Оценка эффективности инструментов коллективных инвестиций с учетом риска тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Черкасский, Виктор Валерьевич

• Черкасский, Виктор Валерьевич
• кандидат экономических наук
• 2005

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Черкасский, Виктор Валерьевич

Введение.

Глава 1. Место инструментов коллективных инвестиций в системе финансовых рынков.

§1.1. Инструменты трансформация сбережений в реальные инвестиции.

§1.2. Понятие коллективных инвестиций.

§1.3. Инвестиционные фонды в странах с развитой экономикой.

§1.4. Состояние финансового рынка России.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка эффективности инструментов коллективных инвестиций с учетом риска»

Актуальность темы исследования. В условиях современной экономики, характеризующейся высоким динамизмом структурных изменений, обеспечиваемых перетоком капиталов из одних секторов в другие, важнейшую роль приобретают финансовые рынки. За последние двадцать лет роль финансовых рынков как в целом в мировой экономике, так и в национальных, экономиках существенно выросла. В этих условиях сам характер финансовых рынков и их структура также не могли не претерпеть серьезных изменений. Важнейшую роль на них стали играть институциональные инвесторы, оперирующие денежными средствами, полученными в доверительное управление от широких слоев частных вкладчиков.

Для обеспечения стабильно высокого темпа роста российской экономики на первый план выходит необходимость существенной активизации инвестиционного процесса. Выделяют следующие источники инвестиций: самофинансирование, государственные инвестиции, привлечение стратегических инвесторов, привлечение портфельных инвесторов.

Последние два источника финансирования могут быть эффективно использованы только при наличии развитой финансовой системы. В этом контексте можно условно выделить две части финансовой системы: банковский сектор и фондовый рынок.

Большинство сделок на фондовом рынке происходят между инвесторами - владельцами указанных бумаг и покупателями, т. е. носят вторичный характер, поскольку в ходе таких сделок денежные средства не перераспределяются в пользу реальных инвестиций. Однако именно на фондовых рынках происходит первичное размещение ценных бумаг (эмиссия), в ходе которой широкий круг инвесторов приобретает ценные бумаги у эмитентов, т.е. наделяет их денежными средствами, которые направляются на реальные инвестиции. При этом для успешного размещения новых выпусков акций необходимо, чтобы инвесторы были уверены в ликвидности и прозрачности фондового рынка, эффективности его функционирования. В последнее время указанный тезис находит свое подтверждение в практике -объем денежных средств, привлекаемых частным сектором через фондовый рынок, с 2001 года стремительно растет, по состоянию на конец 2004 года таким образом было привлечено несколько сотен миллиардов рублей.

Для финансовых рынков развитых и развивающихся стран характерен процесс вытеснения банковского кредита как основного источника привлечения финансовых ресурсов корпорациями для осуществления реальных инвестиций в пользу выпуска рыночных инструментов как долевого, так и долгового финансирования. Этот процесс, получивший название «секьюритизация» с разной интенсивностью происходит в экономиках разных стран, как развитых, так и развивающихся.

За период с 1980 по 2000 гг. доля валовых эмиссий акций в инвестициях увеличилась в Германии с 1 до 6%, в Великобритании - с 4 до 14%, в Швеции -с 0 до 29%, в США - с 4 до 13%. За тот же период размер капитализации национальных эмитентов по отношению к ВВП возрос в Германии с 9 до 68%, а в США с 50 до впечатляющих 152%. Рекордсменом по данному показателю является «страна банков» Швейцария - рост с 42 до 327%.

Хотя роль банковского сектора в финансировании промышленности в большинстве стран по-прежнему остается главенствующей, сам характер операций банков существенно изменился. Все большую долю их операций также составляют операции, связанные с рынком ценных бумаг, одновременно фондовый рынок все в большей степени берет на себя функции банковской системы по аккумулированию сбережений и предоставлению финансирования.

Наиболее динамичным сегментом финансового рынка в последнее десятилетие являлась индустрия инструментов коллективных инвестиций, представленная в США взаимными фондами, в Европе - инвестиционными фондами. В России имеется аналогичный инструмент — паевые инвестиционные фонды (ПИФ). Именно взаимные и инвестиционные фонды выходят на первый план в числе основных портфельных инвесторов во всем мире.

В России, несмотря на продолжающийся в течение 6 лет экономический рост, развитие финансового рынка можно охарактеризовать как недостаточное. Поскольку банковская система не в состоянии в ближайшей и среднесрочной перспективе обеспечить аккумулирование достаточного объема инвестиционных ресурсов, важнейшим условием обеспечения инвестиционного процесса будет развитие альтернативных инструментов, предлагаемых иными финансовыми посредниками.

Структура финансовых инструментов, решающих данную задачу, зависит от традиций экономических отношений в стране, законодательной базы, степени развитости инфраструктуры и иных факторов. Изучение состояния российского финансового рынка позволяет сделать предположение о том, что основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах, могут стать паевые инвестиционные фонды. В этой связи актуальным является исследование результатов деятельности ПИФ, сопоставление их с результатами деятельности аналогичных финансовых институтов в развитых странах, на основании которого может быть сделан вывод о перспективах развития данной отрасли финансового сектора. Для инвесторов, постоянно наращивающих свои вложения в паи инвестиционных фондов, крайне необходим адекватный, неманипулируемый рейтинг, основанный не только на показателях доходности фондов, но также адекватно учитывающий индивидуальный риск, присущий отдельным фондам.

Попытки построить рейтинг инструментов коллективных инвестиций неоднократно предпринимались отечественными исследователями. В настоящее время на регулярной основе используется несколько различных методик построения рейтинга российских фондов, однако каждой из методик присущи определенные недостатки. Ни одну из методик нельзя считать универсальной и неманипулируемой. Множественность методик подтверждает тот факт, что задача построения адекватного рейтинга фондов в настоящий момент российскими исследователями не решена. Прямое заимствование иностранных методик также не может дать приемлемого результата в силу низкого уровня развития российского рынка акций и иных, по сравнению с западными странами, традиций сбережений населения.

Объектом исследования в данной работе являются инструменты коллективного инвестирования, их роль в инвестиционном процессе и их место на финансовых рынках в условиях развивающейся рыночной экономики.

Предметом исследования является деятельность российских паевых инвестиционных фондов, их эффективность, адекватность степени их развития уровню развития экономики в целом и финансового рынка в частности.

Целью диссертационной работы является выработка методических подходов к оценке деятельности отдельных фондов, а также всей индустрии коллективных инвестиций, их эффективности и роли на финансовых рынках.

Для достижения этих целей были поставлены и решались следующие задачи:

• исследование действующего механизма трансформации сбережений в инвестиции в России и странах с развитой экономикой;

• установление соотношения роли банков и фондовых институтов в этих процессах и тенденций в изменении этого соотношения;

• изучение и критический анализ методов исследования инструментов коллективных инвестиций;

• анализ результатов, полученных зарубежными исследователями относительно результатов функционирования инструментов коллективных инвестиций в странах с развитыми финансовыми рынками;

• разработка методики оценки результатов деятельности инвестиционных фондов, характеризующей не только фактические результаты их деятельности, но и их место на финансовом рынке в целом, а также построение рейтинга (V фондов на основе данной методики.

Теоретическая и методологическая основа исследования. В основе применяемых методов лежит системный подход к анализу инвестиционного процесса. Для решения поставленных задач применялись методы портфельного анализа, теории вероятности и математической статистики, эконометрический анализ, методы анализа экспертных оценок и др.

В качестве теоретико-методологической основы диссертации использованы работы зарубежных и отечественных экономистов, занимающихся исследованиями рынка ценных бумаг и деятельности институциональных инвесторов. Из зарубежных авторов прежде всего следует выделить работы по современной портфельной теории У. Шарпа, Дж. Бейли, Г. Марковича, и др., а также исследователей, изучающих деятельность современных инвестиционных фондов М. Кархарта, Е. Фамма, К. Френча, Дж Богла и др. Среди отечественных исследователей, внесших существенный вклад в изучение данного вопроса, наиболее известны работы Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, С. В. Матросова, М. Капитана. Широко использованы исследования и появившаяся в последние годы, но пока еще весьма разрозненная, статистика международных и российских организаций, в частности ОЭСР, МВФ, Банка международных расчетов, Банка России, FEFSI, Института коллективных инвестиций (ICI, США), крупнейших информационных и рейтинговых агентств Bloomberg, Standard&Poors, Momingstar, Lipper и др.

Основными источниками статистических данных о российских паевых инвестиционных фондах и рынке акций в России являлись Центр коллективных инвестиций (ныне Национальная лига управляющих), Российская торговая система, агентство АК&М, Московская межбанковская валютная биржа и журнал «Финанс».

Степень разработанности темы. Несмотря на актуальность рассматриваемой тематики и важное место, занимаемое инструментами коллективных инвестиций на финансовых рынках, она пока не получила должного освещения в научной литературе, в особенности в России.

Подавляющее большинство публикаций об инструментах коллективных инвестиций в России ограничиваются либо описанием конкретных инструментов и технологии их функционирования, либо обзором результатов действующих фондов за прошедший ограниченный период времени.

Наиболее распространенная тема публикаций на Западе - выбор инвестиционного фонда или портфеля инвестиционных фондов, в наибольшей степени отвечающего потребностям инвестора с определенными запросами, а также попытки выработки методики выбора инвестиционных фондов -лидеров, демонстрирующих стабильно высокие результаты.

На современном уровне развития финансовой науки зарубежными исследователями разработаны более точные и изощренные методики оценки результатов деятельности инструментов коллективных инвестиций, нежели предлагаемая а данной работе, однако с учетом слабого развития фондового рынка России, в настоящее время указанные методики неприменимы к российской действительности.

Научная новизна

1. Выявлены недостатки использующихся в настоящее время методик оценки эффективности российских ПИФов и построения их рейтингов, важнейшим из которых является игнорирование индивидуального риска, присущего каждому конкретному фонду. Теоретически обоснована неприменимость наиболее распространенных зарубежных методик построения рейтинга инструментов коллективных инвестиций к российским ПИФам.

2. Разработана методика оценки финансовых результатов деятельности паевых инвестиционных фондов, основанная на современной портфельной теории и модели ценообразования капитальных активов (САРМ). Данная методика дает возможность оценить результат конкретного фонда не только в абсолютном выражении, но и в сопоставлении с иными фондами и рынком в ценных бумаг в целом. При этом сопоставление производится с учетом не только доходности, но и риска в его классическом понимании.

3. Методика построения рейтинга ПИФов позволяет на основании эконометрических методов распределять фонды по группам со статистически неразличимым риском и осуществлять сравнения фондов внутри таких групп. Расчеты показали, что фонды смешанных инвестиций и фонды акций могут входить в одну и ту же группу, и, соответственно должны сравниваться между собой. Таким образом, разработанная автором методика впервые представляет возможность составления универсального рейтинга, включающего в себя фонды с различной заявленной структурой активов.

4. В отличие от других методик исследования инвестиционных инструментов, также основанных на статистических данных, данная методика использует инструментарий статистического анализа полученных результатов. Адекватность применяемой модели и методов оценки ее параметров проверяется с помощью статистических тестов.

5. Полученные результаты сопоставлены с рейтингами российских исследователей, построенных по альтернативным методикам. Подтверждена гипотеза о том, что альтернативные методики игнорируют риск, что обеспечивает преимущество в рейтингах более рискованных фондов.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту.

1. Предложенный подход к оценке эффективности ПИФов, основанный на значении фактического риска, присущего каждому конкретному фонду, а не заявленной им инвестиционной политики, позволяет оценивать фонды смешанных инвестиций наряду с фондами акций.

2. Разработана методика составления рейтинга паевых инвестиционных фондов, инвестирующих, по крайней мере, часть своих активов в акции, в основе которой лежит расчет коэффициентов «альфа» и «бета» и статистическая проверка гипотез о различии значений данных коэффициентов у различных фондов.

3. Расчет рейтинга фондов на основе риска, присущего каждому из фондов, и выделения эффективных инструментов внутри каждой группы позволяет выделить большее число категорий фондов, нежели рассматривается традиционно, что расширяет число эффективных инструментов, доступных российским частным инвесторам.

Практическая значимость результатов исследования состоит в разработанной автором методике построения рейтинга паевых инвестиционных фондов на основе модели САРМ, позволяющей выявлять взаимосвязь между результатами (доходностью и риском) конкретного финансового инструмента и фондового рынка в целом. С помощью данной методики удалось проранжировать фонды по уровню их риска не на основе заявленной управляющими компаниями инвестиционной политики, а по фактически достигнутым результатам, и распределить их по группам таким образом, что различия в уровне риска между любыми фондами из одной группы будут статистически незначимы с заданным уровнем доверия. Методика позволяет в рамках каждой из групп фондов выявить лучшие и худшие фонды с заданным уровнем доверия. Полученные результаты могут представлять практическую ценность, как для исследователей финансовых рынков, так и для широкого круга инвесторов.

Структура работы обусловлена целью исследования и поставленными задачами. В первой главе описываются инструменты трансформации сбережений в реальные инвестиции в странах с развитой экономикой и России.

На основе статистических данных и результатов, полученных российскими и западными исследователями финансовых рынков, делается вывод о вытеснении банковского кредита как основного источника внешнего финансирования инвестиций рыночными инструментами. Формальное различие между германской моделью финансовых рынков, основанной на банковском кредитовании, и англосаксонской моделью, в которой основную роль играет фондовый рынок, утратило свое значение, поскольку в странах с германской моделью, банки, оставаясь основой финансовой системы, серьезно трансформировались, утратив позиции единственного кредитора для бизнеса и единственного инструмента сбережений для населения.

Основной тенденцией, наблюдавшейся на финансовых рынках всего мира в последние двадцать лет, являлась секьюритизация как активов, так и пассивов всех экономических субъектов. Банки, как в Европе, так и в США и Великобритании трансформируются в финансовые конгломераты, извлекающие большую часть доходов и прибыли за счет операций с ценными бумагами.

Другой важной тенденцией являлось усиление роли инструментов коллективных инвестиций, доступных широкому кругу инвесторов на фондовых рынках. В последние 20 лет темпы роста активов взаимных фондов в США и инвестиционных фондов в Европе существенно превышали темпы роста банковского кредита. Так в США к началу XXI века взаимные фонды получили название «альтернативная банковская система».

Спрос на инструменты коллективного инвестирования формируется в основном за счет средств так называемого среднего класса, обладающего в совокупности большим богатством, нежели наиболее богатые индивидуумы, имеющие возможность осуществлять инвестиции напрямую. Важнейшими предпосылками стремительного роста данного сегмента рынка стали низкие или отрицательные ставки по банковским депозитам и либерализация рынков ценных бумаг, позволившая операторам рынка уменьшить комиссионные для крупных инвесторов, к которым относятся фонды и увеличить их для мелких инвесторов. Теоретическую основу для вложения средств в инвестиционные фонды заложила современная портфельная теория, доказавшая возможность получения доходов при ограниченном за счет диверсификации портфеля ценных бумаг риске.

Изучение поведения инвесторов взаимных фондов в США показало, что такого рода инвестиции рассматриваются как долгосрочные и не претерпевают катастрофических изменений под влияние текущей рыночной конъюнктуры.

Анализ уровня развития финансового рынка в показателях его объема и доли в ВВП показал, что, несмотря на продолжающийся в течение 5 лет экономический рост, развитие финансового рынка можно охарактеризовать как недостаточное. Хотя основные показатели объема финансового рынка в реальном выражении растут с темпом, превышающим темп роста экономики, даже к 2010 году по оптимистическому сценарию развития банковского сектора соотношение банковских кредитов к ВВП — основной показатель уровня развития банковской системы, будет в несколько раз меньше, чем в США, стране ориентированной на рыночное, а не банковское финансирование. В этих условиях важнейшую роль в организации трансформации сбережений в инвестиции должна сыграть вторая часть финансовой системы — фондовые рынки.

Основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах могут стать паевые инвестиционные фонды.

В России паевые инвестиционные фонды действуют с 1997 года. Нормативная база, регламентирующая их деятельность, является одной из наиболее жестких в мире. За всю историю существования данного финансового инструмента в России не было зафиксировано ни одного случая мошенничества в данной сфере. С 2000 года стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов стабильно растет с темпом, превышающим темп прироста банковских депозитов, соответственно роль ПИФов на финансовом рынке с каждым годом увеличивается.

Во второй главе описываются методики исследования результатов работы взаимных и инвестиционных фондов, приводится их критический анализ и рассматриваются основные выводы, сделанные западными исследователями на основе описанных методик.

Рассмотрены методики присвоения рейтинга взаимным фондам агентств Morningstar, Lipper, Standard&Poors, журналом Money. Указаны основные недостатки данных методик - анализ результатов фондов исключительно в рамках групп, сформированных на основе структуры портфелей фондов и их типа для Morningstar и Lipper, субъективизм и отсутствие универсальности, а также высокая затратность и неполный охват рынка - для агентства Standard&Poors и журнала Money. Общий недостаток, присущий всем рассмотренным методикам исследования — отсутствие статистического анализа полученных результатов и определения их значимости.

Также рассмотрен наиболее распространенный способ оценки результатов работы фондов, используемый большинством управляющих — сопоставление результатов с эталонным портфелем.

Приведена методика анализа управления портфелем на основе модели ценообразования капитальных активов (САРМ), ее предпосылки, основные допущения, результаты исследований западных экономистов относительно ее адекватности. Рассмотрены и проанализированы основные отличия данной модели от иных методов анализа управления портфелем, а именно рассмотрение показателей в терминах сверхдоходности, т. е. доходности за вычетом безрисковой ставки процента, сопоставление и изучение взаимосвязи результатов управления конкретным портфелем с финансовым рынком в целом, сопоставление каждому портфелю адекватного эталонного рыночного портфеля с тем же уровнем риска.

Приведены результаты исследований отрасли взаимных фондов США, на основе которых сделан вывод о том, что на развитом рынке взаимные фонды не в состоянии принести доходность выше среднерыночной даже ценой повышения риска. Также установлено, что фонды, добивавшиеся высоких результатов в прошлом, в большинстве случаев не в состоянии повторить их.

Проведен критический анализ методик, используемых российскими исследователями для оценки результатов российских паевых инвестиционных фондов и составления рейтингов, показано, что данные методики не в состоянии адекватно оценить работу всего многообразия смешанных фондов и фондов акций и отдают предпочтение более рискованным фондам.

В третьей главе произведен расчет рейтинга паевых инвестиционных фондов в России основанный на модели САРМ. Расчеты произведены на основе данных о ежемесячной доходности фондов, действовавших с января 2002 года по март 2004 включительно.

Для каждого из фондов построено уравнение регрессии, отражающее линейную зависимость сверхдоходности фонда от сверхдоходности показателя рынка акций (индекса Российской торговой системы, далее по тексту — РТС). С помощью регрессионного анализа установлено, что САРМ не может адекватно описать фонды облигаций, а также смешанные фонды с преобладанием облигаций в портфеле. Для остальных смешанных фондов и фондов акций удалось построить адекватные уравнения регрессии и получить оценки значений коэффициентов «альфа» и «бета». Коэффициент «бета» характеризует уровень риска портфеля, коэффициент «альфа» - эффективность управления.

Проверка статистической значимости полученных оценок с помощью критерия Стьюдента показала, что ни для одного из фондов гипотеза о равенстве коэффициента «альфа» нолю не может быть отвергнута с вероятностью 90%, что подтверждает один из выводов САРМ.

Для исследования вопроса о различии коэффициентов «альфа» и «бета» для различных фондов проведены расчеты с помощью метода фиктивных переменных. Как результат получены таблицы попарных различий коэффициентов «альфа» и «бета» для всех рассматриваемых фондов. На основе указанных таблиц фонды разбиваются на группы таким образом, что в каждую группу попадают фонды с равным уровнем риска. Внутри каждой группы фонды ранжируются по показателю «альфа».

Полученные результаты сопоставлены с результатами альтернативных методик. Доказывается, что с учетом слабой развитости российского рынка акций, с одной стороны, и многообразия действующих фондов, с другой стороны, САРМ является достаточно адекватной моделью для анализа данного сегмента финансового рынка, а более сложные модели не могут дать более точные результаты.

На основе полученных результатов делаются выводы о высоком уровне управления фондами в России, возможности широкого выбора финансовых инструментов с любым заданным уровнем риска для инвестора, а также о перспективах развития индустрии взаимных фондов и финансового рынка в целом.

Гпава 1. Место инструментов коллективных инвестиций в системе финансовых рынков

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Черкасский, Виктор Валерьевич

§2.3. Основные результаты, полученные зарубежными исследователями

Рассмотрим результаты, полученные зарубежными исследователями относительно результатов деятельности отрасли взаимных фондов, основанных на методиках, описанных в параграфе 1 данной главы.

Расчеты американских исследователям по результатам деятельности 143 взаимных фондов, инвестировавших в акции за период с 1965 по 1984, показали, что среднее значение исторической альфы составило -0,8% для фондов без нагрузки (т.е. комиссионных при продаже) и -1,6% для фондов с нагрузкой [80, с. 768]. Отметим, что указанные оценки смещены в положительную сторону за счет эффекта «положительного отбора», так как наименее эффективные фонды, прекратившие свою деятельность в исследуемый период, не были включены в выборку.

Из указанного результата следуют следующие выводы: фонды «с нагрузкой» не могут компенсировать дополнительные издержки инвесторов, поэтому имеют альфа ниже, чем фонды без нагрузки. Взаимные фонды в своем большинстве не в состоянии обеспечить инвестору доходность на уровне теоретически возможной доходности портфеля, состоящего из рыночного портфеля и безрисковых облигаций (у такого портфеля альфа равна нолю).

В своей книге ярый противник активно управляемых фондов Джон Богл утверждает, что, по его расчетам, за период самого продолжительного бычьего рынка в США (август 1982 г. - середина 1998 г.) доходность сумевших сохраниться взаимных фондов, инвестировавших большую часть активов в акции, составила в годовом исчислении 16,5%, что обеспечило 87% доходности общерыночного индекса Wilshire 5000, составившей 18,9% годовых. [3, с. 263264] Там же приводится диаграмма, иллюстрирующая результаты деятельности фондов, ориентированных на вложение в акции в сравнении с тем же индексом (рис.8). Чистая доходность среднего из 200 рассмотренных фондов составила 14,1% годовых, доходность индекса - 16,0%, 167 фондов имели более низкие результаты и 33 - более высокие.

Фонды роста и стоимости в сравнении с индексом Wilshire 5000 за 15 лет, закончившихся 30 июня 1998 г: объявленная чистой доходности {без учета комиссионных при продажах)

5 5.-4 .-3 -3.-2 -2.-1 -1.0 0.+1 1.2 2.3 3-4 4.5

Показатели относительно Wilshire 5000 (процентные пункты)

Марк Кархарт исследовал результаты деятельности 1892 диверсифицированных фондов акций в целом за 16109 лет их работы с 1962 по 1993 год и пришел к следующим выводам. Проранжировав фонды по доходности за различные периоды, было установлено, что лишь немногие фонды остаются в первоначальном дециле. Лишь 17% фондов из первого дециля сохранили свои позиции, оставшись в нем на протяжении исследуемого периода. [85].

В другом исследовании Уильям Гетцманн и Роберт Ибботсон проверили стабильность результатов фондов-победителей на двухлетних, однолетних и месячных интервалах времени в период с 1975 по ! 987 гг. Для всех периодов они ранжировали взаимные фонды по валовой и скорректированной по риску доходности и распределили по двум группам - лидеров (верхние 50%) и отстающих (нижние 50%). Их анализ показал, что инвестирование в фонды-лидеры несколько повышает шансы инвестора на получение доходов выше средних в последующем периоде, нежели в фонды - отстающие. Анализ показал, что фонды с лучшими в прошлом результатами имели 60% вероятность остаться в группе лидеров в последующие два года. Однако в том -же исследовании установлено, что даже выбор победителей не сможет обеспечить инвестору доходность равную доходности рыночного индекса.

Ульям Шарп в своей работе изучил деятельность 100 самых крупных фондов акций за период с 1985 по 1994 гг. и пришел к следующим выводам. [101]. Средняя доходность рассмотренных им фондов отстает от рыночных индексов на 0,64 процентных пункта в год. Шарп выделил всех менеджеров фонда, которые, как ему казалось, продемонстрировали умение выбирать акции в различные промежутки времени, и разбил по данному критерию фонды на 4 квартиля.

Инвестор, вкладывавший средства в фонды из верхнего квартиля, и из года в год менявший фонды, получил бы доходность в годовом исчислении на 0,8% выше результатов индекса за последовательный пятилетний и -десятилетний периоды. Сам Шарп признает, что в силу эффекта масштаба крупные фонды имеют меньшие издержки и демонстрируют большую доходность, нежели мелкие, т. е объект исследования — лучшие из взаимных фондов. Кроме того, все доходности рассчитаны без учета комиссионных при продаже и налогов, которые, очевидно, свели бы на нет все преимущество стратегии, основанной на регулярном изъятии средств из одних фондов с целью инвестирования их в топ-25.

Исследования специалистов агентств Lipper и Morningstar привели к еще более определенным результатам. Так фоны акций, принесшие пайщикам за отдельный трехлетний период доходность выше, чем конкуренты, в последующие три года с равной вероятностью могут оказаться как в числе лидеров, так и аутсайдеров. Фонды, вошедшие в число 25% лучших по итогам трех и пятилетних периодов, удерживались в числе лидеров реже, чем в 20% случаев. [40]

Еще более жесткую характеристику фондам, получившим рейтинг пять звезд от агентства Morningstar, дал Мэтью Р. Мури в своей статье «Рейтинг

Morningstar пять звезд - поцелуй смерти?»[95.]. Его расчеты показали, что, с • получением рейтинга 5 звезд, большинство фондов резко увеличивают уровень риска и снижают доходность.

В то же время, ряд исследователей, к примеру [88], доказывают, что лучшие менеджеры фондов (звезды) стабильно добиваются результатов, превосходящих их целевые индексы. Однако, во-первых, данное исследование касается только менеджеров фондов роста, во-вторых, ротация менеджеров между управляющими компаниями является неотъемлемой частью индустрии коллективных инвестиций, в то время, как инвесторы в большинстве своем ориентируются именно на управляющую компанию, а не на конкретного портфельного менеджера.

Рассмотрим результаты деятельности американских взаимных фондов в сравнении с соответствующими индексами за последнее время. Как видно из таблицы 14, при рассмотрении периода 3 года и более, большинство взаимных фондов проиграло соответствующему индексу, что еще раз подтверждает тезис Богла о невозможности переиграть рынок на продолжительном временном отрезке.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Черкасский, Виктор Валерьевич, 2005 год

1. Арсеньев В. Руководство по российскому рынку капитала. М.: Альпина ♦ Паблишер, 2001.-280 с.

2. Бойко М., Васильев Д., Евстафьев А., Кох А., Мостовой П., Чубайс А. Приватизация по-российски. М.: Вагриус, 1999. - 336с.

3. Богл Дж. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла (Новые императивы для разумного инвестора). М.: Альпина Паблишер, 2002. -539 с.

4. Брейли Р., Майерс С., Принципы корпоративных финансов., пер. с англ. М., «ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. 1120 е.;

5. Брюков В. Лучшие ПИФы обогнали инфляцию в 6 раз// Банковское обозрение, №4, апрель 2004, с. 18-21.

6. Бюллетень банковской статистики 2002, Банк России, 2003, www.cbr.ru:

7. Бюллетень банковской статистики 2003. Банк России. 2004. www.cbr.ru:

8. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами. М. ФиС, 1996. - 799 с.

9. Владиславлев Д.Н. Конкуренция и монополия на фондовом рынке. М.: Экзамен, 2001. - 256 с.

10. Доугерти К. Введение в эконометрику: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1999.-XIV, 402 с.

11. С. Дробышевский, А. Радыгин, И. Горшунов, О. Изряднова, А. Ильин, Г. Мальгинов, М. Турунцева, С. Цухло, И. Шкребела Инвестиционное поведение российских предприятий. Институт экономики переходного периода. Научные труды, №65Р

12. Зингалес Л., Раджан Р. Спасение капитализма от капиталистов: Скрытые силы финансовых рынков создание богатства и расширение возможностей / Пер. с англ. - М.: Институт комплексных стратегических исследований; ТЕИС, 2004. - 492 с.

13. Капитан М., Волчек М. Паевые фонды в марте и 1 квартале 2004 года. Национальная лига управляющих, www.nlu.ru

14. Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Петроком,1993.-307 с.

15. Киселев Е., Капитан М., Кокорев М. Проблемы оценки эффективности паевых фондов//«Инвестиции Плюс», №4, 2002, с. 31-36.

16. Клисторин В.И., Черкасский В.В. Денежные суррогаты: экономические и социальные последствия.// Вопросы экономики, № 10 1997 г., с. 52 — 57.

17. Клисторин В.И., Черкасский В.В. Оценка эффективности работы паевых инвестиционных фондов// Бухгалтерия и банки, № 12, 2000 г., с. 9 -12.

18. Клисторин В.И., Черкасский В.В. Сбережения и финансовые инвестиции: вопросы теории и российская действительность.// Вестник НГУ, том. 2, вып. 1, 2002 г., с. 50 - 57.

19. Коллективные инвесторы в современной России. Институты коллективного инвестирования на рынке финансовых услуг. Под ред. Михайлова С.А., М., Центр коллективных инвестиций, 1999 96 е.;

20. Коростелева М.А. Методы анализа рынка капитала. СПб.: Питер, 2003. -144 с.

21. Красс Питер. Книга инвестиционной мудрости М.: «ИК «Аналитика», 2002.-504 с.

22. Кузин А. ПИФы в марте: в последний вагон успели не все // Финанс (Москва), № И(55), 2004, с. 17-21.

23. Кузин А. ПИФы в ноябре: тест на профессионализм // Финанс (Москва), №039, 2003,с. 21 -26.

24. Кузин А. ПИФы в январе: оптимизм не иссякает // Финанс (Москва), №5, 2004 г., с. 29 34.

25. Кузин А. Редкий ПИФ «переплюнул» рынок//Финансовая Россия. — №1, 16.01.2003, с. 8-10.

26. Кузин А. Фонды облигаций убежище от "Юкоса" // Финанс. (Москва).-№ 35, 2003, с.52 - 55.

27. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т. 3. Кн. 3. Процесс • капиталистического производства, взятый в целом. М., 1970. 948 с.

28. Матросов С.В. Европейский фондовый рынок. М: Экзамен, 2002. - 256 с.

29. Мелехин Ю.В. Сберегательное поведение: мотивы и функции. М.: Издательский центр «Акционер», 2003. — 171 с.

30. Методика составления рейтинга //Финанс. (Москва), № 6 (7-13 апреля), 2003 http://www.finansmaq.ru/offline/year2003/num6/rinki/pifi/545

31. Миловидов В.Д., Паевые инвестиционные фонды, АНКИЛ-ИНФРА-М, Экономическое информационное агентство «Рейтинг» издательского дома «Экономическая газета», М., 1996 68 е.;

32. Миловидов В.Д. Финансовый рынок и экономика России: размер не имеет значения?// Рынок Ценных Бумаг №4, 1999, с. 56 -62.

33. Миркин Я.М., Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития, М., Альпина Паблишер, 2002. 624 с.

34. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок: Профессиональный курс в Финансовой академии при Правительстве РФ. М.: Перспектива, 1995.-536с.

35. Миркин Я.М. «Финансовая глубина» экономики и капитализация рынка акций// Рынок ценных бумаг № 2, 2000, с. 31 36.

36. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты.- М.: «Экзамен», 2000. 768 с.

37. Мусатов В. Т. Фондовый рынок. Инструменты и механизмы. М., Международные отношения, 1991 - 189 с.

38. Мязина Елена. Российским ПИФам раздали звездыII Ведомости (Москва).- 22.07.2004

39. Национальная лига управляющих представляет рейтинг паевых инвестиционных фондов www.nlu.ru/auto/messages/2004/07/22/6288 1 .php

40. Оверченко М., Коваль JI. Успех дело случая? // Ведомости (Москва). -25.06.2004

41. Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2003 году. М.: Банк России, 2004. 76 с.

42. Оценка финансового сектора Российской федерации. На основе Программы оценки финансового сектора, совместно разработанной МВФ и Всемирным банком Размещено на сайте Банка России www.cbr.ru.

43. Паевой инвестиционный фонд эффективный способ управления активами НПФ и страховых компаний. Наталья Дробященко, Вадим Сосков //Рынок ценных бумаг, №20, 1999, с. 75-80.

44. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М., Инфра-М, 1994. - 191 с.

45. Перцев А. Инвестирование через паевые фонды: нормы законодательства и особенности налогообложения//Рынок ценных бумаг. №17, 2000, — с. 82-83.

46. Перцев А., Капитан М. Паевые фонды: история продолжается. //Рынок ценных бумаг №17 (176), 2000, с. 74-79.

47. Постановление Правительства РФ от 05.06.2002 №384 «Об утверждении положения о лицензировании деятельности специализированных депозитариев инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов»

48. Постановление Правительства РФ от 25.07.2002 №564 «О типовых правилах доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом»

49. Постановление Правительства РФ от 27.08.2002 №633 «О типовых правилах доверительного управления открытым паевым инвестиционным фондом»

50. Постановление Правительства РФ от 18.09.2002 №684 «О типовых -правилах доверительного управления интервальным паевымлинвестиционным фондом»

51. Постановление ФКЦБ №13 от 12.10 1995. «Типовые правила открытого паевого инвестиционного фонда».

52. Постановление ФКЦБ №14 от 16.10.1995 «Типовые правила интервального паевого инвестиционного фонда».

53. Постановление ФКЦБ от 2.10.1998. «О внесении изменений и дополнений в нормативные акты ФКЦБ, регулирующие паевые инвестиционные фонды.

54. Путеводитель по российскому рынку капитала: Паевые инвестиционные фонды. М.: Коммерсант XXI, Альпина Паблишер, 2001. - 160 с.

55. Путеводитель частного инвестора 2004. М.: Ведомости, 2004. - 184 с.

56. Развитие рынка коллективных инвестиций в России в 2003 году// Вестникрусского экономического общества, №129, 31.05.2004, с. 6 12.

57. РАО «Газпром» Годовой отчет за 2003г.

58. Рейтинг взаимных фондов Money 100, fundmanager.by.ru/anonce/9.htm

59. Рейтинг управляемых фондов Standard and Poors, www.sandp.ru

60. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг — М.: «Издательство «Экзамен», 2002. 448 с.

61. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.-312 с.

62. Рубцов Б.Б. Тенденции развития мировых финансовых рынков, опубликовано на сайте www.mirkin.ru

63. Себер Дж. Линейный регрессионный анализ М.: Мир, 1980. - 238 с.

64. Секреты взаимных фондов последние прихорашивания перед явлением народу, www.fundmanager.by.ru/anonce/35.htm

65. Смит А. Биржа игра на деньги/ Пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2001.-286 с.

66. Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев В.И., Юн Г.Б. Оценка предприятий: доходный подход, М: Гильдия специалистов по антикризисному управлению, 2000. - 327 с.

67. Трегуб А. Рейтингование инструментов коллективных инвестиций: цивилизованный подход // Финансист, № 8-9, 2001, с. 32-39.

68. Указ Президента РФ N765 от 26 июля 1995 г. "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации"

69. Указ Президента РФ N193 от 23 февраля 1995 г. "О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов"

70. Управление коллективными инвестиционными фондами/ Под ред. К.Гилкриста при участии М. Сент-Джайлса, С.Бакстон, Е.Алексеевой, -М.: Raster's, 1999.- 144с.

71. Федеральный закон №156-ФЗ от 29.11.2001 «Об инвестиционных фондах»

72. Финансовые инновации: Зарубежный опыт; Отв. ред. М.В. Лычагин, В.И. Суслов; Новосиб. гос. ун-т; Экон. фак. Новосибирск: Наука, 1997. — 159 с.

73. Финансовые инновации: Методы изучения: В 2 т.; Отв. ред. М.В. Лычагин, Л.Б. Меламед, В.И. Суслов; Новосиб. гос. ун-т, Экон. фак.; РАН, Сиб. отд-ние; Ин-т экономики и организации пром. пр-ва. -Новосибирск: Изд-во СО РАН, 1998. т. 1. 223 с.

74. Финансовые инновации: Методы изучения: В 2 т.; Отв. ред. М.В. Лычагин, Л.Б. Меламед, В.И. Суслов; Новосиб. гос. ун-т, Экон. фак.; РАН, Сиб. отд-ние; Ин-т экономики и организации пром. пр-ва. -Новосибирск: Изд-во СО РАН, 1998 т. 2. 207 с.

75. Фуллер П. У российских фондов пока трудное время, но очень хорошие шансы//Рынок ценных бумаг №6 (213), 2002, с.42-44.

76. Черкасский В.В. Инструменты коллективных инвестиций в России: перспективы развития//ЭКО, №5, 2003 г., с. 97 107.

77. Черкасский В. В. Роль инструментов коллективного инвестирования в обеспечении экономического роста.http://wvvw.ecOToriiri^

78. Ческидов Б.М. Рынок ценных бумаг. М.: «Экзамен», 2001 - 384 с.

79. Шарп У.Ф., Гордон Дж.А., Бэйли Дж.В., Инвестиции. М., Инфра-М, 1997.- 1028 с.

80. Швагер Дж. Технический анализ. Полный курс. М.: Альпина Паблишер, 2001.-768 с.

81. Шведов А. С. Теория эффективных портфелей ценных бумаг: Пособие для студентов, изучающих портфельную теорию и теорию финансовых деривативов. М.: ГУ ВШЭ, 1999. - 144 с.

82. Ярош Ю., Рыбак С. ГУМ сэкономит на налогах // Ведомости (Москва).-24.06.2004

83. Black F., Jensen М.С., Scholes М. The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests// Jensen M.C. (ed.) Studies in the Theory of Capital Markets. Praeger, Inc., New York, 1972.

84. Carhart Mark M., "On Persistence in Mutual Fund Performance", The Journal of Finance, vol. 52 (March 1997) pp. 57 82

85. Davis. E. Institutional investors, corporate governance and the performance of corporate sector, Brunei University, 2002.

86. Demirguc-Kunt A., Levine R., "Bank-based and market-based financial -systems: Cross country comparisons", 1999 World Bank, mimeo.

87. Ding Bill, Wermers Russell. Mutual Fund "Stars": The Performance and Behavior of U.S. Fund Managers, May 2004.

88. Fact Sheet: The New Morningstar Rating for Funds, www.morningstar.com

89. Fama, E. and K.R. French "Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies", Journal of Finance, 1996, 51,55-84.

90. FEFSI Fact Book, 2003. Trends in European Investment Funds, FEFSI, Brussels, 2003.-194 p.

91. Investment Company Institute and Securities Industry Association. Equity Ownership in America, 2002.

92. Lapota, Lopez-de-Silanes R.F., Shleifer A., Vishny R.W., "Law and finance", Journal of Political Economy, 1998, №106(6), p.l 113-55.

93. Markowitz H.M. Portfolio Selection. Journal of Finance, 7, 77-91, March 1952

94. Morey Matthew R. Kiss of Death: A 5-Star Morningstar Mutual Fund Rating? Pace University Lubin School of Business - Department of Finance and Economics, September 2003.

95. Mutual Fund Factbook, Investment Company Institute, 2003.

96. Otten R., Bams D. European Mutual Fund Performance; A Survey, EFMA, 2000 Athens, http://ssrn.com/abstract=213808

97. Rajan R.G., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century. OECD Economics Department Working Papers No. 265 p. 2000.

98. Samuels J. M., Wilkes F. M. Management of Company Finance. -Workingman, 1983.

99. Sharpe W.F. Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk// Journal of Finance/1964. V.19 P.425 -442.

100. Sharpe W.F., The Styles and Performance of Large Seasoned U. S. Mutual Funds, 1985 1994. Published on the World Wide Web, March 1995

101. Standard & Poor's Fund Ratings, www.sandpfundservices.com

102. Steinherr, A., 1999 European Futures and Options Markets in a Single Currency Environment. Oxford.

103. The History of Mutual Funds http://mutua1funds.about.com/library/week1 v/aal 12500a.htm

104. The Lipper Leader System www.lipper.com

105. Trends in the European Investment Fund Industry in the Third Quater of 2003, FEFSI, www.fefsi.org

106. Womack, Kent L. and Zhang, Ying NMI1, "Understanding Risk and Return, the С АРМ, and the Fama-French Three-Factor Model". Tuck Case No. 03-111. http^/ssrn.com/abstract^S 1881