Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Степанова, Анастасия Николаевна

• Степанова, Анастасия Николаевна
• кандидат экономических наук
• 2009

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Степанова, Анастасия Николаевна

Оглавление.

Список условных сокращений.

Введение.

Глава 1. Финансовая архитектура компании как объект исследования.

1.1. Формирование финансовой архитектуры компании.

1.2. Агентские конфликты в системе финансовой архитектуры компании.

1.3. Исследования влияния отдельных компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании.

1.3.1. Структура собственности.

1.3.2. Структура капитала.

1.3.3. Эволюция взглядов на проблему качества корпоративного управления через структуру совета директоров.

Глава 2. Модель исследования зависимости между финансовой архитектурой и эффективностью деятельности компании.

2.1. Классическая модель эффективности деятельности компании на основе предпосылок об экзогенности структуры собственности и структуры капитала.

2.1.1. Меры переменных.

2.1.2. Спецификация классической модели.

2.2. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры капитала.

2.3. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры собственности.

Глава 3. Эмпирический анализ взаимосвязи финансовой архитектуры и эффективности компаний в развитых странах и странах с растущими рынками капитала.

3.1 Выборка исследования: описательная статистика и корреляционный анализ.

3.2 Тестирование классической модели взаимосвязи структуры собственности и эффективности деятельности компании.

3.3 Тестирование классической модели в страновом разрезе.

3.4 Тестирование предпосылок экзогенности структуры капитала и структуры собственности.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала»

Необходимость повышения эффективности деятельности компании (ЭДК) определяется ограниченным количеством свободных денежных ресурсов на рынках капитала, особенно ярко проявляющемся в период мирового финансового кризиса. Успех в привлечении капитала с одной стороны и в получении высоких результатов его использования с другой зависит от эффективности реализации стратегии компании. Для выявления факторов, влияющих на эффективность деятельности компании, необходим анализ взаимосвязей структурных характеристик компании и достигнутых ею результатов. Анализ характера таких взаимосвязей позволит решать задачу моделирования эффективности деятельности компании на базе ее различных индивидуальных характеристик.

К классическим структурным характеристикам компании, которые могут служить инструментами воздействия на эффективность ее деятельности, относятся, во-первых, структура собственности и голосов (СС), формирующих фундамент контроля над компанией, во-вторых, структура капитала как инструмент политики финансирования долгосрочного развития компании, и, в-третьих, структура внутрикорпоративного контроля, реализуемого через механизм корпоративного управления. Однако до настоящего времени в большинстве эмпирических работ влияние каждой из структурных характеристик на эффективность деятельности компании исследовалось в отдельности. Между тем понимание характера их воздействия на эффективность деятельности компании предполагает интегрированный взгляд. Интегрированный подход возможен, по мнению автора, в рамках концепции финансовой архитектуры (ФА) компании, предложенной С.Маейрсом1 как направление будущих исследований комплекса финансовых решений компаний с позиций методологии корпоративных финансов. Применение теоретической

1 Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. Vol. 5. P. 133-141. концепции финансовой архитектуры к моделированию эффективности необходимо для развития методов исследований и получения новых результатов в области моделирования эффективности деятельности компании.

Актуальность выбранной темы объясняется также ограниченным количеством исследований, касающихся выявления детерминант стратегической эффективности на данных российских компаний, а также изучения особенностей модели эффективности деятельности компаний на растущих рынках капитала. Классические теоретические исследования в области эффективности деятельности компании принадлежат таким зарубежным ученым^как А. Берль, Г. Демсец, М. Дженсен, К. Лен, Г. Лиланд, У. Меклинг, Дж. Мине, Д. Пайл, Е. Фама и другим. Работы по изучению эффективности деятельности компаний на данных растущих рынков основаны на исследованиях Е. Берглоэфа, И. Ванга, К. Key, Я. Кумару, Е. Ниворожкина, М. Словина, М. Сушке, Е.-Ф. фон Таддена, К. Хусейна и других.

В разработку методологии эмпирических исследований влияния структуры собственности на эффективность деятельности компаний существенный вклад внесли работы Р.Вишны, И.Кеснер, С.Коула, У.Ллойда, Дж.Макконнелла, Р.Морка, Г.Серваэса, Дж. Френсиса, С. Холдернеса, А. Шляйфера, и др. В анализ влияния структуры собственности на эффективность деятельности российских компаний значимый вклад внесен в работах С. Авдашевой, С. Гуриева, Н. Деминой, Т. Долгопятовой, Р. Капелюшникова, П. Кузнецова, О. Лазаревой, А. Муравьева, А. Радыгина, А. Рачинского, С. Степанова, Р. Энтова.

Среди исследований, направленных на разработку методологии исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности компаний, нужно выделить работы Г. Батлера, Б. Бейзингера, М. Вайсбача, С. Дальтона, Д. Дальтона, Г. Кунотца, Дж. Пфеффера, Дж.

Томпсона, О. Уильямсона, Ф. Уолша мл., Ж. Шарро, Б. Эрмалина и др. Исследования этой взаимосвязи на данных российских компаний выполнены в работах Б. Блэка, Т. Долгопятовой, И. Ивашковской, И. Лав, О. Лазаревой, А. Рачинского, Р. Энтова, А. Яковлева и др.

Среди классических исследований, связанных с изучением структуры капитала, отметим работы М. Йенсена, С. Майерса, Н. Майлуфа, М. Миллера, Ф. Модильяни и др. Структура капитала российских компаний исследуется в работах С.Гуриева, И.Ивашковской, М.Солнцевой и др.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка модели зависимости эффективности деятельности компании от ее финансовой архитектуры в условиях растущих рынков капитала. Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи: обосновать необходимость использования интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании;

- определить ключевые компоненты финансовой архитектуры компании и их взаимосвязи;

- выявить различия между концепциями финансовой архитектуры и корпоративного управления;

- систематизировать существующие результаты эмпирических исследований влияния ключевых компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, рассматриваемых в отдельности;

- построить модель влияния компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, основанную на предпосылках экзогенности структуры капитала и структуры собственности;

- выявить страновые различия в спецификации модели эффективности деятельности компании для растущих рынков капитала; проверить адекватность предпосылок об экзогенности структуры капитала и структуры собственности;

- скорректировать спецификацию модели эффективности деятельности компании в случае выявления эндогенности показателей структуры собственности и /или структуры капитала;

- предложить способы использования результатов в целях оптимизации финансовой архитектуры компаний в условиях растущих рынков капитала.

Объектом исследования являются крупные российские и европейские публичные компании, имеющие котировки акций на российском и зарубежных фондовых рынках.

Предметом исследования выступает механизм воздействия компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративной эффективности, корпоративного управления, структуры собственности, структуры капитала и пр. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез, дедуктивный и индуктивный методы; а также экономико-математические методы, такие как статистический, корреляционный и регрессионный анализ.

Информационную базу исследования составили данные информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), в том числе базы данных Амадеус (Amadeus) и Руслана (Ruslana), инвестиционной компании Тройка Диалог, а также данные из ежегодных отчетов компаний, находящиеся в открытом доступе. Кроме того, использовались законодательные и нормативные акты, применяемые на территории РФ.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в применении интегрированной концепции финансовой архитектуры для моделирования эффективности деятельности компании. К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:

- разработана модель влияния финансовой архитектуры на эффективности деятельности компании на основе интегрированного подхода;

- протестирована на данных европейских компаний модель влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности компаний;

- выявлены компоненты финансовой архитектуры, являющиеся детерминантами эффективности деятельности компании, в том числе собственность вовлеченных в управление инвесторов, структура капитала, качество корпоративного управления, выраженное долей независимых директоров;

- выявлены особенности спецификации модели влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности компаний на растущих рынках капитала, состоящие в: незначимости фактора структуры собственности в странах Восточной Европы; значимости качества корпоративного управления для российских компаний; разной статистической значимости влияния структуры капитала на эффективность деятельности российских компаний, компаний развитых стран Европы и восточноевропейских компаний;

- продемонстрирована независимость структуры собственности от эффективности деятельности компании на межстрановой выборке;

- разработана модель зависимости эффективности деятельности компании от финансовой архитектуры с эндогенной структурой собственности;

- верификация модели эффективности деятельности компании с эндогенной структурой собственностью позволила подтвердить выводы, полученные с помощью классической модели, и выявить зависимость структуры собственности от размера компании и ее средних темпов роста за наблюдаемый период.

Практическая значимость исследования. Рекомендации по оптимизации финансовой архитектуры компании могут быть использованы в управлении капиталом российских компаний, в деятельности советов директоров российских компаний, в сфере консалтинга, включая инвестиционные банки, для решения задачи повышения стратегической эффективности российских компаний. Материалы диссертации могут быть использованы в учебном процессе в университетах на магистерской ступени подготовки и в системе аспирантуры при подготовке курсов продвинутого уровня «Корпоративные финансы», «Корпоративное управление», «Управление стоимостью компании» и др.

Апробация результатов исследования. Результаты работы обсуждались на пяти международных конференциях:

- Десятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (Москва, 2009);

- Пятая международная конференция по корпоративному управлению (Брюссель, 2008);

- Девятая международная конференция «Модернизация экономики и глобализация». ГУ-ВШЭ (Москва, 2008);

- Вторая международная конференция «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» (Москва, 2007);

- Четвертая международная научно-практическая конференция «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды» (Екатеринбург, 2007).

Кроме того, результаты обсуждались на научных семинарах, организованных Научно-учебной Лабораторией корпоративных финансов факультета экономики Государственного Университета — Высшей Школы Экономики.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 8 статей и докладов всего, включая 1 статью в журнале списка ВАК. Общий объем публикаций составляет 3.9 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников. Объем диссертационного исследования (с учетом списка использованной литературы) составляет 148 страниц. В работе представлено 20 таблиц, 4 рисунка, 17 приложений. Список литературы включает 167 наименований, в том числе 149 — на английском языке.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Степанова, Анастасия Николаевна

Результаты исследования относительно характера переменной, пг задающей структуру капитала, противоречат выводам JI. By , Т. Брейлсфорда и др. , показавшим эндогенность структуры капитала. Можно предположить, что дело в том, что структура капитала зависит от контрактной среды, также определяющей частично структуру собственности. Кроме того, эмпирические исследования этих авторов базируются на данных австралийских и азиатских компаний. Логично предположить, что в этих частях света зависимости финансовых показателей отличаются от европейских стран.

Перейдем к анализу эндогенности СС. В параграфе 3.2 уже было проанализировано потенциальное влияние эндогенности СС на качество нашей модели. Чтобы доказать, что структура собственности не зависит от неучтенных индивидуальных характеристик и факторов бизнес-среды, проверим коэффициенты корреляции между остатками модели и индикаторами структуры собственности (см. Табл.18). Как можно заметить, уровень корреляции близок к нулю. Следовательно, СС не зависит от неучтенных факторов, однако она может зависеть как от переменных, включенных в модель, так и от ЭДК.

135 Wu L. The Impact of Ownership Structure on Debt Financing of Japanese Firms With the agency cost of Free Cash Flow // SSRN Working Paper. 2004. P. 39.

136 Brailsford Т., Oliver В., Pua S. On The Relation of Ownership Structure and Capital Structure // Accouting and Finance. 2002. Vol. 42. P. 1 - 26.

Заключение.

За последние десятилетия накоплен огромный опыт моделирования эффективности деятельности компании с учетом различных структурных характеристик компании. Множество работ посвящено выявлению влияния структуры собственности на результаты деятельности компании через агентскую и сигнальную теории. Ряд исследований, базирующихся на отклонении от теоремы Модильяни-Миллера в результате несовершенства рынка капитала, анализирует влияние структуры капитала на эффективность деятельности компании. Отдельно необходимо выделить работы, посвященные качеству корпоративного управления как инструменту управления эффективностью деятельности компании. Данное диссертационное исследование было написано с целью отказаться от подобного подхода к моделированию эффективности деятельности компании в пользу интегрированного подхода к оценке эффективности системы структурных характеристик компании в ракурсе исполнения ее корпоративной стратегии. Для этого автором было предложено использовать концепцию финансовой архитектуры, предложенной С.Майерсом в 1999 г.

Подводя итоги диссертационного исследования, необходимо отметить, что эмпирическое исследование было проведено на базе Научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ, в сборе данных принимали участие сотрудники Лаборатории.

В диссертационном исследовании автором решены следующие задачи. Во-первых, проанализирован существующий подход к моделированию влияния конкретной структурной характеристики на ЭДК и рассмотрена проблема накопления стилизованных фактов и моделей. Стилизованные модели представляют собой попытку объяснить стилизованный факт, или выявленную зависимость между двумя факторами в условиях конкретной бизнес-среды. Понимание характера воздействия системы структурных характеристик компании на стратегическую эффективность предполагает интегрированный взгляд с учетом всех взаимосвязей выбранных характеристик. Логичным результатом данного анализа стало обоснование необходимости интегрированного подхода к моделированию стратегической эффективности.

Во-вторых, в работе развивается концепция финансовой архитектуры как потенциальная база для развития интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании, а также проводится грань между концепцией финансовой архитектуры и концепцией КУ.

В-третьих, автором вводятся понятия основных структурных характеристик компании как ключевых компонентов ФА. Под финансовой архитектурой, согласно С.Майерсу, понимается «финансовый дизайн бизнеса, охватывающий собственность, организационно-правовую форму, стимулы, способы финансирования и распределения рисков между инвесторами». В исследовании предложен подход к системному моделированию ЭДК с помощью таких ключевых компонентов ФА как структура собственности, структура капитала и качество корпоративного управления, которые могут быть использованы в качестве инструментов управления стратегической эффективностью.

В-четвертых, в работе систематизированы существующие на данный момент результаты эмпирических исследований, относящихся к проблеме влияния СС, структуры капитала и качества корпоративного управления на ЭДК. Это позволило автору выдвинуть следующие гипотезы относительно влияния упомянутых выше структурных характеристик на стратегическую эффективность компании:

• рост доли акций в руках менеджеров вызывает повышение стратегической эффективности компании до тех пор, пока доля акций, принадлежащая менеджерам, не начинает провоцировать «окапывание менеджеров»;

• концентрация собственности положительно влияет на стратегическую эффективность на растущих рынках капитала;

• рост количества акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс КУ, положительно влияет на стратегическую эффективность деятельности компании;

• рост доли акций в руках государства отрицательно влияет на стратегическую эффективность на растущих рынках капитала;

• уровень долговой нагрузки компании отрицательно влияет на ее стратегическую эффективность;

• высокий уровень качества корпоративного управления, заданный через долю независимых директоров в совете директоров, положительно влияет на стратегическую эффективность компании;

• размер СД негативно влияет на стратегическую эффективность компании.

На основе данных гипотез автором была разработана модель влияния финансовой архитектуры на стратегическую эффективность, основанная на предпосылках об экзогенности независимых переменных. Помимо ключевых компонентов ФА в модель был введен ряд контрольных переменных, отвечающих за размер компании, средний исторический темп роста, уровень риска, заданный через волатильность прибыли до вычета амортизационных отчислений, процентных и налоговых платежей. В модель были введены дамми-переменные, связанные со страной присутствия и с сектором экономики, в котором функционирует компания. Ниже представлены результаты, полученные путем верификации модели на данных межстрановой выборки.

Во-первых, верификация классической модели стратегической эффективности на сквозной выборке из 212 наблюдений позволила сделать следующие выводы:

- на исследованной выборке выявлены следующие детерминанты ЭДК: о на межстрановой выборке и выборке из российских компаний доказано прямая зависимость стратегической эффективности от доли акций в руках инвесторов, вовлеченных в процесс управления компанией; о продемонстрирована обратная зависимость стратегической эффективности от структуры капитала, заданной соотношением суммы долга к размеру активов компании, на межстрановой выборке, а также на растущих рынках капитала; о показана прямая зависимость стратегической эффективности от доли независимых директоров в совете директоров для российских компаний, в то время как для европейских компаний продемонстрирована незначимость данного показателя качества корпоративного управления;

- продемонстрирована незначимость следующих факторов для ЭДК: о доказано отсутствие значимого влияния собственности менеджеров на стратегическую эффективность; о показана незначимость концентрации собственности для российских и западноевропейских компаний; о в нормальных экономических условиях показана незначимость влияния государственной собственности на эффективность российских и западноевропейских компаний; о показана незначимое влияние размера совета директоров на стратегическую эффективность компаний.

Наконец, в работе выявлен ряд особенностей спецификации модели эффективности на растущих рынках капитала. Во-первых, зависимость стратегической эффективности от собственности вовлеченных в управление акционеров незначима для стран Восточной Европы, где более значимыми являются факторы государственной собственности и концентрации собственности. Как излишняя концентрация собственности, так и вхождение в акционерный капитал государства оказывают негативное влияние на стратегическую эффективность на растущих рынках. Ситуация в развитых странах обстоит иначе - значимое прямое влияние оказывает собственность вовлеченных в управление инвесторов. На растущих рынках, в отличие от развитых, значимое влияние на стратегическую эффективность таюке оказывает структура капитала, представленная в модели как уровень долговой нагрузки. Для обеих подвыборок (западноевропейские и восточноевропейские компании) выявлено негативное влияние размера компании и уровня риска на ЭДК.

Во-вторых, прямая зависимость стратегической эффективности от независимости совета директоров характерна только для российских компаний. Для российских компаний характерна зависимость стратегической эффективности не только от собственности вовлеченных в управление инвесторов, но также и от качества корпоративного управления, заданного с помощью процента независимых директоров в СД, причем знаки коэффициентов положительны. Существенное отличие от европейских компаний заключается также во влиянии среднего темпа роста компании, рассчитанного на основе исторических данных, на стратегическую эффективность. При этом мы не выявили негативного влияния уровня риска на результаты компании, что можно объяснить разной степенью неприятия рисков у отечественных и западных инвесторов.

В целях анализа предпосылок модели в работе выдвинуты альтернативные гипотезы об эндогенном характере структуры собственности и структуры капитала. Изучение характера переменных, связанных со структурой собственности и структурой капитала, позволило сделать следующие выводы. Во-первых, в работе не выявлено зависимости уровня долговой нагрузки от прочих характеристик компании, входящих в модель ЭДК, что позволяет включать ее в модель как экзогенную переменную. Вовторых, выявлена зависимость собственности вовлеченных инвесторов от размера компании и средних темпов ее роста за период наблюдений.

Гипотеза о возможности существования обратной причинно-следственной связи, т.е. влияния стратегической эффективности на долю акций вовлеченных в управление инвесторов, была отвергнута нами в результате анализа системы одновременных уравнений с помощью двухшагового метода наименьших квадратов. Помимо этого, анализ модели с эндогенной структурой собственности позволил подтвердить выводы, полученные с помощью классической модели, и выявить опосредованный характер влияния размера компании и темпов роста на ЭДК.

Помимо этого, в работе предложен ряд рекомендаций по оптимизации финансовой архитектуры компании на растущих рынках капитала на примере России. Наиболее важным для нас представляется научное подтверждение того, насколько важно для компании вовлечение ее акционеров в процесс корпоративного управления. Этот вывод тем более полезен, что до сих пор не было работ, подтверждающих положительное влияние вовлеченных в управление собственников на эффективность компании. Введение в совет одного или нескольких независимых директоров также представляется позитивным фактором для наращивания эффективности исполнения корпоративной стратегии.

Таким образом, в диссертационном исследовании выполнена поставленная цель применения интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании на основе теоретической концепции финансовой архитектуры. Результаты работы могут также получить применение в российской практике корпоративного управления и управления инвестициями.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Степанова, Анастасия Николаевна, 2009 год

1. Авдашева С.Б., Долгопятова Т.Г., Пляйнес X. Корпоративное управление в АО с государственным участием: российские проблемы в контексте мирового опыта. М., 2007.

2. Афанасьев М., Кузнецов П., Фоминых А. Корпоративное управление глазами директората // Вопросы экономики. 1997. №5. С. 31-78.

3. В ерников А. Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров. М.: Европа, 2008. -С. 51-58.

4. Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. - Т. 2. № 2. - С. 3-26.

5. Долгопятова Т.Г., Кузнецов Б.В. Факторы адаптации промышленных предприятий (по результатам опроса руководителей) // Сборник Модернизация экономики России: социальный контекст. Под ред. Ясина Е.Г. Кн. 2. М.: ГУ-ВШЭ. - С. 237-272.

6. Ивашковская И. В., Солнцева М. С. Детерминанты стратегических решений о финансировании крупных компаний на развивающихся рынках капитала: пример России, Бразилии и Китая // Российский журнал менеджмента. 2009. Том 7 (1). - С. 25-42.

7. Ивашковская И. В., Солнцева М. С. Структура капитала в российских компаниях как стратегическое решение // Вестник С.-Петербургского ун-та. Серия Менеджмент. 2008. - №3. - С. 3-32.

8. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н., Филонович С.Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации // Российский журнал менеджмента. 2004. - №2 (4).

9. Ивашковская И., Сеттлз А., Пономарева М. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний // Проблемы теории и практики управления. 2007. - №8.

10. Капелюшников Р. Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности: свидетельства мониторинга РЭБ // Вопросы экономики. — 2000. No 1.

11. Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности // Вопросы экономики. 2001. № 12.

12. Капелюшников Р.И., Демина Н.В. Концентрация собственности и поведение российских промышленных предприятий // Вестник общественного мнения: Данные. Анализ. Дискуссии. 2005. - № 3 (77).

13. Кузнецов П.В., Муравьев А.А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России // Экономический журнал ВШЭ. 2000. - № 4 (4).

14. Кузнецов П.В., Муравьев А.А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России: анализ «голубых фишек» фондового рынка // Научный доклад №01/10. РПЭИ. 2002. С. 1-64.

15. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М., 2001

16. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития. Под редакцией Т.Г. Долгопятовой, И.Ивасаки, А.А. Яковлева. М., 2007.

17. Структурные изменения в российской промышленности. Под ред. Е.Г.Ясина. М., 2004.

18. Adjaodi F., Zeghal D., Andaleeb S. The Effect of Board Quality on Performance: a Study of Canadian Firms // Corporate Governance. 2007. Vol.15. N. 4.

19. Agrawal A., Nagarajan N. Corporate Capital Structure, Agency Costs and Ownership Control: the Case of All-equity Firms // Journal of Finance. 1990. Vol. 45. P. 1325-1332.

20. Alchian, A. Some Economics of Property, RAND Corporation // 1961. P~ 2316. Santa Monica.

21. Alchian A. A. Some economics of property rights // II Politico. 1965. Vol. 30. P. 816-829.

22. Angelucci M., Estrin S., Konings J., Zolkiewski Z. The Effect of Ownership and Competitive Pressure on Firm Performance in Transition Countries: Micro Evidence from Bulgaria, Romania and Poland // William Davidson Working Paper. 2002. N 43.

23. Ashbaugh-Skaife H., Collins D., La Fond R. Corporate Governance and the Cost of Equity Capital // University of Jowa Press. 2004. December.

24. Baert L., Vennet R. Bank Ownership, Firm Value, and Firm Capital Structure in Europe // Working Paper / Finess D.2.2. DIW Berlin. German Institute for Economic Research. 2009.

25. Bajaj M., Chan Y., Dasgupta S. The Relationship between Ownership, Financing Decisions and Firm Performance: A Signaling Model // International Economic Review. 1998. Vol. 39. P.723-744.

26. Barclay M., Holderness С. Private Benefits from Control of Public Corporations // Journal of Financial Economics. 1989. Vol. 25. P.371-395.

27. Barnhart S., Marr M., Rosenstein St. Firm Performance and Board Composition: Some New Evidence, Managerial & Decision Economics. 1994. Vol. 15 (4). P. 329-340.

28. Baysinger В., Butler H. Corporate Governance and the Board of Directors: Performance Effects of Changes in Board Composition // Journal of Law, Economics, & Organizations. 1985. Vol.1 (1). P. 101-124.

29. Belkaoui A., Pavlik E. The Effects of Ownership Structure and Diversification Strategy on Performance // Managerial and Decision Economics. 1992. Vol. 13. P. 343 352.

30. Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property / New York: Macmillan, 1932.

31. Bhaduri S. Determinants of capital structure choice: A study of the Indian sector//Applied Financial Economics. 2002. Vol.12 (9). P. 655-665.

32. Bhagat S., Black B. The Non-Correlation between Board Independence and Long Term Firm Performance // Journal of Corporation La. 2002. Vol. 27 (2). P. 232-273.

33. Black B. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms //Report. 2001. P. 36 37.

34. Black В., Love I., Rachinsky A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia // Law and Economics Working Paper. 2005. N. 66. P. 40

35. Boardman A., Vining A. Ownership and Performance in Competitive Environments: A Comparison of the Performance of Private, Mixed, and State-Owned Enterprises // Journal of Law and Economics. 1989. Vol. 32(1).

36. Boubakri N., Cosset J.-C. The Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms: Evidence from Developing Countries // Journal of Finance. 1998. Vol. 53 (3). P. 1081-1110.

37. Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Theory of Privatization // Economic Journal. 1996. Vol. 94. P. 461 488.

38. Boycko M., Shleifer A., Vishny, R. Privatizing Russia / Cambridge, Massachusetts: The MIT Press, 1995. P. 196.

39. Brailsford Т., Oliver В., Pua S. On The Relation of Ownership Structure and Capital Structure // Accouting and Finance. 2002. Vol. 42. P. 1 26.

40. Brown D., Earle J. Privatization and Restructuring in Russia: New Evidence from Panel Data on Industrial Enterprises // RECEP Working Paper. 2000. Vol.1. P. 3442