Особенности процесса слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Вилков, Иван Николаевич

• Вилков, Иван Николаевич
• кандидат экономических наук
• 2006

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Вилков, Иван Николаевич

Введение.

Глава 1. Основные подходы к объяснению слияний и поглощений.

1.1. Слияния и поглощения: определения и типология.

1.2. Подходы к объяснению слияний и поглощений.

1.3. Мотивация основных групп влияния при проведении интеграционных трансакций.

1.3.1. Влияние слияний и поглощений на мотивацию менеджеров.

1.3.1.1. Проблемы разделения собственности и контроля.

1.3.1.2. Влияние угрозы захвата.

1.3.2. Влияние слияний и поглощений на мотивацию акционеров.

1.4. Эффективность слияний и поглощений для отдельных компаний.

1.5. Эффективность слияний и поглощений для отраслей.

1.6. Специфические особенности слияний и поглощений в нефтегазовом секторе.

1.7. Необходимость учета влияния институциональной среды на процесс слияний и поглощений в нефтегазовом секторе.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Особенности процесса слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России»

Актуальность и проблематика исследования

Во всем мире слияния и поглощения играют огромную роль в развитии глобального энергетического сектора. В последнее десятилетие консолидация ведущих нефтегазовых компаний проходила на фоне растущих затрат на разработку месторождений и высокой волатильности цен на углеводородные ресурсы. Большинство крупнейших слияний и поглощений в последнее десятилетие было обусловлено необходимостью аккумулирования значительных финансовых ресурсов и снижения рисков колебания цен на нефть за счет диверсификации портфеля бизнесов.

В России специфика интеграционных трансакций определялась трансформационным характером экономики страны, которой присущи некомплементарность и неполнота основных корпоративных институтов. В данных условиях мотивы приобретения активов отличны от рынков с более развитой институциональной средой. Так, в России широкое распространение получило поглощение крупными вертикально-интегрированными холдингами малых и средних компаний, обладавших лицензиями на разработку небольших месторождений. В то время, как в странах Северной Америки и Западной Европы интеграционные сделки в сфере добычи, главным образом, обеспечивали возможность разработки крупных проектов и освоения новых нефтегазоносных районов.

В тоже время, изучение слияний и поглощений, как правило, основывается на методологическом аппарате, разработанном для анализа экономик с развитой институциональной средой. В связи с чем, научный и практический интерес вызывает исследование интеграционных процессов в нефтегазовом секторе с учетом специфики трансформационных процессов в экономике России в конце 20 - начале 21 веков.

Слияния и поглощения во многом определили структуру современного нефтегазового сектора. Значительная часть добываемых в стране углеводородных ресурсов приходится на крупные вертикально-интегрированные холдинги, большинство из которых придерживалось стратегии внешнего роста. Что определяет актуальность исследования слияний и поглощений: их воздействия на эффективность отдельных нефтегазовых компаний и всего сектора в целом.

Цели и задачи

Основная цель работы - выявление особенностей слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России с учетом специфики трансформационных процессов.

Достижение поставленной цели предполагает решение следующих задач:

- разработка методического подхода для проведения анализа и оценки различных направлений процесса слияний и поглощений в нефтегазовом секторе в условиях трансформируемой экономики;

- изучение влияния институциональных условий России на структуру собственности, выявление поведенческих особенностей различных групп собственников компаний;

- разработка методологии на базе институционально-эволюционной теории, которая позволила бы проводить изучение и анализ интеграционных процессов в условиях трансформируемой экономики;

- методику оценки эффективности интеграционных процессов в нефтегазовом секторе;

- изучение влияния интеграционных процессов на развитие нефтегазового сектора России;

- оценка различных факторов и условий с точки зрения их влияния на динамику интеграционных процессов в нефтегазовом секторе России.

Предмет и объект исследования

Предметом исследования является процесс слияний и поглощений в нефтегазовом секторе Российской Федерации. Объектом исследования являются нефтегазовые компании, проводившие интеграционные сделки.

Теоретической и методологической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных ученых, посвященных:

- изучению специфики институциональной среды России (А.Д. Радыгин, P.M. Энтов, Межерапус И.В., Ю. Симачев, С.Б. Авдашева, P.M. Нуреев и др.);

- анализу особенностей развития нефтегазового сектора России на современном этапе (В.А. Крюков, Ю.К. Шафраник, К.Н. Миловидов, А.Э. Конторович и др.);

- рассмотрению особенностей корпоративного управления в России (А.В.Лукашов, О.В. Осипенко, Н. Ростова и др.);

- анализу эффективности и мотивов проведения слияний и поглощений (3. Боди, Р. Мертон, Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин, Б. Йованович, П. Руссо, Р. Ролл, Ю.В. Иванов, Г. Динз, Ф. Крюгер, С. Зайзель и др.).

Информационной базой исследования являются материалы Центрального диспетчерского управления топливно-энергетического комплекса, Федеральной службы государственной статистики, информационно-консалтинговой компании «Energy Intelligence», компании «УРАЛСИБ Кэпитал», материалы периодической печати и глобальной сети Интернет; данные нефтегазовых компаний (ОАО «Газпром», ОАО «Сибнефть», ТНК-BP, ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Роснефть», ОАО «Лукойл», ОАО «ЮКОС», ОАО «Татнефть» «ExxonMobil», «ChevronTexaco», «ConocoPhillips», «TotalFinaElf», «ENI», «Repsol YPF», «Petrobras», «Petrochina», «Oil and Natural Gas Company»).

Научная новизна отражена в следующих положениях:

1. Выявлены особенности слияний и поглощений в условиях неполноты и некомплементарности основных институтов нефтегазового сектора России.

2. Изучено влияние институциональных условий России на структуру собственности, выявлены поведенческие особенности различных групп собственников компаний; проанализированы динамика интеграционных процессов и их влияние на эффективность отдельных компаний и нефтегазового сектора в целом.

3. Выявлены факторы и условия, обеспечивающие протекание интеграционного процесса в нефтегазовом секторе России в интересах всего общества.

Автором обосновываются и выносятся на защиту следующие основные положения:

1. Особенностью протекания процесса слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России является наличие несовершенной институциональной среды, что позволяет компаниям рассчитывать на получение стабильно высокой и устойчивой прибыли (несмотря на наличие объективных неблагоприятных условий для процессов воспроизводства в минерально-сырьевом секторе)

В данных условиях стратегия нефтегазовых компаний, как правило, направлена на увеличение стоимостных показателей за счет слияний и поглощений, а также выборочной разработки «лучших запасов».

2. Несовершенная институциональная среда обеспечивает отечественным вертикально-интегрированным компаниям возможность приобретения активов по низким ценам. Данное обстоятельство:

- снижает стимулы к повышению операционной эффективности, проведению геологоразведочных работ, модернизации основных фондов;

- обеспечивает возможность приобретения ресурсов за счет собственных средств компаний, что позволило инсайдерам не проводить дополнительных эмиссий акций для целей привлечения капитала, а также сохранять контроль над компаниями.

В данных условиях слияния и поглощения не способствуют повышению эффективности нефтегазового сектора и носят перераспределительный характер.

3. В условиях развитой институциональной среды осуществление отечественными компаниями слияний и поглощений, аналогичных тем, что были проведены на рубеже XX-XXI веков, были бы невозможны без внешних финансовых ресурсов, что обусловило бы создание реальных стимулов для усиления деятельности компаний в следующих направлениях: проведение геологоразведочных работ, строительство и модернизации нефтеперерабатывающих и нефтехимических мощностей и т.д. Слияния и поглощения в большей мере способствовали бы повышению эффективности нефтегазового сектора за счет эксплуатации «эффекта масштаба» при освоении новых нефтегазоносных провинций в ситуации ухудшающихся условий добычи углеводородных ресурсов.

4. Высокая стоимость интеграционных трансакций, характерная для экономик с развитой институциональной средой, приводит к необходимости привлечения финансовых ресурсов извне, что содействует изменению характера собственности компаний, в большей степени действующих в интересах широкого круга акционеров, нежели компании, находящиеся в частной собственности отдельных лиц.

5. Для того, чтобы слияния и поглощения в нефтегазовом секторе способствовали его развитию, а также соответствовали интересам общества и государства необходимо принятие ряда мер, направленных на устранение недостатков институциональной среды. Среди них можно выделить: а) Меры, направленные на формирование «правил игры»

- Применение дифференцированного подхода к налогообложению в зависимости от условий добычи углеводородных ресурсов (в противовес «плоской шкале», действующей в настоящее время).

Формирование системы технических регламентов для недропользователей, препятствующих использованию «хищнических» методов добычи углеводородных ресурсов, нанесению вреда окружающей среде.

Создание законодательных препятствий использования трансфертного ценообразования.

- Стимулирование развития конкурентных отношений в секторе.

- Создание законодательных препятствий для проведения враждебных поглощений.

- Формирование законодательных стимулов для создания публичных корпораций (в противовес условно-публичным или частным акционерным обществам, существующим в настоящее время) с «плоской» и прозрачной структурой собственности.

- Поддержка малых и средних компаний.

- Стимулирование инновационной деятельности компаний.

- Стимулирование развития новых нефтегазоносных провинций (север Красноярского края, Эвенкия, Ненецкий АО, шельфы Каспийского, Охотского и Баренцева морей). б) Меры, направленные на формирование «правил контроля»

- Создание эффективной системы защиты прав собственности для всех инвесторов вне зависимости от их финансовых возможностей, доли в уставном капитале и принадлежности к той или иной бизнес-группе.

- Исключение возможностей избирательного применения норм и правил, регламентирующих деятельность компаний.

- Обеспечение равного допуска всех инвесторов к пользованию недрами.

- Обеспечение равного допуска всех производителей к общим энергетическим, транспортным, сервисным и перерабатывающим объектам, равноправность в доступе ко всем системам недропользования (концессиям, соглашениям о разделе продукции, прочим видам лицензионных соглашений)

- Мониторинг и контроль (соответствие лицензионным соглашениям и проектной документам) процессов освоения и добычи по целому ряду показателей, включая выработанность запасов, дебиты скважин, качество добываемой продукции; издержек недропользователей; природоохранных мероприятий.

- Увеличение роли регионов в решении вопросов предоставления прав на пользование недрами, а также их привлечение их к ведению мониторинга условий пользования недрами

- Повышение открытости распределения новых участков недр.

Повышение прозрачности аукционов по приватизации государственной собственности.

Достоверность и обоснованность результатов исследования основана на теоретических и практических подходах к изучению эффективности слияний и поглощений, анализу финансово-хозяйственной деятельности компаний; корректном применении общеметодологических и объективных методов научного исследования, надежности и полноте информационной базы, использовании современных технических средств для проведения расчетов.

Теоретическое значение результатов данного диссертационного исследования состоит в том, что оно выявляет мотивы и специфику слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России с учетом неполноты и некомплементарности основных корпоративных институтов.

Практическая значимость исследования состоит в том, что содержащиеся в нем концептуальные положения доведены до уровня конкретных рекомендаций, которые могут быть использованы при разработке комплекса мер, направленных на повышение эффективности слияний и поглощений в нефтегазовом секторе.

Апробация

Полученные результаты докладывались на научно-практическом семинаре по актуальным проблемам слияний и поглощений в Тюменском государственном университете 23 марта 2006 года (организаторы -Тюменский государственный университет и Государственный университет -Высшая школа экономики). Основные положения работы обсуждались на кафедре экономики и управления Новосибирского государственного университета.

Структура работы

Работа включает введение, три главы, заключение и список литературы (162 источника). Основной текст диссертации изложен на 203 страницах, включая 26 таблиц и 25 рисунков.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Вилков, Иван Николаевич

Основные выводы

Для оценки эффективности слияний и поглощений в мировой практике применяются:

- методы перспективного подхода (на основе дисконтированных денежных потоков), используемые для принятия решения об инвестировании в приобретение внешней компании,

- методы ретроспективного подхода (на основе сопоставления финансовых показателей, исследования реакции фондового рынка, а также путем изучения корреляции между финансовыми показателями и реакцией фондового рынка), которые позволяют оценить реальную эффективность данных инвестиций.

В данной работе оценка эффективности слияний и поглощений проводилась по трем основным компонентам: а) Группа показателей, оценивающих стоимость покупки. Они демонстрируют выгодность приобретения того или иной объекта. В случае поглощения нефтегазодобывающей компании сравнивалась стоимость покупки одного барреля запасов нефти и газа данной компании со средним значением данного показателя в стране, в регионе или в мире. В случае покупки НПЗ сравнение проводилось на основе стоимости приобретения одного барреля суточной мощности завода по переработке нефти. б) Группа показателей, оценивающих эффективности образовавшейся в результате слияния или поглощения структуры. В данную группу вошли показатели:

- эффективности использования углеводородных ресурсов: выручка на баррель добычи нефти и газа, чистая прибыль на баррель добычи нефти и газа, прибыль до налогов, процентов и амортизации (EBITDA) на баррель добычи нефти и газа;

- производительности труда: выручка на одного работника, чистая прибыль на одного работника, прибыль до налогов, процентов и амортизации на одного работника;

- рентабельности: рентабельность продаж (отношение чистой прибыли к выручке), рентабельность по EBITDA (отношение EBITDA к выручке). в) Группа показателей, оценивающих реакцию рынка на проведение интеграционной сделки. В данную группу был включен единственный показатель - отношение капитализации к запасам углеводородного сырья (долларов за баррель).

В результате исследования было установлено, что отечественные компании приобретали нефтегазовые активы по ценам ниже мировых; обладали низкой производительностью, но имели высокую рентабельность, При этом фондовый рынок оценивал их стоимость значительно ниже зарубежных аналогов.

Несовершенная институциональная среда российской экономики позволила отдельным бизнес-структурам получить права собственности на крупные нефтегазовые активы по сильно заниженным ценам. Неполнота и некомплементарность институтов оказали отрицательное влияние и на эффективность использования данных активов.

В несовершенной институциональной среды, характерной для переходного периода российской экономики, стимулы к повышению эффективности использования углеводородных ресурсов и совершенствованию производственной деятельности у отечественных компаний снижаются. Так, низкая стоимость рабочей силы и возможности для минимизации налоговых платежей позволяли компаниям при низкой производительности труда иметь хорошие финансовые результаты, особенно в периоды высоких цен на нефть.

Низкая капитализация отечественного бизнеса способствовала экстенсивному развитию крупных вертикально-интегрированных компаний. Они наращивали ресурсную базу за счет поглощения малых и средних компаний, не прибегая к дорогостоящим геологоразведочным работам. Кроме того, отдельные бизнес-группы, пользуясь значительным «административным ресурсом» приобретали в собственность на приватизационных и залоговых аукционах государственные нефтегазовые активы по значительно заниженным ценам. Соответственно, низкозатратные возможности для восполнения минерально-сырьевой базы снижают стимулы для проведения геологоразведочных работ и совершенствования производственной деятельности.

В результате исследования было установлено, что бизнес-структуры, проявлявшие наибольшую активность на рынке слияний и поглощений в 1999-2003 годы, имели возможность финансировать интеграционные сделки за счет собственных средств, не прибегая к крупным заимствованиям и дополнительным эмиссиям акций. Что было бы невозможно в условиях развитой институциональной среды.

Так компании, действующие на развитых рынках с развитой системой институтов, на определенном этапе вынуждены использовать средства из внешних источников для финансирования дальнейшего развития бизнеса. Причем в странах рыночной модели корпоративного управления (США, Канада, Великобритания и т.д.) денежные ресурсы привлекаются, как правило, за счет проведения дополнительных эмиссий акций и размещения их на фондовом рынке. В результате происходит постепенное снижение доли в уставном капитале, принадлежащей основателям компании. Основная часть акций переходит во владение многочисленных инвесторов. Соответственно, основатели бизнеса нередко теряют контроль над бизнесом и становятся миноритарными акционерами.

В несовершенной институциональной среды российские нефтегазовые компании имели возможность финансировать интеграционные сделки за счет собственных средств. Необходимость в дополнительных эмиссиях отсутствовала, что позволяло инсайдерам сохранять полный контроль над бизнесом.

Стратегия внешнего роста и поведенческие особенности инсайдеров, как показало исследование, негативно сказывались на развитии нефтегазового сектора России. Отечественные холдинги, сформировавшиеся в результате интеграционных процессов, не обеспечивали должного инвестиций ни в воспроизводство минерально-сырьевой базы, ни в развитие производств с высокой добавленной стоимостью. Как правило, имело место использование материально-технической базы, доставшейся с времен существования СССР.

Для того чтобы интеграционные процессы носили созидательный характер необходимо принятие ряда мер, направленных на устранение недостатков институциональной среды: мер, направленных на формирование «правил игры» и «правил контроля», определяющих механизмы поддержания и принуждения к исполнению «правил игры».

В том случае, если в России регулирование сектора останется неизменным, отечественные нефтегазовые компании не будут обладать сильными стимулами к разработке новых нефтегазоносных провинций. Их основные усилия будут сосредоточены на добыче уже имеющихся запасов. Соответственно, добыча нефти по мере ухудшения условий разработки и уменьшения запасов через некоторое время начнет снижаться. В то время, как потенциал Восточной Сибири, Дальнего Востока и континентального шельфа будет, скорее всего, будет использован далеко не полностью.

В свою очередь, слияния и поглощения в условиях несовершенной институциональной среды будут и дальше использоваться в качестве инструмента перераспределения собственности в пользу тех или иных бизнес-групп, а не повышения эффективности отдельных компаний и всего сектора в целом.

152

Заключение

1. Большинство теорий, рассмотренных в первом разделе данной работы, рассматривают особенности слияний и поглощений в условиях развитой системы корпоративных институтов, присущей рынкам развитых стран. Среда, в которой проходили интеграционные процессы в нефтегазовом секторе России на рубеже XX - XXI веков характеризовалась несовершенством, неполнотой и некомплементарностью основных корпоративных институтов. Теоретическая база, трактующая слияния и поглощения в данных условиях, на сегодняшний день недостаточно проработана. Для их изучения возможно лишь выборочное применение отдельных положений из различных теорий.

Тем не менее, отдельные положения теории синергии, касающиеся синергии в сфере финансов, могут быть применены для изучения мотивов сделок по слияниям и поглощениям в России. Прежде всего, это возможность покупки предприятий по цене ниже балансовой, что характерно для отечественного нефтегазового сектора.

2. На наш взгляд, для более полного выявления особенностей слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России необходимо рассматривать их в контексте сложившейся в стране институциональной среды, характеризующейся неполнотой и несовершенством основных корпоративных институтов.

3. Противоречия и непоследовательность в становлении модели государственного устройства и несовершенство институтов в сфере освоения и использования ресурсов углеводородного сырья привели к тому, что в России в 1990-е годы сложилась несовершенная институциональная среда. Совокупность норм, правил и процедур (а следовательно, и присущая им организационная структура) позволяет недропользователям рассчитывать на получение стабильно высокой и устойчивой прибыли (несмотря на наличие объективных неблагоприятных условий для процессов воспроизводства в минерально-сырьевом секторе). Несовершенная институциональная среда предопределяет формирование мягких бюджетных ограничений (то есть конкретных «способов спасения и обеспечения жизнеспособности предприятий» [42, с. 15]), содействующих успешному функционированию подавляющего большинства компаний-недропользователей.

Это ведет к тому, что предприятия в минерально-сырьевом секторе могут не только покрывать дефицит средств, но и получать значительные дополнительные доходы. Важнейшей причиной смягчения бюджетных ограничений в нем выступает прежде всего не поддержка со стороны других организаций, а манипулирование условиями ведения бизнеса - например, возможность широкого применения различных схем «налоговой оптимизации» на основе индивидуальных договоренностей и преференций.

В данных условиях компании-недропользователи в большей степени исходят из собственных преимущественно текущих коммерческих приоритетов и в гораздо меньшей степени «стеснены» нормами и правилами в сфере недропользования.

Под воздействием несовершенной институциональной среды в нефтегазовом секторе происходит значительное ослабление стимулов к привлечению финансовых ресурсов извне - с финансовых рынков для реализации новых проектов, к активному развитию собственной ресурсной базы за счет опережающего проведения геологоразведочных работ, к финансированию научно-технических работ исследовательского характера. Упор делается на более интенсивное освоение и разработку ранее введенных и подготовленных запасов, на преимущественную покупку активов других компаний, обладающих правами на пользование недрами, а также на применение современных «стандартных» (широко применяемых в мировой практике) технологий добычи [47, с.94].

4. Весь процесс слияний и поглощений условно можно разделить на три этапа: залоговые аукционы (1995-1997 годы), корпоративные войны (1998-2003) и административные войны (начиная с 2004 года).

Интеграционным трансакциям, протекавшем в нефтегазовом секторе России свойственен ряд особенностей, среди которых можно выделить следующие: а) Перераспределение нефтегазовых активов в большинстве случаев происходило в пользу компаний, обладавших наибольшим «административным ресурсом». б) «Нерыночный», закрытый характер борьбы на залоговых аукционах, приватизационных тендерах, прочих конкурсах по реализации имущества, организованных органами государственной власти. в) Поглощения малых и средних нефтегазовых компаний крупными. г) Вытеснение из состава дочерних обществ нефтегазовых холдингов миноритарных акционеров. д) Покупка активов в соответствии со «сферами влияния» нефтегазовых холдингов, распределенными по географическому принципу. е) Привлечение в качестве акционеров крупных зарубежных институциональных инвесторов. ж) Использование отечественными компаниями стратегии выхода: скупка нефтегазовых активов с целью их дальнейшей перепродажи крупному инвестору. з) Преобладание враждебных способов захвата активов.

5. Интеграционные процессы, протекавшие в нефтегазовом секторе, оказали существенное влияние на его структуру. В результате слияний и поглощений, если применить классификацию Федеральной антимонопольной службы России нефтяной сектор перешел из категории рынков с низкой концентрацией в категорию рынков с умеренной концентрацией. По классификации Г. Динза, Ф. Крюгера и С. Зайзеля сектор перешел из второй стадии консолидации (стадия роста) в третью (стадия специализации). В добыче нефти снизилась доля малых компаний, в то время как доля вертикально-интегрированных - выросла.

Структура собственности нефтегазовых компаний также характеризовалась высокой степенью концентрации. На этапе корпоративных войн крупнейшие отечественные холдинги, контролировались небольшой группой частных лиц. На этапе административных войн наблюдалась тенденция усиления присутствия государства в уставном капитале нефтяных компаний.

6. Сложившаяся структура собственности в нефтегазовом секторе и сформировавшаяся в России институциональная среда способствовали формированию у доминирующих групп инсайдеров специфических поведенческих особенностей. Среди которых можно выделить: а) Максимизация контроля над компанией, что в условиях несовершенного законодательства и неразвитого инфорсмента способствует снижению риска враждебного поглощения. С другой стороны, это позволяет инсайдерам контролировать финансовые потоки компании и самостоятельно распределять денежные средства. б) Преобладание в управлении корпорациями краткосрочных целей над долгосрочными. Доминировала направленность на совершение слияний и поглощений, спекулятивных операций на фондовом рынке, обеспечивавших больший прирост капитализации и большую доходность по сравнению с инвестициями в развитие производства. Практиковалась максимизация дивидендных выплат в интересах акционеров-мажоритариев. Кроме того, ряд компаний (ТНК, ЮКОС, «Сибнефть») реализовывали так называемую стратегию выхода, суть которой заключалась в приобретении по низким ценам активов, быстром росте капитализации и последующей продаже данных активов по более высокой стоимости крупным стратегическим инвесторам. в) Активное использование «административного ресурса», что в условиях несовершенной нормативно-правовой базы и неразвитой системы инфорсмента позволяло повысить вероятность успеха в случае возникновения конфликта с другими хозяйствующими субъектами, акционерами и прочими стэйкхолдерами, а также способствовало победе на приватизационных и залоговых аукционах. г) Непубличный характер деятельности, который в условиях низкой стоимости углеводородных активов был вызван отсутствием необходимости привлечения крупных стратегических инвесторов. д) Враждебный характер большинства интеграционных трансакций. В условиях несовершенного законодательства и системы инфорсмента в хозяйственных спорах, как правило, побеждала сторона, обладавшая либо большими финансовыми ресурсами, либо более тесными контактами с исполнительными и судебными органами власти.

7. Традиционно оценка эффективности слияний и поглощений для отдельных компаний традиционно производится либо на основе капитализации, либо на основе финансовых показателей (рентабельности, ликвидности, финансового рычага и т.д.). Однако в условиях неполноты и некомплементарности основных корпоративных институтов России данные индикаторы не способны в полной мере отразить специфику эффективности интеграционных трансакций.

В связи с чем, была разработана собственная система показателей, которая состоит из трех основных групп: а) Группа показателей, оценивающих стоимость покупки. Они демонстрируют выгодность приобретения того или иной объекта. В случае поглощения нефтегазодобывающей компании сравнивалась стоимость покупки одного барреля запасов нефти и газа данной компании со средним значением данного показателя в стране, в регионе или в мире. В случае покупки НПЗ сравнение проводилось на основе стоимости приобретения одного барреля суточной мощности завода по переработке нефти. б) Группа показателей, оценивающих эффективности образовавшейся в результате слияния или поглощения структуры. В данную группу вошли показатели:

- эффективности использования углеводородных ресурсов: выручка на баррель добычи нефти и газа, чистая прибыль на баррель добычи нефти и газа, прибыль до налогов, процентов и амортизации (EBITDA) на баррель добычи нефти и газа;

- производительности труда: выручка на одного работника, чистая прибыль на одного работника, прибыль до налогов, процентов и амортизации на одного работника;

- рентабельности: рентабельность продаж (отношение чистой прибыли к выручке), рентабельность по EBITDA (отношение EBITDA к выручке). в) Группа показателей, оценивающих реакцию рынка на проведение интеграционной сделки. В данную группу был включен единственный показатель - отношение капитализации к запасам углеводородного сырья (долларов за баррель).

По каждой из групп показателей производилось сравнение с отечественных нефтегазовых компаний друг с другом, а также с зарубежными аналогами.

Как показало исследование, российские компании существенно уступали зарубежным аналогам в производительности труда и эффективности использования углеводородных активов. Гораздо ниже иностранных компаний была и капитализация отечественных ВИНК. Однако сложившаяся институциональная среда, несмотря на более низкую эффективность, позволяла им действовать с более высокой, чем у зарубежных корпораций рентабельностью. В разрезе российских нефтегазовых компаний наихудшую эффективность демонстрировали государственные компании.

8. Приведенные в работе расчеты свидетельствуют о том, что стоимость приобретения нефтегазовых компаний в России была значительно ниже среднемировой.

Это позволяло отечественным холдингам финансировать слияния и поглощения за счет собственных средств, не прибегая к дополнительным эмиссиям и активному привлечению заемного капитала. В результате, несмотря на значительный прирост запасов углеводородного сырья и перерабатывающих мощностей, инсайдерам нефтегазовых компаний удалось сохранить контроль над принадлежащими им компаниями, что, как показало исследование, было бы невозможно в условиях более развитой институциональной среды. Где для финансирования слияний и поглощений было бы необходимо проведение значительных дополнительных эмиссий, что привело бы к снижению доли инсайдеров в уставном капитале.

9. Доминирующие группы инсайдеров в большинстве российских топливно-энергетических холдингах при проведении слияний и поглощений ориентировались не на развитие производственного потенциала компаний, а на финансовые показатели и рост капитализации. Это, с одной стороны, способствовало максимизации их личного дохода, а с другой -противоречило интересам общества в сфере использования минерально-сырьевых ресурсов и формирования конкурентоспособного нефтегазового сектора.

Как показали приведенные в работе расчеты, на протяжении 19902000-х годов наблюдались процессы снижения инвестиционной активности, уменьшения объемов разведочного бурения и прироста запасов; падала производительность труда. Предприятия сектора ориентировались на экспорт сырой нефти, а не на продукции с высокой добавленной стоимостью, что усилило зависимость отечественной экономики от мировых цен на энергоносители.

Таким образом, отечественные нефтегазовые холдинги, сформировавшиеся в результате интеграционных процессов, не обеспечивали должного уровня инвестиций ни в воспроизводство минерально-сырьевой базы, ни в развитие производств с высокой добавленной стоимостью. Как правило, имело место использование материально-технической базы, доставшейся с времен существования СССР.

То есть, интеграционные процессы носили перераспределительный, а не созидательный характер. Они не выполняли тех функций, которые традиционно присущи им в экономиках с развитой институциональной средой, а именно: переходу прав собственности на объекты от менее эффективных к более эффективным собственникам, формированию оптимального размера компаний, конфигурации отраслей и т.д.

10. Как показывают выполненные в работе расчеты, в условиях развитой институциональной среды осуществление отечественными компаниями слияний и поглощений, аналогичных тем, что были проведены на рубеже XX-XXI веков, были бы невозможны без привлечения крупных займов и дополнительных эмиссий.

В свою очередь, более высокая стоимость проведения слияний и поглощений обуславливает возникновение сильных стимулов для повышения эффективности компаний: проведения геологоразведочных работ, строительства и модернизации нефтеперерабатывающих и нефтехимических мощностей и т.д. Сами же интеграционные трансакции, как правило, содействуют созидательным процессам в экономике.

Соответственно, для того, чтобы слияния и поглощения в нефтегазовом секторе способствовали его развитию, а также соответствовали интересам общества и государства необходимо принятие ряда мер, направленных на устранение недостатков институциональной среды. Среди них можно выделить: а) Меры, направленные на формирование «правил игры»

- Применение дифференцированного подхода к налогообложению в зависимости от условий добычи углеводородных ресурсов (в противовес «плоской шкале», действующей в настоящее время).

Формирование системы технических регламентов для недропользователей, препятствующих использованию «хищнических» методов добычи углеводородных ресурсов, нанесению вреда окружающей среде.

Создание законодательных препятствий использования трансфертного ценообразования.

- Стимулирование развития конкурентных отношений в секторе.

- Создание законодательных препятствий для проведения враждебных поглощений.

- Формирование законодательных стимулов для создания публичных корпораций (в противовес условно-публичным или частным акционерным обществам, существующим в настоящее время) с «плоской» и прозрачной структурой собственности.

- Поддержка малых и средних компаний.

- Стимулирование инновационной деятельности компаний.

- Стимулирование развития новых нефтегазоносных провинций (север Красноярского края, Эвенкия, Ненецкий АО, шельфы Каспийского, Охотского и Баренцева морей). б) Меры, направленные на формирование «правил контроля»

- Создание эффективной системы защиты прав собственности для всех инвесторов вне зависимости от их финансовых возможностей, доли в уставном капитале и принадлежности к той или иной бизнес-группе.

- Исключение возможностей избирательного применения норм и правил, регламентирующих деятельность компаний.

- Обеспечение равного допуска всех инвесторов к пользованию недрами.

- Обеспечение равного допуска всех производителей к общим энергетическим, транспортным, сервисным и перерабатывающим объектам, равноправность в доступе ко всем системам недропользования (концессиям, соглашениям о разделе продукции, прочим видам лицензионных соглашений)

- Мониторинг и контроль (соответствие лицензионным соглашениям и проектной документам) процессов освоения и добычи по целому ряду показателей, включая выработанность запасов, дебиты скважин, качество добываемой продукции; издержек недропользователей; природоохранных мероприятий.

- Увеличение роли регионов в решении вопросов предоставления прав на пользование недрами, а также их привлечение их к ведению мониторинга условий пользования недрами

- Повышение открытости распределения новых участков недр.

Повышение прозрачности аукционов по приватизации государственной собственности.

11. При осуществлении указанных выше мероприятий должен быть реализован комплексный подход: принятие новых «правил игры» должно подкрепляться внедрением соответствующими им «правилами контроля».

Ужесточение институциональных условий отчасти позволит сменить приоритеты в развитии нефтегазовых холдингов от экстенсивного роста за счет приобретения малых и средних компаний к проведению интеграционных трансакций, способствующих реализации «эффекта масштаба» при осуществлении крупных проектов, требующих значительных финансовых ресурсов.

С другой стороны, условия более развитой институциональной среды, как показывает опыт развитых стран, стимулируют хозяйствующих субъектов повышать эффективность собственной деятельности, в том числе за счет внедрения новых технологий и применения прогрессивных методов управления. Возрастающая необходимость в привлечении внешних источников финансирования создает предпосылки для проведения нефтегазовыми компаниями дополнительных эмиссий акций для размещения на фондовых биржах, что будет способствовать превращению их в публичные корпорации, действующие в интересах всего общества.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Вилков, Иван Николаевич, 2006 год

1. Авдашева С.Б. Хозяйственные связи в российскойпромышленности: проблемы и тенденции последнего десятилетия. М.: ГУ-ВШЭ, 2000. -186 с.

2. Азарова С. «НОРСИ-Ойл» рассталась с независимостью Электронный ресурс. // Нефтегазовая вертикаль. 2001. - №18. - Режим доступа: http://www. ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

3. Азарова С. Литовский трамплин Электронный ресурс.// Нефтегазовая вертикаль. 2002. - №17. - Режим доступа: http://www. ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

4. Азарова С. Румынский трамплин // Нефть и капитал. 1998. - №8. -сс. 52-54.

5. Азарова С. ТНК в РОСПАНе ненадолго Электронный ресурс.// Нефтегазовая вертикаль. 2002. - №11. - Режим доступа: http://www. ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

6. Азарова С. Частная жизнь «Ангарки» Электронный ресурс.// Нефтегазовая вертикаль. 2001. - №13. - Режим доступа: http://www. ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

7. Азарова С. Эпоха Варандея. С Бутовым или без Электронный ресурс. // Нефтегазовая вертикаль. 2001. - №7. - Режим доступа: http://www. ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

8. Анализ товарных рынков: обзор рынка нефтепродуктов. М,: Министерство Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства, 2003. 176 с.

9. Богданов Владимир Леонидович Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.aksnews.ru/oligarh/3/3643.html#vlad, свободный.

10. Боди 3., Мертон Р. Финансы.: Пер. с англ.: Уч. пос. М.: Издательский дом "Вильяме", 2000. - 592 с.

11. Болматова О, «Сибнефть» отличная компания // Нефть и капитал. -1996,- №9. - сс. 36-43.

12. Браславская М. Прозрачность для избранных // Слияния и поглощения. 2003,-№9. - сс. 45-59.

13. Бушин А. Абрамович вышел сухим из ЮКОСа Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.RBCDaily.ru, свободный.

14. Бушуева Ю., Лысова Т. ТНК купила кусок «СИДАНКО» Электронный ресурс. // «Ведомости» от 30 мая 2001 г. Режим доступа: http://www.vedomosti.ru, платный.

15. Вереземский С. Смена караула // Нефть и капитал. 1999. - №10. -сс. 28-29.

16. Виньков А.Послание мировому бизнесу // Эксперт. 2003. - №6. -сс. 15-17.

17. Восточная нефтяная компания Электронный ресурс.// Режим доступа: http://nefte.ru/company/rus/vnk.htm, свободный.

18. Гаврилюк Е. Сибирская нефть станет золотой Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.RBCDaily.ru, свободный.

19. Гавриш О. К юбилею Вагит Аликперов подарил себе НПЗ Электронный ресурс.// Нефтегазовая вертикаль. 2000. - №9. - Режим доступа: http://www.ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

20. Галочкин А. Доктор, что это было? // Нефть и капитал 2000. -№10.-сс. 14-16.

21. Гражданский кодекс Российской Федерации, часть вторая от 26 января 1996 г.

22. Гражданский кодекс Российской Федерации, часть первая от 30 ноября 1994 г.

23. Дербилова Е, Егорова Т., Беккер А., Осетинская Е., Оверченко М., Лысова Т. Абрамович свое получит Электронный ресурс.// Ведомости. № 182 от 29.09.2005,- Режим доступа: www.vedomosti.ru, платный. - Электрон, версия печ. публикации.

24. Дербилова Е., Сафронов Б., Борисов Н., Кудинов В. Как покупали «Юганск» // Ведомости. №121 от 05.07.2005 года. Режим доступа: www.vedomosti.ru, платный. - Электрон, версия печ. публикации.

25. Динз Г., Крюгер Ф., Зайзель С. К победе через слияние. Как обратить отраслевую консолидацию себе на пользу/Пер. с англ.- М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 252 с.

26. Доронин Е., Рост М. Точка разворота // Нефть России. 2005. - №7. -сс. 9-11.

27. Друзенко Е. Развод и девичьи фамилии // Нефть и капитал. 1998. -№6-7.-сс. 7-10.

28. Дума о главном // Слияния и поглощения. 2003. -№3. - сс.26-33.

29. Еще раз про любовь // Нефтегазовая вертикаль. 2003. - № 5. -Режим доступа: http://www.ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.33.3а 52 млн. долл. ТНК купила «Кондпетролеум» // Никойл Daily Russia Update от 22 ноября 1999 г. - с.6.

30. Иванов И. Копейка рубль бережет // Известия. 2002. - №12. - с.9.

31. Иванов И. Нефтеглобализация Электронный ресурс.// Независимая газета. №83 от 23 апреля 2003 г.- Режим доступа: www.ng.ru, свободный. -Электрон, версия печ. публикации.

32. Иванов И. ЮКОС и Сибнефть окончательно объединились Электронный ресурс.// Независимая газета. №93 от 15 мая 2003 г.- Режим доступа: www.ng.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

33. Иванов Ю.В. Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. -М.: Альпина Паблишер, 2001. 244 с.

34. Интервью вице-президента ОАО «ЛУКОЙЛ» Л.А. Федуна газете «Красная звезда» Электронный ресурс.//Режим доступа: http://www.lukoil.ru, свободный.

35. Интервью: Вагит Алекперов, президент НК «ЛУКОЙЛ» Электронный ресурс.// Ведомости. №125 от 11 июля 2005 г. - Режим доступа: www.vedomosti.ru, платный. - Электрон, версия печ. публикации.

36. Князев В. Как корабль назовешь, так он и поплывет // Сибирский посад. 18-25 февраля 2003 г. - с.6.

37. Колчин С. ТНК предстоит потратить более 10 миллиардов долларов // Нефть и капитал. 1997. - №6. - сс.26-28.

38. Корнай Я., Маскин Э., Ролан Ж. Осмысливая феномен мягких бюджетных ограничений // Вопросы экономики. 2004. - № 11. -сс.7-33.

39. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. - 576 с.

40. Кравец В. Дешево и логично // Нефть и капитал. 1998. - №3. - сс.16.18.

41. Кравец В., Савушкин С. «ЛУКОЙЛ» закрепился на западном берегу // Нефть и капитал. 2000. - №1 ,-сс.60-64.

42. Кристофферсон С., Макниш Р., Сиас Д. «Проклятие победителя»: ошибки слияний // The McKinsey Quarterly. 2004. - № 2. - сс.78-95

43. Крюков В.А. Анализ развития системы недропользования в России // Вопросы экономики. 2006. - № 1. - сс.86-101.

44. Крюков В.А. Кто в «нефтяном доме» хозяин? // ЭКО. 2002. - №2. -сс. 3-20/

45. Крюков. В.А. Государство и отрасль: владеть или регулировать? // Нефтегазовая вертикаль. 2005. - №4. - сс.26-28.

46. Крюков В., Севастьянова А., Токарев А., Шмат В. Эволюционный подход к формированию системы государственного регулирования нефтегазового сектора экономики. Новосибирск: Издательство ИЭиОПП СО РАН.-168с.

47. Кузин А. «Сибнефть» сдалась без боя Электронный ресурс.// Финансовая Россия. № 39 от 25 - 31 октября 2001 г. Режим доступа: http://www.dinform.ru/newanalit/main.asp ?k=120000&t=l 672, свободный. Электрон, версия печ. публикации.

48. Кузьмин О. Нефть Тимано-Печоры, кажется, дождалась хозяина // Нефть и капитал. № 4. - 1998,- сс.26-28.

49. Кузьмин О. Особенности национальной консолидации // Нефть и капитал. 2000. - №1.- сс. 26-29.

50. Лукашов А.В. Сравнительные корпоративные финансы и корпоративное управление // Управление корпоративными финансами. -2005 .- №3. сс. 2-12.

51. Лукойл консолидирует свои активы в Тимано-Печоре и Египте и выходит в новые для себя районы по добыче нефти // Никойл Daily Russia Update от 19.07.2001.-с.4.

52. Лукойл обменял 100% акций «Нобель Ойл» // Никойл Daily Russia Update от20.10.1999.-с.4.

53. Лукойл утверждается в Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции // Никойл Daily Russia Update. 04.09.2000. - с.4.

54. Мных С. ЮКОС-накось // Секрет фирмы от 12 июля 2004 года. сс.27.31.

55. Мухин А. Стратегия развития экономически значимой российской компании (на примере ОАО «Лукойл») Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.fsk.ru/october/obozr/, свободный.

56. Нефть России. Отраслевой обзор // Нефтегазовая вертикаль. 2005. -№8-9. -сс.62-69.

57. Осипенко О.В. Институты корпоративного управления и акционерные конфликты в России. М: ИКФ «ЭКМОС», 2004. - 464с.

58. Основные положения программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации после 1 июля 1994 г. -Указ Президента РФ №1535 от 22 июля 1994 г.

59. Отчет по корпоративному управлению: структура и организация деятельности советов директоров российских открытых акционерных обществ. М.: ФКЦБ России, 2001. - 30с.

60. Отчет Счетной палаты РФ «О целесообразности, эффективности и соответствия законодательству РФ продажи 40% уставного капитала ОАО ТНК» от 16 декабря 1997 года.

61. Положение об инвестиционном конкурсе по продаже пакетов акций акционерных обществ, созданных в порядке приватизации государственных и муниципальных предприятий Распоряжение Госкомимущества РФ N 342-р от 15.02.1994

62. Полтора года назад ЮКОС могли продать за 25 млрд. долларов Электронный ресурс.// UralPolit.ru от 23 июня 2005 года. Режим доступа: http://www.uralpolit.ru, свободный.

63. Портер М. Конкуренция.: Пер. с англ.: Уч. пос. М.: Вильяме, 2001. - 496 с.

64. Радыгин А., Энтов Р., Межерапус И. Проблемы правоприменения (инфорсмента) в сфере защиты прав акционеров. Научные труды №41. -М.: Институт экономики переходного периода. 2002. 157с.

65. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М.: Институт экономики переходного периода, 2002.-е. 154.

66. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Межерапус И.В. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления (научные труды 55Р). М.: Институт экономики переходного периода, 2003. 162 с.

67. Разногласия между Юкосом и WIC разрешены // Никойл Daily Russia Update от 22.03.2002 г. - с.4.

68. Ребров Д. Долгая дорога в ЮКОС Электронный ресурс.// Время новостей. №132 от 22 июля 2003 г. Режим доступа: http://www.vremya.ru/print/75781 .html, свободный.

69. Рейтинг миллиардеров России Электронный ресурс.// Режим доступа: http://rating.rbc.ru/article.shtml?2004/03/l6/276037, свободный.

70. Родионов И. Новое или «хорошо забытое» старое // Нефть России. -2003. №12.-сс. 14-16.

71. Роснефть совершила ряд крупных приобретений Электронный ресурс.// Neftegaz.ru от 7 июля 2003 г.- Режим доступа: http://www.neftegas.ru, свободный.

72. Российский статистический ежегодник, 2005. М.: Росстат, 2006 г.,824 с.

73. Ростова Н. Оценка корпоративного управления: российский подход Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.rid.ru/page.php?id=3767&actual-id=3227, свободный.

74. Рудин М. Пасынки нефтяной отрасли // Нефть России. 2005. - №7. -сс.46-51

75. РФФИ продало 85%-ный пакет Онако за 1,08 млрд долл. // Никойл -Daily Russia Update от 20 сентября 2000 г. с.З.

76. Савушкин С. «Роснефть» не стала стратегическим инвестором П Нефть и капитал. 1995. -№11. - сс. 17-19.

77. Савушкин С. В новый год с новым хозяином // Нефть и капитал. -1996. -№1. сс. 18-22.

78. Савушкин С. ГКИ подготовил большую сезонную распродажу // Нефть и капитал. 1995. - №11. - сс.21-24.

79. Савушкин С. Чем честнее .II Нефть и капитал. 1997. - № 7-8. -сс. 20-24.94. «Северная нефть» Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.aksnews.ru/tek/13/3665.html, свободный.

80. Сергеев А. «Юганскнефтегаз» купила фирма, о которой практически ничего неизвестно Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.pravda.ru/economics/, свободный.

81. Сергеев А. Около $25,79 миллиардов Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.pravda.ru/economics/, свободный.

82. Симачев Ю. Институт несостоятельности в России: спрос, основные тенденции и проблемы развития // Вопросы экономики. 2003. - №4. - сс. 6282.

83. Симонов К. «Газпром» и «Роснефть»: бракоразводное слияние // Деловые люди. 2005. - №6. - с. 18.

84. Слияния и поглощения. 2003. - №3. -с.26.

85. Смирнов Г. Продано! // Нефть и капитал. 1997. - №1. - сс.6-8.

86. Смит У. Испытание партнерством Электронный ресурс.// Ведомости от 21 февраля 2005 г. Режим доступа: http://www.vedomosti.ru, платный. - Электрон, версия печ. публикации.

87. Соколов М. Ненецкая нефть XXI века отошла «архангельским геологам» // Режим доступа: http://www.svoboda.org/, свободный.

88. Солнцев О.Г., Хромов М.Ю. Особенности российской банковской системы и среднесрочные сценарии ее развития // Проблемы прогнозирования. 2004. - №1. - сс. 21-45.

89. Сорокин К. Методы и последствия приватизации «Норильского Никеля» Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.flb.ru, свободный.

90. Субботин М. Как подобрать ключи к инвестициям // Российская газета от 21.09.2004. Режим доступа: http://www.rg.ru, свободный. -Электрон, версия печ. публикации.

91. Тироль Ж. Рынки и рыночная власть: теория организации промышленности. СПб.: Экономическая школа, 2000. - 328с.

92. ТНК приобрела новые активы на Украине // Никойл Daily Russia Update от 13 июля 2000 г. - с.З.

93. Хисанов Р. Задарма Родины Электронный ресурс.// Новая газета от 14 марта 2005 г. Режим доступа: http://www.novayagazeta.ru, свободный. -Электрон, версия печ. публикации.

94. Чайка Ф. «Газпром» и «Роснефть» сольются в июне Электронный ресурс.// Финансовые известия от 13.04.2005 г. Режим доступа: http://www. finiz.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

95. Черногорнефть обрела нового владельца ТНК // Никойл - Daily Russia Update от 29 ноября 1999 г. - с. 13.

96. Шалаев М. Под флагом государства // Нефтегазовая вертикаль. 2000. №11. - Режим доступа: http://www.ngv.ru, свободный. - Электрон, версия печ. публикации.

97. Шафраник Ю.К. Нефтегазовый фактор России.- М.: Второй вариант, 2005. 160 с.

98. Шерер Ф.М., Росс Д. Структура отраслевых рынков. М.: Инфра-М, 1997. 254с.

99. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ Пер. с англ. М.: Альпина Паблишер, 2004. - 332 с.

100. Экономические субъекты постсоветской России (институциональный анализ). Под ред. P.M. Нуреева. М.: Московский общественный научный фонд, 2001. - 396с.

101. Энергетическая стратегия России на период до 2020 года. Утверждена Распоряжением Правительства РФ от 28 августа 2003 г. №1234-р. 124

102. ЮКОС делает прорыв в Восточную Сибирь // Никойл Daily Russia Update от 22.10.2001 г. - с.7.

103. ЮКОС и Сибнефть объявили об объединении Электронный ресурс.// АК&М от 22 апреля 2003 г. Режим доступа: http;//www.akm.ru, свободный.

104. Andrade G., М. Mitchell, Е. Stafford: New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. 2001 Vol. 15, May. - cc. 12-27.

105. Beishaar H., Knight J., Wassenaer A. Deals that create value // The McKinsey Quarterly. 2001. -№ 1.- cc. 57-86.

106. Berle A. Means G. Modern Corporation and Private Property (Reprint Edition). New York: Transaction Pub., May 1991. - 257c.

107. Berndt F., Friedlaender A., Chiang J., Vellturo C. Mergers, Deregulations and Cost Savings in The U.S. Air Rail Industry. NBER Working Paper № 3749. Cambridge: National Bureau of Economic Research, June 1991. -28c.

108. Bleeke J. and Ernst. D. Collaborating to compete : using strategic alliances and acquisitions in the global marketplace New York : Wiley, 1993. -284 c.

109. Bradley M., A. Desai, E. Kim. The Rationale Behind Interfirm Tender Offers Information or Synergy? // Journal of Financial Economics. 1983. - Vol. 10.-cc. 183-206.

110. Corton G., M. Kahl. Blockholder Identity Equity Ownership: Structures, and Hostile Takeovers. NBER Working Paper № 7123. Cambridge: Mass, 1999.-46c.

111. Fama E. Agency Problems and the Theory of Firms. Journal of Political Economy. - 1980. - Vol. 88. - cc.288 - 307.

112. Gowrisankaran G., Holmes T. Do mergers lead to monopoly in the long run? Results from the dominant firm model. NBER Working Paper № 9151. -Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2002. 44c.

113. Grossman S., Hart O. Takeover Bids, the Free Rider Problem and the Theory of the Corporation // Bell Journal of Economy. -1980. Vol. 11. - cc. 4264.

114. Hall В., Liebman J. The Taxation of Executive Compensation. NBER Working Paper. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2000. -47c.

115. Healy P., Palepu K., Rubak R. Does Corporate Performance improve after Mergers. NBER Working Paper No. 3348. Cambridge: National Bureau of Economic Research, May 1990. 42c.

116. Hermalin B. Adverse Effects of the Threat of Takeovers-Massachusetts: Massachusetts Inst, of Technology, 1987. 185c.

117. Holderness C., D. Sheehan Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. // Journal of Financial Economics. 1985. - Vol.14. - cc. 555-579.

118. Hubbard R., Palia D. Benefits of control, managerial ownership, and the stock returns of acquiring firms, NBER Working Paper No. 5079. -Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1995. 26 c.

119. Jarrel G., J. Brickley, J. Netter. The Market for Corporate Control: the Empirical Evidence Since 1980 // Journal of Economic Perspectives. 1988. - Vol. 2. - cc. 49-68.

120. Jensen M., K. Murphy. Performance Pay and Top Management Incentives // Journal of Political Economy. 1990. - Vol.98. - cc. 225-264.

121. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. -October 1976. V.3. - No. 4. - cc. 305-360.

122. Jovanovic В., Rousseau P. Mergers as reallocation. NBER Working Paper № 9279. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2002. - 27c.

123. Jovanovic В., Rousseau P. Q-Theory of Mergers. NBER Working Paper № 8740. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2002. - 15c.

124. Lewellen W. The Ownership Income of Management. New York: Columbia Univ. Press, 1971. - 268c.

125. Lichtenberg F. Corporate Takeovers and Productivity. Massachusetts: MIT Press, 1992. 186c.

126. Lichtenberg F., Kim M. The Effects of Mergers on Prices, Costs, and Capacity Utilization in The U.S. Air Transport Industry, 1970-84. NBER Working Paper № 3197. Cambridge: National Bureau of Economic Research, Dec. 1989. -22c.

127. Major International Oil And Gas Reserve Deals In 2002 Электронный ресурс.// Режим доступа: http://www.energyintel.com, свободный.

128. Manne Н. Mergers and the Market for Corporate Control II Journal of Political Economy. 1965. - Vol. 73. - cc. 110-120.

129. Marris R. The Economic Theory of «Managerial» Capitalism. -London: Macmillan, 1964. 356.

130. Martin K., J. McConnel. Corporate Performance, Corporate Takeovers, and Management Turnover II Journal of Finance. 1991. - Vol. 46. -cc. 671-688.

131. Moody J. The Truth about the Trusts. New York: Moody Publishing Company, 1904. - 248c.

132. Mixller J., R. Hochreiter. Stand und Entwicklungstendenzen der Unternehmenskonzentration in der Bundesrepublick. Gottingen: Schwartz, 1976. 326c.

133. Murphy K. Corporate Performance and Managerial Remuneration: An Empirical Analysis // Journal of Accounting and Economics. 1985. - Vol.11. - cc. 11-42.

134. OECD Principles of Corporate Governance. OECD, 1999.

135. Pesendorfer M. Horizontal Mergers in The Paper Industry. NBER Working Paper № 6751. Cambridge: National Bureau of Economic Research, Oct. 1998.-42c.

136. Pike R., Neale B. Corporate Finance: Dessisions and Strategies. -Manchester.: Prentice Hall International (UK) Ltd, 1993. 526c.

137. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. // Journal of Business. 1986. - Vol. 59. - cc. 197-216.

138. Scharstein D. The Disciplinary Role of Takeovers. Massachusetts: Massachusetts Inst, of Technology, 1985. - 278c.

139. Schwert W. Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? NBER Working Paper № 7085. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1999. - 53c.

140. Scott J. On the Theory of Conglomerate Mergers // Journal of Finance. 1977. - Vol. 32. - cc. 1235-1250.

141. Shleifer A., Summers L. Hostile Takeovers and Breaches of Trust. -Harvard: Harvard University Press. 1987. - 186c.

142. Shleifer A., Vishny R. Large Shareholders and Corporate Control // Journal of Political Economy. 1986. - Vol. 94. - cc. 461-488.

143. Stapleton R. Mergers, Debt Capacity, and the Valuation of Corporate Loans in: Mergers and Acquisitions ed. by M. Keenan, L. White, D.C. Health: Lexington, 1982. 162c.

144. Stigler G. Monopoly and Oligopoly by Merger // American Economic Review. 1950. - cc. 68-96.

145. The World Investment Report 2004. -United Nations, New York and Geneva, 2004. -468c.

146. The World Investment Report 2003. -United Nations, New York and Geneva, 2003. 322c.

147. The World Investment Report 2002. -United Nations, New York and Geneva, 2002. 347c.