Особенности развития рынка государственных ценных бумаг Канады тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Гасанов Эльнур Руслан оглы

• Гасанов Эльнур Руслан оглы
• кандидат экономических наук
• 2006

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Гасанов Эльнур Руслан оглы

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ЗАИМСТВОВАНИЯ ФЕДЕРАЛЬНОГО И ПРОВИНЦИАЛЬНЫХ ПРАВИТЕЛЬСТВ КАНАДЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ.

1.1. Финансовое положение правительства Канады и динамика федерального долга.

1.2. Долговая политика федерального правительства.

1.3. Долговая политика провинции.

ГЛАВА 2. ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ПРАВИТЕЛЬСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ КАНАДЫ.

2.1. Особенности структуры вторичного рынка правительственных ненпых бумаг.

2.2. Ликвидность рынка пенпых бумаг правительства Канады.

2.3. Динамика доходности долговых пенных бумаг в Канаде.

ГЛАВА 3. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В КАНАДЕ.

3.1. Особенности канадской модели регулирования рынка пенпых бумаг.

3.2. Преимущества и недостатки системы регулирования рынка пенпых бумаг Канады.

3.3. Практика регулирования рынка долговых пенпых бумаг.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Особенности развития рынка государственных ценных бумаг Канады»

Актуальность исследования. За последние два десятилетия на мировых рынках ценных бумаг произошли фундаментальные изменения, связанные с ростом размеров и значения этих рынков, углублением процессов финансовой интеграции, внедрением новых технологий, появлением сложных финансовых продуктов, обострением конкуренции. Рынок ценных бумаг играет ключевую роль в обеспечении перетока сбережений в инвестиции. В Канаде, как и в ряде других развитых стран (США, Великобритания, Австралия), рынок ценных бумаг традиционно используется как один из основных источников финансирования экономики.

Канада входит в группу семи ведущих стран с развитой рыночной экономикой и относится к числу лидеров по уровню жизни населения1. С конца 1990-х гг. Канаде удалось занять лидирующее положение по показателям устойчивости финансовой системы и экономики в целом. Канада - единственная страна Группы семи, центральное правительство которой постоянно имело бюджетный профицит в период с 1997 по 2005 г.

Как и в других развитых странах, рынки ценных бумаг и рынок долговых инструментов, в частности, играют важную роль в экономике Канады. Хотя традиционное банковское кредитование по-прежнему остается важным элементом финансовой системы Канады, значение рынка ценных бумаг все время возрастает. Рынок государственных ценных бумаг Канады представляет собой важнейший сегмент рынка долговых инструментов страны. Являясь наиболее надежными финансовыми инструментами, правительственные ценные бумаги2 служат ориентиром для других рынков капитала.

В сентябре 2005 г. на ценные бумаги, выпущенные всеми уровнями власти Канады приходилось 579,8 млрд. долл. США или 73,2% внутреннего рынка долговых

1 ВВП Канады в расчете на душу населения в 2005 г. составлял 34,4 тыс. долл. США (в Великобритании - 36,4 тыс., США - 42 тыс., Франции - 33,9 тыс. долл. США). Среднегодовой прирост реального ВВП Канады на душу населения в 1997-2005 гг. составлял 2,5% (в США - 2,2%, в странах зоны евро - 1,7%). Уровень безработицы в Канаде снизился с 9,2% в 1997 г. до 6,8% в 2005 г. (для сравнения - в 2005 г. в США он составил 5,2%, а в странах зоны евро - 8,7%). Источник: World Economic Outlook И IMF. September 2005. - Pp. 209,210.// http://www.imf.org

2 Термины "правительственные ценные бумаги", "долговые инструменты правительства", "суверенные ценные бумаги" обозначают ценные бумаги, эмитируемые центральными правительствами стран, и используются в данной работе как синонимы. ценных бумаг3. Непогашенный объем ценных бумаг правительства Канады, формирующих федеральный рыночный долг, в конце 2004-2005 фин. г. составил 429,8 млрд. кан. долл4. Подавляющая часть (96%) рыночного долга приходится на обязательства, выраженные в канадских долларах.

В конце 1990-х - начале 2000-х гг. как на рынке государственных ценных бумаг, так и в целом на рынке долговых инструментов Канады происходили значительные изменения. Они связаны, прежде всего, с оздоровлением государственных финансов Канады, сокращением государственного долга и, следовательно, со снижением потребностей федерального правительства в заемных средствах. В этих условиях особенно актуальной становится проблема поддержания ликвидности и обеспечения эффективного функционирования рынка правительственных ценных бумаг.

Вопросы управления долгом, достижения высокого уровня ликвидности и эффективности рынка государственных ценных бумаг с учетом позитивного опыта других стран, и, в частности Канады, актуальны для России. В 2005 г. структура государственного долга РФ значительно изменилась; за 2005 г. внутренний долг правительства России увеличился на 10% и составил 30 млрд. долл. США5, а внешний долг уменьшился на 27% (с 95,7 до 70,1 млрд. долл. США)6. Подобные изменения объясняются курсом правительства на выравнивание соотношения внутренней и внешней составляющих государственного долга. В настоящее время оно составляет примерно 30:70, к 2008 г. планируется достижение соотношения - 43:57, а в более отдаленной перспективе — 50:50, с последующей оптимизацией структуры государственного долга.7

Поскольку финансовая система Канады является одной из самых стабильных в мире, изучение опыта и политики государственных органов Канады на рынке долговых инструментов в период сбалансированности бюджета представляет интерес

3 BIS Quarterly Review. - March 2006. - P. A96 // http://www.bis.org

4 Debt Management Report 2004-2005I/ Department of Financc Canada. - P. 56. // http://www.fin.gc.ca

5 Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах. Министерство финансов РФ. // http://www.minfin.ru

6 Внешний долг Российской Федерации в 2005 г. Банк России. // http://www.cbr.ru

7 Чумачснко А. Государственный внутренний долг РФ и государственные внутренние заимствования // Рынок ценных бумаг. - 2005. - № 16. - С. 63. с точки зрения осуществления преобразований на рынке ценных бумаг России, а также его регулирования со стороны государства.

На современном рынке ценных бумаг России ощущается недостаток высоколиквидных и надежных финансовых инструментов. Рыночный риск, характерный для российского финансового рынка, остается высоким. Весьма остро стоит вопрос о конкурентоспособности рынка, о мерах по привлечению долгосрочных инвестиций и предотвращению перемещения торговой активности за рубеж. Население и его сбережения пока фактически отделены от рынка ценных бумаг. Важной проблемой является обеспечение честности и справедливости ценообразования на российском рынке, необходима реальная защита инвесторов от нарушений и злоупотреблений на рынке ценных бумаг.

Рынок государственных ценных бумаг выступает в роли наиболее ликвидного и надежного сегмента финансового рынка. Суверенные ценные бумаги служат ориентиром для ценообразования других долговых инструментов, выступают как средство страхования рисков различными субъектами экономической деятельности, а также являются инструментом осуществления денежно-кредитной политики центральными банками.

Государственные ценные бумаги могут использоваться в качестве средства привлечения сбережений населения для финансирования приоритетных для государства инвестиционных проектов, в частности, проектов по совершенствованию инфраструктуры национальной экономики. Экономика России остро нуждается в крупных инвестициях. Уровень износа основных фондов промышленности очень высок. Согласно Основным положениям энергетической стратегии России на период до 2020 г., инвестиционные потребности только газовой отрасли составят 180 млрд. долл. США, а электроэнергетики - 130-160 млрд. долл. США8. Как показывает мировой опыт, основным средством финансирования государственных инвестиций в инфраструктуру является выпуск рыночных, торгуемых ценных бумаг.

Рынок региональных займов также играет важную роль в управлении экономическими процессами. Активное участие штатов, провинций, муниципалитетов на рынке ценных бумаг в таких странах как США, Канада, Япония

8 Подробнее см.: Алехин Б.И., Захаров А,В. «Золотое правило» финансов - займы для инвестиций // Известия. - 2002. - 6 декабря. - С. 8. отражает растущую роль региональных правительств в осуществлении государственных инвестиционных проектов и решении задач социально-экономического развития. Наметившийся в последние годы рост российского рынка субфедеральных займов9 свидетельствует о повышении его роли в макроэкономических процессах, а также о перспективах развития данного сегмента национального фондового рынка. Организация эффективной системы заимствования региональных и местных органов власти в России приобретает особую актуальность в настоящее время10.

В связи с вышесказанным, большое значение имеет всестороннее изучение практики долгового финансирования государственных расходов как на центральном, так и на региональном уровне в странах с развитой рыночной экономикой. В особенности это касается таких стран как Канада, обладающих длительным опытом развития и совершенствования федеративных отношений.

Степень научной разработанности проблемы. Вопросы развития современного рынка государственных ценных бумаг Канады наиболее полно разработаны канадскими исследователями. Можно выделить две основные группы работ по данной проблематике. Во-первых, это аналитические работы, статьи и доклады, посвященные актуальным вопросам развития финансовых рынков Канады. Во-вторых, это периодические отчеты, обзоры Министерства финансов Канады, Банка Канады, Комиссий по ценным бумагам провинций Канады, Ассоциации инвестиционных дилеров Канады.

Среди зарубежных публикаций особо следует выделить исследования Т. Гравеля, Ч. Гаа, Э. Браниона, С. Андерсон, Ф. Вулдриджа, Дж. Стрика. Представляют интерес публикации таких авторов как Ш. Кеннеди, Н. Харви, К. Клинтон, Л. Зорн, В. Тракле и др.

Среди трудов российских экономистов, посвященных функционированию мировых рынков ценных бумаг, следует отметить работы Алексеева М.Ю., Данилова

9 В российской экономической литературе ценные бумаги субъектов Российской Федерации называются субфедсральными. Муниципальные ценные бумаги - инструменты, выпускаемые органами местного самоуправления. По сложившейся терминологии в американской экономической литературе и в других странах ценные бумаги нецентральных органов власти всех уровней имеют общее название - муниципальные ценные бумаги. См. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. - М.: Экзамен, 2002. - С. 87.

Подробно о развитии российского рынка субфедеральных и муниципалышх облигаций см.: Крае» А.О. н др. Рынок долговых ценных бумаг. - М.: Экзамен, 2002. - С. 256-263; 311-322.

Ю.А., Краева А.О., Конькова И.Н., Малеева П.Ю., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б. и др. Проблемы финансовой системы и финансовых рынков Канады подняты в работах Алехина Б.И., Баграмова Л.А., Дмитриева С.С., Лыковой Л.Н., Немовой Л.А., Хорошилова Е.Е. и др.

В то же время в российской экономической литературе отсутствует комплексное исследование проблем развития рынка государственных ценных бумаг Канады - практики управления рыночным долгом правительства, особенностей функционирования и развития вторичного рынка государственных ценных бумаг, системы регулирования рынка ценных бумаг. Проблема представляется особенно актуальной в связи с рядом серьезных изменений, произошедших в этой сфере в 1990-х - начале 2000-х гг.

Цель работы - комплексный анализ современного состояния и тенденций развития рынка государственных ценных бумаг Канады, исследование современных стратегий государственных заимствований, выявление особенностей функционирования рынка правительственных ценных бумаг.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

1. исследовать современную политику федерального правительства Канады и правительств провинций в области государственных заимствовашй на рынке ценных бумаг;

2. проанализировать особенности функционирования и развития вторичного рынка цепных бумаг правительства Канады, провести сравнительный анализ уровней ликвидности и доходности рынков государственных ценных бумаг Канады и других развитых стран;

3. выявить особенности системы регулирования рынка ценных бумаг Канады, раскрыть ее преимущества и недостатки;

4. определить возможности использования в России канадского опыта управления государственным долгом, эмиссии государственных ценных бумаг с целью развития и совершенствования российского рынка ценных бумаг.

Хронологические рамки исследования - 1990-е годы - начало XXI в. Выбор хронологических рамок исследования обусловлен значительными изменениями, произошедшими в сфере управления государственным долгом в этот период, тенденциями развития вторичного рынка государственных ценных бумаг, реформированием системы регулирования канадского рынка ценных бумаг.

Объектом исследования является рынок государственных ценных бумаг Канады. Предмет исследования - тенденции развития рынка государственных ценных бумаг Канады, принципы и практика управления долгом на федеральном уровне и в провинциях, канадская система регулирования рынка ценных бумаг.

Методологической основой диссертации послужили исследования российских и зарубежных экономистов, посвященные проблемам развития рынков долговых инструментов, государственных заимствований на рынках капитала, регулирования рынка ценных бумаг.

Источниками статистической информации для диссертационной работы послужили публикации Министерства финансов Канады, Банка Канады, Министерства финансов провинции Британская Колумбия, Министерства финансов провинции Онтарио, Статистического агентства Канады, Ассоциации инвестиционных дилеров Канады, Федеральной резервной системы США, Международного валютного фонда, Банка международных расчетов и др.

Научная новизна работы состоит в том, что в диссертации впервые в российской экономической литературе проведен комплексный анализ проблем рынка государственных ценных бумаг Канады, тенденций его развития и особенностей функционирования в конце XX - начале XXI вв., в том числе:

• исследована современная долговая политика федерального правительства Канады и правительств провинций, направленная на совершенствование эмиссии ценных бумаг, минимизацию расходов на обслуживание долга, расширение спектра долговых инструментов, эффективное управление рисками, поддержание и повышение уровня ликвидности рьпгка ценных бумаг;

• проанализированы особенности функционирования вторичного рынка государственных ценных бумаг, его структура и динамика развития, проведен сравнительный анализ уровней ликвидности и доходности рынков суверенных ценных бумаг Канады и других развитых стран, исследованы факторы, влияющие на динамику уровня ликвидности рынка долговых инструментов правительства Канады;

• раскрыты особенности канадской модели регулирования рынка ценных бумаг, выявлены преимущества децентрализованной системы регулирования и основные проблемы, стоящие перед регулирующими органами, рассмотрены инициативы по рационализации структуры регулирования рынка ценных бумаг Канады;

• разработаны практические рекомендации по возможному использованию в России канадского опыта в области управления долгом, эмиссии государственных ценных бумаг в целях повышения уровня ликвидности рынка, обеспечения прозрачности и привлечения широкого круга инвесторов на российский рынок ценных бумаг.

Практическая значимость работы. Результаты исследования способствуют пониманию процессов, происходящих на рынке ценных бумаг и в финансовом секторе Канады - одной из ведущих стран с развитой рыночной экономикой, добившейся на рубеже веков больших успехов в деле оздоровления государственных финансов, развития финансовых рынков.

Анализ и обобщение опыта Канады в вопросах развития рынка государственных ценных бумаг, а также сделанные автором выводы могут быть использованы при разработке или внесении изменений в политику государственных заимствований на рынке ценных бумаг, стратегий управления рыночным долгом в России. В диссертации исследована практика эмиссии и обращения суверенных долговых инструментов Канады, некоторые аспекты которой могут быть реализованы в России с целью снижения затрат, связанных с долговым финансированием, и повышения уровня ликвидности рынка ценных бумаг правительства России. Кроме того, отдельные аспекты опыта провинций Канады в области привлечения долговых финансовых средств могут быть использованы в Российской Федерации на региональном уровне.

Апробация работы. Основные положения работы изложены в публикациях автора, докладывались на научных конференциях, организованных Российским обществом изучения Канады 27-28 февраля 2003 г. и 19 мая 2004 г. в Москве (на базе Института США и Канады РАН), Днях науки МГИМО в 2002-2005 гг., IX-XI Дашковских чтениях. Положения и выводы диссертации используются в процессе преподавания дисциплин «Международные валютно-кредитные отношения»,

Фондовые и валютные биржи», «Национальные финансовые рынки» в Московском государственном институте международных отношений (Университете) МИД России.

Структура диссертации. Цели и задачи, поставленные в диссертационном исследовании, определили структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложения, списка использованной литературы.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Гасанов Эльнур Руслан оглы

Выводы

Особенностью системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в Канаде является ее децентрализованный характер. Регулирование осуществляется на региональном уровне провинциальными комиссиями по ценным бумагам. В условиях децентрализованной системы регулирования актуальной проблемой становится гармонизация законодательства различных провинций. Деятельность провинциальных комиссий по гармонизации нормативных документов осуществляется в рамках форума «Канадские администраторы ценных бумаг».

Комиссии по ценным бумагам провинций Канады имеют практически аналогичную организационную структуру и функции. Одной из основных функций комиссий является защита прав инвесторов. В задачи комиссий входит обеспечение инвесторов информацией, необходимой для принятия инвестиционных решений, расследование случаев мошенничества и других видов незаконной деятельности со стороны участников рынка и принятие соответствующих мер. Провинциальные комиссии активно сотрудничают с саморегулируемыми организациями.

Саморегулируемые организации играют важную роль в системе регулирования рынка ценных бумаг Канады. Общенациональной саморегулируемой организацией является Ассоциация инвестиционных дилеров Канады. Ассоциация играет ключевую роль в установлении стандартов и норм деловой практики на первичном и вторичном рынке долговых инструментов и денежном рынке Канады, представляет интересы страны на международном уровне, работая с зарубежными регулирующими органами.

Развитие информационных технологий и коммуникаций, повышение уровня конкуренции на финансовых рынках ставят новые задачи перед регулирующими органами Канады. В рамках нынешней системы регулирования рынка ценных бумаг в Канаде функционирует 13 провинциальных и территориальных регуляторов. Преимущества данной системы заключаются в близости регуляторов к участникам рынка в каждой провинции и в специализации регуляторов на определенных отраслях промышленности.

Однако для современной системы регулирования рынка ценных бумаг характерны структурные проблемы, такие как сложности в координации деятельности регулирующих органов в разных провинциях, различный уровень защиты инвесторов в рамках провинциальных законов, высокий уровень затрат на соблюдение всех норм и правил.

Среди проблем, с которыми сталкиваются инвесторы на рынке долговых инструментов, следует выделить использование запрещенных торговых практик, таких как торги с опережением клиентов, нарушение правил конфиденциальности, неравные условия для различных участников рынка. Основные причины этих проблем заключаются в низком уровне прозрачности рынка (в особенности для мелких инвесторов), доминировании на рынке нескольких крупных дилеров, отсутствии определенных стандартов внутреннего контроля, а также недостаточном уровне внешнего контроля за соблюдением правил, в частности со стороны Ассоциации инвестициошгых дилеров.

Одним из основных способов решения данных проблем является повышение уровня прозрачности рынка. Достижение оптимального уровня прозрачности и предоставление образовательных услуг будет способствовать более активному участию розничных инвесторов на рынке долговых инструментов.

В отличие от ряда развитых стран, где процесс реформирования системы регулирования уже завершился консолидацией регулирующих функций в руках единого органа, в Канаде в настоящее время происходит постепенный процесс консолидации регулирования, изменения и гармонизации законодательства в разных провинциях с целью обеспечения защиты инвесторов, улучшения условий для участия различных категорий инвесторов на рынке ценных бумаг.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование позволяет сделать следующие выводы:

1. С середины 1970-х гг., в течение примерно двух десятилетий расходы канадского государства превышали доходы на федеральном уровне и в большинстве провинций. В результате роста государственных расходов и хронических бюджетных дефицитов постоянно увеличивался коэффициент государственного долга к ВВП. Благоприятные экономические показатели Канады второй половины 1990-х гг. в сочетании с жесткой бюджетно-финансовой дисциплиной позволили сбалансировать бюджет, добиться профицита, а также значительно сократить размер правительственного долга Канады, что, в свою очередь, повысило устойчивость финансовой системы страны, улучшило условия для осуществления новых заимствований правительством Канады.

Показатель федерального долга в процентах к ВВП снизился с 68,4% в 19951996 фин. г. до 38,7% в 2004-2005 фин. г. В результате улучшения финансового положения правительства в 1997-1998 фин. г., впервые с 1969-1970 фин. г., произошло абсолютное сокращение объема непогашенного рыночного долга правительства, т.е. долга, накопленного за счет выпуска ценных бумаг.

В условиях сокращения правительственного долга и, в частности, долга, выраженного в ценных бумагах, актуальной задачей для федерального правительства является сохранение высокого уровня ликвидности рынка государственных ценных бумаг. Ликвидность рынка правительственных ценных бумаг имеет огромное значение для поддержания конкурентоспособности финансового рынка Канады в целом, а также позволяет канадскому правительству сократить свои собственные издержки по обслуживанию долга.

Правительство Канады направляет свои усилия как на совершенствование процесса эмиссии долговых инструментов, их размещения на первичном рынке в ходе аукционов, так и на эффективное управление рисками, а также на повышение ликвидности и эффективности вторичного рынка.

При осуществлении заимствований правительство Канады диверсифицирует источники финансовых средств. Диверсификация достигается за счет программы оптовых долговых инструментов, которые привлекательны для широкого круга инвесторов, а также программы розничного долга, предлагающей различные инструменты для сбережений частных лиц. Большую часть рыночного долга составляют ценные бумаги, размещенные на внутреннем рынке. Что касается заимствований в иностранной валюте, правительство использует целый ряд источников финансирования для пополнения своих валютных резервов.

Использование аукционов при размещении ценных бумаг связано с их преимуществами. Аукционы обеспечивают рыночный механизм ценообразования, который, в свою очередь, позволяет минимизировать издержки, связанные с размещением облигаций. Установление регулярного ежеквартального цикла аукционов, торги планируемыми выпусками, которые осуществляются за неделю до проведения аукционов, способствуют повышению прозрачности и эффективности рынка правительственных ценных бумаг. В последние годы произошло повышение показателей эффективности проведения аукционов, что указывает на более благоприятные условия размещения займов для правительства.

В конце 1990-х гг. федеральное правительство Канады разработало концептуальную основу управления финансовыми рисками, внесло институциональные изменения в систему ограничения рисков, представило программу распознавания и управления процентным, валютным, кредитным, операционным и другими рисками. Основной сферой управления рисками, с точки зрения разработки и реализации долговой стратегии, является управление структурой внутреннего долга. В структуру долговых обязательств заложен процентный риск -самый значительный финансовый риск, которому подвержено правительство.

Одним из важнейших элементов правительственной стратегии управления долгом является подбор оптимального сочетания долговых инструментов с фиксированной и плавающей доходностью в совокупном объеме долга.

В конце 1990-х - начале 2000-х гг. произошло значительное улучшение экономического и финансового положения Канады. В результате позитивных экономических и фискальных тенденций федеральное правительство адаптирует структуру долга к новым условиям и снижает уровень будущих затрат на обслуживание, сохраняя при этом умеренный уровень процентного риска и, следовательно, стабильность расходов на обслуживание долга.

Операции по выкупу менее ликвидных выпусков ценных бумаг играют важную роль в поддержании высокого уровня ликвидности рынка в целом. В Канаде выкупные операции стали важным инструментом управления долгом в период бюджетного профицита конца 1990-х - начала 2000-х гг. Они позволяют очистить рынок от наименее ликвидных выпусков, что приводит к общему повышению ликвидности рынка. Кроме того, практика выкупа облигаций с наступающим сроком погашения позволяет сгладить уровень расходов правительства за счет сокращения выплат в момент наступления срока погашения крупных эталонных выпусков облигаций.

Федеральное правительство Канады поддерживает создание и усовершенствование электронных систем, обеспечивающих прозрачность рынка, а также инициативы, связанные с развитием фьючерсного рынка государственных цешгых бумаг.

Наряду с федеральным правительством активными заемщиками на финансовых рынках выступают и провинции Канады. В 1990-е гг. в условиях возрастающей потребности в дополнительных финансовых средствах и увеличения расходов на обслуживание долга, провинциальные заемщики старались найти надежные и эффективные источники финансирования. Долговые программы были значительно расширены и диверсифицированы.

Правительства канадских провинций активно привлекают финансовые ресурсы с целью осуществления капитальных проектов, таких как совершенствование транспортной инфраструктуры, строительство образовательных и медицинских учреждений. В частности, правительство Британской Колумбии расходует около трети заемных средств на финансирование приоритетных инвестиционных проектов. В настоящее время провинции также вступают в партнерства с частным сектором с целью реализации приоритетных проектов.

Что касается структуры займов с точки зрения видов финансовых инструментов, то провинции использовали различные долговые инструменты - еврооблигации, выраженные в канадских долларах, иностранные облигации, номинированные в валюте страны размещения, среднесрочные ноты, двухвалютные облигации, ноты с плавающей доходностью и т.д., что позволяет диверсифицировать источники финансирования и минимизировать затраты на обслуживание долга.

Политика, направленная на сокращение федерального долга во второй половине 1990-х гг., привела к снижению спроса федерального правительства на заемные средства и позволила провинциальным правительствам, а также канадскому корпоративному сектору более активно осуществлять заимствования на национальном рынке. Во второй половине 1990-х гг. произошла переориентация провинциальных заемщиков на внутренний рынок. С 1997 г. объемы выпусков ценных бумаг провинций в Канаде стабильно росли и значительно превышали объемы выпусков за рубежом. На примере провинции Британская Колумбия показаны значительные изменения структуры источников финансирования к 2003 г. по сравнению с 1990-м г.

Активное участие канадских провинций на внутренних и внешних рынках долговых инструментов привело к усложнению программ управления провинциальным долгом. В этих условиях стратегия управления долгом приобрела особую значимость. Как и федеральное правительство, провинциальные заемщики стремятся к достижению оптимального баланса между долговыми инструментами с фиксированной и плавающей доходностью в структуре долга. Кроме того, провинции принимают активные меры с целью минимизации процентного, валютного, кредитного рисков, а также риска рефинансирования. Одним из основных принципов долговой стратегии провинциальных правительств является ограничение заимствований в неблагоприятных рыночных условиях. Провинциальные правительства и государственные корпорации периодически осуществляют накопительную программу заимствований, которая заключается в заблаговременных заимствованиях для финансирования будущих расходов. Таким образом, провинциальные заемщики заранее привлекают средства в благоприятных рыночных условиях.

В 1990-е г. в структуре долговых ценных бумаг, эмитируемых провинциями, увеличилась доля долгосрочных финансовых инструментов. С целью минимизации долговых расходов провинциальные заемщики ежегодно производят отчисления в фонды погашения. Таким образом, они аккумулируют активы для своевременного погашения долговых обязательств.

2. В Канаде вторичный рынок государственных ценных бумаг представляет собой внебиржевой многодилерский рынок. При этом небольшая группа крупных дилеров выступает в роли маркет-мейкеров, на которых приходится большая часть торгов на рынке. Маркет-мейкеры являются ключевыми игроками, обеспечивающими ликвидность.

В Канаде на десятку лидирующих по объемам операций дилеров приходится около 95% торгового оборота на вторичном рынке. Национальные дилеры ценных бумаг доминируют в предоставлении услуг на канадском рынке инструментов с фиксированной доходностью.

На междилерском сегменте вторичного рынка получила развитие система междилерских брокеров, позволяющая дилерам анонимно торговать друг с другом. Использование дилерами брокерских систем сокращает трансакционные издержки, связанные с поиском лучшей цены на междилерском рынке. В настоящее время на междилерских рынках Канады, США, Великобритании и Японии абсолютное большинство сделок осуществляется через системы междилерских брокеров.

В течение 1990-х гг. произошли значительные изменения в структуре держателей рыночного долга правительства Канады. За период с 1990 г. по 2004 г. объем ценных бумаг на руках у страховых компаний и пенсионных фондов возрос почти на 80% - с 53 млрд. кан. долл. до 96,2 млрд. кан. долл., резко увеличилась доля инвестиционных компаний и фондов (включая взаимные фонды) с 8,2% до 21,4%. Доля коммерческих банков выросла с 7,6% до 13,8%, что стало результатом повышения их деловой активности. В свою очередь, удельный вес частных лиц и малого бизнеса значительно снизился - с 25,2% до 5,1%, что связано с более активной ролью институциональных инвесторов, в частности, взаимных фондов, а также отставанием уровня сбережений частного сектора от правительственных потребностей в заимствованиях.

В последние годы происходило быстрое развитие электронных торговых систем на мировых финансовых рынках, однако темпы их внедрения были разными. В Канаде внедрение новых электронных торговых и информационных систем осуществлялось постепенно, однако их совокупный эффект на финансовые рынки был существенным и позитивным. Объем торгов на основе электронных платформ вырос там, где новые системы автоматизировали и связали различные этапы заключения сделки - от поиска контрагента до клиринга и осуществления платежей.

Основными показателями, по которым можно судить об уровне ликвидности, являются объем торгов, спрэд между ценами покупки и продажи, коэффициент торгового оборота, частота заключаемых сделок и средний объем сделки.

Показатели объема торгов и объема котировок свидетельствуют о том, что уровень ликвидности ценной бумаги обратно пропорционален сроку выпуска. Наибольший объем торгов наблюдается на рынке текущих эталонных облигаций со сроком 2 года, наименьший - у облигаций со сроком 30 лет. На рынке старых эталонных выпусков дневной объем торгов намного ниже.

Сокращение спрэдов, т.е. разницы между ценами покупки и продажи на рынке правительственных облигаций, происходившее с начала 1990-х гг., указывает на значительное повышение уровня ликвидности вторичного рынка облигаций правительства Канады. Спрэды между ценами покупки и продажи в Канаде являются одними из самых низких в мире. По уровню спрэдов на облигации со сроком 2 года Канада уступает только США.

С начала 2000-х гг. наметилась тенденция повышения коэффициента торгового оборота на рынке правительственных облигаций Канады. В 2003 г. коэффициент торгового оборота на рынке суверенных облигаций Канады составил 15,6%, что намного ниже показателя США, но выше аналогичных показателей таких стран как Япония, Великобритания, Австралия и Новая Зеландия.

Рост уровня ликвидности рынка правительственных ценных бумаг с начала 1990-х гг. был связан с увеличением эмиссии и предложения ценных бумаг на рынке в период бюджетных дефицитов и высоких расходов на обслуживание долга. Несмотря на некоторое падение уровня ликвидности рынка в период оздоровления государственных финансов и сокращения правительственных заимствований 19972000 гг., рынку удалось адаптироваться к новым условиям и с 2001 г. наблюдается повышение уровня ликвидности рынка ценных бумаг правительства Канады. Рассмотренные показатели также позволяют сделать вывод, что уровень ликвидности канадского рынка - один из самых высоких среди развитых стран. Лидером по уровню ликвидности остается рынок ценных бумаг Казначейства США.

Переход правительства к практике эмиссии крупных эталонных долговых выпусков, снижение уровня фрагментации выпусков в обращении, соблюдете регулярного и прозрачного эмиссионного календаря, а также проведение выкупных операций оказали положительное влияние на уровень ликвидности рынка.

Вместе с тем, среди факторов, снижающих уровень ликвидности канадского рынка или сдерживающих его рост, следует выделить относительно медленное внедрение и развитие электронных торговых систем в Канаде по сравнению с другими странами, а также недостаточный уровень развития рынка производных финансовых инструментов. Снижение уровня ликвидности рынка цепных бумаг правительства Канады в конце 1990-х гг. объясняется также циклическими факторами, такими как изменения в отношении инвесторов к риску, колебания процентных ставок в экономике, а также тенденциями на рынках акций.

Исторически доходность канадских облигаций была выше доходности американских долговых инструментов. Высокая доходность канадских облигаций в первой половине 1990-х гт. была связана с такими факторами как быстрый рост государственного долга, хроническая инфляция, структурные проблемы государственного и частного секторов. Кроме того, существовала неопределенность по поводу политического статуса Квебека. Эти проблемы снизили привлекательность канадских активов в глазах инвесторов.

Сокращение бюджетных дефицитов, низкий уровень инфляции в течение нескольких лет, а также решение проблемы Квебека на референдуме привело к снижению доходности правительственных цепных бумаг с 1995 г. В результате уже в 1996 г. спрэд начал сокращаться, а в середине 1997 г. появился отрицательный долгосрочный спрэд, т.е. номинальная доходность долгосрочных облигаций Канады стала ниже доходности долгосрочных облигаций США. Таким образом, для достижения низкого уровня долгосрочных процентных ставок необходима стабильная политика сдерживания инфляции и умеренных объемов долга.

Уровень спрэдов в доходности правительственных ценных бумаг США и Канады учитывает премию инвесторам за менее ликвидный рынок, которую канадское правительство выплачивает в виде повышенной доходности. Однако данная премия компенсируется премией за валютный риск, связанной с тенденцией к снижению курса доллара США по отношению к канадской валюте. При этом, премия за кредитный риск практически отсутствует, т.к. дефолт по цетптым бумагам, выпускаемым правительствами США и Канады, маловероятен.

3. Как и во многих других развитых странах система регулирования рынка ценных бумаг Канады имеет двухуровневую структуру. Регулирование осуществляется со стороны государственных органов и саморегулируемых организаций. Особенностью системы государственного регулирования в Канаде является ее децентрализованный характер. Юридической основой функционирования фондового рынка являются законы провинций Канады о ценных бумагах. Каждая провинция имеет свой закон, а контролируют исполнение этих законов провинциальные комиссии.

В условиях децентрализованной системы регулирования актуальной проблемой становится гармонизация законодательства, принятого в различных провинциях. Деятельность провинциальных комиссий по гармонизации нормативных документов осуществляется в рамках форума «Канадские администраторы ценных бумаг».

Комиссии по ценным бумагам провинций Канады имеют практически аналогичную организационную структуру и функции. Одной из основных функций комиссий является защита прав инвесторов. В задачи комиссий входит обеспечение инвесторов информацией, необходимой для принятия инвестиционных решений, расследование случаев мошенничества и других видов незаконной деятельности со стороны участников рыжа и принятие соответствующих мер. Провинциальные комиссии активно сотрудничают с саморегулируемыми организациями.

Саморегулируемые организации играют важную роль в регулятивной системе Канады. Согласно правилам провинциальных комиссий по ценным бумагам профессиональные посредники должны быть членами саморегулируемых организаций.

Среди преимуществ нынешней децентрализованной системы регулирования рынка ценных бумаг Канады следует выделить близость регуляторов к участникам рынка капитала в каждой провинции и способность быстро решать региональные вопросы, специализацию и профессионализм в отраслях, характерных для каждой провинции и территории, а также учет местных и региональных особенностей. Однако для нынешней системы регулирования рынка ценных бумаг характерны структурные проблемы, такие как сложности в координации деятельности регулятивных органов в разных провинциях, различный уровень защиты инвесторов в рамках провинциальных законов, высокий уровень затрат на соблюдение всех норм и правил.

Среди проблем, с которыми сталкиваются инвесторы на рынке долговых инструментов, следует выделить использование запрещенных торговых практик, таких как торги с опережением клиентов, нарушение правил конфиденциальности, неравные условия для различных участников рынка. Основные причины этих проблем заключаются в низком уровне прозрачности рынка (в особенности для мелких инвесторов), доминировании на рынке нескольких крупных дилеров, отсутствии определенных стандартов внутреннего контроля, а также недостаточном уровне внешнего контроля за соблюдением правил, в частности со стороны Ассоциации инвестиционных дилеров.

Одним из основных способов решения данных проблем является повышение уровня прозрачности рынка. Достижение оптимального уровня прозрачности не означает полную прозрачность. Шаги в отношении повышения прозрачности должны быть осторожными, т.к. полная прозрачность может негативно сказаться на возможностях дилеров управлять своими рисками и обеспечивать ликвидность.

В 1990-е и в начале 2000-х гг. во многих странах проходило реформирование систем регулирования рынков капитала, их адаптирование к новым реалиям. В результате в ряде стран произошла консолидация органов регулировашгя финансовых рынков. Единый регулятор сферы финансовых услуг был учрежден в таких странах, как Великобритания, Япония, Дания, Швеция.

Несмотря на существующие проблемы система регулирования рынка ценных бумаг Канады совершенствуется в направлении консолидации регулирующих функций и создания национального органа регулирования, а также усиления контроля за соблюдением законов и правил, что будет способствовать повышению конкурентоспособности канадских рынков капитала.

4. На основе анализа долговой политики федерального и провинциальных правительств Канады представляется целесообразным использование в России с учетом особенностей функционирования российского рынка следующих аспектов канадского опыта:

Эмиссия федеральным правительством России долгосрочных финансовых инструментов, индексируемых с учетом инфляции (облигаций с реальной доходностью).

Утверждение специальной программы выпуска розничных долговых инструментов, которые могли бы привлечь на финансовый рынок широкий круг индивидуальных инвесторов для вложения своих сбережений. Разработка системы управления финансовыми рисками при осуществлении заимствований федеральным правительством, использование моделей ограничения рисков на примере модели Cost-at-Risk, с помощью которой Министерство финансов Канады разрабатывает долговые стратегии. Утверждение регулярной программы выкупа наименее ликвидных выпусков государственных облигаций, которая позволила бы участникам рынка сконцентрироваться на более ликвидных выпусках, что, в свою очередь, привело бы к общему росту ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг. Рефинансирование долга может быть также направлено на предотвращение необходимости погашения избыточного объема долговых инструментов в течение одного года.

Выпуск облигационных займов субъектами Российской Федерации с целью финансирования приоритетных социальных и инфраструктурных проектов. Однако, учитывая низкий кредитный рейтинг большинства регионов России, такая практика представляется целесообразной для субъектов федерации с относительно высоким кредитным рейтингом.

Создание и развитие партнерств с частным сектором с целью реализации приоритетных проектов, осуществление целевых заимствований. В этом плане представляется целесообразным выпуск доходных облигаций (revenue bonds), обеспечением для которых служит доход от реализуемого проекта. Утверждение регулярного, прозрачного для участников рынка эмиссионного календаря, заблаговременное информирование участников рынка о предстоящих аукционах, проведение консультаций с участниками рынка. Эмиссия крупных эталонных выпусков ценных бумаг с ограниченным кругом сроков обращения (не более четырех) с целью снижения уровня фрагментации и повышения уровня ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Гасанов Эльнур Руслан оглы, 2006 год

1. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг / М.Ю. Алексеев. М.: Финансы и статистика, 1992. - 352 с.

2. Алехин Б.И. Государственный долг / Б.И. Алехин. М.: Юнити-Дана, 2004. - 335с.

3. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг / Б.И. Алехин. М.: Юнити-Дана, 2004. - 461 с.

4. Баринов Э.А. Рынки: валютные и ценных бумаг / Э.А. Баринов, О.В. Хмыз. М.: Экзамен, 2001.-608 с.

5. Вавилов А. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. / А. Вавилов. М.: Городециздат, 2003. - 400 с.

6. Государство и рынок: американская модель / Под. ред. М.А. Портного и В.Б. Супяна; Рос. акад. Наук. Ин-т США и Канады. М.: Анкил, 1999. - 440 с.

7. Государство и экономика Канады / J1.A. Баграмов, В.В. Попов, А.Д. Бородаевский и др.; Отв. ред. JI.A. Баграмов. -М: Наука, 1986. 319 с.

8. Данилов Ю.А. Рынки государственного долга: Мировые тенденции и российская практика / Ю.А. Данилов. М.: ГУВШЭ, 2002. - 432 с.

9. Дмитриев С. С. Финансовая и денежно-кредитная система Канады / С.С. Дмитриев, Л.П. Павлова. -М.: Финансы, 1978. 111 с.

10. Канада: взгляд из России: Экономика, политика, культура / Рос. акад. наук. Ин-т США и Канады; Отв. ред. В. И. Соколов. М.: Анкил, 2002. - 287 с.

11. Краев А.О. Рынок долговых ценных бумаг / А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. -М.: Экзамен, 2002. 512 с.

12. Лыкова Л.Н. Налоговая система федеративного государства: опыт Канады / Л.Н. Лыкова. М.: Институт экономики РАН, 2002. - 229 с.

13. Матросов С.В. Европейский фондовый рынок/ С.В. Матросов. -М.: Экзамен, 2002. 256 с.

14. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения: Учебник / Под ред. Л.Н. Красавиной. Изд. 2-е, перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2001. -608 с.

15. Международные экономические отношения: Учебник / Под ред. Н. Н. Ливенцева; Моск. гос. ин-т междунар. отношений (Ун-т). -М.: РОССПЭН, 2001. 512 с.

16. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития / Я.М. Миркин. -М.: Альпина Паблишер, 2002. 624 с.

17. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок / Я.М. Миркин. М.: Перспектива, 1995. - 532 с.

18. Мировая экономика: Учебник / Под ред. А.С. Булатова. М.: Юристь, 1999. -734с.

19. Немова J1.A. Социально-экономическая политика государства в Канаде / J1.A. Немова. М.: Институт США и Канады РАН, 2004. - 356 с.

20. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования / Б.Б. Рубцов. М.: ИНФРА-М, 1996. - 304 с.

21. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние н закономерности развития / Б.Б. Рубцов. М.: ФА, 2000. - 312 с.

22. Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг / Б.Б. Рубцов. М.: Экзамен, 2002. -448с.

23. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для вузов / Под ред. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. - 399с.

24. Стрик Дж. Государственные финансы Канады / Дж. Стрик; перевод с англ. М.: Экономика, 2000. - 399 с.

25. Тьюлз Р. Фондовый рынок / Р. Тьюлз, Э. Брэдли, Т. Тьюлз; перевод с англ. М.: ИНФРА-М, 2000.-648 с.

26. Шляфер Л.Г. Канада: география, экономика, право / Л.Г. Шляфер. М.: Московский издательский дом, 1999. - 97 с.

27. Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. М.: Финансы и статистика, 1999. -416 с.

28. Статьи и аналитические работы

29. Алехин Б.И. «Золотое правило» финансов займы для инвестиций / Б.И. Алехин, А.В. Захаров // Известия. - 2002. - 6 декабря .

30. Алехин Б.И. Защита инвесторов в США и Канаде / Б.И. Алехин // США, Канада: экономика политика - культура. - 1999. - №9.-С. 115-134.

31. Алехин Б.И. Ликвидность и микроструктура рынка государственных ценных бумаг/ Б.И. Алехин // Рынок ценных бумаг. 2001. - №20. - С.20-30.31.