Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Афанасьев, Роман Сергеевич

• Афанасьев, Роман Сергеевич
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Афанасьев, Роман Сергеевич

Введение.

Глава 1. Анализ основных направлений исследования связи финансового развития и экономического роста.

1.1. Функции финансовой системы.

1.1.1. Модели, рассматривающие диверсификацию риска.

1.1.2. Приобретение информации об инвестициях и размещении ресурсов.

1.1.3. Мониторинг менеджеров и осуществление корпоративного контроля

1.1.4. Мобилизация сбережений.

1.1.5. Содействие обмену товарами и услугами.

1.2. Эмпирические исследования влияния финансовых фуикций на экономический рост

1.2.1. Межстрановой анализ.

1.2.2. Исследования по отдельным странам.

1.2.3. Оценка влияния ликвидности и риска.

1.2.4. Влияние информации на рост.

1.2.5. Влияние эволюции финансовых систем.

1.3. Теория финансового и экономического роста: открытые вопросы.

Глава 2. Моделирование влияния уровня финансового развития на экономический рост.

2.1. Роль финансовых рынков в экономическом развитии.

2.2. Модель экономики со смешанным финансированием.

2.3. Введение государственного сектора в модель.

2.3.1. Финансирование государственных расходов с помощью налогов.

2.3.2. Финансирование государственного бюджета за счет долга.

Глава 3. Верификация моделей связи финансового развития и экономического роста.

3.1. Статистические данные.

3.2. Переменные модели.

3.3. Основные эконометрические работы по анализу влияния финансового развития на экономический рост.

3.4. Регрессионный анализ с использованием панельных данных.

3.4.1. Анализ по полной выборке стран.

3.4.2. Расширенная модель.

3.5. Классификация стран по уровню финансового развития.

3.6. Регрессионный анализ стран, разбитых на кластеры по уровню финансового развития.

3.6.1. Страны с высокой степенью финансового развития.

3.6.2. Страны со средним уровнем финансового развития.

3.6.3. Страны с низким финансовым развитием.

3.7. Дополнительная классификация стран по характеру динамики финансового развития.

3.8. Регрессионный анализ стран по дополнительной классификации.

3.8.1. Страны с высоким разбросом в динамике финансового развития.

3.8.2. Страны со средним уровнем разброса в финансовом развитии.

3.8.3. Страны с низким уровнем разброса в финансовом развитии.

3.9. Верификация моделей на российских данных.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста»

Теория экономического роста занимает центральное место в исследованиях экономистов самых разных школ. Это объясняется прямой зависимостью между экономическим ростом и национальным благосостоянием. Под экономическим ростом понимается динамика изменения основных показателей, включаемых в Систему Национальных Счетов (СНС), прежде всего валового внутреннего продукта ВВП (или более распространенного показателя — среднедушевого ВВП).

Экономический рост представляет собой достаточно сложное явление, на которое влияет огромное количество факторов, в частности, финансовое развитие. Финансовое развитие - это общий уровень развития системы финансового посредничества, главными элементами которой являются банковская сфера, фондовый рынок, валютный рынок.

Одной из наиболее важных проблем в области финансов является анализ воздействия, которое финансовая структура и финансовое развитие оказывают на экономический рост. С самого начала 90-х годов до 1998 года наблюдался спад в российской экономике. На этом фоне финансовый сектор, казалось, развивается достаточно бурно, по кризис 17 августа 1998 года показал, что финансовая система являлась однобокой. Она не способствовала экономическому росту.

Можно показать, опираясь на экономическую теорию, что развитие финансовых рынков увеличивает эффективность размещения капитала (см. например [99], 1996). При ее содействии происходит освобождение экономических агентов от жесткой связи между их сбережениями и инвестициями, и вследствие этого, увеличение отношения прироста основного капитала к национальному доходу. Финансовая же деятельность через этот канал увеличивает рост в том случае, если промышленные и финансовые технологии, вкусы потребителя и позиции относительно рисков остаются неизменными.

В этом случае, часть людей сберегает больше, чем инвестирует. Другая часть -инвестирует больше, чем сберегает. Избыток сбережений передается инвесторам через финансовые инструменты. Теперь сбережения, не инвестированные самими экономическими агентами, будут давать доход и, таким образом, обеспечивать стимул сберегать в избытке накопленные деньги, до этого не дававшие никакого дохода. 4

Кроме того, вмешательство финансовых институтов может изменить размещение фондов среди альтернативных источников и, особенно среди альтернативных вариантов использования. Финансовые институты будут финансировать другие типы капитальных расходов, отличающиеся по форме, долгосрочности, но типу производства, расположению производства или по другим характеристикам. Поэтому влияние финансовых институтов на экономический рост должно исследоваться с точки зрения как полного объема сбережений и инвестиций, так и способов их размещения.

Развитие финансовой структуры увеличивает совокупный объем сбережений и инвестиций и, таким образом, увеличивает скорость экономического роста сверх того, какой она могла бы быть без этого развития.

Хотя первые работы на эту тему появились еще 40 лет назад, тем не менее, только начиная с 90-х годов прошлого века, интерес именно к проблеме воздействия финансового развития на экономический рост стремительно вырос. Объясняется это тем, что на протяжении всего этого времени многими разделялась точка зрения, по которой финансовые рынки и институты являлись вторичным или пассивным откликом экономической системы.

Растущее число эмпирических работ наводит на мысль о существовании положительной связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Существует даже мнение ([131], 1996), что уровень финансового развития является хорошим предиктором будущих темпов экономического роста, накопления капитала и технологических изменений.

Более того, исследования по разным странам на уровне отраслей, фирм и отдельных видов экономической деятельности выявили большие периоды, когда финансовое развитие (или недостаток его) критически влиял на темпы и формы экономического развития.

Актуальность темы исследования

За последние 10 лет физический объем российского ВВП снизился на 32,5%, промышленное производство - на 41,0%. Размеры спада оказались настолько большими, что статистические данные неоднократно подвергались сомнению. Лишь в конце 1999 года наметилась тенденция увеличения ВВП и промышленного производства. На фойе этого падения финансовый сектор, казалось, развивался достаточно успешно. Росло количество коммерческих банков, заработал фондовый 5 рынок, появлялись и исчезали различные финансовые схемы и так далее. Однако кризис 17 августа 1998 года показал, что финансовая система является однобокой. Почти все ресурсы банков были сосредоточены на рынке ГКО. И после его крушения у них не осталось средств для существования. Такая однобокость российской финансовой системы не способствовала экономическому росту, а ее крушение, наоборот, сопровождалось промышленным подъемом (из-за резкого роста цен на импортные товары значительно вырос спрос на отечественную продукцию). После 1998 года проявилась тенденция к переориентации финансового сектора на кредитование. Однако этот процесс до сих пор носит случайный характер. Не наблюдается четко выраженной политики в области финансового развития. На сегодняшний момент перед правительством поставлена цель удвоения ВВП. Поскольку финансовое развитие является одним из факторов, оказывающих влияние на долгосрочный темп экономического роста, то выявление закономерностей этой связи, является важным элементом в понимании природы долгосрочного экономического роста.

Исходя из важности финансового развития для экономического роста, и самого экономического роста для экономики, было решено выбрать именно эту тему для диссертационной работы, и сформулировать цель и задачи исследования следующим образом.

Цель и задачи исследования

Целью диссертации является моделирование механизма воздействия уровня финансового развития на долгосрочные темпы экономического роста и применение полученных результатов для анализа российской экономики.

Для выполнения поставленной цели в работе были сформулированы следующие основные задачи:

• Провести обзор и классификацию существующих теоретических моделей, анализирующих влияние финансового сектора на экономический рост с точки зрения рассматриваемой проблематики и методологии для формирования теоретического подхода к исследованию.

• Разработать теоретическую модель экономики с несовершенным кредитным рынком, позволяющую исследовать взаимосвязь уровня 6 развития финансовых институтов и капиталовооруженности экономики, и, следовательно, экономического роста.

• Разработать модель, позволяющую исследовать финансовое развитие с учетом влияния государственного сектора на экономический рост. Выявить условия, при которых совершенствование финансового сектора может привести к сокращению темпов долгосрочного роста экономики.

• Разработать эконометрическис модели для верификации результатов экономико-математического моделирования взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста.

• Провести верификацию полученных результатов с использованием эконометрических методов исследования на российских данных.

• Проанализировать российскую ситуацию с позиции результатов разработанных моделей и их верификации, и сформулировать рекомендации по совершенствованию развития российского финансового сектора.

Объект и предмет исследования

Объектом данного исследования является экономический рост и источники его увеличения, предметом исследования — механизм влияния финансового развития на долгосрочные темпы роста среднедушевого ВВП.

Теоретическая и методологическая основа для исследования

В основу диссертации легли известные исследования российских и зарубежных ученых в области экономико-математического моделирования финансовой сферы и экономического роста, материалы научных конференций, семинаров и совещаний по изучаемой проблематике, а также работы по корпоративным финансам. Это труды П. Даймонда, О. Гайлора, Г. Райдера, Р. Голдсмита, Р. МакКиннона, Э. Шоу, Р. Левина, Р. Кинга, Р. Таунсенда и д.р. Среди российских исследований особенно выделяются работы Г. Трофимова, А. Вавилова, В. Полтеровича, А. Поманского и д.р. Были использованы результаты применения экономико-математических моделей при анализе финансового сектора и экономического роста как в исследовательских подразделениях международных организаций - Всемирном банке, Международном Валютном Фонде, так и в отечественных научных организациях - в Московском 7

Государственном Университете им. М.В. Ломоносова, Бюро экономического анализа, Институте финансовых исследований.

Информационная база исследования была сформулирована на основе данных по российской экономике РЕЦЭП (Российско-Европейский Центр Экономической политики), Бюро экономического анализа, использующих официальную статистику Госкомстата, Центрального Банка России (ЦБР), Минфина, Государственного Таможенного Комитета (ГТК). Источниками информации по странам для регрессионного и классификационного анализа послужили официальные данные Всемирного банка (World Development Indicators), Международного валютного фонда (International Financial Statistics). Кроме этого была использована база данных Р. Саммерса и А. Хестона (The Perm World Table).

Обработка ииформации проводилась с использованием программных пакетов Mathcad 2001, SPSS 10.0 и эконометрического пакета Econometric Views.

Научная новизна исследования

Научная новизна исследования заключается в следующем:

• Предложена классификация существующих теоретических моделей влияния финансового развития на экономический рост в зависимости от качества функций, предоставляемых финансовой системой. На основе проведенной систематизации работ сформулирован теоретический подход для исследования взаимосвязи уровня развития финансового сектора и динамики ВВП.

• На основе инструментария класса моделей с пересекающимися поколениями, разработана оригинальная модель экономики с несовершенным кредитным рынком с учетом соотношения между внутренним и внешним финансированием производства, позволяющая определить влияние уровня развития финансового рынка на темпы долгосрочного роста экономики. Для конкретного вида зависимости основных переменных модели от времени получено аналитическое решение, исследованы траектории роста капиталовооруженности и их свойства. Проведенный анализ позволил сделать вывод о положительной зависимости между степенью развития финансового сектора и динамикой ВВП. 8

• Построена модификация модели экономики с несовершенным кредитным рынком учитывающая общественный сектор. Развитие финансового рынка позволяет правительству размещать долговые обязательства для покрытия дефицита бюджета. Участие государства как одного из агентов может привести к неоднозначным последствиям. В частности, с помощью предложенной модели, выделены случаи, при которых развитие финансового рынка способно оказывать негативное воздействие на экономический рост. Па основе модели проанализировано комбинированное, с учетом государственного сектора, воздействие совершенствования финансового рынка и показано, что степень влияния на динамику ВВП зависит от уровня развития финансового сектора.

• Разработаны эконометрические модели зависимости финансового развития и экономического роста. Впервые проведена классификация стран по уровню финансового развития, позволившая разделить страны на три группы (с низким уровнем развития, со средним и с высоким) и исследовать влияние совершенствования кредитно-денежного сектора на экономический рост внутри каждой из групп. Кроме того, для повышения степени достоверности проведенного эконометрического исследования была дополнительно применена классификация стран по вариации динамики финансового развития. Осуществленные на основе эконометрических моделей расчеты, показали, что влияние на темпы роста экономики зависят от уровня развития финансового сектора. С помощью регрессионного анализа показано полное соответствие полученных теоретических и прикладных результатов.

• Для определения места России с точки зрения рассматриваемого фактора роста осуществлена классификация по веем признакам с использованием российских статистических данных. Анализ показал, что на данный момент Россию можно отнести к группе стран со средним уровнем финансового развития по основной классификации, и к группе стран с высокой вариацией в динамике этого развития по дополнительной. Регрессионное исследование показало, что эти группы стран характеризуются самым значительным воздействием, которое оказывает совершенствование финансового сектора на экономический рост. 9

• С помощью разработанных теоретических и прикладных моделей, а также кластерного анализа выработаны рекомендации для правительства РФ по стратегии развития финансового сектора в Российской Федерации.

Теоретическая и практическая значимость работы

Теоретическое значение диссертации заключается в том, что в работе построена модель экономики с несовершенным кредитным рынком, позволившая оценить влияние уровня финансового развития на экономический рост. Предложена модификация этой модели с включением государственного сектора для учета суммарного воздействия развития на динамику ВВП.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенные модели и выводы могут применяться для анализа влияния финансового развития на темпы долгосрочного экономического роста в России, и для выработки практических рекомендаций в различных аналитических центрах или органах государственного управления.

Структура диссертации

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, а также приложений.

Во введении обоснованы актуальность выбранной темы, цель и основные задачи диссертационной работы, научная новизна, теоретическая и практическая значимость исследования.

В первой главе диссертации проводится обзор существующих моделей связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Выделяются основные направления анализа этой проблемы, определяется теоретическая и методологическая основа для исследования.

Во второй главе разрабатывается модель экономики с несовершенным кредитным рынком и ее модификация с учетом государственного сектора. Выводится аналитическое решение модели, на основе чего формулируются выводы о значении финансового развития для экономического роста.

В третьей главе с помощью статистических и эконометрических методов проводится верификация моделей, разработанных во второй главе. На основе полученных результатов моделирования формулируются гипотезы для прикладного 10

Москва, 2004 исследования. Разрабатываются экоиометрические модели, позволяющие определить влияние развития финансового рынка на темпы экономического роста. Проводятся классификации стран по уровню финансового развития и вариации динамики этого развития. В главе также рассматривается верификация полученных результатов для российской экономики.

В заключении отражены основные положения и выводы работы.

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Афанасьев, Роман Сергеевич

Выводы

Для верификации моделей, разработанных во второй главе, было проведено исследование с помощью эконометрических методов. В первую очередь, был поставлен вопрос о существовании значимого влияния на экономический рост.

В качестве метода анализа был выбран панельный метод исследований. Вначале брались данные за период с 1986 года по 1992 г. и усреднялись на этом промежутке. Затем строилась регрессионная модель, где в качестве генеральной совокупности использовались страны. После исключения из выборки стран, по которым отсутствовала информация хотя бы за один год, был получен ряд из 99 стран мира.

В результате тестирования модели были получены выводы о значимом (на 2,2% уровне) положительном влиянии финансового развития на экономический рост. Это означает, что в целом для экономики совершенствование финансовых институтов приводит к положительному воздействию на рост этой экономики. Другими словами, улучшая финансовый сектор можно увеличить прирост ВВП надушу населения.

Одним из важных элементов финансовой системы является фондовый рынок, поэтому необходимо проанализировать какое воздействие на экономический рост могут оказать различные характеристики его состояния. Были построены экоиометрические модели еще для трех индикаторов. Во-первых, рассматривалась доля опосредованного долга в общем объеме обязательств частного сектора, состоящих из прямых займов и долга своим акционерам. Во-вторых, показатель

113 капитализации фондового рынка (отношение рыночной стоимости акций к ВВП). И, в-третьих, анализировался показатель развития фондового рынка, соединяющий в себе коэффициент капитализации фондового рынка, коэффициент общего объема торговли и коэффициент оборачиваемости.

В результате, только индекс развития фондового рынка оказался значимым (со знаком плюс). Следовательно, можно утверждать, что размер фондового рынка не так важен, как степень его развития. Иными словами, совершенствуя фондовый рынок, можно оказать положительное воздействие на экономический рост.

В следующем параграфе проверяется гипотеза о том, что до определенного уровня финансового развития, верно, что чем совершенней финансовые институты, тем выше экономический рост. А начиная с определенного момента проявляется эффект вытеснения, т.е. в данном случае проверяются результаты, полученные из модели экономики с несовершенным кредитным рынком и государственным сектором.

Для этого была проведена классификация генеральной совокупности методом итерационного k-средних. В качестве признака были выбраны показатель начального богатства (величина среднедушевого ВВП в 1986 г.) и показатель финансового развития. В конечном счете, были получены 3 группы стран: страны с высоким уровнем финансового развития (21 страна); страны со средним уровнем финансового развития (22 страны); страны с низким уровнем финансового развития (76 стран).

Далее для каждой группы стран была построена регрессионная модель на панельных данных. В результате для стран с высоким уровнем финансового развития показатель, характеризующий это развитие, оказался не значим. А для стран со средним уровнем - значим па 0,5% уровне (со знаком плюс). Влияние финансового развития на экономический рост для стран, отнесенных к группе с низким уровнем развития финансовых институтов тоже не значимо (только на 8% уровне). Иными словами, выводы второй главы настоящей работы полностью подтвердились. Для стран с низким уровнем финансового развития совершенствование финансовых институтов дает очень слабый эффект, т.к. из-за несовершенства финансового сектора воздействие на экономический рост затруднено. Однако когда финансовые институты более-менее развиты, небольшое улучшение в их развитии способно оказать сильное

114 воздействие на экономический рост. И, наконец, для сильно развитых финансовых рынков их дальнейшее улучшение не значимо влияет на экономический рост.

Далее было решено уточнить результаты проведенного анализа. Для этого проверялся характер финансового развития. Поскольку регресс финансовых систем явление уникальное и практически невозможное, то разброс в вариации динамики финансового развития определяет бурное или постепенное было развитие финансовых институтов в рассматриваемый период времени.

Поэтому была проведена классификация по вариации финансового развития и начальному богатству. В итоге, были получены следующие результаты. страны с высоким разбросом в динамике финансового развития (22 страна); страны со средним разбросом в динамике финансового развития (63 страны); страны с низким разбросом в динамике финансового развития (20 стран).

В результате получилось, что страны с высокой вариацией финансового развития имеют сильную значимую (положительную) связь между финансовым развитием и экономическим ростом (R2 = 0,46). Страны со средней вариацией - значимую на 4,7% уровне положительную связь. Л для стран с низкой вариацией значимая связь между финансовым развитием и ростом не выявлена.

Полученные эмпирические результаты полностью подтверждают сформулированные во второй главе выводы из разработанных моделей.

И, наконец, был проведен анализ на российских данных. К сожалению, данные по финансовым инструментам для России либо отсутствуют, либо представлены за слишком маленький период времени. Поэтому использование временных рядов невозможно или, по крайней мере, достоверность подобного анализа будет вызывать большие сомнения. Исходя из этого, для России были рассчитаны те показатели, по которым проводилась классификация, а затем ее включили в выборку.

В результате Россия оказалась отнесена к двум группам (по двум различным классификациям) и для нее были получены следующие выводы.

По уровню финансового развития и начального богатства Россия относится к группе стран со средней степенью развития финансовых институтов. Поскольку для этой группы финансовое развитие значимо (R2 = 0,29, значимость - 0,9%) влияет на экономический рост, то и для России этот показатель является значимым. Это

115 означает, что улучшение финансовых институтов в России приведет к значительному экономическому росту.

По вариации финансового развития и начальному богатству Россия относится к группе с высоким разбросом в динамике финансового развития. Эта группа стран также характеризуется сильной значимой и положительной связью (R2 = 0,46 при значимости на уровне 0,2%) между финансовым развитием и экономическим ростом. Таким образом, совершенствование финансовых инструментов приведет к экономическому росту в России.

На основе полученных результатов были сформулированы следующие рекомендации:

• Россия находиться на том уровне развития, когда финансовое развитие способно принести наибольшую пользу. Необходимо именно сейчас проводить политику развития для финансового сектора.

• В российских условиях доступ к кредиту остается весьма сегментированным. Одним из важнейших результатов финансового развития в России должно стать повышение доступности внешнего финансирования.

• Поскольку финансовые посредники обеспечивают равные условия для роста всех секторов, независимо от получаемого ими потока наличности, то наличие эффективных посредников служит конкурентным преимуществом для секторов экономики, зависящих от внешнего финансирования, в том числе и для новых предприятий. Таким образом, укрепление финансовой системы будет служить необходимой предпосылкой ухода Россией от «сырьевой» модели развития и создания условий для расширения критически важного сектора динамично развивающихся малых и средних предприятий.

• Для преодоления разрыва между стоимостью внутренних и внешних источников финансирования необходимо институциональное развитие. В России трансформационный процесс сопровождается, по-видимому, наиболее сильными структурными сдвигами, а институциональная среда неблагоприятна даже по сравнению с большинством других переходных экономик.

Заключение

Данная работа представляет собой исследование на тему связи между уровнем финансового развития и экономическим ростом. В этом исследовании изучается механизм воздействия уровня финансового развития на изменения в выпуске реального сектора.

Первая глава данного исследования представляет собой критический обзор основных теоретических и эмпирических работ на тему анализа связи между финансовым сектором с одной стороны и экономическим ростом с другой. Кроме того, в этой главе проведена классификация этих работ по функциональному признаку. Используемый функциональный подход направлен на анализ связей между экономическим ростом и качеством функций, предоставляемых финансовой системой. Всего выделено пять базовых функций финансовой системы. Финансовая система способствует:

• диверсификации риска;

• размещению ресурсов;

• повышению корпоративного контроля;

• мобилизации сбережений;

• трансакциям в экономике.

Основная масса работ, посвященная изучению механизма влияния риска на экономический рост, в основном рассматривает проблему ликвидности. Ликвидный риск возникает из-за неопределенностей, связанных с конвертируемостью активов в среде обмена. Информационная асимметрия и трансакционные издержки могут мешать ликвидности и увеличивать ликвидный риск. Такие трудности создают стимулы для появления финансовых рынков и институтов, которые увеличивают ликвидность. Следовательно, рынки ликвидного капитала - это рынки, где относительно недорого можно торговать финансовыми инструментами и где мало неопределенности относительно времени и правил таких торгов.

В большинстве моделей более высокая ликвидность увеличивает доходность инвестиций и снижает неопределенность. Однако более высокая доходность неоднозначно влияет на норму сбережений и, следовательно, на накопление капитала.

117

Помимо ликвидного риска, финансовые системы могут помогать в диверсификации рисков и даже влиять на технологические изменения. Однако здесь нигде не был рассмотрен государственный сектор и его возможное влияние на экономический рост.

Наибольшее количество работ исследуют возможность финансовых посредников собирать и анализировать информацию и тем самым способствовать более эффективному размещению ресурсов. Поскольку издержки на сбор, хранение и анализ информации чрезвычайно дорог, то владельцы сбережений могут рассматривать ограниченное количество предложений по инвестированию. Однако финансовые посредники, собрав и проанализировав информацию по большому количеству инвестиционных проектов, потом продают ее всем желающим, что существенно уменьшает информационную асимметрию, и повышает эффективность размещения капитала.

Финансовые посредники также могут возникнуть, чтобы уменьшить расходы на осуществление мониторинга за фирмами и менеджерами и на осуществление корпоративного контроля результата, т.е. после финансирования проекта. Например, владельцы фирмы заключают финансовые контракты, чтобы заставить менеджеров фирмы управлять фирмой в интересах владельцев. Кроме того, внешние кредиторы (банки, владельцы акций и облигаций), которые не управляют фирмой, будут стремиться заключить контракты (или финансовые соглашения), чтобы заставить внутренних владельцев и менеджеров управлять фирмой в интересах внешних кредиторов. Отсутствие финансового контракта (соглашения), который может усилить корпоративный контроль, скорее всего, будет мешать мобилизации сбережений от разных агентов (менеджеры, кредиторы, владельцы и т.д.), и тем самым удерживать капитал от перевода в прибыльные инвестиции. Однако существуют разногласия относительно важности фондовых рынков в корпоративном управлении. Внутренние инвесторы, вероятно, обладают лучшей информацией относительно корпорации, чем внешние. Эта информационная асимметрия способна уменьшить эффективность передачи прав собственности. Более того, ликвидные фондовые рынки могут нанести вред эффективности распределения ресурсов. Как правило, продажа компании влечет изменение в менеджменте фирмы. Существующие неявные контракты, могут перестать выполняться новыми владельцами. В той степени, в какой хорошо функционирующие рынки цепных бумаг помогают владельцам, в такой степени они могут допустить и враждебно настроенных новых владельцев, что понизит эффективность размещения ресурсов.

118

Мобилизация сбережений включает накопление капитала от огромного количества различных владельцев сбережений для последующего инвестирования. Без доступа ко многим инвесторам большинство производственных процессов ограничивалось бы экономически неэффективными масштабами производства. Более того, мобилизация включает создание небольшого размера инструментов. Эти инструменты обеспечивают возможности для агентов держать диверсифицированные портфели, инвестировать в эффективного размера фирмы и увеличивать ликвидность активов. Без создания пулов агенты должны будут продавать, и покупать целые фирмы. Следовательно, усиливая рисковую диверсификацию, ликвидность и реальный размер фирм, мобилизация будет улучшать размещение ресурсов. Финансовые системы, которые оказываются более эффективными в создании пулов сбережений, могут оказывать глубокое влияние на экономическое развитие. Помимо того, что лучшая мобилизация сбережений прямо влияет на накопление капитала, лучшая мобилизация сбережений может улучшить распределение ресурсов и вызвать бурное развитие технологических инноваций.

Помимо упрощения мобилизации сбережений и тем самым расширения набора производственных технологий, доступных экономике, финансовые соглашения, снижающие трансакционные издержки, могут способствовать специализации труда, технологическим инновациям и экономическому росту. Большая специализация требует и больше трансакций. Так как каждая операция дорогая, то финансовое соглашение, которое понижает трансакционные издержки, будет способствовать и большей специализации. Таким образом, рынки, которые содействуют обмену, будут поощрять прирост производительности. Здесь может быть и обратная связь от этого прироста производительности к развитию финансового рынка. Если фиксированные расходы связаны с установившимися рынками, тогда из более высокого среднедушевого дохода, следует, что эти фиксированные расходы менее обременительны, как доля среднедушевого дохода. Следовательно, экономическое развитие способствует развитию финансовых рынков.

За последние десять лет, появилось большое количество работ, демонстрирующих положительную связь между финансовым развитием и экономическим ростом, более того, существует даже некоторые свидетельства, что уровень финансового развития - это хороший предсказатель будущего экономического развития. Однако подтверждение существования взаимосвязи между финансовой структурой и функционированием финансовой системы в значительной степени не убедительно.

Все эконометрические работы по связи финансового развития с экономическим ростом можно разбить на несколько групп:

• межстрановыс исследования;

• анализ по отдельным странам;

• выявление связи между отдельными финансовыми функциями и ростом;

• выявление влияния эволюции финансовых систем.

Результаты этих исследований значительно разняться в зависимости от страны, региона, периода времени. В большинстве своем они подтверждают наличие положительной первой степени связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Хотя еще остается много пробелов, но межстрановыс сравнения, исследования по отдельным странам, а также на отраслевом уровне и на уровне фирм — все это указывает на одно и тоже: функционирование финансовых систем сильно связано с экономическим ростом. В частности, страны с большими банками и более активными рынками ценных бумаг экономически растут быстрее на протяжении последовательных 10-летних периодов времени даже, если учесть и многие другие факторы, лежащие в основе экономического роста. Отрасли и фирмы, которые жестко зависят от внешнего финансирования, растут непропорционально быстрее в странах с хорошо развитыми банками и рынками ценных бумаг, чем в странах с плохо развитыми финансовыми системами. Более того, достаточное количество исследований по странам наводят на мысль, что различия в финансовом развитии имеют (в некоторых странах на больших периодах времени) определяющее влияние на экономический рост. И еще, эти результаты не подразумевают, что финансы всюду и всегда являются внешними факторами для экономического роста. Экономическая активность и технологические инновации, несомненно, влияют на структуру и качество финансовых систем. Инновации в телекоммуникационных и компьютерных технологиях, безусловно, тоже влияют на индустрию финансовых услуг. Более того, третьи факторы такие, как юридическая система страны и ее политические институты, безусловно, влияют на взаимосвязь финансового развития с экономическим развитием во время процесса роста. Тем не менее, весь объем фактов наводит на мысль, что финансовые системы являются одной из фундаментальных характеристик процесса

120 экономического развития. Поэтому экономисты не смогут в достаточной мере понять факторы, лежащие в основе экономического роста, до тех пор, пока они не узнают больше об эволюции и структуре финансовых систем.

Вторая глава представляет собой теоретическое исследование, направленное на моделирование механизма воздействия уровня финансового развития на экономический рост.

Прежде всего, была разработана модель экономики с несовершенным финансовым сектором, при котором заемщики и заимодатели не всегда находят друг друга и, следовательно, предпринимателям приходится использовать свои собственные средства. Ситуация когда агенты начинают использовать для финансирования своей деятельности только прибыль и амортизационные отчисления приводит к тому, что финансовые посредники не берут на себя полностью риск каждого инвестиционного проекта, который они могли бы диверсифицировать, используя информацию о большом количестве проектов и передавая сбережения в различные по величине риска проекты. В этом случае часть риска своей деятельности предприниматель несет сам. И чем меньше доля долгового финансирования, тем больший риск несет предприниматель, что приводит к снижению капиталовооруженности, а, следовательно, выпуска и дохода на душу населения. Иными словами, чем более несовершенной является финансовая система, тем меньше финансовые посредники могут нивелировать информационную асимметрию и выполнять дивсрсификационпую функцию. Неполная диверсификация инвестиционных проектов делает возможным, чтобы рисковый доход уменьшил сбережения, затруднил инвестиции и задержал рост дохода на душу населения.

Предпосылки модели сформулированы таким образом, что финансовые посредники формируют нулевые прибыли. Фактически это означает, что даже проекту с почти нулевой вероятностью успеха будет предоставлен заем, но под соответственно увеличенную ставку процента. Благодаря этому, предприниматели могут хотя бы частично переложить некую долю риска на банк и часть сбережений перевести в депозиты, чтобы обеспечить себя не нулевым потреблением во втором периоде жизни при неблагоприятном исходе. В реальности существует некий порог уровня риска, который банки не могут превышать.

Существование развитой финансовой системы способствует экономическому росту. Благодаря финансовому посредничеству, происходит более эффективное распределение сбережений на инвестиции и снижение рискованности норм прибыли.

Однако подобный анализ не будет полным, если не учесть существование государства. Государство является уникальным участником любого рынка и эта «уникальность» заключается в том, что государство само формулирует правила и законы и само же контролирует их исполнение.

Создание финансовых рынков приводит к тому, что государство получает возможность размещать на этих рынках свои облигации. На достаточно развитом финансовом рынке государство всегда сможет разместить необходимое ей количество ценных бумаг. Поэтому в работе проводиться модификация разработанной модели для учета государственного сектора.

Рассматривается ситуация когда государству, например, для покрытия дефицита бюджета, необходимо получить дополнительное финансирование. У государства есть только два способа: повысить налоги или разместить долговые обязательства. Полученные выводы свидетельствуют о том, что долговой способ покрытия дефицита бюджета всегда приводит к снижению темпов экономического роста. С другой стороны, при изменениях в налогообложении возможны ситуации, когда это приведет к увеличению темпов роста. Таким образом, при наличии развитого финансового сектора, государство получает возможность быстро получить необходимые ей средства на покрытие текущих расходов, переложив долговое бремя на последующие поколения. Это приводит к тому, что долгосрочная траектория роста будет ниже, чем, если бы государство не прибегала к долговому покрытию дефицита бюджета или вообще была бы лишена такой возможности.

Как следует из полученных результатов, эта связь неоднозначна. Несомненно, что появление и развитие финансовых институтов, приводит к более эффективному распределению капитала в экономической системе, что ведет к повышению эффективности реального сектора (при условии, что задача этих институтов -обслуживание реального сектора). Однако с другой стороны, это развитие расширяет возможности непроизводственного использования финансов. В этом случае происходит вымывание капитала (исключение из производственного процесса). Тогда, вместо экономического роста, происходит спад в промышленном производстве и, как следствие, рецессия всей экономики.

122

Подобное двойное действие финансового развития особенно опасно для переходных экономик. Появление финансовых институтов и выход на международный рынок капитала означает, следуя логике рыночной экономики, утечку капитала за границу. Поскольку при рыночных отношениях ресурсы направляются в места наиболее эффективного их применения, то инвесторы будут вкладывать свои сбережения в иностранные предприятия дающие гарантированный высокий доход.

Однако помимо этого достаточно очевидного факта, существует и другая проблема. Как было показано выше, при развитом финансовом рынке государство получает возможность для дополнительного финансирования государственных расходов через выпуск государственных долговых обязательств. В этом случае происходит значительное сокращение капитала, так как помимо проедания капитала государством, существуют еще альтернативные издержки, т.е. этот капитал, направленный в производство, мог бы приносить доход. Вдобавок государству придется выплачивать проценты по своим обязательствам. Таким образом, государство не избавляется от своих проблем, а просто перекладывает их на другие поколения. Исходя из построенной модели, в конечном итоге это приводит к сильному сокращению в показателях роста экономики.

Третья глава представляет собой верификацию, с помощью различных экономстрических методов, полученных выводов о взаимодействии финансового развития и экономического роста. Одновременное применение моделей линейной множественной регрессии, кластерного анализа, раздельного регрессионного анализа для различных групп стран, разделенных на однородные в смысле признака кластеры, должно способствовать повышению надежности статистических выводов, снижению элемента случайности. В большинстве исследований на тему влияния финансового развития на экономический рост использовались либо регрессионный анализ, либо анализ временных рядов. Иногда к этому добавлялись тесты причинной связи. Классификационные методы для этой части моделей экономического роста практически не применялись.

В качестве показателя экономического роста был выбран темп роста реального среднедушевого ВВП. Объясняющими переменными были выбраны: начальный уровень богатства (реальный подушевой ВВП в 1986 г.), уровень человеческого капитала, индекс политической стабильности, размер валютной премии черного рынка, индикатор финансового развития, доля инвестиций в ВВП, доля государственных

123 расходов в ВВП, доля потребления в ВВП и открытость экономики. Работа велась с данными из Penn World Table 5.6, базы данных Барро - Ли, International Financial Statistics МВФ, World Development Indicators Всемирного Банка. Исходная выборка состоит из 99 стран за период с 1986 - 1992 год.

В результате тестирования модели были получены выводы о значимом положительном влиянии финансового развития на экономический рост. Это означает, что совершенствование финансовых институтов приводит к положительному воздействию на рост этой экономики.

Дополнительно был проведен анализ с использованием большего количества переменных, характеризующих финансовый сектор. Используя данные из исследования Левина и Зервос [133] была получена выборка из 41 страны и рассчитаны следующие индикаторы: индекс развития фондового рынка, индекс опосредованного долга (характеризующий тип финансовой системы), коэффициент капитализации фондового рынка.

В результате, только индекс развития фондового рынка оказался значимым (со знаком плюс).

Затем была проведена классификация генеральной совокупности по уровню финансового развития и получены три группы стран: с высоким уровнем финансового развития, со средним уровнем финансового развития и с низким уровнем развития финансовой системы. Такая постановка задачи является новой, анализ стран, находящихся на одном уровне финансового развития проводиться впервые.

В результате, использование метода к - средних дало следующие результаты. Для стран с высоким уровнем финансового развития показатель, характеризующий это развитие, оказался не значим. А для стран со средним уровнем - значим на 0,5% уровне (со знаком плюс). Влияние финансового развития на экономический рост для стран, отнесенных к группе с низким уровнем развития финансовых институтов не значимо (только на 8% уровне). Таким образом, было получено подтверждение того, что для стран с низким уровнем финансового развития совершенствование финансовых институтов дает очень слабый эффект, т.к. из-за несовершенства финансового сектора воздействие на экономический рост затруднено. Однако когда финансовые институты достигают определенного уровня развития, небольшое улучшение в их развитии способно оказать сильное воздействие на экономический

124 рост. И, наконец, для сильно развитых финансовых рынков их дальнейшее улучшение не значимо влияет на экономический рост.

Далее для уточнения проведенного анализа решено было использовать показатель характера динамики финансового развития. Поэтому была проведена дополнительная классификация стран по этому признаку.

Проведенная классификация по вариации финансового развития и начальному богатству разбила страны на группы по уровню богатства и характеру финансового развития.

Оказалось, что страны с высокой вариацией в динамике финансового развития имеют сильную значимую (положительную) связь между финансовым развитием и экономическим ростом. Страны со средней вариацией - значимую положительную связь. А для стран с низкой вариацией значимая связь между финансовым развитием и ростом не выявлена.

Проведенный эконометрический анализ подтвердил сформулированные во второй главе выводы о воздействии финансового развития на долгосрочные темпы роста.

Для анализа России было предложено рассчитать значения показателей, по которым проводилась классификация, а затем включить в классификацию Россию. В этом случае можно будет статистически корректно говорить о влиянии финансового развития на экономический рост для экономической системы России.

В результате Россия оказалась отнесена к двум группам (по двум различным классификациям).

По уровню финансового развития и начального богатства Россия относится к группе стран со средней степенью развития финансовых институтов. Поскольку для этой группы финансовое развитие значимо (на 0,9% уровне) влияет на экономический рост, то и для России этот показатель является значимым. Это означает, что улучшение финансовых институтов в России приведет к значительному экономическому росту.

По вариации финансового развития и начальному богатству Россия относится к группе с высоким разбросом в динамике финансового развития. Эта группа стран также характеризуется сильной значимой и положительной связью (R2 = 0,46 при уровне значимости 0,2%) между финансовым развитием и экономическим ростом.

125

Таким образом, совершенствование финансовых инструментов приведет к экономическому росту в России.

В настоящий момент Россия находится в ситуации, когда развитие финансовых институтов, рынков и инструментов способно оказать наиболее сильное влияние на темпы долгосрочного экономического роста. Поэтому необходимо именно сейчас проводить политику развития для финансового сектора.

Таким образом, для России финансовое развитие способно оказать сильное влияние на экономический рост. С теоретической точки зрения наличие собственных источников финансирования не должно оказывать никакого воздействия на принятие инвестиционных решений. Однако это справедливо только для совершенных рынков. В действительности доступ к кредитным ресурсам существенно варьируется по странам и секторам, в результате чего развитие многих отраслей критическим образом зависит от доступа к источникам внешнего финансирования. В российских условиях доступ к кредиту остается весьма сегментированным. Эту проблему не решает и глобализация международных рынков капитала. В секторах, где такой доступ ограничен, объем инвестиций во многом зависит от величины собственных ресурсов. В частности, наличие внешнего финансирования особенно важно для развития, например, малого и венчурного бизнеса, где, как правило, сосредоточены потенциально наиболее перспективные, но высокорискованные инновационные проекты. Одним из важнейших результатов финансового развития в России должно стать повышение доступности внешнего финансирования.

Поскольку финансовые посредники обеспечивают равные условия для роста всех секторов, независимо от получаемого ими потока наличности, то наличие эффективных посредников служит конкурентным преимуществом для секторов экономики, зависящих от внешнего финансирования, в том числе и для новых предприятий. Финансовое развитие увеличивает приток капитала в такие сектора и повышает их эффективность: место торгового кредита, государственной поддержки и т.п. занимает банковский кредит или привлеченные средства с финансовых рынков. Таким образом, укрепление финансовой системы будет служить необходимой предпосылкой ухода Россией от «сырьевой» модели развития и создания условий для расширения критически важного сектора динамично развивающихся малых и средних предприятий.

Разрыв между стоимостью внутренних и внешних источников финансирования во многом определяется институциональными факторами, такими как асимметрия информации, которой располагают инсайдеры и инвесторы, соблюдение контрактного права и т.д. В России трансформационный процесс сопровождается, по-видимому, наиболее сильными структурными сдвигами, а институциональная среда неблагоприятна даже по сравнению с большинством других переходных экономик. Это определяет особую остроту проблемы внешнего финансирования в России. Решение этой проблемы способно в значительной степени ускорить темпы роста экономики.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Афанасьев, Роман Сергеевич, 2004 год

1. Айвазян С.А. и Мхнтарян B.C. Прикладная статистика и основы эконометрики. Москва, Издательский дом «ЮНИТИ», 1998.

2. Афанасьев Р.С. Моделирование влияния финансового развития на экономический рост // Сборник статей студентов Школы магистров. Программа Математические методы анализа экономики. М.: Экономический факультет МГУ, ТЭИС, 2000. стр. 5-16

3. Афанасьев Р.С. «Влияние финансового развития на экономический рост». // Макроэкономическая теория и анализ конкретных ситуаций. / Под ред. Н. JI. Шагас и Е. А. Тумановой. М.: экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2000.

4. Афанасьев Р.С. «Экономический рост: связь с развитием финансовых рынков». // Моделирование экономических процессов: Сборник научных работ молодых ученых. / Под ред. М.В. Грачевой М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002.

5. Ашманов С.А. Введение в математическую экономику. М., 1984.

6. Вавилов А.П. Внутренние проблемы внешнего долга // КоммерсантЪ, 06 апреля 2000 №59 (1944).

7. Вавилов А.П. В неоправданном долгу // КоммерсантЪ Деньги, 03 мая 2000 №17 (270).

8. Вавилов А.П. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. Москва, «Городец-издат», 2001.

9. Вавилов А.П. и Ковалишин Е.А. Принципы государственной долговой политики. // Вопросы экономики, 2001 №8.

10. Вавилов А.П., Поманский А.Б., Трофимов Г.Ю. и др. Финансовый кризис и государственный долг. Москва, Институт финансовых исследований, 1999.

11. Вавилов А.П. и Трофимов Г.Ю. Новые контуры глобальной финансовой системы // Независимая газета, 03 ноября 1998 № 205.

12. Вавилов А.П. и Трофимов Г.Ю. Рост на исходе? // Ведомости, 16 мая 2000.

13. Григорьев Л., Гурвич Е., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. Москва, проект ТАСИС, 2003.

14. Колмогоров А.Н., Фомин С.В. Элементы теории функций и функционального анализа. М.: Наука, 1968.

15. Трофимов Г.Ю. Был ли Российский Государственный долг финансовой пирамидой?, // Вопросы экономики, №5 1999.

16. Трофимов Г.Ю. Внешний долг России и кредитно-денежная политика // Вопросы экономики, №5 2000.

17. Трофимов Г.Ю. О режимах долговременного экономического роста // Вопросы экономики, №11 2000.

18. Aghion, Philippe and Howitt, Peter. A Model of Growth through Creative Destruction. // Econometrica, March 1992 60(2), pp323-51128

19. Allen, Franklin and Gale, Douglas. A Welfare Comparison of the German and U.S. Financial Systems // Working Paper no.94-12 The Wharton Financial Institutions Center, 1994

20. Amihud, Yakov, and Mendelson, Haim. The Effects of Beta, Bid-Ask Spread, Residual Risk and Size on Stock Returns. // Journal of Finance, 1989,44, pp.479-86

21. Arestis, Philip and Demetriades, Panicos. "Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right" A Comment on King and Levine, University of East London mimeo, 1995 •

22. Arrow, Kenneth J. The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk Bearing. // Review of Economic Studies, April 1964,31 (2), pp.91 -96

23. Arrow, Kenneth J. and Hanh F.H. General Competitive Analysis. San Francisco: Holden Day, 1971

24. Atje, Raymond and Jovanovic, Boyan. Stock Markets and Development. // European Economic Review, April 1993,37 (2/3), pp. 632-40

25. Azariadis C. Intertemporal Macroeconomics. MS.: Blackwell, 1994

26. Bagehot, Walter. Lombard Street. Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1873 (1962 Edition)

27. Balasko Y. and Shell K. The overlapping genegation model, I: the case of pure exchange without money. //Journal of Economic Theory, 1980, (23).

28. Barro, Robert J. Economic Growth in a Cross Section of Countries. // Quarterly of Economics, 1991, no. 2, pp. 407-33.

29. Barro R. and Lee J.W. International Comparisons of Educational Attainment // Journal of Monetary Economics. 1993. vol. 32

30. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D. Financial Intermediation and Endogenous Growth. // Review of Economics Studies, April 1991, 58(2), pp. 195-209

31. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D. Deficits, Inflation and the Banking System in Developing Countries: The Optimal Degree of Financial Repression. // Oxford Economic Papers, October 1992, 44(4), pp. 767-90

32. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D. Some Consequences of Credit Rationing in an Endogenous Growth Model. // Journal of Economic Dynamics and Control, January-March 1993,17, pp. 97-122.

33. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D., and Starr, Ross M. Transactions Costs, Technological Choice, and Endogenous Growth. // Journal of Economic Theory, October 1995,67(1), pp. 53-177

34. Bennett, Robert L. Financial Innovation and Structural Change in Early Stages of Industrialization: Mexico, 1945-1959. //Journal of Finance, December 1963, 18(4), pp. 666-83

35. Bcrger, Allen N. and Udell, Gregory F. Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance. //Journal of Business, July 1995,68(3), pp. 357-81

36. Bemake, Ben and Gertler, Mark. Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations. // American Economic Review, 1989, 79(1), pp. 31-41

37. Bcrnake, Ben and Gertler, Mark. Financial Fragility and Economic Performance. // Quarterly Journal of Economics, February 1990, 105(1), pp. 87-114129

38. Berthelemy, Jean-Claude and Varoudakis, Aristomene. Economic Growth, Convergence Clubs, and the Role of Financial Development. // Oxford Economic Papers, 1996,48, pp. 300-28

39. Bhide, Amar. The Hidden Costs of Stock Market Liquidity. // Journal of Financial Economics, August 1993, 34(2), pp. 31-51

40. Boyd, John H. and Prescott, Edward C. Financial Intermediary-Coalitions. // Journal of Economics Theory, April 1986,38(2), pp. 211-32

41. Boyd, John H. and Smith, Bruce D. How Good Are Standard Debt Contracts? Stochastic versus Nonstochastic Monitoring in a Costly State Verification Environment. //Journal of Business, October 1994, 67(4), pp.539-62

42. Boyd, John H. and Smith, Bruce D. The Co-Evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process. // World Bank Economic Review, May 1996, 10(2), pp.371-396

43. Brock, Philip L. Ed. If Texas Were Chile: A Primer on Banking Reform. San Francisco. CA: ICS Press, 1992

44. Calomiris, Charles W. and Hubbard, R. Glenn. Internal Finance and Firm-Level Investment: Evidence from the Undistributed Profits Tax of 1936-37. // Journal of Business, October 1995, 68(4), pp.443-82

45. Calomiris, Charles W.; Himmelberg, Charles P. and Wachtel, Paul. Commercial Paper, Corporate Finance, and the Business Cycle: A Microeconomic Perspective. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, June 1995,42, pp. 203-50

46. Cameron, Rondo; Crisp, Olga; Patric, Hugh T. and Tilly, Richard, eds. Banking in the Early Stages of Industrialization; A Study in Comparative Economic History. New York, Oxford University Press, 1967

47. Cameron, Rondo. Conclusion in Rondo at al. 1967, pp.290-321

48. Caprio Jr., Gerard; Atiyas, Izak; Hanson, James A. and Associates. Financial Reform: Theory and Practice. New York: Cambridge University Press, 1994

49. Carosso, Vincent. Investment Banking in America. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1970

50. Chandavarkar, Anand. Of Finance and Development: Neglectcd and Unsettled Questions. // World Development, January 1992,20(1), pp. 133-42

51. Chiang A. Fundamental methods of mathematical economics. 2nd edition, NY.: McGraw-Hill, 1974

52. Cole, David C. and Park, Yung Chul. Financial Development of Korea 1945-1978. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1983

53. Cole, David C. and Sladc, Betty F. Reform of Financial System in Reforming Economic Systems in Developing Countries. / eds. Dwight Perkins and Michael Roemer. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1991, pp. 313-40

54. Coolcy, Thomas F. and Smith, Bruce D. Financial Markets, Specialization, and Learning by Doing. Cornell University mimeo, 1992130

55. Cowen, Tyler and Kroszner, Randall. Scottish Banking before 1845: A Model for Laissez-faire?. //Journal of Money, Credit and Banking, May 1989,21(2), pp.221-31

56. Davis, Lance and Huttenback, Robert. Mammon and the Pursuit of Empire: The Political Economy of British Imperialism 1869-1912. Cambridge: Cambridge University Press, 1986

57. Debreu, Gerard. Theory of Value. New York: Wiley, 1959

58. Dc Gregorio, Jose. Borrowing Constraints, Human Capital Accumulation, and Growth. // Journal of Monetary Economics, February 1996 37(1), pp. 49-71

59. De Gregorio J. and Guidotti P. Financial Development and Economic Growth // World Development. 1995, vol. 23

60. De Long, J. Bradford.; Shleifer, Andrei; Summers, Lawrence H. and Waldmann, Robert J. The Size and Incidence of the Losses from Noise Trading. // Journal of Finance, July 1989,44(3), pp. 681-96

61. Demetriades, P.O. and Hussein, K.A. Does Financial Development Cause Economic Growth? Time Series Evidence from 16 Countries // Journal of Development Economics. 1996, vol.51.

62. Demirguc-Kunt, Asli and Levine, Ross. Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized Facts. // World Bank Economic Review, May 1996a, 10(2), pp. 291-322

63. Demirguc-Kunt, Asli and Levine, Ross. Stock Markets, Corporate Finance, and Economic Growth: an Overview. // World Bank Economic Review, May 1996b, 19(2), pp. 223-40

64. Demirguc-Kunt, Asli and Maksimovic, Vojislav. Stock Market Development and Firm Financing Choices. // World Bank Economic Review, May 1996c, 10(2), pp. 342-70

65. Demirguc-Kunt, Asli and Maksimovic, Vojislav. Financial Constraints, Uses of Funds, and Firm Growth: An International Comparison. World Bank mimeo, 1996d

66. Devereux, Michael В., and Smith, Gregor, W. International Risk Sharing and Economic Growth. // International Economic Review, August 1994, 35(4), pp. 535-50

67. Diamond, Douglas W. Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies, July 1984,51(3), pp. 393-414

68. Diamond, Douglas W. and Dybvig, Philip H. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity. //Journal of Political Economy, June 1983, 91(3), pp. 401-19

69. Diamond, Douglas W. and Vcrrecchia, Robert E. Optimal Managerial Contracts and Equilibrium Security Prices. // Journal of Finance, May 1982,37, pp. 257-87

70. Diamond P. National Debt in a Neoclassical Growth Model // American Economic Review. 1965, vol.55.

71. Easterly, William. How Much Do Distortions Affect Growth?. // Journal Of Monetary Economics, November 1993, 32(4), pp. 187-212.

72. Fazzari, Steven M.; Hubbard, R. Glen, and Petersen, Bruce C. Financial Constraints, and Investment. // Brookings Papers on Economic Activity, August 1988, 1, pp. 141206.

73. Fisher, Stanley. The Role of Macroeconomic Factors in Growth. // Journal of Monetary Economics, 1993,32, pp. 485-512.

74. Fry, Maxwell J. Money, Interest, and Banking in Economic Development. Baltimore: John Hopkins U.Press, 1995

75. Gale, Douglas. Pure exchange equilibrium of dynamic economic models. // Journal of Economic Theory, 1973 (6).

76. Gale, Douglas and Hellwig, Martin. Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem. // Review Of Economic Studies, 1985, 52, pp. 647-63

77. Galor O. and Ryder H. On the Existence of Equilibrium in an Overlapping Generations Model with Productive Capital // Journal of Economic Theory, 1989,49.

78. Gelb, Alan H. Financial Policies, Growth and Efficiency. // World Bank PPR Working Paper, no. 202, June 1989.

79. Gerschenkron, Alexander. Continuity in History and Other Essays. Cambridge, Massachusetts, Harvard University Press, 1968

80. Gerschenkron, Alexander. Economic Backwards in Historical Perspective A Book of Essays. Cambridge: Harvard University Press, 1962

81. Gertler, Mark. Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview. // Journal of Money, Credit, Banking, August 1988,20(3, pt.2), pp. 559-88

82. Gertler, Mark and Gilchrist, Simon. Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms. // Quarterly Journal of Economics, May 1994, 109(2), pp. 309-40.

83. Gertler, Mark and Rose, Andrew. Finance, Public Policy and Growth, in Caprio Jr. et al. 1994, pp. 13-45

84. Giovannini, Alberto and De Melo, Martha. Government Revenue from Financial Repression. //American Economic Review, September 1993, 83(4), pp. 953-63.

85. Goldsmith, Raymond, W. Financial Structure and Development. New Haven, CT: Yale University Press, 1969

86. Gorton, Gary and Pennacchi, George. Financial Intermediaries and Liquidity Creation. //Journal of Finance, March 1990,45(1), pp. 49-71

87. Greenwood J. and Jovanovic B. Financial Development, Growth, and the Distribution of Income//Journal of Political Economy. 1990. vol.198

88. Greenwood, Jeremy and Smith, Bruce. Financial Markets in Development, and the Development of Financial Markets. // Journal of Economic Dynamics and Control, 1996

89. Grossman, Gene and Helpman, Elhanam. Quality Ladders in the Theory of Economic Growth. // Review of Economic Studies, January 1991,58(1), pp. 43-61

90. Grossman, Sanford J., and Miller, Merton H. Liquidity and Market Structure. // Journal of Finance, July 1988,43(3), pp. 617-33

91. Grossman, Sanford J., and Stiglitz, Joseph. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. // American Economic Review, June 1980,70(3), pp. 393-408.

92. Guckenheimer J. and Holmes P. Nonlinear Oscillations, Dynamical Systems and Bifurcations of Vector Fields. NY.: Springer, 1983

93. Gurley, John G. and Shaw, Edward S. Financial Aspects of Economic Development. // American Economic Review, September 1955,45(4), pp. 515-38

94. Haber, Stephen H. Industrial Concentration and the Capital Markets: A Comparative Study of Brazil, Mexico and the United States, 1830-1930. // Journal of Economic History, September 1991, 51(3), 559-80.

95. Haber, Stephen H. Capital Immobilities and Industrial Development: A Comparative Study of Brazil, Mexico, and the United States, 1840-1930. Stanford University mimeo, 1996.

96. Hermes N. and Lensink R. Financial Development and Economic Growth: Theory and Experiences from Developing Countries. Mackays of Chatham PLC, Chatham, Kent, 1996.

97. Hicks, John. A Theory of Economic History. Oxford: Clarendon Press, 1969.

98. Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean. Market Liquidity and Performance Monitoring. // Journal of Political Economy, August 1993,101(4), pp. 678-709.

99. Hubbard, R. Glenn; Kashyap, Anil and Whited, Toni M. International Financc and Firm Investment. //Journal of Money Credit and Banking, 1995,27(3), pp. 683-701.

100. International Financc Corporation. Emerging Markets Data Base. Various years. Washington, D.C.

101. International Monetary Fund. International Financial Statistics. Washington, DC: IMF, various years.

102. Jacklin, Charles. Demand Deposit, Trading Restrictions, and Risk Sharing, in Contractual Arrangements for Intertemporal Trade. / eds. Edward D. Prescott and Neil Wallance. Minneapolis: University of Minnesota Press, 1987, pp. 26-47

103. Jaffee, Dwight and Russell, Thomas. Imperfect Information, Uncertainty, and Credit Rationing. // Quarterly Journal of Economics, November 1976,90(4), pp. 651-66.

104. James, Christopher. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans. // Journal of Financial Economics, December 1987, 19(2), pp. 217-36.

105. James, Christopher and Wier, Peggy. Borrowing Relationships, Intermediation, and the Cost of Issuing Public Securities. // Journal of Financial Economics, November-December 1990,28(1/2), pp. 149-171.

106. Jappelli, Tullio and Pagano, Marco. Saving, Growth, and Liquidity Constraints. // Quarterly Journal of Economics, February 1994, 109(1), pp. 83-109.

107. Jaramillo, Fidel, Schiantarelli, Fabio and Weiss, Andrew. Capital Market Imperfections, Financial Constraints and Investment: Econometric Evidence from Panel Data for Ecuador. // Journal Of Development Economics, 1996, September.

108. Jayaratne, Jith and Strahan, Philip E. The Finance-Growth nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation. // Federal Reserve Bank of New York Research Paper, no. 9513, 1995.

109. Jensen, Michael and Meckling, William R. Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. // Journal of Financial Economics, October 1976,3(4), pp. 305-60.

110. Jevons, W. Stanley. Money and the Mechanism of Exchange. // London: Appleton, 1875.

111. Jung, Woo S. Financial Development and Economic Growth: International Evidence. // Economic Development and Cultural Change, January 1986,34(2), pp. 333-46.

112. Kadlec, Gregory B. and McConnell, John J. The Effect of Market Segmentation and Illiquidity on Asset Prices: Evidence from Exchange Listings. // Journal of Finance, June 1994,49(2), pp. 611-36.

113. Khan, Aubhik. Financial Development and Economic Growth. University of Virginia mimeo, 1994.

114. King, Robert G. and Levine, Ross. Financial Intermediation and Economic Development. // Financial Intermediation in the Construction of Europe. / eds. Colin Mayer and Xavier Vives. London: Centre for Economic Policy Research, 1993a, pp. 156-89.

115. King, Robert G. and Levine, Ross. Finance and Growth: Schumpeter Might be Right. // Quarterly Journal of Economics, August 1993b, 108(3), pp.717-38.

116. King, Robert G. and Levine, Ross. Finance, Enterpreneurship, and Growth: Theory and Evidence. // Journal of Monetary Economics, December 1993c, 32(3), pp. 513-42.

117. King, Robert G. and Plosser, Charles I. Money as the Mechanism of Exchange. // Journal of Monetary Economics, January 1986,17(1), pp. 93-115.

118. Kormendi, Roger C. and Meguire Philip G. Macroeconomic Determinants of Growth. // Journal of Monetary Economics, 1985, 16, pp. 141-63.

119. Krasa, Stefan and Villamil, Anne P. Monitoring the Monitor: An Incentive Structure for a Financial Intermediary. // Journal of Economic Theory, June 1992, 57(1), pp. 197221.

120. Lamoreaux, Naomi. Insider Lending: Banks, Personal Connections, and Economic Development in Industrial New England. New York: Cambridge University Press, 1995

121. Lamoreaux, Naomi and Sokoloff, Kenneth L. Long-Term Change in the Organization of Inventive Activity. University of California, Los Angeles mimeo, 1996.134

122. La Porta, Rafael; Lopez-de-Si!anes, Floreneio; Shleifer, Andrei; and Vishny, Robert W. Law and Finance. // National Bureau of Economic Research Working Paper, no. 5661, July 1996.

123. Leland H. Savings and Uncertainty: the Precautions Demand for Saving. // Quarterly Journal of Economics, 1968, 82

124. Levhari, David and Srinivasan, T.N. Optimal Savings Under Uncertainty. // Review of Economic Studies, 1969,35, pp. 153-63.

125. Levine, Ross. Stock Markets, Growth, and Tax Policy. // Journal of Finance, September 1991,46(4), pp. 1445-65.

126. Levine, Ross. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda // World Bank Policy Research Working Paper, no. 1678, 1996.

127. Levine, Ross and Renelt, David. A Sensitivity Analysis of cross-country Growth Regressions. //American Economic Review, September 1992, 82(4), pp. 942-63.

128. Levine, Ross and Zervos, Sara. Stock Markets, Banks, and Economic Growth. World Bank mimeo, 1996.

129. Lucas, Robert E. On the Mechanics of Economic Development. // Journal of Monetary Economics, July 1988,22(1), pp. 3-42.

130. Lummer, Scott and McConnell, John. Further evidence on the bank lending process and the Reaction of the capital market to bank loan agreements. // Journal of Financial Economics, November 1989,25(1), pp. 99-122.

131. Mayer, Colin. New Issues in Corporate Finance. // European Economic Review, June 1988,32(5), 1167-88.

132. McKinnon, Ronald I. Money and Capital in Economic Development. Washington, DC: Brooking Institution, 1973

133. Meier, Gerald M. and Seers, Dubley. Pioneers in Development. New York: Oxford University Press, 1984.

134. Merton, Robert C. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information. //Journal of Finance, July 1987,42(3), pp. 483-510.

135. Merton, Robert C. Financial Innovation and Economic Performance. // Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1992,4(4), pp. 12-22.

136. Merton, Robert C. and Bodie, Zvi. A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment. // The Global Financial System: A Functional Perspective. / eds. Dwight B. Crane, et al. Boston, MA: Harvard Business School Press, 1995, pp. 331.

137. Morck, Randal; Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W. Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisition?. // Journal of Finance, March 1990,45(1), pp. 31-48.

138. Myers, Stewart C. and Majluf, Nicholas. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have. // Journal of Financial Economics, June 1984,13(2), pp. 187-221.

139. Neal, Larry. The Rise of Financial Capitalism: International Capital Markets in the Age of Reason. New York: Cambridge University Press, 1990.

140. Neusser, Klaus and Kugler, Maurice. Manufacturing Growth and Financial Development: Evidence from OECD Countries. University of Berne mimeo, 1996.135

141. North, Douglas С. Structure and Change in Economic History. New York: Norton, 1981.

142. Obstfeld, Maurice. Risk-Taking, Global Diversification, and Growth. // American Economic Review, December 1994, 84(5), pp. 1310-29.

143. Ostroy, Joseph M. and Starr, Ross M. The Transactions Role of Money. // Handbook of Monetary Economics, vol. 1. / eds. Bejamin Friedman and Frank H. Hahn. Amsterdam: North-Holland, 1990, pp. 3-62.

144. Pagano, Marco. Financial Markets and Growth: An Overview. // European Economic Review, April 1993,37(2-3), pp. 613-22.

145. Park, Yun Chul. The Role of Finance in Economic Development in South Korea and Taiwan. // Financial and Development: Issues and Experience. / ed. Alberto Giovannini. Cambridge: Cambridge University Press, 1993, pp. 121-50.

146. Patrick, Hugh. Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries. // Economic Development Cultural Change, January 1966, 14(2), pp. 174-89.

147. Patrick, Hugh Т., and Park, Yung Chul. Financial Development in Japan, Korea and Taiwan. New York: Oxford University Press, 1994.

148. Petersen, M.A. and Rajan, Raghuram G. The Benefits of Lending Relations: Evidence from Small Business Data. // Journal of Finance, March 1994,49(1), pp. 3-37.

149. Pollard, Sidney and Ziegler, Dieter. Banking and Industrialization: Rondo Cameron Twenty Years On. // Finance and Financiers in European History 1880-1960 / ed. Yousscf Cassis. New York: Cambridge University Press, 1992, pp. 17-38.

150. Rajan, Raghuram G. Insiders and Outsiders: The Choice Between Informed and Armslength Debt. // Journal of Finance, September 1992,47(4), pp. 1367-1400.

151. Rajan, Raghuram G. and Zingales, Luigi. Financial Dependence and Growth. University of Chicago mimeo, May 1996.

152. Ramsey F.P. A Mathematical Theory of Savings. // Economic Journal, 1928, 38, pp. 543-59.

153. Rcbelo, Sergio T. Long-Run Policy Analysis and Long-Run Growth. // Journal of Political Economics, June 1991,99(3), pp. 500-21.

154. Robinson, Joan. The Generalization of the General Theory. // The Rate of Interest and Other Essays. London: MacMillan, 1952.

155. Romer, Paul M. Increasing Returns and Long-Run Growth. // Journal of Political Economics, October 1986, 94(5), pp. 1002-37.

156. Romer, Paul M. Endogenous Technological Change. // Journal of Political Economics, October 1990, 98(5, pt.2), pp. S71-S102.

157. Roubini, Nouriel and Sala-I-Martin, Xavier. A Growth Model of Inflation, Tax Evasion, and Financial Repression. // Journal of Monetary Economics, April 1995, 35(2), pp. 275-301.

158. Roubini, Nouriel and Sala-I-Martin, Xavier. Financial Repression and Economic Growth. //Journal of Development Economics, July 1992, 39(1), pp. 5-30.

159. Saint-Paul, Gilles. Technological Choice, Financial Markets and Economic Development. // European Economic Review, May 1992, 36(4), pp. 763-81.136

160. Sala-i-Martin X. I Just Run Two Million Regressions. // American Economic Review (Paper and Proceedings). 1997, vol. 87

161. Samuelson, Paul A. An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money. //Journal of Political Economy, 1958, 66 (6), pp. 467-82.

162. Sandmo A. The Effect of Uncertainty on Saving Decisions. // Review of Economic Studies, 1971,37.

163. Scharfstein, David. The Disciplinary Role of Takeovers. // Review of Economic Studies, April 1988, 55(2), pp. 185-99.

164. Schiantarelli, Fabio and SembencIIi, Alessandro. Form of Ownership and Financial Constraints: Panel Data Evidence from Leverage and Investment Equations. // World Bank Policy Research Working Paper, no. 1629, 1996.

165. Schumpeter, Joseph A. Theorie der Wirtschaftlichten Entwicklung. Leipzig: Dunker & Humblot, 1912 The Theory of Economic Development, 1912, translated by Redvers Opie. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1934.

166. Sirri, Erik R. and Tufano, Peter. The Economics of Pooling. // The Global Financial System: A Functional Approach. / eds. Dwight B. Crane, et al. Boston, MA: Harvard Business School Press, 1995, pp. 81-128.

167. Sharpe, Steven A. Asymmetric Information, Bank Lending, and Implicit Contracts: A Stylized Model of Customer Relationships. // Journal of Finance, September 1990, 45(4), pp. 1069-87.

168. Shaw E. Financial Deepening in Economic Development. N.Y.: Oxford University Press, 1973.

169. Shleifer, Andrei and Vishy, Robert W. Large Shareholders and Corporate Control. // Journal of Political Economy, June 1986,96(3), pp. 461-88.

170. Shleifer, Andrei and Vishy, Robert W. A Survey of Corporate Governance. // Journal of Finance, 1996.

171. Shleifer, Andrei and Summers, Lawrence. Breach of Trust in Hostile Takeovers. // in Corporate Takeovers: Causes and Consequences. / ed. A. Auerbach. Chicago: University of Chicago Press, 1988, pp. 33-56.

172. Slovin, Myron В.; Sushka, Marie E and Polonchek, John A. The Value of Bank Durability: Borrowers as Bank Stakeholders. // Journal Of Finance, March 1993, 48(1), pp. 247-66.

173. Smith, Adam. An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations. London: W. Stahan & T. Cadell, 1776

174. Solow, Robert M. A Contribution to the Theory of Economic Growth. // Quarterly Journal of Economics, February 1956,70, pp. 65-94.

175. Stein, Jeremy C. Takeover Threats and Managerial Myopia. // Journal of Political Economy, February 1988,96, pp. 61-80.

176. Stern, Nicolas. The Economics of Development: A Survey. 11 Economics Journal, September 1989,99(397), pp. 597-685.

177. Stiglitz, Joseph E. Credit Markets and the Control of Capital. // Journal of Money, Credit and Banking, May 1985, 17(2), pp. 133-52

178. Stiglitz, Joseph E. and Weiss, Andrew. Incentive Effects of Terminations: Applications to Credit and Labor Markets. // American Economic Review, December 1983, 763(5), pp. 912-27

179. Summers R. and Heston A. The Penn World Table (Mark 5): An Expanded Set of International Comparisons, 1950-1988 // Quarterly Journal of Economics. 1991. vol. 106

180. Thornton, J. Financial Deepening and Economic Growth: Evidence from Asian Economies // Savings and Development. 1994, vol.18

181. Tobin, James. Commercial Banks as Creators of Money. // Cowles Foundation Discussion Papers no 159. Cowles Foundation. Yale University, 1963

182. Tobin, James. Money and Economic Growth. // Econometrica, Octobcr 1965, 33(4), pp. 671-84.

183. Townsend, Robert M. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification. // Journal of Economic Theory, October 1979,21(2), pp. 265-93.

184. Trofimov G.Yu. Does Equality Promote Growth? // IUI Working Paper, no 462, Stockholm, 1997.

185. Trofimov G.Yu. Economic Development and Gains from Trade // EERC Working1. Paper, 2000.

186. Tybout, James R. Credit Rationing and Investment Behavior in a Developing Country. // Review of Economic Statistics, November 1983, 65(4), pp. 598-607.

187. Von Thadden, Emst-Ludwig. Long-Term Contracts, Short-term Investment and Monitoring. // Review of Economic Studies, 1995,62, pp.557-75.

188. Wells, Stephen. Turnover Statistics and Trade Reporting. // London Stock Exchange Quarterly with Quality of Markets Review, Spring 1994, pp. 23-6

189. Whited, Toni M. Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data. //Journal of Finance, September 1992,47(4), pp. 1425-60.

190. Wiggins S. Introduction to Applied Nonlinear Dynamical Systems and Chaos. NY.: Springer, 1990

191. Williamson, Stephen D. Costly Monitoring, Financial Intermediation, and Equilibrium Credit Rationing. // Journal of Monetary Economics, September 1986, 18(2), pp. 15979.

192. Williamson, Stephen D. Costly Monitoring, Loan Contracts, and Equilibrium Credit Rationing.//Quarterly Journal of Economics, February 1987a, 102(1), pp. 135-45.138

193. Williamson, Stephen D. Financial Intermediation, Business Failures, and Real Business Cycles. //Journal of Political Economics, December 1987b, 95(6), pp. 1196-1216.

194. Williamson, Stephen D. and Wright, Randall. Barter and Monetary Exchange under Private Information. // American Economic Review, March 1994, 84(1), pp. 104-23.

195. Woodford M. Indeterminacy of Equilibrium in the Overlapping Generations Model: a survey. Columbia Univercity, mimeo, 1984

196. World Bank. World Development Report. Washington, D.C.: Oxford University Press, 1989.