Оценка стоимости предприятия в условиях недостаточности информации тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Ким, Михаил Юрьевич

• Ким, Михаил Юрьевич
• кандидат экономических наук
• 2002

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Ким, Михаил Юрьевич

Введение.

Глава I. «Роль и значение оценки стоимости предприятий в условиях рыночной экономики».

1.1. Цели оценки, виды стоимости и субъекты, проводящие оценку в условиях рыночной экономики.

1.2. Адаптация основного понятийного аппарата оценки стоимости предприятий в

России.

Выводы по первой главе.

Глава II. «Анализ теоретических положений и адаптация основных методов оценки стоимости предприятия».

ПЛ. Классификация основных методов оценки стоимости предприятия.

11.2. Анализ теоретических положений и адаптация метода дисконтирования денежных потоков.

П.З. Определение ставки дисконтирования.

11.4. Анализ теоретических положений и адаптация метода мультипликаторов.

П.5. Применение премий и скидок. Выводы по второй главе.

Глава Ш. «Практика проведения оценки стоимости предприятия».

1П.1. Разработка методики проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода дисконтирования денежных потоков.

1П.2. Применение методики проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода дисконтирования на примере ОАО «Амурметалл».

Ш.З. Модель определения потребности в итерационных расчетах.

Ш.4. Разработка методики проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода мультипликаторов.

1П.5. Применение методики проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода мультипликаторов на примере ОАО «Завод холодильников Стинол».

Выводы по третьей главе.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка стоимости предприятия в условиях недостаточности информации»

Актуальность диссертаиионного исследования

Потребность в оценке стоимости предприятий возникла в нашей стране с момента начала экономических реформ и процесса приватизации. Осуществление массового отчуждения государственной собственности требовало методики оценки имущества. Основным заказчиком оценки выступало государство. Оно же действовало и в качестве основного субъекта оценки (оценщика). Первое методическое положение по оценке стоимости имущества государственных предприятий и организаций было подготовлено Госпланом и вышло в декабре 1990 года. После выхода данного документа вплоть до середины 90-х годов были подготовлены еще несколько положений и указаний, но все они делали упор на оценку стоимости предприятия через оценку стоимости его активов. С методологической точки зрения, разработанные методики были наиболее близки к методам имущественного подхода. Однако, по сути они оценивали балансовую стоимость имущества, которая существенно отличается от рыночной стоимости, и ценность которой с точки зрения рыночных отношений мала, т.е. предложенные методики не соответствовали современным потребностям и реалиям.

По мере появления и становления российского фондового рынка в стране начали применять методы рыночного подхода. В основном это было использование мультипликаторов, построенных на базе натуральных (производственных) показателей деятельности предприятий. Заказчиками и субъектами данной оценки выступали профессиональные участники рынка ценных бумаг.

Дальнейшее развитие финансово-кредитной системы в целом, ее кредитного звена в частности, переход предприятий на международные стандарты отчетности и повышение их прозрачности, процессы перераспределения собственности от первых владельцев, получивших ее при приватизации и не справившихся с ее управлением, к более эффективным управленцам, внедрение стоимостного подхода к управлению предприятием - все это обусловило смещение практики оценки в сторону методов доходного подхода, разделение заказчиков и субъектов оценки, т.е. появление института независимых профессиональных оценщиков.

Значимость независимой оценки была осознана государством и закреплена законодательно. Действующий федеральный закон об оценочной деятельности 1998-го года предусматривает обязательность проведения независимой оценки объектов (включая предприятия), принадлежащих «.полностью или частично Российской Федерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям.»1, в случае их [объектов] вовлечения в какие-либо сделки, в том числе при приватизации, передаче в доверительное управление или в аренду.

Недолгая история профессиональной практики оценки в России является причиной опоры отечественных оценщиков на зарубежные «традиции» и методы. Однако корректное применение зарубежных методов оценки стоимости предприятия в российской практике требует их адаптации, т.к. они были разработаны в иных условиях стабильности экономического окружения, развития финансового рынка, информационной прозрачности предприятий, защиты прав акционеров и т.д. Разница в условиях, в большинстве случаев проявляется в виде недостаточности или даже отсутствия необходимой для оценки информации.

Актуальность темы диссертации определяется следующим:

• Наблюдается дальнейшее перераспределение собственности в направлении от первых владельцев, получивших ее при приватизации и не справившихся с ее управлением, к более эффективным управленцам. Новые эффективные собственники желают платить обоснованную стоимость за приобретаемые предприятия;

• Существует потребность появившегося института независимых профессиональных оценщиков в приспособленных к российским условиям методологии и практическим методикам оценки стоимости предприятия;

• Возросла роль оценки стоимости предприятий для принятия управленческих решений при реструктуризации предприятий и выборе направлений развития;

1 ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» №135-Ф3 от 29 июля 1998 года

• Существующая методологическая основа применяемых в настоящее время в России методов оценки стоимости недостаточно проработана и не систематизирована.

Степень разработанности темы

Первые работы по оценке бизнеса были опубликованы в России в первой половине 90х годов. Они представляли собой непосредственный перевод трудов известных западных ученых и специалистов по оценке бизнеса, зачастую представлявших различные научные школы. Среди переведенных авторов можно выделить таких специалистов как Прагг III., Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Уже позднее, в конце 90-х, были опубликованы на русском языке работы таких авторитетных ученых и специалистов как Миллер М., Модильяни Ф., Коуп-ленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Все опубликованные работы являются фундаментальными трудами по оценке бизнеса, однако они представляют методологию оценки, не учитывающую отечественные условия и в этой связи, мало приспособленную для применения в России.

Работы отечественных ученых, направленные на адаптацию зарубежного опыта оценки к российским условиям, начали публиковаться лишь в конце прошедшего десятилетия. Среди ученых, внесших наибольших вклад, можно выделить Федотову М.А., Валдайцева C.B., Абдуллаева H.A., Колайко H.A., Есипова В.Е., Маховикову Г. А., Терехову В.В.

Наиболее теоретически проработанный труд, по мнению диссертанта, был подготовлен Федотовой М.А. [8]. В нем приводится важная для цели оценки связь между понятиями «бизнес», «капитал» и «предприятие». Однако предложенная система понятий носит мало практичный характер, так как четко не определяет ни понятия «оценка бизнеса», «оценка стоимости предприятия» и «оценка стоимости собственного капитала (акций)», ни соотношения между ними.

Иное направление было выбрано Валдайцевым C.B. [7], ученый предпринял попытку выработать систему понятий, пригодную для применения на практике. Его система включает в себя следующие понятия - «оценка бизнеса», «оценка стоимости компании» и «оценка стоимости имущественного комплекса». При имеющемся преимуществе данной системы, заключающемся в ее практичности, она [система], на взгляд диссертанта, не совсем корректно соподчиняет основные понятия и не учитывает важную связь между деятельностью компании (предприятия) и ее источниками финансирования.

В опубликованных на настоящий момент работах, по мнению диссертанта, с не достаточной степенью проработаны многие важные элементы и проблемы применения основных методов оценки стоимости, например, выбор безрисковой ставки в России, проблема итерационной природы расчетов в рамках метода дисконтирования, выявление факторов, определяющих стоимостные мультипликаторы, и т.д.

Анализ опубликованных работ зарубежных и отечественных ученых и специалистов позволяет заключить о недостаточной степени систематизации методологических основ оценки стоимости предприятия, их адаптации к российским условиям, разработанности практических методик оценки в рамках основных методов. В то же время, отечественными учеными систематизированы и адаптированы сопоставимые методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Все это обусловило объективную необходимость постановки и решения данной проблемы.

Цель и задачи предпринимаемого исследования Цель диссертации состоит в систематизации и адаптации теоретических положений оценки стоимости предприятий и разработке методик оценки в рамках основных методов (метода дисконтирования денежных потоков и метода мультипликаторов) для применения в России в условиях недостаточности информации. Под недостаточностью информации понимается нехватка необходимой для оценки стоимости предприятий информации вследствие отсутствия отраслевых и общерыночных институтов, накапливающих соответствующие специализированные данные; неразвитости финансовых рынков; информационной закрытости и неэффективности существующих систем планирования и отчетности отечественных предприятий.

Для достижения поставленной цели необходимо:

• Выработать четкую схему соподчинения основных понятий при оценке стоимости предприятия, пригодную для практического применения;

• Классифицировать существующие методы и подходы оценки стоимости предприятия;

• Провести анализ основных теоретических положений наиболее применяемых методов оценки;

• Выявить особенности применения основных методов оценки стоимости в России;

• Предложить и обосновать принцип выбора безрисковой ставки;

• Исследовать механизм итерационных расчетов в рамках метода дисконтирования и предложить способ его построения;

• Проанализировать профессиональную практику оценки стоимости предприятия в России;

• Разработать методику проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода дисконтирования денежных потоков;

• Разработать методику проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода мультипликаторов.

Объект и предмет исследования Объектом исследования диссертации является экономический процесс оценки стоимости предприятия. Тогда как предметом исследования — основные методы оценки стоимости предприятия.

Методы исследования Методологической и теоретической основой исследования послужили методы сравнительного анализа и прогнозирования, инвестиционного анализа, экономико-математического моделирования, механизмы рыночного равновесия, основы теории институционального анализа и др.

ИшЬормаиионная база

Эмпирическую базу диссертации составляют результаты исследований, проведенных при непосредственном участии и под руководством диссертанта в 2000-2002 гг. в процессе оценки стоимости российских предприятий различных отраслей промышленности. В диссертации использовались данные финансовой отчетности отечественных и зарубежных предприятий, Госкомстата, различные отраслевые исследования и методические рекомендации.

В процессе работы над диссертацией были изучены нормативно-правовые акты, регулирующие оценочную деятельность в России, российские и международные стандарты оценки.

Научная новизна

По мнению диссертанта, научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

• Предложено и обосновано четкое разделение понятий «стоимость бизнеса» и «стоимость собственного капитала предприятия». Тем самым, оценка стоимости деятельности предприятия в целом отделяется от оценки стоимости одного из источников финансирования данной деятельности;

• Обоснована необходимость определения безрисковой ставки на основе государственных облигаций страны валюты расчета и невозможность выбора в качестве безрисковой ставки доходности российских государственных валютных облигаций и ставок по валютным банковским депозитам;

• Предложен способ определения значений трех основных факторов (риска, долгового коэффициента, соотношения денежного потока и долга), при которых погрешность упрощенной процедуры оценки стоимости предприятия не превышает заданные 5%. Это позволяет отказаться от трудоемкой итерационной процедуры расчетов стоимости в рамках метода дисконтирования;

• Разработаны методики проведения оценки стоимости в рамках метода дисконтирования денежных потоков и метода мультипликаторов, состоящие из строго определенных последовательностей этапов. Указанные методики позволяют провести оценку при недостаточной информации и уменьшить возникающие в этих условиях риски, а также учитывают сложившиеся на отечественных предприятиях системы планирования и отчетности.

Практическая значимость Практическая значимость диссертационной работы, по мнению диссертанта, состоит в систематизации и адаптации к российским условиям основных теоретических положений оценки стоимости предприятия, что позволяет использовать полученные результаты при подготовке профессиональных оценщиков. Помимо этого, разработанные диссертантом методики проведения оценки стоимости в рамках основных методов (дисконтирования денежных потоков и мультипликаторов), могут быть в полной мере востребованы практикующими оценщиками и профессиональными управленцами.

Структура диссертаиионной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложения.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Ким, Михаил Юрьевич

Выводы по третьей главе

• 1. Разработанная методика проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода дисконтирования включает в себя следующие основные этапы проведения оценки.

• Составление информационного запроса, передача запроса на предприятие/заказчику;

• Подбор и анализ отраслевой информации;

• Первичный анализ предоставленных документов, выбор общей схемы оценки, составление уточняющих вопросов;

• Осмотр объекта оценки, проведение интервью с менеджментом предприятия, due diligence;

• Анализ собранной информации;

• Построение расчетной модели.

2. Залогом успешного проведения оценки являются установление хороших деловых контактов со специалистами оцениваемого предприятия (управляющей компании) и правильная организация взаимодействия с представляющей инw формацию стороной (заказчик или сам объект оценки);

3. Учитывая тот факт, что крупные промышленные предприятия могут выпускать очень широкую номенклатуру продукции, зачастую неоднородную, необходимо сразу четко определить профильную для оцениваемого предприятия продукцию и сконцентрировать внимание на производственно-технологической схеме ее производства;

4. Состояние основных фондов имеет огромное значение для промышленных предприятий. Поэтому еще до момента личного осмотра объекта, оценщик на основе полученных документов (как правило, ведомости основных фондов) должен составить первичное мнение о состоянии основных средств. Обращают внимание на возраст и степень износа оборудования, долю основных средств, находящихся на консервации, величину начисляемых амортизационных отчислений и т.д.;

5. Для выявления неоперационных активов и неосновного бизнеса в составе предприятия полезно провести анализ предоставленных описаний производст

Щ венных процессов, организационной структуры предприятия, ведомости основных фондов и расшифровки статей «долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения»;

В рамках проведения анализа ретроспективной финансовой отчетности оценщик может проводить анализ финансовых коэффициентов, вертикальный и горизонтальный анализ. В любом случае оценщик должен учитывать важный момент, заключающийся в обязательном наличии связи между проводимым анализом и процессом оценки;

При анализе условий по привлеченным заемным средствам важно отделять «рыночные» кредиты и займы от кредитов и займов, полученных от аффилированных с акционерами или менеджерами оцениваемого предприятия лиц на, возможно, «нерыночных» условиях. Кроме того, полезно проанализировать предоставленное предприятием обеспечение под привлеченные кредиты;

Зачастую владельцы российских предприятий в целях налоговой оптимизации переносят прибыль с самих предприятий на так называемые компании-прокладки». Эти компании ставятся либо на «входе» для поставки сырья, материалов и прочих ресурсов на предприятие по завышенной по сравнению с рыночной цене, либо на «выходе» для приобретения товарной продукции по заниженной цене с последующей реализацией. Именно поэтому, важным элементом проводимого оценщиком due diligence является выявление потенциальных компаний-«прокладок» из числа дебиторов, кредиторов и торговых агентов оцениваемого предприятия. Соответственно при построении расчетной модели оценки стоимости объекта, выявленные ценовые «отклонения» должны быть элиминированы;

Предложенная модель определения потребностей в итерационных расчетах позволяет при выполнении определенных условий и приемлемости 5% степени точности отказаться от применения трудоемкой итерационной процедуры расчетов. Модель была разработана на основе оценки стоимости предприятия посредством метода капитализации, однако, ее можно применять и при оценке стоимости предприятия посредством более общего метода дисконтирования;

Разработанная методика проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода мультипликаторов предусматривает следующие основные этапы проведения оценки.

• Составление списка компаний-претендентов;

• Исключение из дальнейшего рассмотрения компаний, по которым отсутствуют валидные данные;

• Выбор мультипликаторов;

• Расчет значений выбранных мультипликаторов по отобранным компаниям;

• Анализ полученных значений по выбранным мультипликаторам и выбор расчетных значений мультипликаторов;

• Получение оценок стоимости, используя расчетные значения мультипликаторов. Применение скидок и премий;

• Согласование полученных результатов.

Ключевыми параметрами сопоставимости являются:

• Номенклатура выпускаемой продукции, доля профильной продукции в общей выручке;

• Размер компании (по выручке, выпуску продукции в натуральном выражении или установленным мощностям);

• Уровень технического оснащения компании, технологическая сложность используемых процессов;

• Местонахождение, рынки сбыта продукции.

При выборе мультипликаторов оценщик должен учитывать имеющиеся данные, существующие различия в учете и определении показателей (как финансовых, так и натуральных) по компаниям-кандидатам и располагаемые возможности по устранению указанных различий;

Учитывая различия в системах введения бухгалтерского учета и финансовой отчетности по странам, при использовании финансовых показателей для построения мультипликаторов предпочтительнее использовать выручку и операционную прибыль;

При применении полученных расчетных значений мультипликаторов к соответствующим показателям оцениваемого предприятия необходимо учитывать степень контроля и ликвидности, присущие оцениваемому интересу в собственном капитале.

Заключение

1. В настоящий момент в России существует острая потребность в адекватных отечественным условиям методах оценки стоимости предприятия;

2. Оценка стоимости предприятий является важнейшим элементом рыночных отношений, составной частью общей системы экономических оценок. Сферы применения оценки стоимости предприятий в рыночной экономике чрезвычайно разнообразны. Это и фондовый рынок, кредитная система, судебная и налоговая системы государства, процессы приватизации и управления государственной собственностью, инвестиционная деятельность предприятий, выработка стратегии и направлений развития бизнеса, разработка систем мотивации персонала предприятий и т.д.;

3. На настоящий момент в российской практике оценки еще не закрепились основные термины и понятия. Различные отечественные ученые и специалисты предлагают использовать разные по своему объему и содержанию понятия.

4. На основе анализа сути основных представленных в отечественной методологии оценки стоимости предприятия систем и накопленного опыта, в диссертации предложена следующая система понятий.

Под термином «оценка стоимости предприятия» («business enterprise valuation») может пониматься как процесс определения стоимости бизнеса предприятия (основного, неосновного, совокупного) в общем, так и процесс определения стоимости собственного капитала предприятия (доли в собственном капитале предприятия) в частности. Бизнес предприятия представляет его деятельность, т.е. то, чем по сути занимается предприятие, а собственный капитал предприятия - является одним из источников финансирования этой деятельности.

В предложенной системе понятий исключены неточности в схеме соподчинения основных понятий.

В профессиональной практике принято разбивать все известные методы оценки стоимости предприятий на 3 группы - подхода: имущественный, доходный и рыночный. Применение различных методов и подходов определения стоимости позволяет установить целое множество различных оценок стоимости. Однако международные стандарты оценки не требуют обязательного применения всех подходов (методов) в каждом отдельном задании на оценку.

Согласно проведенному Российским обществом оценщиков (РОО) в апреле 2000 года опросу, около 47% российских оценщиков используют в своей практике метод дисконтирования и его частный случай - метод капитализации, в свою очередь, на метод мультипликаторов, объединяющий метод компаний-аналогов и метод рынка слияний и поглощений, приходится приблизительно 22%.

Как видно из приведенных данных, основными методами, используемыми при оценке в России, являются метод дисконтирования денежных потоков и метод мультипликаторов -на их долю приходится около 70% опрошенных. В свою очередь, при оценке стоимости предприятий эта доля, естественно, возрастает за счет более редкого использования методов имущественного подхода.

В основе метода дисконтирования денежных потоков лежит идея о том, что любой актив может быть оценен путем дисконтирования генерируемых им ожидаемых денежных потоков.

В этой связи в рамках метода дисконтирования можно выделить две схемы оценки стоимости предприятия (собственного капитала). Назовем их условно «прямая» и «косвенная». Первая схема использует чистые денежные потоки на собственный капитал, тогда как вторая - чистые денежные потоки на инвестированный капитал. Традиционная модель дисконтирования дивидендов (DDM) является лишь частным случаем прямой схемы оценки, в котором чистые денежные потоки на собственный капитал принимаются равными ожидаемым дивидендам. С учетом того, что в России пока не привилась «традиция» выплачивать «справедливые» дивиденды, применение общей модели прямой схемы следует признать более целесообразным по сравнению с применением традиционной DDM-модели.

9. Теоретически, использование обеих упомянутых схем при условиях последовательного и непротиворечивого применения допущений должно давать одинаковый результат. На практике, условия последовательности и непротиворечивости почти невозможно соблюсти, так как метод дисконтирования включает в себя помимо большого количества явных допущений, огромное количество скрытых. В результате, выбор той или иной схемы не только может облегчить процесс оценки в конкретном задании на ее проведение, но и определить в значительной степени результат.

10. Ставка дисконтирования является важнейшим элементом в методе дисконтирования денежных потоков. Если рассматривать предприятие как инвестиционный проект, то ставка дисконтирования должна отражать альтернативные издержки, т.е. доходность по альтернативным проектам. А если же попытаться разбить ставку дисконтирования на составные компоненты, то она должна отражать, как временную стоимость денег, так и риски, связанные с ожидаемыми денежными потоками, включая страновой риск, риск размера и пр.

Основным принципом при определении ставки дисконтирования является принцип соответствия денежным потокам. Он заключается в необходимости соответствия ставки дисконтирования валюте дисконтируемых денежных потоков и степени учета инфляции в них. Кроме того, выбор ставки дисконтирования зависит от того, дисконтируются денежные потоки на инвестированный или на собственный капитал. В первом случае, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенные затраты на привлечение инвестированного капитала (WACC), а во втором случае - затраты на привлечение собственного капитала (Cost of Equity). Нарушение данного принципа может привести к серьезным ошибкам в процессе определения стоимости.

11. Показатель «средневзвешенные затраты на привлечение инвестированного капитала» отражает требуемую всеми «поставщиками» инвестированного капитала норму доходности. При определении величины затрат на привлечение инвестированного капитала происходит взвешивание затрат на привлечение составных компонентов инвестированного капитала по их долям в капитале. При этом данное взвешивание должно производиться на основе целевой структуры инвестированного капитала, которую устанавливают менеджеры (акционеры) оцениваемого предприятия. В качестве целевой структуры могут использоваться - среднеотраслевая структура капитала, текущая или установленная каким-то иным способом структура капитала.

При выборе текущей структуры капитала возникает потребность в оценке составных компонентов. Теоретически, необходимо использовать в расчете весов рыночные стоимости составных компонентов. Однако это означает некую «цикличность» расчетов, а именно - для оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия необходимо рассчитать ставку дисконтирования, которая, в свою очередь, базируется на рыночной стоимости собственного капитала.

12. На практике, для решения данной проблемы, как правило, используют два способа. Первый заключается в пересчете балансовых стоимостей компонентов инвестированного капитала в рыночные. При этом для получения рыночной стоимости долга его балансовую стоимость пересчитывают путем дисконтирования ожидаемых по нему платежей по текущим рыночным ставкам. В свою очередь, для использования рыночной стоимости собственного капитала при расчете '^АСС, можно воспользоваться итерационной процедурой оценки стоимости собственного капитала.

Второй способ является более простым и распространенным, и заключается в использовании текущих балансовых стоимостей компонентов инвестированного капитала. В основе данного способа лежит предположение о том, что получаемая в результате структура капитала достаточно близка к целевой.

Если проанализировать указанные способы, то первый из них кажется теоретически более привлекательным и точным, однако второй способ менее трудоемок.

13. Широко распространенная упрощенная процедура расчетов может приводить к существенным погрешностям, отклонениям от теоретически обоснованной оценки стоимости, получаемой в результате итерационной процедуры расчетов. Обоснованность данного утверждения была продемонстрирована на примере оценки ОАО «Амурметалл» - первоначально полученная оценка стоимости существенно (на 6,6%) отличалась от окончательной. Поэтому при определении стоимости предприятия в рамках метода дисконтирования денежных потоков для получения обоснованной оценки с высокой степенью точности необходимо применять итерационные расчеты. Своеобразной платой за точность оценки является трудоемкость итерационной процедуры.

14. Принимая во внимание упомянутую трудоемкость, в рамках диссертации была предложена модель, позволяющая определить потребность в итерационной процедуре расчетов при заданной 5% степени точности. Модель была разработана на основе оценки стоимости предприятия посредством метода капитализации, однако, ее можно применять и при оценке стоимости предприятия посредством более общего метода дисконтирования. Тем самым, был предложен инструмент, позволяющий при выполнении определенных условий и приемлемости упомянутой степени точности отказаться от итерационной процедуры расчетов в рамках метода дисконтирования.

15. Затраты на привлечение собственного капитала (Cost of Equity) - это ставка доходности, которую требуют инвесторы на инвестиции в собственный капитал предприятия. Как правило, при оценке стоимости предприятия для расчета Cost of Equity используют либо кумулятивный метод (build-up) либо разработанные модели.

Из приведенных в диссертации моделей наибольшее применение на практике получила САРМ модель. Согласно проведенному Грэхэмом (Graham) и Харви (Harvey) в 1999 году исследованию, из 392 опрошенных финансовых директоров более 73% используют в своей практике для определения величины затрат на привлечение собственного капитала модель ценообразования капитальных активов. В то же время, часть исследований показало необходимость применения модифицированной версии САРМ модели. Так, исследование, проведенное Анниным (М.Апшп) на выборке из 3500 компаний, показало, что базовая версия САРМ модели неверно отражает эффект размера.

16. Наиболее распространенный способ модифицирования САРМ модели состоит во включении в базовую версию модели некой премии за размер. Исследования, проведенные Анниным (Аппш) и Фалашетти (РакдоЬеШ) показали, что величина премии за размер на американском рынке колеблется от 3,47% до 5,78%.

Результаты аналогичного исследования, проведенного при непосредственном участии и под руководством диссертанта, позволяют предположить, что величина данной премии на российском рынке существенно выше указанных значений.

17. Ключевым элементом расчета ставки дисконтирования является ставка безрискового дохода. Под ставкой безрискового дохода понимают норму доходности по безрисковому активу - активу, по которому фактический доход всегда равен ожидаемому, что означает отсутствие вариации вокруг ожидаемого дохода.

Исходя из своей сути, безрисковый актив должен удовлетворять как минимум двум основным критериям - отсутствию дефолтного риска и отсутствию риска реинвестирования. В наибольшей степени таким критериям удовлетворяют правительственные облигации. При этом, облигации должны быть бескупонные, так как купонные облигации несут в себе риск реинвестирования купонных платежей.

18. Принимая во внимание упомянутые критерии, диссертант считает необоснованным и противоречащим сути безрисковой ставки распространенное в настоящее время мнение о том, что при расчетах в долларах США в качестве ставки безрискового дохода следует брать ставку дохода по российским валютным облигациям (вэбовкам, еврооблигациям) или ставку валютного депозита Сберегательного Банка РФ. Даже опуская факт произошедшего дефолта по внутренним государственным облигациям, на взгляд диссертанта, в России изначально не может быть долларового безрискового актива, так как ни один отечественный субъект, включая Правительство, не сможет обеспечить отсутствие дефолт-ного риска по данному активу - в России не эмитируют доллары, как впрочем, и другие иностранные валюты. В этой связи, диссертант полагает, что ставка безрискового дохода должна браться на основе правительственных облигаций той страны, в валюте которой ведется оценка стоимости (выражены денежные потоки). В основе метода мультипликаторов лежит идея о том, что стоимость любого актива может быть определена на основе его сравнения с сопоставимыми активами, стоимость которых известна и обоснована. Применительно к оценке стоимости предприятия это означает возможность использования оценок стоимости сопоставимых предприятий, полученных [оценки] на основе рыночных данных. Составляющие метод мультипликаторов методы компаний-аналогов и сделок используют данные, полученные с публичного рынка акций и рынка слияний и поглощений соответственно.

Первым шагом в рамках метода мультипликаторов является подбор сопоставимых компаний, акции которых свободно обращаются на публичном рынке акций либо контрольные доли которых участвовали в сделках на рынке слияний и поглощений. На практике, подбор сопоставимых компаний ведется как на основе российского финансового рынка, так и используя информацию с зарубежных рынков. При этом зачастую существуют трудности в подборе «чистых игроков» (компаний, занимающихся исключительно бизнесом оцениваемого предприятия) на рынках развитых стран, так как многие компании, представленные на зарубежных финансовых рынках, являются широко диверсифицированными конгломератами. Кроме того, стоимость компаний на зрелых рынках, как правило, существенно превышает стоимость аналогичных предприятий в России хотя бы из-за уровня развития экономики в целом и финансового рынка в частности. Поэтому оптимальным кажется подбор сопоставимых компаний на развивающихся рынках Юго

Восточной Азии и Латинской Америки. Однако ограничивающим эту возможность фактором остается вся та же недостаточная степень развития финансовых рынков этих стран.

20. Согласно терминологии международных профессиональных оценочных ассоциаций, премия за контроль - это величина (как правило, процентная), на которую пропорциональная стоимость контрольного интереса превышает пропорциональную стоимость неконтрольного интереса для отражения возможностей контроля.

Существует два основных способа расчета премии за контроль:

• На основе разницы между стоимостью предприятия при оптимальном управлении (Optimal run) и стоимостью предприятия при текущем управлении (Status Quo run);

• На основе статистических данных по фактическим премиям, уплаченным на рынке.

При использовании первого способа возникает необходимость рассчитывать две стоимости предприятия - при оптимальном управлении и при текущем управлении. Разница между двумя полученными оценками будет равна суммарной премии за контроль, при этом, чем лучше управляется предприятие, тем меньше данная премия. Тогда искомая премия за контроль равна отношению суммарной премии за контроль к общему количеству акций. Соответственно, стоимость мажоритарного интереса определяется на пропорциональной основе от стоимости предприятия при оптимальном управлении, а стоимость миноритарного интереса - при текущем управлении.

Использование первого способа основано на неявном допущении о полной защите всех прав миноритарных акционеров. В действительности же, особенно российской, когда зачастую миноритарный акционер вообще не может никак влиять на ситуацию на предприятии, практичнее использовать второй способ.

21. В диссертации приведены соответствующие данные по уплаченным на американском рынке премиям за контроль. В среднем, стоимость 1 акции в составе контрольного интереса на 32,3% превышала стоимость 1 акции в составе миноритарного интереса, что соответствует скидке за отсутствие контроля на уровне 24,4%.

К сожалению, недостаточное развитие российского финансового рынка не позволяет пока провести аналогичные статистические исследования. Однако определенные выводы, касающиеся величины премии за контроль можно сделать. Так, учитывая, по сути, полную незащищенность миноритарных акционеров в России, можно ожидать, что величина премии за контроль будет существенно выше уровня развитых стран. Более того, в российской практике во многих случаях стоимость миноритарного пакета может быть приравнена к нулю.

22. Проведенный в рамках диссертации анализ основных теоретических положений наиболее применяемых методов оценки и выявленные особенности их [методы] применения в России, позволяют диссертанту предполагать возможность использования предложенной систематизированной и адаптированной методологии оценки стоимости при подготовке профессиональных оценщиков.

23. На основе проведенного изучения профессиональной практики оценки стоимости предприятий в России, диссертантом были предложены методики проведения оценки в рамках основных методов.

24. Разработанная методика проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода дисконтирования включает в себя следующие основные этапы проведения оценки.

• Составление информационного запроса, передача запроса на предприятие/заказчику;

• Подбор и анализ отраслевой информации;

• Первичный анализ предоставленных документов, выбор общей схемы оценки, составление уточняющих вопросов;

• Осмотр объекта оценки, проведение интервью с менеджментом предприятия, due diligence;

• Анализ собранной информации;

• Построение расчетной модели.

25. Разработанная методика проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода мультипликаторов предусматривает следующие основные этапы проведения оценки.

• Составление списка компаний-претендентов;

• Исключение из дальнейшего рассмотрения компаний, по которым отсутствуют валидные данные;

• Выбор мультипликаторов;

• Расчет значений выбранных мультипликаторов по отобранным компаниям;

• Анализ полученных значений по выбранным мультипликаторам и выбор расчетных значений мультипликаторов;

• Получение оценок стоимости, используя расчетные значения мультипликаторов. Применение скидок и премий;

• Согласование полученных результатов.

26. Практическая ценность разработанных методик, по мнению диссертанта, заключается в их возможной востребованности со стороны практикующих оценщиков и управленцев.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Ким, Михаил Юрьевич, 2002 год

1. Арсеньев С., «Задача аналитика формализовать субъективные ощущения», ж-л «Рынок ценных бумаг», 1998г., №14 (125).

2. Архангельский В.Н., «Еще одна концепция развития экономики России», Москва, Права человека, 1996г.

3. Бернстайн JI.A., «Анализ финансовой отчетности», Москва, Финансы и статистика, 1996г.

4. Браун С.Дж. и Крицмен М.П., «Количественные методы финансового анализа», Москва, Инфра-М, 1996г.

5. Брейли Р. и Майерс С., «Принципы корпоративных финансов», Москва, Олимп-бизнес, 1997г.

6. Валдайцев С.В., «Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия», М., Юнити-Дана, 2001 г.

7. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А., «Оценка бизнеса», Москва, Финансы и статистика, 2001 г.

8. Десмонд Гленн М., Келли Ричард Э., «Руководство по оценке бизнеса», Москва, РОО, 1996г.

9. Жири-Делуазон Ф. и Э. фон Ленайзен, «Стоимость оценки стоимости: российский опыт», ж-л «Рынок ценных бумаг», 1998г., №14 (125).

10. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж., «Стоимость компаний: оценка и управление", Москва, Олимп-бизнес, 1999г.

11. Кувалин Д.Б., «Экономические реформы в России: кризис 1991-1996 гг и реакция предприятий», Москва, ж-л «Проблемы прогнозирования», 1996г, №6.

12. Модильяни Ф., Миллер М., «Сколько стоит фирма?», Москва, Дело, 1999г.

13. Ованесов А., «Оценка акций оператора связи: в поисках внутренней стоимости», ж-л «Рынок ценных бумаг», 1997г., №18 (105).20. «Посткоммунистическая трансформация: опыт пяти лет», Сборник докладов, Москва, ИЭПП, 1996г.

14. Пратт Шеннон П., «Оценка бизнеса», Всемирный Банк, 1995г.

15. Салун Вл., «Как правильно выбрать ставку дисконта», ж-л «Рынок ценных бумаг», 1999г., №4 (139).

16. Тихонов О., «Концепция дохода (особенности оценки бизнеса на основе его доходности)», ж-л «Рынок ценных бумаг»,1998г., №5 (116).

17. Хелферт Э., «Техника финансового анализа», Москва, Юнити, 1996г.

18. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В., «Инвестации», Москва, Инфра-М, 1997г.

19. Шеремет А.Д., Баканов М.И., «Теория экономического анализа», Москва, Финансы и статистика, 1998г.

20. Яременко Ю.В. «Приоритеты структурной политики и опыт реформ», Москва, Наука, 1999г.

21. Яременко Ю.В. «Экономические беседы», Москва, Центр исследований и статистики науки, 1999г.

22. Abrams Jay В., «Quantitative business valuation», McGraw Hill, 200lr.

23. Annin Michael, «Fama-French and Small Company Cost of Equity Calculations», Business Valuation Review, 1997r.

24. Annin Michael, Falaschetti Dominic, «Equity Risk Premium», Valuation Strategies, 1998r.

25. Annin Michael, Falaschetti Dominic, «Is There Still A Size Premium?», Ibbotson Associates, 1998r.

26. A.T.Kearney, "Value-building growth", 1999r.34. «Control Premium Study», Houlihan, Lokey, Howard & Zukin, 1997r.

27. Damodaran A., «The Dark side of valuation», Prentice hall, 2001r.

28. Damodaran A., «Research and Development Expenses: Implications for Profitability Measurement and Valuation», working papers, 1998r.

29. Graham John R., Harvey Campbell R., "The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field", 1999r.

30. Lajoux Alexandra R., Elson Charles, «The Art of M&A Due Diligence», McGraw-Hill, 2000r.42. «Mergerstat Review», Houlihan, Lokey, Howard & Zukin, 1995r.

31. Pratt Sh., Fishman J., «Guide to Business valuation», Practitioners Publishing Company, 200lr.

32. Snowden R., «The complete guide to buying a business», Amacom, 1994r.45. «Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: Valuation Edition 2002 Yearbook», Ibbotson Associates, 2002r.

33. ZipfR., «How the bond market works», NYIF, 1997r.