Р. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999.

80. Фабоци Ф. Управление инвестициями. Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000.

81. Федотова М.А. Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник. — М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ», Изд-во «ЭКМОС», 2000.

82. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов / Под ред. акад. Г.Б. Поляка. 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.

83. Финансовый менеджмент: теория и практика: Ф59 Учебник / Под ред. Е.С. Стояновой. 6-е изд. -М.: Изд-во «Перспектива», 2006.

84. Хелферт Э. Техника финансового анализа. — М.: ЮНИТИ, 1996.

85. Хохлов Н.В. Управление риском. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 1999.

86. Цветкова Л.И., Иванов В.В. Методологические основы управления инвестиционными рисками // Управление риском. 2004. № 4 (32).

87. Чайников В.В. Определение WACC с учетом неоднородности структуры капитала // Финансовый менеджмент. 2004. № 3.

88. Челмакина Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов // Проблемы теории и практики управления. 2007. №9.

89. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финерти Финансы корпораций: теория, методы и практика. Пер.с англ. М.: ИНФРА-М, 2000.

90. Четыркин Е.М. Финансовая математика. Учебник. 6-е изд., испр. - М.: Дело, 2006.

91. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Business Речь; Дело, 1992.

92. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Д.В. Инвестиции; Университетский учебник. М.: ИНФРА-М, 2006.

93. Шиборщ К.В. Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2004. № 4.

94. Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент. — 2-е изд., стереотип. / Пер. с англ. — М.: Филинъ, 1997.

95. Шинкаренко И.Э., Храмов В.В. Риск-менеджмент — философия управления рисками корпорации // Финансовый менеджмент. 2004. № 2.

96. Щербакова О.Н. применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. 2003. № 1.

97. Щеренкова О.А. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2005. № 3.

98. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. «Оценка компаний при слияниях и поглощениях». — М.: Альпина Паблишер, 2004.

99. Яндиев М.И. Финансовые рынки и корпоративные финансы. УМП, версия 2.1. -М.: МГУ им. М.ВА. Ломоносова, 2007.

100. Антее Г. Внутренняя норма рентабельности. Настольный журнал ИТ-руководителя «Директор»

101. URL: http://www.osp.ru/cio/2003/06/172728/

102. Антее Г. Чистая приведенная стоимость. Настольный журнал ИТ-руководителя «Директор»

103. URL: http://www.osp.ru/cio/2003/06/172731/

104. Безруков А., Горюнова М., Криничанский К. Функциональная эффективность и привлекательность фондового рынка.

105. URL: http://www.rcb.ru/archive/pdf72006/08/krinichanskiy.pdf

106. Гавриков JI.Г., Канаш И.С. Актуальные аспекты обоснования ставки дисконтирования в российских условиях. URL: http://www.mstu.edu.ru/publish/conf71 lntk/section9/ section914.html

107. Галасюк В. Учет экономических рисков: от традиций к здравому смыслу. URL: http://www.ValNet.ru/

108. Галасюк В., Сорока М., Галасюк В. Антропологический подход к определению ставки дисконтирования (GAD-концепция как следствие концепции DCF). URL: http://www. galasyuk. dnepr .net

109. Галасюк В., Галасюк В. О выборе предприятий — аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов // Финансовый директор. ISSN 1680-1148. 2007. № 10. URL: http://www. galasyuk.com

110. Галасюк В. Условные денежные потоки и пространство // Фондовый рынок. 2000. № 28. URL: http://www. galasyuk.com

111. Галасюк В. Должны ли быть одинаковыми ставки дисконтирования для положительных и отрицательных условно-денежных потоков // Фондовый рынок. 1999. № 44. URL: http://www. galasyuk.com

112. Галасюк В., Галасюк В., Вишневская А. Метод NPV: фундаментальные недостатки // Финансовый директор. 2005. №2(30). URL: http://www. ga-lasyuk.com

113. ПО.Галасюк В., Галасюк В., Вишневская A. CCF лучшая альтернатива NPV // Финансовый Директор. 2005. № 3 (31). URL: http://www. ga-lasyuk.com

114. Ш.Гордеева Н.В. актуальные аспекты обоснования ставки дисконтирования при расчете стоимости компании // Вестник ТИСБИ, выпуск №1, 2003. URL: http://www.tisbi.ru/science/vestnik/2003/issuel/Econl3.html

115. Департамент исследований и информации при участии Сводного экономического департамента и Департамента операций на финансовых рынках 7 марта 2007 года. URL: http://www.cbr.ru/analytics/finr/

116. ПЗ.Ивашковская И. Куприянов А. Структура капитала: резервы созданиястоимости для собственников компании. URL: http://www.insapov.ru/capital-structure-capitalisation-reserves.html

117. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Состояние денежной сферы и реализация денежно-кредитной политики. URL: http://www.cbr.ru/analytics/print.asp?file=08-09.htm

118. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Финансовые рынки. Состояние внутреннего финансового рынка в декабре 2008 года.

119. URL:http://www.cbr.ru/analytics/fin r/fin m/print.asp?file=08-12 fin m.htm

120. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Финансовые рынки. Состояние внутреннего финансового рынка в январе 2008 года.

121. URL: http://www.cbr.ru/analytics/fin r/fin m/print.asp?file=08-01 fin m.htm

122. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Финансовые рынки. Состояние внутреннего финансового рынка в январе 2007 года.

123. URL: http://www.cbr.ru/analytics/fin r/fin m/print.asp?file=07-01 finm.htm

124. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Макроэкономическая статистика. Сводные данные по процентным ставкам.1. URL:http://www.cbr.ni/statistics/print.asp?file=creditstatistics/interestrates08.htm

125. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Инструменты денежно-кредитной политики Банка России. Ставка рефинансирования.1. URL:http://www.cbr.ru/statistics/print.asp?file=creditstatistics/refinancingrates.htm

126. Захаров М. Институт корпоративного управления РАО «ЕЭС РОССИИ» Еженедельный обзор по акциям.

127. URL: http://[e-mail]

128. Келлехер Д., МакКормак Д. Внутренняя норма рентабельности: поучительная история // Вестник McKinsey 2004. № 3(8). URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/invest/returnrate.shtml

129. Козырь Ю.В. Предложение по определению безрисковой ставки // Рынок ценных бумаг, июль 2001. №12.

130. URL: http://old.appraiser.ru/info/articles/art84.htm

131. Кориков А.А., Шведов М.А. Факторы, влияющие на ставки по межбанковским кредитам.

132. URL: http://www.bankdelo/ru/archive/nomer01/index.php?page=7

133. Котировки облигаций Rusbonds. URL:ht^://www.rusbonds.ru/guotes.asp?go=l&tool=&emit=0&sec=0status= &cat=0&pe.

134. Котова В., А.Джумов. Инвестиционные модели на мировых рынках капитала. URL: http://www.rau.su/observer/N12 2005/12 11НТМ

135. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях. Портал по оценочной деятельности международного оценочного консорциума МОК.1. URL: http://www.ValNet.ru

136. Ложкин О.Б. Фундаментальные основы анализа денежных потоков. URL: http://www.toprabota-100/ru/

137. Лужанский Б.Е. Оценка стоимости с учетом погрешности и неопределенности исходной информации. Доходный подход. 2006.

138. URL: http://www.valuer.ru/files/bel/StPogrDoch.doc.

139. ИО.Ордов K.B. Величина поправки на ликвидность при оценке миноритарных пакетов российских банков. URL: URL: http://www.valnet.ru/m7-273.phtml

140. РБК. Рейтинг. URL: http://www.moneyguide.ru

141. Резюме отчета об определении рыночной стоимости одной обыкновенной акции и одной привилегированной акции ОАО «Ярославская энергетическая компания» по состоянию на 4 октября 2005 года.

142. URL: http://www.rao-ees.ru/ru/reforming/tgk/tgk-2/yek.pdf

143. РосБизнесКонсалтинг. Рейтинги. URL: http://rating.rbc.ru/

144. Русское издание британского журнала Financial Director, май 2008. http://www.neoconsult.ru/cjntent/pressl 9/publicmore 176

145. Сайт АЛЬФА-БАНКА. URL:http://www.alfabank.ru

146. Сайт рейтингового агенства «Standart&Poors»

147. URL: http://www. Standartandpoors.ru http://www.rusbonds.ru/

148. Тришин В.Н. О методе дисконтированных денежных потоков и стандартах оценки // Бюллетень «Российский оценщик». 2007. № 1. URL: http://www.okp-okp.ru

149. Фондовая биржа РТС. Биржевой рынок. URL: http://www.rts.ru/ru/tO

150. Forex Club. Ежемесячный обзор портфеля валютного и фондового рынков: URL: http://www.fxclub.org/conditionhowtrade/

151. Forex Club. Аналитические обзоры компании. URL: http://www.fxclub.ord/tradesanalytic/

152. Шипов В.Н. Оценка стоимости предприятий на основе дисконтирования денежных потоков в современных российских условиях: электронный журнал «Исследовано в России», 3.07.2000 г. URL: http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2000/073.pdf

153. Шипов В.Н. Учет риска через ставку дисконтирования при оценке стоимости российских предприятий в современных условиях: электронный журнал «Исследовано в России», 4.07.2000 г.

154. URL: http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2000/074.pdf144. Япония сегодня.

155. URL: http://www.japantoday.ru/znakjap/ekonomika/02801 .shtml