Сравнительный анализ государственного заимствования в развитых странах и России: Регион. и мест. уровень тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Костиков, Игорь Владимирович

• Костиков, Игорь Владимирович
• кандидат экономических наук
• 1998

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Костиков, Игорь Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ЗАИМСТВОВАНИЯ.

Экономические функции государства и макроэкономическое значение региональных и местных органов государственной власти.

Влияние долга государственного сектора на экономику.

Особенности заимствования региональных и местных органов власти.

ГЛАВА II. ГОСУДАРСТВЕННОЕ ЗАИМСТВОВАНИЕ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ (РЕГИОНАЛЬНЫЙ

И МЕСТНЫЙ УРОВЕНЬ).

Децентрализация государственной власти.

Государственное регулирование рынка муниципального долга.

Тенденции развития рынка муниципального долга. Сравнительный анализ инструментов заимствования.

Обзор рынков муниципального долга в развитых странах.

Соединенные Штаты Америки

Франция.

Великобритания

Германия.

Япония.

Макроэкономическая роль региональных и местных органов власти.

ГЛАВА III. МУНИЦИПАЛЬНОЕ ЗАИМСТВОВАНИЕ В РОССИИ.

История муниципального заимствования.

Децентрализация власти в Российской Федерации.

Заемная политика региональных и местных органов власти России.

Эмитенты долговых обязательств.

Законодательное регулирование муниципального заимствования.

Участники рынка долговых обязательств.

Система торговли муниципальными ценными бумагами.

Характеристика текущего состояния рынка. Перспективы развития.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Сравнительный анализ государственного заимствования в развитых странах и России: Регион. и мест. уровень»

Рынок долговых инструментов нецентральных органов власти (правительств и администраций провинций, областей, штатов, городов и т.д.) представляет собой важный элемент механизма государственных финансов и оказывает существенное влияние на эффективность экономической политики государства в целом.

В развитых странах в последние три десятилетия именно рынок муниципальных облигаций (общепринятое название для облигаций нецентральных органов власти) стал одним из наиболее динамичных и инновационных сегментов фондового рынка. В 90-е годы муниципальные ценные бумаги получили распространение и в странах с переходной экономикой. Бурный рост рынка во всем мире вызвал оживленную политическую и научную дискуссию о месте и роли долга органов власти нижестоящего уровня в государственных финансах и экономике в целом.

В контексте европейской интеграции исследование рынка муниципальных ценных бумаг представляет особый интерес в связи с введением с 1 января 1999 года единой валюты «евро» в 11 странах ЕС. Будут устранены две главные причины, до этих пор сдерживавшие выпуск облигации региональными и местными органами власти Европы: недостаточный объем многих национальных фондовых рынков и необходимость принимать на себя валютные риски при выходе на внешний рынок. После решения технических проблем, связанных с переходом на новую денежную единицу, и получения органами власти и финансовыми институтами первоначального опыта работы с «евро» можно ожидать резкого увеличения выпуска муниципальных облигаций в Европе.

В России объем рынка облигаций субъектов Российской Федерации и органов власти местного самоуправления также динамично увеличивался, начиная с 1992 года. В силу особенностей политического устройства, разнообразия экономических и социальных условий в различных регионах страны можно предположить, что рынок муниципальных ценных бумаг со временем станет одним из структурообразующих сегментов российского фондового рынка. На протяжении 1995-1998 гг. среди рынков долговых финансовых инструментов по своим масштабам он уступал только рынку федеральных облигаций ГКО-ОФЗ.

Следует отметить, что одновременно с быстрым развитием инфраструктуры и ростом рынка в России идет формирование нормативно-законодательной базы, определяющей взаимоотношения федеральных, субфедеральных и местных органов власти в области долговой политики. В этой связи изучение мирового опыта приобретает особую актуальность для создания в России рациональной и эффективной многоуровневой системы государственного заимствования.

Основное внимание при исследовании опыта развитых стран уделено периоду с начала 70-х годов по настоящее время. Выбор временных границ обусловлен стремительным ростом рынка в эти годы, введением различных моделей регулирования рынка в странах объектах исследования, бурным развитием технологии заимствования и управления долгом. Накопленный к концу 90-х годов мировой опыт муниципального заимствования позволяет проанализировать влияние различных моделей организации рынка и прочих факторов на эффективность его функционирования.

Изучение и анализ российского рынка проведены в течение всего периода его существования с 1992 года по настоящее время.

Главной целью диссертации является сравнительный анализ организации и функционирования рынка муниципальных ценных бумаг развитых стран и России. Для достижения назначенной цели автор сформулировал и предпринял попытку решения следующих задач:

• рассмотреть макроэкономические основы государственного заимствования и выявить отличительную роль рынка долга нижестоящих органов власти по сравнению с суверенным долгом;

• изучить развитие технологии заимствования и проанализировать эффективность различных финансовых инструментов и рыночных механизмов для решения специфических задач, стоящих перед региональными и местными органами власти;

• проанализировать влияние государственного регулирования на состояние рынка в развитых странах, определить степень его эффективности, выявить позитивные и негативные особенности законодательства каждой из стран и направления его реформирования;

• рассмотреть факторы, обусловившие ход развития рынка муниципальных займов в Российской Федерации, проанализировать применяющиеся в нашей стране технологии заимствования, оценить состояние нормативно-правовой базы и охарактеризовать положение на рынке в настоящее время;

• указать возможные направления совершенствования регулирования рынка в Российской Федерации с учетом опыта развитых стран.

Научная новизна работы, в первую очередь, заключается в проведении сравнительного исследования и анализа рынков муниципальных ценных бумах1 США., Японии, некоторых стран Западной Европы и Российской Федерации с целью выявления факторов, способствующих повышению эффективности государственных финансов и заимствования нецентральных органов власти. В диссертации раскрывается влияние на ход развития рынка таких факторов, как степень централизации власти, политическая и экономическая ситуация в стране, финансовое положение разных уровней власти, налоговая политика и других. На основе сравнительного анализа статистических данных и практики функционирования рынка автор выделяет общие черты и отмечает специфику отдельных стран, производит оценку состояния рынка и его роли в экономике.

Новизна исследования состоит также в том, что системы государственного регулирования рынка и его организационная структура в развитых странах и России рассмотрены с точки зрения их действенности для решения стоящих перед эмитентами задач. Рассмотрена проблема выбора между привлечением средств на внутреннем и внешнем рынке. Дана оценка законодательства по рынку муниципальных ценных бумаг и проанализированы ограничения, налагаемые на эмитентов по объемам заимствования и направлениям использования средств.

Отдельное внимание уделено вопросам налогообложения доходов от операций с муниципальными долговыми инструментами. Автор исследует основные причины, цели и результаты изменений в налогообложении муниципальных облигаций, предпринятых За исследуемый период в развитых странах. При этом внимание автора обращено, главным образом, к опыту США вследствие успешности осуществленных в этой стране преобразований.

В результате быстрого эволюционного становления рынка муниципальных ценных бумаг в России нередко создавалась ситуация, когда его развитие сдерживалось неполнотой законодательной базы. В ряде случаев к этому рынку применялись правила и регулирование, действующие для корпоративных ценных бумаг. Неэффективное заимствование и неисполнение долговых обязательств рядом региональных и местных органов власти привели к появлению на федеральном уровне в 1997-1998 гг. законодательных ограничений, касающихся эмиссии муниципальных облигаций, направлений использования привлеченных средств и объемов долговых обязательств. Это может ограничить использование в бюджетной практике муниципального заимствования и снизить возможности проведения региональными и местными органами власти России гибкой экономической политики.

Регулирующие органы, эмитенты муниципальных ценных бумаг и профессиональные участники рынка ощущают необходимость разработки и принятия государственной концепции рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления, при создании которой целесообразно учесть накопленный опыт развитых стран.

При написании диссертации автор изучил труды российских специалистов в области мирового хозяйства, государственного регулирования экономики и финансов: Алехина Б.И., Аникина А. В. , Драгилева М. С., Королева И.С., Красавиной JI.Н., Кузнецова В. И. , Максимовой М.М., Милейковского А.Г., Михайлова А.Б., Осадчей И.М., Рымалова В.В., Усоскина В.М., Фаминского И.П., Шенаева В.Н., Шишкова Ю.В., коллективные работы специалистов ИМЭМО и МГУ.

Большое внимание при исследовании опыта развитых стран было уделено работам зарубежных авторов, занимавшихся проблематикой государственного долга и эффективности заимствования: M.A.Armstrong, A.J.Auerbach, R.Barro, B.Dafflon, K.Davey, S.Fischer, M.Friedman, E.Gramlich, J.M.Keynes, R.Lucas Jr., G.Marcou, R.Musgrave, W.E.Oates, D.Romer, A.Smith, S.Smith, P.B.Spahn, T.Ter-Minassian, E.Thoni, вопросами рынка муниципальных ценных бумаг: R. S.Amdursky, C.Gillette, R.Lamb, S.P.Rappaport.

В качестве источников данных для анализа моделей регулирования рынка и статистических данных по муниципальному долгу различных стран использовались публикации в периодических изданиях «Мировая экономика и международные отношения», The Bond Buyer, Journal of Economic Theory, Journal of Political Economy, Moody's Investor Service Global Credit Research, Review of Economic Studies, исследования и отчеты рейтинговых агентств Standard & Poor's и Moody's, материалы конференций Euromoney и Мирового Банка, статистические данные из годовых и ежемесячных отчетов Банка России, Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Bank of England, Bank of Japan, Banque de France, Deutsche Bundesbank, Federal Reserve System, The UK Debt Management Office, информация профессиональных участников рынка ценных бумаг - Санкт-Петербургской Валютной Биржи, J.J. Kenny, а также исследования научных институтов, специализирующихся на проблематике финансового и фондового рынка -University of California, Princeton Economic Institute.

Работа состоит из введения, трех глав и заключения. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Костиков, Игорь Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проделанной работы проведен сравнительный анализ теории и практики заимствования, осуществляемого региональными и местными органами власти ряда развитых стран и России.

Макроэкономические основы государственного заимствования определяются необходимостью выполнения органами власти трех функций: распределения доходов, стабилизации и распределения ресурсов. При этом основная экономическая роль долга государственного сектора в целом и нецентральных органов власти в частности связана, прежде всего, с исполнением функций распределения ресурсов и стабилизации.

Макроэкономическое значение долга субнациональных органов власти в основном определяется уровнем их финансово-экономических полномочий и бюджетных прав, зависящим от особенностей государственного устройства и распределения властных функций в различных странах. Таким образом, муниципальное заимствование, как правило, занимает важное место в системе экономических отношений федеративных государств, например США.

Тенденции изменения макроэкономического Значения долга нецентральных органов власти определяются, прежде всего, процессами перераспределения властных полномочий, проходящими в тех или иных странах. Так, проходящая в последние годы децентрализация власти в ряде развитых стран Европы, заключающаяся в перераспределении бюджетных обязательств и полномочий в пользу региональных и местных органов, является базовой предпосылкой повышения роли муниципального долга в экономике этих стран.

Активная децентрализация и усиление политической и экономической самостоятельности субъектов федерации и органов местного самоуправления, начавшиеся в России в 1992 году, послужили основным катализатором развития рынка муниципального долга также и в нашей стране. При этом дополнительным стимулом развития российского рынка явился переходный характер экономики России, обусловивший повышение спроса нецентральных органов власти на финансовые ресурсы.

Таким образом, анализ развития рынков муниципальных заимствований крупнейших стран Западной Европы, США, Японии и России позволяет сделать вывод о формировании в последние годы устойчивой тенденции к росту макроэкономической роли долга нецентральных органов власти в современном мире.

Основными способами муниципального заимствования, применяемыми во всех рассмотренных странах, являются банковское кредитование и выпуск облигационных займов. Банковское кредитование применяется, в основном, в целях краткосрочного покрытия бюджетного дефицита. Выпуск облигаций обычно преследует более долгосрочные цели и часто служит для финансирования инвестиционных проектов. Как правило, при проведении финансово-бюджетной политики нецентральные органы власти сочетают оба вида заимствований, на характер распространения хоторых в тех или иных странах влияют, прежде всего, уровень развития финансового рынка и технологий, а также особенности проводимой государством политики регулирования рынка муниципального долга.

Наиболее развитые технологии организации и обслуживания муниципального заимствования применяются в США, чей рынок долговых обязательств имеет длительную и богатую историю. За сравнительно короткий период существования российского рынка муниципального долга в нашей стране разработаны и действуют технологии размещения Займов на уровне развитых стран. Более того, широко применяются электронные системы торговли муниципальными облигациями, доказавшие свою состоятельность успешным опытом Заимствования рядом регионов, в то время как в США, Японии и европейских странах такие технологии только разрабатываются. Внедрение современной инфраструктуры стало одним из факторов расширения облигационного Заимствования региональными и местными органами власти России, начиная с 1994 года.

Взаимоотношения между центральными и нижестоящими органами власти в вопросах регулирования рынка муниципального долга можно охарактеризовать четырьмя основными моделями: построение свободного от государственного вмешательства и регулирования рынка; совместное установление правил заимствования на основе кооперации органов власти различных уровней при отсутствии прямых законодательных ограничений; законодательное регулирование муниципального долга центральными . органами власти; прямое административное регулирование, при котором полномочия на организацию муниципального заимствования предоставляются центральными органами власти в индивидуальном порядке. Эффективность применения той или иной модели регулирования в целом определяется степенью ее соответствия принципам государственного устройства и уровню централизации власти, присущим различным странам. В развитых странах, имеющих федеративное устройство, как правило, применяются наименее жесткие первый и второй способы регулирования муниципального заимствования.

Для России наиболее предпочтительной является вторая модель регулирования долговых операций субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления, в рамках которой предоставляются справедливые и равные возможности заимствования для всех заемщиков, а также обеспечивается информационная прозрачность рынка.

Совершенствование государственного регулирования российского рынка муниципального долга приобретает особую значимость в условиях общероссийского финансового кризиса и необходимости повышения эффективности государственных финансов в целом. Основными направлениями государственной политихи развития и регулирования рынка муниципальных заимствований должны стать следующие шаги: отказ от жестких мер регулирования, предоставление регионам большей самостоятельности в выборе финансовых инструментов заимствования, стандартизация учета муниципального долга, выработка единых правил раскрытия информации на рынке муниципальных заимствований, обеспечение его прозрачности для инвесторов.

Опыт развитых стран, процесс активного качественного и количественного развития российского рынка позволяют предположить, что роль муниципального долга в системе государственных финансов России в будущем будет иметь все большее значение.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Костиков, Игорь Владимирович, 1998 год

1. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 года № 145-ФЗ. В настоящее время в действие не введен.

2. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть первая от 21 октября 1994 года.

3. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть вторая от 22 декабря 1995 года.

4. Закон Российской Федерации № 1734-1 от 10 октября 1991 года (с изменениями от 5 ноября 1994 г., 31 июля 1995 г., 10 июля 1996 г.) «Об основах бюджетного устройства и бюджетного процесса в РСФСР».

5. Закон Российской Федерации № 2118-1 от 27 декабря 1991 года (с изменениями от 16 июля, от 22 декабря 1992 г., 21 мая 1993 г., 1 июля 1994 г., 21 июля 1997 г., 31 июля 1998 г.) «Об основах налоговой системы в Российской Федерации».

6. Закон Российской Федерации от 27 декабря 1991 г. N 2116-1 «О налоге на прибыль предприятий и организаций».

7. Закон Российской Федерации от 11 марта 1997 года № 48-ФЗ «О простом и переводном векселе».

8. Закон Российской Федерации от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг».

9. Закон Российской Федерации от 25 сентября 1997 года № 126-ФЗ «О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации».

10. Закон Российской Федерации от 29 июля 1998 года № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг».

11. Конституция Российской Федерации.

12. Постановление ФКЦБ 5 мая 1995 года № 1 «О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации».

13. Федеративный договор от 31 марта 1992 года.

14. Азаров А.Н. «Перспективы развития рынка государственных ценных бумаг как средства стабилизации финансового рынка России». Журнал «Финансовые и бухгалтерские консультации». Москва. № 7, 1998.

15. Албегова «Государственная экономическая политика: опыт перехода к рынку». ДИС. 1998.

16. Блауг М. «Экономическая мысль в ретроспективе». Академия Народного Хозяйства при Правительстве Российской Федерации. Москва. Дело ЛТД, 1994.

17. Богачева О. «Проблемы несбалансированности бюджетной системы России». Журнал «Мировая экономика и международные отношения». Москва. № 6, 1997.

18. Браверман А. , Майоров И. , Люкманов В. «Параметры муниципальных облигаций: предпочтения инвесторов». Журнал «Рынок ценных бумаг». Москва. № 15, 1998.

19. Брамлей Г. «Местные финансы: альтернативные модели и британские города». Журнал «Государственная служба». Москва. Вып. 12. 1996.

20. Вартанов М. «Опыт американского рынка муниципальных бумаг». Журнал «Финансист». Москва. № 4, 1997.

21. Воронин А. «Финансы муниципального образования». Журнал «Губерния». Пенза. № 3, 1997.

22. Голубева С. «Федеральные казначейские обязательства и государственные займы на фондовом рынке Германии». Журнал «Рынок ценных бумаг». Москва. № 15, 1994.

23. Григорьев В. «Анализ опыта выпуска муниципальных ценных бумаг в России». Журнал «Деловой партнер». Москва. № 8, 1996.

24. Гутник В. П. «Неравномерность развития экономики Германии». Журнал «Мировая экономика и международные отношения». Москва. № 8, 1998.

25. Дмитриев М. «Бюджетная политика в современной России». Московский Центр Карнеги. Москва. 1997.

26. Жихаревич Б. С. «Современная экономическая политика городских и региональных властей». Санкт-Петербург. ИСЭП РАН. 1995.39 «Западная Европа: парадоксы регулирования». Отв. ред. В.Н.Шенаев и В.И.Кузнецов. Мосхва. Мысль, 1988.

27. Златкис Б. И. «Макроэкономические факторы, влияющие на рынок ценных бумаг». Журнал «Вестник Ассоциации российских банков». Москва. № 18, 1996.

28. Златкис Б. И. «Российский рынок государственных ценных бумаг». Журнал «Финансы». Москва. № 8, 1995.

29. Зуева К. «Новые концепции европейской интеграции». Журнал «Мировая эхономика и международные отношения». Москва. № 11, 1995.

30. Карликов Е.Н., Тарачев В.А. «Ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальных образований». Москва. 1996.

31. Кац А. «Система финансирования местных бюджетов в Германии». Журнал «Российские регионы». Москва. №№ 35-37, 1997.

32. Ковалева Г.А., Красильникова Н.М. «Выпуск ценных бумаг органами государственной власти субъектов Российской Федерации как инструмент экономической политики региона». Уро РАН. Екатеринбург. 1997.

33. Костиков И. В. «Рынок муниципальных ценных бумаг США». Журнал «Финансы». Москва. № 10, 1998.

34. Красавина JI.H. «Финансовая и денежно-кредитная система Франции». Москва. Финансы, 1978.48 «Курс переходной экономихи». Под ред. Абалкина. Финстат. Москва. 1997.

35. Любендова Т. «Организация рынка государственных ценных бумаг: опыт реформ во Франции». Журнал «Рынок ценных бумаг». Москва. №№ 22,23, 1997.

36. М.М.Максимова, «Основные проблемы империалистической интеграции». Москва, 1971

37. Маркс К., Энгельс Ф. Соч. Т.25 4.1.

38. Маркс К., Энгельс Ф. Соч. Т.46 4.II.55 «Международные в алютно-кредитные и финансовые отношения». Под ред. Красавиной Л.Н. Москва. Финансы и статистика, 1994.

39. Милль.Дж.С. «Основы политической экономии». Москва. Прогресс, 1980, Т.1.

40. Миркин Я.М. «Финансовая стабилизация и развитие финансовой инфраструктуры регионов». Журнал «Банковские услуги». Москва. №№ 7,8, 1997.

41. Маркин Я.М. «Ценные бумаги и фондовый рынох». Мосхва. Перспектива, 1995.59 «Некоторые аспекты развития финансовой системы на Западе (опыт США и др. стран)». Сб. науч. тр. ИМЭМО. Москва. 1990.

42. Новикова Т.С. «Местные финансы во Франции». Сиб. АТС. Новосибирск. 1995.

43. Осадчая И.М. «Бюджет государства: опыт промышяенно развитых стран и российские реалии». Журнал «Бизнес и политиха». Мосхва. № 2, 1997.

44. Осадчая И.М. «Бюджетная политика , государства на переломных этапах: опыт индустриально развитых стран». Журнал «Мировая экономика и международные отношения». Москва. № 8, 1995.

45. Подвинская Е.С., Столярова А.А. , Шахназарян Г.Э. «Использование государственных ценных бумаг для решения проблемы финансирования бюджетного дефицита». Журнале «Финансы и кредит». Москва. № 8, 1997.

46. Подколзина И. А. «Эволюция налоговой системы Великобритании (1979-1997)». Автореф. дис. канд. эк. наук. Москва, 1998.

47. Проспект эмиссии облигаций сберегательного займа Самарской области. Зарегистрирован Департаментом ценных бумаг и финансового рынка Министерства финансов Российской Федерации 4 ноября 1997 года за № МФ 042-3-00387.

48. Проспект эмиссии облигаций Ямало-Ненецкого автономного округа.

49. Рубцов В.Б. «Зарубежные фондовые рынки». Инфра. Москва. 1996.

50. Рубцов Б.Б. «Фондовый рынок Японии». Журнал «Деньги и кредит». Москва. № 1, 1996.73 «Рынок государственных ценных бумаг». ЗАО Алехсандр В. Костиков и партнеры. Ежемесячный бюллетень. Санкт-Петербург, июль 1998 года.

51. Санкт-Петербургская Валютная Биржа. Секция муниципальных ценных бумаг. «Информация о ценных бумагах, допущенных к торгам в Секции».

52. Сизов Р. «Государственное регулирование на рынке ценных бумаг (опыт Великобритании)». Журнал «Рынок ценных бумаг». Москва. № 16, 1993.

53. Тосунян. «Государственное управление в области финансов и кредита в России». Дело. Москва. 1997.85 «Финансовая база местных органов власти в США. Состояние и перспективы». Сборник обзоров. РАН. ИНИОН. Москва. 1997.

54. Хакамада И. «Модернизация системы государственных заимствований и управления государственным долгом». Журнал «Рынок ценных бумаг». Москва. № 6, 1997.

55. Хесин Е.С. «Англия в экономике современного капитализма». Москва, 1979.

56. Хесин Е.С. «Великобритания: шестой год подъема». Журнал «Мировая экономика и международные отношения». Москва. № 8, 1998.

57. Чугайкова С. , Мазаева М. «Дефицит бюджета и способы егофинансирования на местном уровне». Сборник «Региональные проблемы функционирования финансово-кредитного механизма». Тюмень. 1997.

58. Шадрин А. «Перспективы развития рынка муниципальных облигаций». Журнал «Вопросы экономики». Москва. № 9, 1996.

59. Armstrong, Martin A. «Solutions for Debt Crisis». Princeton Economic Institute, 1988.

60. Auerbach, Alan J. «Public Sector Dynamics». Modern Public Finance, ed. John M. Quigley and Eugene Smolensky. Harvard University Press, 1994.

61. Bank of England. «1997 Annual Report».

62. Bank of Japan. «Economic Statistics Annual, 1997».

63. Banque de France. «1997 Annual Report».

64. Barro, Robert J. «Are Government Bonds Net Worth?». Journal of Political Economy. 1974. Vol.82 (November-December).

65. Barro, Robert J. «On the Determination of the Public Debt». Journal of Political Economy. 1979. Vol.87 (October).104 «Bond Buyer 1998 Yearbook». 1998. New York, American Banker -Bond Buyer.

66. CEPR. «Making Sence of Subsidiary: How Much Centralisation for Europe?» Monitoring European Integration 4. A CEPR Annual Report. 1993.

67. Chamley, Christophe and Heraklis Polemarchakis. «Assets, General Equilibrium and The Neutrality of Money». Review of Economic Studies. 1984, 51 (January).

68. Larrain, Felipe B. and Jeffrey D. Sachs. «Macroeconomics in The Global Economy». Prentice-Hall Inc., 1993.128 «Long-Term Perspectives on Financial Markets». Global Financial Data. 1997.

69. Lucas, Robert E. Jr. «Expectations and the Neutrality of Money». Journal of Economic Theory. 1972. Vol.4.

70. Musgrave, Peggy В and Richard A. Musgrave. «Public Finance in Theory and Practice». 5th ed. McGraw-Hill Book Company. 1989.

71. Neubig, Tom and Perry Quick. «Comparing Tax Burdens», ed. Robert J. Shapiro. 1994, October.138 «Nordic and Baltic Local Governments», Standard&Poor's special report. 1998. Stockholm. Standard&Poor's.

72. Oates, Wallace E. «Federalism and Government Finance». Modern Public Finance. ed. John M. Quigley and Eugene Smolensky. Harvard University Press. 1994.

73. Oates, Wallace E. «Fiscal Federalism». Harcourt-Brace Jovanovi ch. 1972.

74. OECD. «Economic Outlook», vol.53.

75. OECD. «Revenue Statistics».143 «Overview of the Capital Markets in Japan». Bond Underwriters Association of Japan. 1996.

76. Paul Bernd Spahn. «Decentralized government and macroeconomiccontrol». 1997. International Institute of Public Finance. The Proceedings of International Forum on Municipal Finance. April 15-16, 1998. Washington DC.

77. Perlman, Morris. «Macroeconomics». 3rd ed. M. Perlman Publishing. 1996.

78. Peter Din. «Euro-Local Government Debt Market New Infrastructure Finance?». Credit research. Paribas. 1998. London.

79. Prof. G. Marcou. «State Budget Support to Local Government in Eastern and Western Europe». A Report for the SIGMA Program. 1995. Universite de Lille.

80. Public Securities Association. «Fundamentals of Municipal Bonds». 4th ed. 1990.152 «Public Works Loan Board». The United Kingdom Debt Management Office. 1996.

81. R. Lamb, S.P. Rappaport. «Municipal Bonds». 1987. New York.

82. Robert S. Amdursky and Clayton P. Gillette. «Municipal Debt Finance Law Theory and Practice». Little, Brown and Co. 1992.

83. Romer, David. Comments on Chapter 3. «Modern Public Finance», ed. John M. Quigley and Eugene Smolensky. Harvard University Press. 1994.

84. Standard & Poor's. «Municipal Finance Criteria». New York. 1995.160 «Statistical Abstract of the United States 1997». US Census Bureau. 1998.

85. Tiebout C.M. «А Pure Theory of Local Expenditures». Journal of Political Economy. 1956. Vol.64.

86. Volker Muller-Scheessel. «Domestic Vs. International Fund Raising Strategies». In The European Regional & Municipal Financing Conference: Accessing International Capital Markets. Euromoney Publishing. 1995.