Развитие деятельности хеджевых фондов в процессе финансовой глобализации тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Матвеев, Владимир Петрович

• Матвеев, Владимир Петрович
• кандидат экономических наук
• 2008

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Матвеев, Владимир Петрович

Введение.

Глава 1. Институциональный подход к исследованию развития деятельности хеджевых фондов на финансовом рынке в процессе финансовой глобализации.

1.1. Развитие хеджевых фондов как финансовой инновации в системе институциональных инвесторов.

1.2. Направления и механизм воздействия хеджевых фондов на эффективность функционирования финансового рынка в условиях глобализации.

Глава 2. Влияние хеджевых фондов на волатильность финансового рынка в процессе финансовой глобализации.

2.1. Сравнительный анализ параметров доходность/риск портфелей активов хеджевых фондов и различных секторов финансового рынка.

2.2. Деятельность хеджевых фондов как фактор влияния на системный риск глобализирующегося финансового рынка.

Глава 3. Расширение деятельности хеджевых фондов в России: институциональные и экономические условия.

3.1. Выявление экономических условий расширения деятельности хеджевых фондов на развивающемся финансовом рынке России.

3.2. Формирование институциональных условий деятельности хеджевых фондов на российском финансовом рынке.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие деятельности хеджевых фондов в процессе финансовой глобализации»

Актуальность темы исследования. Финансовая глобализация проявляется в углублении, ускорении и усилении взаимосвязей в мировой финансовой системе1. Это приводит к изменению структурных характеристик и степени эффективности финансового рынка. Вследствие роста взаимозависимостей в финансовой системе институциональная структура финансового рынка способна оказывать влияние на качество функционирования и эффективность глоба-лизующегося финансового рынка. Кризис рынка кредитных структурированных продуктов в США и его последствия, проявившиеся в усилении кредитных рисков, росте волатильности и снижении ликвидности мирового финансового рынка, привели к необходимости переосмыслить роль хеджевых фондов в глобализирующейся экономике и в обеспечении стабильности финансового рынка.

Хеджевые фонды находятся в центре внимания профессиональных участников финансового рынка, широких кругов инвесторов, а в настоящее время и регуляторов рынка из-за их быстрого роста, значительного масштаба активов, их важности для банков как клиентов и из-за воздействия их операций на глобальный рынок капиталов.

В связи с этим необходимость выявления современных тенденций развития хеджевых фондов и особенностей их инвестиционных стратегий в контексте механизма их влияния на эффективность финансового рынка, преодоление его фрагментарности, изменение структуры и хеджирование риска актуализирует тему диссертационного исследования.

В связи с динамичным ростом активов хеджевых фондов и их структурным воздействием на различные сегменты финансового рынка в условиях глобализации актуализируется исследование ряда проблемных аспектов деятельности хеджевых фондов и их регулирования: эффективность фондов в сравнении с другими финансовыми институтами и инструментами; трансмиссионный механизм кредитных рисков хеджевых фондов и их влияние на финансовую

1 Хслд Д. и др. Глобальные трансформации: Политика, экономика, культура / Пер. с англ. В.В. Салова и др. -М.: Праксис, 2004. - С. 17. стабильность; мониторинг хеджевых фондов в этом контексте; выявление особенностей деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках и в периоды роста нестабильности конъюнктуры финансовых рынков; инновации в системе хеджевых фондов; а также перспективы их регулирования и повышения прозрачности их деятельности.

Степень разработанности проблемы. Вопросы теории и практики деятельности хеджевых фондов освещены в работах зарубежных и отечественных экономистов, документах международных финансовых институтов. Среди наиболее известных иностранных ученых можно выделить Peterson R., Blackwell D., Fung W., Hsieh D., Ferguson R., Laster D., Rose-Smith I., в работах которых отражены ключевые проблемы и направления исследования хеджевых фондов. Финансовой глобализации рынков капитала посвящены работы Bekaert G., Рег-raton D., Held D. Разработкой проблем деятельности инвестиционных фондов в отечественной экономической школе занимаются Миловидов В., Пылаев И., Хмыз О. и другие ученые. Вопросы воздействия глобализации на развитие финансового рынка исследовались Архиповым А.И., Вовченко Н.Г., Золотаревым B.C., Красавиной JI.H., Кочмола К.В., Миркиным Я.М., Рубцовым Б.Б, Сенча-говым В.К., Слеповым В.А., Суэтиным А.А. Институциональный подход к развитию финансовых рынков и их институтов теоретически обоснован в работах Nort D., Williamson О. и других ученых, а реализован в исследовании российского фондового рынка и его институтов Алифановой Е.Н., Миркиным Я.М., Наливайским B.IO.

Хеджевым фондам в отечественной научной литературе посвящена лишь одна монография Котикова В. и Нейла Д., обзор проблематики современных исследований в контексте влияния хеджевых фондов на финансовую стабильность выполнен в работах Лукьяновой А.Е., Нечаева Е.А.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и направлений развития хеджевых фондов и оценке их взаимосвязи с качественными и структурными характеристиками глобализирующегося финансового рынка. Это определило следующие задачи исследования:

- дать характеристику хеджевым фондам как финансовой инновации глобализирующегося рынка;

- определить направления структурного воздействия хеджевых фондов на эффективность, структуру и качественные характеристики финансового рынка на основе анализа особенностей инвестиционных стратегий хеджевых фондов и оценки эффективности их деятельности;

- провести сравнительный анализ по параметрам доходность/риск хеджевых фондов и различных секторов финансового рынка;

- исследовать деятельность хеджевых фондов как фактор влияния на во-латильность и системный риск финансового рынка в условиях глобализации;

- выявить институциональные и экономические условия расширения деятельности хеджевых фондов в России и оценить их влияние на формирование спектра приоритетных инвестиционных стратегий хеджевых фондов на российском развивающемся финансовом рынке;

- систематизировать и сформулировать предложения по организации внутренних систем управления рисками хеджевых фондов и регулированию их деятельности в России.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются хеджевые фонды в системе функционирования финансовых рынков различных уровней развития. Предметом исследования является совокупность экономических отношений, выражающих взаимосвязи и взаимозависимости, возникающие в процессе развития хеджевых фондов и финансовых рынков в условиях финансовой глобализации.

Теоретико-методологическая основа рассмотренных в диссертации проблем опирается на результаты исследований отечественных и зарубежных ученых в области инвестиционных, в частности хеджевых фондов, а также на законодательные акты РФ, регулирующие деятельность финансового рынка, методические материалы и аналитические обзоры международных финансовых организаций. Кроме того, в работе использованы монографические работы и научные статьи отечественных и зарубежных исследователей, посвященные проблемам функционирования финансовых рынков и различным аспектам деятельности хеджевых фондов в их системе.

Диссертационное исследование выполнено в соответствии с Паспортом специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит, в части раздела 1 «Теория и методология финансов» п. 1.5. «Институциональные аспекты финансовой системы»; п. 1.8. «Особенности и экономические последствия финансовой глобализации»; раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» п. 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов».

Инструментарно-методический аппарат. Достоверность выводов и рекомендаций, полученных в ходе диссертационного исследования, обеспечивается применением системного подхода в сочетании с использованием широкого спектра научных методов, в том числе эмпирических (сравнение, измерение) и экспериментально-теоретических (анализ и синтез, индукция и дедукция, обобщение, логический метод), различных методов статистики: корреляционного анализа, сглаживания значений ряда и других.

Информационно-эмпирической базой исследования являются акты российского законодательства, программные и нормативные документы Правительства РФ, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам, материалы Всемирного банка, Международного валютного фонда, Банка международных расчетов, других международных финансовых организаций, статистические данные Федеральной службы государственной статистики РФ, материалы монографических исследований отечественных и зарубежных ученых, официальные материалы на сайтах сети Интернет.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в том, что хеджевые фонды являются финансовой инновацией в системе институциональных инвесторов и необходимым элементом финансового рынка в условиях финансовой глобализации, поскольку в целом позитивно влияют на обеспечение его стабильности, снижение волатильности рынка и повышение его эффективности. При этом направления развития деятельности хеджевых фондов как финансовой инновации обусловлены вызовами и особенностями процесса финансовой глобализации.

Поэтому развитие хеджевых фондов предстает как результат взаимодействия процессов финансовой глобализации и формирования адаптационных механизмов к ней в системе финансовых институтов и инструментов рынка. Это создает теоретическую и методическую основу для анализа деятельности и разработки мер регулирования хеджевых фондов как финансовой инновации снижения издержек трансакций, снижения риска и информационной асимметрии на финансовом рынке.

Положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Хеджевые фонды являются инновацией развития системы институциональных инвесторов, а именно финансовой инновацией, которая способствует повышению эффективности финансового рынка и реализации интересов инвесторов, поскольку: непосредственно влияет на уровень издержек трансакций (как организационное нововведение); трансформирует неопределенность в риск (как институт коллективных инвестиций, институт хеджирования рисков); снижает информационную асимметрию на финансовом рынке. Таким образом, хеджевые фонды придают импульс динамике мирового финансового рынка и способны повысить его эффективность при условии нейтрализации негативных эффектов их функционирования.

2. Стратегии хеджевых фондов на финансовом рынке могут быть классифицированы по предлагаемой в работе системе ьфитериев (тип стратегии, объектная и инструментальная характеристики). Предлагаемая классификация позволяет выявить функциональные направления деятельности хеджевых фондов, которые способны повысить эффективность глобализующегося финансового рынка, а именно: 1) повышение качества ценообразования на финансовые активы за счет выравнивания цен на один и тот же или аналогичные активы в пространстве всего мирового финансового рынка (арбитражные стратегии- стратегии по зонам географической специализации, по объектам специализации); 2) снижение информационной асимметрии (событийные стратегии, нейтральные рыночные; глобальные макростратегии по объектам специализации); 3) снижение уровня или перераспределение риска в глобализующейся финансовой системе (все типы стратегий, за исключением стратегий коротких продаж); 4) рост ликвидности финансового рынка (все виды стратегий) как проявление ускорения взаимосвязей в процессе глобализации; 5) снижение издержек трансакций (возникает как результат действия всех четырех эффектов, анализируемых выше).

3. В период 1990-2006 гг. спектр систематически используемых хедже-выми фондами стратегий расширился за счет: новых специализированных стратегий с активами с фиксированным доходом и конвертируемыми облигациями (Fixed income arbitrage, Fixed income diversified, Fixed income convertible bonds и др.); временного арбитража (market timing); использования различий в регулятивных нормах рынков; роста доли событийных стратегий (event-driving); появления стратегий инвестирования в секьюритизированные активы.

Расширение спектра инвестиционных стратегий хеджевых фондов сопровождалось существенным изменением их структуры, что отражает адаптивную реакцию хеджевых фондов на динамику финансового рынка в условиях финансовой глобализации и способствует эффективности ценообразования на рынке.

Тенденции в институциональном развитии хеджевых фондов также способствуют повышению эффективности рынка: усиливается их государственное и саморегулирование; улучшилось управление рисками хеджевых фондов; растет вовлеченность институциональных инвесторов в число инвесторов хеджевых фондов.

4. Сравнительный анализ риска и доходности хеджевых фондов с аналогичными параметрами мирового рынка акций и глобального портфеля фьючерсов позволяет оценить влияние хеджевых фондов на уровень волатильности мирового финансового рынка и выявить различия в эффективности управления портфелями хеджевых фондов, а также направления их влияния на волатиль-ность рынка в зависимости от типа инвестиционной стратегии. Хеджевые фонды высоко эффективны с точки зрения управления рисками благодаря широкой диверсификации, стратегиям нейтрализации рыночного риска, гибким методам управления риском. В работе обосновано, что волатильность глобального портфеля хеджевых фондов и его различных составляющих (по типу инвестиционной стратегии) ниже уровня данного параметра мирового рынка акций и производных финансовых инструментов в средне- и долгосрочном периодах. Следовательно, в целом отрасль хеджевых фондов способствует снижению во-латильности мирового финансового рынка в средне- и долгосрочном периодах.

5. Особенности структуры, динамики и качественных характеристик российского фондового рынка формируют его привлекательность для расширения деятельности хеджевых фондов на нем, а также позволяют выделить те сегменты финансового рынка и инвестиционные стратегии, которые могут стать приоритетными и наиболее широко использоваться хеджевыми фондами на российском развивающемся рынке. В выявлении перспективных направлений деятельности хеджевых фондов и спектра инвестиционных стратегий, более масштабное использование которых ожидается на российском рынке, реализован авторский методический подход, который опирается, во-первых, на специфику российского финансового рынка как развивающегося, во-вторых, на проведенное в работе обобщение особенностей деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках в целом.

6. Особенность экономического содержания системных рисков в условиях глобализации - в потенциальном воздействии на глобальную финансовую систему в целом, а не только на национальную экономику одного государства или на группу финансовых институтов. В этом контексте системный риск - это характеристика и особенность самой современной глобальной финансовой системы. Финансовые институты принимают на себя финансовые риски нефинансового сектора. При этом растет доля активов финансовых институтов, перераспределяющих риски, таких как инвестиционные, пенсионные и хеджевые фонды в сравнении с финансовыми посредниками, принимающими риск на себя, - коммерческими банками и другими кредитными организациями. Системы управления риском таких коллективных инвесторов, осуществляющих портфельные инвестиции, приобретают черты высокотехнологичных процедур бизнес-процесса портфельного инвестирования. В этих условиях хеджевые фонды должны создавать внутренние системы управления риском, которые должны сочетать стандартность процедур с индивидуальностью методов и гибкостью мер управления риском.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в определении направлений развития хеджевых фондов в их взаимосвязи с изменениями структурных и качественных характеристик глобализирующегося финансового рынка, а также в выявлении институциональных и экономических факторов расширения деятельности хеджевых фондов в России. Научная новизна исследования заключается в следующем:

1) определены особенности хеджевых фондов по трем классификационным признакам: тип институциональной финансовой инновации, тип института коллективных инвестиций, тип финансового инструмента, — что позволило отграничить и определить место хеджевых фондов в системе институциональных инвесторов финансового рынка;

2) разработана классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов по системе критериев (тип стратегии, объектная специализация, инструментальная характеристика), что создало возможность определить механизм воздействия хеджевых фондов на эффективность функционирования финансового рынка по направлениям (риск, ликвидность, снижение информационной асимметрии и издержек трансакций) посредством реализации определенных типов стратегий;

3) выявлены особенности развития хеджевых фондов в период 1990-2007 гг., основные из которых: изменение приоритетов по типу стратегий, рост диверсификации активов в результате расширения спектра стратегий, разнона-правленность тенденций концентрации активов (снижение по отдельным стратегиям, типам рынков и объектам инвестиций и, напротив, ее рост по кругу участников), наличие феномена «домашнего смещения» в деятельности хеджевых фондов. Это обеспечило учет взаимосвязей развития хеджевых фондов с процессом финансовой глобализации и оценку основных тенденций в контексте повышения эффективности финансового рынка;

4) выявлена более высокая эффективность хеджевых фондов по соотношению параметров риска и доходности на основе сравнительного анализа глобального и специализированных по типу стратегий портфелей активов хеджевых фондов с мировым рынком акций, рынком производных финансовых инструментов и развивающимся рынком в среднесрочном периоде 1996-2007 гг., что по-новому аргументирует вывод, что в целом деятельность хеджевых фондов способна снизить волатильность мирового финансового рынка и его основных сегментов;

5) предложен авторский методический подход к определению потенциала расширения деятельности хеджевых фондов на российском рынке, который заключается в учете, с одной стороны, специфики деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках и, с другой стороны, наличия структурных и качественных особенностей российского финансового рынка, обеспечивающих его инвестиционную привлекательность и возможности деятельности хеджевых фондов в контексте данной специфики. Это позволило определить потенциал расширения деятельности хеджевых фондов в России по трем основным направлениям (по сегментам финансового рынка; по спектру инвестиционных стратегий; по институциональным характеристикам деятельности);

6) определены меры по совершенствованию внутренних систем управления рисками хеджевых фондов с учетом их особенностей как финансового института по группам: а) стандартизированные процедуры оценки, контроля и хеджирования рисков; б) институциональная структура внутренней системы управления риском, что способно компенсировать ограниченность косвенных методов государственного регулирования хеджевых фондов, учесть тенденцию усиления их саморегулирования в процессе финансовой глобализации и потребность сохранения гибкости методов управления рисками в условиях их стандартизации.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретические результаты, полученные в ходе исследования, могут быть использованы в дальнейших исследованиях развития российского финансового рынка в части расширения деятельности на нем хеджевых фондов. Научные результаты исследования могут найти применение в учебном процессе при подготовке специалистов по специальности «Финансы и кредит» при чтении учебных дисциплин: «Финансовые рынки», «Финансовая глобализация», «Рынок ценных бумаг зарубежных стран».

Практическая значимость работы заключается в систематизации качественных характеристик хеджевых фондов как финансового института и особенностей диверсификации их активов, что позволяет инвесторам проводить более обоснованную оценку хеджевых фондов как объекта инвестиций и повысить эффективность принимаемых инвестиционных решений. Предложения и рекомендации диссертации могут быть использованы органами государственного регулирования финансового рынка и непосредственно экономическими агента-ми-инвестиционными фондами, хеджевыми фондами с учетом специфики развития российского финансового рынка.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты и выводы данного диссертационного исследования были представлены: на международных научно-практических конференциях в г. Москве, в г. Санкт-Петербурге, в г. Ярославле; на межрегиональных научно-практических конференциях в г. Ростове-на-Дону. Научные результаты исследования были внедрены в учебный процесс по подготовке специалистов в области финансов и кредита по курсам «Финансовая глобализация», «Рынок ценных бумаг зарубежных стран». Рекомендации по установлению стандартных процедур мониторинга структуры и контроля уровня риска банковских операций на кредитном и фондовом рынках, а также предложения по институциональной структуре системы внутреннего контроля и управления использованы в деятельности Ростовского филиала ОАО КБ «Банк Москвы» и Ростовского филиала ОАО КБ «Возрождение».

По теме исследования опубликовано 14 печатных работ объемом 4,75 авторских печатных листов, в том числе 1 статья в журнале, рекомендованном ВАК РФ.

Логическая структура и объем диссертации соответствуют теме, цели и задачам исследования. Диссертация содержит введение, три главы, заключение, библиографический список. Работа содержит 45 графиков и диаграмм, 4 таблицы, 3 приложения, библиографический список включает 100 наименований. источников.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Матвеев, Владимир Петрович

Заключение

В работе проведено системное обобщение проблематики функционирования и развития хеджевых фондов в рамках институционального теоретического подхода и разработаны на этой основе теоретические и научно-практические рекомендации по регулированию развития хеджевых фондов в условиях финансовой глобализации.

Основные теоретические научные результаты и выводы прикладного характера обобщенно сводятся к следующему.

В работе выявлен ряд новых тенденций развития хеджевых фондов в среднесрочном периоде, основными из которых являются: ускорение роста акI тивов под их управлением; более высокий уровень доходности от их деятельности на развивающихся рынках; рост их активности на европейских рынках; сохранение ключевых позиций на американском фондовом рынке; гибкое реагирование на рост новых рынков стран Азии.

Анализ, проведенный в работе выявил, что ключевыми характеристиками инвестиционного профиля хеджевых фондов являются по-прежнему использование хеджирования, арбитража и левериджа. Вместе с тем, в последние 10-15 лет существенно расширился спектр инвестиционных стратегий* и изменилась их структура как инструмента инвестирования. Это свидетельствует о том, что эти фонды относятся к типу адаптивных институциональных инноваций финансового рынка в условиях глобализации.

В работе аргументируется вывод, что в целом хеджевые фонды могут быть охарактеризованы как финансовая инновация повышения мобильности капитала, которая относится к типу инноваций, снижающих издержки трансакций, а именно к той группе инноваций, которые снижают информационные издержки и трансформируют неопределенность в риск. Хеджевые фонды также являются адаптивным институтом рыночной экономики.

Основные особенности хеджевых фондов как типа институциональных инвесторов и финансовой инновации систематизированы в работе в гл. 1.

Обосновано, что хеджевые фонды как финансовая инновация придают импульс динамике мирового финансового рынка и способны повысить степень его эффективности и уровень развития при условии нейтрализации негативных эффектов их функционирования.

Предложена классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов по системе критериев, что позволило определить направления их воздействия на эффективность финансовых рынков ,

Выявлены структурные сдвиги в активах хеджевых фондов по типу инвестиционных стратегий и особенности институционального развития в целом хеджевых фондов, которые заключаются в следующем:

1) Рост диверсификации активов в результате роста разнообразия типов инвестиционных стратегий. Это свидетельствует о высоком инновационном потенциале хеджевых фондов и расширении инструментов управления риском в мировой, финансовой системе.

2) Снижение концентрации активов по типу стратегии: на доминирующую стратегию (equity hedge) в 2006 г. приходилось менее трети активов хеджевых фондов, что в 2,5 раза меньше, чем приходилось на приоритетную стратегию в 2006 г.

3) Изменились приоритеты хеджевых фондов по типу стратегий: макростратегии уступили место более специализированным стратегиям хеджирования по различным классам активов: акциям; активам с фиксированным доходом; секьюритизированным активам; арбитражным стратегиям различного типа; а также событийным стратегиям, учитывающим информационную асимметрию и недооценку финансовых активов рынком в силу несовершенства механизма его ценообразования.

4) Сохраняется концентрация инвестиций хеджевых фондов в активы развитых, а не развивающихся рынков (95,8% против 4,2%). При этом доля инвестиций хеджевых фондов в развивающиеся рынки ниже, чем доля последних в мировой капитализации (15%), что свидетельствует об отличии структуры портфеля активов хеджевых фондов по этому критерию от мирового рыночного портфеля, т.е. о сохранении феномена «домашнего смещения».

5) Усиливается государственное и саморегулирование сектора хеджевых фондов.

Таким образом, проведенный на основе предложенной классификации инвестиционных стратегий хеджевых фондов анализ позволил выявить новые тенденции в развитии сектора хеджевых фондов и оценить их как позитивные с точки зрения повышения эффективности финансового рынка.

Проведен сравнительный анализ показателей доходности, риска и эффективности управления портфелями хеджевых фондов с различными типами инвестиционных стратегий с данными параметрами глобального портфеля хедже- 1 вых фондов с аналогичными показателями различных секторов финансового рынка. Получены следующие научные результаты:

Портфель хеджевых фондов в сравнении с мировым рынком акций и с портфелем производных инструментов оказался эффективнее по соотношению доходность/риск.

Выявлена относительно низкая эффективность управления портфелями активов на развивающихся рынках с учётом риска, при уровне их доходности, сравнимом с доходностью глобального композитного портфеля хеджевых фондов. / Сравнительный анализ хеджевых фондов по параметрам риск и доходность позволил объяснить выявленные ранее структурные сдвиги в совокупных активах хеджевых фондов в пользу стратегий хеджирования на рынке акций, арбитражных и событийных стратегий.

Сокращение роли глобальных макростратегий, по-видимому, связано с иными факторами, так как по параметрам «риск», «доходность» и «эффективность управления портфелем» фонды макростратегий входят в группу лидеров.

На краткосрочных временных интервалах велик диапазон уровня риска хеджевых фондов с различным типом стратегии (отношение максимального и минимального значений стандартного отклонения равно 4). Однако максимальные значения риска только небольшого числа стратегий превышают уровень риска мирового рынка акций (по сводному мировому индексу), а на средне- и долгосрочных интервалах этот показатель ниже его среднерыночного уровня по известным нам оценкам риска типовых стратегий хеджевых фондов.

Таким образом, в работе на основе количественной оценки обосновано, что различные типы стратегий хеджевых фондов имеют и различные уровни рисков, а, следовательно, могут разнонаправлено действовать на волатильность финансового рынка, особенно на краткосрочных периодах конъюнктурных колебаний в условиях финансовой нестабильности.

Сформулированы предложения по совершенствованию внутренней системы контроля и управления рисками хеджевых фондов.

Элементами институциональной структуры внутренней системы управления рисками портфельного инвестирования в хеджевых фондах должны быть (см. рис. 2.13): стандартные требования и формы отчетов, способствующие выявлению, измерению и отслеживанию факторов, вызывающих изменчивость (риск); установление лимитов и управление факторами, вызывающими рост риска, в том числе риска moral hazard; инструкции и рекомендации относительно контроля факторов риска; программы поощрения и внутреннего контроля менеджеров, управляющих рисками; методика оценки различных видов рисков и общего риска портфеля инвестиций; наличие системы оценки эффективности управления рисками, в том числе их хеджирования.

Из анализа методов управления и моделей рыночного риска в гл. 2 следуют направления политики регуляторов финансового рынка: ,

• В условиях улучшающегося совокупного качества управления рыночными рисками, регуляторам необходимо признать и поощрить гибкое управление рисками, которое проявляется в специфической деятельности финансовых институтов и их внутренних систем управления рисками, что подтверждено сценарием стресс-тестирования.

• Финансовые институты должны быть более прозрачными и открытыми для инвесторов и контрагентов в части того, как их системы управления рыночными рисками реагируют и могут управляться в кризисных ситуациях, вместо того, чтобы просто сообщать об отдельных оценках риска, THna VaR

Регуляторы рынка должны исходить их признанияобъективного положения; что разнообразие участников рынка с отличающимися- инвестиционными стратегиями и их, временными горизонтами- * а также:с различными5 системами управления рисками более вероятно будут способствовать рыночной стабильности.

Выделены новые тенденции институционального развития отрасли хеджевых фондов в целом: риск-менеджемент в хеджевых фондах становится более «институционализированным», т.е. оформлен стандартизированными процедурами контроля и оценки риска; усиливается регулирование хеджевых фондов как надзорными органами; так и в форме саморегулирования участников данной отрасли.

Таким образом, хеджевые фонды являются и признаны не только относительно новым, но уже необходимым элементом системы функционирования финансового рынка в условиях глобализации.

В этом контексте в работе обоснованы следующие выводы:

1. Хеджевые фонды остаются высоко рискованными объектами инвестиций из-за использования левериджа, существенных различий в уровне риска и доходности в зависимости от типа реализуемых стратегий.

2. Хеджевые фонды высоко эффективны с точки зрения управления рисками благодаря широкой диверсификации, стратегиям нейтрализации рыночного риска, гибким методам регулирования риска.

3. Более высокие риски, как правило, компенсируются более высокой доходностью хеджевых фондов. Однако эффективность управления, портфелями хеджевых фондов с поправкой на риск различается в зависимости от типа инвестиционной стратегии.

4. Волатильность глобального портфеля хеджевых фондов и его различных составляющих по типу инвестиционной стратегии ниже уровня волатильности мирового рынка акций и производных финансовых инструментов в среднег и долгосрочном периодах. Следовательно; в целом хеджевые фонды способствуют снижению волатильности мирового финансового рынка в средне- и долгосрочном периодах.

В работе обобщены особенности развития деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках:

1. Ускоренный рост активов под управлением хеджевых фондов на развивающихся рынках вт сравнении с темпом роста глобальных активов хеджевых фондов.

2. Относительно более динамичный рост хеджевых фондов на развивающихся-рынках Азии в структуре развивающихся рынков.

3: Доминирование стратегий по типу объектной специализации на активах рынка акций, а не долгового рынка, что объясняется особенностями структуры развивающихся финансовых рынков (где рынки акций доминируют по капитализации, обороту, уровню ликвидности). .

4. Относительно невысокие масштабы использования левериджа (заемных средств) хеджевыми фондами, что приводит к росту доли компенсирующей этот фактор стратегии коротких продаж.

5. Рост использования левериджа ведет к расширению спектра стратегий хеджевых фондов.

6. В структуре инвестиционных стратегий наиболее динамично расширяется инвестирование в фонды хеджевых фондов. Вместе с тем, одновременно это расширение поддерживается ростом использования левериджа (опыт Гонконга). Это означает разнонаправленные тенденции: принятие на себя более высоких рисков и их диверсификация через институт фондов, хеджевых фондов, особенно в отсутствие возможностей широкого использования производных финансовых инструментов:

7. Доля активов хеджевых фондов в отдельных сегментах развивающихся финансовых рынков очень мала, причем она выше в долговых сегментах в силу их меньшей развитости.

8. Отсутствие регулирования деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках создает благоприятные условия их развития.

Ряд особенностей структуры, динамики и качественных характеристик российского фондового рынка формируют,, по-нашему мнению, его привлекательность для расширения деятельности хеджевых фондов на нём, а также позволяют выделить те инвестиционные стратегии, которые могут стать приоритетом и наиболее широко использоваться хеджевыми фондами на российском развивающемся рынке. В выявлении спектра инвестиционных стратегий, более масштабное использование которых ожидается на российском рынке, мы опираемся, во-первых, на авторский методический подход к анализу, который учитывает специфику российского финансового рынка как развивающегося, во-вторых, на проведенное выше обобщение особенностей деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках в целом.

Как показал предыдущий анализ, хеджевые фонды на развивающихся рынках концентрируют свои активы и реализуют инвестиционные стратегии почти исключительно на фондовом рынке, причем преимущественно на рынке акций, поэтому в центр анализа поставлен фондовый сегмент развивающегося финансового рынка России.

В России сложилась тенденция снижения доходности фондового рынка в последние 2 года (по индексу РТС 83% - в 2005 г., 70% - в 2006 г. и 15% - в 2007 г.). Это приводит к необходимости поиска инструментов инвестирования, которые при относительно невысокой доходности, обеспечивали бы её стабильный уровень, независимо от основных тенденций движения рынка. В связи с этим повышается интерес российских инвесторов к такому финансовому инструменту как хеджевые фонды.

С другой стороны, как показал наш анализ, доходность российского фондового рынка остается выше, чем доходность мирового рынка акций, что в русле тенденции роста активов хеджевых фондов на развивающихся рынках выступает важнейшим фактором инвестиционной привлекательности активов российского рынка как для хеджевых фондов, так и для других типов международных институциональных инвесторов.

Помимо относительно высокого уровня доходности на российском рынке сложился ряд других факторов, способствующих развитию деятельности хеджевых фондов в России. В работе выделены следующие структурные и качественные характеристики российского финансового рынка, которые способны повлиять на специфику деятельности хеджевых фондов.

1) Рост капитализации рынка акций почти в 4 раза за период 2005-2007 гг. и расширение сектора российских ценных бумаг, входящих в котировальные листы различных уровней на российских биржах, до более чем 800, создают условия для реализации направленных стратегий на рынке акций:

2) Доминирование в структуре российского фондового рынка по капитализации и по торговому обороту рынка акций (92% и 73% соответственно) типично для развивающихся рынков и приводит к значительной доле инвестиционных стратегий хеджевых фондов именно на рынке акций. В России разрешено совершение маржинальных сделок, что означает возможность широкого использования как левериджа, так и стратегий коротких продаж.

3) Компенсация дисбалансов между этими механизмами формирования приемлемого уровня левериджа потребует расширения деятельности фондов хеджевых фондов, которые составят конкуренцию фондам паевых фондов. Этому также будет способствовать слабое развитие рынка производных финансовых инструментов в России. Кроме того, зарубежные хеджевые фонды могут традиционно использовать кредитные линии зарубежных банков.

Это способно расширить инвестиционную базу российского финансового рынка, создать дополнительный источник рискового капитала, расширить ёмкость рынка и при этом обеспечить реализацию косвенного контроля банками-кредиторами операций хеджевых фондов, как это принято в мировой практике.

4) Высокая концентрация российского фондового рынка по отраслевому признаку и структуре торгового оборота создаёт широкие возможности для использования стратегий относительной стоимости и волатильности. 5) Важным фактором привлекательности развивающегося российского рынка для хеджевых фондов является выявленный в работе рост его волатильности, поскольку это особый объект построения стратегий игры на «относительной волатильности».

При этом абсолютные значения стандартного отклонения и доходности российского фондового рынка, оцененные в работе за период 1995—2007 гг., сохраняются на более высоком уровне, чем показатели мирового рынка акций.

Следовательно, выводы о сравнительно более низком уровне доходности и риска хеджевых фондов относительно мировых индексов справедливы и в отношении российских индексов рынка акций.

Таким образом расширение деятельности хеджевых фондов на российском рынке акций, вероятнее всего, не повысит уровень его волатильности. Однако использование направленных стратегий на более узких (меньших по емкости) и с более низким уровнем ликвидности секторах рынка (облигаций, производных инструментов), может привести к относительно большему воздействию на них операций хеджевых фондов и для выявления направления данного влияния и корректного анализа пока недостаточно фактических данных.

В работе на основе расчетов автора проведена оценка динамики риска, доходности и волатильности российского фондового рынка за период 1995— 2007 гг., что позволило обосновать приведенные выводы.

Таким образом, обосновано, что ожидаемый спектр основных инвестиционных стратегий хеджевых фондов на российском финансовом рынке следующий:

1. Доминирующий тип — стратегии на рынке акций (Equity driven).

2. Арбитражные стратегии (arbitrage).

3. Стратегии коротких продаж (short strategy).

4. Стратегии «относительной волатильности» (relative volatility).

На базе анализа деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках обосновано, что институциональными особенностями потенциального расширения деятельности хеджевых фондов на российском развивающемся финансовом рынке являются:

- широкое распространение фондов хеджевых фондов;

- использование левериджа;

- использование зарубежной инвестиционной базы рисковых инвестиций и кредитных линий зарубежных банков. •

Институциональными преобразованиями российской финансовой системы под воздействием финансовой глобализации, которые оказывают непосредственное влияние на развитие финансового рынка и его институциональных инвесторов, по нашему мнению являются:

- создание принципиально совместимой с мировой финансовой системой и международными стандартами структуры основных специализированных институтов;

- создание финансовых конгломератов, объединяющих банковский, страховой, инвестиционный и т.д. бизнес и интеграция функций надзора и регулирования как следствие финансовой глобализации;

- формирование института коллективных инвесторов, который включает:

• инвестиционные фонды;

• негосударственные пенсионные фонды;

• страховые компании;

• небанковские кредитные организации.

- принятие единых международных стандартов прозрачности финансовых потоков.

Вместе с тем, доминирование отдельных видов рисков (риск идентификации, операционного риска, риск принятия ошибочных решений) в структуре рисков хеджевых фондов предполагает создание особых пруденциальных норм, косвенно регулирующих их деятельность, например:

- разработку критериев прозрачности;

- проведение классификации финансовых институтов на их основе;

- разработку особых стандартов обеспечения прозрачности для групп финансовых институтов с высокой степенью проблемности, или рисковости, в частности для хеджевых фондов процедур контроля их реализации.

Конкретными мерами являются построение системы пруденциального' надзора профессиональных участников фондового рынка, контроль за маржинальными сделками, подготовка изменений в регулирование клиринга, система мер по раскрытию внебиржевых сделок, щ конечно же, приоритеты в законотворческой деятельности - законы «О злоупотреблениях на организованных финансовых и товарных рынках» и о «Центральном депозитарии», «О производных финансовых инструментах».

Второе направление политики повышения прозрачности финансового рынка - поддержка тех позитивных изменений, которые происходят на рынке как в результате действий регулятора, так и вследствие объективного развития:

• развитие срочного рынка;

• введение института клиринговых брокеров;

• развитие внутриброкерского кредитования;

• упрощение выхода на рынки новых и малокапитализированных компаний;

• новации в области сектора коллективных инвестиций, в частности паевых инвестиционных фондов и хеджевых фондов в России.

Разработку специфических норм для небанковских финансовых институтов единый координирующий орган финансового надзора и регулирования может делегировать специализированным органам регулирования и контроля прозрачности финансовых потоков в различных сферах финансовой деятельности.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Матвеев, Владимир Петрович, 2008 год

1. Федеральный закон от 29.11.2001 №156-ФЗ (в ред. от 12.03.2008) «Об инвестиционных фондах» // Справочно-правовая система Консультант-плюс

2. Федеральный закон от 22.04.1996 №39-Ф3 (в ред. от 06.12.2007) «О рынке ценных бумаг» // Справочно-правовая система Консультант-плюс

3. Федеральный закон от 05.03.1999 №46-ФЗ (в ред. от 01.01.2008) «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» // Справочно-правовая система Консультант-плюс

4. Приказ ФСФР РФ от 08.02.2007 г. №07-13/пз-н (ред. от 24.07.2007) «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» // Справочно-правовая система Консультант-плюс

5. Алифанова Е.Н. Институциональное развитие российского фондового рынка, в условиях финансовой глобализации. Монография Ростов н/Д, 2005, с.25-30.

6. Алифанова Е.Н., Вовченко Н.Г., Кочмола К.В., Росликова И.Г., Толстик В:Д.,Чубарова Г.П. Финансовая глобализация и развитие банковской системы России: Монография / Под ред. д.э.н., проф. Кочмола К.В. Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2003. - 220 с.

7. Бекетов Н.В. Хеджевые фонды как инструмент институциональной^ структуры глобализации финансовых рынков // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2008. - №2 (февраль).

8. Борьба с инвестиционной турбулентностью / Новости экономики // http://www.allnews.net.ru

9. Бухарев И. Паевые фонды будущего // Финанс. 2006. - №4 (141).

10. Вовченко НТ. Институциональные преобразования финансовой системы России в условиях глобализации: Монография / РГЭУ «РИНХ». Р-н/Д., 2006.

11. Гурова А., Иваитер А. Мы гарантируем, что вы вернетесь живыми // Эксперт. 2006; - №1-2: - С. 27.

12. Доклад, о глобальной финансовой стабильности: Global Financial Stability Report. September 2007 // www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/index.litml.

13. Интервью с экс-руководителем Федеральной службы по финансовым рынкам О.В. Вьюгиным. Уходящий год был переломным для фондового рынка // www.fcsm.ru/document.asp7ob по=28354

14. Кидуэлл Д.С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги. СПб: Изд-во «Питер», 2000.

15. Кокшаров А. Хедж-фонды на дрожжах // Эксперт. 3-9 апреля 2006.- №13. -С. 60.18: Короп Е. Издержки глобализации // Business Week Россия. 31 октября 2005 г.-С 13,

16. Котиков В:, Нейл Д. Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам М.гАльпина Бизнес Букс, 2006.20: Кочмола К.В., Матвеев В.П. Влияние хеджевых фондов на волатильность финансового рынка// Финансовые исследования: -2007. — №4(17).

17. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения / Уч. под ред. Красавина Л:№ —М;: «Финансы и статистака»^ 2005'.

18. Лаврентьев С. Популярность хедж-фондов российских инвестком-паний растет / http://www.dengin.ru/dengi/Populiarnost-hedzh-fondov-rossiiskih-investkompani i-rastet

19. Летучие голландцы налоговых оффшоров // www.rg.ru/2004/03/30/hedzh.html

20. Лобанов А.А. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. — М.: Альпина Паблишер. 2003 г. 786 с.

21. Лукьянова А.Е., Е.А. Нечаев. Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность // Вестник Санкт-Петербургского Университета. Серия 8.' Выпуск 3. Менеджмент. — 2006. Сентябрь. - С. 119-136.

22. Матвеев В.П. Структурные воздействия хеджевых фондов на эффективность финансового рынка в условиях глобализации // Финансы и кредит. 2007. - №18.

23. Матвеев В.П. Хеджевые фонды на российском финансовом рынке // Финансовые исследования. — 2008. — №1(18).

24. Матвеев В.П. Новые тенденции и эффекты деятельности хедж-фондов // Финансовые исследования. 2007. — №3(16).

25. Матвеев В.П. Сравнительный анализ организации деятельности паевых инвестиционных фондов и общих фондов банковского управления // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения: Ученые записки-2007. — Вып.№13.

26. Матвеев В.П. Рост капитализации фондового рынка как условие финансового развития России // Финансовые проблемы РФ и пути их решения: теория и практика: Материалы 8-ой международной-научно-практической конференции, 24-26 апреля 2007. Санкт-Петербург.

27. Матвеев В.П. Стратегия глобальных институциональных инвесторов на российском фондовом рынке // Молодежь и экономика: Материалы IVмеждународной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов, 18 апреля 2007. Ярославль.

28. Матвеев В.П. Факторы влияния на системный риск в глобализирующейся финансовой системе // Финансовые исследования. 2006. — №2(13).

29. Матвеев В.П. Специфика деятельности хедж-фондов на финансовом рынке // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения: Ученые записки. 2006. - Вып. №12.

30. Матвеев В.П. Новые тенденции деятельности хедж-фондов // Современные проблемы и тенденции развития финансово-кредитных отношений: Материалы межрегиональной научно-практической конференции студентов и молодых ученых, 26 апреля 2006. Ростов-н/Д.

31. Миловидов В. Д. Управление и корпоративный контроль в акционерном обществе. -М.: Юрист, 1999.

32. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Монография. М:: Перспектива, 1995. - 532 с.

33. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика-развития. М:: Альпина Паблишер, 2002.-624 с.

34. Михальчук П. Они владеют Америкой // Эксперт. 17-23 октября, 2005 г. - №39:-С. 82.

35. М&А- Мониторинг новостей / Слияния и поглощения. 16.05.2006 / http: //www.ma-i ournal ,ru/news/16136

36. Наливайский В.Ю., Золотарев B.C., Алифанова E.H., Тебенчук B.H., Экономика и фондовый рынок: анализ и прогноз. Ростов н/Д: РИНХ, 1995. — 76 с.

37. Наливайский В.Ю., Иванченко И.С. Исследование степени эффективности российского фондового рынка // Рынок ценных бумаг. 2004'. - №15. - С. 46-48.

38. Норт Д. Институты и экономический рост: историческое введение. THESIS.-1993.-С. 69-91.

39. Норт Д. Институциональные изменения: рамки анализа // Вопросы экономики. 1997. - №3. - С. 6.

40. Нечаев Е.А. Хеджевые фонды как институт коллективного инвестирования/ Автореф. на соискание уч. ст. к.э.н.: Санкт-Петербург, 2007.

41. Потоцкая Е. Австралийские биржи объединяются.// Эксперт. № 13. - 3-9 апреля 2006. - С. 60.

42. Пылаев-И. Хедж-фонды пропишутся в России / РБК-daily. 9 ноября 2007 // www.rbcdailv.ru

43. Развитие банковского сектора России в 2006-2007 гг. // Аналитический вестник Совета Федерации ФС РФ. — №15(332). 2007 / www.budgetrf.ru/Publications

44. Сиваков Д., Рубанов И. Эффект бумеранга // Эксперт. — №1-2. — 2006.-с. 45.

45. Сенчагов В.К. Глобализация: позиция России // ЭКО: Экономика'и организация промышленного производства. Новосибирск, 2002. - №2. - С. 2136.

46. Суэтин А.А. Международный финансовый рынок: учебное пособие.- М.: Кнорус, 2004.

47. Убайд Э. Развевая мифы вокруг хеджинговых фондов //-Финансы и развитие (Международный валютный фонд). — Июль 2006. — С. 41, 43.

48. Фадеев В. Вернемся к России // Эксперт. 2006. - №1-2. - С. 11.

49. Хелд Д., Гольдблатг Д. и др. Глобальные трансформации: Политика, экономика, культура / Пер. с англ. В.В. Сапова и др. М.: Праксис, 2004. -576 с.

50. ШартУ.Ф.% Александер Г.Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции / Пер. с англ. -М;: «Инфра-М», 1997. 1024 с.

51. Якимкин В. Хеджевые фонды риск минимальный // http://www.forextimes.ru/article/a28158 .htm

52. Danielson J., Zigrand J.-P. Regulating hedge funds // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl 0407.pdf

53. Dr.Aron Landy. Hedge Funds Past, Present and Future: What should the regulatory response be? //http://siteresources.worldbank.org/PGLP/Resources/Sessionl2Aron.pdf

54. Draghi M. Hedge funds and financial stability // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsfy2007/etud1 0407.pdf

55. Eichengreen and others. Hedge fluids and Financial Market Dynamics. IMF Occasional Paper. 1998. # 166 //http://www.imf:org/external/pubs/ft/weo/weol298/pdf/file3.pdf

56. Eurekahedge и SFC's report

57. Ferguson R., Laster D. Hedge funds and systemic risk // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl 0407.pdf

58. Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and' Policies / Global Financial Stability Report, сентябрь 2007 / www.imf.org l

59. Fung (W.) and Hsieh (D.) (2000): "Measuring the market impact of hedge funds", Journal of Empirical Finance, 7, p. 1-36.

60. Globalization and Inequality / World Economic Outlook. October 2007. / www.imf.org

61. Hedge Fund Intelligence // www.hedgefundintelligence. com

62. Hildebrand'P. M. Hedge fluids and prime broker dealers: steps towards a "best practice proposal" // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl 0407.pdf

63. International Monetary Fund (2004): "Hedge funds and recent emerging5 market currency crises", Global Financial* Stability Report, p. 146-148, April.

64. Market Developments and Issues / Global financial stability report: -april 2007 // http://www.imf.org

65. MCCarthy О. Transparency requirements and- hedge funds // www.banque-fi-ance.fr/gb/publications/telechar/rsF2007/etudl 0407.pdf

66. Mustier J.-P.,.Dubois A. Risks and return of banking activities related to hedge funds // www.banque-franceifr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl' 0407.pdf

67. Nouy D: Indirect: supervision- of hedge: funds // www.banauc-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl: 0407.odf82. . Noyer €. Hedgefunds: what are themain issues? // www.banque-fi-ance.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudlt 0407.pdf

68. Papademos L. D. Monitoring hedge funds: a fmancial stability perspective// www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf72007/etudl0407.pdf

69. Rajan R. G. Financial conditions, alternative asset management and political: risks: trying to make sense of our times // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudi: 0407 pdf

70. Roger T. Cole, G. Feldberg. Hedge funds, credit risk transfer and financial stability // wwwbanque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl 0407.pdf

71. Rose-Smith (I.) (2006): "The hedge fund 100", Institutional Investor's Alpha, June II www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl 0407.pdf

72. Ryback W. A. Hedge funds in emerging markets // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl 0407.pdf

73. Stevenson P. Fund of hedge funds: origins, role and future // www.banque-france.fr/gb/Dublications/telechar/rsi72007/etudl 0407.pdf

74. The FSF Recommendations and Concerns Raised by Highly Leveraged Institutions: An Assessment // www.fsforum.org/publications/FSF recom HLI02.pdf

75. US Securities & Exchange Commission, «Testimony concerning the regulation of hedge funds» // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etudl 0407.pdf

76. Vickers (M.) (2003): "The most powerful trader on Wall Street you've never heard of', Business Week, July 21 // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsfy2007/etudl 0407.pdf

77. Weber A. A. Hedge funds: a central bank perspective // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf72007/etudl 0407.pdf

78. World Economic Outlook. Sept., 2004 // www.imf.org96. www.hedgefund.net97. http://www.azipi.ru98. http .//www.nlu.ru99. http://www.rts.ru100. http://www.micex.ru