Анализ и оценка стоимости российских компаний тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Андрианов, Александр Юрьевич

• Андрианов, Александр Юрьевич
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Андрианов, Александр Юрьевич

Введение.

Глава первая. Теоретические основы оценки и управления стоимостью компаний.

1.1. Оценка стоимости компании.

1.2. Современные концепции управления стоимостью компаний: предпосылки возникновения и направления развития.

Глава вторая. Методологические аспекты финансового анализа стоимости компаний различных отраслей.

2.1. Информационное обеспечение анализа и оценки стоимости компаний на основе метода остаточных прибылей.

2.2. Отраслевые особенности финансового анализа роста стоимости российских компаний.

Глава третья. Оценка стоимости авиакомпании как основа управления ее деятельностью.

3.1. Анализ макроэкономических и отраслевых показателей.

3.2. Анализ внутренней среды компании и стоимостной анализ.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Анализ и оценка стоимости российских компаний»

Актуальность темы исследования. В связи с глобальным расширением рынков и ростом конкуренции многие организации предпринимают попытку анализа факторов, лежащих в основе эффективности их деятельности. Известно, что конкурентоспособность любой фирмы зависит от совокупности большого количества факторов, таких, как характеристики внешней среды, технологического процесса, качество производимых товаров и оказываемых услуг, квалификация менеджмента и занятого персонала, адекватная маркетинговая программа, доступность ресурсов и другие. Для оценки эффективности влияния этих факторов на конечные результаты деятельности предприятий все чаще используют рост их рыночной стоимости.

Передача центральной роли в процессе оценки деятельности фирмы росту ее рыночной стоимости обосновывается, в первую очередь, понятным стремлением собственников к приумножению или повышению эффективности использования своего капитала. В настоящее время в передовых компаниях от финансового менеджера требуется умение измерять стоимостной эффект любых организационных, технологических или маркетинговых решений, на основе которого во многом определяется стратегия развития предприятия. Решение в организации может считаться приемлемым в случае, если его реализация приводит к образованию добавленной стоимости.

Несмотря на положительный опыт применения концепций управления стоимостью западными компаниями, в настоящее время они не находят широкого распространения в практике российского бизнеса. Среди причин этого, по нашему мнению, следует назвать относительную неэффективность отечественного фондового рынка, недостаточную степень научной и практической разработанности проблем применения указанных концепций в России, а также отсутствие у финансового менеджмента многих российских предприятий «стоимостного» мышления.

Задача определения возможности и разработки механизмов использования концепции управления стоимостью российскими компаниями ставит настоящее исследование в ряд наиболее важных и актуальных для современной финансовой науки.

Целью диссертационного исследования является разработка механизма использования концепции управления стоимостью российских компаний.

Для достижения вышеуказанной цели необходимо решить следующие задачи:

• проанализировать существующие методы оценки стоимости компаний и выявить предпочтительные сферы их использования;

• осуществить анализ направлений развития концепции управления стоимостью компаний и измерения стоимостных эффектов;

• сформулировать предпосылки использования концепции управления стоимостью компаний современными российскими компаниями и определить препятствия по ее внедрению;

• исследовать информационное обеспечение анализа финансового состояния предприятия для целей оценки его рыночной стоимости;

• выявить и обосновать стоимостные параметры, применимые в рамках схемы управления стоимостью быстро развивающихся компаний отдельных отраслей;

• проиллюстрировать использование отраслевых параметров в системе управления стоимостью компании на примере конкретного российского предприятия.

Предметом исследования являются механизмы финансового управления предприятием, основанные на концепции управления стоимостью компаний.

Объектом исследования выступает процесс управления стоимостью компаний.

Методологической и теоретической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области теории финансов, финансового менеджмента, и собственно управления стоимостью компаний.

Среди основных работ представителей неоклассической теории финансов следует выделить труды Г. Марковича, Ф. Модильяни, М. Миллера, У. Шарпа, Э. Фама и других авторов. Прикладные аспекты управления финансами предприятий представлены в работах Т. Коупленда, Дж. Уэстона, Р. Брейли, С. Майерса, С. Росса.

Из трудов, посвященных концепции управления стоимостью компаний, в первую очередь, следует отметить работу А. Раппапорта «Создание акционерной стоимости», вышедшей в 1986 году. Проблемы управления стоимостью компаний исследуются также в работах Б. Стюарта, М. Дженсена, С. Пенмана, Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина, Дж. Кенсинджера, Дж. Мартина, М. Бромвича, М. Уокера.

Среди работ отечественных авторов выделяются, прежде всего, работы С. Валдайцева, В. Есипова, В. Рутгайзера. Кроме того, проблемы применимости концепций управления стоимостью в российских компаниях рассматриваются в трудах О. Щербаковой, И. Лукасевич, А. Полуэктова, Д. Просянкина и др.

Информационной базой при подготовке диссертации послужили нормативно-правовые документы, прежде всего, в области учета и отчетности, публикации в российских и зарубежных периодических изданиях, а также сети Интернет. В работе также использовались материалы базы данных по финансовым и производственным показателям российских компаний нескольких отраслей.

Научная новизна проведенного исследования заключается в обосновании механизма использования концепции управления стоимостью для анализа и оценки бизнеса российских компаний.

В процессе исследования получены следующие наиболее существенные научные результаты:

1. предложена классификация методов оценки бизнеса, позволяющая применять соответствующую модель определения стоимости компании в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных;

2. сформулированы требования, которым должны удовлетворять методы и модели оценки бизнеса (стоимости компаний);

3. адаптирован подход к анализу финансового состояния предприятий для целей оценки его рыночной стоимости на основе данных трансформации бухгалтерского баланса, а также отчета о прибылях и убытках;

4. выявлены отрасли российской экономики, в компаниях которых оправдано применение стоимостных принципов работы.

5. выявлены основные факторы, определяющие рыночную стоимость быстро развивающихся компаний ряда отраслей российской экономики;

6. разработана матрица создаваемой стоимости для управления компанией на основе будущего изменения ее рыночной стоимости.

Практическая значимость диссертационной работы состоит в определении сфер применения конкретных методов оценки бизнеса, а также в идентификации основных особенностей применения схемы стоимостного анализа в отношении отечественных компаний. Выполненное автором теоретическое исследование в отношении отраслевых стоимостных параметров может служить исходной базой для внедрения «стоимостных» принципов работы в российских компаниях.

Результаты исследования могут быть использованы в процессе преподавания курсов «Финансы организаций», «Оценка бизнеса» и др.

Апробация результатов работы

Основные положения и выводы диссертации изложены в 4 научных публикациях общим объемом 3.4 печатных листа.

Полученные в ходе исследования результаты используются автором в процессе практической деятельности по финансовому управлению российской компанией «Веда».

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Андрианов, Александр Юрьевич

Результаты работы российских страховых компаний за последние несколько лет показывают повышенный рост рынка добровольного страхования по сравнению с другими отраслями экономики, приток значительных ресурсов в отрасль за счет обязательного страхования автогражданской ответственности. В целом, аналитики сходятся во мнении о том, что страховая отрасль переходит на качественно новый этап развития.72

Данный вывод подтверждают и недавние сделки по слияниям и поглощениям в отрасли. Так, только в 2001 году Альфа-Груп приобрела ведущего отечественного страхователя Восточно-Европейское страховое агентство (ВЕСТА) в целях создания новой компании Альфа-Страхование. Ост-Вест Альянц явился покупателем 45% акций компании РОСНО, финансовая компания Тройка-Диалог играла роль посредника в приобретении 49%-го пакета акций компании Росгосстрах для своего клиента. Московский банк МДМ стал владельцем РЕСО-Гарантии.73

При проведении анализа стоимости страховых компаний наиболее существенными факторами, подлежащими более подробному рассмотрению, являются рентабельность (способность генерирования денежных средств) и ликвидность (способность перевода активов в денежные средства в целях выполнения обязательств перед страхователями).

При анализе рентабельности следует учитывать, что доходы страховщика поступают из двух основных источников: реализации полисов и инвестиций. В качестве основного показателя для исследования дохода от

72 Дымкин Е. На пути к потребителю//Эксперт — Северо-Запад. Приложение «Страхование». 2004 — №5. реализации полисов следует рассматривать рост страховой премии по сравнению со среднеотраслевым значением. Однако вкупе с ним необходимо выявить и уровень риска, сопряженного с предлагаемыми полисами. Понятно, что случае, если страховщик достиг более высоких по сравнению с конкурентами темпов роста страховой премии за счет реализации высокорискованных стратегий, то рынок может и не отреагировать повышением спроса на акции данной страховой компании.

В то же время, снижающийся темп роста поступлений страховых премий может объясняться и добровольным отказом страховых компаний от работы с некоторыми видами рисков. Например, в условиях непропорционального увеличения страховых случаев, связанных с увольнениями страхователей, страховщики могут пойти на полное прекращение выдачи полисов на страхование занятости. В этом случае эти компании хотя и будут демонстрировать снижение доли новых договоров страхования в своем портфеле, однако их финансовые показатели, возможно, станут значительно лучше.

Другим фактором, прямо влияющим на величину получаемой страховой премии, является степень привлечения компаний, занятых перестраховочной деятельностью. Так, рост страховых премий может достигаться, в частности, за счет снижения доли участия перестраховочных компаний в покрытии рисков.

Основные расходы страховой компании являются доходами держателей полисов: в случае наступления страхового случая, а также в случае истечения срока полиса (если условием договора страхования предусмотрена обязательная выплата страховщика за пользование средствами страхователя) лишь отказ страхователя от своих прав на полис выливается в доход для компании. Значительные изменения по выплатам указанных категорий расходов, как правило, свидетельствуют о недостаточном уровне качества менеджмента компании и негативно отражаются на ее стоимости.

73 The Economist Intelligence Unit — Executive Briefing, 2003.

Следующим источником расходов страховой компании являются затраты на расширение и поддержание бизнеса, включая расходы на комиссионные вознаграждения страховым агентам и прочие коммерческие расходы. Для оценки эффективности маркетинговых стратегий компании целесообразно использовать так называемый коэффициент истечения, получаемый делением истекших за определенный период времени полисов, по которым не наступил страховой случай, на общее количество полисов в портфеле страховщика за этот же период времени. Снижение значения этого коэффициента в динамике является хорошим знаком для страховой компании и, как правило, означает рост уровня ее рентабельности.

Рентабельность инвестиций измеряется доходностью портфельных инвестиций и общей отдачей на инвестиции. Доходность инвестиций определяется как частное от деления чистой инвестиционной прибыли на среднюю стоимость портфеля за определенный период; общая отдача от инвестиций равняется чистой инвестиционной прибыли, включая реализованные и нереализованные доходы, поделенную на рыночную стоимость портфеля в начале периода с добавлением (вычитанием) новых вложений (или продаж).

Анализ стратегии страховой компании по размещению своих активов на фондовых рынках является одним из ключевых этапов при анализе ее стоимости. На этом этапе, на наш взгляд, важно определение устойчивости ее инвестиционного портфеля.

Уровень ликвидности можно измерить с помощью показателя, определяемого отношением величины активов, которые могут быть реализованы в течение одного года (денежные средства, краткосрочные вложения, дебиторская задолженность, а также ценные бумаги, приобретенные по договору перепродажи), на потенциально возможную величину обязательств в следующем году (непогашенные страховые выплаты, дивиденды держателям полисов, ценные бумаги, реализованные по договору будущего приобретения, выданные поручительства, налог на прибыль, обязательства перед брокерами/дилерами, а также краткосрочная задолженность). Сочетание видов деятельности конкретной страховой компании определяет необходимый уровень ликвидности ее активов. В случае, если этот уровень не обеспечивается, то стоимость корректируется в сторону понижения.

Стремительный рост объемов розничной торговли и приход в Россию европейских торговых сетей серьезно усилили конкуренцию в отрасли и подталкивают операторов торговли к внедрению высоких управленческих стандартов.74 При этом грамотное управление стоимостью играет возрастающую роль, так как в конечном счете это приводит к получению более дешевых источников финансирования, большей степени доверия со стороны контрагентов и, соответственно, ведет к росту стоимости компаний.

Основными показателями, определяющими стоимость тороговых компаний, являются показатели эффективности ее активов. Развитие предприятий розничной торговли сильно подвержено влиянию со стороны общих экономических факторов, таких, как размер реального ВВП, располагаемый потребительский доход, уровень процентных ставок, а также уровень инфляции. Влияние указанных факторов на стоимость компаний носит всеобщий характер и учитывается посредством соответствующих коэффициентов.

Оценка эффективности использования активов предприятий розничной торговли производится с помощью следующих показателей:

- объем продаж в расчете на 1 кв.м. площади магазина,

- отношение дебиторской задолженности к продажам, или отношение дебиторской задолженности к запасам для компаний-оптовиков.

В современных условиях многие оптовые компании извлекают доходы с опережением оплаты собственным поставщикам. В результате, большая часть запасов финансируется фактически за счет поставщиков, что снижает потребность в рабочем капитале.

74 Петрова Ю. ИТ в ассортименте //Эксперт. 2004 - №10. С. 46-52.

Важнейшим активом торговой организации являются ее торговые запасы, хотя по балансовой стоимости они зачастую не стоят на первом месте. Однако именно запасы генерируют продажи, поэтому они являются основным детерминантом эффективности компании и ее прибыльности.

Оценка управления запасами осуществляется с помощью показателей роста запасов, количества запасов на 1 кв.м. и их оборачиваемости. Рост запасов следует оценивать на основе продаж или единиц продукции одних и тех же магазинов. Сравнение объемов продаж одних и тех же торговых точек, на наш взгляд, является хорошим барометром для определения общего спроса, на уровень которого не оказывает влияние открытие новых торговых точек.

На стоимость торговой компании существенное влияние оказывает и местоположение ее торговых точек. Известно, что от местоположения во многом зависит объем продаж, цены реализации и, соответственно, уровень прибыли торговой компании.

Итак, сформулируем основные выводы второй главы диссертации.

Официальная бухгалтерская отчетность российских компаний не предоставляет в исходном виде информацию для комплексного стоимостного анализа. Данный недостаток может быть устранен посредством выделения операционной и финансовой составляющих в формах бухгалтерской отчетности, т.е. в балансе и отчете о прибылях и убытках.

Финансовая составляющая деятельности компаний реального сектора непосредственно не оказывает существенного влияния на создание дополнительной стоимости для фирмы, поэтому методы оценки стоимости компаний, прежде всего, должны концентрироваться на учете результатов его операционной деятельности.

Процесс трансформации бухгалтерского баланса связан с исчислением следующих показателей:

- чистые операционные активы (разность между балансовой стоимостью операционных активов и операционных обязательств);

- чистые финансовые обязательства (разность финансовых обязательств и финансовых активов). Процесс трансформации отчета о прибылях и убытках позволяет исчислить следующие показатели:

- операционная прибыль после налогообложения;

- чистые финансовые расходы;

- полная прибыль, определяемая как разность первых двух показателей.

Анализ эффективности деятельности компании на основе приведенных выше показателей позволяет выявить влияние финансового и операционного рычагов на рентабельность собственного капитала и, соответственно, на стоимость компании, а также выявить факторы и источники роста рентабельности.

Анализ деятельности быстро развивающихся компаний в России позволил выявить основные факторы, определяющие их уровень продаж, операционной рентабельности и оборачиваемости активов, что дало возможность обоснования наиболее адекватных методов оценки их стоимости.

Глава третья. Оценка стоимости авиакомпании как основа управления ее деятельностью

В настоящей главе представлены результаты стоимостного анализа конкретной российской компании с использованием результатов исследования, проведенного в отношении ряда отраслей экономики, а также выводов, сделанных в первой главе работы. По нашему мнению, подобный анализ, направленный на повышение эффективности работы бизнеса универсален и может применяться при планировании деятельности различных экономических субъектов в условиях как развитых, так и формирующихся рынков. Таким образом, цель, которую мы ставим перед собой в этой главе, заключается в демонстрации применимости и актуальности результатов исследования, проведенного в рамках второй главы диссертации.

Объектом анализа является ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» (далее — Компания). Данный выбор был сделан не случайно. Авиационный транспорт как сектор экономики находится в настоящее время, согласно планам правительства, на пороге кардинального преобразования. Государство ужесточает требования к авиакомпаниям, что неизменно должно привести к заметному уменьшению числа авиапредприятий в России. К тому же, планируется уменьшить долю участия государства в авиакомпаниях, что призвано повысить интерес в данном виде бизнеса со стороны потенциальных инвесторов. В то же время понятно, что основная роль в этом процессе отведена лидерам отрасли. Поэтому «Авиакомпания «ЮТэйр» является прекрасным примером по практическому изучению и применению методов концепции управления стоимостью компаний.

Настоящее исследование состоит из двух частей. Первая посвящена характеристике макроэкономических и отраслевых факторов, способных прямо или косвенно оказывать влияние на результаты работы любого авиапредприятия в России. Проведенный анализ позволил сделать прогноз в отношении ряда показателей деятельности компании на ближайшие годы.

Глубина макроэкономического и отраслевого анализа определена исходя из выводов, сделанных нами в ходе второй главы.

На втором этапе автором иллюстрируется процесс стоимостного анализа, осуществляемый на основе метода остаточных прибылей, включающий в себя постановку ряда задач (как операционного, так и стратегического характера) с примером их решения. Проводится анализ финансовой отчетности, выделяются «движущие силы» Компании. В целях реализации этих задач была создана база данных по всем российским авиапредприятиям, включающая в себя как финансовые, так и некоторые другие данные, необходимые для проведения полноценного анализа.

Отметим, что по мере проведения такого рода исследования, мы сталкиваемся с необходимостью целого ряда допущений. Это объясняется, в первую очередь, ограниченным объемом информации по конкретным российским компаниям (хотя нужно признать, что компания ЮТэйр является лидером в отрасли по полноте предоставляемой внешним пользователям информации о своей деятельности), а также меняющимся и часто непредсказуемым характером российской экономики. Подчеркнем, что выводы исследования основаны исключительно на данных публичной отчетност авиакомпании за 2002 год75, а также средств массовой информации и следовательно, представляют собой мнение внешнего аналитика. При это несмотря на то, что автор приложил все усилия, чтобы максимальн использовать информацию, собранную в отношении исследуемой компании допускается возможность отклонения значений ряда показателей деятельност от реальных.

Техника стоимостного анализа учитывает выделенные нами во втор о" главе диссертации отраслевые показатели эффективности компани" авиационного транспорта.

Согласно отчету компании, «.ЮТэйр представляет собой крупны" вертикально интегрированный авиационно-транспортный холдинг

75 Официальный интернет-сайт ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» www.utair.ru объединяющий крупнейший в мире парк вертолетной техники российского производства, обширный парк пассажирских самолетов, оснащенных современным бортовым оборудованием в соответствии с последними международными требованиями, высокопрофессиональный штат специалистов основного и вспомогательных производств, авиационно-технический комплекс полного цикла, центр профессиональной подготовки и переподготовки кадров, крупнейшую в России систему продаж авиаперевозок, сервисные подразделения и пр. Спектр предоставляемых авиакомпанией услуг уникален как для отечественной, так и для мировой гражданской авиации: пассажирские регулярные и чартерные перевозки, У1Р-перевозки, вертолетные операции, техническое обслуживание и ремонт воздушных судов, в том числе капитальный, обучение специалистов авиационных и вспомогательных видов деятельности, кеттеринговые услуги и др. Неизменно расширяется география присутствия авиакомпании: помимо традиционных районов концентрации деятельности в Ханты-Мансийском автономном округе и Тюменской области в целом, активно осваиваются рынки европейской части России, стран ближнего и дальнего зарубежья»76.

3.1. Анализ макроэкономических и отраслевых показателей Для обоснованного планирования деятельности любого экономического субъекта кроме внутренней финансовой информации менеджеру необходимы данные о динамике важнейших макроэкономических показателей, которые определяют направление движения всей экономики, а также о тенденциях развития отрасли в целом. В табл. 9 приведены некоторые макроэкономические показатели, чье развитие способно оказывать влияние на результаты деятельности авиационного транспорта. К примеру, рост личного потребления прогнозируется на уровне 4-5% к 2008 г., а внутренний спрос будет увеличиваться примерно на 5-6% ежегодно. Данные показатели целесообразно брать за основу при планировании объемов выручки авиакомпании.

Заключение

Концепция управления стоимостью компаний может быть определена как система финансового механизма, способствующая идентификации и реализации стратегий и мер по постоянному росту стоимости бизнеса и устранению ценовых лагов между его фундаментальной стоимостью и рыночной оценкой стоимости.

В основе современных подходов к управлению стоимостью компаний лежат идеи развития двух концепций:

- концепция рационального измерения создаваемой стоимости, разработанная Альфредом Раппапортом на основе представления менеджмента о развитии семи «движущих сил» создания стоимости: роста продаж и операционной рентабельности, размера эффективной ставки налога на прибыль, объектов инвестиций в основной и рабочий капитал, цены капитала и продолжительности прогнозного периода;

- концепция измерения стоимостных эффектов на основе показателя «экономической добавленной стоимости», предложенная Беннетом Стюартом.

Данные концепции, на наш взгляд, не являются альтернативными. Использование той или иной схемы для оценки стоимости компаний, оценки ее акционерной собственности, во многом предопределяется как сферой бизнеса конкретной компании, особенностями стратегий ее роста в условиях технологических изменений, так и целями ведения бизнеса и, соответственно, особенностями его организации.

Факторы, обусловившие развитие концепции управления стоимостью компаний в западных странах, представлены ниже:

- возникновение мощного рынка корпоративного контроля, посредством механизма которого осуществляются сделки по перемещению контроля над акционерными обществами от одних групп к другим;

- растущая потребность увязки вознаграждения менеджеров и роста акционерной стоимости;

- значительное увеличение доли собственности, приходящейся на миноритарных акционеров;

- угроза несостоятельности системы государственного социального страхования и перемещение ее в сторону финансирования за счет рынка капитала.

В российской экономике, с формальной точки зрения, налицо присутствуют важнейшие предпосылки использования принципов УВМ в организации бизнеса. Это и наличие рынка корпоративного контроля, и угроза несостоятельности государственной системы социального страхования, и необходимость увязки вознаграждения менеджеров с показателями роста акционерной стоимости. Однако при этом доля активов, приходящаяся на миноритарных акционеров, остается незначительной, что заставляет осторожно подходить к прогнозам относительно развития принципов управления стоимостью в практике российского бизнеса.

Кроме того, следует учитывать и специфические механизмы слияний и поглощений российских компаний через процедуру банкротства. Это приводит к ограничению доступа на рынок новых, в первую очередь, иностранных инвесторов и негативно отражается на развитии прозрачного фондового рынка.

Тем не менее, на наш взгляд, применение принципов УВМ в российских компаниях оправдано по следующим причинам:

- прозрачность финансовой отчетности и открытость менеджмента по отношению к заинтересованным сторонам облегчает компаниям выход на международные торговые и финансовые рынки, а также существенно снижает стоимость заемного финансирования;

- постоянный анализ внутренней и внешней среды, проводимый в рамках управления стоимостью компаний, позволяет менеджменту своевременно идентифицировать свои сильные и слабые стороны по отношению к конкурентам и соответственно корректировать план мероприятий по увеличению создаваемой стоимости; - в рамках рассматриваемой концепции существенно облегчена идентификация разрушителей и источников роста добавленной стоимости, так как результатам каждого бизнес-процесса соответствует определенный набор количественных показателей, учитываемых при расчете общей стоимости компании.

В процессе стоимостного анализа оценщику необходимо выбрать метод оценки, отвечающий некоторым требованиям, обусловленным конкретным проектом. Проведенный нами теоретический анализ позволяет классифицировать все методы оценки стоимости исходя из сферы их практической применимости.

Существующие методы оценки, на наш взгляд, целесообразно подразделять на четыре группы:

- метод сравнительной оценки;

- методы, основанные на определении стоимости активов;

- методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков;

- методы, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов.

Предложенная классификация позволяет применять ту или иную модель оценки в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных, таким образом облегчая ему подготовительный этап работы.

Применение методов сравнительной оценки стоимости компаний в России весьма ограничено ввиду сложности нахождения компаний-аналогов, имеющих рыночную оценку.

Методы оценки бизнеса, основанные на определении стоимости чистых активов, целесообразно использовать для компаний, у которых основную долю в активе баланса составляют запасы полезных ископаемых, а также для стоимостной оценки инвестиционных возможностей компаний.

Методы оценки бизнеса, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков, имеют широкое распространение в практике оценщиков. Данный подход оказывается эффективен в случае, когда инвестиционная стратегия фирмы выражается в постоянном уровне чистого денежного потока с нулевым или одинаковым уровнем роста. В то же время обоснованность прогнозных расчетов при использовании данных методов низка.

Метод оценки, основанный на дисконтировании дивидендов, на наш взгляд, целесообразно применять в случае, когда размер выплачиваемых дивидендов привязан к добавленной стоимости, создаваемой в фирме.

Методы оценки стоимости компаний, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов, требуют меньшего состава исходных показателей. Стоимость бизнеса определяется на основе анализа роста компаний и анализа рентабельности их инвестиционной деятельности. Эти методы оценки, прежде всего, следует применять для вновь образуемых компаний, для открытых, прозрачных компаний, заинтересованных в объективном отражении прибыли в финансовой отчетности.

Использование данных методов и получение на их основе корректных результатов оценки вызывает целесообразность трансформации бухгалтерской отчетности анализируемой компании. Автор полагает, что официальная бухгалтерская отчетность российских компаний не предоставляет в исходном виде информацию для комплексного стоимостного анализа. Данный недостаток может быть устранен посредством выделения операционной и финансовой составляющих в формах бухгалтерской отчетности, т.е. в балансе и отчете о прибылях и убытках.

Автором указывается на то, что для всех компаний одной отрасли существует определенный ряд факторов, учет которых является неотъемлемой частью работы по обеспечению роста их стоимости. Другими словами, общая схема анализа стоимости компании является универсальной и может применяться ко всем компаниям, оперирующим в условиях данного рынка. В то же время, она должна быть некоторым образом адаптирована под конкретную фирму. Следовательно, оценщиком должны быть учтены и соответствующим образом измерены ее индивидуальные особенности, а также отличительные черты всех компаний ее отрасли (например, специфические отраслевые риски, особенности рынка, «движущие силы» продаж, обычаи ведения бизнеса в отрасли и т.д.).

В диссертации выделены восемнадцать наиболее динамично развивающихся отраслей отечественной экономики, проведен анализ основных тенденций их развития, выявлены и теоретически обоснованы основные финансовые и производственные показатели, определяющие рост стоимости компаний.

Результаты данного теоретического исследования легли в основу оценки и управления стоимостью авиакомпании «ЮТэйр». Построение механизма УВМ в компании базировалось на определении макроэкономических, отраслевых и внутренних факторов, оказывающих влияние на рост стоимости бизнеса.

К первым мы отнесли, в частности, прогнозы в отношении динамики роста внутреннего потребления и внутреннего спроса в России, так как план продаж авиакомпании строится, согласно данным проведенного исследования, на основе именно внутренних пассажироперевозок.

Отраслевые факторы включают в себя динамику роста пассажиропотока основных российских авиакомпаний, а также важнейшие направления государственного регулирования в области пассажирского авиационного транспорта.

К внутренним факторам роста стоимости Компании отнесены показатели продаж, рентабельности и оборачиваемости активов. Прогнозные значения этих показателей на период до 2007 года выведены исходя из анализа внешней и отраслевой среды, а также с учетом результатов перекрестного анализа финансовой отчетности российских авиакомпаний, схожих между собой по объемам пассажироперевозок.

Выполнен анализ чувствительности выделенных факторов роста стоимости, который идентифицировал те из них, незначительное изменение значений которых вызывает наибольший стоимостной эффект. Таким образом автором обоснованы характеристики бизнеса компании, анализ и прогнозирование которых является ключевым в работе финансового менеджера.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Андрианов, Александр Юрьевич, 2004 год

1. Литература на русском языке

2. Работы, вышедшие отдельным изданием:

3. Александер Г., Бэйли Д., Шарп У. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997, 1024 стр.

4. Бакаев A.C. Закон о бухгалтерском учете. Постатейный комментарий. М.: Международный центр финансово-экономического развития, 1997 — 96 с.

5. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. — 4-е изд., перераб. — М.: Финансы и статистика, 1997. — 416 с.

6. Бланк И.А. Управление прибылью. — 2-е изд. — К.: Ника-Центр, Эльга, 2002. -752 с.

7. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. — М.: Олимп-бизнес, 1997.

8. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент: Полный курс: Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1997.

9. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса: учеб. — 2-е изд. — M.: ТК «Велби», Изд-во Проспект, 2004. 360 с.

10. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и инновации. М.: Филин, 1997 — 333 с.

11. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001 720 с.

12. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: пер. с англ. /Гл. ред. серии Я.В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 1996. — 799 с.

13. Вестерфильд Р., Джордан Б., Росс С. Основы корпоративных финансов — М, Лаборатория базовых знаний, 2000

14. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий: имущественный подход. М.: Дело, 2000 220 с.

15. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. М.: ИНФРА-М, 1997 320 с.

16. Действует ли логика на российском финансовом рынке? (совм. с B.JT. Окуловым) // Финансы и политика корпораций / Под ред. A.B. Бухвалова, C.B. Котёлкина. СПб: Изд-во СПбГУ, 2000.

17. Дробышевский С. Обзор современной теории временной структуры процентных ставок. Основные гипотезы и модели. М.: ИЭПП. Научные труды № 14Р. 1999.

18. Друкер, Питер. Задачи менеджмента в XXI веке. М.: Издательский дом «Вильяме», 2000 — 272 с.

19. Джай к. Шим, Джойл Г. Сигел. Основы коммерческого бюджетирования. /Пер. с англ. СПб.: Пергамент, 1998. - 496 с.

20. Есипов В. , Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. Спб.: Питер, 2001 -415 с.

21. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В.Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. М.: ООО ТК «Велби». 2003. 440 с.

22. Кидуэлл Д.С., Петерсон P.JL, Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги. — СПб.: Изд-во «Питер», 2000. — 752 с.

23. Ковалева A.M., Лапуста М.Г., Скамай Л.Г. Финансы фирмы: Учебник. — М.: ИНФРА-М, 2000.-416 с.

24. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. Учебн. Пособие. — М.: Финансы и статистика, 1999.

25. Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. Конспект лекций с задачами. М.: Финансы и статистика, 2002. — 288 с.

26. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. — М.: Финансы и статистика, 2001. — 560 с.

27. Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Финансовая отчетность и ее анализ (основы балансоведения). М.: Изд. Проспект. 2004. 430 с.

28. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы: Учебн. пособие / Пер. с франц. Под ред. проф. Я.В. Соколова. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. - 576 с.

29. Костина Н.И., Алексеев A.A. Финансовое прогнозирование в экономических системах: Учебн. пособие для вузов. М.: ИНИТИ-ДАНА,2002. 282 с.

30. Коуз, Рональд. Фирма, рынок и право. М.: «Дело ЛТД», 1993 — 192 с.

31. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999 — 576 с.

32. Кох Р. Менеджмент и финансы от А до Я. — СПб.: Изд-во «Питер», 1999. — 496 с.

33. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. М.: Дело, 1999. - 272 с.

34. Николаева С.А., Бакшинскас В.Ю., Скапенкер М.Ю. Нематериальные активы. Правовое регулирование, учет, налогообложения. Москва. «Аналитика-Пресс», 1998 год

35. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Под. ред. Абулаева H.A., Колайко H.A. М.: Изд. "ЭКМОС". 2000. 346 с.

36. Павлова Л.Н. Финансы предприятий: Учебник для вузов. — М.: Финансы, ЮНИТИ, 1998.-639 с.

37. Полуэктов A.A. Новые методы оценки компаний в сделках слияния и поглощения. М.: МАКС-Пресс, 2001.

38. Попов В.М., Ляпунов С.И., Воронова Т.А. Бизнес фирмы и бюджетирование потока денежных средств. М.: Финансы и статистика,2003.-400 с.

39. Практикум по финансам предприятий. Учебное пособие /Под ред. проф. П.И. Вахрина. — 2-е изд., перераб. И доп. — М.: Издательско-книготорговый центр «Маркетинг», 2002. — 200 с.

40. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкуп долговым финансированием. — М.: Финансы и статистика, 2000. — 456 с.

41. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К. Пер. с англ Л.И. Лопатникова. Под ред. проф. В.М. Рутгайзера М.: ЗАО «КВИНТО КОНСАЛТИНГ», 2000.

42. Рутгайзер В.М. Междисциплинарные вопросы оценки стоимости. М.: Квинто-консалтинг, 2000 — 136 с.

43. Скотт, М. К. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000.

44. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости — СПб.: Изд-во СПбГТУ, 1997.

45. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. М.: Дело, 2000 360 с.

46. Финансы и политика корпораций / Под ред. A.B. Бухвалова, C.B. Котёлкина. СПб: Изд-во СПбГУ, 2000.

47. Хаммер М., Чампи Дж. Реинжиниринг корпорации: Манифест революции в бизнесе. Спб.: Издательство С.-Петербургского Университета, 1997 — 332 с.

48. Хикс Дж. Р. Стоимость и капитал. М.: Изд. группа «Прогресс», 1993 — 488 с.

49. Хелферт Э. Техника финансового анализа /Пер. с англ. Под ред. Л.П. Белых. М.: ИНФРА-М, 1998. - 448 с.

50. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Пер с англ. М.: ИНФРА-М, 2000. 686 с.

51. Шим Джай К., Сигел Джоэл Г. Финансовый менеджмент /Пер с англ. — М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1996. 400 с.1. Периодическая литература

52. Безверхов, А. Битва за кошельки автолюбителей//Эксперт. 2004 — № 2. С. 67-69.

53. Валдайцев C.B. Оценка рыночной капитализации фирмы//Вестник СПбГУ. Серия 5 Экономика. 1999-№ 1. С.41-49.

54. Виньков А. Охота на мирный атом//Эксперт. 2004 №3. С. 20-23

55. Галухина Я., Рубченко М. По инерции// Эксперт. 2004 №6. С. 44-46

56. Галухина, Я., Ченцова, Е. Реакция отторжения//Эксперт. 2004 — № 3, С. 4042

57. Дворкович А. Отраслевые лидеры российской экономики//КоммерсантЪ-Daily. 2004 №26.

58. Денисенко Е. Затянувшийся переход//Эксперт — Северо-Запад. 2004 — № 4. С. 22-25.

59. Джафаров Д. Недружественные поглощения по-российски//Управление компанией. 2001 — №5.

60. Дымкин Е. На пути к потребителю//Эксперт — Северо-Запад. Приложение «Страхование». 2004 — №5.

61. Дятлов Б. Сильный выход//Эксперт — Северо-Запад. 2004 — №11. С.39-42.

62. Иванов Н. Железный пузырь//Приложение к газете «КоммерсантЪ». 2003

63. Иноземцев B.JI. В поисках источника богатства. Рецензия на книгу: Edvinsson L., Malone M.S. Intellectual Capital. Realizing Your Company's True Value by Finding Its Hidden Roots. N.Y., 1997// Мировая экономика и международные отношения. 1998 — № 3.

64. Колесникова М., Краснова В. Робкий лидер//Эксперт. 2004 — №7. С. 28-29.

65. Лесли К., Майкле М. «Реальная сила реальных опционов»//Вестник McKinsey 2002 No. 1.

66. Лукасевич И., Израйлит А. Стоимостные подходы к разработке систем мотивации менеджеров // М.: Проблемы теории и практики управления. 2003-№6.

67. Мазурин Н., Сафронов Б. Пора раздавать акции менеджерам//Ведомости, 30 марта 2001.

68. Никифоров, О. Пропавший концерн//Эксперт. 2004 — №9. С. 44-46

69. Петрова, Ю. ИТ в ассортименте//Эксперт. 2004 №10. С. 46-52

70. Просянкин Д. Добавленная экономическая стоимость как способ снижения агентских издержек. // М.: Управление компанией. 2003 — № 12.

71. Российская экономика в 2002 году: тенденции и перспективы. ИЭПП, Выпуск 24. Под ред. Е. Гайдара. С. 1-7.

72. Сиваков Д. Стратегия кувалды//Эксперт 2004 — №3. С.23.

73. Сиваков, Д. О старых факторахУ/Эксперт. 2004 — № 1. С. 40-42.

74. Сиваков, Д. Флаг вам в руки//Эксперт. 2004 № 13. С. 44.

75. Скворцов, А. Есть куда расти//Эксперт — Северо-Запад. 2004 — № 11. С. 3437.

76. Степанов Д.В. Интеллектуальный капитал, сбалансированная система показателей и экономическая добавленная стоимость в системе управления, нацеленной на создание стоимости//Современные аспекты экономики. 2002 №5(18).

77. Фактура С. Первых нет и отстающихУ/Эксперт — Северо-Запад. 2004 — №6. С. 20-22.

78. Финансовый мир. Вып. 1 / Под ред. В.В. Иванова и В.В. Ковалева — М.: ООО Изд-во Проспект, 2002.

79. Финансовый мир. Вып. 2 / Под ред. В.В. Иванова и В.В. Ковалева — М.: ООО Изд-во Проспект, 2004.

80. Фуколова Ю., Черникова А. Опционеры компании//КоммерсантЪ. Журнал «Секрет фирмы», 22 мая 2002.

81. Хазбиев А. Полет дешевых иномарок//Эксперт. 2004 — №5. С. 20-22.

82. Шохина, Е. Сильный ПИФ против слабого доллара//Эксперт. 2004 — № 8. С.78-83.

83. Эксперт. 2004-№ 13. С. 10.

84. Нормативно-правовые документы

85. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая от 21 октября 1994 г. Часть вторая от 22 декабря 1995 г.

86. Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть 1 и 2. СПб: "Издательский дом Греда", 2001.

87. План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций и Инструкция по его применению. Утверждены приказом Минфина РФ от 31 октября 2000 г. №94н.

88. О формах бухгалтерской отчетности организаций. Приказ Минфина РФ от 22.07.2003г. №67н.

89. О бухгалтерском учете. Федеральный закон № 129-ФЗ от 21 ноября 1996 года (с изменениями и дополнениями).

90. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Утверждены Постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 г. №519.

91. Литература на иностранных языках

92. Beaver W. Is the stakeholder model dead?//Business Horizons. 1999 No. 42:2. pp.3-8.

93. Biddle G., Bowen R., Wallace J. Does EVA™ beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values//Journal of Accounting and Economics. 1997 No. 24.

94. Bodie Z., Kane A., Marcus A. Investments. Irwin McGraw-Hill 1999, 967 p.

95. Bromwich M., Walker M. Residual income past and future//Management Accounting Research. 1998 No. 9(4).

96. Copeland Т., Koller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 3rd edn. New York: John Willey & Sons — 2000, 490 p.

97. Donaldson Т., Preston L. The stakeholder theory of the corporation: concepts, evidence and implications//Academy of Management Review. 1995 — No. 20:2. P. 65-91.

98. FDIC Quarterly Banking Profile, Fourth Quarter 2001, Federal Deposit Insurance Corp — 2002, March.

99. Freeman R. Strategic management: a stakeholder approach. Boston: Pitman — 1984.

100. Greenley G., Foxall G. Multiple stakeholder orientation in UK companies and the implications for company performance//Journal of Management Studies. 1997-No. 34:2. P. 259-284.

101. Hamel G. How killers count//Fortune. 1997 23 June

102. Harrison J., St John C. Strategic management of organizations and stakeholders. St Paul: West 1994.

103. Hebertinger M. Wertsteigerungsmaße — eine kritische Analyse. Dissertation. Frankfurt/M 2002.

104. Kames. Unternehmungsbewertung durch Finanzanalysten als Ausgangspunkt eines Value Based Management — 2002.

105. Kaplan R., Norton D. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. Harvard Business School Press — 1996.

106. Kieso D., Weygandt J., Warfield T. Intermediate Accounting. John Willey & Sons-2001,1439 p.

107. Kleinbard D. Commercial and Retail Banking. The McGraw-Hill Companies, Inc., Standard & Poor's 2003.

108. Knight J. Value Based Management. New York: McGraw-Hill — 1998.

109. Luehrman T. A. Using APV: A Better Tool for Valuing Operations//Harvard Business Review May-June 1997.

110. Luehrman T. A. What's It Worth? A General Manager's Guide to Valuation// Harvard Business Review — May-June 1997, p. 132-142.

111. Mergers & Acquisitions, 2nd ed. Ernst & Young. John Wiley & Sons, Inc. -1994.

112. Mouritsen J. Driving growth: economic value added versus intellectual capital//Management Accounting Research. 1998 No. 9(4). P. 461-482

113. Neue Charme im Osten. Die ZEIT. 16.10.2003 Nr.43.

114. Omran M., Atrill P., Pointon J. Shareholders versus stakeholders: corporate mission statements and investor returns//Business Ethics: A European Review — 2002, Vol. 11, p. 319-326.

115. Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation. McGraw-Hill -2001, 770 p.

116. Pratt S.P. Cost of capital. Estimation and Applications. John Wiley & Sons, Inc., 2002. 332 p.

117. Rappaport A. Creating Shareholder Value. New York: The Free Press, 1998

118. Rappaport A. Creating Shareholding Value: The New Standard for Business Performance. New York: The Free Press — 1986.

119. Stark A., Thomas H. On the empirical relationship between market value and residual income in the UK//Management Accounting Research. 1998 — No. 9(4).

120. Stern J., Chew D. The Revolution in Corporate Finance, 2nd edn, Maiden, MA: Blackwell — 1992.

121. Stern J., Chew D. The Revolution in Corporate Finance, 3rd edn, Maiden, MA: Blackwell-1998

122. Stern J., Stewart B. Stern Stewart EVA™ roundtable 1998.

123. Stewart B. The Quest for Value. New York: HarperCollins 1991.

124. Stewart С. M Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions — Implications for Capital Budgeting //Journal of Finance — 1974, vol. 29.