Развитие методов оценки эффективности реальных инвестиций в экономических системах тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Турыгин, Олег Михайлович

• Турыгин, Олег Михайлович
• кандидат экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Турыгин, Олег Михайлович

Введение.

Глава 1. Теоретико-методологические основы оценки эффективности реальных инвестиций.

1.1. Взаимодействие финансового и реального сектора экономики в процессе осуществления реальных инвестиций.

1.2. Особенности проявления рисков при оценке эффективности реальных инвестиций.

1.3. Сравнение подходов к оценке эффективности реальных и финансовых инвестиций.

Глава 2. Разработка теоретической модели функции дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций.

2.1. Учет стоимости капитала при оценке эффективности осуществляемых компанией инвестиций.

2.2. Экономическое содержание ставки дисконтирования.

2.3. Модель функции дисконтирования при осуществлении реальных инвестиций.

Глава 3. Оценка эффективности реальных инвестиций с использованием усовершенствованных методов.

3.1. Оценка эффективности реальных инвестиций на уровне машиностроительного комплекса Свердловской области.

3.2.0ценка эффективности реальных инвестиций на уровне предприятия.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие методов оценки эффективности реальных инвестиций в экономических системах»

Актуальность темы исследования. Российская экономика на современном этапе особенно остро нуждается в увеличении объема осуществляемых инвестиций. Одним из условий успешного осуществления инвестиционной деятельности является разработка адекватных методов оценки эффективности инвестиций. Функционирование экономических систем основано на взаимодействии и взаимном преобразовании финансовых потоков и потоков материальных ресурсов. Финансовая система играет значительную роль в процессе осуществления реальных инвестиций. Помимо привлечения ресурсов для осуществления инвестиций, финансовая система является и регулятором инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики. Ставки доходности, формируемые финансовыми рынками, являются, с одной стороны, ориентиром при формировании ожидаемой доходности реальных инвестиций, с другой стороны, являются ценой привлекаемых финансовых ресурсов, необходимых для осуществления инвестиций.

В последние десятилетия финансовый сектор начинает играть все более значительную роль в мировой экономике. Благодаря удобству осуществления финансовых инвестиций — высокой ликвидности, низкому уровню минимального вложения капитала, возможности использования заемных средств, финансовые инвестиции привлекают все большее количество ресурсов. При этом значительная часть финансовых инвестиций (производные ценные бумаги) не поступает в реальный сектор экономики, а используется только для спекулятивных операций.

Финансовые инструменты являются одним из возможных направлений инвестирования, доходность которого является мерой сравнения с доходностью реальных инвестиций. Согласно господствующей в настоящее время точке зрения, методология оценки эффективности реальных инвестиций практически совпадает с методологией оценки финансовых инвестиций. При этом принципиальные отличия, существующие между процессами осуществления реальных и финансовых инвестиций, учитываются в недостаточной степени.

В большинстве теоретических разработок в качестве главной заинтересованной группы, оказывающей влияние на процесс принятия инвестиционных решений, выделяются акционеры. Основным критерием эффективности осуществления реальных инвестиций с точки зрения акционеров является увеличение стоимости акционерного капитала, выражающееся в увеличении цены акций. Однако данная цель не является главной для других заинтересованных групп: руководства предприятия, государства, кредиторов. В результате отсутствия обоснованных критериев для определения требуемой доходности для этих заинтересованных групп их интересы не учитываются адекватным образом в процессе осуществлении оценки эффективности. Таким образом, отсутствие обоснованных методов оценки эффективности реальных инвестиций, с точки зрения всех заинтересованных групп, приводит к недостаточному объему осуществляемых инвестиций, особенно в отраслях, связанных со сложным, капитало- и наукоемким производством. В этой связи вопросы выявления адекватных методов оценки реальных инвестиций, рассмотренные в диссертационной работе, являются весьма актуальными и своевременными.

Степень научной разработанности проблемы. Проблемам инвестиционной деятельности и оценки инвестиционных проектов на уровне макроэкономики посвящены работы таких зарубежных авторов, как А. Маршалл, Дж. М. Кейнс, К.Р. Макконнелл, C.JI. Брю, М. Фридман, Ф. А. Хайек, а также отечественных — Л.И. Абалкина, С.Ю. Глазьева, Д. А. Львова, Е.В. Попова, Е.М. Казакова, Ю.В. Перевалова, И.Э. Гимади и др. Влияние финансового рынка на инвестиционные процессы в реальном секторе рассматривается в работах Я.В. Сергиенко, С.Ю. Глазьева и др.

Оценка эффективности инвестиционных проектов является довольно сложным вопросом. Причем, сложность заключается, как правило, не в самих расчетах, а в количественной оценке экономических переменных и достоверности выполненной оценки. Исследованию методологии оценки и прогнозирования инвестиций посвящено достаточно много работ российских и зарубежных авторов. Это работы Г. Бирмана, С. Шмидта, Ю. Бригхема, JI. Гапен-ски, JT. Крушвица, В.В. Ковалева, Е.М. Четыркина, И.Г. Кукукиной, П.Л. Ви-ленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка и др. Однако в данных работах недостаточно глубоко рассмотрен вопрос оценки реальных инвестиций. В частности, оценка рисков и временное соотношение ценности денежных потоков задаются исходя из показателей, формируемых финансовыми рынками, что, по мнению автора, неадекватно отражает сущность процессов, происходящих при осуществлении реальных инвестиций.

Риск неизбежно сопутствует любому виду деятельности, в частности, инвестиционной. Исследование связи риска и доходности с точки зрения макроэкономики проводилось экономистами основных экономических школ — классической, кейнсианской, монетаристской, австрийской. Учет риска при оценке эффективности инвестиционной деятельности приводится в работах практически всех авторов, исследующих вопросы оценки эффективности инвестиций, в частности У. Шарпа, Ю. Бригхема, С. Шмидта, В.В. Ковалева, А.А. Куклина и др. Существующая методология предлагает производить оценку риска финансовых и реальных инвестиций одинаковыми методами, при этом ими не учитывается принципиальное различие между финансовыми и реальными инвестициями, и соответственно не рассматриваются методы оценки реальных инвестиций как самостоятельный алгоритм.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является развитие методов анализа, направленных на объективную оценку эффективности реальных инвестиций, позволяющих учесть отличия в определении эффективности реальных и финансовых инвестиций.

Для достижения поставленной цели в работе определены следующие задачи:

1. Исследовать и обобщить теоретические и методологические основы оценки эффективности реальных инвестиций.

2. Обосновать концептуальные подходы к формированию и учету стоимости капитала при оценке эффективности реальных инвестиций.

3. Разработать модель функции дисконтирования при осуществлении реальных инвестиций.

4. Выделить особенности учета риска при оценке реальных инвестиций.

Объектом исследования являются экономические системы народного хозяйства, в частности машиностроительные предприятия и машиностроительный комплекс Свердловской области, взаимодействующие с другими субъектами инвестиционного рынка, объединенные потоками инвестиций, денег и информации.

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие между субъектами инвестиционного рынка в процессе осуществления реальных инвестиций.

Теоретико-методологическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов в области оценки эффективности инвестиционной деятельности, оценки бизнеса, оценки и управления рисками, финансового менеджмента; законодательные и нормативные акты Российской Федерации; материалы научных конференций и периодической экономической печати.

Основными методами исследования явились общенаучные методы (диалектический, абстрагирование, дедукция и индукция, анализ и синтез, методы аналитического моделирования, системный и структурный анализ), экономико-статистические методы (сравнение, группировка, анализ абсолютных и относительных величин, графический метод), экономико-математические методы.

Информационную основу исследования составили материалы финансовой отчетности компаний, экспертные оценки, данные Федеральной службы государственной статистики, территориального органа Федеральной службы государственной статистики по Свердловской области, отражающие динамику экономической конъюнктуры, как в масштабах России, так и Свердловской области, действующие законодательные акты, нормативные документы и другие материалы, в том числе опубликованные в центральной и местной печати.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке научно-методических подходов и методических рекомендаций по развитию адекватных методов оценки эффективности реальных инвестиций. В процессе исследования получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну и являющиеся предметом защиты:

1. Уточнено понятие «ставка дисконтирования при оценке эффективности реальных инвестиций», под которым предлагается понимать среднюю рентабельность собственного капитала компаний отрасли, в которой планируется осуществление инвестиционного проекта. Обоснован вывод о нецелесообразности использования ставок доходности финансовых рынков для оценки эффективности реальных инвестиций на основе выявления существенных различий в соотношении риск - доходность финансовых и реальных инвестиций.

2. Обоснованы концептуальные подходы к формированию и учету стоимости капитала компании при оценке эффективности реальных инвестиций, объединяющие определение недостатков использования рыночных оценок и предложение метода оценки стоимости собственного капитала компании на основе денежных потоков.

3. Разработаны модели функции дисконтирования, используемые для оценки эффективности реальных инвестиций, которые, в отличие от модели роста капитала в финансовом секторе, учитывают такие факторы, как рентабельность собственного капитала и темпы роста производства компании.

4. Предложены методические рекомендации по совершенствованию учета рисков при оценке эффективности реальных инвестиций на основе балансовых экономических показателей (математического ожидания значения рентабельности собственного капитала и среднеквадратического отклонения рентабельности собственного капитала компании), в отличие от учета рисков с использованием рыночных оценок доходности акций компании.

Область исследования. Содержание диссертации соответствует следующим пунктам специализации «Управление инновациями и инвестиционной деятельностью»: п.4.11 «Разработка теории, методологии, прогнозирования и методов эффективного инвестирования обновления основного капитала и формирования нового технологического уклада экономики»; п.4.21 «Критерии и показатели эффективности инвестирования новых проектов и программ» специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством: управление инновациями и инвестиционной деятельностью» Паспорта специальностей ВАК РФ.

Практическая значимость исследования. Разработан подход, позволяющий фиксировать отличия в оценке эффективности реальных и финансовых инвестиций, а также учитывать не только финансовую составляющую внешней среды, но и показатели реального экономического окружения, в частности показатели доходности капитала и темпов роста экономики. Разработанная методика может быть использована руководством предприятия, внешними инвесторами, органами государственной власти для оценки выбора наиболее эффективных направлений инвестирования.

Материалы данной работы могут использоваться в качестве теоретикометодологической базы учебных курсов ВУЗов «Инвестиционная стратегия», «Финансовый менеджмент», «Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски».

Апробация результатов. Научные результаты автором получены в процессе научно-исследовательских работ кафедры Организационно-экономических систем ГОУ «Уральский государственный университет» по теоретическим направлениям «Финансовый менеджмент», «Финансовая среда». Полученные результаты были использованы автономной некоммерческой организацией «Центр экономики машиностроения» при выполнении научно-исследовательских работ по тематике «Корректировка Схемы развития машиностроения и металлообработки Свердловской области на период до 2015 года» в части обоснования инвестиционного блока Схемы, а также по тематике «Разработка Программы развития производства потребительских товаров на предприятиях машиностроительного комплекса Свердловской области» в части оценки положительного опыта улучшения инвестиционного климата в отдельных субъектах РФ (автор - ответственный исполнитель научно-исследовательских работ).

Основные теоретические и практические результаты диссертационной работы внедрены в автономной некоммерческой организации «Центр экономики машиностроения», в ОАО «Уралсвязьинформ», ОАО «Уральский банк реконструкции и развития», ЗАО «Инвестиционная компания Благодать Секь-юритиз».

Результаты исследования были представлены на трех международных научно-практических конференциях: «Современные экономические системы: методология исследования и практика функционирования» (Екатеринбург, УрГУ, 2003), «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразования бизнес-среды» (Екатеринбург, УрГУ, 2007), «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике» (Екатеринбург, РАМЭК-УрГУ, ИУП УрГУ, УИЭУиП, 2007); Всероссийском форуме молодых ученых и студентов «Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» (Екатеринбург, УрГЭУ, 2004); Научно-практической конференции «Федеральные и региональные аспекты правового и социально-экономического развития России в начале XXI века » (Екатеринбург, УрГУ, 2005); Всероссийском форуме молодых ученых и студентов «Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимозависимом мире» (Екатеринбург, УрГЭУ, 2006).

Публикации. Материалы диссертации отражены в 11 работах, в том числе двух статьях в журналах, рекомендованных ВАК («Финансы и кредит», 2007; «ЭКО», 2007), в методических разработках и пособиях общим объемом 2,87 авторского п.л.

Объем и структура и диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав основного текста, заключения, списка использованной литературы, приложения. Объем основного текста составляет 150 машинописных листов, содержит 12 таблиц, 15 рисунков. Библиографический список содержит 160 источников, из них 10 на иностранном языке.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Турыгин, Олег Михайлович

Выводы, получаемые на основе анализа компаний США, в целом совпадают с выводами, сделанными ранее для российских компаний. Исключение составляет только факт превышения рентабельности собственного капитала доходности акций, что объясняется крахом фондового рынка в 2001 г.

Итак, на основе анализа выборки российских и американских компаний за последнее десятилетие можно сделать следующие выводы:

1. «Первичная» доходность акционерного капитала компании, характеризуемая ROE гораздо менее изменчива чем «вторичная» доходность акционерного капитала, характеризуемая курсовой доходностью акций.

2. Доходность акционерного капитала и ROE компании слабо связаны между собой.

Хотя рыночная оценка компании учитывает не только рентабельность, но и многие другие показатели компании (степень задолженности, коэффициенты ликвидности, перспективы роста, юридические проблемы, и т.д.), рыночная оценка имеет множество недостатков. Как было показано выше, рентабельность собственного капитала более устойчива, по сравнению с рыночной оценкой и более надежно характеризует эффективность компании, так как меньше зависит от внешних спекулятивных факторов, оказывающих значительное влияние на фондовый рынок. Итак, по мнению автора, при оценке эффективности осуществляемых компанией реальных инвестиций в качестве ставки альтернативной доходности следует использовать показатели рентабельности собственного капитала компании, а не рыночную доходность акций.

2.1. Учет стоимости капитала при оценке эффективности осуществляемых компанией инвестиций

Определение требуемой доходности акций на основе рыночных оценок

Рассмотрение вопроса определения требуемой доходности важно для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, так как согласно общепринятой методике [15, 24, 25, 40, 61], определение ставки дисконтирования необходимо производить с помощью показателя средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC). Одним из компонентов WACC является стоимость собственного капитала, которая, согласно общепринятой методике, определяется исходя из доходности акций компании.

Оценка доходности акций может быть осуществлена с помощью различных моделей, например, модели оценки финансовых активов (САРМ), факторных моделей, модели арбитражного ценообразования (АРМ). Наибольшее распространение на практике получила модель САРМ. Применим эту модель для оценки требуемой доходности акций российской компании.

В соответствии с моделью САРМ, требуемая доходность акций определяется следующим образом [142, С.267]: г = rf+ &-(rm-rj), где г- ожидаемое значение доходности акции; гу- ставка безрисковой доходности; гт - ставка среднерыночной доходности;

5 - коэффициент систематического риска.

Разные группы инвесторов могут предъявлять различные требования к доходности акций. В общем случае можно выделить три группы инвесторов, различающиеся по возможности формирования ими рыночного портфеля: российские инвесторы, диверсификация портфеля которых ограничена российскими ценными бумагами; зарубежные инвесторы (в частности, инвесторы США), диверсификация портфеля которых ограничена в основном американскими ценными бумагами, или зарубежными ценными бумагами, котирующимися на американских фондовых биржах в виде депозитарных расписок (АДР); глобальные инвесторы, портфель которых диверсифицирован в мировом масштабе путем приобретения ценных бумаг на национальных фондовых биржах различных государств.

Для каждой из этих групп инвесторов значения безрисковой и среднерыночной доходности, а также коэффициенты бета будут различны. Соответственно различными будут и значения требуемой доходности. Рассмотрим получаемые этими группами значения требуемой доходности акций более подробно.

Определение требуемой доходности акций с точки зрения российского инвестора

Стоимость собственного капитала компании следует определять в той валюте, в которой осуществляется движение денежных потоков, и в первую очередь выручки [40]. Большинство российских компаний ориентировано на внутренний рынок, следовательно, для них стоимость капитала должна определяться в рублях.

В качестве инструмента безрисковой доходности можно рассматривать государственные облигации. Московская межбанковская валютная биржа формирует индекс RGBEY, рассчитываемый как средняя валовая доходность к погашению российских государственных облигаций в рублевом выражении. Расчет проводился на основе ежемесячных данных за период формирования индекса (2002-2006 гг.). Для привода к реальным значениям использовался индекс потребительских цен (ИПЦ). Среднее значение реальной рублевой доходности государственных облигаций составило за этот период (-4,74%), при среднеквадратическом отклонении 1,16%. Уровень безрисковой ставки для страны зависит также от риска дефолта по государственным облигациям. Согласно рейтингу Moody's, российские гособлигации имеют рейтинг Ваа2 (в национальной валюте). Каждому значению рейтинга экспертным путем присваивается рисковая премия — спред дефолта, учитывающий разницу между риском дефолта наиболее надежных государственных облигаций (например, США) и риском дефолта любой другой страны. Рейтингу Ваа2 соответствует спред 1,75%'. Безрисковая ставка рублевой доходности равна разности между ставкой доходности российских государственных облигаций и спредом дефолта. Таким образом, значение безрисковой ставки составляет: -4,74% -1,75% = -6,49%.

В качестве показателя среднерыночной доходности российского фондового рынка использовался индекс РТС. За период 1995-2006 гг. средняя доходность индекса в реальном рублевом выражении составила 43,95%. Причины аномально высокого значения среднерыночной доходности будут рассмотрены в разделе 2.2. Таким образом, имеющиеся в настоящее время данные о среднерыночной доходности не являются надежными для будущего прогнозирования.

1 http://www.bradynet.com

Для российского инвестора коэффициент систематического риска компании (бета) должен определяться относительно рыночного портфеля, формируемого из акций российских компаний. Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс РТС. Определение бета осуществим на примере компании ОАО «Лукойл» (см. рис. 2.2). В качестве исходных данных использовались значения ежемесячной доходности акций компании и доходности индекса РТС за период с 1995 по 2006 годы. Коэффициенты бета компании вычислялись каждый месяц, на основе данных за предыдущие 36 месяцев (3 года).

Определение требуемой доходности акций с точки зрения инвестора США

Как утверждает А. Дамодаран [40, С.209], оценка будущей доходности акций компании на основе исторических данных имеет смысл для рынков аналогичных рынку США, где существуют крупные диверсифицированные фондовые рынки с длительной историей. Формирующиеся рынки, в частности, российский, имеют короткую историю, из которой нельзя достоверно определить значения доходности и риска. Таким образом, в качестве основных показателей доходности, на которые следует ориентироваться инвестору при определении стоимости собственного капитала, является доходность зрелых фондовых рынков, и в первую очередь, фондового рынка США.

Ставка безрисковой доходности определялась на основе значений доходности 10-летних государственных облигаций США за период 1928-2006 гг. Среднее значение реальной доходности за этот период составляет 2,34% при среднеквадратическом отклонении, равном 3,72%.

Значение среднерыночной доходности США определялось на основе ежегодной реальной доходности индекса S&P 500 за период 1927-2006 гг. Средняя арифметическая доходность за этот период составила 8,66% при среднеквадратическом отклонении 19,94%.

Для инвестора США коэффициент бета определяется относительно рыночного портфеля, формируемого из акций, котирующихся на американском фондовом рынке. Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс S&P 500. Определение бета осуществим на примере компании ОАО «Лукойл» (см. рис. 2.2).

Определение требуемой доходности акций с точки зрения глобального инвестора

Для глобально диверсифицированного инвестора в качестве ставки безрисковой доходности представляется целесообразным использовать доходность государственных облигаций США. США являются крупнейшей экономикой мира, ценные бумаги правительства США можно считать наиболее надежными1.

Значение среднерыночной доходности для глобально диверсифицированного инвестора можно определить на основе глобальных индексов, например, Dow Jones Wilshire Global Total Market Index (DJ GTMI), включающего в себя акции более 6000 компаний развитых и формирующихся рынков. Средняя арифметическая доходность за этот период составила 10,92% при среднеквадратическом отклонении 15,56%.

Коэффициент бета определяется относительно глобального рыночного портфеля. Приближенным инструментом, соответствующим такому портфелю, является индекс DJ GTMI. Определение бета осуществим на примере компании ОАО «Лукойл» (см. рис. 2.2).

Заключение

Целью настоящего исследования являлось развитие методологии оценки реальных инвестиций в экономических системах. Существующая методология предполагает в целом одинаковый подход к оценке как финансовых, так и реальных инвестиций. Однако в ходе проведенного исследования, выявлены значительные недостатки данного подхода.

Финансовые рынки, помимо привлечения ресурсов для финансирования реальных инвестиций, оказывают другой вид влияния на процесс осуществления реальных инвестиций. Доходность финансовых инструментов, хотя и основывается, в конце концов, на доходности производственных инвестиций, имеет все же существенную степень независимости. Ставки доходности, формируемые финансовым рынком, оказывают обратное влияние на производственные инвестиции, так как являются базой для их оценки. Ибо, как указывал Дж. Кейнс [54, С.56], нет смысла создавать новое предприятие с большими издержками, чем сумма, за которую можно купить такое же существующее предприятие.

Большинство методов оценки эффективности инвестиционных проектов основано на сравнении доходности инвестиционных проектов с некоторым требуемым значением. Ставка требуемой доходности определяется исходя из принципа альтернативной доходности: доходность, получаемая при реализации проекта должна быть не меньше чем доходность лучших направлений инвестирования аналогичной степени риска. При этом в качестве альтернативного направления инвестирования рассматриваются, в частности, различные финансовые активы.

Однако использование показателей рыночной доходности для оценки эффективности реальных инвестиций имеет существенные недостатки. В частности, ставки доходности финансовых рынков, как правило, существенно превосходят доходность реальных инвестиций. Основной причиной можно назвать значительный приток финансовых ресурсов на рынок акций как от частных, так и от институциональных инвесторов. В результате доходность фондового рынка, как в России, так и в большинстве развитых в экономическом отношении стран значительно превосходит доходность реальных инвестиций. Риск финансовых инвестиций, также значительно превосходит риск реальных инвестиций. В связи с вышесказанным, автором предложен метод определения ставки дисконтирования, основывающийся на среднеотраслевой доходности сферы деятельности, в которой компания осуществляет инвестиционный проект.

Существующая методология оценки эффективности инвестиционных проектов основана на единстве подходов к оценке финансовых и реальных инвестиций. В частности, доходность финансовых рынков используется для определения ставки альтернативной доходности (ставки дисконтирования), при оценке эффективности реальных инвестиций. Однако остается невыясненным вопрос о модели возможного роста капитала при осуществлении реальных инвестиций. Очевидно, что эта модель отличается от модели сложных процентов, используемой при оценке финансовых инвестиций. Основным отличием является невозможность реинвестирования всех получаемых доходов, так как, как правило, возможные темпы роста предприятия, отрасли, или экономики в целом, ниже доходности осуществляемых инвестиций. Автором предложены модели роста капитала при осуществлении реальных инвестиций, использующие показатели рентабельности собственного капитала и темпов роста отрасли. Модель А1 используется для случая, когда прибыль, остающаяся у компании после осуществления реинвестирования, не приносит дополнительного дохода, который может быть получен в результате инвестиций на финансовых рынках. Обоснованием данного предположения является тот факт, что реальная доходность финансовых вложений организаций приближается к нулю или отрицательна. Учет доходности вложения прибыли после реинвестирования на финансовых рынках произведен в модели А2.

Достоинства предложенных автором подходов к оценке эффективности реальных инвестиций:

1) Используемые при определении ставки дисконтирования переменные (рентабельность собственного капитала компании, темпы роста отрасли, реальная доходность безрисковых вложений) имеют более высокую точность (меньший коэффициент вариации) чем переменные, используемые для определения ставки дисконтирования на основе показателей рыночной доходности акций.

2) При использовании критерия NPV и его производных, предполагается, что стоимость заимствования равна стоимости вложений. В модели от этого нереалистичного предположения удалось отказаться. Стоимость заимствования определяется как денежные оттоки по финансовой деятельности, а доходность вложения временно свободных средств определяется через реальную ставку доходности и учитывается в предлагаемой модели.

Автором усовершенствован методологический подход к определению стоимости капитала компании. Для осуществления инвестиционной деятельности компании необходимы ресурсы, в первую очередь, финансовые. За предоставленные компании средства, собственники требуют определенную плату. Эту плату рассматривают в качестве стоимости капитала. Определение стоимости заемного капитала обычно не вызывает затруднений. Более сложной задачей является определение стоимости собственного капитала. Разные группы инвесторов могут предъявлять различные требования к доходности акций. Соответственно и требуемая доходность для этих групп, как правило, различна. Соответственно, в таком случае, затруднен подход к согласованию интересов различных заинтересованных групп. Доходность акционерного капитала для инвестора определяется как сумма прироста курсовой стоимости и дивидендных выплат. Для компании стоимость акционерного капитала является ценой, по которой компания привлекает данный источник финансовых ресурсов. По мнению автора, стоимость акционерного капитала, по аналогии со стоимостью заемного капитала, следует рассматривать как денежные выплаты, которые компания должна осуществлять за пользование данным источником ресурсов. Такими денежными выплатами являются дивиденды. Изменения курсовой доходности акций компании происходит в результате ее оценки фондовым рынком, а не путем денежных выплат, осуществляемых компанией. Если компания не выплачивает дивиденды, то, согласно предлагаемому подходу, стоимость собственного капитала равна нулю. Интерес акционеров обеспечивается увеличением как балансовой, так и рыночной стоимости принадлежащей акционерам компании. Автором предлагается для определения WACC, в качестве стоимости собственного капитала, использовать дивидендные выплаты, как и при определении стоимости заемного капитала. Данная процедура является более методологически обоснованной, чем стандартная процедура определения стоимости капитала компании.

Использование методов учета риска, основанных на рыночных моделях, для оценки рисков реальных инвестиций, в большинстве случаев не является достаточно обоснованным. Предприятие, как правило, имеет весьма ограниченный выбор инвестиционных проектов, следовательно, для большинства предприятий производственные инвестиции не являются полным аналогом инвестиций в рыночный портфель на финансовых рынках. Поэтому нельзя ожидать, что предприятие сможет сформировать рыночный портфель инвестиционных проектов, состоящий, согласно модели САРМ, из всех доступных средства получения дохода. Так как в большинстве случаев риск предприятия не может быть широко диверсифицирован, то нельзя выделять и две составляющих риска — несистематический риск и систематический риск (бета). Согласно модели САРМ, требуемая доходность акций соответствует риску, добавляемому к рыночному портфелю. Причем рассматривается только часть риска (систематический риск), а не риска самого предприятия в целом. В работе произведено обоснование методических положений по учету риска при оценке эффективности реальных инвестиций. Предложен метод учета риска на основе математического ожидания и среднеквадратического отклонения рентабельности собственного капитала компании.

В результате проведенного исследования выявлено, подходы к оценке эффективности реальных инвестиций, в общем случае, должны отличаться от подходов к оценке эффективности финансовых инвестиций. Предложены практические рекомендации по адекватному учету ставок альтернативной доходности, стоимости капитала и риска при проведении оценки эффективности реальных инвестиций.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Турыгин, Олег Михайлович, 2007 год

1. Андрианов А.Ю. Инвестиции. Учебник. А.Ю. Андрианов, С.В. Вал-дайцев, П.В. Воробьев и др.; Отв. ред. В.В. Ковалев — 2-е изд. перераб. и доп. — М.: Проспект, 2006. — 584 с.

2. Арнольд Г. Руководство по корпоративным финансам — М.: Баланс Бизнес Букс, 2007. — 752 с.

3. Ахметзянов И. Р. Анализ инвестиций: методы оценки эффективности финансовых вложений — М.: Эксмо, 2007. — 272 с.

4. Бабук И.М. Инвестиции: финансирование и оценка экономической эффективности —Минск: Вуз-ЮНИТИ. 1996. — 305 с.

5. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа — М.: Финансы и статистика, 1994. — 228 с.

6. Балабанов И.Т. Анализ и планирование финансов хозяйствующего субъекта — М.: Финансы и статистика, 1994. — 262 с.

7. Балабанов И.Т. Основы финансового менеждмента. Как управлять капиталом — М.: Финансы и статистика, 1995. — 384 с.

8. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент — М.: Финансы и статистика, 1996. — 192 с.

9. Балабанов И. Т., Быкова Е. В., Стоянова Е. С., Крылова Т. Б. Финансовый менеджмент: теория и практика — М.: Перспектива, 2007. — 656 с.

10. Банк В. Р., Банк С. В., Тараскина А. В. Финансовый анализ — М.: Проспект Велби, 2007. — 344 с.

11. Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики — М.: Экзамен 2000.-384 с.

12. Басовский JI.E. Финансовый менеджмент: Учебник — М.: ИНФРА-М, 2002. —240 с.

13. Батлер Б. и др. Финансы. Оксфордский толковый словарь. — М.: Весь мир, 1998, —496 с.

14. Бернстайн П. Против богов: Укрощение риска: пер. с англ. А. Маран-тиди; научн. редактор Б. Пинскер — М.: Олимп-Бизнес, 2000. — 400 с.

15. Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента — М.: Омега-Л, 2007. —560 с.

16. Бланк И. А. Управление формированием капитала — М.: Омега-Л Ника-Центр, 2007. — 512 с.

17. Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты. Модели и методы оценки инвестиционных проектов — Калининград: Янтарный сказ, 1997. — 437 с.

18. Боди 3., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций — М.: Вильяме, 2007. 984 с.

19. Бочаров В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий. — М.: Финансы и статистика, 1998. 159 с.

20. Бочаров В.В. Финансово-кредитные методы регулирования рынка инвестиций — М.: Финансы и статистика, 1993. — 144 с.

21. Бочаров В., Коробейникова О., Биктимирова Л. Формирование и оценка внутренних источников инвестиций в основной капитал предприятия / Инвестиции в России — 2001 №4. с 17.

22. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент / Полный курс: В 2 т.: Пер. с англ. / под ред. В.В. Ковалева — СПб.: 1997.

23. Буренин А. Н. Управление портфелем ценных бумаг — М.: НТО им. Вавилова, 2007. — 440 с.

24. Ван Хорн Дж.Н. Основы управления финансами: пер. с англ. — М.: Финансы и статистика, 1997. — 799 с.

25. Вахрин П.И. Инвестиции: Учебник — М.: Дашков и КО, 2002. 384 с.

26. Бахрушина М.А. Управленческий анализ — М.: Омега-Л, 2007. — 399 с.

27. Вотчинская Т.М. Методологические основы оценки капитала корпораций. Препринт — Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2000. — 30 с.

28. Галицкая С. В. Деньги. Кредит. Финансы — М.: Эксмо, 2007. — 736 с.

29. Герасимов Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании http://www.cfin.ru/finanalysis/value/

30. Гитман Л.Д., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. — М.: Дело, 1997. — 1015 с.

31. Гмурман В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика. Учеб. пособие для вузов / Изд. 6-е, стер. — М.: Высшая школа, 1998. — 479 е.: ил.

32. Гранберг А.Г., Татаркин А.И., Суслова З.И., Михеева Н.Н. Трансформация экономического пространства России. Путь в XX век стратегическиепроблемы и перспективы российской экономики / Сб. статей. — М.: 1999. — 638 с.

33. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения: Учебное пособие — М.: Дело и Сервис, 1999. — 225 с.

34. Грозовский Б., Петрачкова А., Оверченко М. Втрое дешевле денег. Ведомости 12.01.2007, №3 (1777)

35. Гуртов В.К. Инвестиционные ресурсы / Монография — М.: Экзамен, 2002. — 384 с.

36. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: Пер. с англ. JI. Липинский и др. — 3-е изд., — М.: Аль-пина Бизнес Букс, 2004. — 1342 с.

37. Детинич В. В помощь инвестору http://www.parusinvestora.ru

38. Доугерти К. Введение в эконометрику: Пер. с англ. Е.Н. Лукаш и др.; научн. редактор О.О. Замков — М.: ИНФРА-М, 1999. — 402 с.

39. Драгункина Н. В., Соснаускене О. И. Финансовый анализ организации по данным бухгалтерской (финансовой) отчетности — М.: Экзамен, 2007. —224 с.

40. Загородников С. В. Краткий курс по финансовому менеджменту — М.: Окей-книга, 2006. — 174 с.

41. Завлин П.Н., Васильев А.В., Кноль А.И. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов — СПб.: Наука, 1995. — 285 с.

42. Зелль Аксель. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов/ Пер.с нем. А.В. Игнатов, к. э. н. Е.Н. Станиславчик. -Бремен: Университет, 1996. — 345 с.

43. Зернер Беренс, Питер М.Хавраиек Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: АОЗТ «Интерэксперт», ИНФРА-М, 1995. —264 с.

44. Иванов А.П. Банковский кредит как форма инвестирования предприятий // Фин. вестн. — 2005 №6. — С. 3-15.

45. Идрисов Ф.Б., Картышев С.В., Постников А.В. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций — М.: ФИЛИНЪ, 1996. — 425 с.

46. Игошин Н. В. Инвестиции. Организация, управление, финансирование / Учебник для студентов вузов, обучающихся по специальностям 060000 экономики и управления — 3-е изд. перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. —448 с.

47. Илющенко К. Падение акций: возможность для покупки или начало кризиса? «D'» №6(21) 19 марта 2007. Цитируется по «Эксперт» №11(552) 19 марта — 26 марта 2007.

48. Инвестиции в России. 2005: Статистический сборник / Фед. служба государственной, статистики (Росстат); ред. коллегия А.Е. Суринов и др. — М.: ВИНИТИ, 2005. — 287 с.

49. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег — М.: Эко-нов, 1998. —128 с.

50. Келлехер Дж., МакКормак Дж. Внутренняя норма рентабельности: поучительная история. Журнал «Вестник McKinsey», № 3(8) за 2004 год http://www.cfin.ru/finanalysis/invest/

51. Кныш М.И., Перекатов Б.А., Тютиков Ю.П. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности — Спб.: «Бизнес-пресса», 1998. — 315 с.

52. Кобел ев Н.Б. Практика применения экономико-математических методов и моделей / Учеб.-практ. пособие. — М.: Финстатинформ, 2000. — 146 с.

53. Кобяков А.Б., Хазин M.JT. Закат империи доллара и конец "Pax Americana" — М.: Вече, 2003. — 368 с.

54. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов — М.: Финансы и статистика, 2000. — 144 е.: ил.

55. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика — М.: Проспект, 2006. — 1016 е.: ил.

56. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры — М.: Финансы и статистика, 2001. — 560 е.: ил.

57. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1996. 432 с.

58. Колчина Н. В., Португалова О. В., Макеева Е. Ю. Финансовый менеджмент — М.: Юнити, 2007. 464 с.

59. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда: Пер. с англ. Б. Пинскер; научн. редактор Н. Талина — 5-е изд. — М.: Олимп-Бизнес, 2000. — 704 е.: ил.

60. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. — 3-е изд. — М.: Олимп—Бизнес, 2005. — 576 с.

61. Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятий. Методы оценки — М.:ДИС, 1997. —222 с.

62. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. Учебное пособие — М.: Дело и Сервис, 1998. — 304 с.

63. Крушвиц JL Инвестиционные расчеты. Учебник для вузов: Пер. с нем. / под общей редакцией В.В. Ковалева и З.А. Сабова; научн. редактор А. Дмитриев и др. — СПб: Питер, 2001. — 432с.: ил.

64. Крушвиц JI. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов Текст.: учебник для вузов: Пер. с нем. / под общей редакцией В.В. Ковалева и З.А. Сабова; — СПб: Питер, 2000. — 400 е.: ил.

65. Кувшинникова Е.В. Финансовая отчетность и финансовый анализ в зарубежной фирме. Конспект лекций — М.: ИВАКО Аналитик, 1997. — 245 с.

66. Кузнецов Б.Т. Инвестиции. Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по направлению подготовки «Экономика» — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006. —679 с.

67. Куклин А.А. Теоретические и методологические основы управления финансовыми рисками на предприятии / Куклин А.А., Яковлев В.И., Никифорова Ю.В., Рыбалко А.А., Тхай О.Е., Перунова А.С. Препринт — Екатеринбург: УрО РАН, 2000. 56 с.

68. Кукукина И.Г. Управление финансами: Учебное пособие / рецензент: д. э. н. проф. В.Н. Егоров — М.: Юристъ, 2001. — 267 с.

69. Кукурузова Н. Проблемы кредитования предприятий реального сектора экономики универсальным коммерческим банком. Из опыта работы банка "Санкт-Петербург" // Аналит. банк. журн. — 2000 №4. — С. 94-97.

70. Лахметкина Н.И. Инвестиционный менеджмент: выработка инвестиционной политики: Учебное пособие — М.: ФА, 1998. — 267 с.

71. Лейфер Л. А. Оценка ценных бумаг. Особенности оценки акций www.revaluation.info

72. Ли К., Антилл Н. Оценка компаний: анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО / Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. —440 с.

73. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках / Учебно-практическое пособие — М.: Дело, 2004. — 528 с.

74. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент—М.: Эксмо, 2007. — 768 с.

75. Любимцева С.В. Трансформация экономических систем / Монография; рецензенты: д. э. н. проф. О.Э. Башина, д. э. н. проф. С.С. Носова — М.: Экономисть, 2003. — 443 с.

76. Любушин Н.П., Лещева В.Б., Дьякова В.Г. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия — М.: ЮНИТИ, 1999. — 471 с.

77. Маленков Ю.А. Новые методы инвестиционного менеджмента — СПб.: Бизнес-пресса, 2002. — 208 с.

78. Макконнелл К.Р., Брю С.Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика: учебник: Пер. с англ. Н.Н. Барышникова и др.; научн. консультант д. э .н., проф. А.А. Пороховский — 13-е изд. — М.: ИНФРА-М, 1999. — 947 с.

79. Марголин A.M., Быстряков А.Я. Экономическая оценка инвестиций: Учебник. Рецензенты: д. э. н. проф. В.Н. Сумароков, д. э. н. проф. Д.В. Валовой — М.: ЭКМОС, 2001. — 240 с.

80. Маренков Н. Л. Основы управления инвестициями — М.: УРСС, 2007. —480 с.

81. Маренков Н. Л. Рынок ценных бумаг — М.: Юнити, 2007. — 463 с.

82. Маркарян Э.А., Герасименко Г.П. Финансовый анализ. Рецензенты: к. э. н. А.А. Эрлихман, к. э. н. Г.П. Шумилин — М.: Приор, 1997. — 160 с.

83. Маэстро бума. Уроки Японии / Сб. статей: Пер. с англ. А.В. Фильчука Под ред. А.В. Куряева — Челябинск: Социум, 2003. — 273 с.

84. Миркин Я. М. Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития / Докторская диссертация.

85. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М.: Альпина Паблишер. — 2002.

86. Миркин Я.М. Защита внутреннего рынка акций. — 2001.

87. Мишняков В. Специфика анализа нефтяных компаний — журнал «Рынок ценных бумаг»

88. Моляков Д.С. Финансы предприятий отраслей народного хозяйства

89. М.: Финансы и статистика, 1999. — 184 с.

90. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений: Пер. с англ. — М.: ЮНИТИ, 1997. —263 с.

91. Москвин В.А. Управление рисками при реализации инвестиционных проектов. Рецензенты: д. т. н. проф. В.Н. Бурков, д. э. н. проф. А.Г. Ногови-цин — М.: Финансы и статистика, 2004. — 352 е.: ил.

92. Москвин В. Банковское кредитование предприятий // Инвестиции в России — 2000 №4. — С. 34-44.

93. Орлова Е.Р. Инвестиции: Курс лекций / рецензент д. э. н. М.В. Грачева — М.: Омега-Л, 2003. — 192 с.

94. Розенберг Дж. М. Инвестиции: Терминологический словарь: Пер. с англ. A.M. Волков, А.В. Щедрин; научн. редактор д. э. н. М.А. Портной — М.: ИНФРА-М, 1997. — 345 с.

95. Перевалов Ю.В. Модели финансового менеджмента на предприятии Перевалов Ю.В., Добродей В.В., Гимади И.Э. Екатеринбург: УрО РАН, 1999. —225 с.

96. Пивоваров К.В. Бизнес планирование. М.: Маркетинг, 2001.—140 с.

97. Подшиваленко Г.П. Новые формы инвестирования: Учебное пособие1. М.:ФА, 1997. —124 с.

98. Попов Е.В. Конкурентоспособность уральских предприятий. Монография — Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2004. —179 с.

99. Репин В.В., Елиферов ВТ. Процессный подход к управлению. Моделирование бизнес-процессов. — М.: РИА «Стандарты и качество», 2004. — 408 с.

100. Рогов М. А. Риск-менеджмент — М.: Финансы и статистика, 2001. — 324 с.

101. Родионова Н.В. Антикризисный менеджмент: Учебное пособие для вузов. Рецензент д.э.н. проф. В.Я. Горфинкель — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.223 с.

102. Российский статистический ежегодник. 2004: Стат.сб./Росстат — М., 2004.-725 с.

103. Рудый К.В. Финансовые кризисы: теория, история, политика / рецензенты д.э.н. проф. Д.А. Панков, д.э.н. проф. М.К. Фисенко — М.: Новое знание, 2003. —399 с.

104. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия — Минск: Новое знание, 2000. — 688 с.

105. Савченко Н.Н. Технико-экономический анализ проектныхрешений. Учебное издание — М.: Экзамен, 2002. — 128 с.

106. Самойлов JI.JI. Система показателей ранжирования предприятий http://www.cfin.ru/finanalysis/reports/

107. Сергеев И.В., Веретенникова И.И. Организация и финансирование инвестиций — М.: Финансы и статистика, 2000. 272 с.

108. Сергиенко Я.В. Финансы и реальный сектор / рецензенты: д. э. н. проф. В.И. Маевский, д. э. н. проф. Г.Н. Чубаков — М.: Финансы и статистика, 2004. —384 е.: ил.

109. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1999. — 262 с.

110. Ставровский Е.С. Кукина И.Г. Оценка инвестиционной привлекательности инвестиционных проектов: Учебное пособие. Иваново: 1997. — 220 с.

111. Стратегический ответ России на вызовы нового века / Институт экономики РАН; монография / под общ. ред. Л.И. Абалкина; рецензенты: академик РАН B.JI. Макаров, д. э. н. А.А. Пороховский — М.: Экзамен, 2004. — 608 с.

112. Суверов С. Фундаментальный анализ на российском рынке. Обобщение опыта http://www.cfin.ru/finanalysis/ (Из архивов журнала "Рынок ценных бумаг")

113. Тальская М. «Нас надули» Эксперт №36 (530), 2 октября 2006

114. Татьянников В. «Опасные связи» Эксперт Урал №8 (225), 27 февраля 2006 www.expert.ru/printissues/ural/

115. Тренев Н.Н. Управление финансами — М.: Финансы и статистика, 2000. —495 с.

116. Управление инвестициями. Под ред. В.В. Шеремета М.: Высшая школа, 1998. —512 с.

117. Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000. —458 с.

118. Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 09.07.99 №160-ФЗ (В редакции Федерального закона от 22.07.2005 №117-ФЗ) Электронный ресурс. / Справочная правовая система Консультант Плюс.

119. Фетисов В.Д. Финансы — М.: Юнити, 2007. — 703 с.

120. Финансы: Учебник / Под ред. В.М. Родионова, Ю.Я. Вавилов, Л.И. Гончаренко и др. — М.: Финансы и статистика, 1993. — 400 е.: ил.

121. Финансовый менеджмент: Учебник / Под ред. д.э.н., проф. A.M. Ковалевой — М.: ИНФРА-М, 2004. — 284 с.

122. Финансовый менеджмент / Под ред. Г.Б. Поляка. — М.: ЮНИТИ, 1997. —518 с.

123. Халиков М.А. Моделирование производственной и инвестиционной стратегий машиностроительного предприятия / монография; рецензенты: д.э.н., проф. Н.П. Тихомиров, д.э.н., проф. В.М. Морхедай — М.: Фирма Бла-говест-В, 2003. —304 с.

124. Хелферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. JI.E. Долгова под ред. Л.П. Белых — 8-е изд., — М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996. — 663 с.

125. Холт Р.Н. Планирование инвестиций: Пер. с англ. — М.: Дело, 1994.305 с.

126. Хохлов Н. В. Управление риском: Учебное пособие для вузов. М., ЮНИТИ-Дана, 1999. — 456 с.

127. Черкашенко В., Федотов В., Вечерин С. Макро- и микроэкономические риски бурного роста долгового и фондового рынков РФ / Рынок ценных бумаг № 8 (239) 2003 С. 56-59.

128. Чернов В.А. Инвестиционная стратегия: Учебное пособие для вузов / Рецензенты д.э.н. проф. В.А. Швандар и др. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003.158 с.

129. Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций / Академия народного х-ва при Правительстве РФ — 5-е изд., — М.: Дело, 1998 — 256 с.

130. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов / — М.: Дело, 1992. —320 с.

131. Чуев И.Н., Чуева JI.H. Анализ финансово-хозяйственной деятельности — М.: Дашков и К, 2007. — 352 с.

132. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций: Монография— М.: Дашков и К0, 2003. — 544 с.:ил.

133. Шеин В.И., Жуплев А.В., Володин А.А. Корпоративный менеджмент. Опыт России и США / Государственный университет управления; Национальный фонд подготовки финансовых и управленческих кадров — М.: Новости, 2000. — 280 с.

134. Шелобаев С.И. Математические модели и методы в экономике, финансах, бизнесе / Рецензенты д.э.н. проф. В.Н. Бабанов, д.э.н. проф. Ю.Н. Ар-сеньев, д.э.н. проф. В.А. Половников — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 1999 — 367 с.

135. Шишкин А.К., Микрюков В.А., Дышкант И.Д. Учет, анализ, аудит на предприятии — М.: ЮНИТИ, 1996. — 496 с.

136. Шкодинский С. В. Инвестиционная стратегия — М.: Экзамен, 2007 — 95 с.

137. Шуляк П.Н. Финансы предприятий — М: Дашков и К0,2000. —752 с.

138. Экономика и жизнь №30 (9088) июль 2005 С. 1

139. Globalization and the grouth in the XX century. (Research dep; Prep by Nicolas Crafts (Washington) IMF, 2000. 75 p.

140. Fama T.F. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work / Journal of Finance , 1970, May, №25. Цит. no 40, C.148.

141. Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares / Journal of Business. 1961, October, №34. P.411-433. (Цитируется no Брейли C.407).

142. Fisher Black, Robert Litterman Asset allocation: combining investors views with market equilibrium// Journal of Fixed Income, 1, no.2 (September 1991), pp. 7-19.

143. Mark Fox Different ways to slice the optimization cake// Financial Analysts Journal, 47, no.4 (July/August 1991), pp. 32-36.

144. Mark R. Eaker, Dwight M. Grant Currency risk management in international fixed-income portfolios// Journal of Fixed Income, 1, no.3 (December 1991), pp. 31-37.

145. Richard M. Levich, Lee R. Thomas The merits of active currency risk management: evidence from international bond portfolios// Financial Analysts Journal, 49, no.5 (September/October 1993), pp. 63-70.

146. Robert J. Shiller. Irrational Exuberance Second Edition, 2006 — 304 pages http://www.irrationalexuberance.com/

147. Roger G. Ibbotson, Laurence B. Siegel The world bond market: market values, yields and returns// Journal of Fixed Income, 1, no.l (June 1991), pp. 9099.

148. Victor S. Filatov, Kevin M. Murphy, Peter M. Rappoport, Russell Church -Foreign bonds in diversified portfolios: significant advantage// Financial Analysts Journal, 47, no.4 (July/August 1991), pp. 26-32.