Влияние реформы в электроэнергетике России на стоимость энергокомпаний: методические и практические аспекты реформы тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Корнилов, Александр Анатольевич

• Корнилов, Александр Анатольевич
• кандидат экономических наук
• 2008

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Корнилов, Александр Анатольевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I МЕТОДИЧЕСКИЙ АСПЕКТ ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ В СВЕТЕ РЕФОРМЫ ОТРАСЛИ

1.1 Обзор подходов к оценке электроэнергетических компаний

1.1.1 Оценка бизнеса и моделирование деятельности предприятий в целом

1.1.2 Подходы к оценке электроэнергетических компаний

1.2 Общая характеристика российской электроэнергетики и особенности ее реформирования

1.2.1 Зарубежный опыт реформирования электроэнергетики: общая суть

1.2.2 Общий обзор российской электроэнергетики и ее состояние до реформы

1.2.3 Предпосылки и суть реформы

1.2.4 Текущее состояние отрасли и реформы

1.2.5 Проблемы, пока не решенные в рамках реформы

Выводы

ГЛАВА II ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ЭНЕРГОКОМПАНИЙ СОГЛАСНО

СЦЕНАРИЮ «НЕТ РЕФОРМЫ»

2.1 Методика оценки согласно сценарию «Нет реформы»

2.1.1 Производственный блок

2.1.2 Финансовый блок

2.2 Оценка стоимости энергокомпаний без реформы: пример ОАО «Самараэнерго»

2.2.1 Ключевые предположения

2.2.2 Оценка стоимости ОАО «Самараэнерго»

2.3 Оценка энергокомпаний согласно сценарию «Нет реформы»: общие результаты расчетов

Выводы

ГЛАВА III ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ЭНЕРГОКОМПАНИЙ СОГЛАСНО

СЦЕНАРИЮ «РЕФОРМА»

3.1 Модель рынка электроэнергии

3.1.1 Общие предположения и принципы построения

3.1.2 Экономико-математическая модель рынка электроэнергии

3.1.3 Практические подходы и результаты расчетов

3.2 Оценка генерирующего бизнеса

3.2.1 Методика определения требуемой рыночной платы за мощность

3.2.2 Результаты оценки стоимости генерации

3.3 Оценка распределительного сетевого бизнеса

3.3.1 Затратный метод

3.3.2 Сравнительный метод 141 З.'З.З Результаты оценки стоимости распределительных сетей

3.4 Оценка магистрального сетевого бизнеса

3.4.1 Затратный подход

3.4.2 Сравнительный подход

3.5 Оценка сбытового бизнеса

3.6 Оценка вертикально-интегрированных АО-энерго

3.7 Стоимость ремонтно-сервисного бизнеса

3.8 Итоги оценки и сравнение результатов двух сценариев

3.9 Анализ факторов роста стоимости 153 Выводы

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Влияние реформы в электроэнергетике России на стоимость энергокомпаний: методические и практические аспекты реформы»

Актуальность проблемы

Электроэнергетика является важнейшим сектором экономики России. Согласно данным ФСГС РФ, в 2007 г. вид деятельности по разделу Е. «Производство и распределение электроэнергии, газа и воды» обеспечивал около 11% выпуска промышленных видов деятельности, при этом на его долю приходилось более 30% основных фондов, 19,5% инвестиций в основной капитал и более 13% занятых промышленного производства. Продукция электроэнергетики является фактором стратегического значения, поскольку обеспечивает надежность и развитие технологий, комфортность жизни людей, а также в больших объемах используется в экспортном секторе экономики России, которая в значительной мере специализируется на производстве энергоемкой продукции. По имеющимся данным в последнее десятилетие прошлого века страна косвенным образом - в экспортируемых товарах - вывозила за рубеж до 30% всей производимой электрической и тепловой энергии [96].

Дальнейшее развитие страны предъявляет особые требования к развитию электроэнергетики - сектора, во многом обеспечивающего надежность функционирования экономики и научно-технический прогресс. Даже с учетом значительного снижения электроемкости производства в ближайшие два-два с половиной десятилетия выпуск электроэнергии должен удвоиться, что потребует реализации масштабных инвестиционных программ по вводу новых мощностей, развитию транспортных и распределительных сетей, сбытовой инфраструктуры, повышению надежности теплового хозяйства. Уход государства от прямого инвестирования экономики и энергетики усиливает актуальность повышения инвестиционной привлекательности электроэнергетического сектора России для частных инвесторов. Для последних важнейшим индикатором условий инвестирования является текущая и ожидаемая капитализация энергокомпаний. В свою очередь капитализация указанных компаний зависит от успешности хода и завершения реформ, перспективной динамики тарифов на энергию.

Ключевой особенностью российского электроэнергетического сектора является тот факт, что он подвергся, пожалуй, самым масштабным реформенным преобразованиям за последние годы в России. На протяжении всего периода реформирования российской электроэнергетики и трансформации сложившихся институтов в среде ученых, специалистов и практиков велись активные дебаты относительно необходимости проведения реформы, а также ее перспектив и последствий. Начатая еще в 1998 году реформа электроэнергетики сегодня идет полным ходом, захватив все сферы функционирования отрасли, и уже вошла в свой финальный цикл. В 2003 г., был принят Правительственный пакет законов о реформе отрасли, наметивший ее ключевые направления и контуры целевой структуры сектора, а также определивший основные правила взаимоотношений между его агентами. С момента обострения проблемы дефицита мощности и вынужденного ввода ограничений потребления электроэнергии в ряде наиболее проблемных регионов зимой 2006 года Правительство объявило новый курс политики в электроэнергетике. Он акцентирован на решении проблемы привлечения инвестиций в сектор, который со всей большей очевидностью является «узким местом» развития российской экономики.

В то же время необходимо констатировать, что, несмотря на активную фазу реформирования электроэнергетики в России, ощущается некоторое отставание научных обоснований реформы с позиций ее экономических последствий и финансовых результатов. Серьезным пробелом при этом является практическое отсутствие каких-либо количественных оценок возможных последствий и эффектов реформирования данной сферы хозяйства. Идеологи реформы предпочитают лишь оглядываться на опыт других стран мира, главным образом, позитивный. Вместе с тем, вряд ли приходится сомневаться, что ее ход и результаты затрагивают многочисленные стороны экономической жизни страны - цены, доходы, инвестиции, научно-технический прогресс, экономический рост. В России уже создан и активно развивается сложнейший институт рынка электроэнергии - новый оптовый рынок электроэнергии (мощности) - не имеющий по своим масштабам аналогов ни в одной стране мира, готовятся шаги по его дальнейшей либерализации. Возникли совершенно новые субъекты хозяйственной жизни, коренным образом меняется система поставок и ценообразования в отрасли, привлечения и источников инвестиций.

Представляется, что одним из обобщающих показателей эффективности реформ в электроэнергетике является стоимость предприятий отрасли, отражающая не только текущее состояние компаний, но и формирующиеся ожидания инвесторов относительно их будущего развития, а, следовательно, привлекательности для вложений. Показательно, что в конце 2007 года стоимость генерирующего бизнеса России, исходя из рыночной капитализации публичных генерирующих компаний, была в 12 раз выше, чем в начале 2003 г., когда реформа реально стартовала: 600 долл. США за 1 кВт генерирующей мощности по сравнению с 50 долларами. В других сегментах сектора (распределительные сети, магистральные сети, сбытовой сегмент) рост был скромнее, но также значимым. Возникает вопрос, какое воздействие на указанный рост оказала реформа и не объясняется ли он другими, возможно, конъюнктурными факторами?

Безусловно, подход оценки рыночной стоимости энергокомпаний — не единственно возможный в анализе последствий реформы электроэнергетики, поскольку есть еще социальные, экологические, и прочие последствия, которые очень трудно оценить на основе денежных потоков. Однако данный подход весьма показателен, поскольку стоимость бизнеса и капитализация компаний, являясь, по сути, оценкой текущей стоимости ожидаемой прибыли, сегодня все шире входит практику менеджмента. Указанные индикаторы становятся главным критерием работы предприятия с точки зрения его собственников, постепенно отодвигая на второй план такие более привычные для отечественных предпринимателей критерии, как рентабельность, прибыль и прочие финансовые показатели. Капитализация отражает независимый взгляд участников рынка на деятельность компаний. От величины этого показателя зависит стоимость привлекаемого компанией капитала. Наконец, рыночная стоимость российских энергокомпаний приобрела особую значимость в рамках реформы в связи с необходимостью привлечения инвестиционных ресурсов посредством продажи пакетов акций генерирующих компаний различным стратегическим инвесторам.

По этим причинам развитие и апробация методов оценки стоимости энергокомпаний в зависимости от условий реформирования сектора электроэнергетики приобрело, по нашему мнению, первостепенную важность.

Цель исследования — разработать методику анализа последствий реформирования российской, электроэнергетики с позиций стоимостного подхода, и с помощью указанной методики дать количественную оценку влияния реформы на стоимость бизнеса реформируемых компаний.

Реализация цели предусматривает решение следующих задач:

• проанализировать существующие подходы к оценке бизнеса, в том числе с учетом специфики компаний электроэнергетики;

• проанализировать существующие методические подходы к моделированию рынка электроэнергии и прогнозированию цен;

• основываясь на специфических особенностях российского рынка электроэнергии, разработать методический аппарат для построения долгосрочных прогнозов рыночных цен на электроэнергию и на мощность;

• разработать методики оценки стоимости энергокомпаний с применением сценарных расчетов в зависимости от условий реализации реформы (сценарии «Нет реформы» и «Реформа»);

• провести оценку стоимости активов АО-энерго и АО-станций согласно двум сценариям на основе предложенных методик, и сопоставить результаты, оценив количественно влияние реформы на стоимость бизнеса компаний отрасли;

• провести факторный анализ изменения стоимости генерирующего бизнеса в результате реформы отрасли.

Объект исследования - российская электроэнергетика и составляющие ее компании: АО-энерго и АО-станции в их дореформенном состоянии, и компании сектора, образуемые в результате реформы - ОГК, ТГК, ГидроОГК, МРСК и РСК, Федеральная сетевая компания и МСК, а также энергосбытовые компании.

Предмет исследования — стоимость акционерного капитала (equity value) российских электроэнергетических компаний и методики оценки стоимости в системе их взаимосвязей.

Область исследования — 7.3 «Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы» Паспорта номенклатуры специальностей научных работников (экономические науки).

Теоретической и методологической базой исследования явились работы ведущих отечественных и зарубежных специалистов в области оценки бизнеса, корпоративных финансов, экономики электроэнергетики, а также законодательные и нормативные акты, регулирующие деятельность электроэнергетики.

В основе предложенной автором модели DCF для оценки стоимости энергокомпаний согласно двум сценариям лежат работы А. Дамодарана (А. Damodaran) в части оценки стоимости бизнеса, а также монография Дж. Тджя (J. Tjia) [130], посвященная моделированию и прогнозированию показателей финансовой деятельности компании. В частности, при построении моделей оценки стоимости российских энергокомпаний автор применил механизм корректировки бухгалтерского баланса, описанный в [130] и предусматривающий итерационный процесс выравнивания правой и левой частей баланса с учетом выполнения основного бухгалтерского тождества.

В части разработки модели рынка электроэнергии автор базировался на хорошо известной в мировой практике работе Schweppe F.C., Caramanis М.С., Tabors R.D., Bohm R.E. Spot Pricing of Electricity [128], одной из первых работ, посвященных математическому описанию и моделированию спотовых цен с учетом основных технологических принципов функционирования отрасли на примере Англии и Уэльса. Изучение проблем моделирования рынков электроэнергии и цен за рубежом, представленное в сборнике Modelling Prices in Competitive Electricity Market под ред. Д. Бунна [124], оказалось также весьма полезным при разработке модели российского рынка и проведении практических расчетов на ее основе.

В целом в своей работе автор опирался на подходы и методы оценки стоимости бизнеса, а также моделирования рынков электроэнергии отечественных (С. Валдайцев, А. Гамм, С. Гладкий, В. Горевой, А. Грехов, А. Грязнова, В. Есипов, Е. Иванов, В. Китушин, Н. Кожевников, Ю. Козырь, Н. Лисицын, М. Лычагин, Л. Меламед, Н. Мироносецкий, А. Мишура, В. Рутгайзер, А. Сербиновская, О. Сидорова, Н. Симионова, Р. Симионов, Н. Суслов, Г. Сычева, В. Титов, А. Тукенов, В. Царев, и др.) и зарубежных (С. Беннинга, Р. Брейли, Э. Бригхам, Д. Бунн, А. Вуд, Э. Галлон, Б. Грэм, А. Дамодаран, Д. Додд, Д. Киршен, С. Коттл, Т. Коупленд, Б. Криш, Ч. Ли, Дж. Маканси, Р. Мюррей, Б. Нидлс, К. Проктор, Ф. Рейлли, Дж. Тджя, Дж. Уайт, Дж. Уильяме, Дж. Финнерти, Д. Хелм, Э. Хоуп, У. Шарп, М. Шахидепур, Ф. Швепп, Н. Энтилл, Э. Эполар, и др.) экспертов.

Информационная базой исследования послужили данные годовой финансовой отчетности российских электроэнергетических компаний, а также Федеральной службы государственной статистики, Системного оператора ЕЭС России, Министерства энергетики РФ, Минэкономразвития РФ, аналитические материалы РАО «ЕЭС России», статистические данные ООН и Международного энергетического агентства.

Научная новизна работы заключается в следующем:

1. Детально разработан методический подход для оценки стоимости российских электроэнергетических компаний как в зависимости от типа бизнеса (генерация, передача, распределение и сбыт), так и от сценария (без реформы отрасли и с реформой) с учетом особенностей реформы электроэнергетики в России.

2. Разработана балансовая динамическая модель рынка электроэнергии в России, позволяющая строить долгосрочные прогнозы динамики оптовых цен на электроэнергию с учетом влияния трех факторов: изменение цен на топливо, динамика спроса и ввод/вывод генерирующих мощностей. На основе модели проведены расчеты и построены прогнозы цен на электроэнергию на период до 2020 г. в разбивке по ОЭС.

3. Предложен методический аппарат, позволяющий оценить экономически обоснованную рыночную плату за мощность для проектов ОГК по строительству новых электростанций. На основе расчетов согласно методике определены размеры требуемой платы за мощность для всех 23 проектов новых станций ОГК.

4. Впервые получены количественные оценки влияния реформы электроэнергетики в России на агрегированную стоимость активов дореформенных энергокомпаний (АО-энерго и АО-станций).

5. Проведен детальный анализ факторов, повлекших рост стоимости генерирующего бизнеса в результате реформы отрасли.

Теоретическая значимость работы состоит: 1) в разработке методического аппарата оценки стоимости российских электроэнергетических компаний согласно двум антагонистическим сценариям («Нет реформы» и «Реформа»); 2) в разработке экономико-математической модели рынка электроэнергии в России, позволяющей строить долгосрочные прогнозы цен на электроэнергию.

Практическая значимость состоит в возможности применения предложенной методики оценки энергокомпаний в рамках процесса управления их стоимостью со стороны менеджмента электроэнергетических предприятий. Кроме того, разработанная в рамках исследования и опубликованная в работах автора модель отечественного рынка электроэнергии может быть использована менеджментом энергокомпаний, инвесторами, а также регуляторными органами в электроэнергетике как инструмент прогнозирования динамики цен на электроэнергию на свободном рынке.

Апробация результатов исследования. Разработанная методика оценки стоимости российских электроэнергетических компаний применяется в работе Отдела аналитических исследований Управления рынков и акций ОАО «Альфа-Банк» (г. Москва) для оценки инвестиционной привлекательности акций предприятий отечественной электроэнергетики. К предложенной в работе модели рынка электроэнергии в настоящий момент проявляют серьезный интерес российские генерирующие компании, а также стратегические инвесторы в российскую электроэнергетику.

Основные положения диссертации обсуждались на заседаниях межкафедрального научно-методического семинара, кафедр экономической теории и «Финансы и кредит» экономического факультета Новосибирского государственного университета, научного совета отдела анализа и прогнозирования развития отраслевых систем Института экономики и организации промышленного производства СО РАН.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 3 печатные работы.

Структура и объем работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и восьми приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Корнилов, Александр Анатольевич

Выводы

1. В рамках диссертации автором разработан экономико-математический аппарат, названный моделью рынка электроэнергии, который позволяет строить долгосрочные прогнозы оптовых цен на электроэнергию на отечественном рынке, учитывая влияние трех основных факторов: рост потребления, рост цен на топливо и ввод/вывод генерирующей мощности с рынка (появление новых участников). В основе методики прогнозирования лежит балансовая динамическая модель, основанная на балансовых уравнениях равновесия спроса и предложения в динамике. Кроме того, модель основана на принципе маржинального ценообразования, который в настоящий момент реализован в действующей модели рынка электроэнергии в России (НОРЭМ). В модели выделяются два основных блока - предложение и спрос. Моделирование спроса основано на предположении абсолютной неэластичности. В свою очередь предложение разбивается на две части — ценопринимающее и ценоопределяющее предложение, при этом каждая часть моделируется по отдельности. В модели учитываются различные режимы работы тепловых электростанций, а также особенности функционирования ГЭС и АЭС.

2. На основе модели были проведены расчеты, базируясь на обширной эмпирической базе данных по участникам рынка, созданной автором на основе публичной информации. В результате получены прогнозы темпов роста цен на электроэнергию в разбивке по ОЭС, которые затем были использованы для построения DCF-моделей для оценки стоимости генерирующих компаний в соответствии со сценарием «Реформа». Ключевым выводом является то, что несмотря на рост цен на топливо и спроса, прогнозируемые темпы роста цен на электроэнергию оказываются существенно ниже ожидаемого темпа роста цен на топливо, что объясняется запланированным сегодняшними участниками рынка массированным вводом новой мощности, приходящимся в основном на период 2009-2012 гг.

3. Для целей оценки энергокомпаний согласно сценарию «Реформа» рассматриваются уже компании целевой структуры отрасли, т.е. созданные в результате реформы новые энергокомпании, но на базе активов рассматриваемых в главе II АО-энерго и АО-станций. При этом методика оценки согласно сценарию «Реформа» рассматривается отдельно для генерирующего, магистрально-сетевого, распределительно-сетевого и сбытового сегментов электроэнергетического бизнеса.

4. Для оценки генерирующих компаний (ОГК, ТГК и ГидроОГК) были построены модели DCF по аналогии с методикой, описанной в Главе II, но с существенными корректировками: модели строились на постанционной основе, используя в качестве входных данных выходные данные из модели рынка электроэнергию (в первую очередь технико-экономические показатели электростанций); в модели были включены новые электростанций, строительство и запуск которых подразумеваются инвестиционными программами генкомпаний; в динамику затрат был заложен т.н. efficiency gain, отражающий рост операционной эффективности генкомпаний; отдельно рассматривалась динамика рыночной платы за мощность.

5. Для определения уровня возможной рыночной платы за мощность для новых генерирующих объектов ОГК в условиях отсутствия адекватных ценовых сигналов с рынка мощности предложена методика, позволяющая оценить требуемый уровень платы за мощность. Для этого строятся модели NPV (net present value) для всех 23 проектов, реализуемых сегодня ОГК. В модель денежных потоков каждого проекта включены те прогнозы цен на электроэнергию (без учета мощности), которые получены из модели рынка электроэнергии. Затем подбором параметра определяется та требуемая плата за мощность, которая обеспечивает как минимум 13% IRR (internal rate of return) по каждому проекту. В результате сделан вывод о том, что ряд проектов выглядят очень рискованными для ОГК, поскольку экономически оправданная для них плата за мощность в текущих ценах запредельно высока, превышая текущий уровень среднего регулируемого тарифа на мощность в России в четыре раза.

6. Совокупная оценка стоимости генерирующего бизнеса согласно сценарию «Реформа» составляет 72,878 млн. долл., что соответствует совокупной рыночной стоимости акционерного капитала генерирующих компаний в 76,311 млн. долл.

7. Для оценки стоимости сетевых компаний применение метода дисконтированных денежных потоков в настоящий момент не представляется возможным в силу отсутствия ясности правил тарифного регулирования этих компаний. В результате для оценки компаний предложено использование двух подходов: затратного и сравнительного. Затратный подход дает возможность отразить в оценке потенциальную рыночную стоимость инвестированного капитала, на основе которого будут рассчитаны тарифы для сетевых компаний согласно новой методике тарифообразования. Сравнительный метод позволяет получить некий целевой уровень стоимости российских сетевых компаний на основе стоимостных . мультипликаторов зарубежных сетевых компаний, регулируемых на основе доходности на инвестированный капитал. Оценка совокупной стоимости распределительных сетевых компаний (EV) согласно сценарию «Реформа» составляет 29,817 млн. долл., в то время как рыночная капитализация — 29,089 млн. долл. Аналогичная оценка совокупной EV магистральных сетей составляет 4,671 млн. долл., капитализации - 4,647 млн. долл.

8. Для оценки сбытовых компаний также использован метод сравнительных коэффициентов, основанный на результатах сделок по продаже энергосбытовых активов РАО «ЕЭС». Итоговая оценка совокупной стоимости энергосбытовых активов бывших АО-энерго составляет 3,044 млн. долл., что соответствует совокупной стоимости акционерного капитала этих компаний в 2,857 млн. долл.

9. В рамках исследования были также оценены т.н. «независимые» АО-энерго, которые пока сохранили свою вертикально-интегрированную структуру, однако подвержены целиком и полностью реформенным преобразованиям в части ценообразования. Эти компании оценивались как сумма составных частей различных направлений их бизнеса. Итоговая оценка стоимости четырех интегрированных АО-энерго согласно сценарию «Реформа» составляет 13,809 млн. долл., рыночная капитализация - 13,570 млн. долл.

10.Сравнительный анализ оценки стоимости активов АО-энерго и АО-станций согласно двум антагонистическим сценариям, без реформы и с реформой, показывает очевидный рост совокупной стоимости энергокомпаний в результате реформы — совокупная капитализация компаний согласно сценарию «Реформа» превышает капитализацию компаний в случае отсутствия реформы на 89% (126,5 млрд. долл. против 67,0 млрд.долл.).

11.На основе анализа факторов прироста стоимости сделан вывод, что удельная стоимость 1 кВт мощности генерирующего бизнеса возрастает благодаря реформе почти в 3 раза (на 190%). Среди основных причин такого прироста можно выделить рост операционной рентабельности; запуск новых объектов генерации в результате реализации инвестиционной программы, что приводит к существенному росту EBITDA генерирующей компании; синергетический эффект в результате консолидации отдельных АО-станций в единые операционные генерирующие компании. Количественная оценка синергетического эффекта в рамках исследования не проводилась.

12.Оценить количественно эффект реформы отрасли на стоимость сетевого, а также сбытового бизнеса не представляется возможным, поскольку отсутствуют сопоставимые компании до реформы. И передача, и распределение, и сбыт являлись частью вертикально-интегрированных АО-энерго, которые не предоставляли своей дивизиональной отчетности, что делает невозможным оценку составляющих бизнесов АО-энерго по отдельности. В рамках исследования оценка АО-энерго проводилась агрегированно, основываясь на их совокупной бухгалтерской отчетности.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В рамках проведенных исследований получены следующие основные результаты и выводы.

1. Проведенный анализ литературы в области оценки стоимости бизнеса показал, что она недостаточно акцентирована на модельно-методических вопросах. Отсутствуют проработки как в части развития методического аппарата для оценки стоимости бизнеса компаний отечественной электроэнергетики, так и в части собственно получения оценок влияния реформы на финансовое положение компаний отрасли.

2. Анализ существующих исследований в области моделирования отечественного рынка электроэнергии и методики построения долгосрочных прогнозов цен показывает, что этой проблематике также уделяется недостаточное внимание, что может объясняться относительной молодостью российского рынка электроэнергии. Однако отсутствие рынка производных финансовых инструментов делает разработку такого методического аппарата крайне востребованным, в частности, для оценки стоимости пост реформенных генерирующих компаний.

3. Разработанная с учетом изученных особенностей российского рынка электроэнергии балансовая динамическая модель рынка позволила построить долгосрочные прогнозы цен на электроэнергию на основе анализа взаимодействия спроса и предложения с учетом трех основных влияющих факторов: изменение цен на топливо, динамика спроса и ввод/вывод генерирующей мощности.

Предложенная методика оценки требуемой экономически обоснованной платы за мощность, базирующаяся на анализе NPV проектов по строительству новых блоков электростанций с учетом требуемой ставки IRR, дала возможность оценить размеры требуемой рыночной платы за мощность для 23 реализуемых в настоящий момент проектов ОГК. Расчеты показали, что ряд проектов являются высокорискованными для акционеров ОГК в силу чрезмерно высокой требуемой платы за мощность для окупаемости проекта.

4. Анализ существующих подходов к оценке стоимости бизнеса, а также принятых решений Правительства в части изменения ценообразования в электроэнергетике, позволил разработать методический аппарат для оценки стоимости бизнеса российских энергокомпаний в зависимости от условий реализации реформы (сценарии «Нет реформы» и «Реформа»).

5. Предложенный методический подход к оценке стоимости бизнеса энергокомпаний позволил оценить агрегированную стоимость бизнеса отечественных АО-энерго и АО-станций, подвергшихся реформе, согласно двум антагонистическим сценариям - «Нет реформы» и «Реформа». Это в свою очередь дало возможность оценить количественно эффект влияния реформы российской электроэнергетики на стоимость бизнеса компаний: агрегированная оценка стоимость акционерного капитала (equity value) дореформенных компаний изменяется в результате реформы с 67 млрд. долл. до 126,5 млрд. долл., что предполагает рост на 89%.

6. Сравнительный анализ удельной оценки 1 кВт мощности генерирующего бизнеса (EV/кВт) при двух сценариях оценки показал ее рост на 190% (504 долл./кВт против 174 долл./кВт) в результате реформы электроэнергетики. Проведенный на основе расчетов анализ позволяет выделить следующие основные факторы, обуславливающие такой рост: увеличение операционной рентабельности генерирующего бизнеса; запуск новых объектов генерации в рамках инвестиционных программ; синергетический эффект в результате консолидации АО-станций в ОГК.

Оценить количественно эффект реформы отрасли на стоимость сетевого, а таюке сбытового бизнесов невозможно, поскольку отсутствуют сопоставимые компании-аналоги до реформы (в отличие от АО-станций и ОГК).

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Корнилов, Александр Анатольевич, 2008 год

1. Бохмат И. Тарифные проблемы энергоемкой промышленности. — Москва: Ди Джи Дизайн Групп. 2003.

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Москва: Олимп-Бизнес. - 1997.

3. Валдайцев С. Оценка бизнеса. Учебник. 3 издание. — Москва: Проспект. 2008.

4. Виньков А., Горлов В. Сеть на полную катушку. // Эксперт. — 2007, №46 (с. 132-142).

5. Гальперин В.М., Игнатьев С.М., Моргунов В.М. Микроэкономика, в двух тт. Санкт-Петербург: Экономическая школа. — 1994.

6. Генеральная схема размещения объектов электроэнергетики до 2020 года. — Официальный веб-сайт Минэнерго:www.minprov.gov.ru/appearance/report/50

7. Гладкий С.В. Формирование и государственное регулирование рынка электроэнергии: Автореф. дис. . канд. экон. наук.- М 2006.

8. Горевой В.Г., Грехов А.Н., Лычагин М.В. и др. Взаимоотношения энергосистемы с промышленными потребителями: методика определения доли денег в расчетах. Новосибирск: НГУ, 1999.

9. Горевой В.Г., Грехов А.Н., Суслов В.Д. и др. Анализ финансового состояния потребителей тепло- и электроэнергии. — Новосибирск: НГУ, 1999.

10. Ю.Грехов А.Н., Горевой В.Г. Углубленный анализ финансового состояния потребителей тепло- и электроэнергии. Новосибирск: НГУ, 1999.

11. Грехов А.Н., Меламед Л.Б. Исследование регионального рынка электроэнергии. — Новосибирск: НГУ, 2000.

12. Грязнова А., Федотова М. и др. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Москва: Интерреклама. - 2003.

13. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Москва: Альпина Бизнес Букс. - 2004.

14. Н.Дорин Б. Бизнес-модели рынков тепла: анализ рисков генерирующих компаний. // Энергорынок. 2007, №12 (Приложение «Генерация») (с. 14-17).

15. Есипов В. и др. Оценка бизнеса. — Санкт-Петербург: Питер. 2001.

16. Иванов Е.Ю. Методика прогнозирования спотовых цен на электроэнергию на оптовом энергетическом рынке: Автореф. дис. . канд. экон. наук.- С.-Петербург 2005.

17. Калечиц Е., Коморник С. Требования к системам прогнозирования энергопотребления. // Энергорынок. 2008, №3.

18. Китушин В., Жирнов В., Бык Ф. Организация электроэнергетического рынка. — Новосибирск: Изд-во НГТУ. 2000.

19. Китушин В., Самков А., Халяпин Л. Долгосрочные договоры о поставках мощности и энергии — основа формирования оптового рынка электроэнергии // Экономика топливно-энергетического комплекса России. 1994, №5.

20. Козырь Ю. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM. — Москва: Квинто-Косалтинг. 2006.

21. Концепция стратегии реформирования ОАО РАО "ЕЭС России" на 2003 2008 гг. «5+5». // Официальный web-сайт РАО «ЕЭС России» http://www.rao-ees.ru

22. Корнилов А. Влияние реформы электроэнергетики на стоимость энергокомпаний: методологический аспект. // Вестник НГУ. — 2008. -№6.

23. Корнилов А. Инвестиционная привлекательность акций распределительных сетевых компаний. // Рынок ценных бумаг. 2007. - №6 (333).

24. Корнилов А. Перспективы инвестиций в российские распределительные сети. // ЭКО. 2007. - №12.

25. Коттл С., Мюррей Р. и др. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда. -Москва: Олимп-Бизнес. 2000.

26. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Москва: Олимп-Бизнес. - 2005.

27. Лазебник А., Малкин П., Хабачев Л. Характеристика схем и моделей организации и функционирования рынка электроэнергии за рубежом // Электрические станции. — 1995. №6.

28. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Москва: ИНФРА-М. - 2000.

29. Лисицын Н. Единая энергосистема России. — Москва: Издательство МЭИ. 1999.

30. Лычагин М.В., Мироносецкий Н.Б. Моделирование финансовой деятельности предприятия. Новосибирск: Наука. Сиб. отд-е. — 1986.

31. Материалы веб-сайта Концерна Росэнергоатом: www.rosenergoatom.ru

32. Материалы веб-сайта РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

33. Материалы СКРИН (отчетность АО-энерго и АО-станций): www.skrin.ru

34. Меламед Л., Суслов Н. Экономика электроэнергетики: основы теории. Новосибирск: Изд-во СО РАН. - 2000.

35. Меркулов А. Стратегия и механизмы участия ТЭЦ на ОРЭ. // Энергорынок. 2007, №8 (с. 60-66).

36. Мишура А.В. Методы оптимизации политики ценообразования на региональном рынке электроэнергии: Автореф. дис. . канд. экон. наук.- Новосибирск — 2003.

37. Налоговый кодекс РФ. — Веб-сайт www.nkodex.ru

38. Опыт энергорынков: Уроки, извлеченные из либерализации рынков электроэнергии. Материалы, опубликованные Международным энергетическим агентством (International Energy Administration, IEA): www.iea.org

39. Официальный сайт ОАО «Самараэнерго»: www.samaraenergo.ru

40. Официальный сайт ОАО «СО-ЦДУ ЕЭС»: www.so-cdu.ru

41. Официальный сайт ОАО «Татэнерго»: www.tatenergo.ru

42. Официальный сайт ОАО «ТГК-5»: www.tgc5.ru

43. Официальный сайт ОАО «Тюменьэнерго»: www.te.ru

44. Официальный сайт ОАО «Федеральная сетевая компания»: www.fsk-ees.ru

45. Официальный сайт Федеральной службы по тарифам: http://www.fstrf.ru/

46. Панов И., Кулешов М. Рассчитываем маржинальные издержки генерирующей компании для формирования ценовых заявок. // Энергорынок. 2007, №10 (с. 40-43).

47. Панов И., Пахомова Е. Возможности генерирующих компаний на ОРЭМ. // Энергорынок. 2007, №8 (с. 68-71).

48. Положения по бухгалтерскому учету: сборник документов. Выпуск 2. — Москва: Дело и сервис. 2004.

49. Поляк Г. Методология прогнозирования энергопотребления. // Энергорынок. 2008, №2.

50. Постановление Правительства РФ от 11 июля 2001 г. № 526 "О реформировании электроэнергетики Российской Федерации" // Российская газета от 25 июля 2001 г., №140.

51. Постановление Правительства РФ от 21 декабря 2001 г. № 881 "О критериях отнесения магистральных линий электропередачи и объектов электросетевого хозяйства к единой национальнойобщероссийской) электрической сети" // Сайт РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

52. Постановление Правительства РФ от 21 марта 2007 № 168 "О внесении изменений в некоторые Постановления Правительства Российской Федерации по вопросам электроэнергетики" // Сайт РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

53. Постановление Правительства РФ от 24 октября 2003 г. № 643 "О Правилах оптового рынка электрической энергии (мощности) переходного периода" // Сайт РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

54. Постановление Правительства РФ от 26 февраля 2004 г. № 109 "О ценообразовании в отношении электрической и тепловой энергии в Российской Федерации" // Сайт РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

55. Постановление Правительства РФ от 29 декабря 2000 г. № 1021 "О государственном регулировании цен на газ и тарифов на услуги по его транспортировке на территории Российской Федерации" // Сайт Консультант Плюс: www.consultant.ru

56. Постановление Правительства РФ от 31 августа 2006 № 529 "О совершенствовании порядка функционирования оптового рынка электрической энергии (мощности)" // Сайт РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

57. Постановление Правительства РФ от 31 августа 2006 № 530 "Об утверждении Правил функционирования розничных рынков электрической энергии в переходный период реформирования электроэнергетики" // Сайт РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

58. Приказ № 563 "О мерах по реформированию АО-энерго" // Официальный web-сайт РАО «ЕЭС России» http://www.rao-ees.ru

59. Пузов Е., Чепьюк А. Выработка или установленная мощность: как оценить тепловой бизнес? // Энергорынок. 2007, №4 (с. 44-48).

60. Пузов Е., Чепьюк А. Формула среднеэффективного бизнеса. // Энергорынок. 2008, №1.

61. Разделительные балансы АО-энерго // Вестник НАУФОР, февраль 2005, Приложение.

62. Рутгайзер В. Оценка стоимости бизнеса. — Москва: Издательство Маросейка. 2007.

63. Рынки электроэнергии: проблемы развития. Сборник научных трудов. / Отв. редакторы В. Пфаффенбергер, JI. Меламед, М. Лычагин. -Новосибирск: Изд-во СО РАН. 1999.

64. Сербиновская А.А. Модели анализа и прогнозирования спроса на электроэнергию: На примере предприятий электроснабжения: Автореф. дис. . канд. экон. наук.- Новочеркасск.- 2005.

65. Сидорова О.Е. Статистический анализ и прогнозирование развития рынка электроэнергии Российской Федерации: Автореф. дис. . канд. экон. наук.- М 2006.

66. Симионова Н., Симионов Р. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). -Ростов-на-Дону: МарТ. 2004.

67. Суслов Н.И. Анализ взаимодействий экономики и энергетики в период рыночных преобразований. — Новосибирск: ИЭиОПП СО РАН. 2002.

68. Сычева Г., Колбачев Е. и др. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). -Ростов-на-Дону: Феникс. 2003.

69. Титов В.В. Оптимизация управления промышленной корпорацией (вопросы методологии и моделирования). — Новосибирск: ИЭОПП СО РАН. 2007.

70. Томаев К.Ш. Разработка механизма конкурентного рынка электрической энергии в условиях реформирования электроэнергетики: Автореф. дис. . канд. экон. наук,- Владикавказ.- 2004.

71. Тукенов А.А. Рынок электроэнергии: от монополии к конкуренции. — Москва: Энергоатомиздат. 2005.

72. Федеральный закон «Об электроэнергетике» от 26 марта 2003 года №35-Ф3 // Парламентская газета от1 апреля 2003 г., № 59.

73. Федеральный закон РФ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об энергосбережении» от 5 апреля 2003 года №42-ФЗ // Парламентская газета от 9 апреля 2003 г., № 65.

74. Федеральный закон РФ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О естественных монополиях» от 26 марта 2003 года №39-Ф3 // Российская газета от 29 марта 2003 г., № 59.

75. Федеральный закон РФ «О внесении изменений и дополнений в часть вторую «Гражданского кодекса Российской Федерации» от 26 марта 2003 года №37- ФЗ // Парламентская газета от 29 марта 2003 г., № 58.

76. Царев В., Канторович А. Оценка стоимости бизнеса. — Москва: Юнити-Дана. 2007.

77. Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии. — Москва: Альпина Бизнес Букс. 2005.

78. Шарп У.В., Александер Г.Дж. и др. Инвестиции: учебник для вузов. — Москва: ИНФРА-М. 1998.

79. Экономика и управление энергетическими предприятиями / Под ред. Н. Кожевникова. — Москва: Академия. 2004.

80. Экономика электроэнергетики: рыночная политика./ Под ред. Э. Хоупа, JI. Меламеда, М. Лычагина. Новосибирск: Издательство СО РАН. -2001.

81. Электроэнергетика России (выпуск 4). Бизнес-справочник. Москва: Эксперт РА. - 2004.

82. Энергия реформы: 5 лет преобразований. — Брошюра, опубликованная ОАО РАО «ЕЭС России»: www.rao-ees.ru

83. Antill N., Lee К. Company valuation under IFRS. — Harriman House Ltd. -2008.

84. Benninga S., Czaczkes B. Financial Modeling 2nd Edition. - The MIT Press. - 2000.

85. Bloomberg информация из базы данных по публичным компаниям.

86. Brigham E.F., Houston J.F. Fundamentals of financial management. Eighth Edition. Thomson South-Western. - 1998.

87. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition. John, Whiley &Sons Inc. - 2002.

88. Helm D. Energy, the State, and the Market: British Energy Policy since 1979. Oxford University Press. - 2008

89. Kirschen D.S., Strbac G. Fundamentals of Power System Economics. John Wiley & Sons, Ltd. - 2004.

90. Krish B. Building Financial Models: a Simulation Approach. Association Business Programmes. - 1978.

91. Makansi J. Lights Out. John Whiley &Sons Inc. - 2007.

92. McKinsey&Company, Inc. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th Edition. Wiley. - 2005.

93. Modelling Prices in Competitive Electricity Market (Edited by Derek W. Bunn). John Wiley & Sons, Ltd. - 2004.

94. Newbery D.M. Privatization, Restructuring and Regulation of Network Utilities. The MIT Press. - 1999.

95. Proctor K.S. Building Financial Models with Microsoft Excel: A Guide for Business Professionals. — Wiley. — 2004.

96. Reilly F.K., Brown K.G. Investment analysis and portfolio management. -Thomson Learning Inc. 2000.

97. Schweppe F.C., Caramanis M.C., Tabors R.D., Bohn R.E. Spot Pricing of Electricity. Kluwer Academic Publishers, Fourth Printing. - 2000.

98. Shahidehpour M., Yamin H., Li Z. Market Operations in Electric Power Systems. Forecasting, Scheduling and Risk Management. John Wiley & Sons, Inc. - 2002.

99. Tjia J. Building financial models. McGraw-Hill. - 2003.

100. White G. The analysis and use of financial statements. John Whiley &Sons Inc. - 1997.

101. Williams J. B. The Theory of Investment Value. — Fraser Pub Co. 1997.

102. Wood A.J., Wollenberg B.F. Power Generation, Operation and Control. Second Edition. John Wiley & Sons, Inc. - 1996.