Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний: эмпирический анализ тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Старюк, Павел Юрьевич

• Старюк, Павел Юрьевич
• кандидат экономических наук
• 2008

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Старюк, Павел Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью.

1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор изменения стоимости компании.

1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля.

1.1.3. Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении.

1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация.

1.2.1. Корпоративное управление как система механизмов оптимизации агентских конфликтов.

1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного управления.

1.3. Риски корпоративного управления.

1.3.1. Классификация рисков корпоративного управления.

1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров.

ГЛАВА 2. ОСНОВНЫЕ МЕХАНИЗМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ОПЫТ ЭМПИРИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИХ ВЛИЯНИЯ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ.

2.1. Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний.

2.2. Внутренние механизмы корпоративного управления.

2.2.1. Структура собственности.

2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров.

2.2.3 Система принятия корпоративных решений.

2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров.

2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании.

2.3. Внешнне механизмы корпоративного управления.

2.3.1. Система банкротства.

2.3.2. Рынок корпоративного контроля.

2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках.

2.3.4. Внешний аудит.

2.3.5. Правовая система.

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ В РОССИИ.

3.1. Специфика систел1ы корпоративного управления в России.

3.2. Методология исследования, описание переменных и основные гипотезы.

3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости.

3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления.

3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления.

3.3. Основные результаты исследования.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний: эмпирический анализ»

В настоящее время проблемы корпоративного управления {corporate governance) привлекают все большее внимание как российских, так и международных бизнесменов, политиков и исследователей. Одной из основных и естественных причин резкого роста интереса к вопросам корпоративного управления выступают наблюдающиеся в последнее время волны кризисов в эффективности функционирования сформировавшихся общепринятых в мире моделей корпоративного управления. В равной степени значимые проблемы затронули, как «рыночную модель», адаптированную в США и ряде англосаксонских стран, на которые обрушилась серия скандальных банкротств и разбирательств, связанных с крупнейшими корпорациями (Enron, WorldCom, AIG, и др., sub prime кризис в финансовой отрасли), так и модель «прямого контроля», недостатки которой проявились в виде банковского кризиса в Европе, особенно в Германии, а также в Японии, и громких скандалах вокруг крупных европейских компаний (France Telecom, Vivendi, Parmalat и др.). Немаловажной проблематикой корпоративное управление выступает и для развивающихся стран, которые, выбирая траекторию развития национальных моделей корпоративного управления, часто заимствуют принципы и институты из развитых стран, которые необходимо адаптировать.

В преломлении к развитию теории финансов, корпоративное управление представляет собой важный объект для исследований. В особенности корпоративное управление имеет фундаментально важное значение для теории создания и управления стоимостью компании. Представляя собой лишь не так давно признанный, но не менее важный, чем фундаментальные факторы источник создания стоимости компаний, корпоративное управление отставляет открытыми для изучения ряд важнейших вопросов, связанных с механизмами и значимостью своего воздействия на стоимость.

В рамках диссертационного исследования предлагаются подходы к анализу влияния корпоративного управления на стоимость компании. Расширяя понятие корпоративного управления и выводя его за рамки общепринятой концепции внутрикорпоративной практики управления, в анализ вводятся внешние механизмы корпоративного управления. Далее, опираясь на имеющийся опыт эмпирического моделирования влияния различных факторов корпоративного управления на показатели деятельности корпораций, проводится эмпирическое исследование, описывающее зависимость рыночной капитализации российских компаний от совокупности фундаментальных финансовых показателей и факторов корпоративного управления, как внешних, так и внутренних.

Первая глава посвящена описанию ключевых концептуальных вопросов корпоративного управления и постановке проблемы изучения корпоративного управления, как важного самостоятельного фактора стоимости. Во второй главе описывается корпоративное управление как целостная система механизмов, рассматривается роль и влияние каждого отдельного механизма и анализируются основные эмпирические исследования, посвященные изучению влияния данных механизмов на показатели эффективности компании и ее стоимость. На основе критического анализа данных исследований предлагается усовершенствованная методология в подходе к исследованиям корпоративного управления. Третья глава посвящена эмпирическому анализу влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний на базе предложенных теоретических разработок.

АКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ. Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей (моделей корпоративного управления) на эффективность деятельности компании, и соответственно на ее стоимость. Данная проблематика превратилась в новое и весьма важное направление исследований, имеющее прямой выход на практику. Концепция стоимостного подхода к управлению (value based management), исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов, как главной цели собственников и менеджмента, постепенно начинает доминировать в практике управления зарубежными корпорациями. Для российских компаний стоимостной подход к совершенствованию управления, также приобретает высокую актуальность, так как национальные компании, пройдя этап консолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу эффективного управления и создания максимальной стоимости бизнеса.

Что касается развития теории корпоративного управления, то в настоящее время можно констатировать тот факт, что корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих механизмов, направленная на эффективное разрешение конфликта интересов между различными участниками корпоративных отношений и создание, таким образом, организационной стоимости бизнеса, остается все еще мало изученным. В наиболее значимых последних работах1, обобщающих теоретические и эмпирические исследования в области корпоративного управления, отмечается необходимость существенного углубления анализа и проработки концепции корпоративного управления, а также совершенствования методологии его исследования.

1 Gugler [2001,2003] Becht, Bolton, и Roell [2002], Denis и McConnel [2003] и др. 4

Проведенные эмпирические исследования сталкиваются с существенными методологическими проблемами. Многие исследования зачастую приводят к противоречивым результатам. Проблемы установления причинно следственных связей, эндогенности и пропущенных переменных ощущаются наиболее остро.

Большая часть проведенных эмпирических исследований в области корпоративного управления посвящена анализу влияния структуры собственности на эффективность деятельности и стоимость компаний. Результаты этих исследований часто не дают полных и убедительных ответов на поставленные вопросы, и основным их недостатком является игнорирование влияния других важных механизмов корпоративного управления.

Что касается других механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, система мотивации, рынок корпоративного контроля, институциональная и правовая система, конкуренция и др., то их роль и влияние на стоимость компании остаются гораздо в меньшей степени изученными как в теоретическом, так и в эмпирическом плане. Другой проблемой эмпирических исследований является отсутствие методологического разделения анализа корпоративного управления, как целостной системы, и анализа его отдельных механизмов. Последнее, прежде всего, обусловлено отсутствием четкой концепции корпоративного управления, как комплексной системы, в результате чего авторы учитывают в исследованиях отдельные механизмы, редко отдельные группы механизмов, фактически неверно отождествляя их действие с действием целостной системы, и упуская важные переменные. Эмпирические исследования, которые анализировали бы влияние комплекса механизмов корпоративного управления на стоимость компании - немногочисленны. В основном исследования ограничиваются рассмотрением одного, максимум двух-трех механизмов. Лишь в последних исследованиях делаются попытки применить комплексный подход путем использования в эмпирическом анализе рейтингов корпоративного управления . Однако в этих исследованиях обнаруживается отсутствие учета влияния внешних механизмов корпоративного управления, в частности влияния институциональной системы, системы правоприменения, конкуренции, что может быть весьма критично для результатов подобного рода исследований 3.

Основной причиной сложности исследования корпоративного управления выступают трудности формализации влияния его механизмов и поиска данных для адекватных прокси переменных, описывающих количественно воздействие данных механизмов, а также спецификация эконометрических уравнений. Прорывом в направлении

2 Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003]

3 Критика, получившая развитие в работах Roe М. качественного улучшения анализа влияния корпоративного управления на стоимость компании может стать развитие теории взаимодействия механизмов корпоративного управления в рамках единой системы, которая фактически оказывает интегральное воздействия на стоимость компании, вопрос о чем был поставлен лишь в работах новой волны4. В рамках заданной системы корпоративного управления ее отдельные механизмы находятся в сложных отношениях комплиментарности и взаимозаменяемости, и поэтому игнорирование в анализе ряда важных механизмов, часто наблюдаемое в практике исследований, может привести к искажению результатов анализа. В связи с этим, в работе предпринята попытка развить теорию корпоративного управления и применить комплексный подход.

Таким образом, проблема влияния корпоративного управления на стоимость компании, изучение которой имеет основной целью показать конкретные рычаги и механизмы роста стоимости, остается недостаточно хорошо проработанной как с научной, так и с практической точки зрения за рубежом, а тем более в России. Одновременно, исследование взаимообусловленности стоимости и уровня корпоративного управления в публичных российских компаниях, а также выявление путей более полного признания российским и зарубежными рынками стоимости, воплощенной в российских компаниях, высоко актуальны для развития российской экономики. Отдельным российским компаниям за счет совершенствования корпоративного управления и повышения прозрачности уже удалось существенным образом повысить свою стоимость (например, Лукойл, Северо-западный Телеком) и сделать себя привлекательными для ведущих международных портфельных и стратегических инвесторов, что показывает реальную экономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления.

ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ. Объектом исследования являются ведущие российские публичные компании, имеющие котировки акций на российском фондовом рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR. Предметом исследования выступают а) корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих внутренних и внешних механизмов; (б) отдельные факторы корпоративного управления и механизмы их влияния на стоимость компании; (в) рыночная стоимость (капитализация) российских компаний, факторы, влияющие на ее изменение и специфика воздействия на нее факторов корпоративного управления.

ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Основными целями проводимого исследования являются (1) развитие методологии комплексного анализа влияния корпоративного управления на показатели деятельности и стоимость компании; (2)

4 Работа Bhagat [2005]. применение разработанного подхода к конкретному эмпирическому исследованию взаимосвязи фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний;

Среди основных задач исследования, направленных на достижение поставленных целей необходимо выделить следующее:

• Анализ текущих теоретических концепций корпоративного управления;

• Обобщение и классификация исследований в области эмпирического анализа влияния корпоративного управления на эффективность и стоимость компании;

• Построение эмпирической модели оценки влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованием расширенной трактовки корпоративного управления.

• Выявление на основе построенных эмпирических моделей качественного характера и количественной значимости влияния отдельных механизмов, групп механизмов в рамках используемой типологии и системы корпоративного управления в целом на стоимость компании.

• Сравнение влияния механизмов корпоративного управления и влияния фундаментальных факторов на стоимость, с целью выявления и оценки эффективности альтернативных стратегий ее увеличения.

ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯ будет базироваться на концепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с проблемами корпоративного управления: теория финансов, институциональная экономика, юриспруденция; на теоретических основах количественных методов анализа и на принципах междисциплинарного подхода к экономическому анализу.

ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИССЛЕДОВАНИЯ. В качестве информационной базы для построения эконометрического исследования использовались информационные порталы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, информационная база SKRIN, официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных и отчеты российских и зарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, UFG, Brunswick UBS, Citigroup, и др., а также многочисленные публичные источники, предоставляющие информационно-новостные ленты и аналитическую информацию, в частности РБК, Ведомости, Коммерсант, Финам и др.

СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ Исследование опирается на существенный пласт литературы, посвященной проблемам корпоративного управления, начиная с пилотной работы Berle и Mean [1932], которые впервые обратили внимание на важную роль агентских конфликтов в управлении корпорациями, и заканчивая последними работами, 2003-2007гг. Базой для исследования являются фундаментальные с точки зрения развития теории финансов и корпоративного управления теоретические и эмпирические исследования российских и зарубежных авторов. Среди работ, посвященных корпоративному управлению, необходимо выделить следующих авторов: Энтов P.M., Ясин Е.Г., Яковлев А.А., Ивашковская И.В., Долгопятова Т.Г., Радыгин А.Д., Симачев Ю.В., Рачинский А.А., Barca F., Becht М., Bhagat S., Black В., Charreaux G., Demsetz H., Denis D., Drobetz W., Fama E., Gugler K., Jensen M., Holmstrom В., Marris R., Meckling W., Monks R., La-Porta R., Lopez-de-Silanes F., Roe M., Shleifer A., Stiglitz J., Tirole J., Vishny R.,Williamson O., Zingales L. и др.

Необходимо отметить, что, несмотря на достаточно высокую степень проработанности темы и наличие большого количества исследований: (1) в вопросах изучения корпоративного управления и его взаимообусловленности с показателями деятельности и стоимости компании намечается возникновение принципиально новых подходов и направлений исследования, что отмечено в работе Bhagat, Jefferis [2005]; (2) большинство работ посвящено конкретным исследованиям, тогда как направления систематизации данных исследований и методологий развития исследований освещены в меньшей степени. Среди работ, посвященных последнему, необходимо выделить следующих авторов Roe М., CharreauxG., Gugler К., Becht М., Bhagat S., Энтов P.M., Яковлев А.А. Также отдельно необходимо отметить исследования новой волны в области корпоративного управления, ориентированные на изучение его взаимосвязей со стоимостью компании (стоимостной подход), например Ranklin, Carletti [2007], Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007].

НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ. В рамках диссертации, опираясь на ранее проведенные исследования, анализируются подходы, используемые в мировой науке и практике для анализа взаимосвязи качества управления и стоимости компании. Также, предлагаются новые методы количественной и качественной оценки влияния изменений уровня корпоративного управления и его отдельных механизмов на рыночную стоимость компании, применимые для использования в специфических российских условиях, которые позволили бы самим компаниям лучше управлять этим процессам, а также дали бы инвесторам, собственникам и менеджменту новый инструмент для анализа компаний.

В рамках подготовки диссертации на основе имеющегося международного опыта эмпирических исследований разработан и применен новый комплексный подход к исследованию зависимости рыночной капитализации российских компаний от различных факторов, связанных с корпоративным управлением.

Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной и зарубежной литературе проведен системный анализ проблем взаимообусловленности рыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления в рамках российской специфики.

К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну, относится следующее.

1. Проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции.

2. Разработана и сформулирована концепция комплексного подхода к анализу влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании, а также описана специфика российской модели корпоративного управления и предложены способы ее учета в эмпирическом анализе влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний в рамках сформулированного подхода.

3. На базе сформулированного подхода проведено эмпирическое исследование с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний. В результате чего, выявлен качественный характер и проведена количественная оценка значимости влияния отдельных механизмов и их групп в рамках используемой типологии, а также системы корпоративного управления в целом на стоимость российских компаний.

4. Оценен потенциал роста капитализации российских компаний за счет совершенствования внутренней практики корпоративного управления, за счет улучшения институциональной среды и повышения качества внешних механизмов корпоративного управления, способных создать системную стоимость компании.

5. Проведен анализ влияния следующих факторов на зависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью российских компаний: (а) факторов отраслевой специфики; (б) типов и форм собственности и контроля; (в) специфичности политической среды и политических рисков для отдельных категорий компаний;

ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ работы состоит в возможности применения предложенных принципов моделирования зависимостей рыночной капитализации от фундаментальных факторов и различных факторов корпоративного управления, методики, модели, а также полученных оценок влияния соответствующих факторов в следующих сферах корпоративных финансов:

• Подготовка отчетов по ретроспективному анализу факторов корпоративного управления, повлиявших на изменение рыночной капитализации компании;

• Подготовка аналитических прогнозов по изменению капитализации компании на среднесрочный и долгосрочный период исходя из планов совершенствования корпоративного управления и увеличения ключевых фундаментальных показателей;

• Осуществление стратегического планирования управления стоимостью компании, разработка стратегии управления ростом стоимости компании и оценка эффективности альтернативных стратегий управления стоимостью;

•Разработка рекомендации по улучшению внутренней практики корпоративного управления в компании и оценка возможного влияния различных мероприятий в данной области на рыночную капитализацию;

•Проведение корректирующих оценок стоимости компаний при сделках М&А, когда происходит существенное изменение, как фундаментальных параметров новой компании, так и структуры и рисков, связанных с корпоративным управлением.

• Разработка системы специализированных рейтингов корпоративного управления, с целю их использования в оценках и разработке стратегий, связанных с факторным управлением стоимостью компании.

Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в научных работах автора, общим объемом более 4 п.л.

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАКом Министерства образования и науки РФ

1. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Экономические науки, 2007, №4 (29), стр. 248-255, 0,6 п.л.

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации

2. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в

России // Управление компанией, 2004, №1 (32), стр. 50-57, 0,8 п.л. (в соавторстве с Полиенко В.И., личный вклад автора 0,6 п.л.).

3. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и рыночная капитализация российских компаний: институциональные аспекты и эмпирические зависимости, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ; 2004, стр. 62-68, 0,5 п.л.

4. Старюк П.Ю. Стратегическое управление стоимостью компании: учет факторов корпоративного управления// Управление корпоративными финансами, 2005, №2(8), стр. 12-21, 0,8 п.л.

5. Старюк П.Ю. Враждебные поглощения в России: последние тенденции и возможные перспективы // Слияния и поглощения, 2005, №1(23), стр. 60-67, 0,7 п.л. (в соавторстве с Павловским С.А., личный вклад автора 0,3 п.л.)

6. Старюк П.Ю. Роль изменений системы корпоративного управления в формировании стоимости компании в постинтеграционный период сделок М&А, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Ивашковской И.В., Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ, 2005, стр. 57-70, 0,6 п.л.

7. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основанная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, 2006, №2(14), стр. 72-76, 0,3 п.л. (в соавторстве с Родионовым И.И., личный вклад автора 0,2 п.л.)

8. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления. 4.08.2006г. // Российский экономический Интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Акад. Труда и социал. отношений - Элетрон. журн. - М.: АТиСО, 2006.08., № гос. регистрации 0420600008. - Режим доступа: http://www.e-rej.ru/Articles/2006/Staryuk.pdf, свободный - Загл. с экрана., 0,6 п.л.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Старюк, Павел Юрьевич

3.3. Основные результаты исследования.

Для удобства мы используем упрощенную форму спецификации начальной модели, приводя уравнение регрессии через описание групп, включенных переменных, а не каждой переменной в отдельности.

Наша эконометрическая модель в терминах групп переменных, использованных при построении анализа, тестируя зависимость рыночной капитализации от различных факторов в нашем исследовании, описывается следующим уравнением:

Capitanit= Constant + Ri* Salesn (Переменные выручки) R 2 * (Переменные рентабельности) и + /l3*RTSt + R 4* CPIt + R 4* Politica lt + ft 4* CGRatingn R 5* (Переменные структуры собственности) н + R 6 * (Переменные ликвидности и фри-флота) ц + R 7* (Переменные дивидендных выплат)lt + R в* (Отраслевые дам ми) ,-+ R g * Intercomp ,t R io* Localcomp it + e

Мы используем линейную GLS регрессию со случайными эффектами « Random-effects GLS regression», опираясь на тест Hausman, подтверждающий целесообразность использования регрессии со случайными, а не фиксированными эффектами. К тому же регрессия с фиксированными эффектами не дает возможность протестировать значимость ряда важных дамми переменных. Мы выбираем 10% критерий значимости коэффициентов в модели. Однако для описания характера и степени значимости мы используем значения Р-Value. Мы опускаем статистические результаты начальной модели с полной спецификацией переменных в виду громоздкости представления и наличия внутренней мультиколлиниарности между альтернативными прокси переменными, оценивающими влияние отдельных групп факторов (выручка, структура собственности, фри-флоат и др.).

В связи с тем, что между переменными в отдельных группах существует мультиколлинеарность, наше исследование требует многомерной спецификации тестируемых моделей с различными комбинациями ортогональных факторов из разных групп переменных. Мы опускаем в описании исследования данные спецификации и приводим лишь основные описательные модели, полученные в ходе тестирования.

Прежде всего, необходимо отметить тот факт, что можно говорить о существовании эффективного множества статистически значимых моделей, которые по формальным критериям (значимость коэффициентов, R статистики и др.) хорошо описывают взаимосвязи рыночной капитализации, фундаментальных факторов и факторов корпоративного управления в российской действительности. Анализ данных моделей может позволить выявить сложные взаимосвязи взаимозаменяемости и взаимодополняемости механизмов корпоративного управления в России, что, однако, требует разработки специальной методологии и не является прямой задачей данного исследования. В рамках проведенного анализа мы выделили основные классы моделей, которые позволяют протестировать сформулированные нами гипотезы.

Далее мы даем описание данных моделей, оставляя вопрос изучения всего эффективного множества за рамками данной работы. В результате анализа мы получаем следующие классы моделей, хорошо описывающих статистические зависимости между капитализацией, фундаментальными переменными и корпоративным управлением.

По критерию источника финансовых показателей.

1) Модель с влиянием выручки по российским стандартам отчетности — данный тип моделей связан с использованием показателей выручки только по российским стандартам отчетности, в предположении того, что в конкретном квартале инвесторы принимали решения купли-продажи акций, основываясь только на этих данных, так как публикация отчетности по МСФО запаздывала;

2) Модель с влиянием выручки по международным стандартам отчетности -данный тип моделей связан с использованием показателей выручки и рентабельности по МСФО, так как это позволяет более объективно оценить мультипликатор Капитализация / Продажи (Mcap/Sales);

3) Модель со смешенным влиянием выручки по российским стандартам отчетности и лагированным влиянием выручки по международным стандартам отчетности - смешанная модель, тестирующая одновременно значимость двух типов отчетности с разным статусом информативности и разной датой публикации и проверяющая гипотезу корректировки капитализации при публикации промежуточной отчетности по МСФО;

По критерию влияния институциональной среды.

1) Модель с краткосрочным влиянием институциональной среды - модели, оценивающие влияние институциональной среды через переменную RTS.

2) Модель с инертным влиянием институциональной среды - модели, оценивающие влияние институциональной среды через переменную CPI.

По комплексности влияния внутренних механизмов корпоративного управления.

3) Модель с интегральным влиянием внутренних механизмов корпоративного управления - модели, оценивающие влияние качества внутренних механизмов корпоративного управления через рейтинг CORE;

4) Модель с факторным влиянием внутренних механизмов корпоративного управления - модели, оценивающие влияние качества внутренних механизмов корпоративного управления через отдельные факторы, с целью выявления наиболее значимых;

Необходимо отметить, что основным принципом выявления данных классов было (1) выявление группы устойчиво значимых переменных, т.е. значимых в подавляющем большинстве спецификаций; (2) оценка значимости других групп переменных в рамках выявленных устойчивых спецификаций;

Таким образом, выявив что (а) переменные выручки; (б) переменные, описывающие институциональную среду; (в) CORE рейтинг; (г) Politica; - устойчиво значимы, мы применяем приведенную выше классификацию моделей.

Также необходимо отметить, что техническая переменная Trend не значима и, таким образом, заложенные в ней эффекты отражаются в переменных RTS и CPI.

Далее мы описываем три основные модели. Статистические характеристики данных моделей приведены ниже.

Модель с влиянием выручки по российским стандартам, ликвидностью, конкуренцией, государственной собственностью и инертной институциональной средой.

I) Capital/ (млрд. ДОЛЛ.) = -15 (млрд. ДОЛЛ.) 1,095 * Salerasy (млрд. ДОЛЛ.) + 0,122 (млрд. ДОЛЛ.) * CGRating пунктов рейтинга) + 3,22 (млрд. ДОЛЛ.) * CPI пунктов рейтинга) + 6,53 (млрд. ДОЛЛ.) * Intercomp (dummy) -6,9 (млрд. ДОЛЛ.) * Localcomp (dummy) + 5,3(млрд. ДОЛЛ.) * Politica (dummy) + 0,326 * IperF (млрд. ДОЛЛ./1%) + 0.1 (млрд. ДОЛЛ.) *ADR (1% пункт) + 0.174 (млрд. ДОЛЛ.) * Divcy (1% пункт) - 2,79 (млрд. ДОЛЛ.) * Statebc (dummy)

Заключение

Основными целями данной работы являлось (1) развитие комплексной методологии анализа влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний, а также (2) применение данного подхода для эмпирического анализа влияния

98 В настоящее время группа "ТНК- BP". фундаментальных факторов, внутренних и внешних фактов корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний. Для решения поставленных целей мы выработали расширенную комплексную дефиницию корпоративного управления, которое, в нашей трактовке, представляет собой интегральную систему внутренних и внешних механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комплиментарности, основной задачей которой является оптимизация агентских конфликтов с целью улучшения инвестиционного процесса и максимизации стоимости компании. Далее была проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции. Опираясь на классификацию основных механизмов корпоративного управления в рамках его расширенной интерпретации и анализ специфики российской модели корпоративного управления, мы провели эмпирическое исследование с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний.

Полученные объясняющие модели обладают высокой для подобного рода исследований объясняющей силой. Наше исследование выявило значимое влияние на рыночную стоимость российских компаний группы фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления, а также ряда переменных, учитывающих смешенное влияние фундаментальных факторов и факторов корпоративного управления. Мы получили не только оценки статистической значимости влияния данных факторов, а также конкретные оценки их количественного влияния на рыночную стоимость российских компаний.

Среди основных результатов исследования необходимо еще раз выделить следующее. Внутренние механизмы корпоративного управления оказывают самостоятельное и значимое влияние на стоимость российских компаний, что подтверждено как статистической значимостью интегральной оценки влияния данных механизмов, так и значимостью его отдельных факторов. Данное влияние оказывается, прежде всего, через воздействие на ставку дисконтирования, т.е. на интегральный риск, ассоциированный с денежными потоками компании, тогда как значимого статистического влияния на сами свободные денежные потоки не обнаружено.

Анализ показал, что наиболее существенными механизмами с точки зрения качества внутренней практики корпоративного управления являются: (а) наличие и своевременная публикация отчетности по международным стандартам; (б) наличие эффективной дивидендной политики и соблюдение прав акционеров в части выплаты дивидендов; (г) наличие действующей программы ADR/GDR с фри-флотом, не менее 10%; (д) поддержание высокого фри-флота акций и их ликвидности. В целом, как показало исследование, российские компании достаточно низко капитализированы, в среднем с мультипликатором Капитализация/Выручка 0,8-1, и проведение действий в области улучшения внутренней практики корпоративного управления, в частности совершенствование вышеназванных факторов, может привести к существенному росту рыночной стоимости компаний и снижению их недооцененности по сравнению с зарубежными аналогами. Более того, исследование дает инструментарий для оценки альтернативных стратегий управления и увеличения стоимости. Так, например, полученные оценки свидетельствуют о том, что реальные действия по улучшению практики внутреннего корпоративного управления, выраженные в 8-12 пунктах увеличения рейтинга, в среднем позволяют увеличить капитализацию на USD1 млрд. В то же время, при сохранении текущих стандартов корпоративного управления, репрезентативной компании необходимо, при прочих равных, для достижения схожего результата увеличить продажи на 1-1,5 млрд. долл. Аналогично, в исследовании приводятся оценки индивидуального влияния на капитализацию таких факторов, как ликвидность, фри-флот, выплаты дивидендов, структура собственности и прочее. Таким образом, проведение оценки издержек реализации альтернативных стратегий в области увеличении стоимости на целевую величину, учитывая наличие оценок по их потенциальной результативности, может дать для конкретной компании экономическое обоснование по использованию тех или иных способов увеличения стоимости, а также отдельных факторов в рамках выбранных стратегий. Важно отметить, что для развития подобного инструментария анализа и управления стоимостью компаний рынку необходим специализированный функциональный рейтинг корпоративного управления, который должен разрабатываться и предоставляться независимым агентством.

Также, в рамках исследования была обнаружена значимость и оценена степени влияния внешних механизмов корпоративного управления, наиболее весомым из которых является качество институциональной и политической среды. Отдельно было выявлено скрытое влияние специфических политических рисков частных нефтяных компаний, которые в российской практике выступили значимым внешним механизмом корпоративного управления. Оценки влияния внешних механизмов корпоративного управления, которые призваны создавать системную стоимость национального фондового рынка, могут быть использованы властями для планирования и прогнозирования последствий и оценки эффективности мер экономической политики в области реформирования институциональной и политической системы, антимонопольного законодательства и др. В добавок, данные оценки и подходы анализа могут быть использованы самими компаниями для учета влияния внешних факторов при формировании стратегии управления стоимостью.

Исследование позволило оценить значимость и степень влияния на стоимость российских компаний ряда других факторов: структура собственности и контроля, конкурентности рынков, отраслевой специфики и специфичности активов. Также исследование позволило выявить отношения взаимозаменяемости и взаимодополняемости ряда внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.

Обобщая результаты исследования и анализируя возможные пути развития примененных подходов, необходимо сказать следующее. Примененный нами комплексный подход к исследованию позволяет частично решить проблемы эндогенности и упущенных переменных в эмпирических исследованиях, направленных на анализ влияния корпоративного управления на стоимость компании как единой системы, что наблюдалось во многих исследованиях и подвергалось критике. Важным этапом развития эмпирических исследований необходимо считать применение рейтингов корпоративного управления, как прокси переменной агрегированного качества внутренних механизмов. Тем не менее, развитие комплексного подхода должно быть связано с глубоким теоретическим изучением механизмов корпоративного управления и развитием формализованных подходов к анализу различных эффектов их действия, как индивидуального, так и сопряженного во взаимодействии с другим механизмами в рамках единой системы. Именно такой путь может привести к более качественным эмпирическим исследованиям. Здесь мы, безусловно, не исключаем применение рейтингов, а лишь показываем направление совершенствования анализа, которое в свою очередь должно задать направление к поиску адекватных прокси переменных и позволить более точно формулировать и проверять гипотезы, связанные с ролью корпоративного управления в финансах.

Проведенное нами на выборке по России исследование показало, что применение комплексного подхода существенным образом расширяет возможности анализа влияния корпоративного управления на стоимость компаний и позволяет получить интегральное представление о возможных рычагах ее увеличения, а также статистические оценки характера и потенциала воздействия данных рычагов.

В заключении необходимо отметить, что развитие исследований в области взаимообусловеденности корпоративного управления и эффективности деятельности и стоимости компаний имеет высокую научную и практическую значимость. Научная значимость связана с развитием исследования вопросов, находящихся в междисциплинарной плоскости институтов, юриспруденции и финансов. Практическая значимость исследований состоит, прежде всего, в возможности усовершенствования аналитических инструментов анализа компаний и развития стоимостного подхода к стратегическому управлению самими компаниями.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Старюк, Павел Юрьевич, 2008 год

1. МОНОГРФИИ И АНАЛИТИЧЕСКИЕ СБОРНИКИ

2. Российская промышленность: институциональное развитие. Вып.1 / Под ред. Т.Г. Долгопятовой. М.: ГУ-ВШЭ, 2002,- 239с.

3. Инвестиционный климат и экономическая стратегия России: Тез. докл. Международная конф. Инвестиционный климат и перспективы экономического роста в России.- М.: ГУ-ВШЭ, 2000. 432с.

4. Модернизация Российской экономики: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2002г. - 208с.

5. Модернизация Российской экономики: Социальный контекст: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.4. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2004. - 243с.

6. Пособие по корпоративному управлению: В 6 т., М.: Альпина бизнес букс, 2004г.

7. НЕЗАВИСИМЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ И МАТЕРИАЛЫ КОНФЕРЕНЦИЙ

8. Гольцман М.М. Эмпирический анализ смены менеджеров в российских фирмах. М.: РЭШ, 2000.

9. Роль независимых членов советов директоров в управлении российскими предприятиями. Исследование Ассоциации менеджеров и Ассоциации по защите прав инвесторов, 2001.

10. Аналитический отчет Ассоциации менеджеров по результатам опроса о готовности российских компаний к принятию Кодекса корпоративного поведения. М.: Российский институт директоров, Ассоциация менеджеров, 2001.

11. Основные направления и факторы реструктуризации промышленных предприятий. Аналитический доклад. М.: Бюро экономического анализа, 2001г.

12. Радыгин А. Д., Архипов С. А. Тенденции в структуре собственности, интенсивность корпоративных конфликтов и финансовое состояние предприятий: эмпирический анализ и проблемы государственного регулирования // Научные труды РЕЦЭП. М., 2001.

13. Радыгин А.Д., Турунцева М.Ю., Гонтмахер А.Е. Проблемы корпоративного управления в России и регионах. М.: Институт Экономики Переходного Периода (ИЭПП), 2002.

14. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М.: ИЭПП, 2001(a).

15. Радыгин А. Д., Энтов. P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. ИЭПП, Научные труды №36. - М.: ИЭПП, 2001(6).

16. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Унификация корпоративного законодательства: общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России. Научные труды РЕЦЕП. - М.: 2002.

17. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Инфорсмент прав собственности и контрактных обязательств: теоретические подходы и опыт России. М.: Дело, 2003.

18. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Гонтмахер А.Е., Межераупс И.В. Экономико-правовые факторы и ограничения в становлении моделей корпоративного управления. ИЭПП, Научные труды №73. - М.: ИЭПП, 2004.

19. Радыгин А. Д., Энтов P.M., Межераупс И. Проблемы правоприменения (инфорсмента) в сфере защиты прав акционеров. ИЭПП, Научные труды №41. - М.: ИЭПП, 2002.

20. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Межераупс И.В. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. ИЭПП, Научные труды №55. - М.: ИЭПП, 2003.

21. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Шмелева Н.А. Корпоративное управление и права собственности: актуальные направления реформ. М.: ИЭПП, 2001.

22. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Шмелева Н.А.Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. ИЭПП, Научные труды №43. - М.: ИЭПП, 2002.

23. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Юдин А.Д. Трансформация отношений собственности и сравнительный анализ российских регионов соавторы. М.: ИЭПП, 2001.

24. Сонин К. Журавская Е. Экономика и политика российских банкротств: Тез. докл. Международная конф. Модернизация экономики России: итоги и перспективы. М.: ГУ-ВШЭ, 2002.

25. Симачев Ю.В. Спрос на банкротства в России: основные «потребители», мотивация, механизмы, результаты и ограничения: Тез. докл. Международная конф. Модернизация экономики России: итоги и перспективы. М.: ГУ-ВШЭ, 2002.

26. Проблемы корпоративного управления и особенности перераспределения прав контроля в России. // Информационно аналитический бюллетень Бюро экономического анализа,- 2004. №56.

27. Предпринимательская этика и корпоративное управление в России: события, мнения инвесторов. М: Аналитический центр «Эксперт», West Bridge Consulting., 2004. -http://rid.ru/db.php?dbid=l 001 &l=ru.1. ПЕРИОДИКА И СТАТЬИ

28. Бахтин А. ЮКОС поглотитель выдавливает акционеров из "Ангарки" // Финансовая Россия. - 2001. № 34.

29. КалинА.А. Корпоративное управление: реалии и перспективы формирования российской модели, 2002. — http://www.rid.ru.

30. Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности // Вопросы экономики. 2001. № 12.

31. Г.В. Половников. Проблемы корпоративного управления в России. Модернизация Российской экономики: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2002.-С. 138-143.

32. ИСТОЧНИКИ НА ИНОСТРАННОМ ЯЗЫКЕ

33. Adams Renee, The dual role of boards as advisors and monitors. Phd dissertation. University of Chicago, 2001.

34. Adams Renee В., Ferreira Daniel., Gender Diversity in the Boardroom Finance, November 2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Working Paper No. 57/2004.

35. Aghion Philippe, Jean Tirol, Formal and real authority in organization // Journal of political economy, 1997. № 105. - p. 1-29.

36. Aghion Philippe, Patrick Bolton, Jean Tirole, Exit options in corporate finance: Liquidity versus Incentives. Harvard University Press, Cambridge Mass, 2000.

37. Alcouffe Alain, Christiane Alcouffe, Control and Executive Compensation in Large French Companies // Journal of Law and Society, 1997. № 24/1 (March). - p.85-103.

38. Aoki M., The co-operative game theory of the firm. Oxford University Press, 1984.

39. Barca F., M. Becht, The Control of Corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2001.

40. Barclay M., Holderness C., Private benefits from control of public corporations // Journal of Financial Economics, 1989. №25. - p. 371-95.

41. Barclay M., I-Iolderness C., The law and large block trader // Journal of Law and Economics, 1992. №35. - p. 265-94.

42. Baumol William J., Business Behavior, Value and Growth. New York: Macmillan,1959.

43. Baums Т., Corporate Governance in Germany: System and Recent Developments / M. Isaksson, R. Skog (eds.), Aspects of Corporate Governance. Stockholm: Juristforlaget, 1993. -p. 31-54.

44. Baums T, Corporate Governance in Germany: System and Current Developments, 1999. University of Osnabrock, Working Paper.

45. Hirshleifer David, Anjan Thakor, Managerial performance, boards of directors and takeover bidding // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1994. -№1.- p. 63-90.

46. Bebchuk, L.A., Roe M., A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance // Stanford Law Review, 1999. № 52. - p.127-170.

47. Bebchuk Lucian, Coates Arye J., Subramanian G., The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence & Policy // Stanford Law Review, 2002.

48. Becht M., Strong block-holders, week owners and the need for European mandatory disclosure / The separation of ownership and control: a survey of 7 European countries, 1997.-Preliminary report to the European Comission.

49. Beht M., Boehmer E., Transparency of ownership and control in Germany, 1999, . -Preliminary Report to the European Commission. University of Georgia Working Paper.

50. Becht M., Mayer C., Introduction / Barca, Becht (eds.), The control of corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2001

51. Becht M., Bolton P., Roell A., Corporate Governance and Control, October 2002, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper № 02 /2002.

52. Beiner S., Drobetz W., Schmid Markus M., Zimmermann H., An Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation Evidence from Switzerland, January 2004, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper №.34/2004.

53. Bennedsen M., Wofenzon D., The balance of power in closed corporations // Journal of Financial Economics, 2000. № 58(1-2). - p. 113-139.

54. Bergstrome C., Rydquist K., Ownership of equity and dual class firms // Journal of Banking and Finance, 1990. №14. - p. 255-69.

55. Bhagat S., Black В., The Uncertain Relationship between board composition and firm performance // Business Lawyer, 1999. №54. - p. 921-963.

56. Bhagat S., Jefferis Richard H. Jr., The Econometrics of Corporate Governance Studies. The MIT Press, 2005.

57. Byrd John W., Hickman Kent A., Do outside directors monitor managers? Evidence from tender offer bids // Journal of Financial Economics, 1992. №32. - p. 195-221.

58. Bhide A., The hidden costs of stock market liquidity // Journal of Financial Economics, 1993. -№34. p. 31-51.

59. Black В., Shareholder passivity reexamined // Michigan Law Review, 1990. №89. -p.520.

60. Black В., Kraakman R., A Self-Enforcing Model of Corporate Law // Harvard Law Review, 1996. №109. - p. 1911-1982.

61. Black В., Kraakman R., Hay J., Corporate Law from Scratch / R. Frydman, C. W. Gray, A. Rapaczynski. (eds), Corporate Governance in Eastern Europe and Russia. Budapest, London, New York: Central European University Press, 1996.

62. Black В., Kraakman R., Tarassova Anna S., Guide to the Russian Law on Joint Stock Companies. The Hague, London, Boston: Kluwer Law International, 1998.

63. Black В., Kraakman R., Tarassova Anna S., Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? // Stanford Law Review, 2000. №52. - p. 1731-1803.

64. Black В., The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms // Emerging Markets Review, 2001. vol. №2. - Standford Law School. - Working Paper N. 212.

65. Black Bernard, Khanna Vikramaditya, Can Corporate Governance Reforms Increase Finns' Market Values: Evidence from India, January 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 159/2007.

66. Black В., Kim Woochan, The Effect of Board Structure on Firm Value in an Emerging Market: IV, DiD, and Time Series Evidence from Korea, June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 179/2007.

67. Black F., Scholes M., The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy, 1973. №3. - p.81.

68. Bloch L., Kremp E., Ownership and Control in France / F. Barca, Beht M. (eds.), The Control of Corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2001.

69. Boehmer E., Who Controls Germany? An Exploratory Analysis, 1999. U.S. Security Exchange Comission Working Paper.

70. Boehmer E., Who Controls Germany? An Exploratory Analysis, 2000. University of Georgia Working Paper.

71. Bolton P., Scheinkman Jose A., Xiong Wei, Pay for Short-Term Performance: Executive Compensation in Speculative Markets, April 2005. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 79/2005.

72. Bottazzi L., Da Rin M., Hellmann Thomas F., Active Financial Intermediation: Evidence on the Role of Organizational Specialization and Human Capital, September 2004. European Corporate Governance Institute (ECGI)- Finance Working Paper No. 49/2004.

73. Brickley James A., Lease Ronald C., Clifford W., Smith Jr, Ownership structure and voting on anti-takeover amendments // Journal of Financial Economics, 1988. №20/12. - p.267-91.

74. Burkart M., Gromb D., Panunzi F., Large shareholders, monitoring and the value of the firm // Quarterly Journal of Economics, 1997. №112.- p.693-728.

75. Cable J., Capital market information and industrial performance: the role of west German banks // Economic Journal, 1985. № 95/377. - p.l 18-32.

76. Charreaux G., Le gouvernement des entreprises. Corporate governance : theorie et faites. Paris : ECONOMIC A, 1997.

77. Charreaux G., Desbrieres Ph., Corporate governance: Stakeholder value versus Shareholder value, October 2001. Universite de Bourgogne Working Paper.

78. Chirinko Robert S., Elston J.A., Finance control and profitability: An evolution of German bank influence. Wissenschaftszentrum Berlin fur Sozialforschung, 1995.

79. Danielson Morris G., Karpoff Jonathan M., On the Uses of Corporate Governance Provisions // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998. -№4. p. 347-71.

80. Calcagno R., Renneboog Luc D.R., Capital Structure and Managerial Compensation: The Effects of Remuneration Seniority, 2004. CentER Working Paper No. 2000-101.

81. Coffee John C., Liquidity versus Control: The Institutional investor as corporate monitor// Columbia Law Review, 1991. № 91. -p.1277-1366.

82. Coffee, J.C., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications, 1999. Columbia University, Center for Law and Economic Studies Working Paper.

83. Cho Myeong-Hyeon, Ownership Structure, Investment, and the Corporate Value: An Empirical Analysis // Journal of Financial Economics, 1998. №47.- p.103-21.

84. Chocron M., Marchand L., La Clientele des principaux etablissement depositaries de titres en France au troisieme trimestre 1997 // Bulletin de la Banque de France, Jan.1998. №49. -p. 175-79.

85. Cocco Joao F., Volpin Paolo F., The Corporate Governance of Defined Benefit Pension Plans: Evidence from the United Kingdom, March 2005. ECGI Finance Working Paper No. 76/2005.

86. Comment, R., Schwert G. William, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures // Journal of Financial Economics, 1995. -№39.-p.3-43.

87. Core J.E., Guay W., Larcker D.F., Executive Compensation, Option Incentives, and Information Disclosure // Review of Financial Economics, 2001. №10. - p. 191-212.

88. Cotter James F., Shivdasani A., Zenner M., Do independent directors enhance target shareholder wealth during tender offer // Journal of Financial Studies, 1997. №43. - p.195-218.

89. Dahya J., McConnell J.J., Outside Directors and Corporate Board Decisions, 2002. Working Paper.

90. Dahya J., McConnell J.J., Travlos N., The Cadbury Committee, Corporate Performance, and Top Management Turnover // Journal of Finance (forthcoming), 2002.

91. Danielson Morris G., Karpoff Jonathan M., On the Uses of Corporate Governance Provisions // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998.-№ 4. p.347-71.

92. DeJong A., DeJong D.V., Mertens G., Wasley C.E., The Role of Self-Regulation in Corporate Governance: Evidence from the Netherlands, 2001. Simon School of Business -Working Paper.

93. Dechow P., Sloan R., Executives incentives and the horizon problem // Journal of Accounting and Economics, 1991. — №14.

94. Deitch M., La part de non residentes dans le capital des societes en Europe, Sept2000. Institut d'Etudes Politiques de Strasbourg Working Paper.

95. Demsetz H., The structure of ownership and the theory of the firm // Journal of Law and Economics, June 1983. №26. - p.375-390.

96. Demsetz H., Lenh K. The structure of corporate ownership: causes and consequences // Journal of Political Economy, 1985.- vol.93. №6.-p.l 155-1177.

97. Denis, Diane K., Twenty-five Years of Corporate Governance Research . and Counting // Review Of Financial Economics, 2001. №10. - p.191-212.

98. Denis Diane K., McConnel John. J., International Corporate Governance, January 2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper № 05 /2003.

99. Doidge Craig A., Karolyi George A., Lins Karl V., Miller Darius P., Stulz Rene M., Private Benefits of Control, Ownership, and the Cross-Listing Decision, 2005. Dice Center -Working Paper No.2005-2.

100. Drobetz W., Schillhofer A., Zimmermann H., Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from Germany", February 2003. European Corporate Governance Institute (ECGI)-Finance Working Paper № 11 /2003.

101. Durnev A., E.H. Kim, To Steal or Not to Steal: Firm Characteristics, Legal Environment, and Valuation, 2002. University of Michigan Working Paper.

102. Duesenberry James S, Business Cycles and Economic Growth. New York: McGraw-Hill,1958.

103. Easterbrook F.H., Fishel, H.S., Voting in corporate law // Journal of Law and Economics, June 1983. №26.

104. Eckbo B. Espen, Thorburn Karin S., Bidding in Mandatory Bankruptcy Auctions: Theory and Evidence, February 2005. Tuck School of Business Working Paper No.2004-13.

105. Edwards J., Fisher K., Banks, Finance, and Investment in Germany. Cambridge: Cambridge University Press, 1994.

106. Ezzamel M., Watson R, Executive Remuneration and Corporate Governance / K.Keasey, M. Wright (eds.), Corporate Governance. New York: John Wiley&Sons, 1997.

107. Elie Cohen, Gouvernance d'entreprise une grande diversite de modeles // Problemes economiques, Octobre 2002. № 2.778. - p.3-6.

108. Fahlenbrach Rudiger, Stulz Rene Managerial Ownership Dynamics and Firm Value, June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 182/2007.

109. Fama E. F., Agency problems and the theory of the firm // Journal of Political Economy, 1980. №88. - p.288-307.

110. Fama E.F., Jensen M.C., Separation of ownership and control // Journal of Law and Economics, 1983a. №26.

111. Fama E.F., Jensen M.C., Agency problems and residual claims // Journal of Law and Economics, 1983b. -№26.

112. Fanto J., Pezard A., Corporate governance in American and French law. Paris: Association d'economie financier, Montchrestien, 1997.

113. Faure-Grimaud A., Gromb D., Private Incentives and public trading, 1999, Sloan School MIT Working paper.

114. Ferreira Daniel, Ornelas Emanuel, Turner John, Unbundling Ownership and Control, June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 172/2007.

115. Fich Eliezer M., Shivdasani A., Are Busy Boards Effective Monitors?, 0ctober2004. AFA 2005 Philadelphia Meetings. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper No. 55/2004.

116. Franklin Allen, Carletti Elena, Marquez Robert, Stakeholder Capitalism, Corporate Governance and Finn Value, October 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper №. 190/2007.

117. Franks J.R., Colin Mayer. Ownership, control and the performance of German Corporations, 1994. London Business School -Working paper.

118. Franks J.R., Colin Mayer, Ownership, control and the performance of German Corporations, 1996. London Business School Working paper.

119. Franks J.R., Colin Mayer, Corporate Ownership and Control in the U.K., Germany and France / D.H. Chew (ed.), Studies in International Corporate Finance and Governance Systems. Oxford: Oxford University Press, 1997. - p.281-96.

120. Franks J.R, Colin Mayer, Renneboog Luc, Who disciplines management in poorly performing companies // Journal of Financial Intermediation, 2001.

121. Friend I., Lang H.P., An empirical test of impact of managerial self-interest on corporate capital structure // Journal of Finance, 1988. №2. - p.41.

122. Frontezak Sylvie, Government d'entreprise : Evolutions recentes en France et a l'etranger // Bulletin de la COB, Sept. 1999. №338. - p. 1-24.

123. Furuboth E.G., Code termination and the modern theory of the firm, a property-rights analysis", Journal of Business, 1988. №2. -p.61.

124. Gianetti M., Do better institutions mitigate agency problems? Evidence from corporate finance choices // Journal of Finance and Quantitative Analysis, 2003.

125. Gilson S.C., Bankruptcy, board, banks, and blockholders: evidence on changes in corporate ownership and control when firms default // Journal of Financial Economics, 1990. -№27.

126. Gilson S.C., Management turnover and financial distress // Journal of Financial Economics, 1989. 25.

127. Gilson Ronald J., The globalization of corporate governance: governance of for, or function, 2003. COLUMBIA LAW SCHOOL, The Center of Law and Economics Studies -Working paper No. 174.

128. Giroud Xavier, Mueller Holger M., Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries? August 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 185/2007.

129. Gordon Jeffrey N., An American Perspective on the New German Anti-takeover Law", 0ctober2002. European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper N02/2002.

130. Gordon Jeffrey N., Executive Compensation: If There's a Problem, What's the Remedy? The Case for Compensation Disclosure and Analysis, 2005. COLUMBIA LAW SCHOOL Law and Economics Research Paper No. 273.

131. Gorton G., Schmid F.A., Universal Banking and the performance of German firms, 1996. NBER Working Paper no.5453.

132. Gorton G., Schmid F.A., Corporate Finance, Control Rights and Firm Performance: A Study of German Co-determination", 1998. University of Pennsylvania -Working paper.

133. Gorton G., Schmid F.A., Universal Banking and the performance of German firms // Journal of Financial Economics, 2002. №58. - p.28-80.

134. Grabowski H., Mueller Dennis C., Managerial and Stockholder Welfare Models of Firm Expenditures // Review of Economics and Statistics, 1972. №54. - p. 9-24.

135. Grossman S., Hart O., Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of corporation // Bell Journal of Economics, 1980. №11.- p. 42-64.

136. Grossman S., O. Hart, An analysis of the Principal-Agent problem // Econometrica, 1983. -№51. -p.7-45.

137. Gomes A., Novaes W., Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism,2001. University of Pennsylvania Center for Analytic Research in Economics and Social Science (CARESS) Working Paper 01/06.

138. Gugler K., Corporate governance and economic performance. — Oxford: Oxford University Press, 2001.

139. Gugler K., Mueller Dennis C., Burcin В., Yurroglu, Corporate Governance and the Returns on Investment, October 2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper № 06 /2003.

140. Gutierrez Urtiaga Maria, Tribo Josep A., Private Benefits Extraction In Closely-Held Corporations: The Case For Multiple Large Shareholders, August2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 53/2004.

141. Hart O.D., The market mechanism as an incentive scheme // The Bell Journal of Economics, Autumnl983,.- vol.14. №2. -p.366-382.

142. Hail Luzi, Leuz C., Cost of Capital and Cash Flow Effects of U.S. Cross-Listings, July 2004, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 46/2004.

143. Harvey L. Pitt, Restaurer l'ethique des affaires // Problemes economiques, Octobre2002.-№2.778.-p.1-3.

144. Hansmann H., Kraakman R., The End of History for Corporate Law, 2000. Working Paper.

145. Helias Sophie, Le retour de l'actionnaire, pratique du corporate governance en France, aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne. Paris : Gualino editeur, 1997.

146. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., The determinants of board composition // Rand Journal of Economics, Winter 1988. vol.19.- №4. - p.589-606.

147. Hermalin, Benjamin E., The effects of competition on executive behavior // Rand Journal of Economics, 1992. №23. - p.35.

148. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., Endogenously chosen boards of directors and their monitoring of CEO // American Economic Review, 1998, №88.

149. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., Boards of directors as an endogenously determined institution: A survey of the economic literature // Economic Policy Review, 2001.

150. Hermalin, Benjamin E., Weisbach Michael S., Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature // Economic Policy Review 2002 .

151. Hertig G., On-Going Board Reforms: One-Size-Fits-All and Regulatory Capture, March 2005, European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper No. 25/2005.

152. Hirota Shinichi, Kawamura Kohei, What Makes Autonomous Management Do Well ? Corporate Governance without External Controls, February2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper № 10 /2003.

153. Hogfeldt P., Oborenko A., Does Market Timing or Past Profitability Determine Capital Structure?, 2005 July. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Paper No. 72/2005.

154. Holderness, C.G., A Survey of Blockholders and Corporate Control // Economic Policy Review, 2002.

155. Holm en M., Hogfeldt P., Pyramidal Discounts: Tunneling or Agency Costs?, 2005March. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 73/2005.

156. Holmstrom В., Tirole J., Moral hazard and observability // Bell Journal of Economics, 1979. №10. - p.74-91.

157. Holmstrom В., Tirole J., Market liquidity and performance monitoring // Journal of Political Economy, 1993. №101. - p. 678-709.

158. Hopt Klaus J., The German Tow-Tier Board: Experience, Theories, Reforms / Hopt K.J., H. Kanda, Roe M.J., E.Wymeersch, Prigge S. (eds.), Comparative Corporate Governace: The State of the Art and Emerging Research. Oxford: Clarendon Press, 1998.

159. Hoshi Takeo, Kashyap A., Scharfstein D., The role of banks in reducing the cost of financial distress in Japan // Journal of Financial Economics, 1990. №27. - p.67-88.

160. Hirschman Albert O., Exit voice and loyalty; Response to decline in firms, organizations and States. Harvard University Press, Cambridge Mass, 1970.

161. Holmstrom, Bengt, Kaplan S., Corporate Governance and Merger Activity in the U.S.: Making Sense of the 1980s and 1990s // Journal of Economic Perspectives, 2001. №15. -p.121-144.

162. Jarrell G.A., Poulsen A.B., Dual-class recapitalizations as anti-takeover mechanisms: The recent evidence // Journal of Financial Economics, 1988. № 20/1-2. - p.12952.

163. Jenkinson Т., Ljungqvist A., Hostile stakes and the Role of banks in the German Corporate Governance, 1997. University of Oxford Working Paper.

164. Jensen Michael C., Meckling W.H. 1976, 'Theory of the firm, managerial behavior, agency costs and ownership structure', Journal of financial Economics, 3, October.

165. Jensen Michael C., Meckling W.H., Theory of the firm, managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics, October 1979. -№3.

166. Jensen Michael C., Ruback R.S., The market for corporate control // Journal of Financial Economics, April 1983. №2. - p.5-50.

167. Jensen Michael C., Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American Economic Review, May 1986. vol. 76. - №2.

168. Jensen Michael С., Murphy К.J., Performance pay and top-management incentives // Journal of Political Economics, 1990. — vol.98. №2.

169. Jensen Michael C., The modern industrial revolution, Exit, and the Failure of internal control system //Journal of Finance, 1993. -№48,- p.831-880.

170. Jensen Michael C., Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function, 0ctober2001. Harvard Business School Working Paper No.01-01.

171. Jensen Michael C., Murphy Kevin J., Wruck Erie G., Remuneration: Where We've Been, How We Got to Here, What are the Problems, and How to Fix Them, 2004. Harvard NOM- Working Paper No.04-28.

172. John, K., Senbet L.W., Corporate Governance and Board Effectiveness // Journal of Banking and Finance, 1998. №22. - p. 371-403.

173. Kahn Charles, Andrew Winton, Ownership structure, speculation and shareholder intervention // Journal of finance, 1998. №53. - p.99-129.

174. Kini O, Kracaw W., Mian S., Corporate takeovers, Firm Performance, and Board Composition // Journal of Corporate Finance, 1995. -№1.- p.383-412.

175. Kang J.K. Shivdasani A., Finn performance, corporate governance and top executive turnover in Japan // Journal of Financial Economics, 1995. 38/1. - p. 29-58.

176. Kang Jun-Koo, Stulz Rene M., Do Banking Shocks Affect Borrowing Firm Performance? An Analysis of the Japanese Experience // Journal of Business, 2000. №73.-p.123.

177. Kaplan Steven N., Minton B.A., Appointments of outsiders to Japanese boards // Journal of Financial Economics, 1994. №36/2. - p. 225-58.

178. Karpoff, J.M., The Impact of Shareholder Activism on Target Companies: A Survey of Empirical Findings. 1998. University of Washington Working Paper.

179. Khanna, Т., Kogan J., Palepu K., Globalization and Corporate Governance Convergence? A Cross-Country Analysis, 2002. Harvard Business School Working Paper.

180. Kose John, Simi Kedia, Design of corporate governance: Role of Ownership Structure, Takeovers, Bank Debt and Large Shareholder Monitoring, 2000. Working Paper.

181. Klapper Leora F., Love Inessa, Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets, April 2002. World Bank Policy Research Working Paper 2818.

182. Koke Jens, Renneboog Luc, Do corporate control and product market competition lead to stronger productivity growth?, March2003, European Corporate Governance Institute (ECGI)- Working Paper № 14 /2003.

183. Kole Stacey R., Measuring Managerial Equity Ownership: A Comparison of Sources of Ownership Data // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1995. -№l.-p.413-35.

184. Kole Stacey R., The Complexity of Compensation Contracts // Journal of Financial Economics, 1997. -№43. -p.79-104.

185. Laeven Luc, Levine Ross, Complex Ownership Structures and Corporate Valuations, April 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 164/2007.

186. La-Porta Rafael, Legal Determinants of External Finance // Journal of Finance, 1997. -№52.- p.l 131-50.

187. La-Porta Rafael, Law and Finance // Journal of Political Economy, 1998. -№106. -p.l 113-55.

188. La-Porta Rafael, Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal of Finance, 2000a. №55,- p.1-33.

189. La-Porta Rafael, Investor Protection and Corporate Governance // Journal of Financial Economics, 2000 (b). №58. - p.3-27.

190. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W., Legal determinants of external finance //Journal of Finance, 1997. №52/3. - p.l 131-50.

191. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F.? Shleifer A., Vishny R.W., Law and Finance // Journal of Political Economy, 1998. -№106.-p.l 113-55.

192. La-Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Corporate Ownership around the World // Journal of Finance, 1999. №54. - p.471-517.

193. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Investor Protection and Corporate Valuation// Journal of Finance, 2002.

194. Licht Amir N., The Maximands of Corporate Governance: A Theory of Values and Cognitive Style, November2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper №16/2003.

195. Lichtenberg Frank R., Puslmer George M., Ownership structure and corporate performance in Japan, 1992, NBER Working Paper №4092.

196. Lins Karl V., Equity ownership and Firm value on Emerging Markets // Journal of Financial and Quantities Analysis, 2003.

197. Lins Karl V., Warnock Francis E., Coiporate Governance and the Shareholder Base, July2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper №43/2004.

198. Mamie H., Mergers and the market for corporate control // Journal of Political Economy, 1965. №74. - p.l 10-120.

199. Marris Robin, The Economic Theory of Managerial Capitalism. London: Macmillan, 1964.

200. Marris Robin, Managerial Capitalism in Retrospect. London: Macmillan, 1998.

201. Mathiesen Henrik, Managerial Ownership and Financial Performance, Ph.D. dissertation, series 18. Copenhagen Business School, 2002.

202. Maug Ernst, Large Shareholders as monitors: Is there a trade-off between liquidity and control //Journal of Finance, 1998. №53. - p.65-98.

203. Mayer Colin, New issues in corporate finance // European Economic Review, 1988. -№32.-p. 1167-83.

204. Maw Horsell, Craig Cooper, Maw on Corporate Governance. Dartmouth Publishing Company, 1994.

205. Mehran H., Executive compensation structure, ownership and firm performance // Journal ofFinancial Economics, 1995. №38. - p.163-84.

206. Mirrlees J. A., The optimal structure of incentives and authority within an organization // Bell Journal of Economics, 1976. №7. - p. 105-31.

207. Megginson W.L., Netter J.M., From state to market: A survey of empirical studies on privatization // Journal of Economic Literature, 2001. №39. - p.321-389.

208. Monks R.A., Minow N., Watchin the Watchers Corporate Governance for the 21st Century. - Oxford: Blackwell Publishers, 1996.

209. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Management Ownership and market valuation: An empirical analysis? // Journal ofFinancial Economics, 1988. №20. - p. 293-315.

210. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Do managerial objectives drive bad acquisitions? // Journal of finance, 1990. № 45.

211. Morck R., Nakamura M., Shivdasani A., Banks ownership structure and firm value in Japan // Journal of Business, 2000. №73. - p.539-567.

212. Mulkay Benoit, To be independent or to be within a group: What are the effects on Investment in Firms. Working Paper. The 7th International Conference on Panel Data, June 1920,1997.

213. Murphy K., Executive Compensation /. O. Ashenfelter and D. Card, (eds.), Handbook of Labor Economics. Vol. 3. - Amsterdam: North Holland,1999.

214. Myers Steward C., Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics, 1977. №5. - p.147-175.

215. Myers Steward С., Majluf Nicholas, Corporate Financing and Investment Decisions When Finns Have Information that Investors Do Not // Journal of Financial Economics, 1984. -№13. p. 187-221.

216. Narayanan M. P., Managerial Incentives for Short-term Results // Journal of Finance, 1985. vol.40.-№ 5. - p.1469-1484.

217. Nalebuff, B.J., Stiglitz J.E., Information, competition, and markets // American Economic Review, Papers and Proceedings, 1983. №73. - p.278-283.

218. Pinegar M., Ravichandran R., US investors perceptions of corporate control in Mexico: Evidence from Sibling ADR's // Journal of Financial and Quantities Analysis, 2003.

219. Pagano M., Roell A., The choice of stock ownership structure: Agency costs, Monitoring and the Decision to go public // Quarterly Journal of Economics, 1998. №113.p. 187-225.

220. Palmer J., The profit-performance effects of the separation of ownership from control in large U.S. industrial corporations // Bell Journal of Economics, 1973. №4. - p. 293-303.

221. Pistor Katharina, Chenggang Xu, Fiduciary Duty in Transitional Civil Law Jurisdictions: Lessons from the Incomplete Law Theory", October 2002. European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper N 01/2002.

222. Ploix Helene, Gouvernement d'entreprise, dimension juridique, methode, responsabilites. Paris : Association d'economie financier, Montchrestien,1997.

223. Porter Michael E., Capital Disadvantage: America's Failing Capital Investment System // Harvard Business Review, 1992a.

224. Porter Michael E., Capital Choices: Changing the Way America Invests in Industry// Journal of Applied Corporate Finance, 1992b.

225. Prowse S., Corporate Governance in an International Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms among Firms in the U.S., U.K., Japan and Germany. NYU Salomon Center 4, Cambridge, Mass: Blackwell, 1995.

226. Rechner P.L., Dalton D.R., CEO Duality and Organizational Performance: A Longitudinal Analysis // Strategic Management Journal, 1991. №12. - p.155-160.

227. Renneboog Luc D.R., Trojanowski Grzegorz, The managerial labor market and the governance role of shareholder control structures in the UK, March 2003, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper N 16/2003.

228. Renneboog. Luc D.R., Trojanowski Grzegorz, Control Structures and Payout Policy, 2005April. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 80/2005.

229. Renneboog Luc D.R., Simons Т., Wright M., Leveraged Public to Private Transactions in the UK, April 2005, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 78/2005.

230. Roe Mark J., Political and Legal Restraints on Ownership and Control of Public Companies // Journal of Financial Economics, 1990. №27. - p. 7-41.

231. Roe Mark J., A Political Theory of American Corporate Finance // Columbia Law Review, 1991.-91,- p. 10-67.

232. Roe Mark J., Strong Managers, Weak Owners: The political roots of American corporate finance. Princeton, NJ: University Press, 1994.

233. Roe, Mark J., Corporate Law's Limits. Harvard Law School mimeo, 2002.

234. Romano Roberta, Empowering investors: A market approach to securities regulation // Yale Law Journal, 1998. №107. - p. 2359-2430.

235. Rosenstein S., Wyatt Jeffrey G., Outside directors, board independence and shareholder wealth // Journal of Financial Economics, 1990. №26. - p. 175-91.

236. Shleiler, A., Vishny R.W., Large shareholders and corporate control // Journal of Political Economy,!986. №94. - p. 461-479.

237. Shleifer A., Vishny R. W., Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms // American Economic Review, 1989. -№80(2). p. 148-153.

238. Shleifer A., Vishny R. W., The Takeover Wave of the 1980s / Chew Donald H. (ed.), Studies in International Corporate Finance and Governance Systems. New York Oxford University Press, 1997(a).

239. Shleifer A., Vishny R. W., A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance, 1997(b).-№52.- p.737-83.

240. Shy у Gang, Vijayraghavan, Is a supervisor board valuable? The French evidence: Working Paper Conference, Which Way of Ahead for European Financial Markets. American Institute for Contemporary German Studies, June 10-11, 1996.

241. Shroeder U., Shrader A.,The changing role of banks and Corporate Governance in Germany: Evolution Towards the Market / Black S.W., Moersch M. (eds.), Competition and Convergence in Financial Markets. Amsterdam: Elsevier, 1998. - p. 17-34.

242. Short H., Keasey K., Institutional Shareholders and Corporate Governance / Keasey K., Thompson S., Wright M. (eds.), Corporate Governance. -Oxford:Oxford University Press, 1997.

243. Simoneti M., Gregoric A., Managerial Ownership and Corporate Performance in Slovenian Post-Privatization Period, April2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper №38/2004.

244. Smith C.V., Warner J.B., On financial contracting: an analysis of bond covenants // Journal of Financial Economics, 1979. №7.

245. Stapledon G.P., Institutional Shareholders and Corporate Governance. Oxford: Clarendon Press, 1996.

246. Staryuk P., L'analyse comparative d'impact de la «corporate governance» sur la performance dans les pays etrangers et en Russie : la theorie, et les faits empiriques, DEA dissertation. Universite Paris I Pantheon-Sorbonne, 2003.

247. Stiglitz J.E., Weiss A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review, 1981. №71. - p. 393-410.

248. Stiglitz J.E., Credit market and corporate control of capital // Journal of Money, Credit and Banking, 1985. -vol 17. №2.

249. Stulz R., Managerial control of voting rights, financial policies and the market for corporate control // Journal of Financial Economics, 1988. №20. - p. 25-54.

250. Thomsen S., Pedersen Т., Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies // Strategic Management Journal, 2000. №21. - p. 689-705.

251. Van den Berghe Lutgart, De Ridder Liesbeth, International Standardization of Good Corporate Governance. Boston: Kluwer Academic Publishers, 1999.

252. Von Thadden E. L., Bank finance and long-term investment. University of Basel -mimeo, 1990.

253. Von Thadden E.L., The Commitment of finance, duplicated monitoring and the investment horizon. University of Basel — mimeo, 1992.

254. Warther Vincent A., Board effectiveness and board dissent: A model of the board relationship to management and shareholders// Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998. -№4, p.53-70.

255. Weinstein D. E., Yafeh Y., On the costs of bank-centered financial system: evidence from challenging main bank relations in Japan // Journal of Finance, 1998. №53/2. - p.635-72.

256. Weisbach Michael S., Outside directors and CEO turnover // Journal of Financial Economics, 1998. №20. - p. 431 -60.

257. Womack James P., Jones Daniel Т., Roos Daniel, The Machine That Changed The World: How Japan's Secret Weapon In The Global Auto Wars Will Revolutionize Western Industry. New York: Harper Perennial, 1991.

258. Wenger E., Kaserer C., German Banks and Corporate Governance: A Critical View, 1997. Univercity of WUrzburg Working paper.

259. Williamson O.E., The economic institutions of capitalism. New York: The Free Press, 1985.

260. Wojcik, D., Change in the German Model of Corporate Governance: Evidence from Blockholdings 1997-2000, 2001. University of Oxford Working Paper.

261. Yerramilli Vijay, Joint control and redemption rights in venture capital contracts, March 2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper №37/2004.

262. Zingales Luigi, The Value of voting right: A study of Milan Stock Exchange // Review of Financial Studies, 1994. №7.- p. 125-48.

263. Zwiebel J., Block Investment and Partial Benefits of Corporate Control // Review of Economic Studies, 1995.-№62.-p.161-185.

264. Dossier Corporate governance // Revue d'economie fmanciere,1994. № 31.

265. Le gouvernement d'entreprise // Revue d'economie financiere, 2001.- №3.

266. The Grossbanken have nowhere left to hide // Euromoney, 2002.- №3.- p.52-57.

267. German Corporate Governance Code Government Commission, 2003.

268. Pour un meilleur gouvernement des entreprises cotees. Rapport du group de travail preside par Daniel Bouton, precedent de la Societe Generale / Conference de presse Septembre 23,2002.

269. Doing Business in the Russian Federation, PricewaterhouseCoopers, March 2003.

270. Corporate governance analyzer, Brunswick UBS, September 2003.