Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, доктор экономических наук Пятницкий, Дмитрий Витольдович

• Пятницкий, Дмитрий Витольдович
• доктор экономических наук
• 2008

Оглавление диссертации доктор экономических наук Пятницкий, Дмитрий Витольдович

Введение.

РАЗДЕЛ 1. Моделирование стоимости акций компании.

Глава 1. Исходный теоретический базис исследования.

§1.1. Финансовая стратегия и политика: понятия и предположения.

§ 1.2. Состояние вопроса оценки влияния политики финансирования на стоимость капитала.

Выводы по главе 1.

Глава 2. Проблемы моделирования политики финансирования компании.

§ 2.1. Обоснование необходимости дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке.

§ 2.2. Модели автономной и рыночно-ориентированной политики финансирования компании.

§ 2.3. Цена, период рефинансирования долга, долговая налоговая защита и стоимость акций компаний.

§ 2.4. Исследование природы и характера действия финансового и операционного рычагов.

Выводы по главе 2.

РАЗДЕЛ 2. Ьценка стоимости капитала.

Глава 3. Политика финансирования, доходность акций компании и системный риск.

§ 3.1. Финансовый рычаг, период рефинансирования долга и доходность акций.

§ 3.2. Оценка доходности активов компании.

§ 3.3. Модели оценки доходности акций на развивающихся рынках.

§ 3.4. Алгоритм оценки риска активов компании.

§ 3.5. Факторы, определяющие системный риск инвестиций в акции.

§ 3.6. Дополнительное обоснование дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке.

§ 3.7. Методы оценки р-коэффициента активов компании.

Выводы по главе 3.

Глава 4. Политика финансирования компании и стоимость капитала.

§ 4.1. Оценка стоимости капитала финансово-независимых фирм.

§ 4.2. Политика финансирования и стоимость капитала финансово-зависимых компаний.

§ 4.3. Соотношение между прагматическим и теоретическим подходами к расчету стоимости капитала.

§ 4.4. Оценка средневзвешенной стоимости капитала.

§ 4.5. Оценка стоимости капитала в условиях асимметричности информации.

§ 4.6. Оценка предельно допустимой цены долга для различных вариантов политики финансирования компании.

§ 4.7, Источники и стоимость финансирования инвестиций в экономике России.

Выводы по главе 4.

РАЗДЕЛ 3. Методология использования оценок стоимости капитала.

Глава 5. Отражение политики финансирования компании в оценке чистого дисконтированного дохода.

§5.1. Критерий максимизации чистого дисконтированного дохода.

§ 5.2. Сравнительный анализ на основе модели САРМ метода безрисковых эквивалентов и скорректированной ставки дисконтирования.

§ 5.3. Расчет точки безубыточности и минимально рентабельного объема производства в связи с оценкой эффективности инвестиционных проектов.

Выводы по главе 5.

Глава 6. Оптимизация плана финансирования капиталовложений компании: ситуационный анализ.

§ 6.1. Оптимизация плана финансирования капиталовложений без учета амортизационных отчислений и дивидендной политики.

§ 6.2. Учет возможности финансирования инвестиций за счет амортизационных отчислений и привилегированных акций.

§ 6.3. Влияние дивидендной политики на объем капиталовложений.

§ 6.4. Использование оценок (3-коэффициентов в экономическом анализе инвестиционно-финансовых решений.

Выводы по главе 6.

Глава 7. Проблемы оптимизации структуры капитала.

§ 7.1. Нормативный (стэйкхолдеровский) и позитивный подходы к оптимизации структуры капитала.

§ 7.2. Оценка влияния налогов и недолговых форм налоговой защиты на инвестиционные и финансовые решения.

Выводы по главе 7.

Глава 8. Оценка фундаментальной стоимости акций российских компаний по материалам инвестиционных обзоров.

§ 8.1. Оценка качества инвестиционных обзоров российских компаний.

§ 8.2. Моделирование комбинированной политики финансирования.

§ 8.3. Анализ возможности использования предлагаемых подходов к анализу деятельности российских компаний.

§ 8.4. Использование предлагаемых подходов в оценке фундаментальной стоимости акций российских компаний.

Выводы по главе 8.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании»

В настоящее время существует ряд проблем теории структуры капитала общего характера, нерешенность которых препятствует правильной оценке стоимости капитала и применению ее результатов для принятия финансово-инвестиционных решений. Таких ключевых проблем три. Первая заключается в количественном измерении влияния прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями, на требуемую доходность акций. Вторая - в отражении той или иной политики финансирования, уровня обещанной процентной ставки, периода рефинансирования долга в оценке стоимости капитала. Третья - в определении влияния роста доходов фирмы на системный риск, доходность акций и стоимость капитала. В настоящее время отсутствуют простые в плане практического применения теоретические концепции, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска финансовых затруднений, роста доходов и различных аспектов политики финансирования компании, на стоимость собственного капитала. Отсутствие концепций и моделей негативно отражается на качестве принимаемых управленческих решений, касающихся финансирования инвестиций, выбора оптимальной структуры капитала, оценки фундаментальной стоимости акций компаний.

Вторым фактором, определяющим актуальность исследования, является продолжающийся процесс адаптации компаний России к работе в условиях рыночных отношений. С момента начала реформ произошли и продолжают происходить кардинальные изменения в характере собственности на средства производства. Господство акционерной формы собственности и необходимость привлечения иностранных инвестиций требуют принятия решений в целях максимизации стоимости компании, а она максимальна тогда, когда стоимость капитала минимальна. Усилилась зависимость экономики России от мирового хозяйства, растет уровень глобализации мировой экономики. Эти изменения влияют на стоимость капитала и вызывают необходимость применения инструментов и методов теории финансов, адаптированных к российским условиям, для управления инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и во внешнем финансовом анализе (в первую очередь при оценке фундаментальной стоимости их акций). Это применение сдерживается недостаточным учетом особенностей развивающегося фондового рынка России и нерешенностью указанных выше общих проблем. Существующие Методы принятия инвестиционно-финансовых решений не в полной мере учитывают интересы собственников компаний и связанных с ним лиц. В процессе прогнозирования результатов деятельности российских компаний применяются модели, не позволяющие правильно прогнозировать динамику их финансового рычага, оценивать возможную высоту обещанной процентной ставки. На макроэкономическом уровне отмеченные факторы снижают инвестиционную активность и ухудшают инвестиционный климат. Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему диссертационного исследования.

Современные российские экономисты (И.А.Бланк, В.В.Бочаров О.Б.Веретенникова, П.Л.Виленский, А.В.Воронцовский, Е.Е.Иродова,

A.Г.Кайгородов, А.Е.Кальсин, В.В.Ковалев, В.Н.Коссов, С.Б.Круглов, И.Г.Кукукина, В.Е.Леонтьев, М.А.Лимитовский, В.В.Литовченко, Н.Н.Масюк,

B.Р.Окороков, Е.Г.Патрушева, В.И.Разгон, Н.Б.Рудык, Г.В.Савицкая, В.А.Слепов,

C.А.Смоляк, Ю.А.Соколов, Е.С.Стоянова, В.И.Терехин, В.Н.Щуков) творчески переосмыслили результаты исследований советской экономической школы в области управления инвестиционно-финансовой деятельностью (Т.С.Хачатуров, А.Л.Лурье, В.В.Новожилов и др.). Это позволило учесть рыночные условия, факторы неопределенности переходного периода российской экономики.

Зарубежные ученые Брейли Р., Ю.Бригхем, Я.Гапенски, А.Дамодаран, П.Р.Дейвз, Д.Р.Эззелл, С.Н.Каплан, Л.Крушвиц, У.Г.Левеллен, А.Лёффлер, С. Майерс, Д.А.Майлз, М.Миллер, Ф.Модильяни, Д.Д.Прингл, Р.С.Рубак, Р.Таггарт, Д.Тхам, Ф.М. Уилкис, П.Фернандес, К.Феррис, Р.С.Хамада, Р.С.Харрис, Р. У.Шарп, М.К.Эрхардт и др. исследовали различные аспекты формирования и оценки стоимости капитала, дали теоретическое и практическое экономическое обоснование инвестиционно-финансовых решений.

Проблеме оптимизации структуры капитала посвящены свыше ста опубликованных только на английском языке в период с конца 50-х годов работ таких авторов как М.Д.Бреннан, И.Д.Бус, Д.Ф.Вестон, Р.М.Дамон, Л.У. Зенбет, Р.У.Мазулис, Д.Е.Стиглиц, Ф.Д.Фабоцци, Е.О.Фишер, Р.Хайнкель, Г.Хайт, Й.Цехнер, Е.С.Шварц, Ф.С.Шерр, Д.Д.Шой, У.Яасри. В этих работах были рассмотрены различные факторы, определяющие оптимальную структуру капитала, однако вопросам влияния на нее политики финансирования и потерь, связанных с финансовыми затруднениями, не было уделено должного внимания.

Вопросам финансирования инвестиций посвящены работы В.С.Барда,

A.В.Воронцовского, Н.В.Игошина, В.Ю.Катасонова, М.А.Лимитовского, Д.С.Морозова, Я.С.Мелкумова, А.В.Новикова, В.П.Попкова, М.Слипенчука,

B.П.Семенова. Процедурные вопросы принятия инвестиционно-финансовых решений на уровне конкретных компаний затронуты в работах А.Арзямова, Н.П.Балдиной, А.Берлина, Д.Э.Галкина, Д.Э.Кантора, В.Кондратьева, Н.А.Кравченко, Ю.Куренкова, О.Лукашиной, Г.А.Маховиковой, Е.А.Соломенникова, Г.А.Царициной. Вопросы оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов исследованы в работах И. А. Васильева, П.Л.Виленского, В.Н. Глазунова, Д.В.Ендовицкого, Д.А.Кэхилла, В.Н. Лившица, Д.Малина, Г.С. Рейда, Д.А. Смита, С.А.Смоляка.

Анализ этих работ позволил заключить, что разработка новых теоретически обоснованных критериев принятия решений по финансированию инвестиционных проектов базируется на моделях ценообразования рисковых активов. Появление новой модели требует установления соответствия между ней и критерием принятия инвестиционных решений. Это объясняется тем, что благополучие акционеров связано с портфелями ценных бумаг, которыми они владеют. Российскую специфику оценки фондовых активов изучили Н.Андреева, И.А.Астраханцева, И.Герцог, В.Демшин, Е.В.Кузнецова, И.Г.Кукукина, М.И.Лисица, С.В.Моисеев,

А.В.Новиков, А.Радыгин, Д.В.Терехин, В.О.Федорович, С.Н.Цыганков, Е.М.Четыркин, Р.Энтов. Однако политика финансирования компании отражается в оценке бизнеса и инвестиционных проектов явно недостаточно.

Неоклассическая теория финансовых решений подразделяется на два раздела: теория стоимости фирмы и теория фондового рынка. В свою очередь теория стоимости фирмы включает теорию структуры капитала и формирования портфеля, а также теорию принятия инвестиционно-финансовых решений и их финансирования (проблемы оценки стоимости капитала относятся к этому разделу). Теория фондового рынка содержит теорию финансовых инструментов и теорию функционирования фондового рынка. Можно выделить два пути развития этих областей науки в России. С одной стороны, необходимы исследования возможности применения и адаптации уже полученных в рамках теории финансов результатов с учетом специфики транзитной экономики России. С другой стороны, необходимо заниматься исследованием проблем теории финансовых решений в границах так сказать чистой науки, не имея в виду специфику именно российских условий. Мы полагаем, что второму направлению необходимо отдать приоритет. Это связано с тем, что не решено еще много вопросов общего характера, что препятствует эффективному применению разработанных в финансовой науке методов даже для предприятий в странах со сложившейся рыночной экономикой.

Цель диссертационного исследования - разработка методологии оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании на базе новых подходов к ценообразованию фондовых активов.

Для достижения указанной цели был поставлен и решен комплекс взаимосвязанных теоретических, методологических и методических задач, основными из которых явились:

• систематизировать главные допущения, постулаты, лежащие в основе моделей оценки стоимости капитала компании;

• обосновать необходимость дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке;

• исследовать природу и характер действия финансового и операционного рычагов;

• провести сравнительный анализ прагматического и теоретического подходов к определению стоимости капитала с целью выявления приемлемости и границ применения для принятия инвестиционно-финансовых решений;

• разработать методологический подход к оценке влияния факторов политики финансирования компании на стоимость капитала;

• сформулировать методологию использования оценок стоимости капитала;

• разработать авторский методологический подход к оценке чистого дисконтированного дохода с целью отражения в нем политики финансирования компании;

• разработать концепцию и модели оптимизации структуры капитала в рамках компромиссного подхода;

• разработать концепцию принятия решений по финансированию инвестиций компании.

Объект исследования - нефинансовые компании (открытые акционерные общества), являющиеся субъектами инвестиционно-финансового рынка. Предмет исследования — управление финансовой деятельностью нефинансовой компании.

Теоретической основой работы являются научные исследования отечественных и зарубежных ученых в области теории финансов. Методологический инструментарий исследования базируется на материалистических и диалектических подходах и системной методологии. В первую очередь использовались те фундаментальные диалектические принципы, в соответствии с которыми все познается в развитии, причинно-следственной соподчиненности изучаемых явлений. В качестве общенаучных методов применялись сравнение, анализ и синтез, моделирование, формализация, абстрагирование. Методом сравнения определялись общие и особенные характеристики финансовых стратегий, путем моделирования, формализации, абстрагирования был выявлен характер зависимости доходности акций от уровня финансового рычага в предположении, что обещанная ставка процента по долгу рисковая. В работе использовались неформальные сравнение, экспертные оценки, методы ситуационного анализа и прогнозирования) и формальные (классические методы анализа, математико-статистические методы изучения связей, методы финансовых вычислений, методы теории принятия решений) конкретно-научные методы, а также принципы: системность, научность, конкретность, комплексность, объективность.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, регламентирующие финансовую и инвестиционную деятельность компаний, результаты исследований ведущих научных школ, финансовая отчетность компаний и инвестиционные обзоры крупнейших компаний, размещенные на Интернет-сайтах.

В рамках п. 3.7 «Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала» Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит: финансы предприятий и организаций» разработана концепция оптимизации структуры капитала, научная новизна которой состоит в следующем:

1. Методологические положения:

1.1. В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по долгу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине долга.

1.2. Обновлено и уточнено понятие «операционно-финансовый рычаг», под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

1.3. Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыноч-но-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

2. Теоретические положения:

2.1. Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

2.2. Разработана концепция теории рефинансирования долга, согласно которой процесс рефинансирования долга может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования долга и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

2.3. Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акции данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

2.4. Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между (3-коэффициентами акций, активов и бизнеса. Эта связь может быть найдена с использованием показателей Ьр (отношение величины долга к рыночной стоимости акций) и Ь ощи) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость [3-коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

3. Инструментальные средства: 3.1. Предложены алгоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования долга на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

В рамках п. 1.4 «Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования» Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит» разработана концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании, научная новизна которой состоит в следующем:

1. Методологические положения: 1.1. Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более полного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

1.2. Наполнены новым содержанием такие понятия и показатели как «минимально-рентабельный объем реализации», «минимально-рентабельная цена», «максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов», которые отражают политику финансирования компании и пополняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

1.3. Впервые введено в научный оборот понятие «операционный рычаг инвестиционного проекта», под которым понимается интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы. Соответствующий показатель предложено измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

2. Теоретические положения:

2.1. Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой долгосрочный уровень левериджа.

2.2. Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

3. Инструментальные средства:

3.1. Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

3.2. Уточнена методика АРУ расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Практическая значимость результатов исследования заключается в разработке методов и методик оценки и анализа инвестиционно-финансовых решений, предназначенных для практического использования. Они могут использоваться как для внутреннего, так и для внешнего финансового анализа. В рамках внутреннего финансового анализа могут быть использованы новые методики, связанные с анализом и оценкой вариантов финансирования инвестиционных проектов, принятием решений относительно выбора целевого уровня финансового рычага, досрочного погашения облигаций. В границах внешнего финансового анализа результаты исследования целесообразно использовать для прогнозирования политики финансирования российских компаний, оценки фундаментальной стоимости акций с целью выработки рекомендаций участникам рынка. Эффект от применения предложенных методов проявляется в сокращении количества ошибочных решений.

Использование методов внутри компаний позволит более полно учесть интересы акционеров и других, связанных с предприятием лиц (путем дисконтирования рисковых обязательств по безрисковой ставке при расчете составной текущей стоимости), повысить доверие к инвестиционной программе со стороны иностранных инвесторов, поскольку предложенные разработки развивают принятые на Западе методы принятия инвестиционно-финансовых решений.

Предложенные новые методы могут быть использованы во всех странах с рыночной экономикой, где развит финансовый рынок. По мере продвижения России к развитому рынку их практическая значимость будет возрастать. В результате использования методов повысится эффективность инвестиционно-финансовой деятельности предприятий, они будут с меньшими потерями адаптироваться к изменениям окружающей среды.

Диссертация состоит из введения, восьми глав, объединенных в три раздела, заключения, библиографического списка и приложения. Первый раздел «Моделирование стоимости акций компании» включает две главы, в первой из которых сводятся воедино предположения, лежащие в основе моделей, построенных автором во второй главе для оценки стоимости капитала. Парадигма исследования заключается в том, что сначала (в главе 2 «Проблемы моделирования политики финансирования компании») автор строит новые модели оценки акций, с помощью которых предлагается решение трех ключевых проблем теории финансов, связанных с оценкой стоимости капитала, и на их основе в последующих главах получает производные модели. Эти модели используются для формулировки гипотез, касающихся различных сторон, связанных с принятием инвестиционно-финансовых решений на основе внешнего и внутреннего финансового анализа. Глава 2 является, таким образом, центральной (стержневой) в работе. Новые модели, которые в ней предложены, в отличие от ранее предлагавшихся другими разработчиками, в частности, в отличие от модели М.Миллера (1977), позволяют отразить в оценке стоимости акций влияние периода рефинансирования долга и потери, связанные с финансовыми затруднениями. Вопросы, рассмотренные в главе 2, исследованы в рамках как позитивного, так и нормативного подхода. Изучение влияния риска финансовых затруднений на стоимость акций, их требуемую доходность, средневзвешенную стоимость капитала проведено с позитивных позиций, поскольку принципиально важным здесь является поведение инвесторов. Вопросы, связанные с оценкой влияния риска финансовых затруднений на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений внутри компании, разработаны нормативно. Эта глава содержит сравнительный анализ двух вариантов политики финансирования компании, заключающихся в поддержании на постоянном уровне финансового или финансово-операционного рычага. Модели, где

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Пятницкий, Дмитрий Витольдович

Выводы по главе 8

1. Предложена оригинальная методика сравнительного факторного анализа качества оценок фундаментальной стоимости акций одного эмитента разными инвестиционно-финансовыми компаниями, которая позволяет выявить причины различия в оценках и оценить диапазон, в котором находится истинная стоимость акции.

2. Оценено влияние комбинированной политики финансирования деятельности компании на требуемую доходность акций, системный риск, стоимость капитала и компании в предположении, что для прогнозного (планового) периода компания выбирает автономную, а для постпрогнозного периода — рыночно-ориентированную политику финансирования.

3. Анализ соотношения доходности корпоративных облигаций и суверенных еврооблигаций России ближайшего срока погашения выявил те компании, для которых в первую очередь могут использоваться предлагаемые автором методы. Это ОАО «Газпром» и ОАО «ЛУКОЙЛ». В то же время предложено и обосновано использовать эвристическую формулу (8.5) оценки влияния финансового рычага и периода рефинансирования долга на системный риск для других успешно работающих российских корпораций (например, ГМК «Норильский никель»).

4. Ожидаемая в постпрогнозном периоде стоимость привлечения заемного капитала у ОАО «Газпром» выше, а у ОАО «ЛУКОЙЛ» и ГМК «Норильский никель» ниже внутренней ставки доходности инвестиционных проектов этих корпораций. В связи с этим можно по данным инвестиционных обзоров за 2004 год прогнозировать для ОАО «Газпром» снижение, а для ОАО «ЛУКОЙЛ» и ГМК «Норильский никель» повышение финансового рычага к 2010 году.

В заключение сформулируем основные теоретические выводы, вытекающие из проведенного диссертационного исследования и касающиеся оценки влияния финансовых стратегий на стоимость привлечения капитала, совокупность которых представляется как позиция автора.

Условия рыночной экономики, где в качестве основных хозяйственных субъектов выступают акционерные общества, требуют новых алгоритмов принятия решений. Их эффективность оценивается по реакции фондового рынка, по динамике курсов акций в ответ на решения о принятии инвестиционных проектов. Предсказать динамику цен на фондовые ценности можно лишь с использованием математических моделей. Эти модели строятся либо по фактическим данным, либо на основе предположений. В работе были классифицированы, систематизированы и сформулированы предположения, лежащие в основе моделей второго типа, наиболее пригодных для принятия инвестиционно-финансовых решений.

В работе проанализированы концептуальные подходы к построению моделей оценки стоимости акций, определено, что эмпирическим данным соответствуют две возможные стратегии, заключающиеся в поддержании финансового и финансово-операционного рычага на постоянном уровне путем периодического рефинансирования привлекаемого долга. В связи с этим сформулировано понятие операционно-финансового рычага как отношения капитализированной суммы постоянных расходов и процентных выплат к стоимости всех обыкновенных акций компании.

Построены модели, реализующие основные варианты политики финансирования, при различных предположениях относительно неопределенности, связанной с привлечением долга. На основе изучения факторов, воздействующих на стоимость фирмы, найдены условия, делающие целесообразной или политику проведения постоянного финансового рычага, или политику постоянного финансово-операционного рычага.

Найдены условия, при которых рост доходов фирмы является нейтральным для стоимости привлечения капитала, доходности и риска инвестиций в акции.

На основе анализа построенных нами моделей, учитывающих риск банкротства, были установлены две новые закономерности, определяющие риско-доходные характеристики акций. Во-первых, привлечение заемного капитала по рисковой ставке путем эмиссии облигаций инвестиционного рейтинга оказывает не ослабляющее, а линейно усиливающее влияние на доходность акций. Во-вторых, существует период рефинансирования долга, при котором риск инвестиций в акции и требуемая их доходность минимальны.

Период рефинансирования долга, наряду с финансовым рычагом, является важным фактором, определяющим стоимость привлечения капитала. Задача оптимизации процесса привлечения капитала заключается в выборе таких значений левериджа и периода рефинансирования долга, при которых СПК минимальна.

При анализе эффективности отдельного проекта необходимо разграничить его влияние на изменение постоянных и переменных расходов. Проект, имеющий даже отрицательную доходность, может быть внедрен, если его влияние на постоянные расходы компании таково, что курс акций в результате его принятия повысится.

Сравнительный анализ теоретического и прагматического подходов к расчету СПК позволил установить ограничения, при которых они дают согласованные результаты. С применением теоретического подхода к оценке СПК определены факторы, имеющие значение при оптимизации набора независимых проектов.

С использованием модели САРМ обоснована линейная зависимость обещанной процентной ставки по долгу от уровня финансовых затруднений В/О. Показано, что конкуренция на рынке привлечения капитала заставляет компании предлагать максимально возможную процентную ставку, уровень которой определяется существованием риска поглощения данной компании. Из этих положений вытекает необходимость отражения риска банкротства в моделях оценки стоимости акций путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке.

В целях повышения качества оценки инвестиционно-финансовых решений предложено изменить методику расчета СТС, выделяя влияние проектов на валовую маржу и постоянные расходы и дисконтируя эти элементы по соответствующим ставкам, а обещанные процентные выплаты по безрисковой ставке. Разработан алгоритм оценки ставки дисконтирования валовой маржи рГс, основанный на методе чистой игры.

Представим теперь обобщенную характеристику использования совокупности предложенных теоретических положений, касающихся оценки влияния финансовых стратегий на стоимость привлечения капитала, в методологическом и практическом плане.

Совокупность предложенных теоретических положений выполняет, прежде всего, методологическую функцию. Она способствует формированию парадигмы исследования стоимости привлечения капитала, вносит вклад в разработку теоретико-методологических основ ее анализа и развитие понятийного аппарата. Важным принципом исследования является диалектическое понимание истории развития данного раздела теории финансов, признание закономерного характера достигнутого обобщения (три самые распространенные модели влияния финансового рычага на доходность акций и системный риск являются частным случаем моделей, предложенных автором) как определенного этапа развития науки. Методологическую значимость имеет использование этических принципов в самой процедуре дисконтирования денежных потоков в ходе проведения внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений. Исследование современных процессов принятия инвестиционно-финансовых решений в рамках внутреннего и внешнего анализа может быть успешным на основе знания закономерностей зависимости стоимости привлечения капитала от факторов, связанных с проведением компанией определенной финансовой политики. Для выявления таких закономерностей плодотворным является использование метода формализации предположений с целью выдвижения новых финансовых гипотез, которые хотя не всегда поддаются эмпирической проверке, но позволяют логично объяснить и упорядочить наблюдаемые явления.

Совокупность предложенных теоретических положений выполняет также познавательную функцию, позволяет углубить понимание процесса формирования стоимости привлечения капитала. В ней выделяются важнейшие факторы, определяющие ее уровень: финансовый рычаг, период рефинансирования долга, высота обещанной процентной ставки. Показывается, что именно период рефинансирования долга (а не предположение о постоянстве либо долга, либо финансового рычага) является решающим фактором, вызвавшим наблюдаемую в экономической литературе вариацию моделей оценки влияния финансового рычага на стоимость собственного капитала и системный риск. Совокупность предложенных теоретических положений позволяет учесть специфику различных моделей, используемых для оценки стоимости привлечения капитала на развивающихся рынках.

Прогностическая функция. Совокупность предложенных теоретических положений позволяет прогнозировать будущие изменения уровня стоимости привлечения капитала, ожидаемую структуру капитала ведущих российских корпораций, диапазон оценок фундаментальной стоимости акций. Увеличение периода рефинансирования долга (дюрации кредитного портфеля) компании является одним из факторов, который позволяет прогнозировать дальнейшее ее снижение в России. Снижение отношения обещанной к безрисковой процентной ставки представляет другой фактор, который будет оказывать понижающее воздействие на стоимость привлечения собственного капитала российскими компаниями. Компании (ОАО «Газпром») с ожидаемой стоимостью привлечения заемного капитала выше внутренней ставки доходности инвестиционных проектов, к 2010 году снизят финансовый рычаг. Компании с обратным соотношением этих показателей (ОАО «ЛУКОЙЛ»), хотя и имеющие достаточные финансовые ресурсы для финансирования инвестиций собственными внутренними средствами, тем не менее, в интересах акционеров должны увеличить уровень финансовой зависимости.

В практическом плане совокупность предложенных теоретических положений помогает выработать оптимальную инвестиционно-финансовую стратегию и политику на уровне корпораций, эффективную инвестиционную стратегию на уровне инвесторов.

Исходным пунктом при выработке практических мер может быть положение о необходимости принятия комплекса мер, направленных на снижение стоимости привлечения капитала как системообразующего элемента развивающейся экономики. Данная совокупность помогает выработать эффективные подходы в плане обеспечения условий снижения стоимости привлечения капитала как на глобальном и региональном (Азия, Африка, Латинская и Северная Америка, Европа) уровне, так и на уровне отдельной страны, ее региона и компании.

Совокупность предложенных теоретических положений позволяет определить направления совершенствования экономико-статистических показателей (средний период рефинансирования долга, операционно-финансовый рычаг, средняя обещанная цена долга, требуемая доходность акций), рейтинговых оценок (необходимо статистически оценивать вероятность банкротства российских компаний).

Данная совокупность позволяет выделить формы и методы финансирования инвестиций, наиболее благоприятные для корпораций, целью акционеров которой является рост богатства.

Полученные в ходе исследований теоретические выводы и практические предложения могут быть использованы в разработке методологической документации, регламентирующей управление инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и деятельность органов государственного регулирования по оказанию конкурсной поддержки инвестиционным проектам.

Предложенные методологические подходы позволяют оптимизировать политику финансирования предприятия (выбрать целевые уровни финансового (финансово-операционного) рычага и периода рефинансирования долга). Использование предложений и методических рекомендаций позволит предприятиям России быстрее адаптироваться к условиям рыночной среды.

В итоге, совокупность предложенных теоретических положений учитывает влияние на стоимость привлечения капитала ряда новых факторов, связанных с выбором инвестиционно-финансовой стратегии компанией. Выявление характера, природы влияния риска финансовых затруднений, роста доходов компании, периода рефинансирования долга, зависимости обещанной процентной ставки от продолжительности этого периода позволяет сделать новый шаг на пути восхождения от абстрактных гипотез, моделей теории финансов к их конкретным приложениям.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Пятницкий, Дмитрий Витольдович, 2008 год

1. Адамов, В.Е. Об анализе условно-постоянных затрат в составе себестоимости товарной продукции Текст./ В.Е. Адамов // Бух. учет. 1981. - №12. - С.28-29.

2. Андреева, Н. Оценка бизнеса: так ли уж хорош коэффициент "ß" для расчета ставки дисконта Текст./ Н.Андреева, В.Демшин // Рынок ценных бумаг.-2001.-№16.- С.44-48.

3. Архипов, В. Стратегический анализ инвестиций в реальные активы предприятий Текст./ В.Архипов// Пробл. теории и практики управления. 2001. - N 5. -С.103-107.

4. Бард, B.C. Теория и практика финансирования инвестиционного комплекса России в современных условиях Текст.: Автореф. дис. . д-ра экон. наук. М.,2000. 55с.

5. Беллман, Р. Принятие решений в расплывчатых условиях Текст./ Р.Беллман, Л.Заде // Вопросы анализа и процедуры принятия решений. М.: Мир, 1976. - С. 172-215.

6. Берлин, А. Механизм инвестиционных решений на промышленном предприятии Текст. / А.Берлин, А.Арзямов // Пробл. теории и практики управления.2001. -N 1. -С.80-85.

7. Берлин, А. Планирование капитальных вложений на предприятии в условиях инвестиционного кризиса Текст. / А.Берлин, А.Арзямов // Проблемы теории и практики управления.- 2001. №3.-С.70-75.

8. Берштейн, Л.С. Нечеткие модели принятия решений: дедукция, индукция, аналогия Текст./ Л.С.Берштейн, А.В.Боженюк. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2001. - 110 с.

9. Бирман, Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов Текст.: [пер. с англ.] / Г.Бирман, С.Шмидт, под ред. Л.П.Белых. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. С.448-452.

10. Бланк, И.А. Управление формированием капитала Текст./ И.А.Бланк. Киев: «Ника-Центр», «Эльга», 2000.

11. Бланк, И.А. Основы финансового менеджмента Текст.: в 2 т./ И.А. Бланк. 2-е изд., перераб. и доп. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004.

12. Боди, 3. Финансы Текст.: [пер.с англ]/ З.Боди, Р.Мертон.- М.: Изд.дом «Вильяме», 2000.

13. Бочаров, В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий Текст./ В.В. Бочаров.- М.: Финансы и статистика, 1998.

14. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов Текст./ Р.Брейли, С.Майерс.-М.: Олимп-Бизнес, 1997.

15. Бригхем, Ю., Гапенски Я. Финансовый менеджмент. Полный курс Текст.: в 2 т.: [пер. с англ.]/ Ю.Бригхем, Я. Гапенски, под ред. В.В. Ковалева.- СПб.: Экономическая школа, 1999.

16. Бухгалтерский анализ Текст.: [пер.с англ.] — К.: Торгово-издательское бюро BHV, 1993.-428 с.

17. Васильев, И.А. Анализ эффективности инвестиционных проектов Текст./ И.А.Васильев. М., 2001. - 208с.

18. Веснин, В.Р. Стратегическое управление Текст.: Учебник/ В.Р.Веснин. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2004. - 328 с.

19. Виленский, П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика Текст.: Учеб. пособие / П.Л.Виленский, В.Н.Лившиц, С.А.Смоляк. 2-е изд., перераб. и доп. - М., 2002. - 888с.

20. Вопросы анализа и процедуры принятия решений Текст.: Сб.переводов. М.: Мир, 1976.-232 с.

21. Воронцовский, A.B. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования Текст./ А.В.Воронцовский. СПб.: Издательство С. -Петербургского университета, 1998. С.71-97.

22. Вялов, А.Ф. Компьютерный анализ операций с облигациями Текст.: Учебное пособие/А.Ф.Вялов, В.Л.Молоков, Д.В.Пятницкий. Иваново: ИГТА, 1997.- 72 с.

23. Вялов, А.Ф. Анализ облигаций в среде MathCAD 2000 Текст.: Учебное пособие/ А.Ф.Вялов, Д.В.Пятницкий. Иваново: ИГТА, 2003.- 60 с.

24. Герцог, И. Об одном легком способе обесценить предприятие Текст. / И.Герцог // Проблемы теории и практики управления.- 2000. №6.-С.49-54.

25. Гитман, Л. Дж. Основы инвестирования Текст. / Л.Дж. Гитман, М.Л. Джонк. — М.: Дело, 1997.

26. Глазунов, В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций Текст. / В.Н.Глазунов. -М.: Финстатинформ, 1997. -136 с.

27. Глазунов, В.Н. Инвестиционная политика предприятия Текст. / В.Н.Глазунов // Финансы. 1999. - N 12. - С.24-26.

28. Де Джордж, Р.Т. Деловая этика Текст.: [пер. с англ.] / Р.Т.Де Джордж. СПб., «Экономическая школа», М., Издательская группа «Прогресс», 2001. Т.1. 496 с.

29. Доунс, Дж. Финансово-инвестиционный словарь Текст./ Дж.Доунс, Д.Гудман. -М., 1997.-586 с.

30. Егорова, JI.C. Разработка методического обеспечения конкурсного отбора инвестиционных проектов Текст. / JT.C. Егорова, О.В.Мельникова, Д.В.Пятницкий. Иваново: ИГТА, 2004.- 184 с.

31. Иванов, А. Оценка рыночной активности акций Текст. / А.Иванов // Журнал для акционеров.-2001 .-.№5.-С.42-45.

32. Игошин, Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирования Текст.: Учебник / Н.В.Игошин М., 2000. - 413с.

33. Иродова, Е.Е. Акционерные общества: объективные основы, двойственная природа, российская специфика и адаптационные возможности Текст. / Е.Е.Иродова. М., Иваново: МФК, Изд-во ИвГУ, 2002. С. 136.

34. Искусство слияний и поглощений Текст.: [пер. с англ.] / Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу: М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004.- 958 с.

35. Кайгородов, А.Г. Эффективность обновления текстильного производства в условиях ускорения технического прогресса Текст. / А.Г.Кайгородов, В.Н.Щуков.-М.: Легпромбытиздат, 1989. 189 с.

36. Катасонов, В.Ю. Проектное финансирование: организация, управление риском, страхование Текст. / В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов. -М.: Анкип, 2000. 270 с.

37. Кедров, Б.И. Стоимость привлечения капитала Текст. / Б.И.Кедров, Д.В.Пятницкий: Учебное пособие. Иваново: ИГТА, 1997.- 84 с.

38. Кедров, Б.И. Теория экономического анализа Текст. / Б.И.Кедров, Д.В.Пятницкий: Учебное пособие Иваново: ИГТА, 2004.- 60 с.

39. Кныш, М.Л. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности Текст. / М.Л. Кныш, Б.А.Перекатов, Ю.П.Тютиков. СПб.: Издательский дом «Бизнес-пресса», 1998. - 314 с.

40. Ковалев, B.B. Финансовый анализ: управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности Текст. / В.В.Ковалев. 2-е изд., перераб. и доп.- М.: Финансы и статистика, 2000. - 512 с.

41. Колас, Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции, методы Текст.: Учеб. пособие: [пер. с франц.] / Б.Колас; под ред. проф. Я.В.Соколова. -М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. 576 с.

42. Кондратьев, В. Корпоративное управление инвестиционным процессом Текст./ В.Кондратьев, Ю.Куренков // Проблемы теории и практики управления.-2001. -№2.-С.64-70.

43. Косов, В. Инвестиции в российской экономике (новые условия и подходы) Текст. / В.Косов // Пробл. теории и практики упр. 2000. - N 1. - С.29-31.

44. Косов, В. Проблемы повышения инвестиционной активности в российской экономике Текст. / В.Косов // Пробл. теории и практики упр. 2001. - N 5. - С.52-56.

45. Кравченко, H.A. Инвестиционный процесс на предприятиях Текст./ Н.А.Кравченко, Е.А. Соломенникова, Н.П. Балдина // ЭКО. 1997. - N 12. - С.67-73.

46. Круглов, С.Б. Моральное старение техники и инвестиции в основной капитал Текст. / С.Б.Круглов, В.И.Разгон. Иваново: ИвГУ, 1997. - 135 с.

47. Крушвиц, Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов Текст.: [пер. с нем]/ Л Крушвиц. СПб.: «Питер», 2000.

48. Крушвиц, Л. Инвестиционные расчеты Текст.: [пер. с нем] / Л Крушвиц. -СПб.: «Питер», 2001.

49. Кукукина, И.Г. Учет и анализ банкротств Текст.: Учеб.пособие / И.Г. Куку-кина, И.А. Астраханцева; под.ред.И.Г.Кукукиной. М.: Финансы и статистика, 2004.-312 с.

50. Кукукина, И.Г. Методологические аспекты управления рыночной стоимостью предприятия Текст. / И.Г.Кукукина // Вестник ИГЭУ, 2005, выпуск 2, С.37-40.

51. Кэхилл, Д.А. Выбор реалистичной дисконтной ставки Текст. / Д.А.Кэхилл// Проблемы теории и практики управления.- 2003. №5.-С.79-81.

52. Лавров, К.Н. Финансовая аналитика. MATLAB 6 Текст./ К.Н. Лавров, Т.П.Цыплакова; под общ.ред. к.т.н. В.Г.Потемкина.- М.: ДИАЛОГ-МИФИ, 2001.368 с.

53. Лещенко, М. Анализ инвестиционной привлекательности компаний Текст. / М.Лещенко // Рынок ценных бумаг.-2001.-№14.-С.62-64, №15.-С.56-58.

54. Леонтьев, В.Е. Формирование и использование предпринимательской прибыли Текст. / В.Е.Леонтьев.- СПб.: СПбГУЭФ, 1994.

55. Леонтьев, В.Е. Финансовый менеджмент Текст.: учебник/ В.Е.Леонтьев,

56. B.В.Бочаров, Н.П.Радковская. -М.: Элит, 2005. 559 с.

57. Лимитовский, М.А. Стоимость собственного капитала российской корпорации Текст. / М.А.Лимитовский, В.Паламарчук // Рынок ценных бумаг. 1999. - №18. -С.49-52.

58. Лимитовский, М.А. Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Текст. / М.А.Лимитовский // Рынок ценных бумаг. 2004. - N 7.1. C.46-47.

59. Лимитовский, М.А. Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Текст. / М.А.Лимитовский // Рынок ценных бумаг. 2004. - N 13. -С.67-69.

60. Лимитовский, М.А. Инвестиции на развивающихся рынках Текст. / М.А.Лимитовский. М.: ДеКА, 2002. -489 с.

61. Литовченко, В.В. Теория и методология формирования финансовой стратегии предприятия Текст. / В.В.Литовченко. Владивосток: Изд-во ДВГТУ, 2005.

62. Логинов, В. Россия замыкает тройку самых рисковых развивающихся стран мира Текст. / В. Логинов // Независимая газ. 2000. - 24 окт. - С.9, 11. - (НГ-Политэкономия).

63. Лукашина, О. О процессе принятия решений по вопросам иностранного инвестирования (германская методика) Текст. / О. Лукашина // Общество и экономика. 2002.-N 2. - С.149-161.

64. Малин, Д. Методы определения эффективности проектов с участием иностранного капитала Текст. / Д.Малин // Инвестиции в России.- 2004.- №6.- С.36-41.

65. Маркс, К. Капитал. Критика политической экономии Текст. Т.З. Кн.З. Процесс капиталистического производства, взятый в целом. 4.1 / Издан под. ред. Ф.Энгельса. М.: Политиздат, 1985. - 508 с.

66. Масюк, H.H. Организационные инновации в текстильной промышленности Текст./Н.Н.Масюк Иваново: ИГТА, 2002. - 128 с.

67. Масюк, H.H. Компьютерное моделирование коммерческих организаций Текст./Н.Н.Масюк Иваново: ИГТА, 2001. - 144 с.

68. Meдиков, В.Я. Черный передел собственности и власти Текст. / В.Я. Медиков // ЭКО. 2001. - N 1. - С.165-166.

69. Медиков, В.Я. Черный передел собственности и власти Текст. / В.Я. Медиков //ЭКО.-2001.-N4.-С.60.

70. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ Текст. / Франко Модильяни, Мертон Миллер: Пер. с англ. -М.: Дело, 1999. 272 с.

71. Мордашов, С. Рычаги управления стоимостью компаний Текст. / С.Мордашов // Рынок ценных бумаг.-2001.- №15.- С.51-54.

72. Муравьев, А.И.Анализ условно-постоянных расходов Текст. / А.И.Муравьев: Учеб. пособие.- Л.: ЛФЭИ, 1983. 24 с.

73. Нэгл, Т.Т. Стратегия и тактика ценообразования Текст. / Т.Т.Нэгл, Р.К.Холден. СПб: Питер, 2001. - 544 с.

74. Нименья, И.Н. Моделирование инвестиционной деятельности естественной монополии Текст.: (На примере ОАО "Газпром") / И.Н.Нименья, Н.И.Илькевич. -Новосибирск, 1999. 121с.

75. Новиков, A.B. Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций Текст. / A.B. Новиков. Новосибирск: МГАЭиУ, 2000. - 224 с.

76. Новицкий, Н. Выбор инвестиционной стратегии на новом этапе реформ Текст. / Н. Новицкий // Экономист. 2001. - N 6. - С.27-34.

77. Новожилов, В.В. Проблемы измерения затрат и результатов при оптимальном планировании Текст. / В.В.Новожилов. М.: Экономика, 1967. -376 с.

78. Окороков, В.Р. Надежность производственных систем Текст. / В.Р.Окороков.-Л.: Изд-во Ленингр. ун-та, 1972.- 167 с.

79. Орловский, С.А. Проблемы принятия решений при нечеткой информации Текст./ С.А.Орловский. М.: Наука, 1981.-206 с.

80. Патрушева, Е.Г. Анализ эффективности публичного размещения акций Текст./ Е.Г. Патрушева // Финансовый менеджмент. 2007. - N 7.

81. Патрушева, Е.Г. Обзор теоретических концепций стратегического управления на основе роста стоимости компании Текст./ Е.Г. Патрушева // Финансовый менеджмент. 2008. - N 1.

82. Попков, В.П. Организация и финансирование инвестиций Текст. / В.П. Попков, В.П.Семенов. СПБ.: Питер, 2001. - 221 с.

83. Теория потребительского поведения и спроса Текст. (Серия «Вехи экономической мысли». Вып. 1). Под ред. В.П. Гальперина. СПб.: Экономическая школа, 1993.- 380 с.

84. Поспелов, Д.А. Ситуационное управление: теория и практика Текст. / Д.А.Поспелов. М. Наука, 1986. - 288 с.

85. Прокопенко, Н.И. Планирование себестоимости продукции в легкой промышленности Текст./ Н.И. Прокопенко, Г.Г. Гричишникова, Л.А. Кошлак. Киев: Техника, 1987. - 195 с.

86. Пятницкий, Д.В. Оценка риска в процессе внедрения новой техники Текст./ Д.В. Пятницкий // Проблемы повышения эффективности хозяйствования в условиях перехода к рынку: Межвуз.сб.научн.трудов.- Иваново: ИвГУ, 1997.- С.24-34.

87. Пятницкий, Д.В. Экономический анализ инвестиционных проектов Текст.: Учебное пособие / Д.В. Пятницкий. Иваново: ИГТА, 1998.

88. Пятницкий, Д.В. Макроэкономика и балансовый метод анализа Текст. / Д.В. Пятницкий. Иваново: ИГТА, 1998. - 90 с.

89. Пятницкий, Д.В. Компьютерная программа для выполнения имитационного моделирования Текст. / Д.В.Пятницкий; ИГТА. Иваново, 2000.-16 с. - Деп. в ИНИОН РАН 15.06.2000 г. № 55731.

90. Пятницкий, Д.В. Компьютерная программа для выполнения анализа чувствительности Текст. / Д.В.Пятницкий; ИГТА. Иваново, 2000.-8 с.-Деп. в ИНИОН РАН 15.06.2000 г. №55732.

91. Пятницкий, Д.В. Балансовый метод как инструмент анализа учетных операций Текст. / Д.В. Пятницкий // Материалы юбилейной научно-технической межвузовской конференции (23-24 ноября 2000 г.). Санкт-Петербург, 2000 г.-С.79-83.

92. Пятницкий, Д.В. Оценка влияния финансовой политики фирмы на риск инвестиций Текст. / Д.В. Пятницкий // Проблемы региональной экономики: Материалы Всероссийской научно-практической конференции (12 февраля 2002 г.). -Иваново, ИвГУ, 2002 Г.-С.47-50.

93. Пятницкий, Д.В. Сравнительный анализ моделей финансовой политики Текст. / Д.В. Пятницкий // Потенциал кооперации: наука и практика: Меж-вуз.сб.научн.трудов. Вып.1. Ижевск, 2002. — С.258-266.

94. Пятницкий, Д.В. Риско-доходные характеристики акций растущей леве-риджной фирмы Текст. / Д.В. Пятницкий // Проблемы экономики, финансов и управления производством: Сб.научн.трудов вузов России. Иваново: ИГХТУ, 2002.- С.54-60.

95. Пятницкий, Д.В. Стоимость привлечения капитала и теория инвестиций Текст. / Д.В. Пятницкий .- Иваново: ИГТА, 2004.- 432 с.

96. Пятницкий, Д.В. Общие модели финансовых и операционно-финансовых стратегий фирмы Текст. / Д.В. Пятницкий // Проблемы экономики, финансов и управления производством: Сб.научн.трудов вузов России. Иваново: ИГХТУ, 2004.- С.251-259.

97. Пятницкий, Д.В. Финансовые стратегии и их влияние на доходность акций текстильного предприятия Текст. / Д.В. Пятницкий // Технология текстильной промышленности. Известия вузов, 2005, №1 (282), С. 13-15.

98. Пятницкий, Д.В. Финансы корпорации и теория инвестиций Текст./ Д.В. Пятницкий // Вестник ИГЭУ, 2005, выпуск 2, С.40-52.

99. Разгон, В.И. Инвестиции в основной капитал и проблемы экономического роста в России (Политико-экономический аспект) Текст.: Автореф. дис. д-ра экон. наук / В.И.Разгон. Иваново: ИвГУ, 1999. - 32 с.

100. Разгон, В.И. Инвестиции и проблематика совокупного спроса (Политико-экономический аспект) Текст. / В.И.Разгон. Иваново: ИвГУ, 1999. - 101 с.

101. Рейд, Г.С. Оценка риска инвесторами и инвестируемыми при создании новых предприятий Текст. / Г.С. Рейд, Д.А. Смит // Проблемы теории и практики управления.- 2004. №1.-С.48-56.

102. Рузавин, Г.И. Научная теория. Логико-методологический анализ Текст. / Г.И. Рузавин. М.: Мысль, 1978.- 244 с.

103. Савицкая, Г.В. Экономический анализ Текст.: Учеб. / Г.В. Савицкая. 10-е изд., испр. -М.: Новое знание, 2004. - 640 с.

104. Слепов, В.А. Корпоративные финансы в финансовой системе страны Текст./ В.А.Слепов// Финансы. 2003. - N 3. - С.65-69.

105. Слепов, В.А. Финансовая политика компании Текст./ В.А.Слепов// Финансы. 2003.-N 9. - С.56-60.

106. Слепов, В.А. Особенности управления активами и пассивами транснациональной политика компании Текст./ В.А.Слепов, В.С.Левитан, А.О.Мамедов// Финансы. 2004. - N 8. - С.65-68.

107. Слипенчук, М. Структурные особенности источников инвестиций Текст. / М. Слипенчук // Экономист. 2002. - N 10. - С.38-42.

108. Смоляк, С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности Текст. / С.А. Смоляк: (Теория ожидаемого эффекта). -М., 2001.- 142 с.

109. Смоляк, С.А. Три проблемы теории эффективности инвестиций Текст. / С.А. Смоляк // Экономика и математические модели. 1996. - N 4. - С.81-104.

110. Соколов, Ю.А. Методология формирования доходности ценных бумаг и структуры капитала/ Ю.А.Соколов, М.И.Лисица. СПб.: Изд-во Санкт-Петербург. акад. упр. и эконом., 2007. - 268 с.

111. Соколовская, Г.М. Себестоимость продукции в планировании и управлении промышленностью Текст. / Г.М. Соколовская-М.: Экономика, 1987. 134 с.

112. Сорос, Дж. Алхимия финансов Текст. / Дж. Сорос М.: ИНФРА-М; 1996. -416 с.

113. Устинов, Е. Группа «ЛУКОЙЛ» в фокусе Текст. / Е.Устинов // Рынок ценных бумаг. 2004. - N 18. - С.26-35.

114. Федорова Е. Грамотно отдавать долги.Текст. / Е.Федорова // Российская газета.- 17.06.2005 (№129).

115. Феррис, К. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении Текст. / К.Феррис, Б.П.Пешеро: Пер.с англ.- М.:Издательский дом «Вильяме», 2002.- 256 с.

116. Финансовое управление компанией Текст./ под общ. ред. Е.В. Кузнецовой. М.: Фонд "Правовая культура", 1996. - 384 с.

117. Финансовое управление фирмой Текст./ В.И.Терехин, С.В.Моисеев, Д.В.Терехин, С.Н.Цыганков; под ред.В.И.Терехина. М.: ОАО "Издательство "Экономика", 1998. - 350 с.

118. Финансовый менеджмент: теория и практика Текст.: Учебник/ Под ред. Е.С.Стояновой. — М.: Издательство "Перспектива", 1996. 405с.

119. Финансы: Толковый словарь: Англо-русский Текст. М.: 2-е изд., «ИН-ФРА-М», «Весь Мир», 2000. - 496 с.

120. Фосс, Ю. Защита частных иностранных инвестиций в Российской Федерации и содействие их осуществлению Текст. / Ю.Фосс // ЭКО. 2000. - N 1. - С.83-95.

121. Хачатуров, Т.С. Эффективность капитальных вложений Текст. / Т.С. Ха-чатуров. М.: 1979. -387 с.

122. Царицина, Г.А. К вопросу об инвестициях в промышленные предприятия Текст./ Г.А.Царицина, Д.Э.Галкин // Финансы. 2001. - N 9. - С.21-24.

123. Чебанов, С. Международное регулирование прямых иностранных инвестиций: тенденции и проблемы Текст. / С.Чебанов // Мировая экономика и между-нар. отношения. 2001. - N 12. - С.21-32.

124. Четыркин, Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций Текст./ Е.М.Четыркин. — 2-е изд., испр. и доп. М.: Дело, 2001. - 256 с.

125. Шарп, У. Инвестиции Текст.: [пер. с англ.] / У.Шарп, Г.Александер, Дж.Бэйли М.: Инфра-М, 1997. С.442.

126. Щуков, В.Н. Экономика, организация, управление инновационной деятельностью Текст.: Учеб. пособие/ В.Н.Щуков,- Иваново: ИвГУ, 1999.- 114 с.

127. Щуков, В.Н. Основы национальной экономики Текст.: Учеб.пособие/ В.Н.Щуков.- Иваново: ИвГУ, 2004.- 176 с.

128. Экономический анализ Текст.: Учеб./ Г.В.Савицкая. 10-е изд., испр. - М.: Новое знание, 2004. -640 с.

129. Altman E.I. A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question // Journal of Finance, 1984, Sept., P.1067-1089.

130. Ariel A., Keloday R., Lakonishok J. The relationship between risk default and return on equity: An empirical investigation // JFQA. 1977, NOV. - VOL.12, p.615.

131. Auerach A J. Wealth maximization and the cost of capital// QJE, 1979, VOL. 6:2, p. 245.

132. Beaver, W. and J. Manegold; 1975; The Association Between Market-Determined and Accounting-Determined Measures of Systematic Risk: Some Further Evidence; Journal of Financial and Quantitative Analysis; June, pp. 231-284.

133. Beaver, W., P. Kettler and M. Scholes; 1970; The Association Between Market-Determined and Accounting-Determined Risk Measures; The Accounting Review, October, pp. 654-682.

134. Beedles W.L. Some notes on the cost of new equity// JBFA, 1984, SUMMER, VOL. 11:2, p. 245-251.

135. Bekaert, Geert and Harvey Campbell, "Emerging Equity Market Volatility", Journal of Financial Economics, Volume 43, 1997.

136. Bey R.P.,Porter R.B.,Lewis D.C. The development of a mean-semivariance approach to capital budgeting // Journal of Financial and Quanthative Analysis. 1975, NOV.-VOL. 10, p.639.

137. Bierman H. Jr., Hass J.E. Investment cut-off rates and dividend policy// FIN MGMT, 1983, WINTER, VOL. 12, p. 19-24.

138. Bildersee, J.; 1975; The Association Between a Market-Determined Measure of Risk and Alternative Measures of Risk; The Accounting Review; January, pp. 81 -98.

139. Black F. Fact and Fantasy in the Use of Options and Corporate Liabilities// Financial Analysts Journ. 1975. July-Aug. P.36-41, 61-72.

140. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journ. Polit. Econ. 1973. May-June. P.637-657.

141. Bierman H.Jr., Smidt S. Capital budgeting and the problem of reinvesting cash proceeds // Journal of Business. 1957, OCT. - VOL.3 0, pp.276-279.

142. Boardman C.M., Reinhart W.J.,Celec S.E. The role of the payback period in the theory and application of duration to capital budgeting // Journal of Business Finance and Accounting. 1982, WINTER. - VOL.9:4, pp.511-522.

143. Bohrea O. Bounding certainty equivalent factors and risk adjusted discount rates//JBFA, 1983, SPRING, VOL. 10:1, p. 139-146.

144. Booth I.D. Capital structure taxes and cost of capital// QREB. 1980, DEC AUTUMN. - VOL.8:4, pp.379-399.

145. Bowen R.M., Daley L.A., Huber Ch.C., Jr. Evidence on the Existence and Determine // Financial Management. 1982. Summer. P. 15-23.

146. Bradley, Michael, Gregg Jarrell, and E. Han Kim, 1984, On the existence of an optimal capital structure, Journal of Finance 39, 857-878.

147. Brealey A.A., Edwards H. Bibliography of finance. Cambrige (Mass); L.: MIT paess.- 1991.-VOL. XLT.-p.822.

148. Breen, W.J. and E.M. Lerner; 1973; Corporate Financial Strategies and Market Measures of Risk and Return; Journal of Finance; May, pp. 339-352.

149. Brennan M.J., Schwartz E.S. Optimal financial policy and firm valuation // JF. -1984, JUL. VOL.39:3, pp.593-609.

150. Brigham E.F., Tapley T.C. Financial leverage and use of the net present value investment criterion: A re-examination// FIN MGMT. 1985, SUMMER. - VOL.14, pp.48-52.

151. Bromiley P. Corporate capital investment: a behavioral approach. Cambridge: Cambridge University Press, 1986.

152. Buccino, Gerald P. and Kraig S. McKinley, "The Importance of Operating Leverage in a Turnaround," Secured Lender (Sept./Oct. 1997), p. 64-68.

153. Bussey L.E. The economic analysis of industrial project. Engliwood Cliffs (N.Y.): Prentice - Hall, 1978. - XX, 491p.

154. Buttler J.S., Schachter В. The investment decision: estimation risk and risk adjusted discount rates // FIN MGMT. -1989. WINTER. -VOL. 18. -p. 13-22.

155. Callahan C.M., Mohr R.M. The Determinants of Systematic Risk: A Synthesis// Financial Rev.1989.May. P. 157-181.

156. Castanias R. Bankruptcy risk and optimal capital structure // JF. — 1983, DEC. -VOL.38:5, pp.1617-1635.

157. Choi J.J., Fabozzi F.J., Yasri U. Optimum corporate leverage with risky debt: a demand approach // JFR. 1989, SUMMER. - VOL.12:2, pp.129-142.

158. Coenenberg A.G., Schultze W. Das Multiplikator-Verfahren in der Unternehmentsbewertung: Konteption und Kritik. Электронный адрес:http:// www.wiwi.uni-augsburg.de/bwl/coenenberg.

159. Conine Т.Е. Jr., Jensen O.W., Tamarkin M. On optimal production and the market to book ratio given limited shareholder diversification // Management science. -1989.-VOL.35, p.1004.

160. Conine Т., Tamarkin M. Divisional Cost of Capital Estimation: Adjusting for Leverage// Financial Management. 1985. Spring. P.54-58.

161. Copeland, Tom E., Tim Koller, and Jack Murrin, 2000, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, third edition (John Wiley & Sons, New York, NY).

162. Copeland, Tom E., and J. Fred Weston, 1988, Financial Theory and Corporate Policy, third edition, Addison-Wesley.

163. Corcoran P. J. The cost of capital an update// F R Br New York Q Rev, 1983, Autumn, VOL.9:1, p. 149-156.

164. Corcoran P.J., Sahling L.G. The cost of capital: how high is it? // FRBr New York Q Rev, 1982, SUMMER, VOL. 7:2.

165. Damodaran, A. (1994), Damodaran on Valuation. (John Wiley and Sons, New York).

166. Damodaran, A. (2002), Investment Valuation. (John Wiley and Sons, New York, second edition).

167. Damon R.M., Senbet L.W. The Effect of Taxes and Depreciation on Corporate Investment and Financial Leverage// Journal of Finance. 1988. - VOL.43, p.357-373.

168. Darrat, Ali F. and Tarun K. Mukherjee, "Inter-Industry Differences and the Impact of Operating and Financial Leverages on Equity Risk," Review of Financial Economics (Spring 1995), p. 141-155.

169. DeAngelo, Harry, and Ronald W. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3-29.

170. Dugan, Michael Т., Donald Minyard, and Keith A. Shriver, "A Re-examination of the Operating Leverage-Financial Leverage Tradeoff," Quarterly Review of Economics & Finance (Fall 1994), p. 327-334.

171. Durand D. Payout period, time spread and duration: aids to judgment in capital budgeting // Journal of Bank Research. 1974, SPRING. - VOL.5:l, pp.20-34.

172. Ehrhardt M.C., Daves P.R. The adjusted present value: The combined impact growth and the tax shield of debt on cost of capital and systematic risk, June 15, 1999. Электронный адрес: http://bus.utk.edu/finance/WP/alfa.pdf.

173. Ehrhardt, M.C., and R.E. Shrieves, 1995, "The Impact of Warrants and Convertible Securities on the Systematic Risk of Common Equity," The Financial Review, (Vol. 30, No. 4, November), pp. 843-856.

174. Eisenmann S., Hofele O. Die Anwendung der Discounted Cashflow Varianten Equity, APV und WACC auf Kapital- und Personengezelschsften, S.l-27. Электронный адрес: http://www.gesundheits-guide.de/unternehmentsbewert.

175. Erb, Claude, Campbell R. Harvey and Tadas Viskanta, 1996, Expected returns and volatility in 135 countries, Journal of Portfolio Management (1996) Spring, 46-58.

176. Erb, Claude, Campbell R. Harvey and Tadas Viskanta, 1998, Country Risk in Global Financial Management, Research Foundation of the AIMR.

177. Estrada J. The cost of capital in emerging markets: a downside risk approach (П)// Emerging Markets Quarterly, Fall 2000, pp. 1-12. Электронный адрес: http:// citeseer.ist.psu.edu/417772.html.

178. Estrada J. The cost of capital in emerging markets: a downside risk approach (П)// Emerging Markets Quarterly, Spring 2001, pp. 63-72. Электронный адрес: http:// citeseer.ist.psu.edu/417772.html.

179. Everett J.E., Schwab B. On the proper adjustment for risk through discount rates in a mean-variance framework// FIN MGMT, 1979, SUMMER, VOL. 8, p. 61.

180. Fama E.F. Risk Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting Under Uncertainty // Journal of Financial Economics 5 (August 1977), 3-24.

181. Fernandez, P., "Levered and unleveled beta", 2003, Research Paper No 488.

182. Fernandez, P., Equivalence of Ten Different Methods for Valuing Companies by Cash Flow Discounting (IESE Business School. University of Navarra). Электронный адрес: http://ideas.repec.org./p/ebg/iesewp/d-0574.html

183. Fernandez, P., "The Value of Tax Shields and the Risk of the Net Increase of Debt", 2004, Research Paper No 544.

184. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic capital structure choice: theory and tests// JF. 1989, MAR. - VOL.44:l, pp.19-40.

185. Fisher E.O. Dynamische Kapitalstrukturoptimirung unter Unsicherheit: Theorie und Empirie. Wien: VWGO, 1988.

186. Fisher L. Determinants of Risk Premiums on Corporate Bond// Journal of Political Economy, 67, no.3 (June 1959), pp.217-237.

187. Freeman R.E. Strategic Management: A Stakeholder Analysis (Boston: Pittman, 1984).

188. Friedman M. Essays in the Theory of Positive Economics (Chicago Press, 1953), p.15.

189. Fuller R.J., Kerr H.S. Estimating the divisional cost of capital: an analysis of the pure-play technique//Journal of Finance, 1981, DEC, VOL. 36:5, p. 997-1009.

190. Gahlon J.M., "Operating Leverage as a Determinant of Systematic Risk", Journal of Business Research, September 1981, pp. 279-308.

191. Gahlon J.M., Gentry J.A. On the Relationship between Systematic Risk and the Degrees of Operating and Financial Leverage// Financial Management. 1982. Summer. P.15-23.

192. Garrod, N. and D. Mramor; On Accounting Flows and Systematic Risk (University of Glasgow). Электронный адрес: http://www.ef.uni-lj .si/dokumenti/wp/garrodl .doc.

193. Gitman L.J., Mercurio V.A. Cost of capital techniques used by major US firms: Survey and analysis of Fortune's 1000// FIN MGMT, 1982, Winter, VOL. 11, p. 21-29.

194. Goerhart M.H., Haden P. Are emerging markets as risky as you thing? Электронный адрес: http://www.corporatefmance.mckinsey.com/downloud.

195. Golhe D.L., Schacher В. The net present value rule and algorithm for maintaining a constant debt-equity ratio// FIN MGMT. 1985, SUMMER. - VOL.14, pp.53-58.

196. Goodpaster K. Business Ethics and Stakeholder Analysis// Business Ethics Quarterly, 1 (January 1991), pp.53-72.

197. Gordon M.J. The pay-off period and the rate of profit // Journal of Business. -1955, OCT.-VOL.28.

198. Gordon M.J. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation (Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, 1961).

199. Graham, John R., 1996, Debt and the marginal tax rate, Journal of Financial Economics 42, 187-221.

200. Graham, John R., 1999, Do personal taxes affect corporate financing decisions? Journal of Public Economics 73, 147-185.

201. Graham, John R., 2000, How big are the tax benefits of debt?, Journal of Finance 55, 1901-1940.

202. Greenfield R.L., Randall M.R., Wood J.C. Financial leverage and use of the net present value investment criterion// FIN MGMT, 1983, Autumn, VOL. 12, p. 40-44.

203. Greenfield R.L., Randall M.R., Wood J.C. Financial leverage and use of the net present value investment criterion// FIN MGMT, 1983, Autumn, VOL. 12, p. 40-44.

204. Guffey D.M., Moore W.T. Direct Bankruptcy Cost: Evidence from the Trucking Industry// Financial Rev. 1991. May. P.223-235.

205. Gup B.E., Norwood S.W. Divisional cost of capital: A practical approach// FIN MGMT, 1982, SPRING, VOL. 11, p. 20-24.

206. Haley C.W. Valuation and risk-adjusted discount rates//JFBA, 1984, Autumn, VOL. 11:3, p. 347-353.

207. Hamada R.S. Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporate Finance // Journal of Finance. (March 1969), P.13-39.

208. Hamada R.S. The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stock// Journal of Finance. 27 (May 1972), 435-52.

209. Hanssman F. Probability of survival as an investment criterion // Management Science. 1968, SEP. - VOL.15, pp.33-48.

210. Harris R.S., Pringle J.J., "Risk Adjusted Discount Rates Extensions from the Average Risk Case", Journal of Financial Research, Fall 1985, pp. 237-244.

211. Harvey, Campbell, R., 1991, The world price of covariance risk, Journal of Finance 46, 111-158.

212. Haugen R.A., Senbet L.W. Bankruptcy and agency: their significance to the theory of optimal capital structure // JFQA. 1988, MAR. - VOL.23:l, pp.27-38.

213. Hauptman, Lucia and Stefano Natella, 1997, The cost of equity in Latin America: The eternal doubt, Credit Swisse First Boston, Equity Research, May 20.

214. Hawkins C.A.,Adams R.A. A goal programming model for capital budgeting // Financial Management. 1974, SPRING . - VOL.3, p.52.

215. Heaney, Richard and Vince Cooper, "An examination of the variation in equity market returns and volatility in the Asia Pacific region". Working Paper, Australia National University, 1997.

216. Hill, N.C. and B.K. Stone; 1980; Accounting Betas, Systematic Operating Risk and Financial Leverage: A Risk Composition Approach to the Determinants of Systematic Risk; Journal of Financial and Quantitative Analysis; September, pp. 595-633.

217. Hite G. Leverage, Output Effect, and M-M Theorem // Journal of Finance. 1977. - VOL.32, p.177-202.

218. Hoskins C.G. Capital Budgeting Decision Rules for Risky Projects Derived from a Capital Market Model Based on Semi variance// Engineering Economist. 1977.-VOL.23:4, pp.211-222.

219. Hoskins C.G., Muney G.A. Payback: a maligned method of asset ranking? // Engineering Economist. 1979. - FALL. - VOL.25:l, pp.53-65.

220. Huffman, Stephen P., "The Impact of Degrees of Operating and Financial Leverage on the Systematic Risk of Common Stock: Another Look," Quarterly Journal of Business & Economics (Winter 1989), p. 83-100.

221. Hull J.C. The Evaluation of Risk in Business Investment. London: Pergramon Press Ltd., 1980. - 177 p.

222. Husmann S., Kruschwitz L., Loffler A. (2001) Diskontierung sicherer Cash-flow unter deutschen Ertragsteuern. Электронный адрес: http://www.wiwiss.fu-berlin.de/kruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

223. Husmann S., Kruschwitz L., Loffler A. (2001) WACC and Generalized Tax Code. Электронный адрес:http://www.wiwiss.fo-berlin.de/kruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

224. Inselbag I., Kaufold H., "A comparison of Alternative Discounted Cash Flow Approaches to Firm Valuation", Working Paper, Warthon School, June 1990.

225. Kaplan, S.N. and R.S. Ruback, 1995, "The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis," Journal of Finance, (Vol. 50, No. 4, September), 1059-1093.

226. Kaplan, S.N. and R.S. Ruback, 1996, "The Market Pricing of Cash Flow Forecasts: Discounted Cash Flow vs. the Method of "Comparables"," Journal of Applied Corporate Finance, (Vol. 8, No. 4, Winter), 45-60.

227. Krouse C.G. On the theory of optimal investment dividends and growth in the firm // American Economic Review. 1973. - VOL.63, pp.269-279.

228. Krouse C.G. On the theory of optimal investment dividends and growth in the firm // American Economic Review. 1973. - VOL.63, pp.269-279.

229. Kruschwitz L.(2002) Aktuelle Fragen der Unternehmentsbewertung. Электронный адрес:http://www. wiwiss.fii-berlin.de/kruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

230. Kruschwitz L., Lodowicks A., Loffler A. (2004) Zur Bewertung insolvenzbedrohter Unternehmen. Электронный адрес: http://www.wiwiss.fu-berlin.de/lmischwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

231. Kruschwitz L., Loffler А. (1998) WACC, APV, and FTE revisited. Электронный адрес: http://www.wiwiss.fu-berlin.de/w3/w3krusch/pub. Версия: август 1998.

232. Kruschwitz L., Loffler A. (1998) Ertragswert, Diskonted Cash-flow und unendliche Probleme. Электронный адрес:http:// www.wacc.de/workshop/1998/BROSCHURE/pdf,

233. Kruschwitz L., Loffler А. (1999) Sichere und unsichere Steuervorteile bei der Unternehmentsbewertung Электронный адрес:http:// www. wiwiss.fu-berlin.de/kruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

234. Laitenberger J., Lodowicks A. (2004) Das Modigliani-Miller Theorem mit ausfallgefahrdetem Fremdkapital. Электронный адрес:http://www.wiwiss.fu-berlin.de/kruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm. (версия от 06.04.2004).

235. Law W.A. A corporation is more than its stock // Harvard Business Review. -1986, MAY-JUN. VOL.64:3, pp.80-83.

236. Laxmi Chang Bhandari, "Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence", Journal of Finance, 43, no. 2(June 1988), pp.507-528.

237. Lessard, Don, "Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects", Journal of Applied Corporate Finance, Fall 1996, Volume 9, #3.

238. Lessard D.R. Evaluating foreign project An adjusted present value approach (in Lessard D.R. ed., International financial management: Theory and application, 2nd ed., Wiley, 1986.).

239. Levy H. A note on the payback method // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1968, DEC. - VOL.3, pp.433-444.

240. Levy H., Sarnat M. Capital Investment and Financial Decisions. London: Prentice-Hall International, 1983.

241. Lewellen, W. and Emery, D. (1986), "Corporate debt management and the value of the firm", Journal of Financial Quantitative Analysis (Vol. 21, No. 4, December): 415-426.

242. Lewellen W.G. The cost of capital. Dubuque (IOWA): Rendall Hunt publ. со. -1976. -XII, 134p.

243. Long M., Malitz I. The Investment-Financing Nexus: Some Empirical Evidence // Midland Corporate Finance Journ. 1985. Fall. P.53-59.

244. Lortie, Conrad, "Using Operating Leverage to Increase Small Business Profits," CMA Magazine (November 1989), p. 32-34.

245. Löffler A.WACC approach and Nonconstant Leverage Ratio. Berlin. Электронный адрес: http:// www.wiwiss.fu-berlin.de/w3/w31crusch/pub/ertrag.htm.

246. Löffler А. (2001) Miles-Ezzell's WACC Approach Yields Arbitrage, Diskussionpapier 248, Fachbereich Wirtschaftwissenschaften der Universität Hannover.

247. Luehrman T.A., "Using APV: A better Tool for Valuing Operations", Harvard Business Review, (May-June) 1997, pp. 145-154.

248. MacKie-Mason, Jeffrey K., 1990, Do taxes affect corporate financing decisions? Journal of Finance 45, 1471-1493.

249. Mandelker, G. and S.Rliee, "The impact of the Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock", Journal of Financial and Quantitative Analysis, March 1984, pp.45-57.

250. Marcowits H.M. Portfolio Selection. New York: John Willey & Sons, Inc., 1959, Ch. 9.

251. Mariscal, Jorge O. and Rafaelina M. Lee, 1993, The valuation of Mexican stock: An extension of the capital asset pricing model, Goldman Sachs, New York.

252. Mariscal J.O. и Hargis K. A Long-Term Perspective on Short-Term Risk: Long-Term Discount Rates for Emerging Markets (October 26, 1999). Электронный адрес: http://pages.stern.nyu.edu/.

253. Masulis R.W. The debt/equity choice. Ballinger, 1988.

254. Mayshar J. Transaction Cost and the Pricing Assets // Journal of Finance. 1981. - VOL.36 (June).

255. Mendelson M. A comment on payback // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1971, SEP. - VOL.6 , pp.1159-1160.

256. Miles, J. and Ezzell, J. (1980), "The weighted average cost of capital, perfect capital markets and project life: a clarification", Journal of Financial and Quantitative Analysis (Vol. 15, September): 719-730.

257. Miles, J.A. and J.R. Ezzell, "Reformulation Tax Shield Valuation: A Note," Journal of Finance, 40, 1985, 1485-1492.

258. Miller, Merton H., 1977, Debt and taxes, Journal of Finance 32, 261-276.

259. Mills, Roger, The Dynamics of Shareholder Value. England: Price Watcrhouse, 1998.

260. Miller, Merton H., and Franco Modigliani, 1966, Some estimates of the cost of capital to the electric utility industry, 1954-57, The American Economic Review 56, 333-391.

261. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. — 1958, June. VOL. XLVIII.

262. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment: Reply// American Economic Review. — 1958, September. VOL. IL.

263. Modigliani, F. and Miller, M. (1963), "Corporate income taxes and the cost of capital: A correction", American Economic Review (June): pp. 433-443.

264. Modigliani, F. and Miller, M. (1961), "Dividend policy, growth and valuation of shares", The Journal of Business, v.'34: pp. 411-433.

265. Moore W.T. Asset composition bankruptcy costs and firm choice of capital structure // QREB. 1986, WINTER. - VOL.26:4, pp.51-61.

266. Myers, S. (1974), "Interactions of corporate financing and investment decisions -Implications for capital budgeting", Journal of Finance (March), vol. 29: pp. 1-25.

267. Osteryoung J.S., Scott E., Roberts G.S. Selecting capital projects with the coefficient of variation // Financial Management. 1977, SUMMER. - VOL.6 , p.65.

268. Partington G.H. Financial decisions, the cost(s) of capital and the capital asset pricing model// JBFA, 1981, SPRING, VOL. 8:1, p. 97-112.

269. Penman, S. and Sougiannis, T. (1998), "A comparison of dividend, cash flow, and earnings approaches to equity valuation", Contemporary Accounting Research 15 (Fall): 343-383.

270. Penman, S. (2001), "On comparing cash flow and accrual accounting models for use in equity valuation", Contemporary Accounting Research 18 (Winter): 203-214.

271. Petersen, Mitchell A., "Cash Flow Variability and Firm's Pension Choice: A Role for Operating Leverage," Journal of Financial Economics (December 1994), p. 361-383.

272. Rhyne R.G. Can the capital asset pricing model give reliable estimates of the cost of equity?//PUF, 1982, 25, p. 21-25.

273. Plenborg T. Firm valuation: Comparing the residual income and discounting cash flow approach (Copenhagen Business School). Электронный адрес: http://www.danterm.dk/staff/tpacc/ebous3.PDF

274. Prezas A.P. Effects of Debt on the Degrees of Operating and Financial Leverage// Financial Management. 1987. Summer. P.39-44.

275. Riley William В., Montgomery Austin H. Guide to computer-assisted investment analysis (McGraw-Hill Book Company, 1981), pp.176.

276. Roncaglio F., Zanetti L. On The Equivalence Between the APV and WACC Approach in a Growing Levered Firm (Bocconi University). Электронный адрес: http://ssrn.com/abstract=493363.

277. Rosarius S. (2005) Bewertung von Unternehmen bei cash-flow-orientieter Finanzierung. Электронный адрес: http://www.wacc.de/workshop/2005/BROSCHURE/pdf.

278. Ross, Stephen, "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic Theory, 1976, 13,341-360.

279. Ruback, Richard S., 1995a, "Technical Note for Capital Cash Flow Valuation," Harvard Business School Case No. 295-069.

280. Ruback, Richard S., 1995b,"Technical Note for Introduction to Cash Flow Valuation Methods: Harvard Business School Case No. 295-155.

281. Ruback, R. (2002), Capital cash flows: a simple approach to valuing risky cash flows", Financial Management 31: 85-103. Электронный адрес: http://dor.hbs.edu/firedirect.jhtml?facInfo=pub&facEmId=rrubaclc&loc=extn.

282. Ruback, Richard S., 1986, "Calculating the market value of riskless cash flows", Journal of Financial Economics, Volume 15, No. 3 (March 1986), pp. 323-339.

283. Ruback, Richard S., 1989,"Teaching Note for RJR Nabisco", Harvard Business School Case No. 5-289-057.

284. Ruback, R. (1995), "A note on capital cash flow valuation", Harvard Business School Note, 9-295-069.

285. Rubenstein M.E. A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Policy // Journal of Finance. 1973. - VOL.28, p.167-181.

286. Scherr F.C. A multiperiod mean-variance model of optimal capital structure // FR. 1987, FEB. - VOL.22:1, pp.300-324.

287. Scholze A. (2005) Bilanzorientiete Finanzierungpolitik in der Unternehmentsbewertung. Электронный адрес: http://www.wacc.de/workshop/2005/BROSCHURE/pdf.

288. Senbet L.W., Thompson H.E. Growth and risk// JFQA, 1982, SEP, VOL. 17:3, p. 331-340.

289. Shapiro A.C. Corporate strategy and the capital budgeting decision // Midland Corporate Finance Journal. 1985, SPRING. - VOL.3, pp.22-36.

290. Sharp G.P., Guzman-Garza A. Borrowing interest rate as a function of the debt-equity ratio in capital budgeting models// EE. 1981. SUMMER. VOL. 26:4. P.293-315.

291. Solnick, Bruno, 1977, Testing international asset pricing: Some pessimistic views, The Journal of Finance 32 (1977), 503-511.

292. Solnick, Bruno, International Investments, 3rd ed., Reading, Massachusetts: Addison-Wesley Publishing Co., 1996.

293. Solnik, Bruno, Allan Kleidon, Paul Pfleiderer, "International Arbitrage Pricing Theory/Discussion", The Journal of Finance, Vol. 38, May 1983.

294. Stiglitz J.E. Why financial structure matters // JEP. 1988, AUTUMN. -VOL.2:4, pp.121-126.

295. Stulz, Rene, "A Model of International Asset Pricing", Journal of Financial Economics, December 1981.

296. Stulz, Rene M., 1999, Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital (NYSE Working Paper 99-02 February 1999). Электронный адрес: http://www.eco.fiindp.ac.be/celefim/EmergingMarket.

297. Taggart, R. (1991), "Consistent valuation and cost of capital. Expressions with corporate and personal taxes", Financial Management 20(Autumn): 8-20.

298. Titman, Sheridan, and Roberto Wessels, 1988, The determinants of capital structure choice, Journal of Finance 43, 1-19.

299. Volkert S. Whitbeck and Manown Kisor, Jr., "A New Tool in Investment Decision-making", Financial Analyst Journal, 19, no.3 (May/June 1963), pp. 55-62.

300. Weiss, Lawrence A., 1990, Bankruptcy resolution: Direct costs and violation of priority of claims, Journal of Financial Economics 27, 285-314.

301. Werner J.B. Bankruptcy Costs: Some Evidence // Journal of Finance. 1977. May. P.337-347.

302. Weston J.F., What MM have wrought // FIN MGMT. 1989, SUMMER. -VOL.18, pp.29-38.

303. Финансовые результаты и их составляющие:

304. Х8 часть валовой прибыли корпорации, являющаяся результатом инвестирования собственного капитала;

305. X' разность между денежными поступлениями и денежными затратами; Хт - сумма чистой прибыли и процентных платежей; к - чистая прибыль, остающаяся у акционеров; РС - величина постоянных расходов до внедрения проекта;

306. БС изменение постоянных расходов в результате внедрения проекта (увеличение «+», уменьшение «-»);

307. А неденежные затраты, уменьшающие налогооблагаемую базу налога на прибыль;

308. Я процентные платежи, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли. Ставки налогообложения: т- ставка налога на прибыль;т5 ставка налога на личный доход от владения акциями; Та - ставка налога на личный доход от предоставления займов.

309. Стоимость фирмы и богатство акционеров: D объем привлеченного заемного капитала;dD сумма привлеченного для финансирования проекта долгосрочного заемного капитала;

310. S рыночная стоимость акций, выпущенных корпорацией (фирмой);

311. V стоимость фирмы, определяемая как рыночная стоимость акций и облигаций, выпущенных фирмой;

312. Vo Vi стоимость фирмы до и после внедрения проекта;

313. VI Vu- стоимость фирмы, использующей и не использующей для финансирования своей деятельности заемный капитал;

314. Р рыночная стоимость привилегированных акций;

315. Ро.Рг курс акций до и после внедрения проекта, цена продукции (в зависимости от контекста); е доход на одну акцию;

316. DOL сила воздействия операционного рычага;

317. DFL сила воздействия финансового рычага;

318. DKL сила воздействия операционно-финансового рычага.

319. РиГог Р-коэффициент акций фирмы, не имеющей постоянных расходов и финансового рычага (р-коэффициент бизнеса); Ьийг~ чувствительность акций такой же фирмы;ри Р-коэффициент фирмы, не имеющей финансового рычага (Р-коэффициент активов);

320. Р Р-коэффициент акций фирмы;

321. Ри' р-коэффициент безрычаговой фирмы, не учитывающий недолговую налоговую защиту (А); Ро - Р-коэффициент облигаций.

322. PD(d) стоимость привлечения заемного капитала;

323. М число акций, эмитированных фирмой для внедрения проекта; N - количество акций, эмитированных фирмой до внедрения проекта;п период рефинансирования долга (дюрация кредитного портфеля корпорации); I - сумма инвестиций, требуемых для внедрения проекта;