Региональные облигационные займы как инструмент фондового рынка тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Зубарева, Анастасия Николаевна

• Зубарева, Анастасия Николаевна
• кандидат экономических наук
• 2002

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Зубарева, Анастасия Николаевна

ВВЕДЕНИЕ.з

ГЛАВА 1. РЕГИОНАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИОННЫЕ ЗАЙМЫ (ВОПРОСЫ ТЕОРИИ).ю

1.1. Региональные займы: понятие и основные сущностные характеристики.

1.2. Правовая база рынка региональных облигационных займов.

1.3. Кредитоспособность субъектов Российской Федерации и муниципальных образований как эмитентов региональных облигаций. ф

ГЛАВА 2. СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА

РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ.

2.1. История рынка муниципальных облигаций России.

2.2. Формирование рынка региональных облигационных заимствований.

2.3. Особенности посткризисного восстановления рынка региональных облигационных займов.

ГЛАВА 3. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ.

3.1. Изменение механизма государственного регулирования региональных заимствований.

3.2. возможности привлечения дополнительных средств для финансирования целевых программ и инвестиционных проектов.

3.2.1. привлечение средств институциональных инвесторов, путем изменения существующего режима налогообложения.

3.2.2. Реализация потенциала частных инвестиций.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Региональные облигационные займы как инструмент фондового рынка»

Актуальность темы исследования. Рынок долговых инструментов региональных органов власти1 является важным элементом фондового рынка и оказывает существенное влияние на эффективность экономической политики государства в целом. Необходимость развития регионального рынка ценных бумаг в современных условиях определяется задачами привлечения инвестиционных ресурсов в регионы для преодоления промышленного спада, сокращения дифференциации российских регионов в уровне социально-экономического развития, повышения жизненного уровня населения. Именно через региональный рынок ценных бумаг возможен приток капиталов в регионы, что позволит решить проблемы финансирования целевых инвестиционных программ, покрытия бюджетного дефицита и повышения контроля за местным финансовым рынком.

В условиях повышения финансовой самостоятельности регионов роль региональных органов власти в создании инфраструктуры и контроле за функционированием региональных рынков ценных бумаг достаточно высока. В частности органы власти могут содействовать росту информационной открытости участников фондового рынка, уровню технологического развития торговых и расчетно-депозитарных систем. Одновременно региональные органы власти являются активными участниками фондового рынка, осуществляя эмиссию долговых ценных бумаг.

Облигационные займы являются традиционным и широко распространенным в мире способом заимствования для региональных органов власти. На международных фондовых рынках региональные облигации занимают одно из основных мест, получив особое развитие в федеративных государствах с высокой степенью экономической самостоятельности регионов. Большое значение при этом имеет правильная организация функционирования рынка, позволяющая повысить эффективность используемой системы заимствований и избежать дефолтов.

1 Под региональными органами власти мы понимаем субфедеральные и муниципальные (местные) органы власти, а именно - администрации субъектов Российской Федерации и органы исполнительной власти муниципальных образований.

Эмиссия региональных облигаций предоставляет возможность снижения стоимости обслуживания внутреннего долга; позволяет эффективно мобилизовать имеющиеся в регионе финансовые ресурсы, а также (при необходимости) привлечь дополнительные средства из других регионов и из-за рубежа; содействует трансформации сбережений населения в инвестиции. Эффективное использование системы облигационных заимствований позволяет региональным органам власти решать проблемы сбалансированности бюджета, финансировать развитие местной инфраструктуры, добиваться эффективного функционирования финансовой системы региона в целом.

Для России, в силу особенностей ее политического устройства и экономического положения, вопрос построения эффективно функционирующей системы региональных облигационных заимствований очень важен. Особую актуальность он приобрел в связи с финансовым кризисом, отразившимся на рынке региональных займов и приведшим к невыполнению эмитентами своих обязательств и принудительной реструктуризации их долга. Существующая ситуация обостряет необходимость изучения особенностей и тенденций развития данного сектора рынка ценных бумаг, поиска наиболее оптимальной для современной России формы его организации и построения на ее основе эффективно функционирующего механизма региональных облигационных заимствований.

Состояние исследуемого вопроса. Среди трудов отечественных авторов, затрагивающих проблематику развития рынка региональных облигаций в России и за рубежом следует выделить работы Алехина Б.И., Колесникова В.И., Рубцова В.В., Торкановского B.C., Шенаева В.Н. Задачи государства и инструменты проведения им экономической политики описаны в трудах таких авторов, как Драгилев М.С., Кузнецов В.И., Осадчая И.М., Рымалов В.В., Фаминский И.П. В работах Ауэрбаха А.Дж., Масгрейва Р., Михайлова М.Н., Романовского М.В., Хатунцева В.М., Тер-Минасяна Т., Шишкова Ю.В. анализируются распределение задач государства между уровнями власти в федеративных государствах, особенности региональных органов власти, региональные аспекты государственной экономической политики, ее инструментарий. Факторы, определяющие функционирование финансового рынка и его влияние на денежное обращение, рассмотрены в работах, направленных на изучение денежного обращения и кредита, таких авторов, как Красавина Л.Н., Лукас Р. младший, Усоскин В.М., Фридман М. и др.

Вместе с тем, значительная часть указанных трудов освещает и анализирует в основном отдельные, хотя и очень важные аспекты избранной автором темы. Анализ научной и научно-методической литературы по проблемам региональных облигационных заимствований указывает на дефицит исследований, системно и комплексно увязывающих особенности деятельности региональных органов власти в процессе формирования заемных отношений с учетом специфических российских условий.

Эти обстоятельства подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области. Ф

Цель и задачи исследования. Целью настоящей работы является выявление особенностей развития российского рынка региональных облигаций, выработка теоретических положений и практических рекомендаций по совершенствованию механизма функционирования облигационных заимствований органами власти субъектов Российской Федерации и местными органами власти для расширения их возможностей по привлечению дополнительных средств в региональные и местные бюджеты.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие основные задачи, определившие логику исследования и структуру диссертационной работы:

• определить экономическую необходимость и возможность использования заемных ресурсов субфедеральными и местными органами власти;

• выявить экономическую сущность и особенности облигаций субфедеральных и муниципальных органов власти и произвести их классификацию;

• изучить правовую базу рынка региональных облигационных займов в Российской Федерации;

• проанализировать факторы риска на рынке региональных облигационных заимствований;

• исследовать исторические и экономические предпосылки формирования рынка региональных облигационных заимствований в России, выявить особенности развития данного сектора фондового рынка, определив этапы его формирования;

• обобщить зарубежный опыт регулирования рынка региональных облигационных займов и предложить рекомендации по изменению государственного регулирования рынка региональных облигаций в России;

• выработать практические рекомендации по совершенствованию рынка региональных облигационных займов с целью расширения потенциальных возможностей привлечения инвестиций в регионы России.

Объектом исследования выступает экономический механизм функционирования рынка региональных облигационных займов в Российской Федерации и ряде зарубежных стран.

Предметом исследования являются экономические и организационно-правовые отношения, связанные с функционированием рынка региональных облигационных займов.

Теоретической, методологической и информационной базой исследования послужили теоретические труды и прикладные разработки российских и зарубежных ученых, статистические материалы Госкомстата, Министерства финансов, кредитно-финансовых институтов и ряда информационно-аналитических служб; законодательные и нормативные документы. В качестве источников данных для анализа моделей регулирования рынка и статистических данных по региональным облигациям различных стран использовались публикации в периодических изданиях «Рынок ценных бумаг», «Эксперт», The Bond Buyer, Moody's Investor Service Global Credit Research, исследования и отчеты рейтинговых агентств Standard & Poor's и Moody's, материалы конференций, статистические данные из годовых и ежемесячных отчетов ЦБ РФ, Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, информация профессиональных участников рынка ценных бумаг (Санкт-Петербургской Валютной Биржи), а также исследования научных институтов, специализирующихся на проблематике финансового и фондового рынка.

В ходе исследования автором применялся диалектический метод, способствующий изучению экономических явлений в их развитии, с учетом существующих между ними взаимосвязей, использовались приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, а также другие методы научного исследования.

Научная новизна проведенного в диссертационной работе исследования заключается в следующем:

• Выявлены особенности облигационной формы заимствования региональных органов власти и определены возможности ее использования в контексте альтернативных форм и инструментов финансирования.

• Предложена классификация региональных облигаций по критериям, позволяющим наиболее полно отразить их особенности как инструмента долгового финансирования.

• Определена степень законодательного обеспечения рынка региональных облигаций в Российской Федерации на различных этапах его развития.

• Проведена систематизация и комплексный анализ факторов кредитоспособности региональных заемщиков, а также основных критериев оценки кредитного риска по каждой из выделенных групп факторов; дана оценка кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований как эмитентов региональных облигаций.

• Выявлены характерные особенности развития рынка региональных облигаций в России и определены этапы его формирования.

• Исследованы особенности различных систем регулирования рынка региональных займов и дана оценка возможности применения отдельных их положений в условиях современной России.

• Сформулированы предложения по изменению действующего российского законодательства с целью совершенствования механизма функционирования рынка региональных облигационных займов в России.

• Выявлено влияние фактора налогообложения процентных доходов по субфедеральным и муниципальным облигациям на развитие данного сектора рынка ценных бумаг и обоснована необходимость изменения режима налогообложения региональных ценных бумаг.

• Предложены механизмы конструирования «сберегательного» и «валютного» займов с целью реализации потенциала частных инвестиций для развития рынка региональных облигаций.

В работе имеются и другие выводы и рекомендации, имеющие элементы новизны, касающиеся совершенствования и дальнейшего развития рынка региональных облигационных займов в России.

Научно-практическая значимость исследования заключается в том, что в нем выявлены наиболее значимые проблемы развития рынка региональных облигационных займов и предложены пути их решения. Содержащиеся в работе выводы и рекомендации могут быть использованы для совершенствования функционирования российского рынка региональных облигационных займов, повышению его эффективности (в том числе путем модернизации и расширения законодательной и нормативной базы этого рынка). Ощутимый вклад внесен диссертантом в определение основных направлений реализации потенциала частных инвестиций для развития данного сектора рынка ценных бумаг.

Результаты исследования могут быть использованы как региональными органами власти, рассматривающими пути и возможности облигационного финансирования своей деятельности, так и кредитно-финансовыми институтами, осуществляющими свою профессиональную деятельность на фондовом рынке.

Материалы диссертационного исследования могут быть также использованы в учебном процессе.

Апробация работы. Основные положения диссертации опубликованы в статьях, докладах и тезисах общим объемом 1,12 условного печатного листа и изложены на Межвузовской Конференции аспирантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербург, СПбГИЭА, 1999г.). Результаты исследования были также положены в основу лекций и практических занятий, проводимых диссертантом по учебным дисциплинам: «Ценные бумаги и биржевое дело», «Торговые системы рынка ценных бумаг» в СПбГУЭФ.

Объем и структура работы. Работа изложена на 160 страницах машинописного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы, который содержит 178 источников. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами. Работа иллюстрирована 15 таблицами, 3 графиками, 2 диаграммами и 1 схемой.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Зубарева, Анастасия Николаевна

И хотя результаты исследования показали, что существующий уровень развития рынка региональных облигационных займов в Российской Федерации на сегодняшний день не позволяет говорить о значительном развитии данного сектора фондового рынка, эти условия являются существенными предпосылками для использования администрациями муниципальных образований и субъектов Российской Федерации всех позитивных возможностей, которые предоставляет им эмиссия облигаций.

Автором также был выявлен ряд проблем, существование которых препятствует дальнейшему развитию рынка региональных облигационных займов в России. К ним, в первую очередь относится несовершенство российской модели регулирования рынка региональных облигационных займов, проявляющееся в недостаточной эффективности установленных федеральным законодательством ограничений на привлечение заемных средств региональными органами власти, а также в отсутствии механизма повышения доверия инвесторов к региональным облигациям и четко регламентированного порядка взыскания средств с местного или территориального органа власти в случае дефолта.

В целом же, по мнению автора, в ближайшие годы в России может быть положено начало возрождению рынка региональных облигаций и значительному росту числа субъектов Федерации и муниципалитетов, которые будут использовать рыночные инструменты для привлечения новых источников финансирования.

6. Проведенный анализ эффективности действующих норм российского законодательства, ограничивающих возможности региональных органов власти по привлечению заемных средств, позволил сделать вывод о том, что в настоящее время существует объективная необходимость законодательного регулирования не столько непосредственно размера долговых обязательств заемщика, сколько структуры его долга, а также системы межбюджетных отношений различных уровней. Ограничения, установленные федеральным законодательством существенно сократили возможности администраций по привлечению заемных средств, оставив нерешенной проблему повышения кредитоспособности эмитентов и восстановления доверия инвесторов к муниципальным и субфедеральным облигациям.

Результаты осуществленного анализа позволяют говорить о необходимости формирования в России системы институциональных ограничений, которые бы максимально укрепили долговую дисциплину региональных администраций и при этом сохранили саму возможность заимствований для субъектов Федерации и муниципалитетов, удовлетворяющих этим ограничениям.

Следует, например, жестко ограничить перечень видов деятельности, для финансирования которых могут быть привлечены заемные средства. При этом наиболее предпочтительными являются инвестиции местных и региональных администраций в общественную инфраструктуру, поскольку в этом случае средства налогоплательщиков не подвергаются коммерческим рискам, а инвестиции могут быть высокоэффективными с точки зрения общественной значимости и экономической отдачи, так как способствуют улучшению инвестиционного климата и развитию налоговой базы региона. Кроме того, существуют виды деятельности, финансирование которых за счет средств займа недопустимо ни при каких обстоятельствах и вполне может быть запрещено законодательно: арбитражные операции (выдача кредитов третьим лицам за счет средств займа под более высокий процент), строительство административных зданий и сооружений, соучастие в финансировании коммерческих проектов, субсидирование предприятий.

Помимо этого необходимо установить законодательные требования к составлению сопровождающих документов инвестиционных программ, обоснованности бизнес-планов инвестиционных проектов, механизму управления средствами займов, страхованию валютных рисков. Обязательными должны стать проведение независимой оценки кредитоспособности заемщика и присвоение кредитного рейтинга конкретным долговым обязательствам.

Содержание проектов, финансирование которых предполагается за счет средств региональных облигационных займов, должно выноситься на публичное обсуждение в средствах массовой информации. В отдельных случаях возможно даже проведение референдумов, особенно если речь идет о выпуске облигаций общего покрытия. Жители региона должны быть проинформированы о том, что увеличение долга, выплаты по которому не обеспечены доходами от реализации конкретных проектов, может привести к росту расходов на обслуживание долговых обязательств и, как следствие, возможному сокращению социальных расходов.

7. Результаты сравнительного анализа зарубежных моделей регулирования исследуемого сектора рынка, а также опыта выпуска муниципальных займов в Царской России и в Российской Федерации, позволяют говорить о том, что решению проблемы повышения доверия инвесторов к облигациям муниципальных и субфедеральных органов власти будет способствовать переход от выпуска облигаций общего покрытия к облигациям, обеспеченным доходами от реализации финансируемых с их помощью проектов, с одновременным дополнением российского законодательства специальным порядком обращения взыскания на доходы органов власти, служащие обеспечением обязательств. Таким образом гарантии инвесторов существенно увеличатся, и интерес к рынку региональных облигаций восстановиться достаточно быстро.

Кроме того, под обеспечение займа возможно выделение относительно стабильных денежных потоков, превышающих по своей надежности налоговые доходы бюджета, что обеспечит высокую инвестиционную привлекательность займа. В особенности это касается городов. Ведь именно в городах можно найти и реализовать проекты, важные для региона в целом, способные обеспечить реальный платежеспособный спрос и задействовать уже развившуюся банковскую инфраструктуру, способную обслуживать такие займы.

Однако развитие сектора облигаций, обеспеченных специальными доходами, в настоящее время концептуально в Российском законодательстве на предусмотрена, что позволяет нам говорить о необходимости его корректировки с учетом специфики функционирования данного вида облигационных займов.

Учитывая то, что большинство эмитированных в России займов - это займы субфедеральные, и что только немногие российские города в настоящее время имеют возможность выпустить заем, перспективным представляется использование опыта европейских стран в сфере объединения муниципалитетов с целью проведения совместной эмиссии. Однако действующее законодательство подобных возможностей пока не предусматривает.

8. Изучение существующего с России порядка взыскания средств с местного или территориального органа власти в случае дефолта показало, что в настоящее время многие субъекты Федерации и муниципалитеты практически не имеют действенных стимулов к своевременному обслуживанию долга даже в сравнительно благоприятных условиях экономического роста и благоприятной экономической конъюнктуры.

Существующий порядок исполнения решений судов о взыскании средств с бюджетных счетов в случаях, если ассигнования на погашение долговых обязательств не были включены в состав расходов бюджета или оказались секвестрированы в процессе его исполнения, практически превращает в фикцию закрепленный Гражданским кодексом принцип ответственности государства по своим обязательствам, что подрывает доверие кредиторов к государству и негативно сказывается на его способности привлекать заимствования. С другой стороны, лишение бюджета всякого иммунитета при определенной критической массе долговых обязательств может сделать невозможным реализацию государством своих функций.

Поэтому, представляется целесообразным выработать разумный компромисс путем внесения симметричных изменений в Бюджетный Кодекс, предусматривающих, что исполнительные документы судов на сумму, не превышающую определенный процент от общего объема доходов бюджета (например, 10%), подлежат безусловному взысканию с бюджетных счетов, что является основанием для последующего применения секвестра. Не погашенные в течение года ввиду исчерпания лимита списаний требования кредиторов переносятся на следующие годы вплоть до полного погашения. Тем самым в случае превышения некоторого критического порога государственного долга должна автоматически применяться отсрочка исполнения долговых обязательств по заранее известным для кредиторов правилам.

Необходимо также конкретизировать порядок урегулирования задолженности субъектов Федерации и муниципальных образований, отвечающих признакам несостоятельности. Наиболее эффективный путь - утверждение в судебном порядке плана урегулирования долговых обязательств регионального органа власти, предполагающего принятие комплекса мер в области увеличения доходных поступлений, рационализация системы бюджетных расходов, повышение прозрачности бюджетных процедур и др.

Перспективным может являться введение положения о возможности предоставления территории, находящейся в тяжелой долговой ситуации, целевого бюджетного кредита на условиях платности и возвратности, позволяющего реструктуризировать накопленную задолженность (при условии выполнения детальной программы согласованных мер по оздоровлению бюджетной системы).

Необходимость четкой формализации процедуры финансового оздоровления бюджетов территорий-«банкротов» и обеспечения практической реализации прав кредиторов, делает целесообразным принятие федерального закона о порядке урегулирования задолженности субъектов Федерации и муниципальных образований.

Создание институциональных механизмов защиты прав кредиторов, финансирующих субъекты Федерации и органы местного самоуправления, может стать мощным стимулом для увеличения интереса инвесторов к ценным бумагам муниципалитетов и регионов и для развития рынка региональных облигаций.

9. Установление льгот по налогообложению процентных доходов по ценным бумагам, которое рассматривается как способ субсидирования государством расходов региональных органов власти, также является широко распространенной во всем мире мерой стимулирования интереса инвесторов к региональным облигациям.

Проведенный анализ влияния фактора налогообложения процентных доходов по региональным облигациям на развитие данного сектора рынка ценных бумаг позволил установить зависимость величины относительных потерь эмитентов муниципальных облигационных займов вследствие налогообложения процентных доходов от ставки налогообложения, срока обращения облигации и рыночной доходности и сделать следующие выводы:

• относительные потери субфедеральных и местных органов власти от введения налогообложения процентного дохода по эмитированным ими облигациям прямо пропорциональны ставке налогообложения;

• увеличение срока обращения облигаций, эмитируемых субъектами Федерации и органами местного самоуправления, при прочих равных ведет к увеличению относительных потерь от налогообложения;

• чем выше равновесная рыночная норма доходности и оценка рискованности вложений, тем большими будут относительные потери эмитентов региональных облигаций вследствие налогообложения.

Таким образом, наибольшие потери от налогообложения процентных доходов по региональным облигациям возникают в случае эмиссии облигаций на длительные сроки в условиях высокой рыночной процентной ставки, а также тогда, когда доверие к региональным ценным бумагам падает, что отражается на величине рисковой надбавки к рыночной норме доходности.

Из проведенного анализа может быть сделан вывод о том, что на сегодняшний день принятая в России система налогообложения ценных бумаг субъектов Федерации и муниципальных образований существенно ухудшает условия привлечения ими инвестиционных ресурсов и тормозит развитие рынка региональных облигаций. В то же время действующая система налогообложения ставит краткосрочные займы в лучшее положение по отношению к долгосрочным, то есть косвенным образом стимулирует выпуск ценных бумаг не для решения проблем регионального и местного развития, а для финансирования дефицитов бюджетов.

Предлагаемое изменение режима налогообложения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг путем освобождения от налога на прибыль процентного дохода по ним, либо снижения ставки налога для данного вида дохода относительно налоговой ставки, установленной для доходов по ценным бумагам Российской Федерации, позволит решить выявленные проблемы.

Необходимо также отметить, что в наших расчетах мы не учитывали эффект влияния сделок с физическими лицами, процентные доходы которых не облагаются налогом, на формирование рыночной стоимости облигации. Однако очевидно, что увеличение доли необлагаемых налогом процентных выплат по региональным облигациям приведет к сокращению относительных потерь эмитента от налогообложения. Таким образом другим способом решения выявленных нами проблем является увеличение доли физических лиц в общем числе инвесторов.

10. При формировании российской модели организации рынка региональных облигационных заимствований особое внимание, на наш взгляд, должно быть уделено проблеме привлечения на исследуемый сектор рынка средств частных инвесторов. Анализ статистических данных позволил сделать вывод о существовании значительного потенциала частных инвестиций, для реализации которого нами предложены к использованию механизмы «валютного» и «сберегательного» займов.

Разработка механизма функционирования указанных займов осуществлялась на основе критического анализа опыта администрации Санкт-Петербурга, которая первая стала проводить активную политику на региональном рынке финансовых заимствований с целью привлечения средств населения.

Использование механизма «валютного» займа, позволит региональным и местным администрациям привлечь сбережения той части населения, которая ориентирована на иностранную валюту как на исключительный способ сбережений. Наиболее консервативно настроенная часть населения предпочтет вложения в облигации «валютного» займа хранению наличной иностранной валюты. Эмитенту же данная схема позволит привлечь дополнительные денежные ресурсы, которые до сих пор не были вовлечены в полезный хозяйственный оборот, по сравнительно небольшой цене, взамен этого принимая на себя весь валютный риск инвесторов.

Сберегательный» заем позволит привлечь средства менее консервативной части населения, которая предпочтет взять на себя валютный риск, получая взамен большую доходность приобретаемых ценных бумаг.

Успешная реализация предлагаемых мероприятий позволит муниципальным и субфедеральным заемщикам привлечь дополнительные средства для финансирования региональных инвестиционных проектов, а также создать равновесную структуру внутреннего долга, позволяющую ставить стратегические цели (финансирование инвестиционных программ, стимулирование спроса в региональной экономике и за счет этого - повышение деловой активности) без ущерба тактическим (допустимая нагрузка на бюджет). Однако необходимо отметить, что наибольший эффект от развития рынка региональных облигационных займов будет достигнут только в случае хорошо проработанной взаимной увязки всех его составных частей.

Заключение

Проведенное исследование теоретических и практических аспектов региональных облигационных заимствований позволило обосновать ряд следующих выводов и предложений.

1. В результате исследования экономических основ необходимости и возможности использования заемных ресурсов субфедеральными и местными органами власти, а также сравнительного анализа различных способов региональных заимствований, были определены основные преимущества облигационной формы заимствования. К ним относятся:

• эмиссия облигаций является прямым способом заимствования, предполагающим непосредственное взаимодействие эмитентов и инвесторов на рынке ценных бумаг, что обеспечивает привлечение более широкого круга инвесторов и осуществление заимствования на более предпочтительных условиях (меньшие процентные ставки, больший срок заимствования и т.д.);

• большая надежность и ликвидность субфедеральных и муниципальных облигаций позволяет сделать их оптимальным инструментом привлечения инвестиций в производство;

• успешное проведение региональных займов выполняет важную роль в улучшении инвестиционного климата в регионах, создает мощный импульс развитию инфраструктуры региональных фондовых рынков, подобно тому, как эмиссия государственных ценных бумаг и массовая приватизация обеспечила ускоренное формирование фондового рынка в общенациональном масштабе;

• эмиссия региональных облигаций позволяет решить и достаточно острую проблему привлечения капитала из столицы в регионы и становится необходимым условием эффективного межрегионального движения капитала;

• эмиссия региональных облигаций позволяет также решить проблему трансформации сбережений населения в инвестиции и может способствовать дедолларизации личных сбережений населения, мобилизуя их на цели производственного инвестирования;

• облигация является стандартизированным долговым обязательством, что делает ее потенциальным предметом фондовой торговли. Благодаря таким свойствам облигации, как обращаемость и ликвидность, а также таким вспомогательным ее характеристикам, как стандартность, серийность и регулируемость, эмиссия облигаций предоставляет региональным органам власти большие возможности для управления своим долгом;

• облигации являются гибким финансовым долговым инструментом, их выпуск может быть сконструирован таким образом, чтобы сделать его максимально удобным как для эмитента, так и для инвестора.

Перечисленные выше привлекательные свойства региональных облигационных займов как особой формы заимствования обусловили бурное развитие данного сегмента рынка ценных бумаг во многих развитых странах и позволили облигациям стать основной формой регионального займа.

2. Для характеристики облигации, как основной формы регионального займа, современными авторами предлагаются различные критерии. Обобщив не только российский, но и богатый зарубежный опыт выпуска региональных облигационных займов, мы предлагаем использовать для характеристики субфедеральных и муниципальных облигационных займов следующие основные критерии, позволяющие наиболее полно отразить их особенности: цель выпуска; направление использования привлекаемых средств; характер обеспечения; срок погашения; способ регистрации; форма выплаты дохода; методы выплаты купонного дохода (см. схему 1, стр.20). Совокупный анализ всех предложенных критериев позволяет, на наш взгляд, дать исчерпывающую характеристику любого регионального облигационного займа.

3. В ходе диссертационного исследования было определено, что наиболее существенным условием успешной реализации программы региональных облигационных заимствований является уровень оценки кредитоспособности эмитента.

Систематизация и комплексный анализ факторов кредитоспособности региональных заемщиков позволили выделить следующие основные группы факторов: суверенные, экономические, финансовые и долговые. К основным факторам суверенного риска мы отнесли изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных полномочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Основными экономическими факторами кредитного риска, по нашему мнению, являются: демографическая ситуация; стратегический план и перспективы развития территории; потенциал развития территории; зависимость от крупнейших налогоплательщиков. Оценка факторов риска финансовой устойчивости субъекта Федерации (муниципального образования) включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их исполнения. К основным факторам долгового риска, на наш взгляд, можно отнести: кредитную историю, долговую политику, размер и качество долговой нагрузки на бюджет (см. таблицу 1, стр.47).

Анализ предложенных основных критериев оценки кредитного риска по каждой из выделенных групп факторов позволяет не только дать оценку кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований как эмитентов региональных облигаций, но и определить возможности ее повышения.

4. Проведенный в ходе диссертационного исследования анализ практики выпуска региональных облигаций в дореволюционной России, наряду с анализом действующего российского законодательства позволил обосновать ряд следующих выводов и предложений.

Эффективность системы муниципальных облигационных заимствований в дореволюционной России определялась, во-первых, целевой направленностью использования привлекаемых средств и относительно невысокой стоимостью выпускавшихся займов, что позволяло использовать их для финансирования проектов развития городской инфраструктуры; во-вторых, соответствием сроков обращения выпускаемых облигаций решаемым с их помощью задачам; а также привязкой выплат по большинству выпускавшихся муниципальных облигаций (более 70%) к курсу ведущих европейских валют.

Исходя из этого представляется целесообразным постепенный переход от выпуска облигаций общего покрытия к выпуску целевых облигаций с конкретным обеспечением, в качестве которого могли бы выступать как непосредственно доходы от финансируемых с помощью привлеченных в результате эмиссии средств инвестиционных проектов, так и определенные статьи доходов субфедерального (местного) бюджета. В первом случае, учитывая краткосрочный и среднесрочный характер большинства выпускающихся в настоящее время в России региональных займов, особое внимание необходимо уделить соответствию сроков обращения выпускаемых облигаций срокам окупаемости соответствующих инвестиционных проектов. Для финансирования инвестиционных проектов с более длительными сроками окупаемости было бы целесообразно использовать облигации, обеспеченные конкретными статьями доходов бюджета эмитента.

Однако использовать эту часть исторического опыта в современных российских условиях можно будет только после соответствующих корректировок законодательства, поскольку действующее российское законодательство концептуально не предусматривает развития этих инструментов.

Интересным также представляется использование опыта эмиссии облигационных займов городами дореволюционной России в части выпуска облигаций с «валютным паритетом», размер выплат по которым был бы привязан к курсу ведущих мировых валют. Возможность выпуска таких облигаций предусмотрена действующим российским законодательством. Эмиссия облигаций с «валютной оговоркой» позволит субфедеральным и местным администрациям расширить круг инвесторов, вовлекая в полезный хозяйственный оборот ту часть их накоплений, которая раньше направлялась на покупку наличной иностранной валюты.

5. Анализ исторических и экономических предпосылок формирования рынка региональных облигационных заимствований в России, позволил выделить этапы его формирования и выявить особенности развития данного сектора фондового рынка в Российской Федерации.

Автор выделяет следующие этапы развития исследуемого сектора рынка:

Экспериментальный период (1992-1993гг) характеризовался появлением первых, экспериментальных региональных облигационных займов и отсутствием правового обеспечения рынка. Крайне медленное развитие исследуемого сегмента фондового рынка на данном этапе объяснялось главным образом гиперинфляцией, отсутствием соответствующей четкой нормативно-правовой базы, низкого интереса инвесторов к региональным финансовым инструментам и отсутствием рыночной инфраструктуры.

В период становления и развития рынка (1994-1997гг) были заложены основные макроэкономические предпосылки развития рынка региональных облигационных заимствований. Однако, используя облигационные займы для мобилизации ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и покрытие бюджетного дефицита (что само по себе не исключает их эффективности), региональные власти не смогли предпринять необходимых мер для оздоровления структуры местных бюджетов. В результате наращивание объемов заимствований происходило на фоне несбалансированности их структуры (преобладание краткосрочных и среднесрочных займов при малых и средних объемах заимствований). Подавляющее большинство региональных облигационных займов имело неинвестиционный характер, а их рефинансирование планировалась только за счет эмиссии новых облигаций. Администрации регионов практиковали своеобразный протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа. Кроме того, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий погашения долговых обязательств. Такая ситуация в значительной степени была обусловлена недостаточной зрелостью правового обеспечения исследуемого сектора рынка.

Кризисный период (конец 1997 - начало 1999 года) российского рынка региональных облигаций можно охарактеризовать следующими основными процессами: массовое невыполнение региональными и местными администрациями своих долговых обязательств, обесценившее их ценные бумаги и лишившее эти администрации возможности осуществлять заимствования на внешнем и внутреннем фондовых рынках; свертывание программ выпуска долговых обязательств многими регионами, концентрация усилий на погашении находящихся в обращении займов; реструктуризация долговых обязательств многими эмитентами; возврат к использованию долговых ценных бумаг регионов в качестве средства платежа, иными словами, превращение в денежные суррогаты.

Посткризисный период восстановления рынка (1999 — 2002гг) характеризуется формированием достаточно благоприятных условий для выпуска региональных облигаций в Российской Федерации:

• улучшение макроэкономической ситуации и политическая стабильность в стране; планируемое снижение уровня инфляции и ставок, по которым осуществляются заимствования на рынке;

• существенное ограничение направлений вложения свободных денежных средств для институциональных инвесторов и населения, в том числе из-за ограниченного числа присутствующих на рынке финансовых инструментов;

• к настоящему моменту в основном сформировалась нормативно-законодательная база региональных облигационных заимствований, которая, несмотря на ряд присущих ей недостатков, представляет собой целостную систему правовых актов, определяющих действия участников рынка;

• низкая активность федеральных властей на рынке облигационных заимствований создает более благоприятные условия размещения субфедеральных и муниципальных инструментов.

• накопленный в последние годы в стране опыт выпуска региональных займов.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Зубарева, Анастасия Николаевна, 2002 год

1. Конституция Российской Федерации. Принята на всенародном голосовании 12 декабря 1993 года.

2. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть первая (принята 21 октября 1994 года) и часть вторая (принята 22 декабря 1995 года).

3. Налоговый Кодекс Российской Федерации. Часть первая от 31 июля 1998 года №146-ФЗ и часть вторая от 05 августа 2000 №117-ФЗ.

4. Бюджетный Кодекс Российской Федерации №145-ФЗ от 31 июля 1998 года.

5. Закон Российской Федерации от 5 августа 2000 года №116-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс Российской Федерации».

6. Закон Российской Федерации от 29 июля 1998 года №136-Ф3 "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг".

7. Закон Российской Федерации от 28 августа 1995 г. №154-ФЗ "Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации".

8. Закон Российской Федерации от 25 сентября 1997 года №126-ФЗ "О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации".

9. Закон Российской Федерации от 22 апреля 1996 года №39-Ф3 "О рынке ценных бумаг".

10. Закон Российской Федерации от 13 ноября 1992 №3877-1 «О государственном внутреннем долге Российской Федерации».

11. Закон Российской Федерации от 10 октября 1991 года №1734-1 "Об основах бюджетного процесса и бюджетного устройства"

12. Закон Санкт-Петербурга «О втором облигационном займе Санкт-Петербурга», принят Законодательным собранием Санкт-Петербурга 6.03.1996г.

13. Положение «О порядке выпуска, размещения, обращения и погашения облигаций Второго облигационного займа Санкт-Петербурга», утверждено председателем

14. Комитета финансов Санкт-Петербурга 22.04.1996.

15. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика 1992. - 352 с.

16. Банковская система России. М.: ДЕКА, 1995, с.12.

17. Баринов В. Т. Муниципальные облигации. Выпуск и размещение. М., РДЛ, 1997, -153 с.

18. Беляев С.Г. Займы городов в России второй половины XIX начала XX века // Государственная архивная служба России; Российский государственный исторический архив, СПб, 1995.

19. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Москва: Дело лтд, 1994.

20. Брейтерманъ А. Облигационные займы русских городов // Редакция периодических изданий Министерства финансов «Вестник Финансов» и «Торгово-промышленная Газета», 191 Зг, 57с.

21. Бюджет и бюджетный процесс в Российской Федерации: Учебное пособие. Романовский М.В., Врублевская О.В., Косарева Т.Е., Юринова Л.А. СПб.: Издательство СПб университета экономики и финансов, 1992.

22. Герценштейн М.Я. Кредит для земства и городов. М., 1892.

23. Головачев Д.Л. Государственный долг. Теория, российская и мировая практика. М.: ЧеРо, 1998.

24. Государственные финансы из опыта индустриально развитых стран. /Под ред. Осадчей И.М. М.: ИМЭМО, 1995.

25. Деньги и кредит в рыночной экономике: Учебное пособие. /Под ред. Колесникова В. И. СПб.: Издательство СПб университета экономики и финансов, 1994.

26. Драчов С.Н. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология. М., 1992, 128 с.

27. Каратуев А. Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. М., 1998, 246 с.

28. Карликов Е., Тарачев В. Ценные бумаги субъектов федерации и муниципальных образований. М.:ИЦ «Рейтинг», М., 1996, 183 с.

29. Колесников В.И. и др. Финансово-кредитный механизм в системе хозрасчета города. Л.: Издательство Ленинградского финансово-экономического института, 1990.

30. Колесников В. И. и др. Экономическая природа и виды ценных бумаг: Учебное пособие. СПб.: Издательство СПб университета экономики и финансов, 1997.

31. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации, части второй (постатейный). Изд. 3-е, испр. и доп. / под ред. Садикова О.Н. М.: Юридическая фирма КОНТРАКТ; ИНФРА-М, 1998. - 799 с.

32. Красильникова В. Выпуск ценных бумаг органами государственной власти субъектов Российской Федерации как инструмент экономической политики региона. Екатеринбург, 1997, 265 с.

33. Кредитная политика и механизм ее реализации в период развития рыночных отношений. /Под ред. Колесникова В.И. СПб.: Издательство СПб университета Экономики и финансов, 1992.

34. Кузнецов В. И. Механизм государственно-монополистического регулирования французской экономики. М.: Наука, 1979.

35. Лялин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и их обращение. СПб: Б.и., 1996.

36. Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.: Междунар. Отношения, 1991. - 192 с.

37. Никифорова В.Д. Денежно-кредитное регулирование инвестиций. Издательство Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. 1993.

38. Озеров И.Х. Общие принципы организации городских финансов. СПб., 1907.

39. Процессы региональной интеграции в капиталистическом мире: Сборник научных трудов. /Ответственный редактор Шишков Ю.В. Материалы международного симпозиума. М.: 1986.

40. Романовский М.В. Бюджет, налогообложение и проблемы создания финансового рынка. Л.: Издательство Ленинградского финансово-экономического института, 1990.

41. Рубцов В.В. "Зарубежные фондовые рынки". М.: Инфра-М, 1996, 284 е.;

42. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. Часть 1. СПб.: Специальная литература, 1999.- 158с.

43. Рынок ценных бумаг./ Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова.- М.: Финансы и статистика, 1998.-352с.

44. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учебное пособие для студентов экономических вузов и коммерческих школ. /СПб университет экономики и финансов. Под ред. Торкановского B.C. СПб.: АО "Комплект", 1994.

45. Рынок ценных бумаг: Шаг России в информационное общество. М.: Экономика, 1997.-559с.

46. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для вузов/ Под ред. Проф. О.И. Дегтяревой, проф. Н.М. Коршунова, проф. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.-501 с.

47. Сведения об облигационных займах города С.-Петербурга // под ред Яновскаго Ю.П., СПб, 1907г, 157 с.

48. Селищев A.C. Макроэкономика. СПб.: «Издательство «Питер»», 2000. - 448 е.: ил. - (серия «Базовый курс»).

49. Сильвэн Г. Фельдштейн, Фрэнк Дж. Фабоцци. Руководство по Муниципальным облигациям.// DOW JONES-IRWIN Homewood, Illinois 60430, 498 с.

50. Смирнов А.Л., Красавина JI.H. Международный кредит: формы и условия. М.: Консалтбанкир, 1995.

51. Справочная книга для держателей облигаций русских городских займов. Санкт-Петербург. 1913.

52. Сумароков В.Н. Государственные Финансы в системе макроэкономического регулирования. Москва: Финансы и статистика, 1996.

53. Тарачев В. "Ценные бумаги и привлечение инвестиций". М., 1997, 256 е.;

54. Тихомирова И. Инвестиционный климат в России: региональные риски. Москва, 1997.

55. Тяжких Д. С. Государственные и муниципальные краткосрочные облигации. -СПб, 1996,381 с.

56. Усоскин В.М. Финансовая и денежно-кредитная система США. М.: Финансы, 1976.

57. Финансы / Под ред. В.М. Родионовой. М.: Финансы и статистика, 1993, с.396.

58. Финансы, денежное обращение, кредит. /Под ред. JI.A. Дробозиной. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997.

59. Финансы крупнейших русских городов. М., 1894.

60. Фондовые рынки США. Основные понятия и механизмы, терминология /ООН.1. М.: Церих Пэл, 1992.

61. Ценные бумаги. /Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. М.: Финансы и статистика -1998.

62. Ценные бумаги и фондовая биржа. М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1998.-232с.

63. Шенаев В.Н. и др. Западная Европа: парадоксы регулирования. М.: Мысль, 1988.

64. Шенаев В.Н., Ирниязов Б.С. Проектное кредитование: Зарубежный опыт и возможности его использования в России. М.: Издательство АО "Консалтбанкир", 1996.

65. Экономика / Под ред. A.C. Булатова. М.: БЕК, 1994, с.364.

66. Алексеенкова М. Внешние облигационные займы Москвы итоги и перспективы // Рынок ценных бумаг, №9, 2000г, стр. 80-82.

67. Аналитическая лаборатория Веди. База данных "Регионы России". По данным Министерства Финансов Российской Федерации, Банка России и Государственного комитета по статистике Российской Федерации.

68. Аракелян А., Кащеев Н., Щуриков А. Региональные и муниципальные заимствования // Рынок ценных бумаг, №5, 2001г, стр. 145-148.

69. Балабанов А. Организация управления в инвестиционно-заемной системе Москвы. // Рынок ценных бумаг, 1998, №8, с.36-48.

70. Баринов В. Особенности рынка региональных займов. // Рынок ценных бумаг, № 10, 1998, стр. 11-13.

71. Безсмертная Е. Исторические параллели внешних займов городов и регионов России // Рынок ценных бумаг, №9, 2000г, стр. 83-85.

72. Безсмертная Е. Московские облигационные сберегательные займы // Рынок ценных бумаг, №14, 2000г, стр. 93-95.

73. Безсмертная Е. Облигационные займы США и Западной Европы. Что ближе России? // Рынок ценных бумаг, №24, 2000г, стр. 82-87.

74. Берзон Н., Алексеенкова М. Оптимальная величина городского долга и ее обеспечение на примере Москвы // Рынок ценных бумаг, №22, 2000г, стр. 125-128.

75. Берзон Н. Рынок еврооблигаций ключевые моменты // Рынок ценных бумаг, №9, 2000г, стр. 73-75.

76. Бондарь Т. Выбор структуры и объема регионального долга: политические иэкономические аспеюы // Рынок ценных бумаг, №22, 2000г, стр. 129-132.

77. Бондарь Т. Две цели региональных займов // Рынок ценных бумаг, №24, 2001г, стр. 74-77.

78. Бондарь Т. Зачем и как управлять региональным долгом? // Рынок ценных бумаг, №21, 2001 г, стр. 74-77.

79. Бондарь Т. Опыт внешних облигационных заимствований российских регионов // Рынок ценных бумаг, №9, 2000г, стр. 76-79.

80. Бондарь Т. Посткризисный период и перспективы рынка субфедеральных государственных облигаций // Рынок ценных бумаг, №5, 2001г, стр. 121-125.

81. Бородин А.Ф. О проблемах и перспективах развития муниципальных заимствований // Рынок ценных бумаг, №5, 2001 г, стр. 111-112.

82. Браверман А., Майоров И., Люкманов В. Параметры муниципальных облигаций: предпочтения инвесторов. // Рынок ценных бумаг, № 15, 1998, стр. 27-30.

83. Васильев С. У рынка субфедеральных займов огромный потенциал. // Рынок ценных бумаг, 1998, №12, С.21-23.

84. Васильев С. Нужно искать новые формы внутренних займов. // Рынок ценных бумаг, 1998, №1, с.23-24.

85. Великжанина М. О мелком инвесторе замолвите слово. // Рынок ценных бумаг, №22, 2001 г, стр. 40-42.

86. Вольперт В., Исаев Б., Бродский С. Муниципальные облигационные займы в России: опыт и тенденции. // Рынок ценных бумаг, № 4, 1998, стр. 29-31.

87. Вышегородцев М.М. Москва регион с минимальным инвестиционным риском и максимальным потенциалом // Рынок ценных бумаг, №24, 2001 г, стр. 59-61.

88. Галкин М. Возможности заимствований для субъеюгов РФ и муниципальных образований в условиях нового законодательства // Рынок ценных бумаг, №5, 2001г, стр. 113-117.

89. Готье Ю.В. Публичные займы довоенной России // Вестник финансов. 1926. № 56.

90. Грудинский В. Цели заимствований городов и регионов // Рынок ценных бумаг, №24, 2001 г, стр. 78-79.

91. Губин Д. "Агрооблигации" на рынке региональных долговых обязательств. И Рынок ценных бумаг, № 22, 1997, стр. 20-22.

92. Данков А. Муниципальные банкротства в США: выводы для России. // Рынок ценных бумаг №13 (148), 1999, стр. 12-14.

93. Довбня С., Семенюк А. Перспективы новых финансовых инструментов на рынке субфедеральных ценных бумаг. Опыт Санкт-Петербурга // Рынок ценных бумаг, №6, 2000г, стр. 56-60.

94. Долгих А. Ком региональных долгов. // Финансовая Россия, № 30, 1998, стр.16.

95. Еремеева JI. Проблемы муниципальных заимствований в Российской Федерации // Рынок ценных бумаг, №24, 2001 г, стр. 62-65.97.3латкис Б. Субъекты РФ выйдут на внешний рынок. Обязательно! // Рынок ценных бумаг, 2000, №22, с. 124.

96. История муниципальных заимствований в России. // Экономика и жизнь, №22, 2000г.

97. Инкин А. Логика управления государственным долгом // Рынок ценных бумаг, №, 200г, стр. 78-80.

98. Ионова М., Армяков М. Частный инвестор: от депозитов к евробондам // Рынок ценных бумаг, №22, 2001 г, стр. 31-32.

99. Караваев В. Задолженность русских городов // Городское дело. 1911. № 10.

100. Каратуев А.Г. Муниципальные ценные бумаги в России. // Финансы, №12, 1997, стр. 11.

101. Клековкин Н. Проблема привлечения частных инвестиций серьезней, чем нам кажется. // Рынок ценных бумаг, 1998, №15, С.24-26.

102. Клыков В., Зейналов А. Перевод бюджета развития Москвы на инвестиционно-заемную основу. // Рынок ценных бумаг, 1998, №9, с.32-42.

103. Кныш А. Эстафета неплатежей // Финансовая Россия, № 33, 1998, стр. 16.

104. Копейкин Б., Эйгель Ф. Управление долгом региона: опыт лидеров рынка -Москвы и Петербурга // Рынок ценных бумаг, №21, 2001 г, стр. 66-70.

105. Лавров А., Кузнецова О. Оценка бюджетного потенциала регионов России. // Рынок ценных бумаг. №5 (140), 1999. стр. 38-54.

106. Лусников А. Эпоха евродефолта: где искать деньги для ускоренного развития Москвы? // Рынок ценных бумаг, №9, 2000г, стр. 86-87.

107. Майорова Н., Новиков А. Национальная шкала кредитного рейтинга. // Рынок ценных бумаг, 1998, №22, С.60-63.

108. Майорова H. Проектные облигации в государственном и муниципальном секторе: опыт зарубежных стран и перспективы России. // Рынок ценных бумаг. №16, 1998,стр. 23-27.

109. Марченко А., Марченко Е. Как рынок оценивает эффективность программы заимствований Москвы // Рынок ценных бумаг, №22, 2000г, стр. 133-136.

110. Марченко Г., Мачульская О. Инвестиционный рейтинг регионов России: проблемы составления и результаты. // Рынок ценных бумаг, №5, 2000г, стр. 8486.

111. Милевский Е. Рынок еврооблигаций: из тени на свет. // Рынок ценных бумаг, №24, 1996, стр. 10.

112. Мировой бизнес. Рейтинговые агентства добрались до Китая. // Эксперт. -1998.-№ 8.-с. 47.

113. Моисеев С. Рынок евробумаг в круговороте событий. // Рынок ценных бумаг, 1998, №3, С.13-18.

114. Никитина И. Регионы России: первый опыт заимствований //Рынок ценных бумаг, №5, 2001 г, стр. 149-152.

115. Новиков А. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг за рубежом. // Рынок ценных бума, № 4, 1997, стр. 26-28.

116. Новиков Е., Каратаева Е., Быкова Е. Муниципальные займы: цели, гарантии, источники погашения. // Рынок ценных бумаг, № 1, 1996, стр. 17-20; Рынок ценных бумаг, № 2, 1996, стр. 40-42.

117. Новый проект EA-Ratings: Кредит Russia wire services // Вестник НАУФОР, №4, 2000.

118. Пахомов С.Б. Долг Москвы увеличиваться не будет // Рынок ценных бумаг, №22,2000г, стр. 121-123.

119. Пахомов С.Б. Москва выполняет свои обязательства // Рынок ценных бумаг, №14, 2000г, стр. 88-90.

120. Пахомов С.Б. Москва не только заплатит по долгам, но и будет привлекать новое финансирование // Рынок ценных бумаг, №3, 2000г, стр. 69-73

121. Пахомов С.Б. Москва останется лидером среди муниципальных эмитентов // Рынок ценных бумаг, №, 2000г, стр. 71-72.

122. Пахомов С.Б. Муниципальные займы автономия или централизм? Опыт

123. Нидерландов. // Рынок ценных бумаг, №24, 2000г, стр. 76-81.

124. Рейтинг относительной кредитоспособности субъектов Российской Федерации. // Рынок ценных бумаг, №24, 2001 г, стр. 66-69.

125. Рынок городских облигационных займов и его дальнейшие перспективы // Рынок ценных бумаг, №19, 1999г, стр.56.

126. Рынок муниципальных облигаций.//Финансовые рынки, 1998, №4, С.269-281.

127. Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия, № 12, 1998, с. 18; № 16, стр. 16; № 18, стр. 16; №20, стр. 16.

128. Рынок региональных ценных бумаг. // Финансовая Россия, 1998, № 8, стр. 14; №9, стр. 16; № 10, стр. 18.

129. Серафини Р. Муниципальные облигации: взгляд со стороны // Рынок ценных бумаг. № 3, 1998, стр. 19-22.

130. Серафини Р. Страхование способ увеличить ликвидность муниципальных облигаций // Рынок ценных бумаг, № 4, 1998, стр. 24-28.

131. Серпилин А. Принципы построения оптимальной инвестиционно-заемной системы городов и регионов // Рынок ценных бумаг, №24, 2001 г, стр. 70-73.

132. Сухова О. Организация рынка ценных бумаг США. // Рынок ценных бумаг, № 2, 1998, стр. 104.

133. Тайц М. Доход, доверие доллар. Ргиманки для мелких инвесторов // Рынок ценных бумаг, №14, 2000г, стр. 99-101.

134. Тарачев В. Закон несбывшихся надежд. // Рынок ценных бумаг, 1998, №22, С.57-59.

135. Тарачев В. Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 1997 г. // Рынок ценных бумаг, № 10, 1998, стр. 5-8.

136. Тышкевич Е., Висков М. Размещение субфедеральных и муниципальных облигаций. // Рынок ценных бумаг, № 13, 1998, стр. 2-6.

137. Тышкевич Е., Висков М. Субфедеральные и муниципальные облигации: взгляд практика. // Рынок ценных бумаг, № 12, 1998, стр. 24-28.

138. Улюкаев А. Долг Москвы платить нельзя помиловать // Рынок ценных бумаг, №3, 2000г, стр. 76-80.

139. Хиви Д. Финансы местных органов власти в США. // Финансы, № 10, 1995, с. 43.

140. Чеканова Е., Чеканов JI. Тенденции развития и перспективы рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России // Рынок ценных бумаг, №3, 2000г, стр. 81-84.

141. Чижов С. Муниципальные облигационные займы: участники рынка и технлогия погашения. // Рынок ценных бумаг, № 12, 1995, стр. 56.

142. Чижов С. Муниципальные облигационные займы: цели выпуска и принципы конструирования. // Рынок ценных бумаг, № 14, 1996, стр. 22.

143. Шадрин А.П. Богданов JI. Рейтинг муниципальных облигаций. // Рынок ценных бумаг, № 19, 1997, стр. 16-21.

144. Шадрин А. П. "Новые муниципальные облигации для городской инфраструктуры". // Рынок ценных бумаг №1, 1999г., стр. 63-67.

145. Шадрин А.П. Перспективы трансформации российского финансового рынка // Рынок ценных бумаг, 1998 г., № 1, С.32-36, №2, С.9-13.

146. Шадрин А.П. Рынок субфедеральных и муниципальных займов: перспективы привлечения средств частного инвестора // Рынок ценных бумаг, №14, 2000г, стр. 102-104.

147. Шадрин А.П. Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг//Российская экономика: тенденции и перспективы. 1998, №2 ,с.6-13; №4, с. 4-12. М.-.ИЭППП

148. Шадрин А.П. Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг//Финансист №3, 1997 г., с.55-57.

149. Шадрин А.П. Рынок ценных бумаг и инвестиции; кризис и предпосылки его преодоления.// Вопросы экономики, 1998, №9, с. 136-147.

150. Шадрин А.П. Тенденции региональных заимствований и финансирование городской инфраструктуры // Рынок ценных бумаг, №12, 2000г, стр. 37-40.

151. Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы разных уровней. // Рынок ценных бумаг, 1996, №5. С. 46-49, №6 С.42-47.

152. Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы: популярные модели. // Рынок ценных бумаг, № 7, 1996, стр. 46-48.

153. Яндиев М. Верить не стоит проверять! // Рынок ценных бумаг, №5, 2001г, стр. 137-139.

154. Экономическое развитие России в 1997 году. // Вопросы экономики, №3, 1998, стр.144.

155. Эпштейн Е. Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия, №19, 1998.

156. Ячник О. Перспективы развития муниципальных «сберегательных» займов для населения // Рынок ценных бумаг, №14, 2000г, стр. 96-98.

157. Benassy, J.P. Noncleaing Markets: Microeconomic Concept and Macroeconomic Application. Journal of Economic Literature Vol. 3, June 1993.

158. Blake, David. Financial Market Analysis. McGraw-Hill. 1990.

159. Canadian Provinces 1998/99 Statistical Profile. Moody's Investor Service. September 1998.

160. Chernick, Howard and Andrew Reschovsky. The Political Economy of State and Local Tax Structure. //Developments in Local Government Finance. Theory and Policy. Ed. by Giancarlo Pola. George France and Rosella Levaggi. Edward Elgar Publishing ltd. 1996.

161. Cohen, Natalie R. Municipal Default Patterns: An Historical Study. Public Budgeting and Finance. Winter 1989. Volume 9, Number 4.

162. Deficit Reduction, Decentralization Highlight Need to Manage Subnational Government Debt. Ter-Minassian. IMF Survey. November 25, 1996.

163. French Territorial Communities in the Late 1990's. Moody's Investor Service. April 1996.

164. Fundamentals of Municipal Bonds, 4th edition, Ed. by Public Securities Association, 1990.

165. Kehoe, Timothy J. Can Debt Crises be Prevented? University of Minnesota. May 1995.

166. Lamb, Robert and Stephen P. Rappaport. Municipal Bonds. McGraw-Hill, 1987

167. Mecham L.R. Bankruptey Basics // Administrate Office of the United States Courts. 1998, August.

168. Regional Governments In The Russian Federation. Special comment. Moody's Investor Service. February 1998.

169. Russia. Analysis. Moody's Investor Service. June 1998.

170. Smith, Stephen. European Integration and Local Government Finance. //Developments in Local Government Finance. Theory and Policy. Ed. by Giancarlo Pola. George France and Rosella Levaggi. Edward Elgar Publishing ltd., 1996.

171. The Bond Buyer 1998 Yearbook, 1998, New York, American Banker Bond Buyer.

172. The Handbook of Municipal Bonds. Ed. by Susan C. Heide, Robert A. Klein. Jess Lederman. Probus Publishing, 1994.

173. Zipf R. How Municipal Bonds Work. New York Institute of Finance, 1995. Ресурсы сети Internet177. www.minfin.ru официальный сайт Минфина РФ.178. www.iet.ru- официальный сайт института экономики переходного периода