Система интегрированного управления стоимостью компании тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, доктор экономических наук Ивашковская, Ирина Васильевна

• Ивашковская, Ирина Васильевна
• доктор экономических наук
• 2010

Оглавление диссертации доктор экономических наук Ивашковская, Ирина Васильевна

Введение

Раздел I. Теоретические концепции и методология интегрированного управления стоимостью компании

Глава 1. Развитие финансовой модели анализа компании в условиях перехода к инновационной экономике

1.1. Принципы финансовой модели анализа компании

1.2. Развитие финансовой модели анализа компании в концепции управления стоимостью акционерного капитала

1.3. Формирование контура нефинансовых стейкхолдеров в анализе капитала компании: стейкхолдеры и создание интеллектуального капитала ^

1.4. Формирование контура нефинансовых стейкхолдеров в анализе капитала компании: стейкхолдеры как носители социального капитала

Глава 2. Концепция гармоничной компании

2.1. Новая парадигма анализа компании: добавленная стоимость для стейкхолдеров ^д

2.2. Характеристики гармоничной компании

2.3. Создание стоимости для стейкхолдеров на основе потока экономической прибыли ф ^

2.4. Принципы интеграции контура финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в управлении стоимостью компании ^

Раздел П. Оценка стратегических альтернатив компании в системе интегрированного управления стоимостью

Глава 3. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в финансовом обосновании стратегии компании

3.1. Анализ инвестированного капитала в системе интегрированного управления стоимостью компании д^

3.2. Оценка стратегических альтернатив на основе стоимости для стейкхолдеров 2 ^

3.3. Точки стратегического разрушения стоимости для стейкхолдеров компании \\

3.4. Экономическая прибыль и контроль создания стоимости 119 компании на развивающихся рынках капитала

Глава 4. Анализ устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью компании

4.1. Построение матриц качества роста на основе финансовой модели анализа компании

4.2. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в анализе устойчивости роста компании ^ зд

4.3. Исследование устойчивости роста крупных российских компании

4.2. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность компании: исследование крупных российских компаний

Раздел Ш. Реализация системы интегрированного управления стоимостью: роль и функции советов директоров

Глава 5. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров

4.1. Переход от сбалансированной системы корпоративного '•"-•V- управления к стратегически ориентированной системе

4.3. Элементы модели корпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value based governance, STVBG) компании

6.2. Методы формирования финансового отчета о создании стоимости для стейкхолдеров

Глава 6. Стратегический мониторинг создания стоимости для стейкхолдеров

6.1. Модель стратегического отчета о стоимости для стейкхолдеров

6.3. Методы формирования нефинансового отчета о создании стоимости для стейкхолдеров

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Система интегрированного управления стоимостью компании»

Актуальность темы исследования. Решение задач модернизации экономики с одновременным обеспечением устойчивого повышения стоимости компаний, выражающей интегральную оценку результата деятельности в условиях конкуренции на глобальных рынках, имеет важное народнохозяйственное значение. Для их решения необходимы теоретическое осмысление и разработка методологии управления стоимостью компании, соответствующих требованиям перехода к инновационной экономике, для которой характерны возросший динамизм деловой среды, быстрое обновление всех элементов производства, многопошосность интересов стейкхолдеров, повышенная неопределенность.

Необходимость развития методологии управления стоимостью компании усиливается переломными процессами, проявившимися в период глобального финансового кризиса, ставшего катализатором новой волны научных дискуссий. Особо остро обсуждаются проблемы изменения облика корпорации, кризиса англо-американской модели финансового рынка, адекватности ориентации менеджмента и советов директоров компаний на рост стоимости акционерного капи гала, которые интерпретируются как крах эпохи «финанциализации». Глобальный финансовый кризис привел к безотлагательной необходимости осмысления взаимосвязей интересов разных групп стейкхолдеров, роли нефинансовых стейкхолдеров, влияния механизмов корпоративного управления и, прежде всего, советов директоров на структурирование пространства интересов всех участников бизнеса. В этих условиях важное значение имеют разработки, направленные на проактивное, опережающее построение механизмов корпоративного управления и финансового менеджмента.

Актуальна теоретическая разработка совокупности концепций, обобщающих новые процессы в создании стоимости компании, во взаимодействии интересов стейкхолдеров при движении к инновационной экономике и их отражение в построении внутренних экономических отношений в компании. Методологическая разработка отмеченного круга проблем формирует фундамент развития моделей и методов корпоративного управления и финансового менеджмента и в значительной мере определяет базу построения механизмов устойчивого развития экономики российских компаний. Это проблемы формируют первый аспект исследования.

Второй аспект устойчивого повышения стоимости компаний связан с выявлением и оценкой новых факторов создания ее подлинной стоимости, развитием методов анализа ее капитала. Это необходимо для корректного измерения капитала компании, развития концепций стратегического анализа, инструментов финансового обоснования выбора стратегий и методов обеспечения устойчивого роста стоимости компании. Поиск решений этих проблем органически увязан с методологией корпоративных финансов, образующих теоретическую основу для современной финансовой модели анализа компании и разработки аппарата для финансовых измерений.

Актуальная задача управления, ориентированного на устойчивый рост стоимости компании в условиях трансформации типа экономики, не может решаться в отрыве от подходов к механизмам корпоративного управления. Поэтому третий аспект исследования связан с поиском новых решений для построения работы советов директоров, адекватных возросшей сложности задач формирования механизмов устойчивого развития компании в процессе перехода к инновационной экономике и структурирования пространства интересов стейкхолдеров.

Конфигурация проблемного поля для решения задачи достижения устойчивого роста стоимости российскими компаниями связана с несколькими направлениями научных исследований. Ее решение требует концептуальных прорывов в понимании сущности, характеристик устойчивого роста стоимости компании и механизмов его обеспечения. Это не возможно сделать без переосмысления теоретико-методологических позиций в целом ряде смежных научных областей, связанных с построением современной теории и практики развития менеджмента и управления стоимостью компании. В мировой академической литературе дискуссии по значительной части обозначенных проблем привели к формированию стейхколдерского подхода (stakeholder approach), который охватывает работы в области институциональной теории, стратегического менеджмента, корпоративного управления, теории фирмы, корпоративных финансов.

Таким образом, для решения важной народнохозяйственной задачи перехода к инновационной экономике актуальной становится разработка концепции и методов управления стоимостью компании, предусматривающих координацию интересов инвесторов и нефинансовых стейкхолдеров, синергию в использовании финансового, интеллектуального и социального капиталов, перераспределение функций советов директоров и менеджмента.

Степень разработанности проблемы. Теоретические, методологические и прикладные проблемы управления, ориентированного на рост стоимости компании, активно исследуются зарубежными и российскими учеными.

Вопросы теоретического обоснования принятия комплекса решений в компании об инвестициях, привлечении капитала и выплатах инвесторам на основе максимизации стоимости акционерного капитала основаны на работах в области корпоративных финансов таких зарубежных авторов, как: Р.Брейли, С.Майерс. М.Миллер, Ф.Модильяни, М.Дженсен, С.Росс, Ш.Титман и других. Разработке методологических вопросов оценки стоимости компании и особенностей их решения в условиях развитых и развивающихся рынков капитала посвящены работы А.Дамодарана, К.Мерсера, Дж.Коэна, Т.Коупленда, Т. Коллера, Д.Муррина, Ш.Пратта, Л.Перрейро, Р.Рейли, Р.Швейса, С.Фельдмана, К. Харвея, Т.Хармса, Дж.Хитченера, Х.Эстрады. Существенный вклад в развитие доходного подхода, составляющего основу моделей управления стоимостью компании, внесен в исследованиях по оценке стоимости методами капитализации экономической прибыли Ф.Вейссенридера, Дж.Олсона, Е.Оттоссона, А.Фернандеса. Специфика оценки стоимости российских компаний обобщена в трудах В.И.Бусова, С.В.Валдайцева, А.Г.Грязновой, А.В.Гуковой, В.М.Рутгайзера, М.А.Федотовой и других.

Методологические вопросы развития компании в условиях формирования инновационной экономики разрабатываются на стыке нескольких научных областей: стратегического менеджмента, теории организационных изменений, теории фирмы, корпоративных финансов. Существенные разработки выполнены зарубежными исследователями К.Коннером, К.Прахаладом, К.Свейби, Д.Тисом, Г.Пизано, С.Уин гером, Э.Шуеном и др. Среди российских специалистов значительный вклад в развитие концепций фирмы в условиях инновационной экономики внесли работы В.С.Катькало, Р.М.Качалова, Г.Б.Клейнера, В.Л.Макарова, Б.З.Мильнера и других. Растущее значение приобретают исследования интеллектуального и социального капиталов. В области концепции интеллектуального капитала необходимо выделить исследования Н.Бонтиса, Р.Гранта, Б.Лева, М.Мэлоуна, И.Нонаки, Г.Руса, Х.Такеучи, П.Сулливана, Т.Стюарта, Дж.Чена, З.Зу, Л.Эдвинсона. Проблематика социального капитала разрабатывается в работах С.Гошала, Дж.Коулмана, Д.Коэна, Р.Патнэма, В.В.Радаева, Ф.Фукуямы, С.В.Шишкина, О.И.Шкаратана и др.

Особо следует выделить авторов, в чьих работах предложены концептуальные постановки, сформировавшие стейкхолдерский подход в области менеджмента: М.Блэр, Дж.Валлас, Д.Вуд, А.Грандори, Т.Дональдсон, П.Дебриер, Т.Джонс, М.Кларксон, Т.Кларк, Дж.Мартин, Дж.М.Махоней, Дж.Т.Махоней, Р.Митчелл, Р.Фриман, Дж.Фруман, У.Петти, Дж.Пост, Л.Престон, С.Сакс, Ж.Тироль, Ж.Шарро, М.Хилб, Б.Эгл и др. Среди российских авторов вопросы роли стейкхолдеров в развитии фирмы разрабатываются И.Ю. Беляевой, Ю.Е.Благовым, Г.Б.Клейнером, В.Л.Тамбовцевым, М.А.Эскиндаровым и другими. В области корпоративных финансов вопросы стейкхолдерского подхода к финансовым решениям компании и их эмпирическая апробация рассматриваются в исследованиях Л.Зингалеса, Б.Лева, Р.Мертона, Т.Оплера, Р.Райана, Ш.Титмана, А.Шапиро и других. Анализ работ указанных выше авторов показал, что сохраняется дискуссионность и в ряде случаев противоречивость подходов к трактовкам взаимосвязи интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров, отражении данного круга проблем в концепциях фирмы, ее цели и распределения созданной в ней стоимости.

Концепция управления стоимостью акционерного капитала разработана в трудах Дж.Абата, Г.Арнольда, Э.Блэка, Дж.Гранта, Д.Дэвиса, М.Дэвиса, А.Долгоффа, П.Контеса, М.Манкинса, Б.Мэддена, Дж.МакТаггарта, Д.Стерна, Б.Стюарта, А.Раппопорта, Ф.Райта, Д.О'Бирна, П.Фернандеса, А.Эрбара. В российской научной литературе вклад в разработку вопросов анализа результатов деятельности компании, структуры и роста ее активов внесен В.Э. Керимовым, В.Г.Когденко, М.В. Мельник, А.Н. Хориным, А.Д.Шереметом и в области финансового обоснования выбора стратегии компании - А.З. Бобылевой, В.В.Ковалевым, Е.Н.Лобановой, В.Н.Лившицем, Н.А.Никоновой, В.П.Паламарчуком. Вопросы управления на основе стоимости акционерного капитала разрабатываются И.В.Березинец, A.B. Бухваловым, Ю.Я.Еленевой, Д.Л. Волковым, И.В.Никитушкиной, Т.В.Тепловой, М.А.Федотовой, О.Н. Щербаковой. В методологических и прикладных работах перечисленных выше авторов рассматривается специфика финансовой модели анализа компании по сравнению с бухгалтерской, исследованы вопросы разработки и применения концепции управления, ориентированного на рост стоимости акционерного капитала, и обобщены используемые с этой целью в зарубежной практике прикладные модели. Однако проблематика взаимодействия интересов стсйкхолдеров и, прежде всего, нефинансовых, с которыми непосредственно связана специфика процессов в компании в условиях перехода к инновационной экономике, раскрыта в недостаточной степени. Необходимо осмысление новых, направлений развития финансовой модели- анализа компании, отвечающих формированию инновационной экономики. Требуют дальнейших исследований вопросы отражения интересов нефинансовых стейкхолдеров в концепциях и методах управления, ориентированных на рост стоимости компании, в анализе корпоративных стратегий, оценке их исполнения и организации их реализации. Существенный аспект проблемы связан с разработкой прикладного инструментария для проведения подобного анализа и оценки.

Решение задачи достижения устойчивости роста стоимости компании не возможно без осмысления новых подходов к роли и функциям советов директоров как ключевого органа корпоративного управления и корпоративного контроля. Среди исследований новых процессов в механизмах корпоративного управления следует отметить работы С.Бхагата, Б.Блэка, Р.Вишны, Дж.Гудстейна, Д.Дальтона, А.Дурнева, Д.Ермака, Дж.Киела, И.Кима, А.Петтигрю, М.Райта, Т.МакНалти, Ф.Сигиуры, И.Филаточева, А.Шляйфера, и др. В исследования корпоративного управления в российских компаниях существенный вклад внесен в работах С.Б.Авдашевой, В.В.Голиковой, С.М.Гуриева, Н.В.Деминой, Т.Г.Долгопятовой, Р.И.Капелюшникова, Б.В.Кузнецова, О.В.Лазаревой, А.А.Муравьева, А.Д.Радыгина, А.А.Рачинского, С.Ю.Степанова, Р.М.Энтова, А.А.Яковлева, Е.ГЛсина. Прикладные вопросы организации деятельности советов директоров российских компаний разрабатываются в работах И.В.Беликова, А.Д.Берлина, И.И.Родионова, И.Н.Ткаченко, Ю.М.Цыгалова и других. Учитывая более высокую сложность решения проблемы достижения роста стоимости компании при переходе к инновационной экономике, необходима дальнейшая разработка вопросов роли советов директоров во внедрении нового стоимостного мышления и их стратегической ответственности за устойчивость роста стоимости компании.

Необходимость разработки новых подходов к управлению стоимостью компании в условиях перехода к инновационной экономике, наличие не решенных и дискуссионных вопросов определяют актуальность темы, структуру исследования, его цель и задачи.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка теории и методологии формирования системы управления стоимостью компании, ориентированной на гармоничное сочетание интересов ее финансовых и нефинансовых стейкхолдеров.

Для достижения указанной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи, определившие логическую структуру и последовательность исследования:

1) разработать концепцию интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в единой системе управления стоимостью компании;

2) обосновать направления развития финансовой модели анализа компании, основанной на критерии экономической прибыли, требуемые для формирования новых концепций и методов управления стоимостью компании при переходе к инновационной экономике;

3) сформировать концепцию стоимости для стейкхолдеров компании (stakeholder value, STV), опираясь на обобщение междисциплинарных исследований в области стейкхолдерского подхода;

4) разработать модель управления стоимостью для финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в рамках системы интегрированного управления стоимостью компании;

5) развить методы финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании на основе критерия создания стоимости для стейкхолдеров (STVA);

6) выделить контур интересов стратегических нефинансовых стейкхолдеров, создающих интеллектуальный и социальный капиталы в компании, и на этой основе уточнить методы анализа инвестированного капитала при решении задач интегрированного управления стоимостью;

7) определить характеристики устойчивости роста компании и методы ее оценки в рамках принципов интегрированного управления ее стоимостью;

8) обосновать подход к финансовой оценке текущих результатов исполнения стратегии компании (стратегической эффективности) в системе интегрированного управления ее стоимостью и разработать совокупность соответствующих показателей и индикаторов, отражающих создание стоимости для ее стейкхолдеров (STVA);

9) с целью выявления влияния механизмов корпоративного управления на рост подлинной стоимости компании установить ключевые факторы, определяющие экономическую прибыль российских компаний;

10) сформировать систему контроля за реализацией интегрированного управления стоимостью компании и выделить в ней роль и функции совета директоров;

И) обосновать принципы и разработать инструменты мониторинга создания стоимости для стейкхолдеров компании.

Объектом исследования являются экономические и финансовые отношения в промышленных компаниях разного типа.

Предмет исследования определен как совокупность методологических принципов и методов управления стоимостью компании в интересах финансовых и нефинансовых стейкхолдеров.

Теоретической и методологической основой исследования служат фундаментальные положения управленческой и экономической науки в областях стратегического менеджмента и корпоративного управления, корпоративных финансов, оценки стоимости, разработанные в трудах зарубежных и российских ученых, относящихся к разным экономическим школам.

Исследование основано на методологии научного познания, системном анализе и синтезе. Для проведения эмпирических исследований использованы методы экспертных оценок, статистического и эконометрического анализа данных, логического моделирования.

Информационную базу исследования составили данные международных информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), международной базы EMEI, целью которой является публикация информации о компаниях, работающих на развивающихся рынках, и базы Factiva, накапливающей информацию о деятельности компании за длительный период времени, текущие финансовые и нефинансовые показатели, данные о советах директоров. В диссертационном исследовании использованы также сайты инвестиционных компаний и аналитических агентств, материалы годовых отчетов российских компаний, находящиеся в открытом доступе.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с Паспортом специальностей ВАК по специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)» на стыке со специальностью 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

Научные результаты исследования и их новизна состоят в разработке цельной концепции и методов интегрированного управления стоимостью компании, обеспечивающих решение задачи приращения стоимости для финансовых и нефинансовых стейкхолдеров, соответствующей требованиям инновационной экономики.

В ходе диссертационного исследования получены следующие наиболее существенные, выносимые на защиту результаты, отвечающие требованиям научной новизны:

В области специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)»:

1. Разработана методология системы интегрированного управления стоимостью компании, которая реализована в концепции гармоничной компании и ее характеристиках, включающих: формирование нового типа структуры капитала компании — архитектуру капитала, охватывающую финансовый, интеллектуальный и социальный капиталы; согласование многополюсных интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в пространстве взаимодействия этих форм капиталов; формирование сетевых взаимодействий стейкхолдеров как стратегического фактора стоимости компании; образование особой группы факторов инвестиционного риска — стейкхолдерского риска, препятствующего созданию и наращению интеллектуального и социального капиталов.

2. Построена модель управления стоимостью компании, ориентированного на приращение стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value based management, STVM), в которую введен системный контур нефинансового капитала - интеллектуального и социального — для отражения его растущей роли в повышении устойчивости развития компании и роста ее стоимости. Обоснованы ее отличия от управления, ориентированного на рост стоимости акционерного капитала (value based management, VBM). Доказано, что новая модель управления стоимостью требует: создания сбалансированной архитектуры капитала; выявления не предусмотренных контрактами со стейкхолдерами последствий (внешних эффектов) в процессе разработки стратегических решений и до их принятия; учета в решениях как негативных, так и позитивных внешних эффектов; интеграции двух контуров — финансового и нефинансового капиталов — в оценке результатов деятельности и в построении систем вознаграждения персонала.

3. На основе критерия создания экономической прибыли для финансовых и нефинансовых стейкхолдеров обоснованы характеристики устойчивости роста компании и методы ее анализа в соответствии с принципами интегрированного управления стоимостью компании: метод индекса устойчивости роста; метод построения матриц качества роста. Разработана система матриц для анализа роста, включающая: базовую матрицу качества роста, матрицу на основе экономической прибыли, матрицу устойчивости роста. Осуществлена апробация предложенных методов на выборке крупных публичных российских компаний и обоснована целесообразность их применения для компаний закрытого типа.

4. Сформирован новый подход к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность компании, опирающийся на оценку ее стратегической эффективности, измеряемой через экономическую прибыль. На его основе доказано наличие прямой зависимости между качеством корпоративного управления и стратегической эффективностью компании. Данная зависимость подтверждена на разных выборках крупных публичных российских компаний.

5. Разработана модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкхолдеров (stakeholder's value based governance, STVG), включающая: стратегически ориентированную систему корпоративного управления; стратегический мониторинг и контроль создания стоимости для стейкхолдеров; эффективный совет директоров, реализующий новую парадигму стоимостного мышления. Доказано, что новая- модель корпоративного управления предполагав г ответственность совета директоров за формирование ограничения неубывания стоимости для стейкхолдеров. Определены специфические функции совета директоров для создания системы таких ограничений. 6. Сформирована концепция и построена модель нового стратегического отчета о стоимости для стейкхолдеров компании, включающая специальные финансовый и нефинансовый отчеты и их необходимый методический аппарат. Обосновано, что при формировании стратегического отчета о стоимости необходимо выделять совокупность данных о системном контуре нефинансового капитала, и с этой целью предложены методы платформы наращения стоимости и сегмента стоимости. Для обобщения результатов интегрированного управления стоимостью компании в рамках специального финансового отчета предложены: метод совокупной доходности акционерного капитала, прямой мегод экономической прибыли, метод интеллектуального капитала.

В области специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:

7. Обоснованы теоретико-методологические положения оценки и развита концепция стоимости для стейкхолдеров компании, формирующая новую парадигму финансовой модели анализа компании. Выдвинуто и доказано положение о наличии существенных различий в решении задачи максимизации стоимости акционерного капитала и максимизации стоимости для стейкхолдеров. Обосновано положение о том, что создание приращения стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA) основано на принципе потока положительной экономической прибыли, который должен быть распространен на нефинансовых стейкхолдеров.

8. В составе системы интегрированного управления стоимостью компании разработаны методы финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании, позволяющие оценивать их влияние на создание стоимости для стейкхолдеров и включающие: метод индексов экономической прибыли, метод спреда вклада нефинансовых стейкхолдеров в создание экономической прибыли, метод точек стратегического разрушения стоимости компании. В рамках метода точек стратегического разрушения стоимости компании наряду с пороговыми финансовыми показателями введен индекс гармонизации интересов стейкхолдеров.

9. Обоснована необходимость оценки эффективности-реализации стратегии компании (стратегической эффективности) на основе ее экономической прибыли. Разработана система показателей оценки стратегической эффективности в соответствии с критерием создания стоимости для стейкхолдеров, включая: прямые показатели экономической прибыли; модифицированные показатели экономической прибыли, увязанные с системным контуром нефинансового капитала. Обоснованы принципы формирования агрегированного показателя роста компании (average growth factor, AGF) для оценки ее стратегической эффективности с учетом стадии жизненного цикла организации- и целесообразность включения в него показателей экономической прибыли.

10. На основе вывода о формировании« нового типа структуры капитала — архитектуры капитала - развиты методы анализа инвестированного капитала и его доходности для целей обоснования решений в области финансового и стратегического управления. В анализ инвестированного капитала введен принцип фундамента стоимости для стейкхолдеров, в соответствии с которым обоснованы: метод выделения стратегических и поддерживающих затрат на создание интеллектуального и социального капиталов; метод выделения стратегических и поддерживающих инвестиций для идентификации влияния на приращение стоимости для стейкхолдеров.

11. Уточнена роль экономической прибыли в сравнении с бухгалтерскими показателями для контроля изменений рыночной стоимости публичной компании. На основе эмпирического исследования способности экономической прибыли объяснить изменение рыночной капитализации на данных выборки компаний с развивающихся рынков капитала, включая российский, доказана ее более высокая объясняющая способность. Показано, что применение принципа фундамента стоимости в части капитализации стратегических затрат на создание интеллектуального капитала способствует увеличению объясняющей способности экономической прибыли исследованной выборки компаний.

Практическая значимость исследования заключается в ориентировании менеджмента и советов директоров российских промышленных компаний на современные методы управления стоимостью и концепции корпоративного управления. Предложена совокупность инструментов интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в процесс выбора корпоративных стратегий, анализа роста компании, оценки текущих результатов реализации ее стратегий. Практической значимостью обладают разработанные принципы нового стоимостного мышления для советов директоров и инструменты его внедрения в деятельность корпоративных директоров для достижения устойчивости роста стоимости компании. Самостоятельное практическое значение имеют:

- методы финансовой оценки стратегических альтернатив компании на основе критерия стоимости для ее стейкхолдеров и инструменты анализа точек стратегического разрушения стоимости для финансовых и для нефинансовых стейкхолдеров, включая индекс гармонизации интересов;

- методы и инструменты анализа устойчивости роста компании в форме индекса устойчивости роста, системы матриц качества роста на основе рыночной и внутренней стоимости компании (экономической прибыли), матрицы устойчивости роста компании;

- методы анализа инвестированного капитала компании на основе принципа фундамента стоимости для всех стейкхолдеров с целью обоснования стратегических решений и уточнения оценок доходности капитала и стратегической эффективности компании;

- рекомендации по трансформации функций советов директоров и созданию комитета по стоимости в его составе для реализации интегрированного управления стоимостью компании;

- рекомендации совету директоров по формированию стратегического отчета о стоимости для стейкхолдеров и предложенный методический аппарат.

Апробация результатов исследования

Основные положения и полученные результаты обсуждались на 15 международных конференциях, в том числе: V, VI, VII конференциях по корпоративному управлению и роли советов директоров Европейского института исследований в менеджменте в Брюсселе (2008г., 2009г., 2010г.), IV конференции «Нематериальные активы: анализ и измерение» Европейского института исследований в менеджменте (2009г.), I и II конференциях Евразийского сообщества исследователей в экономике и бизнесе (Стамбул, 2009г.,20 Юг.), ежегодной конференции Глобальной ассоциации исследователей в области бизнеса и бизнес-технологий (Прага, 2009), I и II международных конференциях ГУ-ВШЭ «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль совета директоров» (Москва, 2006г. и 2007г.), VIII, 1Х,Х,Х1 международных конференциях ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и общественное развитие» (2007г.,2008г.,2009г.,20 Юг.), международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды» (Екатеринбург, 2007г.), международной научно-практической конференции «Реструктуризация финансовой системы России как условие перехода к экономическому росту» в МГУ им.М.В.Ломоносова (1999г.).

Предлагаемые соискателем теоретические положения и практические рекомендации были представлень1 автором в докладах на 2-х Всероссийских конференциях, включая IX Всероссийский симпозиум ЦЭМИ «Стратегическое планирование и развитие предприятий» (2009г.) и Российское экономическое собрание (2008), а - также стали предметом, основного доклада «Капитализация: крах или второе рождение?», сделанного в дискуссионном клубе «Менеджмент. Вызовы XXI века» Международного университета в Москве (2009г.).

Внедрение результатов исследования. Разработанные в диссертации теоретические положения и модели внедрены в исследования научно-учебной лаборатории корпоративных финансов Государственного университета — Высшая школа экономики (ГУ-ВШЭ) и использованы в составе Программы фундаментальных исследований ГУ-ВШЭ при выполнении тем фундаментальных исследований: в 2009г. «Эмпирические исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других растущих рынков капитала» и в 2010 г. «Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа». Подтверждено соответствующей справкой о внедрении.

Материалы диссертации используются в преподавании на магистерском уровне подготовки на факультете экономики ГУ-ВШЭ в курсах «Корпоративные финансы-2» (продвинутый уровень), «Стратегические финансы фирмы», «Управление стоимостью компании», а также в научных семинарах для магистров «Эмпирические корпоративные финансы», «Стратегическое управление финансами фирмы в условиях инновационной экономики», что подтверждено справкой о внедрении.

Прикладные методики, предлагаемые в диссертации,, используются в программах для высших руководителей и собственников российских компаний (Executive MBA) и «Доктор делового администрирования», а также программе профессиональной переподготовки специалистов для получения дополнительной квалификации «Мастер делового администрирования (МВА)» со специализацией в финансах (МВА-финансы) Высшей школы менеджмента ГУ-ВШЭ, что подтверждено справкой о внедрении.

Основные выводы и рекомендации диссертационного исследования по совершенствованию методов управления стоимостью компании, обоснованию выбора стратегий и оценки результатов их реализации используются в деятельности российских промышленных компаний, что подтверждено справками о внедрении ОАО «ЭМАльянс», ООО «Самарский Стройфарфор», ООО «Версиво-Ламинат», ООО «ПЛК», ООО «Запсибтрансгаз», ООО «СибурТюменьГаз», ЗАО «Самарский гипсовый комбинат».

Разработанные в диссертации элементы системы интегрированного управления стоимостью компании внедрены в практику управленческого и финансового консультирования российских промышленных компаний консалтингово-аудиторской группы «Энпи® Консалт» и некоммерческого партнерства «Российский институт директоров», что подтверждено справками о внедрении.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 64 работы общим объемом 86,89 пл. (авторский объем 71,28 п.л.), в том числе 19 статей общим объемом 20,44 п.л. (авторский объем 13,88 п.л.) в журналах и изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

- Структура и объем диссертационного исследования. Диссертационное исследование состоит из трех разделов, шести глав, включающих 21 параграф, включает 13 таблиц, 31 рисунок, библиографический список из 503 наименований и 17 приложений. Общий объем 371 страниц.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Ивашковская, Ирина Васильевна

6. Результаты исследования взаимосвязи экономической прибыли и рыночной стоимости компаний телекоммуникационной отрасли на развивающихся рынках капитала подтверждают, что экономическая прибыль характеризуется более высокой объясняющей способностью, чем традиционные показатели бухгалтерского учета и отчетности. Наиболее высокой объясняющей способностью рассмотренных телекоммуникационных компаний стран BRIC, Восточной и Центральной Европы обладает экономическая прибыль, рассчитанная с учетом капитализации стратегических затрат (EVA'"1'). Таким образом, применение принципа фундамента стоимости для стейкхолдеров в анализе инвестированного капитала может способствовать повышению объясняющей способности показателей нового типа относительно рыночной стоимости компании на развивающихся рынках капитала.

7. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в финансовом обосновании стратегии компании необходима для оптимизации процессов стратегического планирования в условиях приспособления бизнес-моделей к движению к инновационной экономике. В таком контексте стратегический процесс в компании должен обеспечивать ее развитие в направлении альтернатив, отвечающих задаче выстраивания устойчивых отношений со стейкхолдерами. Инструментальная составляющая модели управления на основе стоимости для стейкхолдеров (STVM), разработанная в главе 3, вносит вклад в формирование аппарата для решения данной задачи.

8.Развитие предлагаемого нового направления корпоративной финансовой аналитики, несмотря на все сложности определения требуемых параметров в российских реалиях, необходимо для оптимизации процессов' стратегического планирования. Это касается не только исполнения этой функции менеджментом компании, но и-выполнения советами директоров их стратегической роли. Решение задачи выстраивания устойчивых отношений со стейкхолдерами отвечает потребностям российских компаний сохранить потенциал развития в период глобального финансового кризиса, выстроить траекторию роста по мере выхода национальной экономики из кризисной полосы и соответствует потребностям российских компаний по переходу к инновационному типу экономики.

Глава 4. Анализ устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью компании

4.1. Построение матриц качества роста на основе финансовой модели анализа компании

Проблема устойчивости роста компании изучается в нескольких ракурсах. Первый из них связан с исследованиями зависимости темпов роста от различных характеристик компании. Для измерения темпа роста применяются: показатели изменения количества сотрудников, введенные в эмпирические работы в 1980-е гг. Б. Холлом [Hall, 1987], и используемые до настоящего времени [Geroski, Gugler, 2004]; показатели финансовой отчетности, такие как балансовая стоимость чистых активов [Singh, Whittington, 1975] балансовая стоимость совокупных активов [Berry, 1971], чистая прибыль [Varaiya, Kenn, Weeks, 1987]. Среди показателей отчетности наиболее широко используется в эмпирических работах выручка от продаж ([Geroski, Machin, Walters, 1997], [Stuart, 2000]; Kracaw, Lewellen, Woo, 1992], [Brush, Bromiley, Hendrickx, 2000]). Важные аргументы выбора в пользу такого измерения темпов заключаются в том, что выручка от продаж — это обобщающий показатель, характеризующий агрессивность корпоративной стратегии и масштабы присутствия на рынках сбыта. Поэтому динамика выручки может служить адекватным измерителем для отражения стратегического положения компании. С точки зрения финансовой аналитики показатель выручки также обладает преимуществами: он наименее подвержен манипуляциям в финансовой отчетности, вызванным учетной политикой компании. В исследованиях детерминант роста анализируется прежде всего такой фактор, как размер капитала компании, который оценивается преимущественно на основе показателя балансовой стоимости активов. В результате тестирования гипотезы о независимости темпа роста компании от, размера ее капитала, показано, что она не отвергается для крупных компаний, в то время как применительно к*средним компаниям получены выводы о наличии зависимости ([Dünne, Hughes, 1994], [Evans, 1987]). Вторая характеристика компании, которую рассматривают в качестве фактора влияния на темпы роста, — это ее возраст. Наличие такой зависимости теоретически обосновано в концепциях ЖЦО ([Greiner, 1972], [Adizes, 1988], [Adizes, 1999] и эмпирически выявлено в работах ([Jovanovic, 1982], [Dünne, Hughes, 1994], [Black, 1998]). Важный фактор влияния на темпы роста — эффективность деятельности компании Показано, что текущий темп роста компании зависит, с одной стороны, от прошлых темпов компании (в форме лаговой переменной темпа роста), а с другой — от ожидаемых показателей доходности ее капитала и будущих отраслевых шоков [Geroski, Machin, Walters, 1997].

Второй ракурс изучения проблемы связан с постановкой задачи анализа темпа устойчивого роста. Концепция темпа устойчивого роста (sustainable growth rate), впервые разработанная глобальной консалтинговой компанией Boston Consulting Group (BCG), основана на бухгалтерской модели финансового анализа компании. Особенность такого традиционного подхода заключается в том, что операции компании рассматриваются вне контекста инвестиционных рисков и требуемой за них доходности. Устойчивый темп роста определяют как темп роста выручки компании, которого она в состоянии достичь при условии сохранения операционной политики и политики финансирования без изменений. Дальнейшее развитие данной концепции связано с работами Р. Хиггинса, сформулировавшего особенности ее применения в условиях инфляции [Higgins, 2000, р. 119—143] и А. Дамодарана, трансформировавшего ее в модель оценки планируемого темпа прироста в условиях реструктуризации бизнеса и нарушения базового условия постоянства операционной политики и подходов к финансированию ([Damodaran, 2002], [Damodaran, 2001]). Такое видение проблемы полезно для постановки задач бюджетирования, но не достаточно для стратегического анализа. Необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой для выявления устойчивости роста его нужно оценить дополнительными финансовыми критериями.

В ракурсе финансовой модели анализа компании необходим новый подход, предполагающий постановку проблемы качества роста компании с учетом как его стратегического, так и финансового эффекта ([Ивашковская, 2004в]; [Ивашковская, 2008д]. В соответствии с критерием экономической прибыли финансовый эффект роста должен быть оценен через показатели, отражающие создание стоимости компании, и рассмотрен в комбинации с показателем, отражающим стратегическое положение компании. Применяя этот критерий, необходимо исследовать и классифицировать компании по уровню качества роста. Оценку качества роста, вытекающую из финансовой модели анализа компании, можно проиллюстрировать с помощью матрицы качества роста (рис. 4.1) [Ивашковская, 2004в]. 5

Т >

О.

Л] ш р о о о. с:

АГРЕССИВНЫЙ РОСТ ИМШИИ СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ догоняющий РОСТ СФОКУСИРОВАННЫЙ РОСТ ■■мн . ' "

Темп роста рыночной стоимости компании

Рис. 4.1. Базовая матрица качества роста

В ней емко обобщен первый шаг в анализе основных типов роста в рамках парадигмы финансовой модели анализа компании. Поэтому ее целесообразно рассматривать как базовую матрицу. По вертикали отложен традиционный критерий — средний темп роста продаж за несколько лет. Такую среднюю можно определять по выборке конкурирующих компаний, либо по более широкой выборке за длительный-период. По горизонтали отложен темп, роста рыночной стоимости капитала. Обе средние определяются методом средней геометрической, что позволяет отразить накопительный' эффект увеличения выручки и стоимости компании год за годом. Такой способ-расчета показателя, среднего темпа роста помогает точнее учесть усложнение самой управленческой задачи наращивания оборотов растущей компании. В соответствии с принципами, формализованными в матрице, рост, соответствующий параметрам квадранта 01, — это эталон качества роста. Оба эффекта — стратегический и финансовый — в этом случае сбалансированы. Тип стратегий роста компании, соответствующий параметрам квадранта <32, сфокусирован на прибыли. Компании, относящиеся к этому типу, стремятся воспроизводить свои продуктовые портфели по структуре и объему, но добиваться этого, сокращая расходы. Компаниям, размещенным в квадранте 03. напротив, присущи стратегии роста, сфокусированные на агрессивной политике продаж: расширение бизнеса без увеличения его размера по критерию стоимости. Такие компании, напротив, нацелены расширение ассортимента, объемов выпуска и завоевания новой клиентуры и наращивание рыночной доли, однако не добиваются снижения расходов.

Базовый вариант матрицы описывает типы роста компании, выстраивая картину в статике за весь период наблюдений. Но если учесть положение компаний в базовой матрице в динамике, то характеристики качественного роста усложняются. На протяжении достаточно длительного периода (например, пяти лет или более) в рамках конкретной выборки компаний рост каждой из них будет скорее похож на движение зигзагами по квадрантам матрицы. Оценка траектории перемещения, а затем и результирующего направления движения должна составить ключевой компонент анализа устойчивого роста конкретной компании в рамках финансовой модели. При проведении такой оценки важно учитывать, что введение финансового критерия — стоимости компании — позволяет выявить возможные противоречия роста. Первая форма противоречий роста связана с возможным возникновением' «ловушки прибыли», в которую попадают компании с комбинацией характеристик роста, соответствующих квадранту С>2. «Ловушка прибыли» создает существенные барьеры для перемещения в наиболее привлекательную группу. Акцент на росте прибыли может провоцировать «близорукость» политики роста,, что объясняется несколькими причинами. Рост, сфокусированный на бухгалтерской прибыли, требует снижения издержек и, следовательно, сокращения инвестиционных программ. Такая концепция роста ведет к ограничениям в базе будущего роста продаж. Подтверждения данных аргументов получены в исследованиях компании А.Т. Kearny на выборке из 20 тыс. компаний Европы, Америки и Азии на протяжении 12 лет [The Value Growers, 2001, p. 75—87]. Если за 100% принять компании, обладавшие наиболее высокими показателями роста по критериям базовой матрицы и попавшие при анализе этой выборки в квадрант Q1 за весь период наблюдения, то их перемещения между другими ячейками в рамках 12-летнего периода выявили важные тенденции. Во-первых, наиболее типичным зигзагом роста для них (53% компаний) стало перемещение в квадрант Q3, а не к типу роста, сфокусированному на прибыли. Только 9% из них оказались в результате зигзагов роста в квадранте Q2. Во-вторых, для возврата из квадранта Q2 в Q1 потребовалось более трех лет, а для зигзага возврата в квадрант Q1 из Q3 — всего полтора года. Важно также отметить, что период возврата в квадрант Q1 был вдвое короче даже для тех компаний, которые временно совершали зигзаг роста из лучшего квадранта матрицы в Q4.

К похожим выводам приводят и многолетние исследования аналитиков BSG. Они показывают, что среди всех факторов, влияющих на динамику совокупной доходности акционерного капитала (total shareholder return, TSR) именно темп роста продаж оказывается доминирующим для повышения TSR на длинных периодах наблюдения за компаниями с наиболее высокими показателями TSR. При этом такие факторы, как повышение рентабельности продаж, объясняют основную часть прироста TSR только на коротких отрезках [Olsen, Plaschke, Stelter, 2007]. В исследовании лаборатории корпоративных финансов эффект «ловушки прибыли» был получен диссертантом на данных выборки 60 компаний с отчетностью по российским стандартам за период с 2000 по 2006 г. [Ивашковская, Пирогов, 2008].

Таким образом, качественный рост зависит от способности компании трансформировать рост объемов продаж в потоки денежных средств, покрывающие инвестиционные риски и соответствующие требуемой инвесторами доходности. Анализ перемещения компании в базовой матрице роста во времени дополняет критерии качественного роста.

142 г

Вторая форма противоречий роста, которую необходимо выявлять в процессе анализа с позиций финансовой модели, связана с соотношением вклада возможностей роста в формирование стоимости компании (value of future growth opportunities, VFGO) относительно стоимости, создаваемой имеющимися у нее активами (current operations value, COV) [Ивашковская, 2008e, с. 144—145]. Если VFGO возникает в связи с новыми рыночными стратегиями, то COV является результатом уже реализованных стратегий. Несмотря на понимание важности анализа «вклада роста» в стоимость компании, инструментарий выделения этого слагаемого стоимости остается не разработанным. Возможны два противоположных подхода: на базе метода дисконтируемого потока денежных средств и на базе метода реальных опционов. Второй подход обладает преимуществами для целей анализа возможной гибкости компании в будущем, однако его применение как инструмента финансовой аналитики пока не стало столь же распространенным, как метода дисконтируемого потока денежных средств. В рамках метода дисконтируемого потока денежных средств анализ вклада роста в формирование стоимости компании опирается на работы К. Кестера [Kester, 1984], Р. Брейли и С. Майерса [Brealey, Myers, 1981]. В соответствии с моделью, предложенной Р. Брейли и С. Майерсом, стоимость компании включает стоимость.активов «как есть» (assets in place), которая означает стоимость, создаваемую ее текущими операциями (current operations value, COV), и стоимость «возможностей роста» (value of future growth opportunities, VFGO). С точки зрения стратегических перспектив первостепенное значение приобретает наличие у компании возможностей роста и потенциала создания потоков денежных средств, обусловленных такими возможностями. Так как большинство фирм оценивается как непрерывно функционирующие, то стоимость возможностей роста отражает ожидания инвесторов относительно непрерывного инвестиционного процесса в будущем. Эти ожидания выражают как оценки инвесторов относительно появления у компании, благоприятных ситуаций для начала и разворачивания инвестиционных программ, так и оценки будущих потоков денежных средств.

Первое слагаемое (COV) в соответствии с методом С. Майерса определяется при предпосылках отсутствия инвестиций в расширение компании и создании стоимости на базе имеющихся активов [Myers, Turnbull, 1987]. Правомерность оценки VFGO как остаточной величины упирается в содержательность такого подхода как субститута опционной оценки: насколько величина стоимости «вклада роста», полученная в упрощенной модели, подчиняется тем же факторам, что и величина стоимости, которая могла быть выявлена на базе опциона. Работы, в которых эмпирически решаются поставленные проблемы, не многочисленны. В эмпирических работах О. Лиу [Liu, 2001], Дж. Гарнера и его соавторов [Garner, Nam, Ottoo, 2002], Т. Тонга и Дж. Рюера [Tong, Reuer, 2006], К. Ли и Т. Темесгена [Lee, Temesgen, 2005], И. Хо и его соавторов [Но, Tjahjapranata, Yap, 2006], С. Алонсо и соавторов [Alonso, Palenzuela, Herrero, 2006] исследована зависимость величины опциона роста от расходов на НИОКР и подтверждена гипотеза о наличии прямой зависимости. Выявлено прямое влияние расходов на человеческий капитал на величину вклада роста в стоимость компании ([Liu, 2001], [Tong, Reuer, 2006]. Показано, что финансовый рычаг компании — это фактор, влияющий на величину вклада роста в стоимость компании. В эмпирических работах Ф. Гала [Gui, 1999], Т. Тонга и Дж. Рюера [Tong, Reuer, 2006], С. Алонсо и соавторов [Alonso, Palenzuela, Herrero, 2006] выявлена обратная зависимость величины вклада роста от финансового рычага, а К. Чен, напротив, получил прямую зависимость [Chen, 2002]. Положительно влияет на вклад роста в стоимость компании и ее размер ([Но, Tjahjapranata, Yap, 2006], [Alonso, Palenzuela, Herrero, 2006]). В исследовании лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ, выполненном на выборке из 57 компаний России, Бразилии и Индии за период 2002—2005 гг., обнаружены статистически значимые зависимости: прямая для вклада роста в стоимость компании от расходов на НИОКР и обратная - от размера компании [Пирогов, Саломыкова, 2007]. Таким образом, показано, что детерминанты роста, учитываемые в анализе методом дисконтирования потоков денежных средств, влияют на величину стоимости опциона роста.

Наконец, исследования показывают, что предположение о постоянстве чистой прибыли в номинальном выражении, на котором базируется метод оценки стоимости от текущих операций (COV) С. Майерса, не выполняется. Оценки вклада роста чувствительны к инфляции. Это связано не только с невыполнением предпосылки о постоянной величине чистой прибыли, но и с влиянием инфляции на безрисковую ставку доходности как базы расчета ставок дисконтирования [Danbolt, Hirst, Jones, 2002]. Поэтому расчет стоимости, создаваемой текущими операциями (COV), предлагается корректировать с учетом инфляции (формула 4-1):

NI

COV = ——— (4-1), где: KE— cost of equity — затраты на собственный,капитал; / — inflation rate — темп инфляции.

Разделение стоимости компании по стратегическому критерию применимо и к анализу стоимости как потоков экономической прибыли. В этом случае стоимость, создаваемая текущими операциями (COV), будет представлена двумя слагаемыми: уже инвестированным капиталом, определенным с учетом стратегического подхода, как это показано в главе 3, и капитализированной экономической прибылью, уже достигнутой в , RI . п компании (-). Второе отличие связано с компонентом стоимости, создаваемой

WACC возможностями роста: он представлен суммой приведенных стоимостей изменений в экономической прибыли ( ARI ) относительно ее уровня, достигнутого на момент анализа [Ивашковская, 2008е,с.146]. Источниками таких изменений могут выступать улучшение конкурентных позиций по уже производимым в компании продуктам, что ведет к получению дополнительной выручки и потоков денежных средств. Второй возможный источник — это новые продукты, которые только сейчас разрабатываются и запускаются в компании. И, наконец, возможно, что на изменение экономической прибыли будут влиять и те будущие продукты, которые компания пока еще даже не идентифицировала, или ожидаемые инвесторами результаты от интеллектуального и социального капиталов.

Подчеркнем, что в анализе финансовых эффектов роста необходимо учесть концепцию ЖЦО. Соотношения двух слагаемых стоимости — COV и VFGO — будут различаться в зависимости от стадии ЖЦО, на которой находится компания. Рассмотрим логику этих соотношений в зависимости от укрупненных этапов ЖЦО, которые были выделены в главе 1. На этапе становления компании активы «как есть» существенно отличаются от тех, что понадобятся в будущем. Риски, связанные с их использованием, высоки. Текущая операционная информация не может составлять фундамента для оценки стоимости компании. Стоимость компании будет основана на ее возможностях роста. Соотношение COV/VFGO существенно нилсе единицы. На этапе роста для компании характерно динамичное изменение состава активов, , приспособление их набора и структуры к открывающимсяs возможностям роста. Поэтому риски активов «как есть» снижаются. Поток, денежных средств от основной деятельности становится положительной величиной, хотя возможность получения отрицательного потока по-прежнему сохраняется из-за высоких инвестиций в оборотный капитал. Роль операционной текущей информации в формировании оценок стоимости усиливается. Риски, связанные с возможностями роста, высоки. Соотношение слагаемых стоимости компании изменяется: коэффициент COV/VFGO подтягивается к единице, или равен единице. На этапе зрелости данное соотношение вновь снижается. Это вызвано постепенной утратой возможностей роста. Их риски по-прежнему высоки. Природу бизнеса и факторы будущих потоков денежных средств формируют активы «как есть». Поэтому роль текущей операционной информации усиливается. Коэффициент COV/VFGO устойчиво ниже единицы. Такие изменения в соотношении COV/VFGO усиливаются на последнем этапе ЖЦО — этапе упадка бизнеса. Достижение требуемого баланса рассмотренных компонентов роста составляет необходимое условие устойчивого роста.

Таким образом, для достижения устойчивости роста в соответствии с принципами системы интегрированного управления стоимостью, первостепенное значение приобретает наличие у компании возможностей роста. Их вклад в рыночную стоимость компании отражает ожидания инвесторами непрерывности инвестиционного процесса в будущем. Эти ожидания выражают оценки инвесторов как в отношении появления у компании благоприятных ситуаций для начала и разворачивания инвестиционных программ, так и будущих потоков денежных средств.

Количественные оценки средних величин VFGO выполнены на различных национальных выборках и за разные периоды: британской [Danbolt, Hirst, Jones, 2002], стран западной и северной Европы [Ludwig, Ringbeck, Schulte-Bockum, 2000], глобальной [Olsen, Plaschke, Stelter, 2007], а также по группе стран BRIC в проекте лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ [Пирогов, Саломыкова, 2007]. Вторая группа исследовательских проблем связана с самой количественной оценкой вклада роста в компаниях разного размера, разной отраслевой принадлежности, представленных на разных рынках капитала. Как показано в работе К. Кестера, доля, «вклада возможностей роста» ( VFGO) у американских компаний в середине 1980-х годов в среднем составляла 50% от совокупной рыночной капитализации [Kester, 1984]. Оценка такого вклада для британских компаний за период 1986—1996 гт. показывает достаточно высокий разброс значений: от 50% в год сразу после финансового краха октября 1987 г. и до 61% в первой половине 1990-х [Danbolt, Hirst, Jones, 2002]. Оценки по 50 европейским компаниям, включенным в индекс Eurostoxx-50, связаны с работами экспертов компании McKinsey [Ludwig, Ringbeck, Schulte-Bockum, 2000].

Разложение стоимости компании на рассмотренные компоненты по стратегическому критерию позволяет перейти к измерениям финансовой эффективности роста. Возможный подход к оценке эффективности роста представлен в матрицах финансовой эффективности (рис. 4.2 и рис. 4.3). Матрица на рис. 4.2 обобщает результат первого шага анализа финансовой эффективности роста [Ивашковская, 2008е,с 144-149]. По горизонтали фиксируется стоимость компании без роста. По вертикали — вклад роста в стоимость компании в расчете на единицу балансовой стоимости капитала. Квадрант Q1 показывает комбинацию параметров наиболее качественного по критериям финансовой эффективности роста. Этим компаниям удается расти быстрее многих сопоставимых компаний в двух финансовых измерениях одновременно: и по критерию вклада возможностей роста, и по критерию стоимости, создаваемой текущими операциями. Инвестиционная политика таких компаний включают все три типа инвестиций: поддерживающие, в расширение текущих операций и в создание новых возможностей роста. В квадранте Q3 фиксирован тип роста, опирающийся на положительные ожидания инвесторов по поводу возможностей роста, который следует характеризовать как качественный рост по финансовым критериям. В квадранте Q2, напротив, показан тип роста, который с точки зрения финансового критерия, не обладает высоким качеством, поскольку эти компании эксплуатируют имеющиеся активы, а не поиск новых инвестиционных возможностей. Данные, необходимые для построения этой матрицы, связаны с рыночной капитализацией, так как изначально вклад роста в стоимость (VFGO) оценивается как разность между капитализацией и стоимостью, создаваемой текущими операциями компании (COV). Поэтому на расположение по квадрантам матрицы безусловно влияют ожидания инвесторов. Учитывая такое влияние, можно отметить, что нахождение в Q3, например, может также рассматриваться как результат не верной политики коммуникаций с инвесторами, которая формирует завышенные ожидания. А для компаний из Q2 дисбаланс в коммуникациях сдвинут в сторону недостатка внимания к формированию ожиданий о перспективах проектов компании. I

Q3 ОПЕРЕЖАЮЩИЙ РОСТ Q1 СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ

ДОГОНЯЮЩИЙ РОСТ Q4 ИНЕРЦИОННЫЙ РОСТ 02

Стоимость бизнеса без роста / балансовая стоимость капитала

Рис. 4.2. Матрица-1 финансовой эффективности роста

Разложение стоимости по стратегическому критерию позволяет углубить финансовый анализ качества роста и ввести в него дополнительный аспект: горизонт ожиданий инвесторов. Качественный рост должен основываться на сбалансированном соотношении горизонтов ожиданий Ожидания могут возникать относительно краткосрочного и до досрочного эффектов, создаваемых возможностями роста. Эти эффекты формируют ожидания относительно изменения потоков денежных средств, рисков, требуемых доходностей и экономической прибыли. Поэтому они влияют на компоненты стоимости, создаваемой возможностями, открывающими в перспективе. Возможный инструмент анализа указанных компонентов для сопоставления вклада роста с точки зрения горизонта ожиданий показан в матрице-2 финансовой эффективности роста на рис. 4.3 [Ludwig, Ringbeck, Schulte-Bockum, 2000]. си л

X ее у 3

О X а. го о 5 Н

СО о а. о л ш

03 СПРИНТЕР 101 ЧЕМПИОН ■

АУТСАЙДЕР 04- МАРАФОНЕЦ О?!,

Долгосрочные ожидания

Рис. 4.3. Матрица-2 финансовой эффективности роста с учетом ожиданий инвесторов

Показатель вклада краткосрочного роста в приращение стоимости компании оценивается путем дисконтирования потоков свободных денежных средств за относительно короткий период. В зависимости от глубины имеющихся данных и степени развитости инвестиционной аналитики, под коротким горизонтом имеются в виду разные периоды: от 2—3 до 5 лет. Второй шаг в построении матрицы — определение компонента стоимости, сформированного ожиданиями относительно долгосрочных возможностей роста. Его можно найти путем вычитания оценочной величины компонента стоимости, ожидаемого от возможностей краткосрочного роста, из показателя стоимости, создаваемой возможностями роста в целом (УРСО). В соответствии с матрицей-2 наиболее качественный рост в координатах временных горизонтов — тип роста из квадранта <31, где расположены компании, обладающие высокими возможностями роста в краткосрочном и долгосрочном планах. Квадрант (^3 не соответствует высокому качеству роста из-за отсутствия платформы для продолжительного роста. Квадрант 02 объединит компании, осуществляющие инвестиционные программы, обеспечивающие приросты потоков денежных средств или экономической прибыли на длительные периоды.

Противоречие краткосрочного и долгосрочного финансовых измерений роста — это важный вклад современного финансового анализа в проблематику роста компании.

Таким образом, финансовой модели анализа компании, основанной на принципе экономической прибыли, соответствуют новые методы оценю! характеристик роста компании. Достижение требуемого баланса рассмотренных характеристик роста составляет необходимое условие для устойчивости роста.

4.2. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в оценке устойчивости роста компании

Подытожим и сформулируем условия устойчивости роста. Во-первых, устойчивости росту должна быть свойственна траектория, выводящая компанию в более качественные типы роста в рамках классификации, отраженной в базовой матрице качества роста (рис. 4.1). Причем последовательность смены типов роста существенна для достижения устойчивости роста. Во-вторых, необходимо достижение баланса вклада возможностей роста (РУСО) и вклада, создаваемого текущими операциями (СОУ), в стоимость компании. Для поиска оптимального соотношения потребуется дополнительная эмпирическая оценка данных национальных выборок с учетом этапа, на котором находятся компании в рамках ЖЦО. В-третьих, для выхода из неизбежных зигзагов роста в направлении комбинаций его характеристик, отвечающих высокому качеству роста, требуется формирование баланса между краткосрочными и долгосрочными факторами, обеспечивающими возможности роста и их вклад в стоимость компании (УРОО).

В-четвертых, в компании должна формироваться инвестиционная политика, включающая проекты определенного типа. Первый тип основан на поддерживающих инвестициях, направленных, как показано в главе 3, на сохранение стоимости компании, рассмотренной как компонент «стоимость, создаваемая текущими операциями компании» (СОУ). Годовая величина таких инвестиций может быть определена как сумма амортизационных отчислений методом выкупного фонда . Метод выкупного фонда исходит из предположения о том, что необходимая для воспроизводства долгосрочных активов величина амортизационных начислений зависит от средневзвешенной ставки затрат на совокупный капитал (ЖАСС) и рассчитывается из уравнения потока аннуитетов, капитализированных по данной ставке. Такие инвестиции не имеют стратегического характера, так как они* обеспечивают^ предпосылки не для роста, а для сохранения-имеющейся стоимости компании. С учетом новых критериев качества роста, вытекающих из финансовой модели анализа компании, можно сформулировать вывод о том, что рост не может быть качественным при разрушении стоимости базового бизнеса. Поэтому поддерживающие инвестиции — это необходимая, но недостаточная предпосылка для качественного роста компании.

Второй тип инвестиций направлен на создание прироста стоимости компании, например на базе новых продуктов, выхода на новые рынки. В результате таких инвестиций возникает определенный вклад роста в приращение стоимости компании, поскольку создаются дополнительные потоки свободных денежных средств, достаточные для удовлетворения требований инвесторов к доходности. Инвестиции этого типа можно назвать инвестициями в рост компании. Они способны генерировать положительные спреды доходности, или положительные экономические прибыли. Но в этом случае речь идет о вложениях в уже имеющиеся возможности роста. Поскольку речь идет об эксплуатации созданных прежде возможностей, такой тип инвестиций можно назвать инвестициями в текущие возможности роста и/или в расширение бизнеса. Для достижения устойчивости роста компании в координатах стоимости для стейкхолдеров (5ТУА) нужен третий тип инвестиций — в создание новых возможностей роста. Такие инвестиции в условиях перехода к экономике инновационного типа должны быть сосредоточены на формировании системного нефинансового контура капитала и его сбалансированной архитектуры.

Используя предложенную классификацию инвестиций, можно дополнить характеристику качества роста, введенную в базовой матрице (рис. 4.1) и продолженную в матрице-1 эффективности роста (рис. 4.2). Для компаний квадранта 01 свойственны сбалансированные программы капиталовложений, включающие инвестиции второго и третьего типов. Такие компании создают качественные инвестиционные портфели, состоящие из проектов в расширение текущих операций и в новые возможности. Для компаний, чей тип роста соответствует квадранту С)2, свойственны, программы капиталовложений, направленные преимущественно на инвестиции в создание возможностей роста. Портфели инвестиционных программ компаний, попадающих в квадрант ()3, сконцентрирована на инвестициях второго типа — в расширение имеющихся операций. Наконец, в компаниях, с характеристиками роста, отвечающими квадранту С)4, преобладают поддерживающие инвестиции.

В рамках финансовой модели анализа компании проблема устойчивости роста не может быть увязана только с показателем капитализации, в котором отражаются как внутренние процессы в компании, так и ожидания инвесторов, на формирование которых влияет более сложный и объемный набор факторов. Капитализация как показатель зависит и от изменений подлинной стоимости компании, и от состояния рынка капитала, и от результативности политики коммуникаций с инвесторами и нефинансовыми стейкхолдерами компании. Для оценки устойчивости роста необходимо анализировать изменения экономической прибыли. С этой целью целесообразно использовать матрицу качества роста на основе экономической прибыли (рис.4.4). Такой вариант матрицы позволяет применить предлагаемые принципы анализа устойчивости роста и к компаниям закрытого типа.

АГРЕССИВНЫЙ РОСТ 1 СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ

ДОГОНЯЮЩИЙ РОСТ СФОКУСИРОВАННЫЙ РОСТ Г" 027]

Спред доходности инвестированного капитала

Рис.4.4. Матрица качества роста на основе экономической прибыли

Увеличение экономической прибыли достигается, во-первых, за счет роста спреда доходности инвестированного капитала (ROCE — IVA С С). Это возможно, если удается добиваться увеличения фактической рентабельности над уровнем пороговой рентабельности продаж (threshold profit margin, ТРМ), или растущего спреда рентабельности продаж, который рассматривался в главе 3. Во-вторых, компания наращивает экономические прибыли при стабильном положительном спреде доходности капитала и росте величины инвестированного капитала. Обеспечение стабильности спреда доходности при массированной инвестиционной программе возможно, если с ростом инвестиций не изменяется риск компании. Такая комбинация более типична для инвестиций, нацеленных на расширение бизнеса. Они базируются на уже имеющихся рыночных возможностях, и им свойственно постоянство профиля факторов делового риска. Если инвестиции в расширение бизнеса основаны на уже созданных ранее возможностях роста, то они скорее всего способны увеличить не только объемы продаж, но и рентабельность продаж за счет экономии на масштабах и экономии на гибкости (охвате). Этот эффект в большей мере будет проявляться на коротких горизонтах планирования. Поэтому роль инвестиций этого типа в обеспечении устойчивости экономической прибыли ограничена в отличие от инвестиций в создание новых возможностей роста. Они ведут к росту спреда и увеличению продолжительности периода, в котором удерживается положительный спред. Поэтому при таком акценте в инвестиционных программах могут складываться ситуации отложенного эффекта инвестиций, выражающиеся в краткосрочном снижении спреда доходности вплоть до отрицательных значений. Значит, для оценки устойчивости роста необходимо, во-первых, учесть долгосрочный горизонт, что создает потенциальную возможность выровнять спред доходности, и, во-вторых, учесть преобладающий тренд в спреде доходности.

Таким образом, для анализа и оценки устойчивости роста компании необходим комплексный показатель, в котором интегрированы ключевые факторы экономической прибыли. Такой показатель предлагается построить в форме индекса устойчивого роста (sustainable growth index, SGI) (формула 4-2):

SGI = (\ + g,)x-x^max[0,(ROCE, -WACC,)] (4-2), где: (1 + gs) — средний темп роста продаж; k— количество лет наблюдений; / — количество лет, в течение которых спред доходности инвестированного капитала положителен; ROCEt return on capital employed — доходность инвестированного капитала в год г; WACC; — weighted average cost of capital — средневзвешенная ставка затрат на капитал в год / [Ивашковская, 2008е, с. 154].

Как показано в параграфе 4.1, исследования роста западных компаний показывают, что средний темп роста продаж — ключевой фактор роста стоимости компании. Темп прироста необходимо рассчитывать как среднюю геометрическую величину. Второй показатель, включаемый в индекс, позволяет сравнить разные стратегические альтернативы, ведущие к росту. Чем больше количество лет, в которых наблюдается или предполагается положительный спред доходности инвестированного капитала (/), тем выше устойчивость роста компании по критерию создания стоимости. Если во все рассматриваемые годы спред доходности капитала положителен, то компания по данному измерению получает максимальное значение показателя, равное единице. Чем ближе — к единице, тем выше к устойчивость роста компании. Третий показатель выражает накопленную величину положительных значений спреда доходности инвестированного капитала за анализируемый период к Как и показатель —, он предназначен для отражения мощности стратегической к альтернативы по целому набору ключевых характеристик роста, обеспечивающих положительную величину спреда. Однако при близких или равных значениях — в разных к стратегических альтернативах роста сумма положительных значений спреда доходности фиксирует более полную картину потоков экономических прибылей. Кроме того, прямое введение значений спреда в индекс SGI концентрирует внимание на двух разных направлениях создания положительного спреда: росте доходности капитала и снижении затрат на капитал. Индекс SGI позволяет, по сути, анализировать рост в координатах «объем продаж — подлинная стоимость», так как накопленная величина положительных значений спреда доходности капитала отражает достаточность создаваемых потоков выгод для покрытия инвестиционных рисков и поэтому фиксирует ключевую составляющую процесса создания стоимости компании.

В рамках системы интегрированного управления стоимостью компании для целей анализа устойчивости роста' необходимо учитывать системный контур нефинансового капитала и интересы нефинансовых стейкхолдеров. Важно отметить, что на значение индекса устойчивости роста компании влияет состояние ее отношений со стратегическими стейкхолдерами. Это влияние, прежде всего, выражается в показателях суммы положительных спредов доходности капитала и количестве лет, в течение которых он существует (/). Гармоничные отношения со стейкхолдерами способствуют снижению риска за счет компоненты стейкхолдерской премии за риск, что ведет к снижению затрат на капитал. Кроме того, такой вектор отношений отражает создание возможностей для накопления интеллектуального и социального капиталов, реализации трансформационной функции знаний и в результате — созданию возможностей роста. Напротив, падение индекса гармонизации интересов стейкхолдеров будет сопровождаться нарастанием стейкхолдерского риска. Как отмечалось в главе 2, в этом случае постановка вопроса о положительной экономической прибыли на финансовый капитал (ЯГ) в рамках новой парадигмы создания стоимости для всех ключевых стейкхолдеров (STVA) и интегрированной модели управления стоимостью компании теряет смысл.

В целях разработки инструментальной составляющей для анализа роста в рамках интегрированного управления стоимостью введенный выше индекс SGI следует дополнить предложенным в главе 3 инструментом анализа стратегических альтернатив в контуре нефинансовых стейкхолдеров — индексом гармонизации интересов (1НГ). С учетом такого дополнения целесообразно построить матрицу-1 оценки устойчивости роста, соответствующую принципам интегрированного управления стоимостью компании. Данная матрица показана на рис. 4.5.

Устойчивый рост компании в двух контурах — финансовых и нефинансовых стейкхолдеров — соответствует квадранту Q1.Положительные значения суммы спредов доходности инвестированного капитала на протяжении анализируемого срока показывают, что прибыль, создаваемая в основной деятельности, компенсирует инвестиционные риски. Так как. спред доходности оценивается за несколько периодов, то возможны ситуации, в которых во всех периодах он является положительным либо он может иметь нулевые или отрицательное значение в отдельные периоды (точка А квадранта Q1). Индекс гармонизации интересов остается положительным. Наличие положительной экономической прибыли на инвестированный капитал на протяжении нескольких периодов основано в данном случае на правильно выбранной стратегии роста, в которой не создается конфликтов намерений компании и ее стратегических нефинансовых стейкхолдеров. Расположение компании в результате определенной стратегии роста в квадранте С?1 соответствует позитивному тренду роста ее внутренней стоимости.

ИНДЕКС ГАРМОНИЗАЦИИ ИНТЕРЕСОВ

Рис. 4.5. Матрица-1 оценки устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью

Квадрант С>4 показывает неприемлемую комбинацию характеристик роста в двух контурах — финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. Сумма спредов доходности за период анализа роста, достигающая отрицательных значений, показывает отсутствие стабильности получения дохода выше требуемого за риск. Отрицательные значения индекса гармонизации интересов, вытекающие из балов, присвоенных советом директоров в процессе оценивания стратегии компании, означают нарушение интересов стратегических нефинансовых стейкхолдеров. Такой рост компании не соответствует принципам интегрированного управления ее стоимостью, хотя и связан с приращением ее выручки от продаж.Квадрант С?2 обобщает комбинации условий в рамках стратегии роста, при которых в контуре финансовых стейкхолдеров не создается требуемого результата (экономические прибыли на инвестированный капитал отрицательны), но в процессе роста не предполагается нарушение гармоничного состояния интересов стратегических нефинансовых стейкхолдеров компании. Точка В квадранта Q2 символизирует комбинации характеристик роста, при которых у компании отрицательные значения экономической прибыли не являются типичными для рассматриваемого периода, и сохраняется возможность вывода экономической прибыли в область положительных значений за счет стабильных взаимосвязей и отсутствия конфликта интересов с нефинансовыми стейкхолдерами. Напротив, комбинации характеристик стратегии компании, отвечающие параметрам квадранта Q3, показывают, что такой стратегии свойственны подходы, ведущие к дисгармонии стратегических целей в компании и интересов нефинансовых стейкхолдеров и к разрушению потоков экономической прибыли для mix.

Матрица оценки устойчивости роста может также строиться с использованием собственно индекса устойчивости роста (SGI) вместо суммарного спреда доходности инвестированного капитала на ее вертикальной оси (рис.4.6) [Ивашковская, 2008е,с. 157].

2 о о о о m

О tо >. о ш СП X q3 q1

04 q2s

ИНДЕКС ГАРМОНИЗАЦИИ ИНТЕРЕСОВ

Рис.4.6 Матрица-2 оценки устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью

Применение индекса SGI целесообразно, если рассматриваемые стратегические альтернативы существенно различаются динамикой роста объемов продаж. В этом случае вертикальная ось может быть разделена на уровне среднего значения индекса SGI.

4.3. Исследование устойчивости роста крупных российских компаний

Предлагаемый метод анализа роста в системе интегрированного управления стоимостью компании применительно к контуру финансовых стейкхолдеров использован для исследования характера роста крупных российских компаний [Ивашковская, Животова, 2009]. Алгоритм исследования включает следующие ключевые шаги. Во-первых, построена базовая матрица качества роста на выборке российских компаний за период с 2002 по 2007 г. на основе рассмотренной в параграфе 4.1. Во-вторых, проведен анализ траекторий роста по всему периоду наблюдений и за каждый отдельный год, в частности. В-третьих, осуществлен анализ экономической прибыли компаний выборки и построена дополнительная матрица роста на основе экономической прибыли. В-четвертых, на основе индекса устойчивости роста, рассмотренного в параграфе 4.2, проведено сравнение траектории перемещения компаний в базовой матрице и в матрице на основе экономической прибыли. В-пятых, изучены траектории роста значительной части компаний выборки в кризисном 2008 г.

В анализируемую выборку включены 26 компаний, представляющих 9 отраслей российской экономики. Анализу подлежат 156 наблюдений. Формирование выборки осуществлялось согласно нескольким критериям. Во-первых, по наличию данных о капитализации компании в каждый момент наблюдения с 2002 по 2007 г.; во-вторых, по наличию опубликованной отчетности по международным стандартам (МСФО) за весь период исследования. Список компаний и соответствующие им биржевые тиккеры, используемые для обозначения компаний в матрицах, приведены таблице 4.4.

Средние значения темпов роста по каждой компании рассчитаны как средние геометрические величины за 2002—2007 гг. (формула 4-4), что позволяет отразить накопительный эффект увеличения выручки и капитализации год за годом:

1 + + 0 (4-4), где: гт — средняя геометрическая темпа прироста; г; — годовой темп прироста; п — количество лет наблюдения.

Средние показатели по выборке российских компаний приведены в табл. 4.2 [Ивашковская, 20096, с. 232]. Средние темпы роста, использованные для построения базовой матрицы, составили за период с 2002 по 2007 г.: по выручке 125%, по капитализации 147%.

Заключение

В диссертации в рамках поставленной цели разработана концепция и методология формирования системы управления стоимостью компании для достижения гармоничного сочетания интересов ее финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. Данная система включает следующие элементы:

- модель управления на основе стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value based management, STVM), включащая инструментарий финансового обоснования выбора стратегических альтернатив и оценки стратегической эффективности компании;

- модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкхолдеров (stakeholder value based governnace, STVG), образующая архитектуру реализации методов интегрированного управления стоимостью;

- модель стратегического отчета о стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added reporting, STVAR), создающая формат для мониторинга за созданием стоимости для стейкхолдеров, коммуникаций и обратных связей совета директоров с менеджментом и другими стейкхолдерами компании.

В рамках решения поставленных в диссертации задач получены следующие результаты.

1. В процессе решения задачи обоснования направлений развития финансовой модели анализа компании, требуемых для формирования новых концепций и методов управления ее стоимостью при переходе к инновационной экономике, выдвинуто и доказано положение о целесообразности выделения трех финансовых измерений, выражающих качество капитала компании на протяжении ЖЦО: ликвидности, инвестиционного риска и внутренней (подлинной) стоимости. Обосновано, что сам ЖЦО можно дополнительно интерпретировать как траекторию (кривую) изменения экономической прибыли и, соответственно, внутренней стоимости компании. Адекватное отражение ключевых характеристик качества капитала, компании достигается именно в финансовой, модели анализа компании в противоположность условиям, которые создаются принципами бухгалтерской- модели. Показано, что именно финансовая модель формирует необходимые предпосылки для управления на основе изучения изменений в стоимости компании, или управления собственно процессом создания стоимости.

На основе систематизации конструктивных элементов концепции управления стоимостью, ориентированной на приращение стоимости акционерного капитала (VBM), выделена совокупность реализованных в практике ее применения инноваций. В части вклада в развитие самой финансовой модели выделены аналитические инновации, охватывающие: методы анализа состава инвестированного капитала, расчета прибыли и доходности инвестированного капитала; методы анализа периода потенциального получения положительных спредов доходности на инвестированный капитал (сглаживания доходности капитала). Показано, что в рамках концепции VBM созданы и управленческие инновации: введение в систему мотивации вознаграждения за создание экономической прибыли, разработка базы определения бонусной части, способа ее выплат, комбинирования вознаграждения за экономическую прибыль с опционными схемами. Совокупность рассмотренных инноваций формирует вектор развития финансовой аналитики компании.

Показано, что выявленный вклад концепции VBM и моделей ее реализации не достаточен для осмысления меняющейся парадигмы теоретического и прикладного финансового анализа компании в инновационной экономике. Обоснован вывод о том, что развитие финансовой модели анализа компании должно быть связано со следующими направлениями: во-первых, с введением в дополнение к финансовым измерениям компании нового контура — стратегических нефинансовых стейкхолдеров, создающих нефинансовые формы капитала; во-вторых, с новым видением взаимодействия интересов стейкхолдеров, определяющих их мотивацию, влияние на инвестиционные риски компании и на создание ее стоимости; в-третьих, с новым подходом к анализу агрегированного результата деятельности компании — с введением оценки стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value, STV).

Выдвинуто и обоснование положение о системном контуре нефинансового капитала, включающем интеллектуальный и социальный капиталы, и охватывающем прямые и обратные связи с финансовыми и нефинансовыми стейкхолдерами. Данный системный контур охватывает комбинации специфических ресурсов, создающих уникальные и невоспроизводимые эффекты в самом процессе производства и продвижения продукта и формирующих коренные конкурентные преимущества компании. Выделение данного контура означает существенные сдвиги в понимании механизмов создания стоимости компании, связанные со смещением усилий от присвоения ресурса до процесса создания продукта к созиданию самого ресурса в виде интеллектуального и социального капиталов в самом процессе создания продукта. Такое смещение создает барьеры для заключения полного и явного контракта со стейкхолдерами — носителями интеллектуального и социального капиталов, способного выполнять роль инструмента компенсации за ресурсы и риски стейкхолдерам. Изменения в парадигме финансового теоретического и прикладного анализа компании предполагают разработку на ее основе новой концепции управления стоимостью компании, ориентированной на приращение стоимости, созданной для всех стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA).

2. При решении задачи разработки принципов интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в единой системе управления стоимостью компании в главе 2 обоснована концепция гармоничной компании. Показано, что в условиях перехода к инновационной экономике в связи с формированием нового системного контура капитала изменяются соотношения интересов стейкхолдеров. Формирование системного контура нефинансовых форм капитала (интеллектуального и социального) не может объясняться механизмами явных контрактов, устанавливающих принципы вознаграждение за ресурсы нефинансовых стейкхолдеров и инструменты защиты от риска по поводу их использования. Для эффективного использования нефинансовых форм капитал — интеллектуального и социального — необходимо достижение гармонизации интересов стейкхолдеров.Обосновано, что такая гармонизация не тождественна нахождению баланса интересов агента и принципала, в роли которого выступает группа финансовых стейкхолдеров. Достижению цели создания гармоничной компании вместо более узкой задачи наращения стоимости акционерного капитала (SHV) соответствует задача роста стоимости для стейкхолдеров (STVA).

Обосновано, что в гармоничной компании обеспечивается формирование сбалансированной архитектуры капитала и согласование краткосрочных и долгосрочных горизонтов реализации интересов стратегических стейкхолдеров. Получен вывод о том, что существенное отличие в балансировании интересов в гармоничной'компании связано не только с оцениванием последствий (экстерналий) до момента принятия решений, но и с учетом всех типов экстерналий, как негативных, так и позитивных.

Обосновано, что гармоничной компании свойственна особая конфигурация факторов стоимости, в' которой* выделяется фактор стратегического уровня в форме сетевых взаимодействий стейкхолдеров. Такие сети создают дополнительный механизм накопления интеллектуального и социального капиталов и становятся факторами создания стоимости более высокого порядка, обладающими мощным воздействием на выбор стратегических альтернатив и эффективность исполнения ее корпоративной стратегии. Отсутствие гармонизации интересов ведет к возникновению особой группы факторов инвестиционного риска — стейкхолдерского риска. Стейкхолдерский риск означает создание препятствий наращению социального и интеллектуального капиталов в компаний, или потерю части социального или интеллектуального капиталов.

3. При решении задачи формирования концепции стоимости для стейкхолдеров компании (stakeholder value, STV) в главе 2 разработаны теоретико-методологические положения ее анализа на основе критерия экономической прибыли. Обосновано положение о том, что создание приращения стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added, STV А) основано на потоках положительной экономической прибыли для финансовых и стратегических нефинансовых стейкхолдеров. Доказано положение о наличии существенных различий в решении задачи максимизации стоимости акционерного капитала (SHV) и максимизации стоимости для стейкхолдеров (STV). Новая концепция управления стоимостью компании должна быть направлена на предотвращение утраты части стоимости компании, которая возможна при отсутствии достаточных механизмов и инструментов для согласования интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. Поэтому задача построения сбалансированной архитектуры капитала основывается на принципе не разрушения потока положительной экономической прибыли, который должен быть распространен и на стратегических нефинансовых стейкхолдеров.

4. При решении задачи разработки модели управления стоимостью компании, адекватной принципам системы интегрированного управления ее стоимостью, в главе 2 показано, что новая модель управления на основе стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value based management, STVM) рассматривается как совокупность процессов координации и соответствующих им инструментов, нацеленных на достижение положительного приращения стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA). Выявлены существенными отличия новой модели по сравнению с управлением на основе стоимости акционерного капитала (VBM). Интеграция интересов , финансовых и нефинансовых стейкхолдеров в модели STVM предполагает новое стоимостное мышление. Показано, что для достижения устойчивости процесса создания стоимости для стейкхолдеров необходима сбалансированная архитектура капитала, что не возможно без согласования интересов носителей трех форм капитала. Специфика новой модели STVM не укладывается в рамки проблемы снижения агентского конфликта, формирующего основу управления на основе стоимости акционерного капитала. Достижение положительной экономической прибыли для нефинансовых стейкхолдеров может требовать решений, при которых экономическая прибыль для финансовых стейкхолдеров может не увеличиться в краткосрочной перспективе.

5. При решении задачи развития методов финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании в рамках модели управления на основе стоимости стейкхолдеров STVM в главе 3 обоснована необходимость новой ветви анализа компании — финансовых измерений корпоративных стратегий. Финансовые замеры корпоративной стратегии основаны на принципе неубывания стоимости для стейкхолдеров. Для обоснования выбора стратегий разработана совокупность методов: метод индексов рентабельности на основе потока экономической прибыли, метод спреда вклада определенной категории стратегических стейкхолдеров в создание экономической прибыли (STV— спреда), метод точек стратегического разрушения стоимости компании. Для анализа стратегических альтернатив в контуре нефинансовых стейкхолдеров разработан индекс гармонизации интересов (JHI) как индикатор изменений, которые влекут за собой решения в рамках стратегической альтернативы для удовлетворения интересов ключевых стейкхолдеров' данной компании: Обосновано, что в контексте модели интегрированного управления стоимостью стратегическая альтернатива, которая ведет к разрушению стоимости для стейкхолдеров, не может расцениваться как способ развития компании. В дополнение к индикаторам разрушения стоимости для нефинансовых стейкхолдеров разработаны методы оценки точки стратегического разрушения стоимости в контуре финансовых стейкхолдеров.

6. При решении задачи уточнения, методов анализа инвестированного капитала для целей интегрированного управления стоимостью в соответствии с разработанными положениями о системном контуре нефинансовых форм капитала и архитектуре капитала компании .обоснован принцип фундамента создания стоимости для стейкхолдеров. В анализ инвестированного капитала введены метод выделения стратегических и поддерживающих затрат на создание интеллектуального и социального капиталов; метод выделения стратегических и поддерживающих инвестиций для идентификации влияния на приращение стоимости для стейкхолдеров.

7. При решении задачи выявления характеристик устойчивости роста компании и методов ее оценки в системе интегрированного управления стоимостью разработана совокупность методов: матрицы качества и устойчивости роста, индекс устойчивости роста (SGI). Разработанные методы органично дополняют инструментальную составляющую модели управления на основе стоимости для стейкхолдеров (STVM). Определено, что условия устойчивости роста компании состоят в: последовательном движении к сбалансированному типу роста в рамках классификации, отраженной в базовой матрице и в матрице на основе экономической прибыли; создании оптимальном соотношении вклада возможностей роста (VFGO) и стоимости, создаваемой текущими операциями (COV), отвечающего этапу жизненного цикла организации; балансировании краткосрочных и долгосрочных факторов, обеспечивающих возможности роста (VFGO) для выхода из зигзагов роста в тип с более высоким качеством роста; недопущении конфликта стратегических намерений, встроенных в стратегию роста, с интересами стейкхолдеров.

По результатам исследования устойчивости роста крупных .российских компаний доказано, что индекс SGI обладает большим потенциалом для прикладного применения в выборе стратегических альтернатив. Доказано, что индекс устойчивости роста и оценка спреда доходности инвестированного капитала не утрачивают своей роли и в полосе -.финансового кризиса. Обоснована применимость матрицы на основе экономической прибыли и индекса устойчивостио роста в качестве аналитического инструмента как в публичных, так и в компаниях закрытого типа.

8. При решении задачи обоснования подхода- к финансовой оценке текущих результатов исполнения* стратегии компании обосновано положение о стратегической эффективности компании и ее оценке с помощью прямых и модифицированных показателей экономической прибыли. Показано, что показатели экономической прибыли могут составить ядро агрегированного показателя роста (AGF) и комбинироваться с другими факторами, выражающими специфику стратегии и этапа развития компании в ЖЦО. Разработаны модифицированные показатели экономической прибыли, увязанные с системным контуром нефинансового капитала — интеллектуальным и социальным — и их компонентами первого уровня. Показано, что модифицированные показатели также могут входить в агрегированный показатель роста.

В результате исследования целесообразности применения экономической прибыли для оценки стратегической эффективности компании получен вывод о необходимости ее использования для отражения создания внутренней стоимости. Результаты исследования взаимосвязи экономической прибыли и рыночной стоимости компаний телекоммуникационной отрасли на развивающихся рынках капитала подтверждают, что данный показатель характеризуется более высокой объясняющей способностью относительно капитализации, чем традиционные показатели бухгалтерского учета и финансовой отчетности. Доказано, что наиболее высокой объясняющей способностью на выборке рассмотренных телекоммуникационных компаний стран BRIC, Восточной и Центральной Европы обладает экономическая прибыль, рассчитанная при применении принципа фундамента стоимости к определению инвестированного капитала.

9. При решении задачи определения ключевых факторов, влияющих на экономическую прибыль, сформирован новый подход к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность российских компаний, опирающийся на оценку ее стратегической эффективности, измеренной через экономическую прибыль. На, выборке крупных российских компаний доказано, что существует прямая, связь между прокси-переменной* качества корпоративного управления и стратегической эффективностью. Влияние механизмов корпоративного управления на экономическую прибыль наиболее существенно выражено в компаниях телекоммуникационной отрасли, добывающего сектора и электроэнергетики. Экономическая прибыль — мера стратегической эффективности — в» исследованной < выборке российских компаний- находится- в прямой зависимости от объемов инвестиций и от делового риска и в обратной — от размера капитала компании. Создание экономической прибыли не зависит от наличия государственной собственности в компаниях выборки. Для более точного отражения типа системы корпоративного управления, трансформирующейся в направлении стратегически ориентированной системы, необходимы новые рейтинги корпоративного управления, как исследовательские, так и официальные.

10. При решении задачи формирования механизма реализации системы интегрированного управления стоимостью компании и роли в нем советов директоров разработана новая модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкхолдеров (stakeholder's value based corporate governance, STVG). Показано, что модель корпоративного управления STVG основана на новом стоимостном мышлении. Доказано, что реализация системы интегрированного управления стоимостью предполагает ответственность совета директоров за формирование ограничения неубывания стоимости для стейкхолдеров. Определены специфические функции совета директоров для создания системы таких ограничений.

Уточнено понятие «эффективных советов» и необходимой конфигурации их состава и структуры. Согласно принципам системы интегрированного управления стоимостью эффективный совет директоров не ограничивается решением задачи представительства ключевых стейкхолдеров в его составе, а сосредоточен на содержательной стороне функций разработки стратегического видения, мониторинга создания стоимости и контроля исполнения стратегии. Обоснована необходимость комитета по созданию стоимости в структуре совета директоров.

11. При решении задачи формирования совокупности инструментов мониторинга создания-стоимости для всех стейкхолдеров,разработана модель стратегического отчета о стоимости для стейкхолдеров (stakeholder value added reporting, STVAR). Обосновано, что модель STVAR предполагает смещение акцента в построении информации: от бухгалтерской к экономической прибыли и факторам, влияющим на долгосрочные процессы создания приращения стоимости для стейкхолдеров. Модель стратегического отчета о стоимости позволяет характеризовать стратегическую эффективность компании и обобщать данные о потоках экономической прибыли для финансовых и для нефинансовых стратегических стейкхолдеров в компаниях разных организационно-правовых форм.

В диссертации разработаны методы формирования новых финансовых отчетов, которые могут применяться самостоятельно или в комбинации друг с другом: метод совокупной доходности акционерного капитала, прямой метод экономической прибыли, метод интеллектуального капитала. Показано, что расширение спектра финансовых отчетов о стоимости для стейкхолдеров возможно за счет метода интеллектуального капитала путем прямого включения компонент и субкомпонент интеллектуального капитала в финансовые отчеты (баланс, отчета о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств) и их модификации.

Показано, что для нефинансового отчета о стоимости для стейкхолдеров целесообразен метод платформы наращения стоимости, направленный на систематизацию данных, характеризующих дерево факторов стоимости как целое и на освещение среднесрочных тенденций в развитии компании. Разработан метод сегмента стоимости и в его рамках предложена карта сегментов стоимости, обобщающая показатели и индикаторы двусторонних отношений с разными категориями стейкхолдеров.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Ивашковская, Ирина Васильевна, 2010 год

1. Байбурина Э.Р., Ивашковская И.В. Роль интеллектуального капитала в создании стоимости крупных российских компаний: опыт эмпирического исследования II Вестник Финансовой академии. 2007. № 4. С. 53—62.

2. Белолипецкий В.Г. Действительная стоимость бизнеса. II Вестник Московского университета. Серия 6. Экономика. 2003. №5.С.76-91

3. Березинец И.В., Волков Д.Л. Управление ценностью: анализ, основанный на бухгалтерских показателях моделей оценки. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 2006. (Научные доклады. № 3(R)-2006).

4. Благов Ю.Г. Генезис концепции корпоративной социальной ответственности // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2006. Вып. 2. С. 3—24.

5. Бобылева А.З. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения. М.: Дело, 2007.

6. Бусов В.И. Сущность и место управления стоимостью в управлении компанией // Вопросы оценки. 2007. № 4. С. 10—18.

7. Бусов В.И., Землянский O.A., Поляков А.П. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: ГУУ. 2008

8. Бухвалов A.B., Волков Д.Л. Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских компаний // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2005а. № 1. С. 26—44.

9. Бухвалов A.B., Волков Д.Л. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 20056. (Научные доклады. № R1-2005).

10. Грейнер JI.E. Эволюция и революция в процессе роста организации // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2002. Вып. 4. С. 76—94.

11. Гукова A.B. Инвестиционный капитал предприятия. М.: КНОРУС, 2006.

12. Гукова A.B. Методологические основы управления стоимостью капитала // Экономический журнал. 2003. № 6.

13. Гукова A.B. Особенности управления стоимостью капитала компании в России и за рубежом // Экономика развития региона: проблемы, поиски, перспективы: Ежегодник. Вып. 2. Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2002а.

14. Гукова A.B. Цена источников привлечения заемного капитала: методы расчета // Экономический журнал. 20026. № 4.

15. Гукова A.B., Ломакина Т.П. О вопросах расчета цены собственного капитала // Финансы. 2003. № 9.

16. Гуриев С., Рачинский А. Концентрация собственности в российской экономике // Transition: Экономический вестник о вопросах переходной экономики. 2004. №4. С. 13—19.

17. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

18. Данилова О.В. Социальная ответственность бизнеса: теория, методология, практика. Инвестирование. М.: Красная звезда, 2008.

19. Долгопятова Т. Концентрация собственности и развитие российских компаний // Вопросы экономики. 2007. № 1. С. 84—97.

20. Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования) // Вопросы экономики. 2001. № 5. С. 46—60.

21. Долгопятова Т.Г. Корпоративная собственность и корпоративный контроль в компаниях // Российская экономика на новых путях : сб. статей под ред. Э.И. Гойзмана. М.: Ин-т бизнеса и экономики, 2004а.

22. Долготтова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004в. Т. 2. № 2. С. 3—26.

23. Долготтова ТТ., Кузнецов Б.В. Факторы адаптации промышленных предприятий // Модернизация экономики России: социальный контекст: в 4 кн. / отв. ред. Е.Г. Ясин. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2004. Кн. 2. С.237—272.

24. Еленева Ю.Я. Обеспечение конкурентоспособности предприятия в условиях реализации стоимостного подхода к управлению // Машиностроитель.2001.№З.С.2-9.

25. Еленева Ю.Я. Обеспечение конкурентоспособности промышленных предприятий.Монография. М.Издательство Станкин.2001.

26. Ибрагимов Р.Л.Финансовая оценка управленческих решений: о применении и интерпретации показателя EVA // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 5. С. 141— 149.

27. Ивашковская И., Куприянов А. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // Управление компанией. 2005. Т. 45. № 2. С. 34—38.

28. Ивашковская И, Пономарева М., Сеттлз А. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 8. С. 76—87.

29. Ивашковская И. В. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность российских компаний // Финансы и кредит. 2009а. № 48. С. 21—28.

30. Ивашковская И.В. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста // Управление компанией. 2006а. № 11. С. 60—67.

31. Ивашковская И.В. Корпоративные финансы в некорпоративной России // Управление компанией. 2004а. № 4. С. 40—44.

32. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров, М.: ИНФРА-М, 20096.

33. Ивашковская И.В. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров // Вестник Финансовой академии. 2010а. № 2(56). С. 29—35.

34. Ивашковская И.В. Финансовая модель анализа компании — основа принятия решений советами директоров // Оценочная деятельность. 20106. №1.С.80-85

35. Ивашковская И.В. Модель стратегического стоимостного анализа фирмы // Экономическая наука современной России. 2008а. № 3. С. 115-—127.

36. Ивашковская И.В. Новые информационные системы // Управление компанией. 20066. № 8.

37. Ивашковская И.В. Оценка бизнеса. М.: Бизнес Элайнмент, 20086.

38. Ивашковская И.В. Развитие стратегического финансового анализа фирмы: принципы, задачи, инструменты // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Стратегические финансовые решения компаний / отв. ред. И.В. Ивашковская. М.: ТЕИС, 2008в.

39. Ивашковская И.В. Система стоимостных координат // Секрет фирмы. 2003а. № 6. С. 50—54.

40. Ивашковская И.В. Стратегический мониторинг создания стоимости для всех стейкхолдеров компании // Вестник Финансовой академии. 2008г. № 3. С. 69—85.

41. Ивашковская И.В. Проблемное поле корпоративного управления: исследовательские идеи и результаты // Экономическая наука современной России.2008д.№4.С. 132-140

42. Ивашковская И.В. Стратегический подход к финансовому« управлению крупными компаниями: международный опыт и российские задачи // Вестник МГУ. Серия экономика. 1999. № 5. С.14—23.

43. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании — новый вектор финансовой аналитики фирмы // Управление компанией. 20046. № 5. С. 30—33.

44. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. 2004в. № 4. С.113—132.

45. Ивашковская И.В. Управляемая стоимость // Секрет фирмы. 20036. № 4. С. 48—52.

46. Ивашковская И.В. Устойчивый рост компании: финансовый подход // Российское предпринимательство. 2008д. № 3. С. 100—104.

47. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 5. С. 150—163.

48. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейкхолдерский подход. М.: ИНФРА-М, 2008е.

49. Ивашковская И.В. Центры стоимости // Управление компанией. 2005. № 9. С. 38—42.

50. Ивашковская И.В., Животова Е.Л. Индекс устойчивости роста: эмпирическая апробация на данных российских компаний // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2009. № 3. С. 3—29.

51. Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств // Аудит и финансовый анализ. 2007. №6. С. 211—223.

52. Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности: новый взгляд // Управление компанией. 2006. № 3. С. 56—61.

53. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н. Баланс интересов и стратегия компании // Журнал для акционеров. 2002. № 1. С. 17—21.

54. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н., Филонович С.Р. Становление корпорации в контексте жизненных циклов организации // Российский журнал менеджмента. 2004. № 4. С. 19—34.

55. Ивашковская И.В., Пирогов Н.К. Финансовый анализ качества роста российских компаний // Аудит и финансовый анализ. 2008. № 6. С. 191—201.

56. Ивашковская И.В., Степанова А.Н. Структура собственности и ее влияние на стратегическую эффективность компаний // Финансы и бизнес. 2009а. № 3. С. 1— 22.

57. Ивлиева Н.Н. Оценка стоимости интеллектуального капитала предприятия.М.: Market DS. 2008

58. Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности //Вопросы экономики. 2001. № 12. С. 103—124.

59. Капелюшников Р., Демина Н. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. 2005. № 2. С. 53—68.

60. Катькало B.C. Эволюция теории стратегического управления. СПб.: Изд. дом С.-Петерб. гос. ун-та, 2006.

61. Катькало В. С. Управление знаниями как область исследований // Инновационное развитие. Экономика, интеллектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 423—443.

62. Кессених Г. Стоимость долгового финансирования и структура капитала // Рынок ценных бумаг. 2000. № 5. С. 57—60.

63. Клейнер Г. Стратегия предприятия. М.: Дело, 2008а.

64. Клейнер Г.Б. Системная парадигма и системный менеджмент // Российский журнал менеджмента. 20086. Т. 6. № 3. С. 27—50.

65. Козырев А.Н., Макаров B.JI. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности. М.Интерреклама,2003

66. Константинов Г., Филонович С. Интеллектуальное предпринимательство, или Принципы обретения конкурентного преимущества в новой экономике // Harvard Business Review — Россия. — 2005. — Октябрь. — С. 48—57.

67. Константинов F.H. Интеллектуальное предпринимательство // Инновационное развитие: экономика, интеллектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. — М.: ИНФРА-М, 2009. — С. 347—365.

68. Корпоративная социальная ответственность: управленческий аспект / ред. И.Ю. Беляева, М.А. Эскиндаров. М.: КНОРУС, 2008.

69. Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров / отв. ред. И.В. Ивашковская. М.: Европа, 2008.

70. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. 3-е изд. М.: Олипм-Бизнес, 2005.

71. Кузнецов Б.В., Долгопятова Т.Г., Симачев Ю.В. Преобразование отношений собственности // Российская промышленность: институциональное развитие / под ред. Т.Г. Долгопятовой. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2002. С. 17—36.

72. Кушелевич Е, Филонович С. Модели жизненных циклов организаций // Менеджмент: век XX — век XXI: сб.статей / под ред. О. Виханского, А. Наумова. М., 2004. С. 304—321.

73. Лебланк Р., Гиллис Д. Совет директоров — взгляд изнутри. М.: Альпина Бизнес Букс. 2006.

74. Леонтьев Б.Б. Оценка интеллектуального капитала предприятия // Инновационное развитие. Экономика, интеллектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 325—346.

75. Лимитовский М.А., Паламарчук В.П, Алгоритм расчета структуры и стоимости капитала компании, не имеющей представительной рыночной котировки // Корпоративный финансовый менеджмент. 2006.№2.С.5-12

76. Лобанова E.H. Устойчивый рост и финансовые стратегии.// Журнал для акционеров. 2002. № 10.С.12-18

77. Макаров В.Л., Клейнер Г.Б. Микроэкономика знаний. М.: Экономика, 2007.

78. Милгром П., Роберте Дж. Экономика, организация и менеджмент : в 2 т. СПб.: Экономическая школа, 1999.

79. Милънер Б.З. Интеллектуальные ресурсы как объекты управления // Инновационное развитие. Экономика, интеллектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 20096. С. 262—281.

80. Милънер Б.З. Перестройка управленческой деятельности // Инновационное развитие. Экономика, интеллектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009а. С. 443—463.

81. Милънер Б.З. Управление знаниями. М.: ИНФРА-М, 2003.

82. Муравьев А. Обновление директорского корпуса на российских приватизированных предприятиях // Российский журнал менеджмента. 2003. Т. 1. № 1. С. 77—90.

83. Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 1. М.: Национальный совет по корпоративному управлению, 2008.

84. Нестик Т.А. Социальные сети // Инновационное развитие. Экономика, интеллектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 365—385

85. Нонака К, Такеучи X. Компания — создатель знания : пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 2003.

86. Орлова Т.М. Интеллектуальный капитал // Инновационное развитие. Экономика, интеллектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 306—324.

87. Оценка бизнеса / под ред. А.Г. Грязновой, М.А.Федотовой. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2005.

88. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А. и др. М.: Интерреклама, 2003.

89. Паламарчук В.П. Оценка компании для обоснования стратегических решений. М.: ГОУ ВПО АНХ, 2008.

90. Пирогов Н.К., Саломыкова О.А. Анализ опционов роста компаний на растущих рынках капитала // Корпоративные финансы. Электронный журнал. 2007. №

91. С. 32-42. Режим доступа: http://ecsocman.edu.ru/images/pubs/2007/09/25/0000312759, свободный (дата обращения: 25.06.2009).

92. Пособие по корпоративному управлению : в 6 ч. Ч. II. Совет директоров и исполнительные органы общества. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

93. Принципы корпоративного управления ОЭСР. М., 2002.

94. Радаев В. В. Рынок как переплетение социальных сетей // Российский журнал менеджмента. 2008. Т. 6. № 2. С. 48—54.

95. Радаев В.В. Экономическая борьба и социальные связи: структура конкурентных отношений в новом российском ритейле // Экономическая социология.2009.Т. 10.№ i.e. 19—56.

96. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, A.A. Яковлева. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2008.

97. Ружанская JI.C. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях. Екатеринбург: Изд-во Уральского ун-та, 2008.

98. Рутгайзер В.М. Справедливая стоимость бизнеса. Проекция рыночных условий на процедуры оценивания стоимости активов и обязательств. М.: Маросейка,2010.

99. Руус Й., Пайк С., Фернстрем Л. Интеллектуальный капитал: практика управления. СПб.: СПбГУ, Высшая школа менеджмента, 2007.

100. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Экономические науки. 2007. № 4. С. 248—254.

101. Структурные изменения,в российской промышленности / под ред. Е.Г. Ясина. М. Изд. дом ГУ ВШЭ, 2004.

102. Тамбовцев B.JI. Стейкхолдерская теория фирмы в свете концепции режимов собственности // Российский журнал менеджмента. 2008. Т. 6. № 3. С. 3—26.

103. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.; СПб.: Вершина, 2007.

104. Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор. М.: ЮРАЙТ, 2009.

105. Тис Д., Пизано Г., Шуен Э. Динамические способности фирмы и стратегическое управление // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2003. № 4. С. 133—183.

106. Тис Д.Дж. Получение экономической выгоды от знаний как активов: «новая экономика», рынки ноу-хау и нематериальные активы // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2. № 1. С. 95—120.

107. Топ-менеджер. Для всех, кто руководит. Том 1. 2-е изд., доп. В 2-х частях. М.: МЦФЭР, 2007 г.

108. Управление знаниями в корпорациях / Мильнер Б.З., Румянцева З.П., Смирнова В.Г., Блинкова А. В. М.: Дело, 2006.

109. Хан Д., Хунгенберг X. Планирование и контроль. Стоимостно-ориентированные концепции контроллинга. М.: Финансы и статистика, 2005.

110. Хорин А.Н:, Керимов В.Э. Стратегический анализ.2-е издание.Москва. :ЭКСМ0.2009.

111. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

112. Широкова Г.В. Жизненный цикл организации. СПб.: Изд. дом С.-Петерб. гос. ун-та, 2007.

113. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. 2003а. № 1.С. 17-26

114. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. 2003б.№ З.С. 9-16

115. Эрбар А., Стюарт Б. Революция EVA // Российский журнал менеджмента. 2005. Т. 3. № 4. С. 77—100

116. Abdolmohammadi M.J. Intellectual Capital Disclosure and Market Capitalization// Journal of Intellectual Capital. 2005. Vol. 6. No. 3. P. 397—416.

117. Abeysekera I., Guthrie J. An Empirical Investigation of Annual Reporting Trends of Intellectual Capital in Sri Lanka // Critical Perspectives on Accounting. 2005. Vol. 16. No. 3.P. 151—163.

118. Adizes I. Corporate Lifecycles: How and Why Corporations Grow and Die and What to Do about It. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1988.

119. Adizes I. Managing Corporate Lifecycles. Paramus, NJ: Prentice Hall, 1999.

120. Adjaoud F., Zeghal D., Andaleeb S. The Effect of Board's Quality on Performance: A Study of Canadian Firms // Corporate Governance. 2007. Vol. 15. No. 4. P. 623—635.

121. Aghion P., Bolton P. An Incomplete Contracts' Approach to Financial Contracting // Review of Economic Studies. 1992. Vol. 59. No. 3. P. 473—494.

122. AgrawalA., Knoeber C.R. Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1996. Vol. 31. No. 3. P. 377—397.

123. Aguilera R. V., Cuervo-Cazurra A. Codes of Good Governance World-Wide: What is the Trigger? // Organization Studies. 2004. Vol. 25. No. 3. P. 415—443.

124. Aguilera R.V., Jackson G. The Cross-National Diversity of Corporate Governance: Dimensions and Determinants // Academy of Management Review. 2003. Vol. 28. No. 3. P. 447—465.

125. Ahmad R., Aliahmed, H.J., Ab Razak N.H. Government Ownership and Performance: An Analysis of Listed Companies in Malaysia : SSRN Working Paper Series. 2008. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid:=1252072 (дата обращения: 28.09.2009).

126. Alonso S.B., Palenzuela V.A., Herrero G.F. The Real Options Component of Firm Market Value: the Case of the Technological Corporation // Journal of Business Finance and Accounting. 2006. Vol. 1—2. No. 33. P. 203—219.

127. An Integrated Framework for Corporate Governance. and firm Valuation — Evidence from Switzerland / Beiner S„ Drobetz W., Schmidt M„ Zimermann H. : ECGI — Finance Working Paper No. 034/2004. Brussels: European Corporate Governance Institute, 2004.

128. Anthony J., Ramesh К. An Association between Accounting Performance Measurer and Stock Prices // Journal of Accounting and Economics. 1992. Vol.' 15. No. 3. P. 203—227.

129. Aoki M. Comparative Institutional Analysis of Corporate Governance // Corporate Governance and Firm Organization / ed. by A. Grandori. Oxford; N.Y.: Oxford University Press, 2003.

130. Arnold G. Corporate Financial Management. L.: Pitman Publishing, 1998.

131. Ashbaugh-Skaife H., Collins D.W., LaFond R. Corporate Governance and the Cost of Equity Capital : SSRN Working Paper Series. 2004. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfin?abstractid=639681 (дата обращения: 28.09.2009).

132. Asher C.C., Mahoney J.M., Mahoney J.T. Towards a Property Rights Foundation for a Stakeholder Theory of the Firm // Journal of Management and Governance. 2005. Vol. 9. No. l.P. 5—32.

133. Baker G„ Gibbons R., Murphy K.J. Bringing the Market inside the Firm? // American Economic Review. 2001. Vol. 91. No. 2. P. 212—218.

134. Balogun J., Jenkins M. Re-conceiving Change Management: A Knowledge-based Prospective // European Management Journal. 2003. Vol. 21. No. 2. P. 247—251.

135. Barbour J.A. Management Consultants and Managing for Shareholder Value // Questions of Value: Master the Latest Developments in Value-based Management, Investment and Regulation / ed. by A. Black. L.: Prentice Hall, 2004. P. 221—239.

136. Barney J., Wright M., Ketchen D. The Resource-Based View of the Firm: Ten Years after 1991 // Journal of Management. 2001. Vol. 27. No. 6. P. 625—641.

137. Barnhart S., Marr M„ Rosenstein S. Firm Performance and Boards Composition: Some New Evidence // Managerial and Decision Economics. 1994.Vol. 15. No. 4. P. 329— 340.

138. Barton S.L., Hill N.C., Stindaram S. An Empirical Test of Stakeholder Theory Predictions of Capital Structure // Financial Management. 1989. Vol. 18. No. 1. P. 36—44.

139. Bassen A., Meyer K„ Schlange J. The Influence of Corporate Social Responsibility on the Cost of Capital. An Empirical Analysis 2006 / Schlange & Co., UniversitatHamburg, Deutsche Bank : Working Paper Series. 2006

140. Bauer R„ Koedijk K., Otten R. International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance and Investment Style // Journal of Banking and Finance. 2005.Vol. 29. No. 7. P.1751—1767.

141. Bebchuk L„ Cohe A., Ferrell, A. What Matters in Corporate Governance? : Harvard University Working Paper. Cambridge, MA: Harvard University, 2005.

142. Becchetti L., Ciciretti R., Hasan I. Corporate Social Responsibility and Shareholder's Value: An Event Study Analysis : Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper. No. 2007-6. Atlanta, 2007.

143. Bercera M., Gupta A.K. Trust within the Organization: Integrating the Trust Literature with Agency Theory and Transaction Cost Economics // Public Administration

144. Quarterly. 1999. Vol. 23. No. 2. P. 177—204.

145. Berger A., Udell G. The Economics of Small Business Finance: The Role of Debt and Private Equity in the Financial Growth Cycle // Journal of Banking and Finance. 1998. Vol. 22. No. 6—8. P. 613—673.

146. Bernard V. The Feltham-Ohlson Framework: Implications for Empiricists // Contemporary Accounting Research. 1995. Vol. 11. No. 2. P. 733—747.

147. Bernheim D., Whinston M. Common Agency // Econometrica. 1986. Vol. 54. No.4. P. 923—942.

148. Bernheim D., Whinston M. Common Marketing Agency as a Device for Facilitating Collusion // RAND Journal of Economics. 1985. Vol. 16. No. 2. P. 269—281.

149. Berry C.H. Corporate Growth and Diversification// Journal of Law & Economics. 197; Vol. 14. No. 2. P. 371—384.

150. Bhagat S., Black B. The Non-correlation between Board Independence and Long-Term Firm Performance // Journal of Corporation Law. 2002. Vol. 27. No. 2. P. 231—273.

151. Bhagat S., Black B. The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance // Business Lawyer. 1999. Vol. 54. No. 3. P. 921—963.

152. Biddle G.C., Bowen R.M., Wallace J.S. Does EVA Beat Earnings? Evidence on Associations with Stock Returns and Firm Values // Journal of Accounting and Economics. 1997. Vol. 24. No. 3. P. 301—336.

153. Black A., Wright P., Bachman J.E. In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance. L.: Pitman Publishing, 1998.

154. Black A., Wright Ph., Davies J. In Search of Shareholder Value. Managing the Drivers of Performance. Prentice Hall, 2001.

155. Black B. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms // Emerging Markets Review. 2001. Vol. 2. No. 2. P. 89—108.

156. Black B.S., Jang H., Kim W. Does Corporate Governance Affect Firm Value? Evidence from Korea // Journal of Law, Economics, and Organization. 2006. Vol. 22. No. 2. P. 366—413.

157. Black B.S., Love I., Rachinsky A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia // Emerging Markets Review. 2006. Vol. 7. No. 4. P. 361—379.

158. Black E.L. Life-Cycle Impacts on the Incremental Value-relevance of Earnings and Cash Flow Measurers // Journal of Financial Statement Analysis. Fall 1998. Vol. 4. No. l.P. 40—56.

159. Blackler F. Knowledge, Knowledge Work, and Organizations: An Overview and Interpretation // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by C. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 47—64.

160. Blair M., Stout L.A. A Team Production Theory of Corporate Law // Virginia Law Review. 1999. Vol. 85. No. 2. P. 247—328.

161. Blair M.M. Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the 21 Century. Washington, DC: Brookings Institution, 1995.

162. Blair M.M. Wealth Creation and' Wealth Sharing. Washington, DC: Brookings institution, 1996.

163. Bontis N. Assessing Knowledge Assets: A Review of the Models Used to Measure Intellectual Capital //International Journal of Management»Review. 2001. Vol. 3. No. 1. P. 41—60.

164. Bourdieu P. The Forms of Capital // Handbook of Theory and Research for the Sociology of Education / ed. by J.G. Richardson. N.Y.: Greenwood Press, 1986.

165. Bozzolan S., Favotto F„ Ricceri F. Italian Annual Intellectual Capital Disclosure: an Empirical Analysis // Journal of Intellectual Capital. 2003. Vol. 4. No. 4. P. 543—558.

166. Bradley M., Jarrel G. Inflation and the Constant Growth Valuation Model: A Clarification : Simon School of Business Working Paper. No. FR 03-04. Rochester, 2003.

167. Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill, 1981.

168. Brennan N. Reporting Intellectual Capital in Annual Reports: Evidence from Ireland // Accounting, Auditing and Accountability Journal. 2001. Vol. 14. No. 4. P. 423— 436.

169. Brickley J.A., Coles J.L., Jarrell G. Leadership Structure: Separating the CEO and Chairman of the Board // Journal of Corporate Finance. 1997. Vol. 3. P. 189—220.

170. Bromwich M., Walker M. Residual Income Past and Future // Management Accounting Research. 1998. Vol. 9. No. 4. P. 357—513.

171. Brown J.S., Duguid P. Organizational Learning and Communities-of-practice: Towards a Unified View of Working, Learning and Innovation // Organizational Science. 1991. Vol. 2. No. l.P. 40—57.

172. Brown L.D., Caylor M.L. A Temporal Analysis of Quarterly Earnings Thresholds: Propensities and Valuation Consequences // The Accounting Review. 2005. Vol. 80. No. 2. P. 423—440.

173. Brush T.H., Bromiley P., Hendrickx M. The Free Cash Flow Hypothesis for Sales Growth and Firm Performance // Strategic Management Journal. 2000. Vol. 21. No. 4 . P. 455—472.

174. Buchholz R.A., Rosenthal S.B. Stakeholder Theory, and Public Policy: How Governments Matter // Journal of Business Ethics. 2004. Vol. 51. No. 2. P. 143—153.

175. Burkart M., Gromb D., Panunzi F. Why Higher Takeover Premia Protects Minority Shareholders // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. No. 1. P. 172—204.

176. Byrd J., Hickman K., Aizer R. Behavioural Impediments to Value-based Management // Value-based Management. Context and Application / ed. by G. Arnold, M. Davies. Chichester: John Wiley & Sons, Ltd, 2000. P. 163—180.

177. Byusse K., Verbecke A. Proactive Environmental Strategies: A Stakeholder Management Perspective // Strategic Management Journal. 2003. Vol. 24. No. 5. P. 453— 470.

178. Cadbury A. Highlights of the Proposals of the Committee on Financial Aspects of Corporate Governance // ed. by D.D. Prentice, P.R.J Yolland. Oxford: Clarendon Press, 1993. (Contemporary Issues in Corporate Governance).

179. Cappelen A.W. Two Approaches to Stakeholder Identification I I Ethics and Economics. 2004. Vol. 2. No. 2.

180. Carpenter M.A., Westphal J.D. The Strategic Context of External Network Ties: Examining the Impact of Director Appointments on Board Involvement in Strategic Decision-making // Academy of Management Journal. 2001. Vol. 44. No. 4. P. 639—660.

181. Castanias R., Helfat C.E. Managerial Resources and Rents // Journal of Management. 1991. Vol. 17. No. 1. P. 155—171.

182. Castanias R.P., Helfat C.E. The Managerial Rents Model: Theory and Empirical Analysis II Journal of management. 2001. Vol. 27. No. 6. P. 661—678.

183. Charreawc G. Vers une théorie du gouvernement des entreprises II Le gouvernement des entreprises : Corporate governance, théories et faits / G. Charreaux (éd.). Paris: Économica, 1997. P. 421—469.

184. Charreaux G., Desbrieres P. Corporate Governance: Stakeholder Value Versus Shareholder Value // Journal of Management and Governance. 2001. Vol. 5. No. 2. P. 107— 128.

185. Chen J„ Zhu Z. Measuring Intellectual Capital: A New Model and Empirical Study II Journal of Intellectual Capital. 2004. Vol. 5. No. 1. P. 195—212.

186. Chen К. The Influence of Capital Structure on Company Value with Different Growth Opportunities: Paper for EFMA 2002 Annual meeting. URL: http://ssrn.com/abstractK313960 (дата обращения: 22.05.2009).

187. Chen S., Defond M., Park C. Voluntary Disclosure of Balance Sheet Information in Quarterly Earning Announcements // Journal of Accounting and Economics. 2002: Vol. 33. P. 229—251.

188. Chen S„ Dodd J. Market Efficiency, CAPM, and Value-relevance of Earnings and EVA: A Reply to the Comment by Professor Paulo // Journal of Managerial Issues. 2002. Vol. 14. No. 4. P. 507—512.

189. Chen S., Dodd J.L. Economic Value Added: An Empirical Examination of a New Corporate Performance Measure // Journal of Managerial Issues. 1997. Vol. IX. No. Fall. P. 318—333.

190. Cheung Y-L., Jiang P. Does Corporate Governance Matter in China? // China Economic Review. 2008. No. 19. No. 3. P. 460—479.

191. Child J., Rodrigues S.B. Repairing the Breach of Trust in corporate governance // Corporate Governance. 2004. Vol. 12. No. 2. P. 143—152.

192. Choi Y.S., O'Hanlon J., Pope P. Conservative Accounting and Linear Information Models // Contemporary Accounting Research. 2006. Vol. 23. No. 1. P. 73—101.

193. Clarkson M. A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate Social Performance // The Academy of Management Journal. 1995. Vol. 20. No. 1. P. 92— 117.

194. Cohen D., PrusakL. In Good Company: How Social Capital Makes Organizations Work. Harvard, MA: Harvard Business School Press, 2000.

195. Cohen J.A. Intangible Assets. Valuation and Economic Benefit. John Wiley & Sons, Inc., 2005.

196. Coleman J. Foundations of Social Theory. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1990.

197. Coles J.W., McWilliams V.B., Sen N. An Examination of the Relationship of Governance Mechanisms to Performance // Journal of Management. 2001. Vol. 27. No. 1. P. 23—50.

198. Condon J., Goldstein J. Value Based Management — the Only Way to Manage for Value // Accountancy Ireland. 1998. Vol. 30. No. 5 . P. 10—12.

199. Conner K., Prahalad C. A Resource-based Theory of the Firm // The Strategic Management of Intellectual' Capital and Organizational Knowledge / ed. by G. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 103—131.

200. Cooper S. Shareholder Wealth or Societal Welfare: A Stakeholder Perspective // Value Based Management. Context and Application / ed. by G. Arnold, M. Davies. N.Y.: John Wiley & Sons, Ltd., 2000.

201. Copeland T„ Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based Management™. A State of the Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value. John Wiley & Sons, Inc., 2005.

202. Copeland T., Dolgoff A., MoelA. The Role of Expectations in the Cross-section of Returns // The Review of Accounting Studies. 2004. Vol. 9. No. 2—3. P. 149—188.

203. Core J.E., Guay W., Larcker D.F. Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review. 2003. Vol. 8. No. l.P. 27—50.

204. Cornell B., Shapiro A.S. Corporate Stakeholders and Corporate Finance // Financial Management. 1987.*Vol. 16. No. 1. P. 5—14.

205. Corporate Governance Life-cycle / ed. by I. Filatochev, M. Wright. Cheltenham: Edward Elgar, 2005.

206. Corporate Social Reporting Revisited / Antal A.B., Dierkes M„ MacMillan K„ Marz L. Berlin: Berlin Center of Science, 2002.

207. Costantini P. Cash Return on Capital Invested. Ten Years of Investment Analysis with the CROCI: Economic Profit Model. Amsterdam; Boston; Heidelberg: Elsevier ; Oxford; Burlington, MA: Butterworth-Heinemann, 2006.

208. Cotter J., Zenner M. How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process // Journal of Financial Economics. 1994. Vol. 35. No. 1. P. 63—97.

209. Cotter J.F., Shivdasani A., Zenner M. Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During iTender-Offers? // Journal of Financial Economics. 1997. Vol. 43. P. 195—218.

210. Daily C.M., Dalton D.R., Cannella A.A., Jr. Corporate Governance: Decades of Dialogue and Data // Academy of Management Review. 2003 . Vol. 28. No. 3. P. 371—382.

211. Daily С., Dálton D. The Relationship between Governance Structure and Corporate Performance in Entrepreneurial Firms // Journal of Business Venturing. 1992. Vol. 7. No. 5. P. 375—386.

212. Dallas L. Developments in US Boards of Directors and the Multiple Roles of Corporate Boards // San Diego Law Review. 2003. Vol. 40.

213. Dálton C.M., Dalton D.R. Boards of Directors: Utilizing Empirical Evidence in Developing Practical Prescriptions // British Journal of Management. 2005. Vol. 6. Special issue. P. S91-S97.

214. Damodaran A. Corporate Finance. Theory and Practice. 2nd ed. John Wiley & Sons, 2001.

215. Damodaran A. Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2nd ed. John Wiley & Sons, 2002.

216. Danbolt J., Hirst I., Jones E. Measuring Growth Opportunities // Applied Financial Economics. 2002. Vol. 12. No. 3. P. 203—212.

217. Davies M. Value-based Management in Practice: A Critical Review // Value-based Management. Context and Application / ed. by G. Arnold, M. 'Davies. Chichester: John Wiley & Sons, Ltd, 2000. P. 37—58.

218. De Matos J.A. Theoretical Foundations of Corporate Finance. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2001.

219. De Medeiros O.R. Empirical Evidence on the Relationship Between EVA and Stock Returns in Brazilian Firms : University of Brasilia Working Paper. 2005. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfin?abstractid=701421 (дата обращения: 25.06.2009).

220. Deakin. S. The Coming Transformation of Shareholder Value // Corporate Governance. 1995. Vol. 13. No. l.P. 11—18.

221. Dechow P., Hutton A., Sloan R. An Empirical Assessment of the Residual Income Valuation Model // Journal of Accounting and Economics. 1999. Vol. 26. No. 1—3. P. 1— 34.

222. Deng Z, Lev B. The valuation of Acquired Assets R&D.New York.:New York University, Stern Achool of Business, 1998.

223. Depoers F. A Cost-Benefit Study of Voluntary Disclosure: Some Empirical Evidence from French Listed Companies // The European Accounting Review. 2000. Vol. 9. No. 2. P. 245—263.

224. DeVilliers J.U., Auret C.J. A Comparison of EPS and EVA as Explanatory Variables for Share Price // Journal for Studies in Economics and Econometrics. 1997. Vol. 22. No. August. P. 47—63.

225. Dickinson V. Firm Life Cycle and Future Profitability and Growth : Working paper of School of Business of. Madison: University of Wisconsin, 2005.

226. DiPiazza S.J., Eccles R.G. Building Public Trust: The Future of Corporate Reporting. John Wiley & Sons, Inc., 2002.

227. Does Stakeholder Orientation Matter? The Relationship between Stakeholder Management Models and Firm Financial Performance / Berman S., Wicks A., Kotha S., Jones T. II The Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42. No. 5. P. 488—506.

228. Donaldson T., Preston L.E. The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence, Implications // Academy of Management Review. 1995. Vol. 20. N0. 1. P. 85— 91.

229. Dowell A., Hart S., Yeung B. Do Corporate Global Environmental Standards Create or Destroy Market Value? II Management Science. 2000. Vol. 46. No. 8. P. 1059— 1074.

230. Driscoll C., Starik M. The Primordial Stakeholder: Advancing the Conceptual Consideration of Stakeholder Status for Natural Environment // Journal of Business Ethics. 2004. Vol. 49. No. 1. P. 55—73.

231. Drobetz W., Schillhofer A., Zimmermann H. Corporate Governance And Expected Returns: Evidence from Germany // European Financial Management. 2004. Vol. 10. P. 267—295.

232. Dunne P., Hughes A. Age, Size, Growth and Survival: UK Companies in the 1980s // Journal of Industrial Economics. 1994. Vol. 42. No. 2. P. 115—140.

233. Durnev A., Han Kim E.N. To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation // The Journal of Finance. 2005. Vol. 60. P. 1461—1493.

234. Edvinsson L., Malone M.S. Intellectual Capital: Realizing Your Company's True Value by Finding Its Hidden Brainpower. N.Y.: Harper Business, 1997.

235. Edward E„ Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. Berkeley: University of California Press, 1961.

236. Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. John Wiley & Sons, 1998.

237. Eisenberg T„ Sundgren S., Wells M.T. Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 48. No. 1. P. 35—54.

238. El Mir A., Seboui S. Corporate Governance and the Relationship between EVA and Created Shareholder Value // Corporate Governance. 2008. Vol. 1. P. 46—58.

239. Evans D.S. The Relationship between Firm Growth, Size, and Age: Estimates for 10 Manufacturing Industries // Journal of Industrial Economics. 1987. Vol. 35. No. 4. P. 567—581.

240. Fama E., French K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 33. No. 1. P. 3—56.

241. Feltham G., Ohlson J. Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities // Contemporary Accounting Research. 1995. Vol. 11. No. 2. P. 689— 731.

242. Ferguson R., Rentzier J., Yu S. Does Economic Value Added (EVA) Improve Stock Performance Profitability // Journal of Applied Finance. 2005. Vol. 15. No. 2. P. 101—113.

243. Fernandez P. A Definition of Shareholder Value Creation : IECE Research Paper No. 448. Barcelona: University of Navarra, 2002a.

244. Fernandez P. EVA, Economic Profit, Cash Value Added do NOT Measure Shareholder Value Creation : IESE Business School Working Paper. 2002b.

245. Fernandez P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation. San Diego, CA: Academic Press, 2002c.

246. Figge F., Schaltegger S. What is «Stakeholder Value»? Developing Catchphrase into a Benchmarking Tool. Lüneburg:- Universität Lüneburg in Association of UNEP : PICTET, 2000.

247. Filatochev I., Toms S., Wright M. The Firm's Strategic Dynamics and Corporate Governance Life-cycle // International Journal of Managerial Finance. 2006. Vol. 2. No. 4. P. 256—279.

248. Filatotchev I. Corporate Governance and the Firm's Dynamics: Contingencies and Complementarities // Journal of Management Studies. 2007. Vol. 44. No. 6. P. 1041—1056.

249. Flôstrand P. The Sell Side — Observations on Intellectual Capital Indicators // Journal of Intellectual Capital. 2006. Vol. 7. No. 4. P. 457—473.

250. Fluck Z. Capital Structure Decisions in Small and Large Firms: A Life-cycle Theory of Financing. N.Y.: New York University, 1999. (Working Paper Mimeo Stern School of Business).

251. Forbes D. P., Milliken F. Cognition and Corporate Governance: Understanding Board of Directors as Strategic Decision-making Groups // Academy of Management Review. 1999. Vol. 24. No. 3. P. 489—505.

252. Freeman R.E. Strategic Management: A Stakeholder Approach. Boston: Pittman, 1984.

253. Freeman R.E., Evan W.M. Corporate Governance: A Stakeholder Interpretation // Journal of Behavioral Economics. 1990. Vol. 19. No. 4. P. 337—359.

254. Freeman R.E., Liedka J. Stakeholder Capitalism and the Value Chain // European Management Journal. 1997. Vol. 15. No. 3. P. 286—296.

255. Freeman R.E., McVea J. A Stakeholder Approach to Strategic Management // Handbook of Strategic Management / M.A. Hitt, R.E. Freeman, J.S. Harrison (eds.). Oxford: Blackwell, 2001. P. 189—207.

256. Frooman J. Socially Irresponsible and Illegal Behavior and Shareholder Wealth: A Meta-Analysis of Event Studies // Business and Society. 1997. Vol. 36. No. 3. P. 221— 249.

257. Frooman J. Stakeholder Influences Strategies // Academy of Management Review. 1999. Vol. 24. No. 2. P. 191—205.

258. Fukuyama F. The Great Disruption: Human Nature and the reconstitution of Social Order. N.Y.: The Free Press, 1999.

259. Garner J.L., Nam, J., Ottoo R.E. Determinants of Corporate Growth Opportunities of Emerging Firms // Journal of Economics and Business. 2002. Vol. 54. No. 1. P. 73—93.

260. Gazdar K. Reporting Nonfinancials. N.Y.: John Wiley & Sons, Ltd., 2007.

261. Geczy K., Stambaugh R.F., Levin D. Investing in Socially Responsible Mutual Funds : The Wharton School Working Paper. Philadelphia, PA: University of Pennsylvania, 2003.

262. Gedajlovic E., Lubatkin M.H., Schulze WS. Crossing the Threshold From Founder Management to Professional Management: A Governance Perspective // Journal of Management Studies. 2004. Vol. 41. No. 5. P. 899—912.

263. Gero ski P., Gugler K. Corporate Growth Convergence in Europe // Oxford Economic Papers. 2004. Vol. 56. No. 4. P. 597—620.

264. Geroski P.A., Machin S. J. Walters C. F. Corporate Growth and Profitability // Journal of Industrial Economics. 1997. Vol. 45. No. 2. P. 171—189

265. Gibson M.S. Is Corporate Governance Ineffective in Emerging Markets? // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2003. Vol. 38. No. 1. P. 231—250.

266. Golden B.R., Zajac E.J. When Will Boards Influence Strategy? Inclination x Power = Strategic Change // Strategic Management Journal. 2001. Vol. 2. No. 12. P. 1087— 1111.

267. Gompers P.A., Ishii J.L., Metrick A. Corporate Governance and Equity Prices // The Quarterly Journal of Economics. 2003. Vol. 118. No. 1. P. 107—155.

268. Goodstein J., Gautam K., Boeker W. The Effects of Board's Size and Diversity on Strategic Change // Strategic Management Journal. 1994. Vol. 15. P. 241—250.

269. Graham, J.R., Harvey, C.R. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field//Journal of Financial Economics.2001. №60.P.187-243

270. Harvey, C.H. Predictable Risk and Returns in Emerging Markets // Review of Financial Studies. 1995.№8.P. 773-816

271. Grandori A., Soda G. Governing with Multiple Principals: a Framework and a Research on Italy // Corporate Governance and Firm Organization / ed. by A. Grandori. Oxford; N.Y.: Oxford University Press, 2003.

272. Grant J.I. Foundations of Economic Value Added. 2nd ed." Wiley, 2003. (The Frank Fabozzi Series. Finance).

273. Grant J.I., Abate J.A. Focus on Value. A Corporate and Investor Guide to Wealth Creation. Wiley, 2001. (The Frank Fabozzi Series. Finance).

274. Grant R. Towards a Knowledge-based View of the Firm // Strategic Management Journal. 1996. Vol. 17. P. 109—122.

275. Greeves L., Ladipo D. Added Values? Measuring the Value Relevance of Sustainability Reporting. L.: Imagination (GIC) and Lintstock, 2004.

276. Greiner L.E. Evolution and Revolution as Organizations Grow // Harvard Business Review. 1972. Vol. 50. No. 4. P. 37—46.

277. Guiso L., Sapenska P., Zingales L. Social Capital in Financial Development // The American Economic Review. 2004. Vol. 94. No. 3. P. 526—556.

278. Gul F.A. Growth Opportunities, Capital Structure and Dividend Policies in Japan // Journal of Corporate Finance. 1999. No. 5. P. 141—168.

279. Gutherie J., Petty R. Intellectual Capital: Australian Annual Reporting Practices // Journal of Intellectual Capital. 2000. Vol. 1. No. 3. P. 241—251.

280. Hall B.H. The Relationship between Firm Size and Firm Growth in the US Manufacturing Sector// Journal of Industrial Economics. 1987. Vol. 25. No. 4. P. 583—606.

281. Handy C. The Citizen Corporation // Harvard Business Review. 1997. Vol. 75. No. 5. P. 7—8

282. Hart O., Moore J. Property Rights and the Nature of the Firm // Journal of Political Economy. 1990. Vol. 98. No. 6. P. 1119—1158.

283. Hawley J.P., Willams A.T. Corporate Governance in the United States: The Rise of Fiduciary Capitalism — A Review of the Literature. 1996. URL: http://www.lens-library.com/info/papers96/first/firstcontents.htm (дата обращения: 13.09.2009).

284. Heal G., Garett P. Corporate Social Responsibility — An Economic and Financial Framework : Annual Conference of MPS. 2004.

285. Hendry J. Beyond Self Interest: Agency Theory and the Boards in Satisfying World // British Journal of Management. 2005. Vol. 16. Special Issue. P. S55—S63.

286. Hendry K., Kiel J.C. The Role of the Board in Firm Strategy: Integrating Agency and Organizational Control Perspectives // Corporate Governance. 2004. Vol. 12. No. 4. P. 500—520.

287. Hermalin B., Weisbach M. Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review. 2003. Vol. 9. No. 1. P. 7—26.

288. Hermalin B.E., Weisbach M.S. The Effects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Performance // Financial Management. 1991. Vol. 20. No. 4. P. 101— 121.

289. Higgins R. Analysis for Financial Management. McGraw-Hill, 2000.

290. Hilb M. New Corporate Governance // Corporate Governance. 2005. Vol.1 3. No. 5. P. 569—581.

291. Hilb M. New Corporate Governance. N.-Y.: Spriger, 2004.

292. Hill C.W.L., Jones T.M. Stakeholder Agency Theory // Journal of Management Studies. 1992. Vol. 29. No. 2. P. 131—154.

293. Hill S. The Social Organization of Boards of Directors // British Journal of Sociology. 1995. Vol. 46. P. 245—278.

294. Hirshleifer D., Thakor A.V. Managerial Performance, Boards of Directors and Takeover Bidding // Journal of Corporate Finance, Contracting, Governance and Organization. 1994. Vol. l.No. 1. P. 63—90.

295. Hitchner J.R. Financial Valuation: Applications and Models. John Wiley & Sons, Inc., 2006.

296. Ho Y.K., Tjahjapranata M„ Yap C.M. Size, Leverage, Concentration, and R&D Investment in Generating Growth Opportunities // The Journal of Business. 2006. Vol. 79. No. 2. P. 851—876.

297. Holder M.E., Langrehr F.W., Hexter L.J. Diidend Policy Determinants:an Investigation of the Influences of Stakeholder Theory // Financial Management. 1998. Vol. 27. No. 3. P. 73—82.

298. Holland J., Johanson U. Value Relevant Information on Corporate Intangibles-Creation, Use, and Barriers in Capital Markets // Journal of Intellectual Capital. 2003. Vol. 4. No. 4. P. 465—486.

299. Hong H., KubikJ.D., Stein J.C. Social Integration and Stock Market Participation //Journal of Finance. 2004. Vol. 59. No. 1. P.137—163.

300. Hsu Ch.-Ch. The Influence of Dimensions of Corporate Governance on Firm Values Using an Applied Structural Equation Model // The Journal of American Academy of Business. 2007. Vol. 11. No. 1.

301. Hung H. A Typology of the Theories of the Roles of Governing Boards // Corporate Governance: An International Review. 1998. Vol. 6. No. 2. P. 101—111.

302. Huse M. Boards, Governance and Value Creation. Cambridge: Cambridge University Press, 2007.

303. Huse M. Renewing Management and Governance: New Paradigms of Governance? // Journal of Management and Governance. 2003. Vol. 7. No. 3. P. 211—221.

304. Huse M„ Rindova V. Stakeholder's Expectations of Board Roles: The Case of Subsidiary Board // Journal of Management and Governnace. 2001. Vol. 5. No. 2. P. 153— 178.

305. Huson M.R., Malatesta P.H., Parrino R. Managerial Succession and Firm Performance // Journal of F inancial Economics. 2004. Vol. 74. No. 2. P. 237—275.

306. Ingley C., van der Walt N. Do Board Processes Influence Director and Board Performance? Statutory and Performance Implications // Corporate Governance. 2005. Vol. 13. No. 5. P. 632—653.

307. Intellectual Capital: Navigating in the New Business Landscape / Roos G„ Roos J., Edvinsson L., DragonettiN. N.Y.: Macmillan, 1997.

308. Irala L.R. Corporate Performance Measures in India: An Empirical Analysis : Dhruva College of Management Working Paper. 2007. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfin?abstractid=964375 (дата обращения: 14.09.2009).

309. Is Board Size an Independent Corporate Governance Mechanism? / Beiner S., Drohetz W., SchmidF., Zimmermann H. И Kyklos. 2004. Vol. 57. No. 3. P. 327—358.

310. Jensen M. Value Maximization, Stakeholders Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance. 2001. Vol. 14. No. 3. P. 8—21.

311. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior. Agency Costs, and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. No. 3. P. 305—360.

312. Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. No. 2. P. 323—329.

313. Jovanovic B. Selection and the Evolution of Industry // Econometrica. 1982. Vol. 50. No. 3. P. 649—670.

314. Judge W.Q., Jr, Zeithami C.P. Institutional and Strategic Choice Perspectives on Broad Involvement in the Strategic Decision Process // Academy of Management Journal. 1992. Vol. 35. No. 4. P. 766—794.

315. Kang E., Zardkoohi A. Board Leadership Structure and Firm Performance // Corporate Governance. 2005. Vol. 13. No. 6. P. 786—799.

316. Kang J., Shivdasani A. Firm Performance, Corporate Governance, and Top Executive Turnover in Japan // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 38. No. 1. P. 29—58.

317. Kapelyushnikov R., Dyomina N. Concentrated Ownership and Management Turnover: The Case for Russia // The Russian Economic Barometer. 2005. Vol.14. No.l. P. 29—35.

318. Kay J., Silberson A. Corporate governance // National Institute Economic Review. 1995. Vol.84. August. P. 84—97.

319. Keasey K., Wright M. Corporate Governance: Issues and Concerns // Accounting and Business Research. 1993. Vol. 23. No. 91A. P. 301—313.

320. Kester W.C. Today's Options for Tomorrow's Growth // Harvard Business Review. 1984. Vol. 62. No. 2. P. 153—160.

321. Kevin H., Kiel G.C. The Role of the Board in Firm Strategy: Integrating Agency and Organizational Control Perspectives // Corporate Governance: An International Review. 2004. Vol.12. No. 4. P. 500—520.

322. Kim Y. Board Network Characteristics and Firm Performance in Korea // Corporate Governance: An International Review. 2005. Vol. 13. No. 6. P. 800—808.

323. Kochan T.A., Rubenstein S.A. Toward a Stakeholder Theory of the Firm: The Saturn Partnership // Organizational Science. 2000. Vol. 11. No. 4. P. 367—386.

324. Kogut B., Zander U. Knowledge of the Firm, Combinative Capabilities, and the Replication of Technology // Organization Science. 1992. Vol. 3. No. 3. P. 383—397.

325. Koller T. What is Value-based Management? // McKinsey Quartely. 1994. No.3. P. 87—101.

326. Kracaw W.A., Lewellen W.G., Woo C.Y. Corporate Growth, Corporate Strategy, and the Choice of Capital Structure // Managerial and Decision Economics. 1992. Vol. 13. No. 6. P. 515—526.

327. Kramer J.K., Peters J.R. An Interindustry Analysis of Economic Value Added as a Proxy for Market Value Added // Journal of Applied Finance. 2001. Vol. 11. No. 1. P. 41—49.

328. Kramer J.K., Pushner G. An Empirical Analysis of Economic Value Added as a Proxy for Market Value Added // Financial Practice and Education. 1997. Vol. 7. No. 1. P. 41—49.

329. Kyriazis D., Anastasis C. The Validity of the Economic Value Added Approach // European Financial Management. 2007. Vol. 13. No. 1. P. 71—100.

330. Lack of Timeliness and Noise as Explanations for the Low Contemporaneous Return-Earnings Association / Collins D., Kothari S., Shanken J., Sloan R. II Journal of Accounting and Economics. 1994. Vol. 18. No. 3. P. 289—324.

331. Larcker D.F., Richardson S.A., Tuna A.I. How Important is Corporate Governance?: The Wharton School Working Paper No. 19104-6365. Philadelphia, PA: University of Pennsylvania, 2005.

332. Lazareva O., Summanen T. Emerging Boards of Directors: Board Behavior, Functions and Firm Performance. 2008. URL: http://ssrn.com/abstract= 1102473 (дата обращения: 17 августа 2010 г.).

333. Lazonik W., О'Sullivan M. Maximizing Shareholder Value: a New Ideology for Corporate Governance // Economy&Society. 2000. Vol. 29. No. 1. P. 13—35

334. Leadbeater C. Living on Thin Air. L.: Viking, 1999.

335. Leblanc R., Gillies J. Inside the Boardroom: How Boards Really Work and the Coming Revolution in Corporate Governance. Toronto: Wiley, 2005.

336. Legal Determinants of External Finance / La Porta R., Lopez de Silanes F., Schleifer A., Vishny R. // Journal of Finance. 1997. Vol. 52. No. 3. P. 1131—1150.

337. LelandH., Pyle H. Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. No. 2. P. 371—387.

338. Lev B. Intangibles, Management, Measurement, and Reporting. Washington, DC: Brookings Institution Press, 2001.

339. Lev A,Zarowin P. The Market Valuation of R&D Expenditures.New Your.: New Yorl Univerwity Stern School of Business.1998

340. Liang G., Yao M. The Value-relevance of Financial and Nonfinancial Information — Evidence from Taiwan's Information Electronics Industry// Review of Quantitative Finance and Accounting. 2005. Vol. 24. No. 2. P. 135-157.

341. Liu J., Thomas J. Stock Returns and Accounting Earnings // Journal of Accounting Research. 2000. Vol. 38. No. 1. P. 71—102.

342. Liu O. Growth Opportunities. Knowledge Capital and Leverage: Evidence from US Biotech Firms: University of Hong Kong, School of Economics and Finance Working paper. 2001. April. URL: http://ssrn.com/abstract=248908 (дата обращения: 22.05.2009).

343. Lock L.L. Social Capital Measurement as a Proxy for Intellectual Capital Measures // Knowledge Management Tools and Techniques: Practitioners and Experts Evaluate KM Solutions / ed. by M. Rao. Butterworth-Heinemann, 2004.

344. Ludwig H., Ringbeck J., Schulte-Bockum J. Managing Expectations for Value // The McKinsey Quarterly. 2000. No. 4. P. 12—14.

345. Lundholm R., Myers L. Bringing the Future Forward: The Effect of Disclosure on the Returns-earnings Relation // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40. No. 3. P. 809—839.

346. Luoma P., Goodstein J. Stakeholders and Corporate Boards: Institutional Influences on Boards Composition and Structure // Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42. No. 5. P. 553—563.

347. Madden В J. CFROI™ Valuation. A Total System Approach to Valuing the Firm. Oxford ; Boston, MA : Butterworth-Heinemann, 1999.

348. Madden B.J. Wealth Creation: A Systems Mindset for Building and Investing in Businesses for the Long Term. Wiley Finance ,2010.

349. Maditinos D.,Dimitriadis E. The Use of Economic Profit for Performance Analysis: the Evidence for Greek Firms.2005.URL:http://ssrn.com/abstractid=402908 (дата обращения: 12.11.2006)

350. Makadok R. Toward a Synthesis of the Resource-based and Dynamic-capability Views of Rent Creation // Strategic Management Journal. 2001. Vol. 22. No. 5. P. 387—401.

351. Marsh D.G. Making or Breaking Value // New Zealand Management. 1999. March. P. 58—69.

352. Martin J., Petty W., Wallace J. Shareholder Value Maximization: Is There a Role for Corporate Social Responsibility? // Journal of Applied Corporate Finance. 2009a. Vol. 21. No. 2. P. 110—118.

353. Martin J., Petty W, Wallace J. Value-based Management with Corporate Social Responsibilities. N.Y.: Oxford University press, 2009b.

354. Martin J.D., Petty J. W. Value Based Management — The Corporate Response to Shareholder Revolution. Harvard Business School Press, 2000.

355. Maug E. Boards of Directors and Capital Structure: Alternative Forms of Corporate Restructuring // Journal of Corporate Finance. Contracting, Governance and Organization. 1997. No. 3. P. 113—139.

356. McEvily S., Chakravarthy B. The Persistence of Knowledge-based Advantage: An Empirical Test for Product Performance and Technological Knowledge // Strategic Management Journal. 2002. Vol. 23. No. 4. P. 285—305.

357. McNulty T., Pettigrew A. Strategists on the Board // Organization Studies. 1999. Vol. 20. No. 1. P. 47—74.

358. McNultyT., Roberts J. Creating Accountability within the Boards. The Work of the Effective Non-executive Director / Department of Trade and Industry. L.: HMSO, 2003.

359. McTaggart J., Gillis S. Setting Targets to Maximize Shareholder Value // Strategy and Leadership. 1998. Vol. 26. No. 2. P. 18—21.

360. McTaggart J.M., Kontes P.W., Mankins M. The Value Imperative — Managing for Superior Shareholder Returns. N.Y.: The Free Press, 1994.

361. Measuring the Business Value of Stakeholder Relationships / Svendsen A., Boutilier R., Abbott R., Wheeler D. Part 1. Toronto: The Center of' Innovation in Management, 2001.

362. Meta-analysis Reviews of Board Composition. Leadership Structure and Firm Performance / Dolton D.R., Daily C.M., Ellstrand A.I., Johnson J.L. II Strategic Management Journal. 1998. Vol. 19. No. 3. P. 269—290.

363. Milgrom P., Roberts J. Economics, Organization and Management. Prentice Hall, 1992.

364. Millstein I., MacAvoy P. The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation // Columbia Law Review. 1998. Vol. 98. No. 5. p. 1283—1322.

365. Mitchell R.K., Agle B.R., Wood D.J. Towards the Theory of Stakeholder Identification and Salience: Defining the Principle of Who and What Really Counts // The Academy of Management Review. 1997. Vol. 22. No. 4. P. 853—896.

366. Modern Company Law for a Competitive Economy: Developing Framework. L.: DTI, 2002.

367. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. No. 3. P. 261—297.

368. Mulherin H.J., Poulsen A.B. Proxy Contests and Corporate Change: Implicationsfor Shareholders Wealth // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 47. No. 3. P. 279313.

369. Muravyev A. Turnover of Senior Managers in Russian Privatized Firms // Comparative Economic Studies. 2003. Vol.45. No2. P. 148—172.

370. Murphy K.J. Executive Compensation and the Modern Industrial Revolution // International Journal of Industrial Organization: 1997. Vol. 15. No. 4. P. 413—532.

371. Myers J. Implementing Residual Income Valuation with Linear Information •Dynamics // The Accounting Review. 1999a. Vol. 74. No. 1. P. 1—28.

372. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999b. Vol. 5. No. 2. P. 133—141.

373. Myers S.C., Turnbull S. Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News // Journal of Finance. 1987. Vol. 32. No. 2. P. 321—332.

374. Mygind N. Stakeholder Ownership and Maximization // Corporate Governance. 2009. Vol. 9. No. 2. P. 158—174.

375. Nonaka I. The Knowledge-creating Company // Harvard Business Review. 1991. Vol. 69. No. 6. P. 96—104.

376. О 'Byrne S.F. EVA and Its Critics // Journal of Applied Corporate Finance. 1999. Vol. 12. No. 2. P. 92—96.

377. О'Byrne S.F. EVA and Market Value // Journal of Applied Corporate Finance.1996. Vol. 9. No. 1. P. 116—125.

378. О'Byrne S.F. EVA® and Shareholder Return // Financial Practice and Education.1997. Vol. 7. No. 1. P. 50—54.

379. O'Hanlon J., Peasnell K. Residual Income Valuation: Are Inflation Adjustments Necessary? // Review of Accounting Studies. 2004. Vol. 9. No. 4. P. 375—398.

380. OECD Principles of Corporate Governance. OECD Ad Hoc Task Force on Corporate Governance. Paris: OECD, 1999.

381. Ohlson J. A Synthesis of Security Valuation Theory and the Role of Dividends, Cash Flows, and Earnings I I Contemporary Accounting Research. 1990. Vol. 6: No. 2. P. 648—676.

382. Ohlson J. Earnings, Book Values, and Dividends in Security Valuation // Contemporary Accounting Research. 1995. Vol. 11. No. 2. P. 661—687.

383. Ohlson J. The Theory of Value and Earnings, and an Introduction to the Ball-brown Analysis // Contemporary Accounting Research. 1991. Vol. 7. No. 1. P. 1—19.

384. Oliveira L., Rodrigues L.L., Craig R. Applying Voluntary Disclosure Theories to Intangibles Reporting: Evidence from the Portuguese Stock Market 2008. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfin?abstractid=825764 (дата обращения: 29.06.2009).

385. Olsen E., Plaschke F., Stelter D. Avoiding Cash Trap. The Challenges of Value Creation when Profits Are High: The 2007 Value Creators Report. The Boston Consulting Group, Inc., 2007.

386. Orlitsky M., Schmidt F.L., Rynes S.L. Corporate Social and Financial Performance: A Meta-analysis // Organization Studies. 2003. Vol. 24. No. 3. P. 403—441.

387. Ottosson E., Weissenrieder F. CVA, Cash Value Added — A New Method For Measuring Financial Performance // Gothenburg Studies in Financial Economics. 1996. Study 1996:1.

388. Ou J., Penman S. Accounting Measurement, Price-earnings Ratios and the Information Content of Security Prices // Journal of Accounting Research. Supplement. 1989. Vol. 27. No. 3. P. 111—144.

389. Pajunen K. Stakeholder Influence on Organizational Survival // Journal of Management Studies. 2006. Vol. 43. No. 6. P. 1261—1288.

390. Parino R., Weisbach M.S. Measuring Investment Distortions Arising from Stockholder-Bondholder Conflicts // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 53. No. 1. P. 3—42.

391. Paulo S. Operating Income, Residual Income and EVA: Which Metric is More Value Relevant — A Comment // Journal of Managerial Issues. 2002. Vol. 14. No. 4. P. 500—506.

392. Peasnell K. Some Formal Connections between Economic Values and Yields in Accounting Numbers // Journal of Business Finance and Accounting. 1982. Vol. 9. No. 3. P. 361—381.

393. Peixoto S. Economic Value Added ® — Application to Portuguese Public Companies : Moderna University of Porto Working Paper. 2002. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfin?abstractid=302687 (дата обращения: 23.06.2009).

394. Peng M., Buck Т., Filatochev I. Do Outside Directors and New Managers Help Improve Firm Performance? An Exploratory Study in Russian Privatization // Journal of World Business. 2003. Vol. 38. No. 4. P. 348—360.

395. Penman S. A Synthesis of Equity Valuation Techniques and the Terminal Value Calculation for the Dividend Discount Model //Review of Accounting Studies. 1998. Vol. 2. No. 4. P. 303—323.

396. Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation. N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

397. Pereiro L. Valuation of Companies-in Emerging Markets. A Practical Approach. N.Y.: John Wiley & Sons, Inc., 2002.

398. Perhaps EVA Does Beat Earning-revisiting Previous Evidence / Feltham G„ Grant I., Mbagwu C., Vaidyanathan G. II Journal of Applied Corporate Finance. 2004. Vol. 16. No. l.P. 83—88.

399. Pinches G.E.,Narayanan V.K., Kelm K.M. How the Market Values the Different Stages of Corporate R&D — Initiation, Progress, and Commercialization // Journal of Applied Corporate Finance. 1996.Vol.9.№l.P.60-69

400. Post J., Preston L.E., Sachs S. Managing Extended Enterprise: The New Stakeholder View // California Management Review. 2002. Vol. 45. No. 1. P. 6—28.

401. Post J.E., Preston L.E., Sauter-Sachs S. Redefining the Corporation, Stakeholder Management and Organizational Wealth. Stanford Business Books, 2002.

402. Pratt S. The Cost of Capital. Estimations and applications. N.Y.: John Wiley & Sons, Inc., 1998.

403. Preston L.E. Stakeholder Management and Corporate Performance // Journal of Behavioral Economics. 1990. Vol. 19. No. 4. P. 361—375:

404. Principles of Good Corporate Governance and Best Practice Recommendations / ASX Corporate Governance Council. Sydney: Australian Stock Exchange Ltd., 2003.

405. Principles of Stakeholders Management / Clarkson Center of Business Ethics. University of Toronto, 1999.

406. Putnam R. Bowing Alone: the Collapse and Revival of American Community. N.Y.: Simon & Schuster, 2000.

407. Putnam R.D. Making Democracy Work: Civic Traditions in Modern Italy. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1993.

408. Pye A., Pettigrew A. Studying Board Context. Process and Dynamics. Some Challenges for the Future I I British Journal of Management. 2005. Vol. 16. Special issue. P. S27—S38.

409. Rajan R., Zingales L. What Do You Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data // The Journal of Finance. 1995. Vol. 50. No. 5. P. 1421— 1460.

410. Ramana D. V. Market Value Added and Economic Value Added: Some Empirical Evidences : UTI Institute of Capital Markets Paper. Nävi Mumbai, 2004.

411. Rappoport A. Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance. The Free Press, 1986.

412. Rediker K.J., Seth A. Boards of Directors and Substitution Effects of Alternative Governance Mechanisms // Strategic Management Journal. 1995. Vol. 16. No. 2. P. 85—99.

413. Reilly R.F., Schweihs R.P. Valuing Intangible Assets. McGraw-Hill, 1998,

414. Relational Wealth: The Advantages of Stability in a Changing Economy / ed. by C. Leana, D.M. Rousseau. N.Y.: Oxford University Press, 2000.

415. Reverte C. Do Better Governed Firms Enjoy a Lower Cost of Equity Capital?: Evidence from Spanish Firms // Corporate Governance. 2009. Vol. 9. No. 2. P. 133—145.

416. Rhoades D.L., Rechner P.L., Sundaramurthy C. Board Composition and Financial Performance. A Meta-analysis of the Influence of Outside Directors // Journal of Managerial Issues. 2000. Vol. 12. No. l.P. 76—91.

417. Ritter J., Warr R. The Decline of Inflation and the Bull Market for 1982—1999 // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2002. Vol. 37. No. 1. P. 29—61.

418. Roberts J., McNulty T., Styles P. Beyond Agency Conceptions of the Work of the Non-executive Directors: Creating Accountability in the Boardroom // British Journal of Management. 2005. Vol. 16. Special issue. P. S5—S26.

419. Romano R. Corporate Law and Corporate Governance // Industrial and Corporate Change. 1996. Vol. 5. No. 2. P. 277—339.

420. Ronte H. Value Based Management // Management Accounting. 1998. Vol. 76. No. 1. P. 38.

421. Roos J. Exploring the Concept of Intellectual Capital // Long Range Planning. 1998. Vol. 31. No. l.P. 150—153.

422. Rosenstein S., Wyatt J.G. Outside Directors, Board Independence, and Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics. 1990. Vol. 26. No. 2. P. 175—191.

423. Ross S. The Economic Theory of Agency: the Principal's Problem // American Economic Review. 1973. Vol. 63. No. 2. P. 134—139.

424. Savarese C. Economic Value Added. The Practitioner's Guide to a Measurement and Management Framework. Melbourne: Business + Publishing, 2000.

425. Schilling M. Decades Ahead of Her Time: Advancing Stakeholder Theory Through the Ideas of Mary Parker Follet // Journal of Management History. 2000. Vol. 6. No. 5. P. 224—242.

426. Schleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. 1997. Vol. 52. No. 2. P. 737—783.

427. Schmidt S.L., Brauer M. Strategic Governance: How to Assess Board Effectiveness in Guiding Strategy Execution // Corporate Governance. 2006. Vol. 14. No. 1. P. 13—21.

428. Senge P. The Fifth Discipline: The Art and Practice of the Learning Organization. N.Y.: Currency Doubleday, 1994.

429. Singh A., Whittington G. The Size and Growth of Firms // Review of Economic Studies. 1975. Vol. 42. No. 1. P. 15—26.

430. Sirower M., О'Byrne S. The Measurement of Post-acquisition Performance // Journal of Applied Corporate Finance. 1998. Vol. 11. No. 2. P. 107—121.

431. Social Responsibility: Corporate Governance Issues / ed. by J.A. Batten, T.A. Fetherston. Elsevier Science, 2003'. (Research in International Business & Finance. Vol. 17).

432. Souza J.G.C., Jancso P. Does It Pay to Implement a Full-Scale EVA Management System? Evidence from Brazilian Companies: Working Paper (January 2003). URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfin?abstractid=381541 (дата обращения: 23.06.2009).

433. Sparling D., Turvey C. Further Thoughts on the Relationship Between Economic Value Added and Stock Market Performance // Agribusiness: An International Journal. 2003. Vol. 19. No. 2. P. 399—416.

434. Stakeholder Capitalism / ed. by G. Kelly, D. Kelly, A. Gamble. L.: Macmillan, 1997.

435. Stakeholder Theory. The State of the Art / Freeman R.E., Harrison J.S., Wicks A.C., etal. Cambridge University Press, 2010.

436. StanfiledK. Intangible Finance Standards. Elsevier Academic Press, 2005.

437. Stern J., Shiely J., Ross I. The EVA® Challenge. Implementing Value-added Change in an Organization. Wiley & Sons, Inc., 2001.

438. Stewart G.B. The Quest for Value. A Guide for Senior Managers. N.Y.: Harper Business, 1991.

439. Stewart G.B., III, Stern JM. The Quest for Value. N.Y.: Harper Business, 1999.

440. Stewart T.A. Intellectual Capital: The New Wealth of Organizations. N.Y.: Doubleday, 1997.

441. Stiles P., Taylor B. Boards at Work: How Directors View their Roles and Responsibilities. Oxford: Oxford University Press, 2001.

442. Stocks, Bonds, Bills & Inflation. Yearbook. Chicago: Ibbotson Associates, разные годы.

443. StrackR., Villis U. RAVE™: Integrated Value Management for Customer, Human , Supplier and Invested Capital // European Management Journal. 2002. Vol. 20. No. 2. P. 147—158.

444. Stuart TE. Interorganizational Alliances and the Performance of Firms: A Study of Growth and Innovation Rates in a High-technology Industry// Strategic Management Journal. 2000. Vol. 21. No. 8. P. 791—811.

445. Sveiby K. A Knowledge-based Theory of the Firm to Guide in Strategy Formulation // Journal of Intellectual Capital. 2001. Vol. 2. No. 4. P. 334—358.

446. Sveiby K.E.-T\\q Invisible Balance Sheet. Stockholm: Ledarskap, 1989.

447. The Corporation and Its Stakeholders / ed. by M.B.E. Clarkson. University of Toronto Press, 1998.

448. The Explanatory Factors of Intellectual Capital Disclosures to Financial Analysts / Garcia-Meca E., Parra I., Larran M, Martinez I. II The European Accounting Review. 2005. Vol. 14. No. 1. P. 63—94.

449. The Relationship between Economic Value Added and the Stock Market Performance of Agribusiness Firms / Turvey C., Lake L., Duren E.(van), Sparling D. II Agribusiness: An International Journal. 2000. Vol. 16. No. 4. P. 399—416.

450. The Use of Strategic Performance Variables as leading Indicators in Financial Analysts Forecasts / Dempsey S., Gatti J., Grinnell D., Cats-Baril W. И Journal of Financial Statements Analysis. 1997. Vol. 2. No. 4. P. 61—79.

451. The Value Growers. Achieving Competitive Advantage through Long-term Growth and Profits / McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J. McGraw-Hill, 2001.

452. The Value Reporting Revolution. Moving Beyond the Earnings Game / Eccles R.G., Herz R.H., Keegan E.M., Philipps D.M.H. John Wiley & Sons, Inc., 2001.

453. Theory and Research in Strategic Management: Swings of a Pendulum / Hoskisson R., HittM, Wan W„ Yiu D. // Journal of Management. 1999. Vol. 25. No. 3. P. 417—456.

454. Theory of Valuation: Frontiers of Modern Financial Theory. Vol. 1 / ed. by S. Bhattacharya, G.M. Constantinides. Totowa, NJ: Rowman and Littlefield, 1989.

455. Tiróle J. Corporate Governance // Econometrica. 2001. Vol. 69. No. 1. P. 1—35.

456. Tiróle J. Incomplete Contracts: Where Do We Stand // Econometrica. 1999. Vol. 67. No. 4. P. 741—781.

457. Titman S., Wessel R. The Determinants of Capital Structure Choice // The Journal of Finance. 1988. Vol. 43. No. l.P. 1—19.

458. Tong T.W., Reuer J.J. Firm and Industry Influences on the Value of Growth Options // Strategic Organization. 2006. Vol. 4. No. 1. P. 71—95.

459. Tricker B. All Corporate Entities Need to Be Governed // Corporate Governance : An International Review. 1997. Vol. 5. No. 1. P. 1—2.

460. Tsai W., Ghoshal S. Social Capital and Value Creation. The Role in Intrafirm Networks // Academy of Management Review. 1998. Vol. 41. No. 4. P. 464—476.

461. Umemoto K. Managing Existing Knowledge Is Not Enough // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by C. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 463—^76.

462. Vandemaele S.P., Vergaitwen P., Smith A. Intellectual Capital Disclosure in the Netherlands, Sweden and UK: A Longitudinal and Comparative Study // Journal of Intellectual Capital. 2003. Vol. 6. No. 3. P. 1469—1530.

463. Varaiya N., Kerin R.A., Weeks D. The Relationship between Growth, Profitability, and Firm Value// Strategic Management Journal. 1987. Vol. 8. No. 5. P. 487—497.

464. Venkatraman N., Subramanian M. Theorizing the Future of Strategy: Questions for Shaping Strategy Research in the Knowledge Economy // Handbook of Strategy and Management / ed. by A. Pettigrew, H. Thomas, R. Whittington. L.: Sage Publications, 2002.

465. Von Krogh G., Grand S. From Economic Theory to Wards a Knowledge-based Theory of the Firm // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by C. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 163—185.

466. Waddock S.A., Graves S. The Corporate Social Performance — Financial Performance Link// Strategic Management Journal. 1997. Vol. 18. No. 4. P. 303—319.

467. Weisbach M.S. Outside Directors and CEO Turnover // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. No. 1/2. P. 431—460.

468. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? // Gothenburg Studies in Financial Economics. 1997. Study 1997:3.

469. Wet J.H.v.H.(de). EVA versus Traditional Accounting Measures of Performance as Drivers of Shareholder Value — A Comparative Analysis // Meditari Accountancy Research. 2005. Vol. 13 No. 2. P. 1—16.

470. Wheeler D., Sillanpaá M. Including the Stakeholders: The Business Case // Long Range Planning. 1998. Vol. 31. No. 2. P. 201—210.

471. Wheeler D., Sillanpaá M The Stakeholder Corporation. L.: Pitman, 1997.

472. Where Were the Directors? Guidelines for Improved Corporate Governance in Canada / The Toronto Stock Exchange Committee on Corporate Governance in Canada. The Toronto Stock Exchange, 1994.

473. Winter S.G. Understanding Dynamic Capabilities // Strategic Management Journal. 2003. Vol. 24. No. 10. P. 991—995.

474. Worthigton A., West T. Australian Evidence Concerning the Information Content of Economic Value Added // Australian Journal of Management. 2004. Vol. 29. No. 2. P. 201—224.

475. Yon Z, Zhao Y. A New Methodology of Measuring Firm Life-Cycle Stages. 2009. URL: http://ssrn.com/abstract=893826 (дата обращения: 15.10.2009).

476. Yermack D. Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 40. No. 2. P. 185—211.

477. Young S., O'Byrne S. EVA® and Value-based Management: A Practical Guide to Implementation. McGraw-Hill, 2000.

478. Zack M. Developing a Knowledge Strategy // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by G. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 255—276.

479. Zajac E.L., Westphal J.D. The Social Construction of Market Value: Institutionalization and Learning Perspectives on Stock Market Reactions // American Sociological Rreview. 2004. Vol. 69. No.3. P. 433^157.

480. Zingales L. In Search of New Foundations // The Journal of Finance. 2000. Vol. 55. No. 4. P. 1623—1653.