Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, доктор экономических наук Лисица, Максим Иванович

• Лисица, Максим Иванович
• доктор экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации доктор экономических наук Лисица, Максим Иванович

Введение.

Глава 1. Границы исследования и его место в неоклассической теории финансов.

1.1. Формулирование научной проблемы в контексте эволюции фундаментальных положений неоклассической финансовой теории.

1.2. Связь исследования с теорией управления финансами как прикладным научным направлением.

Глава 2. Разработанность и проблемы исследования ценовой модели фондового рынка.

2.1. Концепция совершенного рынка капитала.

2.2. Гипотеза об информационной эффективности биржевого фондового рынка и обоснование случайного характера доходности финансовых активов

2.3. Риск и доходность как ключевые параметры ценных бумаг.

2.4. Модель оценки доходности финансовых активов и дискуссия о ее состоятельности.

Глава 3. Модернизация ценовой модели фондового рынка.

3.1. Разработка модифицированной модели оценки доходности финансовых активов на основе исключения гипотезы о безрисковых инвестициях.

3.2. Экспериментальная проверка модернизированной ценовой модели фондового рынка.

Глава 4. Концепция интервальной теории портфеля.

4.1. Методологические аспекты прогнозирования, организация и верификация прогнозных расчетов.

4.2. Комбинирование требуемой нормы прибыли и прогноза пороговых значений ожидаемой доходности ценных бумаг на информационно эффективном фондовом рынке.

4.3. Экспериментальная проверка рекомендаций по селекции финансовых активов.

Глава 5. Состояние методологии исследования стоимости фирмы и структуры ее источников.

5.1. Модель дисконтированного денежного потока как инструмент оценки текущей стоимости компании.

5.2. Концепция искажения текущей стоимости фирмы под воздействием асимметричной информации.

5.3. Взаимосвязь структуры капитала и рыночной оценки компании с позиций теории агентских отношений.

5.4. Исследование состава, логики привлечения и инструментов оценки расходов на обслуживание источников финансирования.

5.5. Обзор моделей и дискуссия о результатах эмпирических исследований теории структуры капитала.

Глава 6. Концепция общей компромиссной теории структуры капитала.

6.1. Формирование целевой структуры и сценариев управления источниками на основе модифицированной модели оценки доходности финансовых активов.

6.2. Социологическое исследование моделей общей компромиссной теории структуры капитала, анализ и интерпретация результатов.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология»

Актуальность темы исследования. В современной финансовой теории капитал рассматривается, с одной стороны, как источник финансирования компании, а с другой - как совокупность финансовых активов. При этом исследование вопроса о влиянии структуры источников на стоимость фирмы, реализуемое в рамках теории структуры капитала, рассматривается изолированно от действий инвесторов и их предпочтений, реализуемых, соответственно, при покупке ценных бумаг посредством тех или иных портфельных подходов и стратегий. Однако этому имеется объяснение. Практически все концепции, разработанные в рамках теории портфеля, опираются на ряд противоречивых и нереалистичных предпосылок. Причем некоторые, например, гипотеза о возможности совершения безрисковых инвестиций и однородность ожиданий рыночных субъектов, носят фундаментальный характер и не позволяют дать окончательный положительный ответ на вопрос о состоятельности портфельных стратегий. Эти же противоречия лежат и в основе теории структуры капитала, вот почему до сих пор не удалось исследовать структуру источников компании с позиций портфельного подхода.

Укажем, что большинство работ по теории структуры капитала зашли в тупик при ответе на вопрос о влиянии структуры источников на рыночную стоимость фирмы. Причиной является игнорирование целого ряда релевантных факторов, обсуждаемых в теории портфеля и влияющих на рыночную оценку облигаций и обыкновенных акций, следовательно, на рыночную оценку компании как эмитента ценных бумаг. Однако преодолеть рассогласованность теории структуры капитала с портфельной теорией не представляется возможным без устранения противоречий последней.

В этом контексте является актуальной разработка и применение портфельного подхода при формировании структуры капитала фирмы на основе непротиворечивого инструментария и с учетом факторов, ранее не рассматривавшихся в исследовательском арсенале.

Состояние научной разработанности проблемы. Развитие методологии эффективного инвестирования в ценные бумаги и поиска приемлемой структуры источников компании идет условно в трех направлениях.

Во-первых, формирование активных стратегий и инструментальных средств управления вложениями в фондовые активы. Данное направление опирается на технический анализ биржевого фондового рынка, статистический анализ динамических рядов, нейросетевое моделирование, эволюцию финансовых индексов. Техническому анализу посвящены труды Ч. Доу, Э. Джонса, Ч. Бергштрассера, Д. Мерфи, Т. Демарка и др. Отметим Л. Башелье, который пришел к заключению о невозможности точного прогнозирования курсов ценных бумаг на биржевых рынках. Обозначенный вывод, наряду с Л. Башелье, практически являющемуся по данному вопросу оппонентом разработчиков технического анализа, подтверждают авторы и разработчики гипотезы об информационно эффективном рынке капитала Ю. Фама, М. Блюм, Л. Фишер, М. Иен-сен, Н. Сейхун, Д. Галай, Р. Рэдклиф и др. Статистическому анализу посвящены труды И. Фишера, С.А. Айвазяна, В.П. Боровикова, Н.Ш. Кремера и др. Если принять логику Л. Башелье и его сторонников, то биржевые процессы не позволяют строить тренды, возможность получения которых рассматривают авторы и разработчики статистического анализа. Данный вопрос относится к числу эмпирических, что указывает на случайный характер биржевых процессов. Нейросетевому моделированию посвящены труды Ф. Розенблатта, Д. Хопфил-да, И.В. Заенцева и др., отличающиеся особой оригинальностью сочетания формализованных и экспертных методов прогнозирования биржевых процессов на основе «обучения» интеллектуальной сети. Однако с позиций гипотезы об информационной эффективности нейросеть не способна опередить момент корректировки рыночных курсов. Это подтверждается многочисленными исследованиями событий, т.е. интеллектуальная сеть, учитывающая значительный объем факторов, практически позволяет получить лишь ретропрогнозы, являясь в этом смысле слабо востребованным, по крайней мере, на эффективных рынках инструментом. Эволюция финансовых индексов, чему посвящены труды Е. Элтона, Я. Моссина, Я.М. Миркина и др. Представленные специалисты рассматривают вопрос о том, как влияет на совокупную рыночную оценку акций, чем и является индекс, включение или исключение из него ценных бумаг, классифицированных по видам деятельности. Рекомендации, вытекающие из концепции эволюции, о формировании портфелей, структурно повторяющих фондовые индексы, оказались не более и не менее успешными по сравнению с рекомендациями технического и статистического анализа, а также нейросетей.

Во-вторых, исследования в рамках теории портфельных инвестиций. Прежде всего, это анализ финансового инвестиционного риска в результате объединения ценных бумаг, которому посвящены труды Г. Марковича, Д. То-бина, У. Шарпа, М.И. Ломакина и др. Представленными авторами исследуется эффект устранения риска на равновесном фондовом рынке при допущении устойчивого характера происходящих на нем процессов формирования доходности ценных бумаг. Однако это несколько противоречит реальному состоянию биржевых рынков. Другим направлением является моделирование компенсирующего риск показателя требуемой нормы прибыли и динамическое управление финансовым инвестиционным портфелем, чему посвящены труды Р. Ролла, У. Шарпа, Я. Моссина, Д. Линтнера, Р. Леви, Д. Хиршлифера, А. Робина, Д. Голденберга, Р. Шакла, Е. Фамы, К. Френча, С. Росса, Е. Бобниса, Д. Бауэра, Р. Бауэра, Д. Лога, М. Блюма, В.Н. Едроновой, A.A. Первозванского, Т.Н. Перво-званской и др. В работах перечисленных специалистов отмечается недостаток первоначальной теории портфеля, ориентирующейся лишь на устранение риска. Авторы и разработчики концепции динамического управления указывают, как должно приниматься решение о включении ценной бумаги в портфель. При этом все они используют нереалистичную гипотезу о возможности осуществления безрисковых инвестиций, что выносит модели в область дискуссии о состоятельности.

В-третьих, изучение порядка привлечения и влияния структуры источников финансирования на рыночную оценку фирмы. Это широко представленная область исследования, наибольший вклад в которую внесли Ф. Модильяни,

М. Миллер, С. Майерс, Г. Дональдсон, Н. Майлуф, С. Росс, К. Рок, И. Уэлш, опирающиеся на ряд нереалистичных допущений, и отчасти игнорирующие действие законов спроса и предложения, а также финансовый инвестиционный риск. В результате, обозначенные авторы получили не аппроксимирующие с практикой финансирования компаний модели и рекомендации. Отметим также работы отечественных специалистов П.В. Конюховского, Л.Н. Павловой и др., которые рассматривают процесс управления источниками с менеджерских позиций, на основе имитационного моделирования, причем вне биржевого фондового рынка, что вызывает сложности при оценке рыночной стоимости фирмы. Наконец, С. Пайпер, У. Уэйхольд, С. Хокман, Д. Какс, М. Бен-Хорим, О. Паймон и другие считают невозможной организацию эмпирического исследования структуры капитала.

Итак, при достаточно большом объеме научной литературы, посвященной различным аспектам поставленной проблемы, остаются неизученными вопросы формирования эффективного портфеля ценных бумаг и структуры источников компании на информационно эффективном и неравновесном рынке капитала, не позволяющем осуществлять безрисковые операции.

Гипотеза исследования. Если естественным состоянием биржевого фондового рынка является отсутствие равновесия, то с позиции маржинального инвестора финансовый результат деятельности на рынке случаен, кроме того, не существует возможности совершать безрисковые инвестиции, значит, имеются основания для пересмотра и усовершенствования не учитывающих обозначенные факты теорий портфеля и структуры капитала.

Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование новых элементов и теоретических положений по селекции и включению ценных бумаг в портфель, а также объяснение порядка формирования структуры источников фирмы на основе методологии портфельного подхода.

Достижение заявленной цели предполагает постановку и решение задач, отражающих логику и содержание диссертации:

1. Определение границ исследования, что требует детализации научной проблемы в контексте эволюции неоклассической теории финансов и выявления междисциплинарных связей с финансовым менеджментом как прикладным научным направлением.

2. Исследование разработанности и проблем модели оценки доходности финансовых активов, что прежде всего предполагает введение концепции идеального рынка капитала. Затем необходимо теоретическое обоснование гипотезы об информационной эффективности биржевых фондовых рынков и случайного характера доходности. Далее требуется формализация риска и доходности как ключевых параметров ценных бумаг, а также обсуждение фундаментальных принципов и недостатков портфельной теории. Наконец, необходимо раскрытие методологических основ и формализация ценовой модели фондового рынка с последующим критическим анализом ее свойств.

3. Разработка модифицированной модели оценки доходности финансовых активов за счет игнорирования гипотезы о безрисковых инвестициях и критический анализ точечных оценок доходности.

4. Экспериментальная проверка целостности концепции и статистической значимости модернизированной ценовой модели фондового рынка.

5. Разработка концепции интервальной теории портфеля, что прежде всего требует изложения методологической основы прогнозирования, а затем ее приложения к расчету прогнозных пороговых значений ожидаемой доходности ценных бумаг на информационно эффективном рынке капитала.

6. Экспертиза достоверности, точности и обоснованности рекомендаций по селекции финансовых активов.

7. Исследование теории структуры капитала, ее проблем и состоятельности методологической основы, что предполагает изложение и обсуждение ряда концепций, моделей и теорий. Во-первых, модели дисконтированного денежного потока в качестве инструмента оценки текущей стоимости компании как совокупности эмитированных ею облигаций и обыкновенных акций. Во-вторых, концепции искажения текущей стоимости фирмы под воздействием асимметричной информации. В-третьих, взаимосвязи структуры источников и рыночной оценки компании с позиций агентской теории. В-четвертых, состава, логики привлечения и инструментов оценки расходов на обслуживание источников финансирования. В-пятых, моделей структуры капитала и результатов их эмпирических исследований.

8. Разработка общей компромиссной концепции теории структуры капитала на основе идей традиционной модели и портфельного подхода, реализованного в модернизированной ценовой модели фондового рынка.

9. Экспериментальная проверка моделей и рекомендаций компромиссной концепции, анализ и интерпретация результатов.

Объект и предмет исследования. В качестве объекта в диссертации выступает взаимосвязь капитала как источника финансирования фирмы и как совокупности финансовых активов, соответственно, предмета - закономерности формирования портфеля ценных бумаг и структуры капитала компании.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Работа базируется на фундаментальных положениях экономической теории и неоклассической теории финансов, концепции полезности, на системном использовании многоаспектных знаний в изучаемой сфере, изложенных в трудах отечественных и зарубежных ученых.

Диссертация опирается на диалектический способ познания, обеспечивающий комплексный и объективный характер исследования. В работе применяются методы логического, финансово-инвестиционного и сравнительного анализа, дифференциального исчисления, математической и общей теории статистики, теории геометрических пропорций и алгебраических уравнений, методология прогнозирования и прикладных социологических исследований, поведенческий подход, а также использован принцип обращения к общественной практике как к критерию истины.

Информационную базу исследования составляют публикации в научных изданиях, материалы обсуждений и конференций, монографические и диссертационные работы, нормативно-правовая, справочная и учебно-методическая литература, статистические данные, а также сведения, полученные через глобальную компьютерную сеть Internet.

Научная новизна исследования заключается в разработке и научном обосновании концепций теории портфеля и теории структуры капитала, ориентированных на интересы маржинальных инвесторов, действующих на неравновесных и не позволяющих совершать безрисковые операции биржевых фондовых рынках.

В диссертации получен ряд результатов, конкретизирующих научную новизну исследования:

1. Разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов, ориентированная на отсутствие безрисковых инвестиций. Модифицированная модель, в отличие от классической, доказывает, что доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель. По сути, это является общим доказательством теоремы У. Шарпа (о невозможности существования «впадин» на эффективном множестве), т.е. эффективные портфели локализованы строго на рыночной линии. Таким образом, можно отказаться от портфельного подхода Г. Марковича, не осуществимого на практике, в пользу идеи, точно реализованной в модифицированной модели, что риск должен компенсироваться соответствующей ему доходностью.

2. Разработана концепция интервальной теории портфеля, которая методологически опирается на модернизированную ценовую модель фондового рынка, гипотезу о естественном неравновесном состоянии информационно эффективного рынка капитала и на идею о поиске каждым инвестором «истинной» ожидаемой доходности финансовых активов. Таким образом, именно интервальный подход объясняет парадокс о стабильности ожидаемой доходности, сформированной как средняя оценка в результате не существующих однородных ожиданий, при растущем финансовом инвестиционном риске ценных бумаг. Отметим, что равновесная теория портфеля (Г. Марковича и У. Шарпа), ориентированная на однородность ожиданий инвесторов, не способна объяснить данный парадокс.

3. Указано на необходимость внесения изменений в исходные положения сигнальной концепции (М. Миллера и К. Рока), объясняющей причины колебания стоимости акций. Во-первых, на исключение носящих дискуссионный характер решений по дивидендной политике и психологических аспектов оценки акций. Во-вторых, на включение в концепцию доминирующей роли эмитента, а не маржинальных инвесторов при влиянии на спрос и предложение акций, соответственно, на их курсовую стоимость.

4. Дополнена системная модель М. Миллера (оценки рыночной стоимости фирмы как совокупности находящихся в обращении обыкновенных акций и облигаций) моделями оценки требуемой доходности обыкновенных акций и средневзвешенной стоимости привлечения капитала. Разработанные модели доказывают иррелевантность для миноритарных акционеров фактора налогообложения процентов по облигационному займу. С позиций же поведенческого подхода это значит, что акционеры индифферентны к распределению процентных выплат, которые достаются кредиторам.

5. Разработана концепция общей компромиссной теории структуры капитала, методологически опирающаяся на идеи модернизированной ценовой модели фондового рынка и традиционного компромиссного подхода. При этом доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска ценных бумаг в процессе выбора компанией целевой структуры источников финансирования, что ошибочно игнорируется всеми иными подходами. Необходимость учета риска привела к формированию сценарных условий привлечения фирмой облигационного займа с учетом специфического мышления и восприятия информации миноритарными акционерами, при этом дано объяснение (о чем умалчивает традиционная концепция) пониманию миноритарными акционерами выгод заемного финансирования, базирующееся на феномене перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций. Наконец, доказана нерелевантность фактора перманентной налоговой экономии при оценке стоимости компании, что опровергает методологию (Ф. Модильяни и М. Миллера) формирования оценки фирмы на основе налогового эффекта.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость работы состоит в формировании новых научных взглядов на процессы финансового инвестирования и управления источниками финансирования компании, что расширяет существующие в экономической литературе научные направления, дополняет методологический и теоретический аппарат и создает возможность дальнейшего углубленного исследования теорий портфеля и структуры капитала.

Практическая значимость работы заключается в научно аргументированных и экспериментально подтвержденных моделях и сценариях с целевой ориентацией на принятие обоснованных решений в области поиска и формирования стратегии финансового инвестирования, совершенствования системы управления портфелем ценных бумаг и привлечения источников финансирования фирмы.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные научные положения диссертации являются результатом самостоятельного исследования актуальной проблемы, изложены и обсуждены в рамках:

1. Открытого научного семинара «Риск и доходность финансовых активов» (кафедра экономики Международного института управления, г. Архангельск, 2000).

2. Международной научно-практической конференции «Человек в информационном обществе» (Министерство образования РФ, Международный институт управления, Миланский государственный университет (Италия), Северный государственный медицинский университет, Поморский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Архангельский государственный технический университет, г. Архангельск, 2001).

3. Всероссийской научной конференции «Природные ресурсы северных территорий: проблемы оценки, использования и воспроизводства» (Архангельский филиал Института экономики совместно с Архангельским научным центром Уральского отделения РАН, Администрацией Архангельской области, Главным управлением природных ресурсов по Архангельской области, ОАО «Архангельскгеолдобыча», ОАО «Севералмаз», ОАО «Соломбаль-ский целлюлозно-бумажный комбинат», научно-учебным центром «Природные ресурсы Севера», г. Архангельск, 2002).

4. Научно-практической конференции «Роль высшего образования в развитии малого и среднего бизнеса» (Министерство образования РФ, Международный институт управления, Миланский государственный университет (Италия), Северный государственный медицинский университет, Поморский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Архангельский государственный технический университет, г. Архангельск, 2003).

5. Второй Всероссийской научно-технической конференции «Вузовская наука - региону» (Министерство образования РФ, Правительство Вологодской области, Вологодский государственный технический университет, г. Вологда, 2004).

6. Научно-практической конференции «Современные проблемы науки» (Министерство образования и науки РФ, Международный институт управления, Миланский государственный университет (Италия), Северный государственный медицинский университет, Поморский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Архангельский государственный технический университет, г. Архангельск, 2005).

7. Третьей межвузовской научно-практи чес ко й конференции «Актуальные экономические проблемы Российской Федерации в XXI веке» (Межрегиональный институт экономики и права, г. Санкт-Петербург, 2006).

8. Третьей международной научно-практической конференции «Социально-экономическая роль денег в обществе» (Санкт-Петербургская академия управления и экономики, Белорусский государственный экономический университет, кафедра экономической теории и социальной политики экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета, г. Санкт-Петербург, 2006).

9. Межвузовской научно-практической конференции «Актуальные проблемы теории и практики финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербургская академия управления и экономики, г. Санкт-Петербург, 2007).

10. Международной научно-практической конференции «Экономическое развитие транзитивной экономики: инновационность, устойчивость, глобализация» (Министерство образования Республики Беларусь, Белорусский государственный экономический университет, г. Минск, 2007).

11.Второй международной научно-практической конференции «Управление инновационным развитием регионов и корпоративных структур» (Санкт-Петербургская академия управления и экономики при поддержке и участии комитета Государственной Думы Федерального собрания РФ по вопросам федерализма и региональной политике, секции экономики отделения общественных наук РАН, совместно с Институтом проблем региональной экономики РАН, Социологическим институтом РАН, Государственным научно-исследовательским институтом системного анализа Счетной палаты РФ, комитетом по науке и высшей школе Правительства Санкт-Петербурга, г. Санкт-Петербург, 2007).

Отдельные теоретические положения диссертационной работы используются в учебном процессе при подготовке специалистов и магистров в области экономики и управления, а также в рамках программы Master of Business Administration в НОУ ВПО «Международный институт управления» (г. Архангельск) и НОУ ВПО «Санкт-Петербургская академия управления и экономики». Обоснованные в работе заключения и практические рекомендации одобрены и приняты к использованию в ЗАО «Биржа «Санкт-Петербург» и ОАО «Инвест-стройпроект».

Непосредственно по теме диссертации опубликовано 26 работ общим объемом 41,6 у.п.л., в том числе две монографии.

15

Объем и структура диссертационной работы. Содержание изложено на 320 страницах, включая 14 таблиц, 23 рисунка и состоит из введения, шести глав, заключения, библиографического списка из 324 наименований и 27 приложений, представленных дополнительно на 70 страницах.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Лисица, Максим Иванович

Основные выводы по главе. Во-первых, очевидна целесообразность трансформации теории структуры капитала в прикладное «русло», т.е. в развитие методик, учитывающих различные количественно уловимые факторы (включая их динамику) привлечения источников финансирования коммерческих организаций. Автору видится полезность применения общей компромиссной концепции в инвестиционном проектировании, которое предполагает разработку сценариев финансирования, т.е. вопрос прогнозирования и выбора целевой структуры источников здесь является одним из принципиальных. Причем максимизацию экономического эффекта от осуществления инвестиций можно экстраполировать на стоимость компании, что и обеспечит достижение сформулированной автором цели теории структуры капитала, пусть даже косвенным образом. Во-вторых, можно определенно утверждать, что цели и поставленные автором для их достижения задачи были успешно выполнены. Это подтверждается экспериментально. Однако эксперимент носит субъективный характер, а полученные результаты основаны на ряде допущений, важнейшими из которых являются предположения о неравновесном рынке и невозможности осуществлять безрисковые инвестиции. Тем не менее, автор считает, что удалось синтезировать ранее существовавшие отдельно друг от друга концепции риска-доходности и структуры источников, т.е. включить модифицированную модель оценки доходности финансовых активов в общую компромиссную теорию структуры капитала. В-третьих, значительное смягчение (снятие) модельных ограничений с деятельности фирм потенциально устраняет некоторые противоречия между теорией и практикой принятия финансовых решений в области оценки стоимости компании и привлечения источников. Речь идет о вероятном единстве системных и компромиссных моделей, являющих собой важнейшие инструменты достижения финансовой цели фирмы, напомним (п. 1.2), заключающейся в росте ее капитализации. Тем не менее, несмотря на прогресс в указанных направлениях и, соответственно, большую гибкость в вопросах финансирования, происходит усложнение рекомендаций через наращивание числа сценариев, что требует большего количества времени для их рассмотрения и вовсе не гарантирует защиту от возможных «сбоев» в процессе принятия управленческих решений. Таким образом, необходимо организовать эмпирическое исследование в отношении рассмотренных вопросов с целью выявления и последующего разрешения проблемных составляющих, что может стать темой отдельной работы.

Заключение

Работа выполнена в рамках научного направления, отстаивающего позиции маржинальных инвесторов, по сути, являющихся миноритарными акционерами, которые принимают в качестве цели управления финансами предприятия рост капитализации эмитированных им акций, что приводит к повышению благосостояния инвесторов. Для этого необходимо обоснование, выбор и реализация политики эффективного привлечения и размещения финансовых ресурсов. Детализация указанной политики в конкретные управленческие задачи предполагает соответствующую им трактовку терминов «финансы» и «финансовый менеджмент». Таким образом, по вопросу трактовки обозначенных понятий научное сообщество не имеет единого мнения.

Аналитические обзоры, в виде которых методически организовано исследование, базируются на использовании концепции совершенного рынка капитала - это перечень допущений, характеризующих условия осуществления деятельности на биржевом фондовом рынке. Данная модель-концепция является абстракцией, обеспечивая преемственность и сравнительную сопоставимость (достоинств, недостатков и перспектив) конкурирующих подходов к управлению финансами коммерческих организаций, поскольку анализ ограничивается одними и теми же теоретическими рамками с внесением соответствующих поправок. Однако идеальный рынок обладает объективными информационными и бихевиористскими свойствами, имеющими фундаментальное значение:

• если с точки зрения рыночного субъекта компания является не производственным объектом, нуждающимся в эффективном менеджменте, а совокупностью ценных бумаг, что соответствует мышлению маржинального инвестора, значит, решения о купле-продаже акций и облигаций принимаются под влиянием поступающей на биржевой фондовый рынок общедоступной информации. В связи с этим ключевое значение имеет ее достоверность;

• деятельность на биржевом рынке, обладающем чертами совершенной конкуренции, предполагает равенство условий для всех участников, что не всегда выполнимо из-за так называемой информационной асимметрии, представляющей собой, по сути, искаженные и/или неполные представления об объектах сделок. Указанные перекосы вызывают панику и, как ее следствие, остановку торгов, во избежание чего принципиально важно своевременно и в полном объеме довести до инвесторов всю необходимую информацию; • решения по поводу распространения внутренней информации о функционировании предприятия принимают менеджеры, т.е. они играют ключевую роль при определении вида, объема и сроков ее предоставления, что во многом формирует ожидания и соответствующее им поведение рыночных субъектов. Таким образом, от добросовестности и предсказуемости действий руководителей фирм во многом зависит, будут ли сбалансированы интересы акционеров и кредиторов. В общем, основополагающим фактором заключения сделок с финансовыми активами является надежность и солидность информационного источника.

Очевидно, что не управляющие предприятиями участники рынка капитала не владеют инициативой при распространении информации - они зависимы от нее и вынуждены приспосабливаться к складывающимся условиям, покупая или продавая ценные бумаги. В общем, инициатором изменения спроса и предложения акций и облигаций, следовательно, их курсовой стоимости, является информационный источник. Как правило, это эмитент. Отсюда открывается диалектическое единство ценных бумаг как объектов инвестиций и источников финансирования. Таким образом, по мнению маржинальных инвесторов, предприятие стоит столько, сколько стоят эмитированные им ценные бумаги. Вот почему необходимо ответственно подходить к первичному размещению акций и облигаций, иначе говоря, к формированию целевой структуры капитала, что позволит рыночным субъектам избрать такую стратегию финансового инвестирования, которая приведет к возможной максимизации рыночной оценки компании, т.е. эмитированных ею ценных бумаг. Это ситуация, когда стоимость фирмы соответствует ее рыночному потенциалу, определяемому, безусловно, в сфере производства и сбыта продукции.

Выбор варианта финансового инвестирования связан с риском, который принято трактовать как угрозу потерь, однако вполне возможен и неожиданный заработок. Защита же от нежелательных случайных изменений рыночного курса, соответственно, доходности ценных бумаг при операциях с ними строится на использовании различных стратегий, однако наибольшее распространение на практике получили лишь две:

• пассивная, предполагающая разделение финансового инвестиционного риска на систематический и специфический. Первый характерен любой выборочной совокупности ценных бумаг, называемой портфелем, и является неизбежным в связи с одинаковым воздействием макроэкономических факторов на все без исключения финансовые активы. Последний свойственен отдельно взятым друг от друга ценным бумагам, но специфический риск можно устранить, если объединить акции и облигации в портфель;

• активная, основанная на выявлении с последующим включением в портфель так называемых недооцененных финансовых активов, иначе говоря, ожидаемая доходность которых превышает требуемую для компенсации риска норму прибыли. Здесь имеется некоторый инструментарий решения указанной задачи, но наиболее распространенным подходом является ценовая модель фондового рынка, доработанная (с учетом поправки на отсутствие безрисковой доходности) и рекомендуемая автором к применению, названная в диссертации модифицированной моделью оценки доходности финансовых активов или модернизированной ценовой моделью фондового рынка.

В связи с недостоверностью получаемых оценок точечное прогнозирование величины ожидаемой доходности было признано автором бесполезным, как в целом по рынку капитала, так и в разрезе отдельных ценных бумаг. Таким образом, для реализации активной стратегии потребовалась разработка теоретических положений, согласно которым не исключается возможность существования множества значений ожидаемой доходности данного финансового актива. В результате автором были получены рекомендации о том, что ценные бумаги следует покупать, когда прогнозируемая величина требуемой нормы прибыли меньше минимального значения ожидаемой доходности, соответственно, продавать, если требуемая норма больше максимальной ожидаемой доходности. В диссертации обозначенные рекомендации оформлены автором в концепцию интервальной теории портфеля, которая опирается на методологию прогнозирования и классическую теорию портфеля, а также на инструментарий модифицированной модели оценки доходности финансовых активов. Причем интервальная концепция справедлива в неравновесной ситуации, гипотетически являющейся естественной для рынка капитала.

Вызывает сомнения корректность использования трендовых моделей при прогнозировании доходности биржевого фондового рынка и его отдельных инструментов, т.к. автором статистически была опровергнута возможность технического анализа рынка на примере долговременной ретроспективы. Впрочем, данный вопрос относится к числу эмпирических и здесь возможны иные результаты в случае соответствующего манипулирования статистикой.

Обращаясь к другой стороне операций с ценными бумагами, т.е. к первичной эмиссии акций и облигаций, автор придерживается точки зрения о том, что процесс привлечения капитала представляет начальную «точку» финансовой инвестиционной деятельности на биржевом фондовом рынке. Обозначенное представление носит фундаментальный характер, поскольку позволяет понять, почему эмитенту следует принимать во внимание, помимо прочих, те же соображения, которыми руководствуются маржинальные инвесторы. Речь идет о финансовом инвестиционном риске акций и облигаций, а также подаче достоверных сигналов о результатах деятельности и финансовом состоянии. В ранних исследованиях теории структуры капитала подобное видение ситуации отсутствовало, что является, по мнению автора, ошибкой.

Итак, включение концепции сигнализирования в теорию структуры капитала позволяет утверждать;

• в связи с угрозой наказания за распространение не соответствующей действительности информации компании предпочитают расходовать прежде всего имеющиеся в наличии внутренние источники финансирования, которые при этом не требуют затрат времени на привлечение. Затем объявляется о необходимости внешнего финансирования, которое привлекается в порядке увеличения процентных расходов на обслуживание. Это подтверждено с помощью опроса высших менеджеров предприятий;

• с точки зрения фирм налогообложение процентов по займам не влияет на стоимость привлечения капитала. Это доказано автором математически и имеет должное обоснование с позиций агентской теории, а также подтверждено в ходе социологического опроса высших руководителей коммерческих организаций.

Включение же в теорию структуры капитала и доказательство релевантности фактора риска базируется на гипотезе о возможном неравновесном состоянии биржевого фондового рынка, что привело к формированию нового подхода. В диссертации он оформлен в концепцию общей компромиссной теории структуры капитала, методологически опирающуюся на синтез модифицированной модели оценки доходности финансовых активов и модели дисконтированного денежного потока. Общая компромиссная концепция объясняет и формализует целесообразность изменений в объеме заемного финансирования компании (или ее инвестиционных проектов), что отражено в сценарных условиях и рекомендациях по управлению источниками. Причем опрос высших менеджеров предприятий показал состоятельность авторского видения процессов, описываемых в рамках общего компромиссного подхода:

• изменение рыночной оценки фирмы происходит в результате перелива части стоимости компании, приходящейся на облигации, в пользу части, приходящейся на обыкновенные акции;

• обозначенный феномен носит вероятностный характер, т.к. эффект перелива стоимости возможен только в связи с изолированностью оценки финансового инвестиционного риска облигаций от соответствующей оценки риска обыкновенных акций, поскольку, согласно логике ценовой модели фондового рынка, ценные бумаги включаются в портфель, когда компенсируют лишь собственный риск. Если при этом эмиссия облигаций способствует генери

292 рованию дополнительного денежного потока, который не изымается кредиторами в виде процентных платежей, то совершенно очевидно, что дополнительный денежный поток достается акционерам, вот почему и происходит дооценка обыкновенных акций на рынке; • с другой стороны, когда кредиторы изымают с процентными платежами (в связи с соответствующей оценкой риска облигаций) часть денежного потока, который должен приходиться на обыкновенные акции, возможно снижение их рыночной стоимости.

Обратим внимание на то, почему автор называет новый подход концепцией общей компромиссной теории структуры капитала. Обозначенная концепция объединяет системные модели структуры источников, логику традиционного компромиссного подхода и объясняет несостоятельность сигнальных моделей структуры капитала.

Наконец, все представленные автором разработки прошли необходимые в таких случаях статистические процедуры проверки. Таким образом, приходим к заключению об успешности реализации цели диссертационного исследования и поставленных для ее достижения задач.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Лисица, Максим Иванович, 2007 год

1. Акерлоф, Дж. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм/Дж. Акерлоф/ЯНЕБК. 1994. -№5. с. 91-104.

2. Антонии, Р.Н. Основы бухгалтерского учетаУР.Н. Антонии; Пер. с англ. -М.: СП «Триада» совм. с Центр, внедр. рын. отн-й корпорации «Монтажспецст-рой», 1992.-320 с.

3. Бадалов, A.J1. Проектное финансирование в условиях реструктуризации промышленного производства: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Бадалов Армен Леонтьевич Каф. финансов Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2000. - 147 с.

4. Баев, С.А. Управление собственным капиталом предприятия: Автореф. дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.05, 08.00.10)/Баев Сергей Александрович Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. -СПб., 2000.- 17 с.

5. Банковское дело: Учебник/Под. Ред. О.И. Лаврушина. М.: Финансы и статистика, 2000. - 573 с.

6. Барилко, А.Л. Эффективность фондового рынка и ее роль в обеспечении экономического роста: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.01, 08.00.10)/Барилко Андрей Леонидович Рост. гос. ун-т. Ростов н/Д, 2001. - 172 с.

7. Беляев, Я.И. Портфельное инвестирование на российском фондовом рынке: Автореф. дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Беляев Ярослав Игоревич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2000. - 28 с.

8. Бигун, Б.В. Эмиссия облигаций как источник привлечения инвестиций корпорациями: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Бигун Богдан Васильевич; Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. -СПб., 2003.- 183 с,

9. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов/Р. Брейли, С. Майерс; Пер. с англ. М: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - 1087 с.

10. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс/Ю. Бригхем, Л. Гапен-ски; Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2004. 1200 с.

11. П.Бубнов, С.С. Эмиссия ценных бумаг как способ самофинансирования акционерного общества: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Бубяов Сергей Сергеевич Гос. ун-т упр.. М., 2002. - 179 с.

12. Буренин, А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие/А.Н. Буренин. M.: 1 Федератив. Книготорг. Компания, 1998.-348 с.

13. Буторин, А.Л. Формирование облигационного механизма финансирования предприятия: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Буторин Алексей Леонидович Байкал, гос. ун-т экон. и права. -Иркутск, 2003.-218 с.

14. Бухгалтерский учет: Учебник, 2-е изд., испр. и доп./И.Е. Тишков, А.И. Бал-динова, Т.Н. Дементей и др.; Под общ. ред. И.Е. Тишкова, А.И. Прищепы. -Мн.: Выш. шк., 1996. 687 с.

15. Бушуев, К.В. Применение нейросетевых методов при прогнозировании динамики фондового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Бушуев Константин Вадимович Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2002. - 179 с.

16. Валдайцев, C.B. Инвестиции: Учебник/С.В. Валдайцев; Под ред. П.В. Воробьева, В.В. Иванова, В.В. Ковалева и др. М.: Проспект, 2006. - 440 с.

17. Ван Хорн, Дж.К. Основы управления финансами/Дж.К. Ван Хорн; Пер. с англ./Гл. ред. Я.В. Соколов. М.: Финансы и статистика, 1999. - 799 с.

18. Вахрин, П.И. Финансы: Учебник для вузов/П.И. Вахрин, A.C. Нешитой. 3ое изд., перераб. и доп. ML: Издат.-торг. корп. «Дашков и К », 2003. - 532 с.

19. Воронова, Н.С. Корпоративные ценные бумаги на фондовом рынке России: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Воронова Наталья Степановна Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. -СПб., 1997.-244 с.

20. Воронцовский, A.B. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования: Учеб. пособие/А.В. Воронцовский. СПб.:Изд-во Санкт-Петербург. гос. ун-та, 2003. - 528 с.

21. Вострокнутова, А.И. Инвестиционная оценка акционерного капитала на российском фондовом рынке: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Вострокнутова Александра Ивановна Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 2001. - 308 с.

22. Гельман, В.Я. Решение математических задач средствами Excel: Практи-кум/В.Я. Гельман. СПб.: Питер, 2003. - 240 с.

23. Гмурман, В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика: Учеб. пособие для вузов/В.Е. Гмурман. М.: Высш. школа, 2006. - 575 с.

24. Голомозин, В.В. Диверсификация капитала корпорации как финансовый процесс: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Голомозин Владимир Владимирович Сев.-Кавказ, гос. техно л. ун-т. Владикавказ, 2003. - 171 с.

25. Голубев, К.И. Концепция интервальной теории портфеля/К.И. Голубев, М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ, науч.-практ. конф. СПб., 2006. - с. 14-15.

26. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 №51-ФЗ.

27. Джафаров, Д.А. Инструменты фондового рынка в операциях поглощения акционерных обществ: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук:0800.10)/Джафаров Джафар Айгубович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М, 2002.- 182 с.

28. ДИСПР: Справка Microsoft Excel/Корпорация «Майкрософт» (Microsoft Corporation), 1985-2002.

29. ДОВЕРИТ: Справка Microsoft Excel/Корпорация «Майкрософт» (Microsoft Corporation), 1985-2002.

30. Долан, Э.Дж. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная полити-ка/Э.Дж. Долан; Пер. с англ. В. Лукашевича и др.; Под общ. ред. В. Лукашевича, М. Ярцева. СПб., 1994. - 496 с.

31. Дорофеев, Е.А. Модели ценообразования на российском фондовом рынке: Дис. на соисг. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Дорофеев Евгений Александрович Центр, эконом.-мат. ин-т РАН (ЦЭМИ). М., 2001. - 123 с.

32. Дрегало, А.А. Социология: прикладное исследование: Учеб. пособие/А.А. Дрегало. Архангельск: Изд-во Международ, ин-та упр., 1999. - 228 с.

33. Едронова, В.Н. Методологические аспекты оценки доходности инвестиций в ценные бумаги: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Едронова Валентина Николаевна Гос. ун-т Высшая школа экономики.-М., 1999.-359 с.

34. Ежов, В.Г. Формирование портфеля корпоративных ценных бумаг предприятий и оценка его эффективности: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Ежов Виталий Геннадьевич Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 2001. - 186 с.

35. Ежовкин, С.В. Совершенствование управления портфелем акций в условиях нестабильности финансового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Ежовкин Сергей Владимирович Моск. гос. авиацион. ин-т. -М., 2001.- 194 с.

36. Елисеева, И.И. Общая теория статистики: Учебник/И.И. Елисеева, М.М. Юзбашев; Под ред. чл.-корр. РАН И.И. Елисеевой. М.: Финансы и статистика, 2006. - 656 с.

37. Еремин, А.Б. Проектное финансирование в системе финансового обеспечения инвестиционной деятельности: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Еремин Алексей Борисович Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 2002. - 163 с.

38. Забулонов, А.Б. Производные финансовые инструменты и формирование их рынка в Российской Федерации: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/3абулонов Андрей Борисович Сарат. гос. соц.-эконом. ун-т. -Саратов, 2002. 203 с.

39. Зайцев, А.И. Технический анализ валютных и фондовых рынков: Мировой опыт и проблемы применения в России: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.14, 08.00.10)/Зайцев Алексей Игоревич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. -М., 1999. 177 с.

40. Иванов, Г.И. Инвестиции: сущность, виды, механизмы функционирова-ния/Г.И. Иванов. Ростов н/Д: Феникс, 2003. - 350 с.

41. Иванченко, И.С. Моделирование доходности инвестиций в ценные бумаги: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Иванченко Игорь Сергеевич Рост. гос. ун-т. Ростов н/Д, 2000. - 175 с.

42. Ирниязов, Б.С. Проектное кредитование: мировой опыт и его использование в Российской Федерации: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Ирниязов Бахтияр Соломович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М., 1995. 163 с.

43. Карпухина, O.A. Государственные ценные бумаги Российской Федерации (1993-97 гг.): Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Карпухина Ольга Александровна Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 1997. - 197 с.

44. Кейнс, Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег/Дж.М. Кейнс; Пер. с англ. H.H. Любимова под ред. Л.П. Куракова. М.: Гелиос АРВ, 2002.-352 с.

45. Климонов, Л.В. Облигационные займы как инструмент финансирования российских предприятий: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук:0800.10)/Климонов Леонид Викторович Санкт-Петербург, гос. ун-т. -СПб., 2002. 196 с.

46. Коваленко, Б.Б. Концепция общей компромиссной теории структуры капитала/Б.Б. Коваленко, М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ, науч.-практ. конф. СПб., 2006. - с. 36-37.

47. Коваленко, Г.В. Прогнозирование потребностей в бумаге и картоне: Учеб. пособие/Г.В. Коваленко. СПб.: СПбГТУРП, 1994. - 72 с.

48. КОВ АР: Справка Microsoft Excel/Корпорация «Майкрософт» (Microsoft Corporation), 1985-2002.

49. Ковтунов, Н.Ф. Фондовый рынок и его воздействие на формирование стратегии акционированного предприятия: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Ковтунов Николай Федорович Рост. гос. ун-т. Ростов н/Д, 2001. - 136 с.

50. Колтынюк, Б.А. Рынок ценных бумаг: Учебник/Б.А. Колтынюк. Изд. 3-е, перераб. и доп. - СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2004. - 336 с.

51. Коновко, Д.М. Влияние рынка ценных бумаг на развитие промышленности России: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Коновко Дмитрий Михайлович Рост. гос. эконом, ун-т. Ростов н/Д, 2001. - 167 с.

52. Корн Г., Корн Т. Справочник по математике для научных работников и инженеров/Г. Корн, Т. Корн. М.: Лань, 2003. - 832 с.

53. Коростелева, М.В. Математические методы оценки риска финансовых активов: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Коростелева Мария Вячеславовна Санкт-Петербург, гос. ун-т. СПб., 2002. - 205 с.

54. КОРРЕЛ: Справка Microsoft Excel/Корпорация «Майкрософт» (Microsoft Corporation), 1985-2002.

55. Кравченко, ГШ. Теория и практика профессиональной деятельности на финансовом рынке: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Кравченко Павел Павлович Моск. ун-т потребительской кооперации. М., 2001. - 198 с.

56. Крейнес, Д.М. Теория и практика использования производных финансовых инструментов: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Крейнес Дмитрий Маркович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М., 1997.- 174 с.

57. Круглов, A.B. Эволюция инструментов хеджирования: Дис. на соиск. учен, степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Круглов Андрей Вячеславович Санкт-Петербург. гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 1996. - 127 с.

58. Крушвиц, Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов/Л. Крушвиц; Пер. с нем. под общ. ред. В.В. Ковалева и З.А. Сабова. СПб.: Питер, 2000. - 400 с.

59. Кудряшов, Ю.Н. Риски в биржевой торговле ценными бумагами и способы их минимизации: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Кудряшов Юрий Николаевич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2000. - 156 с.

60. Кузнецов, М.В. Технический анализ рынка ценных бумаг: На примере рынка ГКО/ОФЗ: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Кузнецов Михаил Валентинович Рос. эконом, академия им. Г.В. Плеханова. -М., 1998. 151 с.

61. Лисица, М. Внебиржевые портфельные инвестиции: экономика и сценарии корпоративного поглощения/М. Лисица//Инвестиции в России. 2003. -№4.-с. 34-37.

62. Лисица, М. Использование арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска (на примере целлюлозно-бумажной промышленности России)/М. Л исица//Инвеетиции в России. 2000. - №7. -с. 42-43.

63. Лисица, M. Построение ценовой модели фондового рынка без использования доходности безрискового актива/М. Лисица//Инвестиции в России. -2000.-№12.-с. 26-28.

64. Лисица, М. Принятие финансового инвестиционного решения на информационно эффективном рынке капитала/М. Лисица//Инвестиции в России. -2004. -№1.- с. 28-37.

65. Лисица, М. Теория структуры капитала: обзор и дополнение моделей, разработка количественной концепции компромиссного подхода структурирования источников финансирования деятельности фирмы/М. Лиси-ца//Инвестиции в России. 2002. - №11. - с. 37-48.

66. Лисица, М. Целлюлозно-бумажная промышленность России: опыт формирования инвестиционных сценариев/М. Лисица'УИнвестиции в России. -2000,-№6.-с. 32-37.

67. Лисица, М.И. Инвестиционный процесс в целлюлозно-бумажной промышленности России/М.И. Лисица//Лесной журнал. 2001. - №2. - с. 114-126. -(Изв. высш. учеб. заведений).

68. Лисица, М.И. Интервальная теория портфеля: концепция и экспери-мент/М.И. Лисица/УФинансы и кредит. 2007. - №11.-е. 32-35.

69. Лисица, М.И. Информационная эффективность экономики как основа ее развития/М.И. Лисица//Вестник МИУ. 2002. - №1. - с. 32-33.

70. Лисица, М.И. Использование теории арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска на примере целлюлозно-бумажной промышленности/'М. И. Лисица//Лесной журнал. 2002. - №2. -с. 109-113. - (Изв. высш. учеб. заведений).

71. Лисица, М.И. Комбинирование требуемой нормы прибыли и прогноза пороговых значзний доходности/М.И. Лисица//Вузовская наука региону:

72. М-лы второй Всероссийской науч.-технич. конф. Вологда: ВоГТУ, 2004. -с. 218-221.

73. Лисица, М.И. Концепция модифицированной модели оценки доходности финансовых активов/М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ, науч.-практ. конф. СПб., 2006. -с. 58-59.

74. Лисица, М.И. Концепция общей компромиссной теории структуры капита-ла/М.И. Лисица//Ученые записки. 2007. - №1. - с. 112-118.

75. Лисица, М.И. Модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лис и ца//Э ко ном и ка и управление. 2005. - №4. - с. 92-96.

76. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов/М.И. ЛисицаУ/Дайджест-Финансы. 2007. - №1. - с. 6-13.

77. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Дайджест-Финансы. -2007. -№2.-с. 18-22.

78. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Финансы и кредит. 2007. -№14. - с. 27-30.

79. Лисица, М.И. Обзор моделей теории структуры капитала и анализ их со-стоятельности/М.И. Лисица//Финансы и кредит. 2007. - №9. - с. 48-55.

80. Лисица, М.И. Основы компромиссной теории структуры капитала/М.И. Ли-сица//Природные ресурсы северных территорий: Материалы Всероссийской научной конференции/Арх. филиал Ин-та экономики УрО РАН. Архангельск, 2002. - с. 45-49.

81. Лисица, М.И. Требуемая доходность и структура капитала/М.И. Лисица. -Архангельск: Издат. центр Северн, гос. мед. ун-та, 2005. 184 с.

82. Лисица, М.И. Формирование портфеля финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. ЛисицаЮкономика и управление. 2006. - №2. - с. 130-135.

83. Лисица, М.И. Экономико-организационные проблемы привлечения и использования инвестиций в целлюлозно-бумажной промышленности: Дис. насоиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.05)/Лисица Максим Иванович; Арх. гос. тех. ун-т. Архангельск, 1999. - 210 с.

84. Ломакин, М.И. Методы непараметрического анализа и оптимизации портфеля ценных бумаг: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.13)/Ломакин Михаил Иванович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М., 2002.-232 с.

85. Лосев, C.B. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и трансакционные издержки: вопросы теории и практики: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Лосев Сергей Владимирович Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2001. - 202 с.

86. Луценко, A.B. Модель управления капиталом на основе использования синтезированных финансовых инструментов: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Луценко Алексей Викторович Ин-т экономики УрО РАН. Екатеринбург, 2002. - 140 с.

87. Лялин, В.А. Ценные бумаги и фондовая биржа/В.А. Лялин, П.В. Воробьев. -М.: Филинъ, Рилант, 2000. 383 с.

88. Лялин, C.B. Формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в России: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Лялин Сергей Владимирович Санкт-Петербург, гос. ун-т. СПб., 2001. - 154 с.

89. Макарова, Н.В. Статистика в Excel/H.B. Макарова, В.Я. Трофимец. М.: Финансы и статистика, 2003. - 368 с.

90. Макконнелл, K.P. Экономикс: Принципы, проблемы, политика/К.Р. Мак-коннелл, СЛ. Брю; Пер. с англ. 16-го изд. М.: ИНФРА-М, 2007. - 939 с.

91. Маршалл, Дж. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям/Дж. Маршалл, В. Бансал; Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998.-784 с.

92. Международные и российские стандарты бухгалтерского учета: Сравнительный анализ, принципы трансформации, направления реформирования/Под ред. С.А. Николаевой. М.: Аналитика-Пресс, 2001. - 624 с.

93. Минасов, О.Ю. Формирование рыночной стоимости акций российских предприятий: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Минасов Олег Юрьевич Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2002. - 197 с.

94. Миркин, Я.М. Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Миркин Яков Моисеевич Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2003. - 575 с.

95. Мительман, С.А. Диверсификация капитала в финансовой деятельности торгово-промышленной компании: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Мительман Семен Аркадьевич Ин-т экономики УрО РАН. -Екатеринбург. 2000. 165 с.

96. Михайлов, А.Б. Экономико-математическое моделирование фондового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Михайлов Александр Борисович МГУ им. М.В. Ломоносова. М., 1999. - 157 с.

97. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ/Ф. Модильяни, М. Миллер. М.: Дело, 2001. - 271 с. (Серия «Экономика: идеи и портреты»),

98. Морозов, Д.С. Проектное финансирование: управление рисками и страхование: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.14, 08.00.10)/Морозов Денис Станиславович Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М , 2000. - 186 с.

99. Мэрилл Линч, Пиерс, Феннэр энд Смит, Инк. Как читать финансовый отчет; Пер. с англ. М.: «Дело», 1992. - 40 с.

100. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая) от 31.08.1998 №146-ФЗ.

101. Норткотт, Д. Принятие инвестиционных решений/Д. Норткотт; Пер. с англ. под ред. А.Н. Шохина. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. - 247 с.

102. Общий курс высшей математики для экономистов: Учеб. для вузов/Под ред. В.И. Ермакова. М.: Инфра-М, 2001. - 655 с.

103. Октябрьский, П.Я. Статистика: Учеб. для студентов, обучающихся по специальности «Статистика» и др. экон. специальностям/П.Я. Октябрьский. -М.: Проспект, 2003. 344 с.

104. Павлов, Е.А. Управление инвестиционным портфелем в условиях российского фондового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13, 08.00.10)/Павлов Евгений Анатольевич Ин-т экономики УрО РАН. Екатеринбург, 2001. - 143 с.

105. Павлова, JI.H. Финансовый менеджмент. Управление денежным оборотом предприятия: Учеб. для вузов/Л.Н. Павлова. ML: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.-400 с.

106. Ш.Пилюга, A.B. Источники финансирования и формирование капитала акционерного общества: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Пилюга Анетта Валерьевна Сарат. гос. соц.-эконом, ун-т. Саратов, 2000. - 178 с.

107. Попов, A.A. Методы управления инвестиционным портфелем на фондовом рынке: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Попов Андрей Анатольевич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2002. - 125 с.