Методы учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Медведев, Данила Андреевич

• Медведев, Данила Андреевич
• кандидат экономических наук
• 2005

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Медведев, Данила Андреевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К УЧЁТУ УСЛОВИЙ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРИ ОЦЕНКЕ ФИРМ И КАПИТАЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ.

1.1. Оценка инвестиционных проектов как сфера принятия решений в финансовом менеджменте компаний.

1.2. взаимовлияние инвестиционных и финансовых решений.

1.3. способы учёта влияния условий финансирования при расчёте инвестиционных критериев.

ГЛАВА 2. ИЗУЧЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ КОНЕЧНЫХ ПРОЕКТОВ КОМПАНИЯМИ, ИСПОЛЬЗУЮЩИМИ ЗАЁМНЫЙ КАПИТАЛ.

2.1. Особенности учёта условий финансирования при оценке конечных во времени проектов.

2.2. влияние левериджа на стоимость акционерного капитала в ситуации конечных проектов с налогами.

2.3. Оценка одногодичного капитального проекта, осуществляемого с привлечением заёмного капитала.

ГЛАВА 3. ВЫБОР СПОСОБОВ ОЦЕНКИ ПРОЕКТОВ РАЗЛИЧНЫХ ТИПОВ, ФИНАНСИРУЕМЫХ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗАЁМНОГО КАПИТАЛА

3.1. Исследование опыта оценки капитальных проектов в Санкт-Петербурге.

3.2. Практические особенности оценки и реализации капитальных проектов.

3.3. Рекомендации по выбору способов учёта финансирования при оценке фирм и проектов.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Методы учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов»

Актуальность темы исследования. За последние годы обоснование инвестиционных проектов с помощью распространенных в мире способов финансово-экономической оценки стало повсеместной практикой среди российских предприятий. Получили широкое распространение критерии оценки инвестиций, принятые в странах с рыночной экономикой. Все большее число финансовых менеджеров и аналитиков в российских компаниях приобрели навыки расчётов таких критериев.

Важность правильной оценки инвестиционных проектов не вызывает сомнения. Однако, как показывает анализ практики проведения технико-экономических обоснований инвестиционных проектов, в этой сфере решены далеко не все проблемы. Часть из них носит практический характер, связанный с пока недостаточным опытом российских специалистов. Так, по мнению П. JI. Виленского с соавторами, не отсутствие привлекательных проектов или высокий риск, а неумение инвесторов и кредитных организаций оценивать и отбирать проекты привело к низкому уровню инвестиций в России в 90-е годы [16, с. 12—13].

В то же время осталось немало проблем, носящих не только практический, но и теоретический характер. В частности, одним из «узких мест» в расчётах инвестиционных критериев является отражение условий финансирования конкретного проекта, осуществляемого конкретной компанией. Если широко распространенные способы оценки капитальных проектов позволяют правильно (и достаточно «понятно») обосновать решение в случае финансирования проекта исключительно за счёт собственного капитала, то в случае привлечения заёмных средств применение известных методов существенно затруднено. Это обстоятельство, в частности, существенно ограничивает возможности обоснованного использования заёмных средств для финансирования проектов российских предприятий и затрудняет выбор наиболее эффективных финансовых схем.

Таким образом, основная проблема диссертационного исследования может быть сформулирована следующим образом: «Как выбор источников финансирования сказывается на привлекательности проектов?»

Состояние проблемы. Проблемы учёта структуры финансирования капитальных проектов в процессе проведения их финансово-экономической оценки рассмотрены в трудах многих ученых и специалистов, в частности, в работах Ф. Модильяни и М. Миллера, А. Бакли, Дж. Уэстона, Т. Коупленда, 3. Боди, Р. Мертона, Р. Брейли, С. Майерса, X. Леви, Дж. Майлза, Р. Эззела, А. Лоффлера, Дж. Ван Хорна, Е. В. Чирковой, В. В. Бочарова, В. Е. Леонтьева и других.

Общие вопросы оценки инвестиционных проектов рассмотрены в работах П. Л. Виленского, В. Н. Лившица, С. А. Смоляка, С. В. Валдайцева, В. В. Ковалёва, И. В. Липсица, В. В. Коссова, Г. Бирмана, С. Шмидта, С. Росса, С. Лумби, В. Беренса, П. Хавранека и других.

Вопросы оценки стоимости капитала рассмотрены такими авторами как Ю. Бригхем, Л. Гапенски, X. Джонсон, М. Бертонеш, Р. Найт, О. В. Гончарук, М. И. Кныш, Д. В. Шопенко, и другими.

Для условий идеального финансового мира показано, что влияние условий финансирования на инвестиционные решения ограничено. Из принципа разделения инвестиционных и финансовых решений следует, что для учёта условий финансирования достаточно в качестве ставки дисконтирования денежных потоков инвестиционного проекта использовать стоимость капитала, привлеченного для его осуществления. Однако, существует целый набор ограничений применения для этих целей, например, средневзвешенной стоимости капитала компании. Кроме того, на практике существуют серьезные препятствия для объективной оценки стоимости собственного капитала компании (то есть требований акционеров к отдаче своих вложений), что связано с многообразием факторов, влияющих на требования инвесторов (риск операций компании, величина заимствований и пр.). К этому следует добавить различия, вытекающие из практики компаний в разных странах.

Наконец, применение принципа разделения на практике требует учёта отклонений реальных условий от идеальных. При использовании различных источников финансирования или их комбинаций придётся столкнуться с различными формами подобных отклонений. Все эффекты, вызываемые такими отклонениями, должны быть отражены в расчётах инвестиционных критериев некоторым адекватным способом.

Изучение рекомендаций, даваемых в библиографических источниках — как учебной и методической литературе, так и научных изданиях — позволяет заключить, что описанная проблема не получила пока еще полного разрешения. Так, например, 3. Боди и Р. Мертон затрагивают проблему оценки проектов со сложной структурой капитала лишь в конце своей книги, в разделе 16.10 [8, с. 526—529]. В книге А. Бакли и соавторов рассматриваемой проблеме посвящена небольшая глава, где дается весьма краткое сравнение трех способов расчёта [52, р. 413]. С. Лумби [60, р. 516— 521], Г. Бирман и С. Шмидт [7, с. 450—452], а также М. Бертонеш и Р. Найт [6, с. 173—183] посвящают данной проблеме всего несколько страниц в своих книгах.

Анализ более чем тридцати учебников по финансовому менеджменту показал, что ни в одном из них не содержится примера комплексного расчёта оценки инвестиционного проекта, содержащего обоснование одновременно финансового и инвестиционного решений. Так, например, 20-страничный «Пример полного расчёта показателей эффективности инвестиционного проекта» приводимый в учебно-практическом пособии, называющемся «Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика» [16, сс. 796—817], не содержит никакого обоснования используемой ставки дисконтирования, эта ставка просто появляется в расчёте. (!)

Теоретические рекомендации, как правило, ограничиваются описанием трёх распространённых методов учёта структуры капитала — WACC, APV и FTE, но выбору между ними уделяется крайне мало внимания. Все , три метода являются модификациями показателя чистой текущей (приведенной) ценности. При использовании любого из этих трёх способов оценки капитального проекта требуется знание ставки дисконтирования денежных потоков проекта — либо общей стоимости капитала, либо стоимости отдельных компонентов капитала. Однако в расчёте каждой модификации существуют особенности, препятствующие простому и логическому вычислению искомого значения. В частности, в случае, когда выбранная схема финансирования очередного инвестиционного проекта компании меняет общую структуру ее капитала, некорректно использовать наиболее распространённый метод WACC.

Изменение структуры капитала (левериджа) компании приводит к изменению стоимости капитала. Для учёта этого эффекта обычно используется второе предположения Модильяни-Миллера, описывающее зависимость стоимости собственного капитала от левериджа. Однако расчётные формулы, применяемые для оценки проектов, выводимые из второго предположения Модильяни-Миллера, справедливы только для бесконечных по длительности проектов. В то же время оцениваемые проекты всегда конечны (рассчитаны на определенный срок).

Поэтому важной остается задача скорректировать расчётные алгоритмы, применяемые для оценки проектов, финансируемых с использованием заёмного капитала, распространив рассуждения Модильяни-Миллера на случай конечных во времени проектов.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель исследования состоит в определении влияния условий финансирования на эффективность инвестиционных проектов и выработке рекомендаций по правильному учёту этих условий в процессе обоснования проектов.

Для достижения поставленной цели в диссертации сформулированы и последовательно решены следующие задачи исследования:

• уточнить характер проявления принципа разделения инвестиционных и финансовых решений; 1,1 ■ i . . .

• провести сравнительный анализ основных подходов к учёту условий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов и определить природу расхождений оценок, получаемых разными методами, для случая конечных во времени проектов;

• выявить факторы, определяющие особенности расчёта инвестиционных критериев;

• исследовать эмпирический опыт оценки капитальных проектов фирмами Санкт-Петербурга, а также тенденции развития практики оценки и реализации проектов в разных странах;

• разработать рекомендации по выбору способов учёта финансирования фирм и проектов в процессе их оценки.

Объ екг исследования — инвестиционные проекты, осуществляемые предприятиями различных отраслей экономики, теория и практика их оценки.

Предмет исследования — влияние структуры капитала на эффективность проектов и способы учёта этого влияния в процессе оценки проектов.

Методологическая и теоретическая основа диссертационного исследования. Теоретической основой диссертационного исследования являются основные принципы финансового менеджмента — эффективность финансовых рынков, метод дисконтирования будущих потоков, модель оценки капитальных активов, а также результаты исследований практического использования на практике существующих методов учёта структуры финансирования менеджерами в разных странах.

Для изучения данной проблемы в диссертации использовано численное моделирование проектов с конечным сроком действия. На основании результатов такого моделирования выведены формулы оценки отдельных классов конечных проектов.

В качестве информационной базы исследования послужили результаты исследований разных авторов, опубликованные в научных и деловых изданиях и учебниках. В качестве эмпирической базы исследования были использованы выпускные работы слушателей программы дополнительного образования «Менеджер» ИМИСП, содержапще оценку реальных проектов, представленных к рассмотрению на предприятиях Северо-Западного региона.

Научная новизна выносимых на защиту положений состоит в следующих конкретных результатах, полученных в ходе диссертационного исследования: • Предложена модель распределения дохода между стейкхолдерами1 компании, основанная на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском, позволяющая раскрыть природу принадлежащих стейкхолдерам активов (требований) и объяснить взаимодействие доходности, риска и ценности трёх стейкхолдеров (акционеров, кредиторов и государства) друг на друга.

1 Стейкхолдеры (от англ. stakeholders) — широкий круг лиц, имеющих отношение к предприятию. В теории финансов в число стейкхолдеров предприятия обычно включают инвесторов, вкладывающие в компанию свой капитал с целью получения рискового дохода, кредиторов, временно

• С помощью данной модели определена природа расхождений оценок, получаемых разными методами, для случая конечных во времени проектов (основные факторы, приводящие к отклонениям, являются амортизация и возврат кредита).

• Сделан вывод о том, что ошибочные результаты, получаемые при оценке конечных проектов методами WACC и FTE, вызваны некорректным использованием формулы Модильяни—Миллера для расчёта стоимости акционерного капитала. Предложен итерационный метод, позволяющий корректно рассчитать стоимость акционерного капитала ге.

• Выведена формула, позволяющая рассчитать значение стоимости акционерного капитала ге в условиях одногодичного проекта при наличии информации об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы,. а также заданных экзогенно среднерыночной и безрисковой ставки доходности; с помощью этой формулы можно продемонстрировать, что «проблема цикличности» не мешает использованию метода WACC.

• Выявлены основные характеристики проектов в практике предприятий Северо-Запада России и тенденции использования методов оценки инвестиционных проектов, в частности, произвольность выбора расчётного периода проекта и ставки дисконтирования, отсутствие отражения структуры капитала фирмы и анализа источников финансирования.

• Разработаны рекомендации по применению методов дисконтирования денежных потоков (методы DCF, discounted cash flows) для оценки проектов, финансируемых с использованием заёмных средств. Эти рекомендации включили в себя более полное описание необходимых при оценке шагов, чем обычно предлагается в литературе. Одним из разделов рекомендаций служит набор конкретных методических требований к корректному расчёту показателей эффективности для некоторых часто встречающихся на практике ситуаций. предоставляющих предприятию заём в обмен на некоторый заранее установленный доход, и государство, имеющее право на получение части прибыли компании в форме налогов.1 !

Практическая значимость исследования состоит в возможности использования предложенных в диссертации рекомендаций в практике оценки инвестиционных проектов и схем их финансирования, в частности, при разработке корпоративных регламентов обоснования инвестиционных проектов. Эти регламенты могут включать в себя заполнение такого документа как «Информационный формуляр инвестиционного проекта», который позволяет более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при выборе методов обоснования инвестиционных и финансовых решений.

Кроме того, рекомендации, предложенные в диссертации, могут быть использованы в учебном процессе в высших учебных заведениях при преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент», «Инвестиционный менеджмент», «Оценка инвестиций», «Оценка бизнеса» и других.

Апробация основных положений диссертации проводилась на научно-практических конференциях и семинарах в Санкт-Петербургском государственном университете и Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете.

Структура диссертации. Цели и задачи диссертационного исследования предопределили структуру диссертации, состоящей из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели, задачи, предмет и объект исследования, дана краткая характеристика работы, её научной новизны и практической значимости.

В первой главе — «Основные подходы к учёту условий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов» — рассмотрены теоретические основания и практические проявления принципа разделения инвестиционных и финансовых решений, выявлена взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений, и описаны три основных подхода к учёту условий финансирования при расчёте инвестиционных критериев и их основные характеристики.

Во второй главе — «Исследование методов оценки конечных проектов компаниями, использующими заёмный капитал» — рассмотрены особенности учёта условий финансирования при оценке конечных во времени проектов.

Продемонстрированы расхождения при оценке леверированных проектов различными методами, и описана природа этих расхождений. На этой основе выявлены факторы, определяющие особенности оценки леверированных компаний. В частности, описан механизм влияния левериджа на стоимость акционерного капитала в ситуации с налогами, и рассмотрен частный случай одногодичного проекта.

В третьей главе — «Выбор способов оценки проектов различных типов, финансируемых с использованием заёмного капитала» — описан опыт оценки капитальных проектов петербургскими компаниями, обобщён опыт реализации и оценки проектов в других странах. Описаны сложившиеся особенности финансирования капитальных проектов в России, и сформулирован комплекс практических рекомендаций по учёту условий финансирования при оценке фирм и проектов.

В заключении обобщены основные результаты исследования.

Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 4 научных трудах общим объемом 0.8 п. л. [43, 44,45]

Обозначения, используемые в диссертации ге стоимость акционерного капитала (с учётом финансового риска) ги стоимость акционерного капитала в нелеверированной («бездолговой») фирме га стоимость заёмного капитала г; безрисковая норма доходности i\vacc, га средневзвешенная стоимость капитала гт среднерыночная доходность rut безналоговая норма доходности гр доходность прибыли гх доходность права на получение доли прибыли, принадлежащей акционерам rt доходность права на получение налога, принадлежащего государству

V ценность фирмы (проекта) в общем случае Vu ценность нелеверированной фирмы

VI ценность леверированной фирмы

D, Vd ценность заёмного капитала (сумма кредита)

E, VE ценность акционерного капитала х ставка налога на прибыль

I инвестиции, необходимые для осуществления проекта

UCF нелеверированные денежные потоки («бездолговой денежный поток»)

LCF леверированные денежные потоки

В диссертации термин «стоимость» используется в значении доходность (например, стоимость собственного капитала, cost of equity), в остальных случаях используется термин «ценность» (например, ценность собственного капитала, value of equity).

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Медведев, Данила Андреевич

Выводы по главе 3

Проведённое диссертантом исследование методов оценки капитальных проектов позволило выявить некоторые эмпирические тенденции использования методов оценки инвестиционных проектов и основные характеристики проектов в практике предприятий Северо-Запада России. В частности, менеджеры подавляющего большинства компаний используют для оценки проектов метод DCF и критерий NPV. В большинстве случаев рассчитанная доходность проекта выглядит явно завышенной по сравнению с обычно достижимой. В качестве валюты расчёта обычно использовались доллары США, расчёты, как правило, выполнялись в реальных ценах. Описываемая формулой Фишера зависимость между выбранными реальными и номинальными ставками дисконтирования для использованной выборки выполняется. Длительность расчётного периода проекта выбирается в значительной степени произвольно. Ставка дисконтирования также выбирается в значительной степени произвольно и очень редко обосновывается. Структура капитала не находит отражения при оценке проектов, возможные источники финансирования не анализируются, отсутствуют обоснование и учёт финансового решения.

Отличия между рекомендациями специалистов по выбору методов оценки проектов и реальным использованием этих методов уже несколько десятилетий являются предметом изучения зарубежных специалистов. Посвященные этой проблеме исследования показывают, что в течение последних 30—40 лет наблюдался очевидный рост в использовании метода DCF, хотя на практике часто используются более простые методы. Кроме того, существуют отличия в использовании методов оценки проектов между странами. В странах Юго-Восточной Азии методы, основанные на дисконтировании, использовались реже, чем в США и Европе. Вместо этого часто применялись методы, ориентированные на вовлечение всех участников проекта в процесс принятия решений, обсуждение проекта, и формирование консенсуса. В подобной системе вместо учёта рисков через ставку дисконтирования происходит их доскональное изучение и минимизация.

На практике для некоторых компаний предпочтительным может оказаться использование менее точных, но более простых, чем DCF, методов оценки. Использование метода DCF часто сопровождается значительными ошибками в его применении. Кроме того, существуют определённые методические сложности, прежде всего, сложность оценки стоимости акционерного капитала.

Тем не менее, современные западные компании демонстрируют возможность эффективного использования методов дисконтирования. Такие компании регулярно (как правило, ежегодно) рассчитывают стоимость капитала, обычно используя показатель средневзвешенной стоимости капитала rwacc. Многие крупные компании приводят значение стоимости капитала в своих годовых отчётах.

Диссертантом были предложены методические рекомендации по корректному применению методов оценки с помощью дисконтирования проектов, финансируемых с использованием заёмных средств. В этих рекомендациях было описано более полно, чем обычно предлагается в литературе, содержание таких этапов как описание проекта, определение проекта, расчёт инвестиционных критериев.

Были даны ситуационные рекомендации по выбору наиболее подходящих способов оценки проектов для часто встречающихся ситуаций, представленные в форме конкретных методических требований к корректному расчёту показателей эффективности в каждой ситуации.

Кроме того, были даны рекомендации по совершенствованию организации процесса принятия инвестиционных и финансовых решений на предприятиях. В частности, было предложено включать в корпоративный инвестиционный регламент процедуру заполнения «Информационного формуляра инвестиционного проекта», позволяющую более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при оценке проектов.

Заключение

Основная проблема диссертационного исследования была сформулирована следующим образом: «Как выбор источников финансирования сказывается на привлекательности инвестиционных проектов?» Как показал анализ состояния проблемы, она пока не получила ещё полного разрешения. С точки зрения теории не существует полноценного объяснения целого ряда явлений, в частности, расхождений между результатами оценки проектов, полученными с помощью различных методов. Поэтому для оценки капитальных проектов не существует корректных и удобных алгоритмов. Широко распространённые методы позволяют правильно обосновать решение в случае финансирования проекта исключительно за счёт собственного капитала, но в случае привлечения заёмных средств применение известных методов существенно затруднено.

Ниже изложены основные итоги диссертационного исследования.

1. В соответствии с базовым принципом оценки инвестиций, основанном на идее аддитивности ценности, реализация каждого проекта (инвестиционное решение) с положительным значением NPV увеличивает ценность фирмы на величину ценности проекта, что позволяет оценивать любой проект отдельно от остальной деятельности фирмы. Поскольку менеджерам нужно знать средневзвешенную стоимость капитала для использования её в качестве ставки дисконтирования, принимать во внимание ограничения, которые реализация проекта может накладывать на структуру финансирования, и возможное влияние структуры капитала на ценность фирмы за счёт таких эффектов как издержки размещения или налоговое прикрытие, то при оценке проектов следует учитывать эффекты финансирования.

2. Существуют три способа расчёта инвестиционных критериев с учётом структуры финансирования: WACC, APV и FTE. Все три метода рассматривают ценность компании с разных позиций, но, при определённых условиях, все подходы дают одинаковые результаты. Однако эти условия, и, прежде всего, предположения о неограниченной длительности проекта, постоянных денежных потоках и неизменной структуре капитала, не выполняются на практике. Как следствие, все три метода приводят к различным результатам

3. Различные результаты, прежде всего, вызваны условиями налогообложения. Для описания ценности фирмы в условиях налогообложения была использована расширенная «модель пирога», где к акционерам и кредиторам было добавлено государство как третий стейкхолдер. В этом случае взаимные влияния параметров доходности, риска и ценности друг на друга оказываются намного сложнее, чем для двух стейкхолдеров (когда есть всего два эффекта и они компенсируют друг друга).

4. В соответствии с моделью САРМ, доходность различных компонентов капитала различается из-за разного риска соответствующих инвестиционных инструментов, то есть разного риска ожидаемых будущих поступлений. С тремя стейкхолдерами риск влияет на доходность, доходность на ценность, ценность на доли, доля влияет на долю в риске (долю беты актива в средневзвешенной бете фирмы), при этом факторы одного компонента влияют также на факторы другого.

5. Предложенная в диссертации модель распределения дохода между стейкхолдерами компании (акционерами, кредиторами и государством), основанная на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском, объясняет, как формируется риск стейкхолдеров. В модели выделяются безрисковые и рисковые денежные потоки, чтобы показать, как прибыль делится между акционерами и государством. В бесконечном проекте прибыль делится в фиксированной пропорции, так что риски у государства и акционеров совпадают. Для случая конечного проекта из-за наличия амортизационных отчислений и возврата кредита эти риски отличаются.

6. Формула для определения ге, представленная во втором предположении Модильяни—Миллера, построена в неявном предположении, что доходность акционеров совпадает с доходностью государства. В случае конечного проекта это не так, и доходность акционерного капитала, рассчитываемая по этой формуле, не соответствует риску акционеров. Поэтому возникают расхождения между результатами расчётов по методам WACC и FTE, которые используют эту формулу, и по методу APV, который её не использует. Метод APV основан на первом, а не на втором предположении Модильяни—Миллера, поэтому ограничение формулы для расчёта ге не сказывается на корректности метода APV. Таким образом, этот метод правильно отражает ценность проекта.

7. Использование методов WACC и FTE при оценке конечных проектов может быть корректным при условии правильного расчёта стоимости акционерного капитала ге. Рассчитанное с помощью предложенного диссертантом итерационного метода значение ге для случая одногодичного проекта позволяет корректно использовать методы WACC и FTE для оценки такого проекта. В этом случае все три метода дают одинаковый результат.

8. То же самое значение ге можно рассчитать для случая одногодичного проекта с помощью выведенной в диссертации формулы, которая использует информацию об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы, а также заданные экзогенно среднерыночную и безрисковую ставки доходности. С помощью этой формулы была продемонстрирована ошибочность утверждения некоторых авторов о наличии «проблемы цикличности», мешающей использованию метода WACC.

9. Как показало эмпирическое исследование практики оценки проектов предприятиями Северо-Запада России, менеджеры подавляющего большинства компаний используют для оценки проектов метод DCF и критерий NPV. В большинстве случаев рассчитанная доходность проекта выглядит явно завышенной по сравнению с обычно достижимой. Длительность расчётного периода проекта выбирается в значительной степени произвольно. Ставка дисконтирования также выбирается в значительной степени произвольно и очень редко обосновывается. Структура капитала не находит отражения при оценке проектов, возможные источники финансирования не анализируются, отсутствуют обоснование и учёт финансового решения.

10. Предложенные в диссертации методические и организационные рекомендации могут быть использованы в практике оценки инвестиционных проектов и схем их финансирования, в частности, при разработке корпоративных регламентов обоснования инвестиционных проектов. Эти регламенты могут включать в себя заполнение такого документа как «Информационный формуляр инвестиционного проекта», который позволяет более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при выборе методов обоснования инвестиционных и финансовых решений.

Дальнейшим развитием положений и идей, изложенных в диссертационном исследовании, могли бы стать исследования, призванные: выяснить, как на практике определяется инвесторами или менеджерами требуемая норма доходности (в тех случаях, когда нельзя рассчитать бету акций по данным фондового рынка) и какой из показателей доходности (гц, ге, Twacc, rut) является первичным. В случае, если это не показатель ги, то для использования метода APV потребуется расчёт этого показателя, который вполне может сделать этот метод некорректным, также как оказывается некорректным метод WACC из-за невозможности использовать формулу для расчёта ге из второго предположения; найти способы учёта риска проекта, позволяющие (согласно модели САРМ) игнорировать несистематический диверсифицируемый риск и учитывать только систематический компонент риска; выявить дополнительные ограничения методов учёта структуры капитала, в т. ч. APV. В частности, подобным ограничением может оказаться сложная структура акционерного капитала; рассмотреть применимость методов учёта структуры финансирования в ситуации, когда собственный капитал фирмы состоит из нескольких компонентов (например, обыкновенные и привилегированные акции, либо акции закрытого акционерного общества, принадлежащие нескольким стратегическим инвесторам, имеющим разные требования по доходности); определить применимость всех трёх методов для случая конечного проекта со сроком более года.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Медведев, Данила Андреевич, 2005 год

1. Нормативные документы

2. Беренс В., Хавранек П. М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований: Пер. с англ. Перераб. и дополн. изд. — М.: Интерэксперт, 1995. —528 с.

3. Методика (основные положения) определения экономической эффективности использования в народном хозяйстве новой техники, изобретений и рационализаторских предложений. — М.: Экономика, 1977. — 45 с.

4. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (2-я ред.) / Министерство экономики РФ, Министерство финансов РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике. — М.: ОАО "НПО "Изд-во "Экономика", 2000.—421 с.

5. Бертонеш М., Найт Р. Управление денежными потоками. — СПб.: Питер, 2004.240 с.

6. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. — М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. — 631 с.i

7. Боди 3., Мертон Р. Финансы: Пер. с англ. — М.: Издательский дом "Вильяме", 2000. — 592 с.

8. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы. — СПб: Питер, 2002. — 544 с.

9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. — М.: ЗАО "Олимп — Бизнес", 1997. — 1120 с.

10. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т./ Пер. с англ. — СПб: Экономическая школа, 1997. — Т. 1. XXX + 497 е., т. 2. 669 с.

11. Бригхэм Ю. Ф. Энциклопедия финансового менеджмента: Сокр. пер. с англ., 5-е изд. — М.:РАГС;ОАО "Изд-во "Экономика", 1998. — 823 с.

12. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: 2-е изд. — СПб: Изд-во Санкт-Петерб. ун-та, 2000.— 198 с.

13. Валдайцев С. В., Оценка бизнеса и инновации — М.: Информационно-издательский дом "Филинъ", 1997. — 336 с.

14. Валдайцев С. В., Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. — 720 с.• 16. Виленский П. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективностиинвестиционных проектов: Теория и практика. — М.: Дело, 2001. — 832 с.

15. Воронцовский А. В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. — СПб.: Издательство С.-Петербургского университета, 2003. — 528 с.

16. Гончарук О. В., Кныш М. И., Шопенко Д. В. Управление финансами на предприятии. Учебное пособие. — СПб., Дмитрий Буланин, 2002. 264 с.

17. Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов / Под ред. С. И. Шумилина. — М.: АО "Финстатинформ", 1995. — 240 с.

18. Катасонов В. Ю., Морозов Д. С., Петров М. В. Проектное финансирование:f Мировой опыт и перспективы для России. — М.: "Анкил", 2001. — 312 с.

19. Ковалёв В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2003. — 144 с.

20. Ковалёв В. В., Ковалёв Вит. В. Финансы предприятий: Учеб. — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2004. — 352 с.

21. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. — М.:. ЗАО "Олимп — Бизнес", 1999. —576 с.

22. Липсиц И. В., Коссов. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. — М.: Изд-во БЕК, 1996. — 304 с.

23. Маленков Ю. А. Новые методы инвестиционного менеджмента. — СПб.: изд. дом "Бизнес-пресса", 2002. — 208 с.

24. Медведев А. Г. Финансовый менеджмент: Учебник. — СПб.: Изд. Центр СПбГМТУ, 1998. — 216 с.

25. Моран К., Оценка инвестиций для нефинансовых менеджеров: Пер. с англ. — Днепропетровск: Баланс-Клуб, 2003. — 256 с.

26. Никонова И. А. Финансирование бизнеса. — М.: Альпина Паблишер, 2003. — 197 с.

27. Раджан Р., Зингалес Л. Долг, фольклор и финансовая структура. В: Финансы, пер. с англ. Научн. ред. Е. Н. Лобанова. — М.: Олимп-Бизнес, 1998. — 560 с. (с.71—81).

28. Риск-анализ инвестиционного проекта. Под ред. М. В. Грачевой. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. — 351 с.

29. Серов В. М. Инвестиционный менеджмент. — М.: ИНФРА-М, 2000. — 272 с.

30. Фишер И. Покупательная сила денег. — М.: Дело, 2001. — 320 с.

31. Хелферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. — М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996.— 663 с.

32. Холт Роберт Н. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. — М.: Дело, 1993. — 128 с.

33. Холт Роберт Н., Барнес Сет Б. Планирование инвестиций: Пер. с англ. — М.: Дело ЛТД, 1994. — 120 с.

34. Хорн Ван Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. — М.: Финансы и статистика, 1996. — 799 с.

35. Четыркин Е. М., Васильева Н. Е. Финансово-экономические расчёты: Справочное пособие. — М.: Финансы и статистика, 1990. — 302 с.

36. Чиркова Е. В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. — М.:. ЗАО "Олимп — Бизнес", 1999. — 288 с.

37. Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент/ Пер. с англ. — М.: Информационно-издательский дом "Филинъ", 1996. — 400 с.

38. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. Пер. с англ. — М.: Алыгана Бизнес Букс, 2004. — 332 с.1. Статьи

39. Агеев С. Камо грядеши? // Эксперт Северо-Запад. 22—28 декабря 2003 г., №48, стр. 16

40. Дертниг Ш. Новичков никто не ждёт. // Эксперт. 19—25 января, №2, с. 34

41. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. — М.: Дело, 1999.—272 с.

42. Тихонов А. Деньги некуда девать. // Финансовые известия. 3 декабря 2002 г.

43. Юдаева К. Подтверждение старых гипотез. // Эксперт. 19—25 января 2004, №2, с. 38

44. Литература на иностранном языке

45. Arditty F. D., Levy Н. "Valuation, Leverage, and the Cost of Capital in the Case of Depreciable Assets", Journal of Finance, 28, June 1973, pp. 687—693.

46. Atrill Peter. Financial Management for Non-specialists, 3rd ed. — Harlow: Prentice Hall, 2003. — XIX + 478 pp.

47. Brealey R. A., Myers S. C. Principles of Corporate Finance, 4th ed. — NY: McGraw-Hill, Inc., 1991. — XXVII + 924 p.

48. Buckley A., Ross S. A., Westerfield R.W., Jaffe J. F. Corporate Finance Europe. — L.: McGraw-Hill, 1998. — X + 726 p.

49. Higson C. J. Business Finance. — L.: Butterworths, 1991. — XIV + 490 p.

50. Johnson H. Determining Cost of Capital: The Key to Firm Value. — L.: Financial Times, Prentice Hall, 1999. — XII + 207 pp.

51. Kaen F. R. Corporate Finance. — Cambridge: Blackwell, 1996. — XXV + 1007 p.

52. Levi M. D. International Finance: The Markets and Financial Management of Multinational Business, 3rd ed. — N. Y.: McGraw-Hill, 1996. — XXVI + 630 p.

53. Levy H., Samat M. Capital Investment and Financial Decisions, 5th ed. — N. Y.: Prentice Hall, 1994. XVIII + 782 p.

54. Loffler A. WACC approach and Nonconstant Leverage Ratio (unpublished)

55. Loffler A., Kruschwitz L. WACC, APV, and FTE revisited (unpublished).

56. Lumby S. Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th ed. L: Chapman & Hall, 1994. XV + 667 p.

57. McLaney E. J. Business Finance for Decision Makers, 2nd ed. — L.: Pitman, 1994. — X + 450 p.

58. Miles J. A., Ezzell J. R. "The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, September 1980, pp. 719—729.

59. Pike R., Neale B. Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies, N. Y.: Prentice Hall, 1993.

60. Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J. F. Corporate Finance. 4th edn. Chicago: McGraw-Hill, Inc., 1996.

61. Ross S. A., Westerfield R. W., Jordan B. D. Fundamentals of Corporate Finance, 5th ed. — Boston: Irwin McGraw-Hill, 2000. — XXXI + 684 p.

62. Van Home James C. Financial Management and Policy, 9th ed. — New Jersey: Prentice Hall, 1992. —XXI + 833 p.

63. Weston J. F., Copeland Т. E. Managerial Finance, 9th ed. — Fort Worth: The Dryden Press, 1992. — XXI + 1182 p.1. Ресурсы Интернет

64. Discounted cash flow, Wikipedia: The Free Encyclopedia, редакция от 3 января 2005 г., http://en.wikipedia.org/wiki/Discountedcashflow

65. Economics Value Added, September 25, 2000, 5Paisa.com, http://www.5paisa.com/scho/ch09.html