Обеспечение экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат наук Петров Владислав Владимирович

• Петров Владислав Владимирович
• кандидат наук
• 2018

Оглавление диссертации кандидат наук Петров Владислав Владимирович

Введение

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛИ И ПРОБЛЕМЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА

1.1. Экономическая безопасность фондового рынка как объект исследования

1.2. Государственное регулирование инсайдерской торговли как метод обеспечения экономической безопасности фондового рынка

1.3. Обзор основных направлений исследований инсайдерской торговли

ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА МЕТОДОЛОГИИ ИССЛЕДОВАНИЯ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛИ ДЛЯ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

2.1. Методология исследования инсайдерской торговли как угрозы экономической безопасности российского фондового рынка

2.2. Актуальные направления для изучения инсайдерской торговли как угрозы экономической безопасности российского фондового рынка

2.3. Выборка и гипотезы исследования инсайдерской торговли на российском фондовом рынке

ГЛАВА 3. ВЫРАБОТКА РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО ОБЕСПЕЧЕНИЮ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА НА ОСНОВЕ ДИАГНОСТИРОВАНИЯ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛИ

3.1. Исследование инсайдерской торговли перед важными корпоративными событиями

3.2. Исследование инсайдерской торговли перед прочими событиями

3.3. Рекомендации по противодействию инсайдерской торговле, направленные на повышение экономической безопасности российского фондового рынка

Заключение

Список источников

Приложения

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Обеспечение экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли»

Введение

Инсайдерская информация - это существенная, публично не раскрытая (служебная) информация о компании, которая, в случае ее обнародования, способна привести к значительному изменению рыночной стоимости ее ценных бумаг. К инсайдерской информации может относиться информация о возможной смене руководства, новой стратегии компании, подготовке к выпуску нового продукта, внедрении новой технологии, о финансовых результатах компании, о готовящейся сделке слияния или поглощения и т.д. Чаще всего в качестве инсайдеров выступают представители менеджмента, сотрудники компании, а также лица, имеющие доступ к соответствующим сведениям, например адвокаты, консультанты, банкиры и аудиторы.

Инсайдерская торговля - это торговля акциями или другими ценными бумагами на основе инсайдерской информации. Наличие незаконной инсайдерской торговли приводит к нарушению важнейших принципов корпоративного управления - равных прав у всех акционеров одной категории и запрета на операции отдельных акционеров и менеджеров в собственных интересах с использованием служебного положения. Нелегальная инсайдерская торговля создает стимул у крупных акционеров зарабатывать на «подсказках» со стороны менеджмента, а не на затратном мониторинге его действий.

Таким образом, незаконная инсайдерская торговля подрывает доверие к фондовому рынку в целом, что может вынудить инвесторов, не имеющих доступа к инсайдерской информации, уйти с него. В дальнейшем это приводит к падению объемов торгов и, в конечном итоге, к снижению общей ликвидности на рынке.

Слабый мониторинг действий менеджмента и низкая ликвидность на рынке могут привести к росту затрат на привлечение капитала. В связи со всем вышеперечисленным, инсайдерская торговля является одной из основных угроз

экономической безопасности фондового рынка, а факты инсайдерской торговли требуют выявления с целью ее дальнейшего пресечения.

С другой стороны, инсайдерская торговля также имеет позитивное влияние на фондовые рынки, которое заключается в том, что цены на нем быстрее достигают своей справедливой стоимости.

Для доказательства факта совершения сделки с использованием инсайдерской информации для целей уголовного или административного преследования инсайдеров необходимо проведение расследования, в рамках которого проводится анализ частной информации (электронной переписки, телефонных звонков и т.д.). В международной академической практике исследования нелегальной инсайдерской торговли проводятся на основе публичной информации. При этом выявляются случаи с крайне высокой вероятностью наличия инсайдерской торговли. Существует несколько косвенных признаков наличия нелегальной инсайдерской торговли: значимая кумулятивная избыточная доходность (как положительная, так и отрицательная - в зависимости от типа события) и объем торгов, превышающий нормальный уровень, за период, предшествующий событию.

Актуальность темы исследования. Одним из важнейших стратегических направлений развития цивилизованных и эффективных рыночных отношений в России является противодействие инсайдерской торговле в экономике, в частности в ее финансовом секторе. В отличие от развитых стран, где за незаконную инсайдерскую торговлю предусмотрены большие штрафы и возбуждается много уголовных дел, в России до последнего времени единственной мерой пресечения инсайдерской торговли было административное наказание, которое применялось крайне редко. Между тем, как отмечают участники рынка, инсайдерская торговля в России достаточно распространена и составляет ориентировочно 20-30% операций на фондовом рынке.

Однако, после утверждения плана мероприятий по созданию Международного финансового центра в Российской Федерации в 2009 г., активизировалась борьба с инсайдерской торговлей, как минимум, формально. В июле 2010 года был принят, а 27 января 2011 г. вступил в силу закон №224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком», предусматривающий как административную (начиная с 27 июля 2011 г.), так и уголовную ответственность за незаконную инсайдерскую торговлю (начиная с 27 июля 2013 г.). С момента вступления в силу законодательства о противодействии инсайдерской торговле на первый план выходит проблема повышения эффективности мер по борьбе с инсайдерской торговлей.

Большинство существующих научных работ по теме инсайдерской торговли посвящены изучению указанной торговли на американском фондовом рынке, а количество эмпирических исследований в прочих странах, особенно с развивающейся экономикой, значительно отстает от количества исследований инсайдерской торговли в США. Диагностирование инсайдерской торговли при операциях с акциями российских публичных компаний является новым направлением исследований для российского фондового рынка. На данный момент недостаточно разработаны методологические и методические подходы к обеспечению экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования нелегальной инсайдерской торговли до анонсирования важной корпоративной информации. Более того, в силу более низкого уровня ликвидности российского фондового рынка по сравнению с фондовыми рынками развитых стран, применение сформировавшейся в зарубежных исследованиях методологии диагностирования инсайдерской торговли без проведения ее модификации не представляется возможным.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования

заключается в сравнении интенсивности инсайдерской торговли на российском

5

фондовом рыке до и после вступления в силу нового законодательства, а также инсайдерской торговли на фондовых рынках России и развитых стран с более жестким законодательством в данной сфере. Это обусловливает необходимость теоретического обоснования и разработки методических рекомендаций по обеспечению экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли.

Степень разработанности проблемы. Вопросы, связанные с исследованием нелегальной инсайдерской торговли на фондовых рынках зарубежных стран рассмотрены в работах таких ученых, как М. Агарвал, П.Д. Болстер, Х.К. Ву, Г.А. Джаррелл, М.Г. Кавуссанос, А.Д. Кеон, М. Клементс, Г.Н. Манделекер, Л.К. Мельброек, Д.М. Пинкертон, А.Б. Польсен, Э. Радд, Х. Сингх, А. Тсуния, К. Харт, К.М. Чинг и др. Изучением данных вопросов на российском фондовом рынке занимались такие ученые, как Г.Р. Агамян, Е. Волкова, Л.Б. Цебекова, Е.В. Чиркова.

В качестве теоретико-методологической базы обеспечения экономической безопасности использованы труды отечественных ученых, таких как С.И. Борталевич, Е.М. Бухвальд, А.В. Возжеников, Н.С. Зиядуллаев, К.Х. Зоидов, Е.Л. Логинов, Е.А. Олейников, Н.Я. Петраков, А.А. Прохожев, В.К. Сенчагов, Ю.А. Романова, А.С. Тулупов, В.А. Цветков и др. Проблемы обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка рассмотрены в трудах таких российских ученых, как А.В. Ананьева, Т.Ч. Ахмедова, М.А. Герасименко, А.С. Зуева, А.С. Коновалов, В.А. Мартыненко, Ф.Й. Мюллер, Н.В. Попов, Е.Л. Силин, С.А. Старшинин, С.В. Церенов и др.

Вместе с тем, в настоящее время недостаточно исследованы теоретические, методологические и практические проблемы обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли. Недостаточная изученность и степень

разработанности проблемы, с одной стороны, и научно-практическая

6

значимость - с другой, определили выбор темы диссертационной работы, позволили сформулировать цель, задачи и круг рассматриваемых в ней вопросов.

Целью диссертационного исследования является теоретическое обоснование и разработка методических рекомендаций по обеспечению экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли.

Для достижения сформулированной цели необходимо было решить следующие задачи:

- предложить концептуальный подход по адаптации передового зарубежного опыта для обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли;

- установить наличие признаков инсайдерской торговли на российском фондовом рынке и проанализировать зависимость ее интенсивности от типа события и вида ценных бумаг;

- разработать методику диагностирования нелегальной инсайдерской торговли, основанную на сравнении торгов акциями и депозитарными расписками компаний;

- оценить эффективность проводимой политики по противодействию нелегальной инсайдерской торговли;

- выявить факторы снижения экономической безопасности на российском фондовом рынке;

- дать рекомендации по повышению уровня экономической безопасности российского фондового рынка.

Область диссертационного исследования. Основные положения и выводы

работы соответствуют Паспорту номенклатуры специальности 08.00.05 -

Экономика и управление народным хозяйством (Экономическая безопасность) п.

12.4. Разработка новых и адаптация существующих методов, механизмов и

7

инструментов повышения экономической безопасности, п. 12.10. Механизмы и инструменты создания эффективной системы экономической безопасности, п. 12.26. Зарубежный опыт повышения экономической безопасности (методы, механизмы, инструменты и их адаптация к российским условиям).

Объектом исследования являются процессы обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка.

Предметом исследования являются подходы, методы и механизмы обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли.

Методология и методы исследования. Теоретико-методологической основой исследования выступили научные труды ведущих отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области экономической безопасности и инсайдерской торговли на фондовом рынке. При решении теоретических и прикладных задач были использованы общенаучные методы исследования, методы системного и сравнительного анализа, экспертных оценок, математической статистики, анализа событий и инсайдерской торговли на фондовом рынке. Совокупность используемой методологической базы позволила обеспечить достоверность и обоснованность выводов и практических решений.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты по вопросам обеспечения экономической безопасности фондового рынка и противодействия инсайдерской торговле ценными бумагами, официальные данные Федеральной службы государственной статистики, Министерства экономического развития РФ, Министерства финансов РФ, Центрального банка России; факты, выводы и положения, опубликованные в научных изданиях России и других стран; данные глобальной информационной сети Интернет; аналитические отчеты экспертов в сфере инсайдерской торговли на фондовом рынке, базы данных Zephyr (Bureau van Dijk), S&P Capital IQ, информационная

система Bloomberg.ru и др., а также результаты исследований и расчетов автора диссертации.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в теоретическом обосновании и разработке методических рекомендаций по обеспечению экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли, определении типов событий и видов ценных бумаг с наиболее высоким риском наличия инсайдерской торговли, оценке эффективности проводимой политики по противодействию нелегальной инсайдерской торговле и выявлении факторов снижения уровня экономической безопасности российского фондового рынка.

Наиболее существенные результаты исследования, выносимые на защиту, состоят в следующем:

- предложен концептуальный подход по адаптации передового зарубежного опыта для обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли. Это позволило определить в качестве основного признака наличия инсайдерской торговли долю избыточной доходности ценных бумаг, реализованную до наступления события. Применение данного показателя позволяет проводить сопоставление результатов диагностирования инсайдерской торговли на российском фондовом рынке с результатами с фондовых рынков других стран, что было затруднительно в силу более низкого уровня ликвидности российского фондового рынка. Это, в свою очередь, увеличивает точность диагностирования инсайдерской торговли при помощи метода анализа событий и, таким образом, повышает возможность обеспечении экономической безопасности российского фондового рынка. Предложенный показатель также может применяться при диагностировании инсайдерской торговли на фондовых рынках прочих развивающихся стран;

- для повышения уровня экономической безопасности российского фондового рынка эмпирически установлено наличие признаков инсайдерской торговли в период корпоративного конфликта, а также перед важными корпоративными событиями, такими как объявления о предстоящей сделке слияния и поглощения, выплате специального дивиденда и о делистинге акций. Установлен факт концентрации инсайдерской торговли в торгах акциями, но не депозитарными расписками российских компаний. Обнаружено превышение интенсивности инсайдерской торговли в случае «положительных» событий1 по сравнению с «отрицательными» событиями и получено эмпирическое подтверждение того, что это связано с ограничением на совершение коротких продаж некоторыми акциями. Это позволило определить типы событий и виды ценных бумаг с наиболее высоким риском наличия инсайдерской торговли;

- разработана методика диагностирования нелегальной инсайдерской торговли, основанная на сравнении торгов акциями и депозитарными расписками компаний. Применение данной методики, в дополнение к существующим методам диагностирования инсайдерской торговли, позволяет значительно повысить точность диагностирования нелегальной инсайдерской торговли при помощи метода анализа событий, так как дает возможность сравнить торги ценными бумагами компании на российском фондовом рынке и на фондовых рынках развитых стран с более жестким законодательством в сфере противодействия нелегальной инсайдерской торговле. Применение данной методики повышает возможность обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка. Также предложенная методика может быть использована для диагностирования инсайдерской торговли на фондовых рынках прочих развивающихся стран;

1 События, положительно (отрицательно в случае «отрицательных» событий) влияющих на стоимость ценных бумаг.

- даны рекомендации по повышению уровня экономической безопасности российского фондового рынка при помощи борьбы с неправомерным использованием непубличной информации при проведении инсайдерской торговли представителями властных структур. Также были определены основные направления по преодолению проблемы коррупции в сфере функционирования российского фондового рынка;

- выявлено, что снижение уровня экономической безопасности на российском фондовом рынке во многом обусловлено не недостаточной жесткостью законодательства в сфере противодействия инсайдерской торговле, а несовершенством его правоприменительной практики. Справедливость данного утверждения подтверждается результатами зарубежных академических исследований и эмпирическими дынными по российскому фондовому рынку: постепенное ужесточение законодательства в РФ не привело к существенному изменению поведения инсайдеров.

Теоретическая значимость результатов работы заключается в том, что основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, вносят определенный вклад в теорию экономической безопасности функционирования фондового рынка. Был предложен концептуальный подход по адаптации передового зарубежного опыта для обеспечения экономической безопасности российского фондового рынка на основе диагностирования инсайдерской торговли, что позволило определить в качестве основного признака наличия инсайдерской торговли долю избыточной доходности ценных бумаг, реализованных до наступления важных корпоративных событий. Разработана авторская методика диагностирования нелегальной инсайдерской торговли, основанная на сравнении торгов акциями и депозитарными расписками компаний. Результаты исследования могут быть использованы как методический и учебный материал в высших учебных заведениях при чтении лекций и проведении практических

занятий по дисциплинам «Национальная безопасность», «Экономическая безопасность» и «Финансовая безопасность».

Практическая значимость исследования состоит в возможности применения его результатов для выявления и предупреждения нелегальной инсайдерской торговли и последующего привлечения ее виновников к ответственности. Кроме того, результаты работы могут быть использованы для оценки эффективности принимаемых мер по противодействию нелегальной инсайдерской торговле. Основными пользователями данного исследования могут стать российские фондовые биржи, заинтересованные в борьбе с нелегальной инсайдерской торговлей, а также Центральный банк России, отвечающий за борьбу с инсайдерской торговлей и манипулированием на российском фондовом рынке. Практические результаты исследования и методы, разработанные в диссертации, ориентированы на использование профессиональными участниками торгов в условиях воздействия вызовов и угроз внешней среды на уровень экономической безопасности фондового рынка.

Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования. Практические результаты исследования и методы, разработанные в диссертации, ориентированы на использование регуляторами, фондовыми биржами, профессиональными участниками торгов в условиях воздействия вызовов и угроз внешней среды на уровень экономической безопасности фондового рынка. Основные теоретические положения диссертации используются в ВУЗах, России при разработке программ подготовки бакалавров, магистров и аспирантов в рамках чтения лекций и проведения практических занятий по дисциплинам «Национальная безопасность», «Экономическая безопасность» и «Финансовая безопасность».

Теоретические положения и практические выводы диссертационной работы

обсуждались на международных научно-практических конференциях: «Итоги

рыночных реформ и будущее России», приуроченной к 80-летию академика

12

Н.Я. Петракова (Москва, 2017), Финансовые механизмы ациклического регулирования структурных диспропорций в экономике России и других стран СНГ» (Москва, 2017 г.), ЕАЭС и СНГ: проблемы и перспективы развития в условиях нестабильности мировой экономики (Москва, 2017); Экономические и экологические вызовы устойчивому развитию России и других стран СНГ: проблемы формирования новой технологической базы (Москва, 2017), Россия в XXI веке: глобальные вызовы и перспективы развития (Москва, 2016), Финансовые расследования (Москва, 2015), Ломоносов-2015 (Москва ,2015).

Основные положения и выводы диссертации обсуждены на заседании Лаборатории интеграции российской экономики в мировое хозяйство Института проблем рынка РАН (2013-2017 гг.).

Публикации. Основные положения работы отражены в 18 научных публикациях автора, общим объемом 29,1 п.л., из них в 1 монографии и 7 публикаций в ведущих рецензируемых научных журналах и изданиях.

Структура работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения и библиографии, включающей 197 наименований. Общий объем диссертационного исследования составляет 247 страниц (в том числе 54 страницы c приложениями). Диссертация содержит 42 таблицы и 21 рисунок.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛИ И ПРОБЛЕМЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА

В начале главы рассматриваются теоретические вопросы, касающиеся экономической безопасности фондового рынка и инсайдерской торговли, затем приводится обзор законодательства в сфере противодействия инсайдерской торговле в мире и в России. Далее приводится обзор существующих академических исследований инсайдерской торговли.

1.1. Экономическая безопасность фондового рынка как объект

исследования

Повышение уровня обеспечения экономической безопасности государства зависит от многих внутренних и внешних факторов. Одним из таких факторов является устойчивость финансово-банковской системы и стабильное развитие фондового рынка. В.Г. Сенчагов считает, что «низкая эффективность финансово-банковской системы, проявившаяся в кризисе государственных финансов в 1998 г., показала, что Россия не может обеспечить реализацию ни одного сколько-нибудь значимого национального интереса без обеспечения устойчивого функционирования финансово-банковской системы» [Экономическая безопасность..., 2005, с. 75-76]. «На экономическую безопасность страны помимо внутренних факторов влияют и внешние. После временного затишья на мировом фондовом рынке в конце 1998-1999 гг., когда казалось, что угроза глобального кризиса, назревавшего в 1997-1998 гг., прошла, положение на нем вновь резко обострилось» [Экономическая безопасность., 2005, с. 366].

«Единого перечня угроз экономической безопасности не существует. Кроме того, большинство угроз являются более мелкими составляющими фундаментальных угроз» [Сенчагов, 2015]. Так В.К. Сенчаговым выделяется восемь основных угроз экономической безопасности:

• «Потеря производственного потенциала из-за высокого износа основных фондов;

• Государственный долг (внутренний и внешний);

• Корпоративный долг;

• Высокий уровень бедности населения;

• Утечка капитала;

• Низкая инновационная и инвестиционная активность;

• Низкая конкурентоспособность продукции;

• Инфляция, включая скрытое и ожидаемое повышение цен» [Сенчагов, 2015].

«Указанные угрозы можно считать фундаментальными потому, что они были отчасти включены в Стратегию экономической безопасности Российской Федерации2.

Такие угрозы как низкая инвестиционная активность и утечка капитала напрямую связаны с экономической безопасностью фондового рынка. В свою очередь, стабильное и эффективное функционирование и развитие рынков является основой существования рыночной экономики [Егорова, Востоков, 2012, а 23], а значит и существования и развития современного Российского государства» [Ахмедов, 2015].

С.А. Старшинин полагает, что «целесообразно отдельно выделять систему экономической безопасности фондового рынка» [Старшинин, 2011]. При этом под экономической безопасностью рынка ценных бумаг, например, понимается «такое состояние всех участников и сегментов фондового рынка, при котором минимизируется воздействие всех внешних и внутренних угроз, обеспечивается гарантированная защита интересов всех участников рынка на основе создания эффективной системы его регулирования, развития рыночной инфраструктуры,

2 Указ Президента РФ от 29.04.1996 № 608 "О государственной стратегии экономической безопасности Российской Федерации (Основных положениях)" // "Собрание законодательства РФ", 29.04.1996, № 18, ст. 2117.

15

свободного доступа всех заинтересованных лиц к информации о рынке, что обуславливает создание адекватного механизма межотраслевого и межрегионального перелива капитала» [Старшинин, 2011, с. 8-9]. К числу основных угроз фондового рынка относятся:

• Слабая защита прав акционеров и инвесторов;

• Отсутствие массового розничного инвестора;

• Зависимость от иностранных инвестиций;

• Низкая доля ценных бумаг, находящихся в свободном обращении;

• Низкая ликвидность рынка;

• Высокая волатильность рынка;

• Слабая прозрачность рынка;

• Неразвитость инфраструктуры рынка и др.

На Рис.1 представлена схема угроз экономической безопасности российского фондового рынка.

Рис 1. Угрозы экономической безопасности фондового рынка

Криминально-коррупционные угрозы

Враждебное поглощение предприятий

Отмывание доходов

Манипулирование рынком:

Инсайдерская торговля

Угрозы экономической безопасности фондового рынка

Связанные со структурными диспропорциями

Отсутствие массового розничного инвестора

Низкая ликвидность фондового рынка

Низкая доля ценных бумаг в свободном обращении

Монополизация фондового рынка

Связанные с уровн ем развития инфраструктуры

Связанные с уровнем развития институтов

Неразвитость инфраструктуры фондового рынка

Зависимость от иностранных инвестиции

Слабая защита прав акционеров и инвесторов

Слабая прозрачность рынка

Высокая волатильность фондового рынка

Проблемы, связанные с государственным регулированием фондового рынка

Значительный объем сделок с российскими активами на зарубежных торговых площадках

Отсутствие ответственности за инсайдерскую торговлю и манипулирование рынком

Противоречия и недостатки макроэкономической политики

Источник: [Зуева, 2015], дополнения автора.

Также, на безопасность российского фондового рынка значительное влияние оказывают такие общеэкономические угрозы, как инфляционные, финансовые и валютные, что способствует снижению стабильности российского фондового рынка [Зуева, 2015].

В настоящее время особое внимание привлекают вопросы, связанные с незаконным использованием инсайдерской торговли на фондовом рынке, поскольку данные правонарушения оказывают негативное влияние на естественное рыночное ценообразование [Мюллер, 2006; Мартыненко, 2007; Ахмедов, 2015]. «Это в свою очередь приводит к нарушению конкуренции, подавлению субъектами рыночных отношений друг друга и повышению общей криминализации экономики» [Ананьева, 2007; Зуева, 2008; Герасименко, 2008; Старшинин, 2011; Попов, 2011; Ахмедов, 2015]. Необходимо отметить, что в той или иной степени все авторы признают незаконное использование инсайдерской торговли в качестве угрозы экономической безопасности фондового рынка, хотя и не всегда обосновывают данный тезис достаточным количеством аргументов.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Петров Владислав Владимирович, 2018 год

Источник: Meulbroek, 1992

В свою очередь, в Великобритании в период с 1987 по 1993 гг. Лондонской биржей (в большинстве стран биржи также вносят свой вклад в диагностирование инсайдерской торговли, проводя собственное расследование

или передавая дело в компетентные органы) было выявлено и доведено до сведения регулятора около 100 случаев с подозрением на инсайдерскую торговлю, при этом судебные разбирательства состоялись только по 30 случаям, а обвинительных решений было вынесено лишь 13 [Габдулина, 1998].

Виды и меры санкций, применяемых к обвиняемым в инсайдерской

торговле, зависят от законодательства конкретной страны. В большинстве стран

правонарушения в области инсайдерской торговли караются

административными санкциями в форме штрафов. Для привлечения

обвиняемого к административной ответственности обычно достаточно доказать,

что он обладал инсайдерской информацией и использовал ее при совершении

сделки с ценными бумагами. Доказывать преднамеренность действий при этом

не обязательно. Размер штрафов устанавливается законодательством

конкретной страны. Обычно его размер составляет размер вознаграждения

инсайдера за период от 6 до 12 месяцев. Помимо этого инсайдер обязан вернуть

размер полученной благодаря незаконной сделке прибыли. Для привлечения

инсайдера к уголовной ответственности преднамеренность совершения его

действий необходимо доказать в суде, хотя бы на уровне косвенных

свидетельств. При этом обвиняемому будет достаточно легко доказать, что

данное правонарушение совершено им по иным причинам, таким как

отсутствие денег для выплаты взноса по кредиту, выплаты налогов и прочего.

Самое суровое наказание за инсайдерскую торговлю предусмотрено

законодательством США. Так SEC вправе потребовать суд наложить на

инсайдера штраф, в три раза превышающий полученную прибыль (или убытки,

которых удалось избежать). Ответственность при этом несет не только

непосредственно нарушитель, но также лица, передавшие инсайдерскую

информацию, и лица, контролировавшие нарушителя. Кроме того,

американское законодательство предусматривает уголовную ответственность в

виде тюремного заключения сроком до 20 лет. Тем не менее, в соответствии с

28

данными SEC, средний срок заключения составляет 2,5 года. [Коновалова, 2000; Татлыбаев, 2015]. В Южной Корее максимальный срок заключения, предусмотренный законодательством, составляет 20 лет, а административный штраф может достигать троекратного размера прибыли, полученной при использовании инсайдерской информации. В Китае максимальный административный штраф составляет пятикратный размер заработанной прибыли, а максимальный срок уголовного заключения равняется 10 годам. Законодательство Великобритании предусматривает тюремное заклпючение сроком до 7 лет или штраф неограниченного размера. Германское законодательство предусматривает заключение под стражу на срок до 5 лет (при этом данное наказание не применяется к непрямым инсайдерам). В Японии за инсайдерскую торговлю предусмотрено тюремное заключение на срок не более 3 лет и/или штраф, не превышающий 5 тыс. долл. Во Франции инсайдер может быть осужден на срок до 2-х лет и приговорен к уплате штрафа в размере десятикратного значения величины прибыли, полученной при использовании инсайдерской информации, но не более 100 млн евро. [Thompson, 2013]. Более подробно регулирование инсайдерской торговли в различных странах рассмотрено в таблице ниже.

Табл. 2. Обзор законодательства в сфере борьбы с инсайдерской торговлей в ряде стран (в порядке снижения жесткости регулирования)

Страна Появление законодательства Макс. штраф Макс. срок

Южная Корея 1962 3.0х полученный доход Административная ответственность: Большее из 1 млн 20 лет

США** 1934 долл. и 3.0х полученный доход Уголовная ответственность: 5 млн долл. 20 лет

Китай 1993 5.0х полученный доход 10 лет

Австралия 1970 Большее из 376 тыс. долл.* и 3.0х полученный доход 10 лет

Канада 1966 3,4 млн долл. * 10 лет

Страна Появление законодательства Макс. штраф Макс. срок

Гонконг** 1991 3,3 млн долл.* 10 лет

Индия 1992 3.0х полученный доход 10 лет

Великобритания** 1980 Не ограничен 7 лет

Испания 1988 216 тыс. Евро 6 лет

Российская Федерация 2010 17 тыс. долл.* 6 лет

Бразилия 1976 5,8 млн долл.* 5 лет

Польша 1997 1.3 млн долл.* 5 лет

Германия** 1994 20 тыс. Евро 5 лет

Япония 1988 27 тыс. долл.* 3 года

Швейцария 1988 10 млн долл.* 3 года

Франция 1970 100 млн евро 2 года

Италия 1998 300 тыс. Евро 2 года

* - переведено по курсу на 20.06.2017

** - станы, на фондовых биржах которых котируются депозитарные расписки российских компаний

Источник: Thompson, 2013; дополнения автора. 1.2.2. Обзор законодательства в РФ

Законодательное регулирование инсайдерской торговли в РФ было введено значительно позднее по сравнению с развитыми странами. В РФ законодательная база по борьбе с инсайдерской торговлей была сформирована лишь 6 лет назад: Россия стала 94 страной, имеющей законодательство в сфере противодействия нелегальной инсайдерской торговли [Силин, 2012]. При разработке данного законодательства разработчики руководствовались опытом зарубежных стран, прежде всего законодательством ЕС, в частности, они опирались на Директиву Европейского парламента и Совета Европейского Союза №2003/6/ЕС [Ахмедов, 2015]. В настоящий момент использование инсайдерской информации и манипулирование рынком регулируются законом №224-ФЗ. До принятия данного закона защита прав инвесторов и эмитентов осуществлялась на основе положений федерального закона от №39-Ф3 «О

рынке ценных бумаг» от 22.04.1996, регулирующего служебную тайну, а также федерального закона №98-ФЗ «О коммерческой тайне» от 29.07.2004.

В РФ законодательство по противодействию инсайдерской торговле водилось поэтапно, начиная с января 2011 г. Отдельные положения, в том числе положения, разъясняющие, какая информация относится к инсайдерской, а также положения, касающиеся ведения компаниями списков инсайдеров, вступили в силу лишь в январе 2012 г. Еще позднее вступили в силу положения, предусматривающие административную (лето 2011 г.) и уголовную ответственность (лето 2013 г.) за инсайдерскую торговлю. Таким образом, можно выделить три этапа ужесточения законодательства по противодействию инсайдерской торговле в РФ. До середины 2010 г. в России отсутствовало законодательство в сфере противодействия инсайдерской торговле. Затем, в середине 2010 г. закон № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком» принимается и вступает в силу (Этап 2. «Принятие и вступление в силу № 224-ФЗ»). Начиная середины 2011 г. появляется административная ответственность за инсайдерскую торговлю (Этап 3. «Административная ответственность»), а с середины 2013 г. - и уголовная ответственность (Этап 4. «Уголовная ответственность»).

Табл. 3. Этапы ужесточения законодательства против инсайда в РФ

Этап Период

1) Отсутствие регулирования 01.01.1995 - 01.07.2010

2) Принятие и вступление в силу № 224-ФЗ (уголовная и административная ответственность отсутствует) 01.07.2010 - 26.07.2011

3) Административная ответственность (уголовная ответственность отсутствует) 27.07.2011 - 26.07.2013

4) Уголовная ответственность 27.07.2013 - н.в.

Источник: анализ автора.

В 2009 г. Правительством РФ был утвержден «План мероприятий по созданию международного финансового центра в Российской Федерации». Данный план предполагал разработку современного законодательства в сфере борьбы с инсайдерской торговлей, в связи с чем Президент Д.А. Медведев в июле 2010 г. подписал закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ».

Данный закон ввел исчерпывающий перечень информации, которую можно отнести к инсайдерской, обозначил круг лиц, располагающих служебной информацией и являющихся корпоративными инсайдерами, установил порядок раскрытия инсайдерской информации, а также права и обязанности эмитентов и организаторов торговли и регулирующих органов.

В соответствии с законодательством РФ к «инсайдерской информации» может быть отнесена информация, удовлетворяющая следующим критериям:

1. Данная информация является точной и конкретной;

2. Данная информация ранее не была распространена;

3. Распространение данной информации может оказать существенное влияние на цену финансового инструмента;

4. Данная информация включена в перечень инсайдерской информации, утвержденный приказом ЦБ РФ.

В соответствии с законом №224-ФЗ функции борьбы с инсайдерской торговлей распределены между различными государственными структурами. Так, функцию разработки законодательных актов занимаются органы законодательной власти совместно с ЦБ РФ, контроль осуществляет мега-регулятор в лице ЦБ РФ. За проведение оперативно-розыскных мероприятий отвечают органы внутренних дел. Это значительно снижает координацию и результаты борьбы с инсайдерской торговлей.

В своей работе регулятор использует электронную систему мониторинга торгов, разработанную на базе программного обеспечения компании NICE Actimize. Аналогичные системы, разработанные данной компанией, используются регуляторами Великобритании и Нидерландов, а также крупными финансовыми институтами, такими как Barclays и HSBC. В России данная система заработала с конца октября 2010 г. [Аскер-заде, 2010].

Помимо мониторинга торгов, ЦБ рассматривает заявления и жалобы, поступающие от профессиональных участников рынка, а также сообщения СМИ. Еще одним каналом информации об инсайдерских сделках является конфликты акционеров, когда стороны обвиняют друг друга в сокрытии или предоставлении недостоверной информации о существенных фактах при заключении сделки (так, норвежская Telenor обвинила другого крупного акционера «Вымпелкома» - Altimo в инсайдерской торговле в 2007 г.).

Тем не менее, существуют сложности с использованием подобных сообщений при расследовании. В основном это связано с узкими полномочиями ЦБ: в соответствии с законодательством, при необходимости проведения оперативно-розыскных мероприятий, регулятору необходимо обращаться в органы внутренних дел в установленном порядке. Для сравнения, в США Комиссия по ценным бумагам имеет собственное подразделение, занимающееся расследованием и раскрытие незаконных операций на финансовом рынке.

В российском законодательстве по противодействию инсайдерской торговле предусмотрен ряд превентивных мер, направленных на предотвращение инсайдерской торговли:

• Требование раскрытия компанией инсайдерской информации;

• Обязанность вести списков инсайдеров, которые затем передаются биржам и регуляторам;

• Уведомление лицами, включенными в список инсайдеров, компанию, биржу, регулятора о совершении операций с ценными бумагами компании.

При этом ключевым отличием российского законодательства от законодательства других стран является обязанность компаний вести списки инсайдеров. Это отличие в первую очередь вызвано подходом к определению инсайдера. В России инсайдером считаются лицо, указанное в №224-ФЗ, либо включенное в список инсайдеров, составляемый компанией. В большинстве же государств используется другой подход: инсайдером признается любое лицо, которому стала известна инсайдерская информация. Таким образом, российское законодательство охватывает неполный круг лиц, обладающих инсайдерской информацией.

В РФ в качестве меры наказания за инсайдерскую торговлю может быть применена уголовная, административная и гражданская ответственность.

Так, за использование инсайдерской торговли российским законодательством предусмотрена административная ответственность в виде штрафа в размере 3-5 тыс. рублей для физических лиц, 30-50 тыс. руб. - для должностных лиц. Для юридических лиц предусмотрено более суровое наказание - возмещение избыточного дохода (убытков, которых удалось избежать), но в размере не менее 700 тыс. руб. В отличие от законодательства США, где сумма административной ответственности ограничена суммой в 1 млн долл., в РФ предусмотрена только нижняя планка суммы возмещения. Наличие столь высокой минимальной и отсутствие верхней границы суммы штрафа, по мнению авторов [Селивановский, Татлыбаев, 2014], должно побуждать потенциальных инсайдеров воздерживаться от правонарушения, в особенности при большой вероятности получить небольшую прибыль в результате использования инсайдерской торговли.

Тем не менее, применяемые российским законодательством санкции не являются жесткими, в особенности санкции, применяемые к физическим и должностным лицам.

В соответствии с УК РФ состав преступлений в области инсайдерской торговли включает в себя более широкий перечень по сравнению с составом административных правонарушений. Так, помимо неправомерного использования инсайдерской информации туда включается дача рекомендаций на основе инсайдерской информации, а также передачу данной инсайдерской информации.

В соответствии с Ч.1 Ст. 185 УК РФ (вступила в силу 31 июля 2013 г.), устанавливающей уголовную ответственность за инсайдерскую торговлю, основным критерием отличия состава административного преступления от состава уголовного преступления является размер причиненного ущерба: более 2,5 млн руб. в случае уголовного преступления.

За данный вид нарушения Уголовным Кодексом РФ предусмотрен штраф размером от 300 до 500 тыс. руб. (либо размером заработной платы или иного дохода за период от одного до трех лет) либо лишение свободы сроком от 2 до 4 лет. Дополнительно к лишению свободы применяются штраф в размере до 50 тыс. руб. (либо размером заработной платы или иных доходов за период до трех месяцев) и/или лишение права занимать определенные должности/заниматься определенными видами деятельности в течение трех лет.

В соответствии с ч. 2 ст. 185 УК РФ за передачу инсайдерской

информации, использование корой причинило крупный ущерб (более 2,5 млн

руб.) предусмотрен штраф в размере от 500 тыс. до 1 млн руб. или в размере

заработной платы или иного дохода за период от двух до четырех лет, либо

лишение свободы на срок от двух до шести лет. Данное наказание

сопровождается штрафом в размере до 100 тыс. руб. (либо размером заработной

платы или иных доходов за период до двух лет) и/или лишение права занимать

35

определенные должности/заниматься определенными видами деятельности в течение четырех лет.

Таким образом, максимальный срок лишения свободы за нарушение в области инсайдерской торговли в РФ составляет шесть лет, в то время как в США он ограничен 20 годами (при этом, в среднем он составляет 2,5 года) [Селивановский, Татлыбаев, 2014].

Тем не менее, анализ практики преследования инсайдеров в РФ показывает, что привлечение к ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации при торговле не просто затруднительно, а практически не осуществимо ввиду отсутствия правового механизма, как для расследования, так и для привлечения инсайдеров к ответственности [Селивановский, Татлыбаев, 2014; Русанов, 2016].

К настоящему моменту на российском фондовом рынке регулятором (до сентября 2013 г. - ФСФР, затем - ЦБ РФ) было выявлено всего четыре случая инсайдерской торговли: на участников двух эпизодов никаких санкций наложено не было ввиду отсутствия уголовной ответственности на тот момент, детали по третьему и четвертому эпизодам были переданы в правоохранительные органы.

В июле 2013 г., спустя почти два года разбирательств, ФСФР объявила о том, что ей удалось доказать факт незаконной инсайдерской торговли акциями концерна «Калина» одним из топ-менеджеров компании накануне совершения сделки по покупке 82% акций «Калины» компанией Unilever в октябре 2011 г. За две недели до объявления о сделке котировки акций компании «Калина» выросли на 75%, а объем торгов в несколько раз превысил нормальный уровень. Так как в момент совершения данного правонарушения на российском рынке отсутствовала уголовная ответственность за торговлю акциями с использованием инсайдерской информации, никаких санкций на

участника незаконных сделок наложено не было. ФСФР не сообщило имя

36

сотрудника, причастного к незаконным операциям с акциями компании [Папченкова, Грибцова, 2013].

Еще одним доказанным случаем незаконной инсайдерской торговли является обвинение ЦБ РФ в июле 2014 г. компании «ОНЭКСИМ» в использовании инсайдерской торговли при покупке акций компании ОПИН («Открытые инвестиции») у миноритарных акционеров накануне объявления о выкупе у них акций в феврале 2012 г. (цена выкупа предусматривала премию к рыночной цене). Уголовная ответственность на момент совершения нарушения не применялась. Так как наложение штрафа должно быть произведено в течение одного года после совершения противоправного действия, ЦБ ограничился лишь вынесением предписания компании «ОНЭКСИМ» [Желобанов, 2014].

В Марте 2017 г. ЦБ РФ выпустил пресс-релиз, в котором обвинил троих бывших сотрудников АФК «Системы» в использовании в Июле 2014 г. инсайдерской информации при продаже акций корпорации за несколько часов до публикации информации, вызвавшей падение стоимости акций компании. Это позволило им избежать убытков. Самым громким событием, связанным с ценными бумагами АФК «Системы» в обозначенный период являлся арест 15 Июля 2016 г. пакета акций «Башнефти», принадлежавшего корпорации. На следующий день после объявления об аресте (информация была обнародована после закрытия торгов) стоимость акций корпорации упала на 7% [Серьгина, Никольский, 2017; Хантимиров, 2017].

Между тем, в США за период с 2000 по 2010 гг. в год предъявлялось от 42

(2004 г.) до 61 (2008 г.) обвинений. При этом данные о том, каков процент

обвинительных приговоров, не доступны. Также в США был присужден

рекордный штраф за инсайдерскую торговлю (в ноябре 2013 г. хедж-фонд SAC

Capital Advisors признал себя виновным в мошеннических схемах и согласился

выплатить штраф в размере 1.8 млрд долл. [Scanell, Foley, 2013]) и рекордный

тюремный срок (в июне 2012 г. бывший адвокат Мэттью Кладжер был

37

приговорен к 12-летнему тюремному заключению за передачу инсайдерской информации брокеру Гаррету Бауэру [Pavlo, 2013]). В Великобритании, где в 2007 г. было значительно усилено преследование подозреваемых в торговле с использованием инсайдерской торговли, за период 2007-2017 гг. было проведено более 200 расследований (максимальное количество расследований было проведено в 2016 г. - 70 штук), 27 из которых закончились вынесением обвинительного приговора [Binham, 2016; Ring, 2017], при этом максимальный назначенный срок лишения свободы составил 2 года. В свою очередь, в Гонконге за период 2008-2013 гг. регулятором было выиграно 15 дел против подозреваемых в инсайдерской торговле. Максимальный штраф при этом составил около 3 млн долл., а максимальный срок заключения - 6 лет [Chan, Chan, Ho, 2013].

Участники рынка заявляют о гораздо большем количестве сделок, в отношении которых имеется подозрение в инсайдерской торговле. Ниже перечислены лишь некоторые из них:

• В апреле 2003 г. стоимость акций компании «ЮКОС» выросла на 24% в течение двух недель, предшествовавших объявлению 22 апреля 2003 г. о слиянии компаний «ЮКОС» и «Сибнефть» [Stockinfocus, 2011];

• В январе 2004 году международное рейтинговое агентство Standard & Poors повысило кредитные рейтинги РФ. За полчаса до публикации пресс-релиза цена российских еврооблигаций выросла на 1% процент, а за 15 минут до анонса информации об увеличении кредитного рейтинга акции большинства компаний на российском фондовом рынке выросли, что привело к росту значений индексов РТС и ММВБ на 2% [Stockinfocus, 2011];

• В сентябре 2006 г. компания «Полюс Золото» объявила об обратном выкупе акций на 1 млрд долл. Рост цены акций за период,

предшествующий объявлению о выкупе, составил 5,7% [Stockinfocus, 2011];

• В июне 2006 г. цена акций «Росбанка» выросла на 12% накануне объявления о приобретении 10% акций банка международной банковской группой Societe Generale [Панов, Губейдуллина, 2006];

• В августе 2011 г. цена акций компании «Роснефть» выросла на 9% за два дня до подписания компанией соглашения о стратегическом партнерстве с ExxonMobil [Трофимов, 2012];

• 30 июля 2013 г. менеджмент компании «Уралкалий» заявил о прекращении продаж совместно с «Беларуськалием» через «Белорусскую Калийную Компанию», по сути, объявив ценовую войну на калийном рынке, после чего акции компании подешевели на 20%. Стоимость других производителей калия также упала: в результате они потеряли около 20 млрд долл. за один день. Незадолго до этого крупные миноритарные акционеры «Уралкалия» продали свои доли в компании. Так, Александр Несис продал принадлежавший ему 5,1% пакет акций компании в июле за 850 млн. долл. Пакет акций в 6,4% другого крупного миноритарного акционера, Зелимхана Муцоева, был выкуплен самим «Уралкалием» за 1,3 млрд. долл. Таким образом, акционерам удалось избежать потерь в размере около 400 млн долл. [Ковалева, 2013];

• В ночь на 3 марта 2014 г. Владимир Путин отдал приказ о приведении российских войск в боевую готовность. Нас следующий день акции компании «Газпром» упали на 14%, а падение индекса ММВБ составило 11%, что стало самым большим падением индекса за последние шесть лет. Виктор Зубков, председатель совета директоров «Газпрома» продал свою долю в компании 11 февраля 2014 г., избежав крупных потерь [Волкова, 2015];

• 25 ноября 2014 г. банк «Возрождение» отчитался по результатам работы за прошедшие 9 месяцев: чистая прибыль выросла в 1,6 раз. Накануне объем операция с акциями компании в двадцать раз превысил нормальный уровень [Седлов, 2014].

При этом, насколько нам известно, регулятором не проводилось проверок

в отношении указанных случаев. На этом фоне обращает на себя внимание тот

факт, что за рубежом акции и депозитарные расписки российских компаний

довольно часто становятся объектом судебных разбирательств, касающихся

торговли с применением инсайдерской информации.

Так, в июне 2006 г. Telenor, (акционер ОАО «ВымпелКом»), подала иск в

Федеральный суд южного округа Нью-Йорка против другого акционера

"ВымпелКома", компании Altimo, и еще ряда компаний, входящих в структуру

«Альфа-групп». В своем иске Telenor утверждала, что Altimo, по крайней мере,

два раза использовала инсайдерскую информацию при покупке ценных бумаг

«ВымпелКома» в период с августа 2006 г. по май 2007 г. [Дзядко, 2007]. А в

июле 2006 г., в рамках рассмотрения иска американских владельцев ADR

компании «ЮКОС» о возмещении ущерба от национализации компании судом

округа Колумбия, было изучено заявление об использовании Газпромбанком в

2004 г. инсайдерской информации при торговле акциями компании. Так, банком

было продано 650 000 акций на российском фондовом рынке за день до того,

как Арбитражный суд Москвы подтвердил наличие у компании крупной

задолженности по налогам в размере 100 млрд руб. [Караваева, Резник, 2006].

2 декабря 2010 г. компания PepsiCo объявила о достижении договоренности о

покупке 66% акций компании «Вимм-Билль-Данн» за 3,8 млрд долл. (премия

составила 35% к цене депозитарных и 80% к цене акций). Уже 8 декабря 2010 г.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) подала иск против

неопределенных лиц, получивших 2,7 млн долл. незаконной прибыли от сделок

по покупке 400 тысяч ADR компании «Вимм-Билль-Данн» на фондовой бирже

40

Нью-Йорка за период с 29 ноября по 1 декабря до того, как PepsiCo объявила о сделке [Оверченко, Резник, 2011]. Использование инсайдерской торговли в приведенных выше примерах доказано не было.

Еще одной особенностью инсайдерской торговли в РФ является то, что в отличие от зарубежных стран, где торговлей с использованием инсайдерской информации в основном занимаются участники финансовых рынков, в России запрещенную торговлю на основе непубличной информации осуществляют чиновники, имеющие необходимые для этого полномочия и связи [Церенов, 2010; Петров, Чиркова, 2015; Цебекова, 2016]. Таким образом, проведение борьбы с инсайдерской торговлей не возможно без борьбы с коррупцией.

В последнее время в России наблюдается ужесточение регулирования инсайдерской торговли. Так, в октябре 2016 г. Алексей Моисеев, заместитель министра финансов РФ, заявил, что Банк России может получить право прослушивать телефонные разговоры лиц, подозреваемых в незаконной инсайдерской торговле [Усов, Никольский, Оверченко, 2016]. Также в феврале 2017 стало известно, что Московская биржа усовершенствовала систему мониторинга торгов, используемую для выявления нестандартных операций, таких как торговля с использованием инсайдерской информации и

манипулирование рынком [Добкина, 2017].

& & &

Инсайдерская информация представляет собой существенную, публично не раскрытую, служебную и коммерческую информацию о компании, способную, в случае ее обнародования, привести к значительному изменению рыночной стоимости компании. Инсайдерская торговля - это торговля акциями или другими ценными бумагами на основе инсайдерской информации. Инсайдерская торговля является одним из основных рисков, влияющих на уровень экономической безопасности фондового рынка.

Пионером по борьбе с инсайдерской торговлей являются США: Закон о ценных бумагах и биржах был принят в 1934 г. Американское законодательство до сих пор остается одним из самых жестких. Постепенно аналогичные законы начинают приниматься в других странах. В настоящее время наблюдется тенденция к ужесточению регулирования инсайдерской торговли в мире, а законодательство по противодействию нелегальной инсайдерской торговле имеется в большинстве развитых стран.

Законодательное регулирование инсайдерской торговли в РФ было введено значительно позднее остальных стран: поэтапное введение началось в 2010 г. При разработке законодательства его разработчики опирались на европейское законодательство в сфере противодействия инсайдерской торговли.

Основными недостатками российского законодательства по борьбе с инсайдерской торговлей являются:

• Узкое определение инсайдера, не позволяющее охватить полный круг лиц, обладающих инсайдерской информацией;

• Распределение ролей в процессе борьбы с инсайдерской торговлей, значительно снижающее координацию и результаты борьбы с инсайдерской торговлей;

• Недостаточная жесткость некоторых санкций, в особенности санкций, применяемые к физическим и должностным лицам.

В связи с вышеперечисленным привлечение к ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации при торговле затруднено: к настоящему моменту на российском фондовом рынке регулятором было выявлено всего четыре случая инсайдерской торговли.

В последнее время наблюдается ужесточение борьбы с инсайдерской торговлей в РФ: расширяются полномочия Центрального Банка, Московская биржа работает над усовершенствованием системы мониторинга торгов.

1.3. Обзор основных направлений исследований инсайдерской

торговли

Настоящий обзор литературы был проделан с целью обобщения и систематизации результатов российских и зарубежных эмпирических исследований, посвященных диагностированию инсайдерской торговли.

1.3.1. Обзор зарубежных академических исследований инсайдерской торговли

Обзор исследований декларируемой инсайдерской торговли

В настоящее время в академической литературе, посвященной изучению инсайдерской торговли, выделяется несколько основных направлений.

Существует широкий пласт работ, посвященных анализу доходности декларируемой инсайдерской торговли, совершаемой лицами, имеющими доступ к важной корпоративной информации. Помимо доходности декларируемой торговли различными исследователями анализируется ее интенсивность в зависимости от жесткости регулирования инсайдерской торговли, удаленности инсайдера от компании и размера компании. Основным методом, при помощи которого диагностируется наличие инсайдерской торговли, является метод события (event study).

Обзор исследований, посвященных анализу избыточной доходности, получаемой

инсайдерами при декларируемой торговле

Одной из первых работ, посвященных анализу инсайдерской торговли, является [Jaffe, 1974a]. В ней автор анализирует покупки и продажи, совершенные корпоративными инсайдерами, публикуемые Федеральной комиссией по ценным бумагам США (Security and Exchange Commission - SEC). Автор, применяя рыночную модель оценки ожидаемой доходности (market model), приходит к выводу о высокой интенсивности инсайдерской торговли: избыточная доходность инсайдерских сделок после вычета транзакционных

издержек составила 2,0% на двухмесячном интервале и 5,0% - в последующие восемь месяцев (7,0% в совокупности за восемь месяцев). Также им было обнаружено, что избыточная доходность участников фондового рынка, подражающих инсайдерам, составила пять процентных пунктов.

Автор еще одной статьи [Finnerty, 1976] того же периода, анализируя данные на американском фондовом рынке за 1969-1972 гг., обнаружил, что инсайдеры получали избыточную доходность в размере 4,7-8,4% с учетом транзакционных издержек в течение 11 месяцев после совершения покупки/продажи акций.

Авторы работы [Rozeff, Zaman, 1988] обнаружили избыточную доходность в размере 8,6% (6,6% при учете транзакционных издержек), получаемую инсайдерами на годовом интервале после инсайдерских сделок на американском фондовом рынке в 1973-1982 гг. Доходность участников фондового рынка, подражающих инсайдерам, составила 6%. При этом, как и в большинстве ранних работ, авторами использовалась рыночная модель оценки ожидаемой доходности. При применении скорректированной рыночной модели (market adjusted model) c дополнительной корректировкой на размер и показатель E/P - прибыль на одну акцию/цена акции - и учете транзакционных издержек (в соответствии с работой [Jaffe, 1974a] и [Jaffe 1974b] они составляют 2,0%) избыточная доходность инсайдеров была близка к нулю, а доходность подражателей (участников рынка, подражающих инсайдерам) равнялась нулю или была отрицательной. Еще одно наблюдение авторов состояло в том, что инсайдеры предпочитают покупать «акции стоимости» (value stocks) и продавать «акции роста» (growth stocks).

В статье [Bettis et al, 1997] авторы исследовали декларируемую

инсайдерскую торговлю на фондовом рынке США в 1985-1990 гг. и

обнаружили статистически значимую избыточную доходность, как в случае

покупок, так и в случае продаж акций (11,67% и 8,52% без учета

44

транзакционных издержек соответственно). Также авторами была обнаружена положительная избыточная доходность в размере 11,0% (8,2% без учета транзакционных издержек) при покуке и продаже акций соответственно, получаемую участниками рынка, подражающими инсайдерам. С учетом транзакционных издержек данная избыточная доходность равнялась 6,9% и 4,8% соответственно.

В работе [King, Roell, 1989] авторы исследовали очень ограниченную выборку инсайдерских сделок на фондовом рынке Великобритании и нашли существенную аномальную доходность при сделках по покупке акций. При сделках по продаже избыточной доходности обнаружено не было.

Авторы [Pope, Morris, Peel, 1990] на более широкой выборке инсайдерских сделок на фондовом рынке Великобритании в 1977-1984 гг. обнаружили положительную аномальную доходность при сделках по покупке и негативную аномальную доходность при сделках по продаже.

В работе [Lin, Howe, 1990] авторы проанализировали доходность инсайдерской торговли акциями компаний, обращавшихся на внебиржевом рынке NASDAQ в 1975-1983 гг., и получили подтверждение получения инсайдерами избыточной доходности в размере 2,5%.

Экбо и Смит в своей работе [Eckbo, Smith, 1998], используя рыночную модель оценки ожидаемой доходности при анализе фондового рынка Норвегии, обнаружили избыточную доходность, получаемую корпоративными инсайдерами при совершении сделок в 1985-1992 гг. Результаты, полученные при анализе данной выборки путем оценки ожидаемой доходности с учетом волатильности вложений, выработанных для взаимных фондов (Jensen's Alpha), говорят о том, что корпоративные инсайдеры не получают избыточной доходности, несмотря на то, что регулирование инсайдерской торговли в Норвегии относительно нестрогое.

В работе [Del Brio, Miguel, Perote, 2002] авторы исследовали испанский фондовый рынок в 1992-1996 гг., когда инсайдерская торговля была полностью запрещена, но на практике не преследовалась. Авторы обнаужили положительную избыточную доходность. При анализе сделок по покупке и продаже акций инсайдерами раздельно было выявлено, что большая (по модулю) избыточная доходность наблюдается в случаек сделок по продаже акций (1,5% против 2,7% при сделках по покупке). При этом избыточная доходность оставалась положительной лишь в течение короткого промежутка после покуки/продажи акций инсайдером, что может говорить о том, что участники рынка «подражают» инсайдерам. Значение избыточной доходности снижается с течением времени по мере того, как все большее число участников рынка начинает «подражать» корпоративным инсайдерам. Это говорит о том, что невозможно зарабатывать избыточную доходность в долгосрочной перспективе, используя данную стратегию.

Баджо и Петраччи в своей работе [Bajo, Petracci, 2006] на данных итальянского фондового рынка в 1998-2002 гг. показали, что инсайдерские сделки сопровождаются высокой избыточной доходностью (3,18% - в случае покупок и 3,67% - в случае продаж) на 10-дневном интервале, следующим за датой совершения сделки.

При анализе декларируемой инсайдерской торговли на фондовом рынке Великобритании в 1991-1998 гг. авторы [Fidrmuk, Goergen, Renneboog, 2006] обнаружили более высокую избыточную доходность, получаемую корпоративными директорами компаний в случае покупок акций (1,16%) по сравнению со сделками по продаже ценных бумаг (0,26%).

Вишневский и Бойль проанализировали декларируемую инсайдерскую

торговлю на фондовом рынке Польши в 2000-2002 гг. [Wisniewski, Bohl, 2005].

Авторы обнаружили избыточную доходность, зарабатываемую инсайдерами в

течение 100 дней после совершения сделки: ее размер составил 12,6%. При этом

46

доходность сделок по продаже акций была выше (-15,4%) по сравнению со сделками по покупке (9,9%). Также авторы обратили внимание на то, что рыночные участники, «подражающие» инсайдерам, получали сравнимую с инсайдерами доходность: зарабатываемая ими доходность была лишь на 1,1% меньше доходности инсайдеров.

Еще в одной работе [Gurgul, Majdosz, 2007], в рамках которой проводится исследование инсайдерской торговли на фондовом рынке Польши в 19982004 гг., авторы также обнаружили избыточную доходность как инсайдерских покупок, так и инсайдерских продаж, но значительно меньшего размера по сравнению с доходностью, обнаруженной авторами работы [Wisniewski, Bohl, 2005] (2,3% и -2,7% соответственно).

В работе [Cheuk et. al., 2006] авторами также была обнаружена избыточная доходность, зарабатываемая инсайдерами на фондовом рынке Гонконга в 1993-1998 гг. как при сделках по покупке (0,58%), так и при сделках по продаже акций (-0,41%). При этом избыточная доходность, в противоположность результатам большинства исследований, была выше в случае сделок по продаже акций.

Биеста, Доежвик и Донкер [Biesta, Doeswijk, Donker, 2006] при анализе данных по инсайдерским сделкам на фондовом рынке Дании в 1999-2003 гг. обнаружили избыточную доходность в размере 2,2% в случае сделок по покупке акций на 21-дневном горизонте после совершения сделки. Избыточной доходности при сделках по продаже акций на данном окне события авторами обнаружено не было.

Зингг, Ланг и Виттенбах в своей работе [Zingg, Lang, Wyttenbach, 2007]

приходят к аналогичному результату. Авторы исследовали инсайдерскую

торговлю на фондовом рынке Швейцарии в 2005-2006 гг., где регулирование

инсайдерской торговли было введено в июле 2005 г. (при этом оно касалось

лишь топ-менеджмента компаний) и где трактовка понятия инсайдерской

47

информации достаточно узкая по сравнению с другими странами. Так, в соответствии с законодательством Швейцарии, к инсайдерской информации не относится объявления о финансовых результатах. Авторами была обнаружена избыточная доходность инсайдеров на тридцатидневном интервале после совершения сделки только для сделок по покупке акций.

Авторы [Derguse, Jong, Lefebre, 2014], применяя стандартный метод анализа события, исследовали краткосрочную рыночную реакцию на декларируемую инсайдерскую торговлю на фондовом рынке Нидерландов в 1999-2008 гг. Они обнаружили значительную избыточную доходность, получаемую инсайдерами, особенно в случае сделок по покупке акций (1,97%).

В работе [Wesley, 2017] автор, исследуя американский фондовый рынок, проанализировал доходность, получаемую участниками рынка, «подражающими» инсайдерам. В США корпоративные инсайдеры обязаны отчитываться о своих торгах перед SEC. В свою очередь, данная информация в реальном времени публикуется в открытом доступе. По итогам проведенного автором анализа автор обнаружил, что доступ к данной информации для подписчиков первого уровня в 57% случаев предоставлялся на 40 секунд быстрее. При этом привилегированные пользователи зарабатывали аномальную доходность. В случае одновременного предоставления информации аномальной доходности не наблюдалось.

Обзор исследований, посвященных анализу интенсивности декларируемой инсайдерской торговли в зависимости от жесткости регулирования

При анализе результатов исследований декларируемой инсайдерской торговли на фондовом рынке США, Великобритании и Гонконга обнаруживается снижение зарабатываемой инсайдерами избыточной доходности с течением времени, что является косвенным признаком уменьшения масштабов инсайдерской торговли по мере ужесточения

законодательства в данной сфере. Ниже представлен обзор исследований, анализирующих данный вопрос напрямую.

В работе [Jaffe, 1974b] было проанализировано влияние ужесточения законодательства в сфере регулирования инсайдерской деятельности в США в 1961-1966 гг. на поведение инсайдеров. Им было установлено, что изменение законодательства не привело к снижению интенсивности инсайдерской торговли: после его ужесточения законодательства размер избыточной доходности, получаемый инсайдерами, и объемы торгов не сократились.

Подобно [Jaffe, 1974b], Сейхун в своей работе [Seyhun, 1986], исследуя инсайдерскую торговлю на американском фондовом рынке в 1975-1981 гг., пришел к выводу, что инсайдеры зарабатывали избыточную доходность, но значительно более низкую по сравнению с более ранним периодом. Так, избыточная доходность инсайдеров в течение 100 дней, следующих за совершением покупки/продажи, составила 3,0% в случае сделок по покупке акций и 1,7% в случае сделок по продаже акций. Также автор обнаружил, что инсайдеры имеют тенденцию к совершению покупок перед обнародованием положительных новостей и продаж перед анонсированием отрицательных новостей.

Обзор исследований, посвященных анализу интенсивности декларируемой инсайдерской торговли в зависимости от удаленности инсайдера от компании

В работе [Seyhun, 1986] автор, исследовав инсайдерскую торговлю на американском фондовом рынке в 1975-1981 гг. и проанализировав зависимость доходности, получаемой инсайдером от его близости компании, обнаружил следующую закономерность: чем ближе инсайдер был к управлению компанией, тем большую избыточную доходность он мог заработать.

В работе 1990 г. [Lin, Howe, 1990] Лин и Хоув проанализировали доходность инсайдерской торговли акциями компаний, обращающихся на внебиржевом рынке NASDAQ, и подтвердили результаты, полученные в работе

49

[Seyhun, 1986] о том, что чем ближе инсайдер к компании, тем больше прибыль он получает от своих сделок. То есть избыточная доходность корпоративных директоров от совершения сделок с акциями компаний значительно превышает доходность остальных корпоративных инсайдеров.

Авторы [Derguse, Jong, Lefebre, 2014] исследовали декларируемую инсайдерскую торговлю на фондовом рынке Нидерландов в 1999-2008 гг. Они обнаружили значительную избыточную доходность, получаемую инсайдерами, при этом избыточная доходность была выше в тех случаях, когда инсайдеры были представители топ-менеджмента компаний (1,2-2,0% против 0,8-2,0%).

Обзор исследований, посвященных анализу интенсивности декларируемой инсайдерской торговли в зависимости от размера компании

Авторы работы [Lakonishok, Lee, 2001] при исследовании инсайдерских сделок на американских биржах NYSE, Amex и NASDAQ в период 19751995 гг. не обнаружили избыточной доходности в случае компаний большого и среднего размера. При этом они учитывали транзакционные издержки.

При анализе инсайдерской торговли на фондовом рынке Гонконга в сентябре 1991 - июне 1993 г. (регулирование инсайдерской торговли в Гонкоге появилось в 1991 г.) авторы [Wong, Chung, Wu, 2000] обнаружили положительную избыточную доходность в размере 2,63%. При этом данная избыточная доходность наблюдалась только в случае покупки акций небольших и, как правило, семейных компаний.

В работе [Etebari, Tuirani-Rad, Gilbert, 2004] авторы исследовали инсайдерскую торговлю на фондовом рынке Новой Зеландии в 1995-2001 гг. Ими была обнаружена избыточная доходность, зарабатываемая инсайдерами как в случае сделок по покупке, так и в случае сделок по продаже акций. Избыточная доходность составила 6,5% и 6,0% соответственно. При этом избыточная доходность была выше в случае небольших компаний, не входивших в индекс биржи. Также было обнаружено, что избыточная

50

доходность не наблюдалась при немедленном раскрытии информации о торговле и, наоборот, была значительной при отложенном раскрытии (-7,7% -при сделках по продажам и 8,92% - при покупках акций инсайдерами).

Зингг, Ланг и Виттенбах в своей работе [Zingg, Lang, Wyttenbach, 2007], анализируя инсайдерскую торговлю на фондовом рынке Швейцарии в 20052006 гг., обнаружили избыточную доходность инсайдеров на тридцатидневном интервале после совершения сделки только для сделок по покупке акций, причем она была выше в случае небольших компаний.

Авторы [Derguse, Jong, Lefebre, 2014] исследовали декларируемую инсайдерскую торговлю на фондовом рынке Нидерландов в 1999-2008 гг. и обнаружили значительную избыточную доходность, получаемую инсайдерами, при этом избыточная доходность была выше в случае небольших компаний (8,0%) по сравнению с крупными компаниями (0,3-1,4%).

Табл. 4. Обзор зарубежных исследований декларируемой инсайдерской торговли (event study)

№ Статья Рынок Период Окно события CAR, % Учет издержек

1) Jaffe, 1974a США 1962- -1968 (0; +10)" 7,0% Да

2) Finnerty, 1976 США 1969- -1972 (0; +6)" 4,7 - 8,4% Да

3) Seyhun, 1986 США 1975- -1981 (0; +100)' 1,7 - 3,0% Нет

4) Rozeff, Zaman, 1988 США 1973- -1982 (0; +12)" 6,6% Да

5) Lin, Howe, 1990 США 1975- -1983 (+1; +12)" 2,5% Нет

6) Bettis et al, 1997 США 1985- -1990 (0; +12)" 4,8 - 6,9% Да

7) Lakonishok, Lee, 2001 США 1975- -1995 (0; +12)" 0% Да

8) Cheng, Nagar, Rajan, 2007 США 1998- -2001 (0; +100)' -0,2% - 0,4% Нет

9) Pope, Morris, Peel, 1990 Великобритания 1977- -1984 (+1; +6)" 7,2% Нет

10) Eckbo, Smith, 1998 Норвегия 1985- -1992 - 0% Нет

№ Статья Рынок Период Окно события CAR, % Учет издержек

11) Wong, Chung, Wu, 2000 Гонконг 1991- -1993 (-15; +15)' 2,63% Нет

12) Del Brio, Miguel, Perote, 2002 Испания 1992- -1996 (+1; +2)" 2,1% Нет

13) Etebari, Tuirani-Rad, Gilbert 2004 Новая Зеландия 1995- -2001 (-60; +250)' 6,0% - 6,5% Нет

14) Bajo, Petracci, 2006 Италия 1998- 2002 (+1; +10)' 3,4% Нет

15) Fidrmuk,Goergen, Renneboog, 2006 Великобритания 1991- -1998 (0; +4)' 0,3% - 1,2% Нет

16) Wisniewski, Bohl, 2005 Польша 2000- 2002 (0; +100)' 12,6% Нет

17) Gurgul, Majdosz, 2007 Польша 1998- 2004 (+1; +5)' 2,3% - 2,7% Нет

18) Cheuk et. al., 2006 Гонконг 1993- -1998 (0; +20)' 0,4% - 0,6% Нет

19) Biesta, Doeswijk, Donker, 2006 Дания 1999- 2003 (0; +21)' 2,2% Нет

20) Derguse, Jong, Lefebre, 2014 Нидерлан -ды 1999- 2008 (0; +21)' 1,2% - 2,0% Нет

' - в днях; " - в месяцах

Источник: анализ автора.

Обзор исследований недекларируемой инсайдерской торговли

Второй основной темой в рамках исследований инсайдерской торговли является анализ инсайдерской торговли вокруг специфических информационных событий, а также взаимосвязь между инсайдерской торговлей и объявлениями об этих событиях. При этом проводится анализ информации о доказанных или предполагаемых случаях инсайдерской торговли. Сигнальная теория финансов предполагает, что информированная торговля перед раскрытием информации, значимой для цен акций, информирует рынок об ошибке в оценке, и рынок реагирует соответственно. Примерами событий, значимых для цены акций, могут выступать сделки M&A, сообщения о выплате

дивидендов, дополнительные размещения акций, выкуп акций, объявления о финансовых результатах и прочие. При этом работы, в рамках которых проводится анализ инсайдерской торговли перед объявлением о сделках M&A, превалирует в общем объеме работ.

Обзор исследований недекларируемой инсайдерской торговли перед сделками

M&A

Одной из первых работ, в которой был применен данный подход, является работа Манделкера [Mandelker, 1974]. В ней автор, исследуя сделки поглощений компаний, котировавшихся на NYSE, в период с 1948 по 1967 г., обнаружил избыточную доходность до их анонсирования. При этом Манделекер использовал месячные данные, и, кроме того в качестве точки отсчета использовал месяц сделки, а не дату, что не позволяет произвести точный подсчет избыточной доходности, зарабатываемой инсайдерами.

Кеон и Пинкертон в своей работе [Keown, Pinkerton, 1981] использовали более корректную методологию для анализа инсайдерской торговли на американском фондовом рынке (биржи NYSE и AMEX) в 1975-1978 гг.: они анализировали дневные данные непосредслевенно перед анонсированием сделки. Авторы обнаружили, что избыточная даходность становится положительной в среднем за 25 дней до объявления о сделке, достигает 13,3% за день до анонсирования и 25,3% - в день объявления. Таким образом, около половины избыточной доходности приходилось на период до дня объявления о сделке M&A. Такжен авторы обнаружили, что объемы торгов росли перед объявлением о сделке.

В своей работе Джарелл и Пульсен [Jarrell, Poulsen, 1989] исследовали инсайдерскую торговлю перед сделками M&A, совершенными путем тендерного предложения, на фондовом рынке США в 1981-1985 гг., применяя рыночную модель оценки ожидаемой доходности. Авторы оценили избыточную

доходность, получаемую инсайдерами, в 14,2%. В день анонсирования сделки избыточная доходность принимала значение в 31,0%, что говорит о том, что практически половина роста доходности приходилось на период, предшествующий объявлению о сделке, что соответствует результатам, полученным в работе [Keown, Pinkerton, 1981]. Однако, при учете спекуляций в прессе и рыночных ожиданий относительно потенциальных сделок M&A было выявлено, что именно они являются важнейшим фактором, объясняющим рост цен акций. Авторы делают вывод, что инсайдерская торговля все же имеет место, но является далеко не единственным объяснением динамики цен акций перед объявлением о сделке.

Помимо американского фондового рынка, подобные исследования проводились для фондовых рынков других стран, где регулирование инсайдерской торгволи, в большинстве случаев, более слабое.

Так, авторы работы [Jabbour, Jalilvand, Switzer, 2000], провели анализ инсайдерской торговли на фондовом рынке Канады в 1985-1995 гг. и обнаружили избыточную доходность в размере 12,3%, получаемую инсайдерами перед объявлением о сделках M&A. В день анонсирования сделки избыточная доходность составляла 18%. Таким образом, на период, прешествующий анонсу, приходилось 68% избыточной доходности.

Аналогичное исследование было проведено Агарвалом и Сингхом на данных индийского фондового рынка за 1996-1999 гг. в работе [Agarwal, Singh, 2006]. Авторы исследования обнаружили наличие избыточной доходности за месяц до объявлений о сделках M&A. При этом, более 80% избыточной доходности приходилось на период до анонсирования сделки, что может говорить об очень слабом регулировании инсайдерской торговли. Кроме того, значение избыточной доходности оставалость на стабильном уровне, что может говорить о средней форме эффективности рынка на фондовом рынке Индии.

Также авторы обнаружили резкое увеличение объема торгов за 10 дней до объявления о сделке.

Авторы [Jain, Sunderman, 2014] исследовали индийский фондовый рынок и также нашли признаки инсайдерской торговли перед анонсированием сделок M&A в 1996 - 2010 гг.: совокупная избыточная доходность за день до анонсирования сделки M&A составила 20,5% или 85% от избыточной доходности в день события.

Наиболее известной работой, в рамках которой исследуются доказанные случаи инсайдерской торговли, является [Meulbroek, 1992]. Мельброек в своей работе исследовал случаи нелегальной инсайдерской торговли в США, доказанные SEC в период 1980-1989 гг. Полученные Мельброеком результаты свидетельствуют о наличии избыточной доходности, получаемой инсайдерами, в размере 6,85%. Причем накопленная избыточная доходность инсайдеров за период, предшествующий событию, составила 40-50% от накопленной доходности в день публикации новости. Также автор проанализировал объемы торгов в дни инсайдерской торговли и пришел к выводу о том, что они превышают ожидаемый уровень.

Еще одной работой этого автора по данной тематике является работа [Meulbroek, Hart, 1997]. В ней авторы, анализируя инсайдерскую торговлю при сделках M&A, приходят к выводу о том, что премии за контроль бумаг компаний-целей, в среднем, на 10% выше в случаях, когда имеет место незаконная инсайдерская торговля. Авторы провели дополнительные тесты для подтверждения верности направления причинно-следственной связи. По итогам результатов этих тестов они пришли к выводу, что инсайдеры не руководствуются критерием премии за контроль при выборе объекта сделки. Также они не получили подтверждения гипотезы о том, что сделка M&A с высокой премией за контроль с большей вероятностью сопровождается инсайдерской торговлей.

Также существует пласт работ, авторы которых используют метод кейса. Например, в работе [Chakravarty, McConnell, 1997] авторы проанализировали инсайдерскую торговлю Ивана Боэски акциями Carnation во время ее поглощения компанией Nestle в 1984 г. Авторы исследовали влияние информированной торговли Ивана Боэски на цену и объем торгов акций Carnation и пришли к выводу, что она являлась основным фактором, воздействовавшим на цену и объем торгов.

Обзор исследований недекларируемой инсайдерской торговли перед прочими

корпоративными событиями

Джон и Ланг [John, Lang, 1991] обнаружили избыточную доходность, получаемую инсайдерами, в период, предшествующий изменению уровня дивидендных выплат и объявлений о финансовых результатах. При этом они отметили более сильную взаимосвязь между интенсивностью инсайдерской торговли и изменением дивидендов, по сравнению с объявлением о финансовых результатах компаний.

Кабир и Вермален в своей работе [Kabir, Vermaelen, 1996], исследуя влияние введения ограничений на инсайдерскую торговлю в 1987 г. на Амстердамской фондовой бирже (введение запрета на торговлю в течение двух месяцев, предшествующих публикации финансовых результатов), пришли к выводу, что ценные бумаги стали менее ликвидными (исходя из объема торгов) после введения запрета на инсайдерскую торговлю. Также авторы пришли к выводу, что эффективность рынка была нарушена, ссылаясь при этом на то, что корректировка цен акций после публикации положительных финансовых результатов стала занимать больше времени, чем до ужесточения регулирования.

В работе [Cheng, Davidson, Leung, 2011] авторы, проанализировав данные фондового рынка Гонкогна за 1993-2003 гг., пришли к схожим выводам.

Авторы [Cziraki, Lyandres, Michaely, 2017] исследовали широкую выборку выкупов акций и вторичных предложений акций на американском фондовом рынке в 1986-2011 гг. и пришли к выводу о наличии инсайдерской торговли перед данными типами событий.

Обзор исследований взаимосвязи интенсивности инсайдерской торговли и

жесткости ее регулирования

В свою очередь, существует целый пласт работ, посвященных непосредственно изучению влияния жесткости регулирования инсайдерской торговли на ее интенсивность. В работе [Kavussanos, Tsounia, 2007] авторы изучили сделки М&А в 2000-2005 гг. в Великобритании и Греции и пришли к выводу о большей распространенности инсайдерской торговли на греческом рынке в силу более слабого регулирования: В Великобритании с 1985 г. действует закон, запрещающий корпоративным инсайдерам совершать сделки с акциями компании в течение двух месяцев, предшествующих событию, значительно влияющему на стоимость акций компании. Директиву 2003/6/ЕС, вводящую жесткие требования по раскрытию информации о торгах инсайдеров, обязательную для всех стран-членов ЕС, Греция ввела значительно позднее, в 2005 г., а действовавший до этого президентский указ от 1992 г. предусматривал значительно менее жесткие требования по раскрытию. На фондовом рынке Великобритании авторы обнаружили лишь незначительные избыточные доходности, зарабатываемые инсайдерами. Между тем, на фондовом рынке Греции рост избыточной доходности наблюдался, начиная с 7 дня до объявления о сделке, причем более половины роста совокупной избыточной доходности (65%) приходилось на период до анонсирования сделки. Авторы также обнаружили, что рост избыточной доходности сопровождался резким увеличением объема торгов.

Во еще одной работе [Bhattacharya, Daouk, 2002] авторы исследовали 103 страны (87 из которых имели законодательство в сфере противодействия инсайдерской торговле) и обнаружили, что среднерыночные затраты на капитал (cost of equity) не изменяется после вступления законодательства в силу, а лишь после начала судебного преследования инсайдеров.

В одной из последних работ [Clements, Singh, 2011] авторы

проанализировали инсайдерскую торговлю перед объявлением о сделках M&A

на фондовом рынке США в 2001-2006 гг., используя методологию, схожую с

той, что применялась в работе [Keown, Pinkerton, 1981]. Авторы пришли к

выводу, что ужесточение регулирования, начатое в начале 2000-х годов,

привело к снижению интенсивности инсайдерской торговли. Так, за день до

анонсирования сделки M&A избыточная доходность составляла 6,8%, после

чего в день объявления о сделке происходил ее рост до 19,9% (13,3% и 25,3% в

в работе [Keown, Pinkerton, 1981] соответственно). Проанализировав объем

торгов акциями, авторы обнаружили, что начиная с 5 дня до объявлении о

сделки объем превышал среднеисторический уровень в полтора - два раза.

Также авторы обнаружили зависимость между интенсивностью нелегальной

инсайдерской торговли и размером компании. Таким образом, авторы делают

вывод о том, что инсайдерская торговля все еще присутствует на американском

фондовом рынке, но ее интенсивность уменьшилась по сравнению с

американским рынком тридцатилетней давности, и в качестве причины

называют введение более совершенного законодательства.

Табл. 5. Обзор зарубежных исследований недекларируемой инсайдерской торговли перед сделками M&A (event study)

№ Статья Рынок Период Окно события CAR, % (Доля CAR) Избыточный объем

1) Mandelker, 1974 США 1948-1967 - - -

№ Статья Рынок Период Окно события CAR, % (Доля CAR) Избыточный объем

2) Keown, Pinkerton, 1981 США 1975- 1978 (-125; -1) 13,3% (48%) Рост объемов

3) Jarrell, Poulsen, 1989 США 1981- 1985 (-20; -1) 14,2% (44%) -

4) 5) Meulbroek, 1992 Clements, Singh, 2011 США США 19802001- -1989 -2006 (-50; -1) 6,9% (44%) 6,8% (34%) Превышение нормального уровня Превышение нормального уровня в 1,52 раза с 5 дня

6) Jabbour, Jalilvand, Switzer, 2000 Канада 1985- -1995 (-60; -1) 12,3% (68%) Рост объемов

7) Kavussanos, Tsounia, 2007 UK / Греция 2000- -2005 (-60; -1) -0.2% / 3,2% (7% / 65%) Рост объемов за 2 недели

8) Agarwal, Singh, 2006 Индия 1996- -1999 (-50; -1) 39,5% (80%) Рост объемов за 10 дней

9) Jain, Sunderman, 2014 Индия 1996- -2010 (-50; -1) 20,5% (85%) -

Источник: анализ автора.

При анализе результатов обзора зарубежных исследований недекларируемой инсайдерской торговли перед сделками М&А, приведенных выше в Табл. 5, можно проследить постепенное снижение proxy-показателя интенсивности инсайдерской торговли, а именно доли совокупной избыточной доходности, реализованной до события, на рынке США с течением времени с 48% до 34%, что может быть связано с ужесточением регулирования. Также обращает на себя внимание значительное превышение данного показателя у Индии - страны, характерезующейся не самым строгим регулированием инсайдерской торгволи (см. Табл. 2). Затем результаты анализа декларируемой и недекларируемой инсайдерской торговли из (Табл. 6 и Табл. 7) были нами

проранжированы в зависимости от жесткости законодательства в стране в соответсвии с данными из Табл. 2. При этом в качестве показателя совокупной избыточной доходности мы использовали данные из наиболее последнего исследования. Результаты полученного анализа предствалены в таблице ниже.

Табл. 8. Ранжирование результатов исследований инсайдерской торговли в соответствии с жесткостью законодательства в сфере противодействия инсайдерской торговле (в порядке снижения жесткости регулирования)

Интенсивность инсайдерской торговли (CAR, %)

№ Рынок -

Декларируемая Недекларируемая

1) США 0,0% 6,8%

2) Южная Корея - -

3) Китай - -

4) Канада - 12,3%

5) Гонконг 0,5% -

6) Великобритания 0,8% -0,2%

7) Индия - 20,5%

8) Испания 2,1% -

9) Польша 2,7% -

10) Италия 3,4% -

Источник: анализ автора.

Таким образом, на основе анализа данных, представленных в Табл. 8, можно говорить о том, что тренд на снижение интенсивности инсайдерской торговли по мере ужесточения регулирования в межстрановом разрезе прослежтивается в результатах исследований как декларируемой, так и недекларируемой инсайдерской торговли.

1.3.2. Обзор российских исследований инсайдерской торговли

В последнее время было проведено несколько исследований инсайдерской торговли на российском рынке акций. При этом авторы этих работ исследовали

недекларируемую инсайдерскую торговлю. Анализ декларируемой

инсайдерской торговли на российском фондовом рынке крайне затруднен в

связи с тем, что в законодательстве РФ до последнего времени не было

обязательного требования о публикации корпоративным инсайдерам сведений

об операциях с ценными бумагами. Так, Сильва и Волкова в своей работе [Silva,

Volkova, 2014] применили индикатор информированной торговли (Volume

Synchronized Probability of Informed Trading, VPIN) для анализа объема сделок,

совершенного информированными трейдерами, перед приведением российских

войск в боевую готовность 3 марта 2014 г., после которого индекс РТС упал на

14%, а падение индекса ММВБ составило 11%, что является самым большим

падением индекса за последние пять лет. В рамках данного подхода на основе

исторических данных оценивается тренд в динамике цены актива, на основе

которого позднее рассчитывается процент участников рынка, жалующих

продать и купить данный актив. Затем вычисляется дисбаланс приказов как

разница между количеством заказов на покупку и на продажу. Показатель VPIN

представляет собой разницу между ожидаемым и фактическим дисбалансом, то

есть показывает процент от общего объема торгов активом, который был

совершен информированными трейдерами. Высокое значение данного

показателя говорит о том, что рыночным игрокам известна инсайдерская

информация. Авторы подсчитали, что средний объем информированных сделок

с фьючерсами на индекс РТС в январе-марте 2014 г. составил 34%. Показатель

VPIN для фьючерсов на индекс РТС достигал своего максимума в размере 54%

за два торговых дня до приведения российских войск в боевую готовность. При

этом аналогичный показатель по фьючерсам на индекс S&P 500 в 2008-2011 гг.

составил 22,5%. Авторы обнаружили, что резкое увеличение информированной

торговли за несколько дней до обвала наблюдалось в акциях, стоимость

которых наиболее сильно упала 3 марта. Авторы проследили схожую

тенденцию у многих отдельных акций из индекса: индикатор информированной

61

торговли тоже достигал максимума перед падением акций. Чем сильнее входящая в индекс РТС акция упала 3 марта, тем сильнее был всплеск информированной торговли ею парой дней раньше. Также авторами статьи было проведено сравнение информированной торговли акциями и депозитарными расписками российских компаний. Они пришли к выводу, что показатель VPIN депозитарных расписок достигал своего максимума гораздо позже VPIN акций, что может говорить о концентрации информированной торговли в торгах российских ценных бумаг. Чиркова и Агамян в своей работе [Чиркова, Агамян, 2015] приходят к выводу о наличии инсайдерской торговли на российском фондовом рынке в период до объявления о сделках M&A в 20062013 гг. (средний CAR = 10,5% в день, предшествующий событию). При этом доля совокупной избыточной доходности, реализованная до события, составила 70%. Авторы также обнаружили, что объем торгов в 3-5 раз превышал нормальный уровень в течение 10 дней, предшествующих сделке M&A. Еще одной работой, посвященной изучению инсайдерской торговле на российском фондовом рынке, является [Цебекова, 2016]. В ней автор исследовал изменение стоимости компаний вокруг объявлений о наличии претензий со стороны ФАС и ФНС в 2004-2015 гг. Цебекова обнаружила совокупную избыточную доходность за 20 дней до даты предъявления претензии со стороны ФАС в размере -3,2%, при этом основная доля роста ACAR приходилась на 3-4 дня перед датой события и сделала вывод о наличии инсайдерских торгов в эти дни. Объем торгов акциями также был аномальным в эти дни. В свою очередь, совокупная аномальная доходность за 20 дней до предъявления налоговой претензии со стороны ФНС составила -2,6%. Большая доля роста ACAR при этом была реализована за 4-5 дней, предшествующих событию. Объем торгов акциями также начинал повышаться за 5 дней до предъявления налоговой претензии. На основе полученных результатов автор делает вывод о

возможности утечек со стороны проверяющих органов на российском фондовом рынке.

Табл. 9. Обзор исследований недекларируемой инсайдерской торговли (event study) на российском фондовом рынке

„ „ Тип Окно

Статья Период _ _

события события

CAR, % (Доля CAR)

Избыточный объем

Чиркова,

Агамян, 2006 - 2013 2015

M&A

Цебекова, 9ПП4-?П1^ Претензии 2016 2004 2015 ФАС/ФНС

(-30; 0) (-20; 0)

10,5% (70%)

3,4% / 2,6% (95% / 87%)

Превышение норм. уровня в 3-5 раз начиная с 10 дня

Рост за 3 - 5 дней

Источник: анализ автора.

Инсайдерская торговля изучалась в основном в работах зарубежных исследователей. В академической литературе существует два подхода к ее анализу: анализ декларируемой и недекларируемой (нелегальной) инсайдерской торговли, в последнем используется информация о доказанных или предполагаемых случаях нелегальной инсайдерской торговли. Большинство авторов приходят к выводу о существовании инсайдерской торговли в период перед важными для компаний событиями, как на американском рынке, так и на рынках других развитых и развивающихся стран. Лишь авторы нескольких работ пришли к выводу об отсутствии признаков инсайдерской торговли (на таких развитых фондовых рынках, как рынки США, Великобритании, Норвегии и Гонконга). При анализе результатов эмпирических исследований инсайдерской торговли на американском фондовом рынке (как декларируемой, так и недекларируемой) прослеживается падение показателя совокупной избыточной доходности/доли совокупной избыточной доходности, реализованной до события с течением времени, что является косвенным признаком снижения масштабов инсайдерской торговли по мере ужесточения

регулирования в данной сфере. Ряд работ, исследующих данную взаимосвязь напрямую, приходят к выводу о наличии данной взаимосвязи, тем не менее, интенсивность инсайдерской торговли зависит не столько от наличия законодательства, сколько от его применения.

В российских академических исследованиях до недавнего времени вопрос наличия нелегальной инсайдерской торговли не изучался. Лишь в последнее время было проведено несколько исследований недекларируемой инсайдерской торговли. Авторы всех исследований подтвердили наличие

инсайдерской торговли на российском фондовом рынке.

***

Инсайдерская информация - это существенная, публично не раскрытая, служебная информация о компании, которая в случае ее обнародования, способна привести к значительному изменению рыночной стоимости ценных бумаг компании. Инсайдерская торговля - это торговля акциями или другими ценными бумагами на основе инсайдерской информации. Торговля с использованием незаконной инсайдерской информацией подрывает доверие к фондовому рынку, ведет к падению объемов торгов и, в конечном итоге, к снижению общей ликвидности на рынке. Инсайдерская торговля является одним из основных рисков, влияющих на уровень экономической безопасности фондового рынка.

Пионером по борьбе с инсайдерской торговлей являются США: первое дело о нелегальной инсайдерской торговле было рассмотрено американским судом в 1903 г. В последнее время наблюдется мировая тенденция к ужесточению регулирования инсайдерской торговли: на настоящий момент законодательство по противодействию нелегальной инсайдерской торговле имеется в подавляющем большинстве развитых стран.

Законодательное регулирование инсайдерской торговли в РФ было введено значительно позднее по сравнению с развитыми странами: оно вводилось поэтапно начиная с 2010 г. При разработке данного законодательства российские законодатели опирались на директиву Европейского парламента и Совета Европейского Союза №2003/6/ЕС.

В академической литературе, посвященной изучению инсайдерской торговли, существует три основных блока изучаемых вопросов, а именно, анализ декларируемой инсайдерской торговли, анализ недекларируемой (нелегальной) инсайдерской торговли и анализ влияния регулирования на интенсивность инсайдерской торговли. При этом большинство работ посвящено анализу американского фондового рынка.

Большинство авторов, исследующих декларируемую инсайдерскую торговлю, приходят к выводу, что инсайдеры могут получать положительную избыточную доходность как на развитых, так и на развивающихся рынках. Ряд исследователей обнаруживает отрицательную взаимосвязь между доходностью инсайдерской торговли и размером компании. Немногочисленные исследования доказанных случаев инсайдерской торговли также показали наличие избыточной доходности у инсайдеров. Их авторы подсчитали, что примерно половина совокупной избыточной доходности была реализована до дня объявления о событии. Авторы практически всех исследований недекларируемой инсайдерской торговли обнаружили инсайдерскую торговлю перед объявлением о сделках M&A. При этом авторы отмечают, что в США в последнее время в среднем лишь треть роста избыточной доходности приходится на период до дня объявления о сделке.

Авторы всего лишь нескольких работ приходят к выводу об отсутствии

признаков инсайдерской торговли. Так, авторы работы [Jarrell, Poulsen, 1989] не

обнаружили признаков инсайдерской торговли на американском фондовом

рынке, авторы [Eckbo, Smith, 1998] - на фондовом рынке Норвегии, а

65

Кавусаннос и Тсуния в своей работе [Kavussanos, Tsounia, 2007] - на фондовом рынке Великобритании. В свою очередь, авторы [Wong, Cheung, Wu, 2000] не обнаружили признаков инсайдерской торговли акциями крупных компаний на фондовом рынке Гонконга, а авторы [Lakonishok Lee, 2001] - на американском фондовом рынке.

В некоторых работах была обнаружена взаимосвязь между интенсивностью инсайдерской торговли и жесткостью законодательства в сфере противодействия инсайдерской торговле. В работе [Kavussanos, Tsounia, 2007] авторы, исследуя фондовые рынки Греции и Великобритании, пришли к выводу о том, что наличие интенсивной инсайдерской торговли на фондовом рынке Греции - это результат слабого регулирования инсайдерской торговли по сравнению с Великобританией. В свою очередь авторы [Bhattacharya, Dauk, 2002] выявили, что интенсивности инсайдерской торговли зависит не столько от наличия законодательства, сколько от его применения. Аналогичная взаимосвязь прослеживается при анализе результатов эмпирических исследований как декларируемой, так и недекларируемой инсайдерской торговли, причем как на уровне отдельных стран, ужесточавших регулирование (США, Гонконг), так и в межстрановом разрезе (интенсивность инсайдерской торговли в Индии значительно превосходит показатель США).

В последнее время было проведено несколько исследований недекларируемой инсайдерской торговли на российском фондовом рынке, при этом авторы всех исследований пришли к выводу о наличии инсайдерской торговли. Полученные авторами результаты говорят о том, что законодательство в сфере регулирования инсайдерской торговли необходимо улучшать, в особенности на фондовых рынках развивающихся стран.

ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА МЕТОДОЛОГИИ ИССЛЕДОВАНИЯ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛИ ДЛЯ ОБЕСПЕЧЕНИЯ

ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

В начале главы дается описание двух основных методов, применяемых в академической литературе для целей диагностирования инсайдерской торговли: метод анализа событий (Event study method) и метод анализа избыточного объема (Abnormal volume method).

Затем приводятся выбор тем, наиболее актуальные для изучения в рамках исследования инсайдерской торговли как угрозы экономической безопасности на российском фондовом рынке.

Далее делается описание методологии, использованной при проведении настоящего исследования, в том числе приводится описание предложенной методики диагностирования инсайдерской торговли на российском фондовом рынке на основе сравнения доли роста накопленной избыточной доходности, приходящейся на период до публичного объявления о события у акций и депозитарных расписок компании.

Затем приводится описание процесса постановки гипотез исследования. В заключении дается описание выборок исследования.

2.1. Методология исследования инсайдерской торговли как угрозы

экономической безопасности российского фондового рынка

2.1.1. Метод анализа события

Классическая методология