Развитие паевых инвестиционных фондов в современной России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Челпанова, Вероника Алексеевна

• Челпанова, Вероника Алексеевна
• кандидат экономических наук
• 2010

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Челпанова, Вероника Алексеевна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы деятельности ПИФ в России.

1.1. Понятие ПИФ как института коллективного инвестирования.

1.2. Классификация ПИФ.

1.3. Исторический аспект становления и развития ПИФ в России.

Глава 2. Анализ современного состояния и направления развития ПИФ в России.

2.1. Факторы, влияющие на функционирование рынка коллективных инвестиций в России.

2.2. Формирование условий для развития ПИФ в России.

Глава 3. Методические аспекты оценки эффективного управления инвестиционным портфелем ПИФ.

3.1. Сравнительный анализ доходности паев ПИФ и других финансовых инструментов.

3.2. Критерии оценки эффективности управления портфелем ПИФ.

3.3. Оценка риска паевых инвестиционных фондов акций.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие паевых инвестиционных фондов в современной России»

Актуальность темы исследования. Фондовый рынок для России является новой системой аккумулирования денежных накоплений, пришедшей на смену механизма распределительных отношений в директивной экономике. Его агенты еще не имеют достаточного профессионального опыта. Финансовые инструменты не сформировались полностью, традиции только складываются, а участие граждан в процессе формирования и развития фондового рынка минимально.

Все это приводит к значительной неустойчивости фондового рынка, которая в свою очередь сдерживает процесс стабилизации социально-экономического состояния национальной экономики. Неустойчивость фондового рынка приводит к ситуации, когда большинство потенциальных частных инвесторов не стремятся вкладывать свои средства в реальную экономику. Между тем, в условиях традиционных рыночных отношений, именно сбережения частных инвесторов или домохозяйств, как их принято называть в современной экономической литературе, формируют основной объем ссудного капитала, обеспечивающего функционирование фондового рынка в развитой рыночной экономике. В России же процесс аккумуляции и последующего инвестирования частных сбережений делает только самые первые шаги. Паевые, или, как их называют в мировой практике, взаимные фонды, в качестве одного из наиболее ярких примеров реализации инвестиционных интересов граждан, существуют в России немногим более десяти лет. Пока не до конца обоснована привлекательность этого финансового института.

Именно поэтому чрезвычайно важное значение для современной российской экономики приобретает исследование такого института коллективного инвестирования, как паевые инвестиционные фонды. Этот институт играет в рыночной экономике незаменимую роль двигателя инновационного процесса, мощного стимулятора притока капиталов, регулятора действия сил, способствующих установлению экономического равновесия.

Актуальность такого исследования усиливается недостаточной разработанностью теоретических и практических проблем развития паевых инвестиционных фондов, а также отсутствием комплексного исследования оценки эффективности управления портфелем паевых инвестиционных фондов.

Степень разработанности проблемы. На современном этапе теоретическим и практическим проблемам ПИФ в специальной литературе уделяется достаточно большое внимание. Над проблемами функционирования фондового рынка и его различных институтов, включая ПИФ, работают такие российские ученые экономисты, как А.Е. Абрамов, Т.К. Блохина, А.И. Буренин, P.A. Кокорев, И.В. Хромушин, А.Б. Фельдман и др. Среди представителей зарубежной экономической школы, занимающихся в разное время исследованиями институтов коллективного инвестирования, можно выделить У. Шарпа, Р. Колба, Ф. Дэвиса, Б. Стайла и др.

Отдельные аспекты проблем современного инвестирования в России в последнее время рассматривались рядом авторов, в частности:

A.Е. Абрамовым, Т.Б. Бердниковой, А.И. Вострокнутовой, Д.А. Зайцевым,

B.Д. Миловидов, Я.М. Миркиным, Е.В. Михайловой, О.М. Мусаевым, Ю.В. Рожковым, Н.В. Солабуто, JI.A. Чалдаевой и др. Особенности развития зарубежных паевых инвестиционных фондов исследовались Е.В. Хромовой, Н.В. Шенаевым и другими учеными.

Исследования вышеназванных и других авторов заложили основу научных знаний, необходимых для обобщения и развития теории и методологии оценки эффективности управления портфелем ПИФ. Вместе с тем, меняющиеся экономические условия требуют переосмысления ряда теоретических и методологических вопросов функционирования ПИФ, разработки новых, адаптированных подходов, механизмов и методик оценки эффективности управления портфелем ПИФ при выборе фонда с целью приращения капитала частным инвестором.

Таким образом, многочисленные вопросы создания в России условий для развития ПИФ как института коллективного инвестирования и оценки эффективности управления портфелем ПИФ остаются пока еще не достаточно изученными научными проблемами. Все изложенное и определило выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Целью и задачами диссертационного исследования является развитие теоретических основ паевых инвестиционных фондов, определение мер, обеспечивающих развитие данных финансовых институтов в России, и разработка адаптированной к современным российским условиям методики оценки эффективности управления инвестиционным портфелем ПИФ.

Для достижения поставленной цели исследования были определены следующие задачи:

- определить специфику институтов коллективного инвестирования и их место среди институциональных инвесторов;

- выделить сущностные признаю! ПИФ как института коллективного инвестирования;

- систематизировать и уточнить классификацию паевых инвестиционных фондов;

- исследовать тенденции развития паевых инвестиционных фондов в России;

- выделить факторы, влияющие на развитие рынка коллективных инвестиций в России на современном этапе;

- выявить ограничения, налагаемые на деятельность паевых инвестиционных фондов в России;

- предложить меры по созданию благоприятных условий для развития паевых инвестиционных фондов в России;

- исследовать инвестиционную привлекательность института паевых инвестиционных фондов в сравнении с другими инструментами;

- разработать методику оценки эффективности управления инвестиционным портфелем российских ПИФ с использованием количественных и качественных показателей.

Объектом исследования является ПИФ как институт российского фондового рынка.

Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие между ПИФ и их инвесторами, государственными органами регулирования, саморегулируемыми организациями.

Методологической базой исследования диссертационной работы послужили научные труды отечественных и зарубежных экономистов в области теории управления финансами, функционирования фондового рынка, фундаментальные и прикладные исследования по проблемам деятельности институциональных инвесторов, в частности, ПИФ.

Для получения результатов диссертационного исследования использовались методы системного анализа и синтеза, индукции и дедукции, сравнений и оценок, многомерных группировок, агломеративно-иерархических классификаций; а также непараметрическое тестирование.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Министерства экономического развития РФ, а также статистические и аналитические материалы Федеральной службы государственной статистики, Центрального банка РФ, Национальной лиги управляющих. Кроме того, в работе использовались оперативные данные и документы Федеральной службы по финансовым рынкам, экспертные оценки и расчеты практических исследователей и институциональных инвесторов, публикации в средствах массовой информации российских и зарубежных ученых-экономистов, учебные и справочные пособия, материалы Интернет-ресурсов.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

- уточнен понятийный аппарат институционального инвестирования, в частности, предложено авторское определение институциональных инвесторов как финансовых посредников, аккумулирующих средства частных и корпоративных инвесторов и осуществляющих инвестиционную деятельность на долгосрочный период от своего лица с целью достижения приемлемого уровня риска при максимальном доходе на инвестиции; уточнены виды институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании, институты коллективного инвестирования) и их сущностные признаки (привлечение средств путем размещения ценных бумаг или договоров, осуществление в качестве основной деятельности инвестирования привлеченных средств в ценные бумаги и другое имущество, получение основной доли доходов в виде дивидендов, процентов и доходов по сделкам);

- раскрыты особенности коллективных инвесторов (повышенный уровень риска, отсутствие заранее оговоренных фиксированных выплат и использование исключительно привлеченных средств) и сформулированы критерии отнесения инвесторов к числу коллективных (осуществляющие инвестиционной деятельность от своего лица, но за счет средств третьих лиц, с целью приращения капитала с последующим делением доходов и перенесением риска на владельцев инвестируемых средств);

- предложена авторская классификация паевых инвестиционных фондов на розничные и институциональные в зависимости от потенциальной привлекательности и ориентированности фондов на частных или институциональных инвесторов;

- дана содержательная характеристика поэтапного развития паевых инвестиционных фондов и сделан вывод, что изменение числа ПИФ, числа управляющих компаний, динамики стоимости чистых активов находятся в тесной корреляции с неразвитым срочным рынком и экстремальными рисками, обусловленными динамикой цен на нефть, курса национальной валюты, индексов зарубежных фондовых рынков;

- определены факторы, сдерживающие развитие паевых инвестиционных фондов в России (фактически полный запрет на использование маржинального кредитования, ограничения на минимальную и максимальную долю ценных бумаг в структуре портфеля ПИФ, отсутствие их жесткой специализации и избыточное регулирование деятельности, неотработанность вопросов, связанных с прекращением деятельности фондов, высокий уровень концентрации ликвидности, превалирование средств иностранных инвесторов при ориентации на национальный рынок, узкий временной горизонт инвестирования и др.,) и предложен комплекс мер, направленных на преодоление действия негативных факторов;

- определены условия применения частными инвесторами, ориентированных на получение большей доходности, различных видов финансовых стратегий, и, в частности, рекомендовано: а) в условиях стабильной экономики вкладывать средства в фонды акций, фонды смешанных инвестиций, индексные фонды; б) в периоды кризисов - в ПИФ недвижимости, рентные и фонды денежного рынка; в) на долгосрочную перспективу (5 лет и более) - в фонды акций, фонды смешанных инвестиций и индексные фонды; а также обоснован вывод о преимуществах использования ПИФ акций, смешанных инвестиций, индексных фондов на долгосрочной основе по сравнению с самостоятельным управлением или простой покупкой ценных бумаг;

- разработана методика (включая качественные критерии) оценки эффективности управления портфелем открытых и интервальных ПИФ, дающая возможность классифицировать фонды по их типам: кризисные, неустойчивые, нормальные, абсолютные.

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы заключается в уточнении и развитии понятийного аппарата, связанного с функционированием российских ПИФ, их содержания, определении их места в общей системе финансовых институтов, формулирования условий для развития ПИФ, критериев оценки их деятельности и др. Теоретические положения и методологические подходы, разработанные в диссертации, легли в основу практических рекомендаций и методик. Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что его результаты, относящиеся к прикладным разработкам в области оценки эффективности управления активами, могут быть использованы пайщиками, финансовыми консультантами, менеджерами по работе с клиентами Управляющих компаний и государственными органами для создания благоприятных условий развития ПИФ.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на международной научно-практической конференции "Финансово-правовые и экономические проблемы в условиях мирового кризиса" (Саратов, 2009 г.), межвузовской научно-практической конференции молодых ученых "Экономический кризис в России в начале 21 века: проблемы и пути преодоления" (Саратов, 2009 г.), на международной научно-практической конференции "Проблемы развития современного общества: экономика, социология, философия, право" (Саратов, 2010 г.), на всероссийской научно-практической конференции "Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России" (Воронеж, 2010 г.), на международной научно-практической конференции "Конкурентоспособность и инновационное развитие Украины: проблемы науки и практики" (Харьков, 2009 г.), а также использовались при написании монографии "Российский рынок коллективных инвестиций" (Саратов, 2010 г.).

Отдельные практические результаты исследования используются ЗАО "Джи Ай Ди Инвест", брокерским домом "Открытые" при разработке методик оценки эффективности управления портфелями ПИФ, что подтверждается справками о внедрении. Кроме того, результаты диссертационной работы используются в учебном процессе на кафедре финансов в Саратовском государственном социально-экономическом университете, что также подтверждено справкой о внедрении.

По теме диссертационного исследования опубликовано 11 работ, общим объемом 5,6 п. л.; из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,5 п. л.).

Структура диссертации определяется логикой исследования и состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Челпанова, Вероника Алексеевна

Заключение

Первая группа проблем связана с исследованием теоретических вопросов коллективного инвестирования, а также с дополнением, уточнением и сведением в единый комплекс теоретических и организационных основ функционирования ПИФ. Определение экономического содержания ПИФ и их места в общей системе финансовых институтов потребовало исследования понятий "институциональный инвестор" и "институт коллективного инвестирования". Поскольку в существующей литературе отсутствует их однозначное понимание, в диссертации предлагается уточнить данные понятия путем выявления существенных отличий и разделения их основных признаков.

К институтам коллективного инвестирования в работе относятся паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления. В работе полагается, что в качестве ключевых отличий коллективных инвесторов от институциональных инвесторов выступает разная степень принятия риска данным институтами, использование различных источников средств. Институциональные инвесторы (в частности пенсионные фонды и страховые компании) полностью берут на себя риск неполучения доходов вследствие управления денежными средствами инвесторов. Риски коллективных инвесторов ограничиваются лишь неполучением собственного дохода. Схема коллективного инвестирования предполагает перенесение риска на клиента финансового института. В отличие от ряда традиционных форм (пенсионные фонды и страховые компании) инвестирования схемы коллективного инвестирования не предполагают обещания заранее оговоренных фиксированных выплат. На основании этого предположения в работе дается определение коллективных инвесторов. Коллективные инвесторы - это финансовые посредники, аккумулирующие средства инвесторов и осуществляющие инвестиционную деятельность от своего лица, но за счет третьих лиц, с целью приращения капитала с последующим делением доходов и перенесением риска на владельцев инвестируемых средств. Анализ различных точек зрения дал возможность определить институционального инвестора как финансового посредника, аккумулирующего средства частных и корпоративных инвесторов и осуществляющего инвестиционную деятельность на долгосрочный период от своего лица • с целью достижения приемлемого уровня риска при максимальном доходе на инвестиции.

В работе обосновано, что институциональные инвесторы и коллективные инвесторы обладают едиными сущностными признаками:

- привлечение средств путем размещения ценных бумаг или договоров;

- осуществление в качестве основной деятельности инвестирования привлеченных средств в ценные бумаги и другое имущество;

- получение основной доли доходов в виде дивидендов, процентов и доходов по сделкам.

В работе доказано, что термин "институциональный инвестор" шире чем "коллективный инвестор", так как институциональные инвесторы включают в себя и пенсионные фонды, и страховые компании и институты коллективного инвестирования. А страховые компании и пенсионные фонды, будучи институциональными инвесторами, не являются институтами коллективного инвестирования.

В работе рассматриваются все виды и категории ПИФ, существующие в России, и предлагается классификация ПИФ, основным критерием которой выступают потенциальная привлекательность и ориентированность фондов на частых и институциональных инвесторов. В соответствии с данным критерием предлагается классификация, подразумевающая выделение розничных ПИФ и институциональных ПИФ. В действующем законодательстве отсутствует данная группировка, что делает затруднительным выбор конкретной категории ПИФ для частного инвестора.

Поэтому предлагается следующая группировка ПИФ на розничные и институциональные. Это необходимо как для управляющей компании с целью определения круга потенциальных инвесторов, так и для инвесторов в связи с облегчением выбора фонда конкретной категории.

На основе анализа исторического аспекта деятельности российских ПИФ в работе выделены этапы их развития. Первый этап (1995-1998 гг.), условно названный «зарождение ПИФ в России», характеризуется изданием первых нормативных актов необходимых для создания в России института ПИФ, появлением первых открытых и интервальных фондов (23 ПИФ) и управляющих компаний (11). Этап «становление ПИФ в России» (1998-2003 гг.) характеризуется развитием нормативной базы, появлением первых закрытых типов фондов; увеличением числа управляющих компаний (56 УК) и числа открытых и интервальных фондов (113 ПИФ). На третьем этапе (2003 г. по настоящее время) осуществляется жесткое законодательное регулирование института ПИФ, развивается многообразие типов и категорий ПИФ, происходит резкое увеличение стоимости чистых активов ПИФ (407 млрд. руб.), а также их количества (более 1000).

Вторая группа проблем диссертационного исследования связана с анализом современного состояния и направлений развития ПИФ в России.

В работе выделены экстремальные риски и неразвитый срочный рынок, влияющие на развитие рынка коллективного инвестирования в России. Инвестиции в фондовый рынок всегда связаны с риском, а инвестиции в российский фондовый рынок связаны с экстремальными рисками. Под факторами экстремального риска понимаются цены на нефть, курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте, динамика зарубежных фондовых рынков.

В работе доказано, что существует положительная корреляция между развитием рынка коллективного инвестирования и динамикой зарубежных фондовых рынков. Как и любой другой формирующийся рынок, российский рынок коллективных инвестиций всегда испытывал и продолжает испытывать на себе воздействие внешних факторов, а особенно изменение состояния фондовых рынков в других странах. Безусловно, велико влияние на российский рынок ценных бумаг фондового рынка США, азиатских фондовых рынков и рынков ценных бумаг Западной и Восточной Европы. Анализ динамики основных фондовых индексов мирового рынка ценных бумаг позволяет сделать вывод о том, что тенденции развития этих рынков с большой степенью вероятности проявятся и на российском фондовом рынке. Также в работе отмечается, что помимо ситуации на развитых и формирующихся фондовых рынках, на динамику развития российского рынка коллективного инвестирования оказывают влияние и цена нефти на международных рынках и курс национальной валюты (рубля) к иностранной валюте. Движение цен на нефть в ту или иную сторону влияет в первую очередь на нефтяные акции, а значит и на нефтяные ПИФ. Данный факт объясняется тем, что большинство российских "голубых фишек" являются представителями данной отрасли, и ПИФ: фонды акций, отраслевые и даже второго эшелона. Поскольку валютный и фондовый рынок тесно взаимосвязаны друг с другом, третьим фактором является курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте. Уверенный рост валюты говорит о сильной экономике в стране, что мотивирует инвесторов вкладывать и в ценные бумаги в расчете на прибыль. В работе доказано, что российский рынок срочных финансовых инструментов имеет множество недостатков (низкая ликвидность, узкий спектр торгуемых инструментов, многочисленные правовые пробелы и пр.), существенно ограничивающих деятельность управляющих компаний по хеджированию рисков сильных ценовых колебаний активов, включенных в инвестиционный портфель, а также по совершению арбитражных сделок, направленных на извлечение прибыли за счет временных рыночных несоответствий. Данная особенность российского финансового рынка сыграла непосредственную роль в том, что в периоды неблагоприятной ценовой конъюнктуры (например, осень 2008 года), российские управляющие компании оказались лишены инструментов хеджирования рисков и продемонстрировали отрицательную доходность стоимости паев, сравнимую с масштабами снижения основных российских фондовых индексов.

В работе определены факторы, сдерживающие развитие ПИФ в России, а именно: факторы правовой и деловой среды, а также экономические и инфраструктурные факторы. В диссертационном исследовании предлагается подход к формированию условий для развития ПИФ с позиций дополнения и уточнения действующего законодательства.

К первой группе относятся факторы, вызванные существующей законодательной базой и сложившимися обычаями делового оборота. Одним из ключевых законодательных ограничений на деятельность паевых инвестиционных фондов является фактически полный запрет на использование маржинального кредитования. В работе делается предположение о возможности создания еще одной категории ПИФ, для которой ограничения по использованию маржинального кредитования могут быть частично сняты (например, стоит разрешить подобным фондам открывать маржинальные позиции максимум на 20 процентов от совокупного объема портфеля ПИФ).

Вторым законодательным ограничением является ограничение на минимальную долю ценных бумаг в структуре портфеля ПИФ в течение определенного периода времени. Данное ограничение является вполне обоснованным. Однако, это ограничение логично было бы дополнить увеличением максимальной доли облигаций (в частности долю облигаций можно увеличить на 10-20% вне зависимости от категории фонда). Таким образом, с увеличением объема долговых инструментов, представляющих собой один из наименее рисковых активов, снижается или минимизируется риск инвестора.

Еще одним законодательным ограничением является максимальная доля ценной бумаги в структуре портфеля ПИФ. В работе предлагается унифицировать максимальную долю ценных бумаг одного эмитента на уровне 20%, установив, однако, дополнительное ограничение на максимальную долю одного выпуска ценных бумаг эмитента в размере 5%. Данное предложение связано с возможностью диверсификации активов портфеля и, соответственно, снижением рисков инвестора.

Специфическим фактором, отрицательно влияющим на деятельность ПИФ в России, является отсутствие их жесткой специализации. В национальной практике фонд облигаций, фонды смешанных инвестиций и фонды акций (за некоторыми исключениями) имеют возможность использовать практически идентичный набор финансовых инструментов. Для повышения прозрачности и привлекательности паевых инвестиционных фондов необходимо, чтобы фонды имели понятную инвестору специализацию. В работе предлагается либо ужесточить требования к приобретаемым инструментам (фонды металлургии могут приобретать только акции и облигации металлургических компаний и никакой другой отрасли), либо ввести указание текущей доли профильных активов для ПИФ на отчетные даты.

К особенностям деятельности ПИФ относится избыточное государственное регулирование. С одной стороны жесткое законодательное регулирование позволяет весьма эффективно защищать интересы пайщиков (в частности, контролирующие функции регулярно выполняет специализированный депозитарий), а с другой стороны усиленное государственное регулирование, в конечном счете, приводит к увеличению издержек ПИФ.

В диссертационном исследовании предлагается ослабить государственное регулирование путем увеличения роли саморегулируемых организаций, которые могли бы взять на себя часть функций выполняемых в настоящий момент государством и государственными структурами. К саморегулируемым организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг относятся Национальная ассоциация участников фондового рынка, Профессиональная Ассоциация Регистраторов, Трансфер-Агентов и Депозитариев.

К правовым факторам относится и неурегулированность целого ряда вопросов, связанных с прекращением ПИФ в случае аннулирования лицензии управляющей компании (если ее полномочия не переданы другой управляющей компании в установленные законодательством сроки). Действующее законодательство предусматривает необходимость прекращения таких фондов, сроки прекращения и лицо, которое должно осуществить данную процедуру, но сам процесс прекращения на законодательном уровне четко не определен. Единственным вариантом дальнейшего развития событий является планомерная систематизация, уточнение, дополнение и устранение противоречий в настоящей законодательной базе. Предложенный ряд мер по устранению законодательных недостатков направлен на повышение привлекательности ПИФ со стороны частных и институциональных инвесторов.

К экономическим и инфраструктурным факторам относятся: во-первых, высокий уровень концентрации ликвидности; во-вторых, превалирование средств иностранных инвесторов; в-третьих, ориентация ПИФ на национальный рынок; в-четвертых, относительно небольшой горизонт инвестирования (не превышающий 2-3 лет); в-пятых, использование ПИФ в качестве инструмента налоговой оптимизации.

Третья группа проблем связана с вопросами эффективного размещения средств частными инвесторами, а также совершенствования оценки эффективности управления активами паевых инвестиционных фондов. В работе осуществлена оценка эффективности вложения средств инвесторов путем сравнения средневзвешенной годовой доходности различных инструментов с институтом коллективного инвестирования. Данная оценка проводилась для периода с 2005 г. по 2009 г. на основе данных по стоимости пая различных типов и категорий ПИФ, статистических данных по доходности отдельных финансовых инструментов, по динамике показателей индекса ММВБ, а также годовых темпов инфляции. Анализ средневзвешенной доходности различных типов и категорий ПИФ свидетельствует о том, что за период 2005-2006 гг. средневзвешенная годовая доходность интервальных фондов облигаций, закрытых венчурных фондов и открытых фондов денежного рынка оказалась ниже уровня инфляции. В целом вся отрасль коллективных инвестиций показала положительную средневзвешенную доходность. Однако фонды акций, индексные фонды и фонды смешанных инвестиций получили доходность, в разы превышающую инфляцию. Анализ аналогичных показателей за 2008 г. демонстрирует самую высокую доходность у открытых фондов денежного рынка (16,7%), закрытых фондов недвижимости (65,85%) и закрытых рентных фондов (65,64%). В целом же констатируется факт убыточности деятельности всех остальных категорий и типов паевых инвестиционных фондов. Анализ периода 2009 г. свидетельствует о многократном превышении средневзвешенной годовой доходности над уровнем инфляции следующих ПИФ: индексных фондов и фондов смешанных инвестиций. Убыточными фондами на данный период оказались фонды облигаций, фонды денежного и товарного рынка, а также закрытые венчурные фонды.

В результате в работе было обосновано положение об эффективности вложения средств в нормальных условиях развития экономики в следующие фонды: все типы фондов акций, фондов смешанных инвестиций и индексных фондов; в условиях кризиса: открытые фонды денежного рынка, закрытые фонды недвижимости и закрытые рентные фонды. В работе дается также оценка эффективности вложения в ПИФ в сравнении с уровнем инфляции в долгосрочной перспективе. Для этого рассчитывается средний уровень инфляции за анализируемый период и осуществляется сравнение со средневзвешенной доходностью за аналогичный период всех типов и категорий фондов. В результате в работе была доказана привлекательность вложения на долгосрочной основе средств в следующие фонды: фонды акций, индексные фонды и фонды смешанных инвестиций.

Также в работе было проведено сравнение доходности ПИФ со средневзвешенной ставкой по депозитам в рублях за период 2005-2009 гг. В результате сделан вывод о привлекательности вложений в ПИФ в нормальных условиях развития экономики по сравнению с банковским депозитом. Рассмотрев кризисный период, делается вывод, что частному инвестору для сохранения своих сбережений уместней использовать банковский депозит. Рассматривая долгосрочный период, обосновывается утверждение об эффективном использовании ПИФ по сравнению с банковским депозитом путем прямого сравнения доходности ПИФ, средневзвешенной ставки по депозитам в рублях и темпов инфляции.

Для определения преимуществ коллективного инвестирования по сравнению с частным, самостоятельным управлением или простой покупкой по стратегии "купил и держи" используются показатели индекса ММВБ. В работе доказывается целесообразность выбора сравнительной базы в силу следующих причин: во-первых, биржа ММВБ является ведущей российской фондовой площадкой, доля которой на российском биржевом рынке акций составляет 98%, а с учетом внебиржевого сегмента - 67%; во-вторых, индекс ММВБ является "рублевым" индексом, т. е. рассчитывается на основе котировок акций в национальной валюте (индекс РТС ориентирован на котировки акций в долларах США). Исходя из проведенного анализа прямого сравнения доходностей, делается вывод, что для инвестора в краткосрочной перспективе привлекательнее использовать пассивную стратегию формирования портфеля, ориентированного на индекс ММВБ, чем размещать средства в ПИФ. Если же рассматривать более длительный период вложения средств, то, подсчитав среднее значение роста индекса ММВБ (43,14%), целесообразно осуществлять вложения с использованием коллективного инвестирования в следующие фонды: интервальные фонды акций (44,8%), интервальные индексные фонды (62,9%) и закрытые фонды акций (100,01%). В работе данный факт объясняется более гибкой инвестиционной стратегией ПИФ по сравнению со "стратегией купил и держи". В работе осуществляется оценка эффективности использования ПИФ по сравнению с вложениями в иностранную валюту (в частности, доллар США и евро). В результате сравнения в работе сделан вывод о неэффективном вложении средств в иностранную валюту в долгосрочной перспективе.

Представленные данные позволили сформулировать вывод о привлекательности следующих типов и категорий ПИФ: фонды акций, фонды смешанных инвестиций и индексные фонды. Вместе с тем, установлено, что данные фонды способны приносить доходность не только превышающую уровень инфляции и доходность традиционных инструментов, но и превышающую динамику индекса ММВБ, что свидетельствует о необходимости дальнейшего изучения данного института. Для облегчения задачи выбора ПИФ в работе разработана методика оценки эффективности управления портфелем открытых и интервальных ПИФ. В мировой практике наиболее важным критерием при оценке эффективности управления активами являются различные количественные методы анализа динамик котировок паев за длительный период. Однако в российских условия, когда история многих фондов очень коротка, применение данных методов, не может быть достаточно качественным. В условиях отсутствия длительной истории результатов управления портфелями ПИФ, предлагается методика, основанная как на количественных, так и на качественных факторах. Данная методика состоит из следующих блоков:

1. Оценка реализации инвестиционной стратегии, которая подразумевает под собой решение ряда вопросов, таких как: оценка последовательности управляющих компаний в реализации заявленных целей и инвестиционной стратегии фонда путем рассмотрения частоты случаев несоблюдения требований к составу и структуре активов фонда; периодичность пересмотра структуры портфеля; опыт и квалификация портфельных управляющих. Необходимость данного блока обусловлена рисками, сопряженными с деятельностью по управлению портфелями. К данным рискам относится: кредитные, операционные, рыночные риски, риски концентрации портфеля и риски ликвидности.

2. Оценка риска инструментов, входящих в портфель ПИФ. Основным критериями оценки являются: соответствие характеристик инструментов стратегиям и целям рассматриваемого фонда; наличие признаваемых котировок по данным инструментам; ожидаемая доходность и уровень ликвидности.

3. Оценка рисков, связанных с надежностью организаций, услугами которых пользуется управляющая компания ПИФ. Данный . блок подразумевает изучение репутации, известности, сроки действия лицензий, наличие специализированных рейтингов у брокеров, спец. депозитариев, спец. регистраторов, аудиторов и оценщиков и других структур, оказывающих услуги ПИФ.

4. Оценка структуры пайщиков подразумевает изучение уровня текучести пайщиков, который напрямую свидетельствует об эффективности, либо неэффективности управления портфелем ПИФ.

5. Анализ эффективности управления портфелем ПИФ с точки зрения риска. Как упоминалось ранее, в силу молодости отечественной отрасли ПИФ представляется крайне сложным адекватно проанализировать качество управления активами фонда. В связи с этим в работе предлагается использовать комплексный подход.

В настоящий момент существует несколько десятков показателей, характеризующих уровень риска ПИФ, однако на практике используются далеко не все из них. Дело в том, что многие показатели данной группы предполагают длительный период существования фонда (от 10 до 15 лет и более) и неизменность его инвестиционной декларации (по крайней мере, базовых соотношений активов в портфеле). В этой связи, в диссертации предложено использовать следующие конкретные показатели:

1) стандартное отклонение доходности, рассчитываемое для открытых и интервальных ПИФ. Недостатком стандартного отклонения доходности является то, что он не всегда позволяет корректно отразить уровень риска ПИФ (подобная ситуация может возникнуть при сравнении двух паевых инвестиционных фондов, распределение доходности которых совпадает по модулю, но различно по знаку). Этот недостаток может быть нивелирован использованием стандартного отклонения отрицательных значений доходности в дополнение к стандартному отклонению доходности. Поэтому в работе предлагается рассчитывать и стандартное отклонение отрицательных значений;

2) бета-коэффициент, отражающий изменчивость расчетной стоимости пая ПИФ (фонд в данном случае рассматривается как инвестиционный портфель) по отношению к доходности рыночного портфеля (на практике аналогом рыночного портфеля очень часто выступает индекс ММВБ);

3) УаК-коэффициент (или стоимостная мера риска), позволяющий оценить какой максимальный убыток с заданной вероятностью могут принести инвестиции в ПИФ за определенный период времени. В России УаК-коэффициент применяется для анализа вероятных убытков на следующих временных горизонтах: 1 месяц, 3 месяца, 6 месяцев и 12 месяцев;

4) коэффициент Шарпа, позволяющий оценивать эффективность работы паевых инвестиционных фондов по соотношению доходности и риска;

5) коэффициент Сортино. Данный коэффициент может рассматриваться как аналог коэффициента Шарпа, так как при его расчете используется аналогичный подход. Однако в предлагаемом подходе в формуле для расчета данного коэффициента стандартное отклонение доходности заменяется на стандартное отклонение отрицательных значений доходности.

В работе полагается, что для адекватной оценки финансовых рисков и дифференциации открытых ПИФ акций в зависимости от уровня необходимо использовать методы комплексного анализа, в частности кластерный анализ и метод многомерных средних. Кластерный анализ позволяет осуществить группировку исследуемых объектов по совокупности признаков, а многомерные средние дают возможность описать полученные группы (кластеры) как с финансовой, так и с экономической точки зрения. В соответствии с названными показателями предлагается следующий подход к оценке эффективности управления портфелем, реализуемым открытыми ПИФ акций, с точки зрения принимаемого риска:

1. Осуществление группировки открытых фондов акций с максимально широкой инвестиционной декларацией и стоимостью чистых активов свыше 300 млн руб. посредством кластерного анализа на основании пяти перечисленных и описанных выше показателей уровня риска паевых инвестиционных фондов. В выборочную совокупность не включаются отраслевые открытые паевые инвестиционные фонды акций в силу особенностей их формирования и функционирования.

2. Отбор пяти признаков-факторов: - стандартное отклонение доходности, х2 - бета-коэффициент, хз - УаЯ-коэффициент, коэффициент Шарпа и - коэффициент Сортино.

3. Для проведения кластерного анализа производится расчет нормированных разностей для каждого показателя уровня риска, позволяющие выразить различия между единицами совокупности по каждому признаку в относительно безразмерном показателе.

4. На основе нормированных разностей осуществляется расчет евклидовых расстояний.

5. Применение метода "ближайшего соседа", приняв в качестве критического значения евклидово расстояние равное единице. Если евклидово расстояние между отдельными регионами будет меньше критического, то ПИФ включается в кластер; если больше критического - не включается. По такому же принципу осуществляется формирование новых кластеров.

6. Для получения содержательной экономической характеристики каждого кластера, необходимо рассчитать многомерные средние для показателей уровня риска ПИФ.

Первая многомерная средняя рассчитывается по трем показателям (отклонение доходности, бета-коэффициент, УаЯ-коэффициент), характеризующим величину потенциального убытка, а вторая по двум показателям (коэффициентам Шарпа и Сортино), отражающим эффективность управления фондом. В работе представлена экономическая интерпретация значений первой многомерной средней (60-90% низкий уровень риска, характеризующий деятельности ПИФ; 90-100% умеренный уровень риска; 100% и более высокий уровень риска) и второй многомерной средней (менее 100% низкая эффективность управления портфелем ПИФ; 100-150% средняя эффективность управления; более 150% высокая эффективность управления).

По проведенной в работе оценке эффективности управления портфелем фондов инвестору могут быть предложены следующие типы фондов: кризисные - фонды, характеризующиеся умеренным уровнем риска и крайне низкой эффективностью управления; неустойчивые - отличающиеся умеренным уровнем риска и низкой эффективностью управления; нормальные - фонды, характеризующиеся умеренным уровнем риска и высокой эффективностью управления; абсолютные - фонды, отличающиеся низким уровнем риска и высокой эффективностью управления.

Предложенная методика оценки эффективности управления ПИФ на основании показателей, характеризующих уровень риска и эффективность управления портфелем (на примере открытых фондов акций) позволяет: с качественной и количественной стороны охарактеризовать волатильность стоимости пая отдельного ПИФ; оценить риск ПИФ; какой максимальный убыток с заданной вероятностью могут принести инвестиции в ПИФ за определенный период времени; оценить эффективность работы ПИФ по соотношению доходности и риска. В целом данная методика позволяет выбрать фонд, который наиболее предпочтителен инвестору с точки зрения и эффективности управления и принимаемого на себя риска.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Челпанова, Вероника Алексеевна, 2010 год

1. Конституция Российской Федерации (принята на всенародном голосовании 12 декабря 1993 г.) (с поправками) // Справочная информационная система «Гарант».

2. Гражданский кодекс Российской Федерации от 21 октября 1994 г. № 51-ФЗ // Справочная информационная система «Гарант».

3. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая от 31 июля 1998 г. № 146-ФЗ и часть вторая от 5 августа 2000 г. № 117-ФЗ) // Справочная информационная система «Гарант».

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» // Справочная информационная система «Гарант».

5. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» // Справочная информационная система «Гарант».

6. Федеральный закон от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ «О переводном и простом векселе» // Справочная информационная система «Гарант».

7. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» // Справочная информационная система «Гарант».

8. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Обинвестиционных фондах» // Справочная информационная система «Гарант».

9. Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» // Справочная информационная система «Гарант».

10. Федеральный закон от 1 декабря 2007 г. № 315-ФЭ «О саморегулируемых организациях» // Справочная информационная система «Гарант».

11. Постановление Правительства РФ от 26 августа 1996 г. № 1010 «Об Агентстве по ипотечному жилищному кредитованию» // Справочная информационная система «Гарант».

12. Постановление Правительства РФ от 30 июня 2004 г. № 317 «Об утверждении Положения о Федеральной службе по финансовым рынкам» // Справочная информационная система «Гарант».

13. Распоряжение Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. № 2043-р «Об утверждении Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года» // Справочная информационная система «Гарант».

14. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 апреля 2005 г. № 05-17/пз-н «Об утверждении Положения о специалистах финансового рынка» // Справочная информационная система «Гарант».

15. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 6 марта 2007 г. № 07-21/пз-н «Об утверждении Порядка лицензированиявидов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг» // Справочная информационная система «Гарант».

16. Научные и периодические издания

17. Адамова K.P. Депозитарные операции коммерческого банка. Экономические основы и международный опыт. М.: БДЦ-Пресс, 2003.

18. Азрилиян А.Н. Экономический словарь. М.: Институт новой экономики, 2007.

19. Алехин Б.И. Введение в фондовые операции. Самара: Самвен, 1992.

20. Амсден А., Интршигейтер М., Макинтайр Р., Тейлор Л. Политическая экономия развития о стратегии эффективного перехода. // Вестник МГУ, 1996. №1. с. 32-47.

21. Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала»// Cadogan Financial, Ноябрь. 1999.

22. Андрианов В. Государственное регулирование и механизмы саморегуляции в рыночной экономике (мировой опыт и Россия) // Вопросы экономики, 1996. №9. с. 28-39.

23. Анесянц С.А. Основы функционирования рынка ценных бумаг: Уч. пособие. М.: Финансы и статистика, 2005.

24. Банин С.А. Государственное регулирование фондового рынка в переходной экономике: Автореферат диссертации. канд.эк.наук. Москва, 1998.

25. Бараховский A.C. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в переходной экономике. Автореферат диссертации. .канд. эк.наук. Москва, 1999.

26. Барулин C.B., Кириллова О.С., Муравлева Т.В. Налоги и налогообложение: В 2 ч. Ч. 1. Теоретические основы и организация налогообложения: Учеб. Саратов: Издат. Центр СГСЭУ, 2004.

27. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2002.

28. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. В 2-х т. — Киев: Ника-центр, 2006. С. 127-128.

29. Блохина Т.К. Институциональные инвесторы в концепции развития российского фондового рынка: дис. д.э.н. — М., 2000, с 78.

30. Богомолов О. Государственно-частное партнерство: международный опыт и российская практика // Проблемы теории и практики управления, 2009. № 5. — с. 22-25.

31. Боровкова В.А., Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. С.-Пб.: ИД «Питер», 2008.

32. Братцев Д.М. Налоговое регулирование рынка ценных бумаг. Автореферат диссертации.канд.эк.наук. Москва, 2003.

33. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М.: Наука, 2002.

34. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Издательство «Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова», 2002.

35. Вавулин Д.А. Квалифицированные инвесторы — новые субъекты российского фондового рынка // Финансы и кредит.- 2008.- №24. С2.

36. Васильев М, Косаговский И. Проблемы развития рынка производных финансовых инструментов в России // Рынок ценных бумаг, 2008. №7. с. 19-21.

37. Волков М.В. Структура и классификация рынка ценных бумаг. Операции с ценными бумагами в деятельности банков. Управлениепортфелем ценных бумаг // Финансы и кредит, 2005. № 10. — с. 3140.

38. Воронина Н.В., Бабанин В.А. Значение ценных бумаг и денежных средств как инструментов финансирования слияний и поглощений // Финансы и кредит, 2006. № 19. с. 35-45.

39. Гаврилов А. Особенности национальных рисков // Рынок ценных бумаг, 2008. №3. с. 57-58.

40. Галанов В.А. Ценные бумаги. М.: ИД «ФОРУМ» ИНФРА-М, 2008.

41. Гилъфердинг Р. Финансовый капитал. Москва Ленинград: Государственное социально экономическое издательство, 1931.

42. Гитман Л.Дж. Основы инвестирования: Пер. с англ. / Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк. М.: Дело, 1999.

43. Глущенко В.В. Государственное антикризисное управление на национальном рынке ценных бумаг // Финансы и кредит, 2008 . № 44.-с. 11-18.

44. Головцов А. Смена отраслевых приоритетов на фондовом рынке // Рынок ценных бумаг, 2008. № 13. с. 41-44.

45. Гонзалева Д. Выбор УК: ПИФы для квалифицированных и неквалифицированных инвесторов // Рынок ценных бумаг.-2008.-№17. С.64.

46. Государственные и муниципальные финансы: Учебник / Под общ. ред. Мацкуляка И.Д. М. : РАГС, 2003.

47. Гришина O.A. Синхронность современных фондовых кризисов и стратегия создания моделей в финансах // Финансы, 2009. № 6. с. 67-70.

48. Давыдов А.Ю. Американская модель экономического роста: финансовые аспекты // США. Канада: экономика, политика, культура, 2007. № 6. с. 3-20.

49. Данилов Ю.А. Роль фондового рынка на макро- и микро уровне (или о мифах фондового рынка) // Модернизация экономики России: Социальный контекст: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2004.

50. Дегтярева О.И. Биржевое дело: Учебник для ВУЗов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

51. Деньги, кредит, банки: Учебник. / Под ред. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2009.

52. Деньги. Кредит. Банки: Учебное пособие. / под ред. О.И.Лаврушина. М.: Финансы и статистика, 2001.

53. Добрынина JI.H., Малявина A.B. Фондовый рынок и биржевая торговля: Учебно-методическое пособие. М.: Экзамен, 2005.

54. Доронин И.Г. Мировые фондовые рынки: закономерности развития и современное состояние // Деньги и кредит, 2002. № 8. с. 58-64.

55. Евдокимова JI.A. Финансы, денежное обращение и кредит: Уч. пособие. М.: МГИУ, 2006.

56. Евстратова У. Инвестиции в корпорации (прямые и венчурные) // Рынок ценных бумаг.-2008.- №17. С.48.

57. Егоров Н. Российская инфраструктура фондового рынка: интеграция или конкуренция? // Депозитариум, 2007. № 5. с. 3-7.

58. Ермакова Е.А. Налогово-бюджетная система: Учебное пособие. Часть 2. — Саратов: Издат. центр Саратовского государственного социально-экономического университета, 2006.

59. Жуйков А., Солонина Е. Управление активами в период высокойинфляции // Рынок ценных бумаг.-2008.- №17. С.70.

60. Жук Е. Инвестиции в недвижимость и девелопмент // Рынок ценных бумаг.-2008.- №117. С.43-44.

61. Жук Е. Управление проблемной задолженностью через паевыефонды // Рынок ценных бумаг.-2009.- №13. С.67.

62. Жуков Е.Ф. Ипотечный кризис в США и его социально-экономические последствия // Финансы, 2009. №4. — с. 60-62.

63. Жуков Е.Ф. Основные тенденции развития финансового рынка в России // Финансовый бизнес, 2004. №3. — с. 6-10.

64. Жуков Е.Ф., Нишатов H.H., Торопцов B.C., Григорович Д.Б., Галкина Л. А. Рынок ценных бумаг: Комплексный учебник. М.: Вузовский учебник, 2009.

65. Захаров А.Н. Мировой финансово-экономический кризис и возможные пути его преодоления // Российский внешнеэкономический вестник, 2009. № 3. — с. 13-19.

66. Зверев В. Мошенничество на рынке ценных бумаг // Финансовый бизнес, 2008. № 3. с. 33-36.

67. Зубченко JI.A. Консолидация фондовых бирж в рамках ЕС // Бизнес и банки, 2008. № 1. с. 6-8.

68. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. 2-ое изд. М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2006.

69. Иванов В.В., Никифорова В.Д., Сергеева и.Г., Шевцова С.Г. Рынок ценных бумаг: Учебник. М.: КноРус, 2008.

70. Ипполитов В.А. Мировой фондовый рынок: история развития и современное состояние // Российский внешнеэкономический вестник, 2006. №3. с. 18-31.

71. История экономических учений/ под ред. В.Автономова, О. Ананьина. М. :ИНФРА-М, 2003.

72. Казакевич П.А. Стабилизационные фонды как особая категория участников рынка ценных бумаг // Финансы и кредит, 2007. № 29. -с. 38-45.

73. Казаков А. Рынок акций в условиях изменения конъюнктуры фондовых рынков // Рынок ценных бумаг, 2006. № 22. с. 8-13.

74. Карпушкина А.В. Рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики России: Автореферат диссертации. канд.эк.наук. Челябинск, 1999.

75. Кашина Н.В. Налоговое регулирование рынка ценных бумаг. Автореферат диссертации.канд.эк.наук. Санкт-Петербург, 2000.

76. КейнсДж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Классика экономической мысли: Сочинения. М.: Издательство Эксмо-Пресс, 2000.

77. Ковалев В. В, Уланов В. А. Курс финансовых вычислений. М.: Финансы и статистика, 2004. - С. 322.

78. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2007. - С. 621.

79. Колб Роберт В. Финансовые институты и рынки: Учебник / Роберт В. Колб, Рикардо Дж. Родригес, Пер.2-ого амер. изд. М.: Дело и сервис, 2003.

80. Колтынюк Б. А. Инвестиции. М.: Издательство Михайлова В.А, 2003.

81. Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России // Национальная ассоциация участников фондового рынка; РТС. Март, 2000.

82. Кудинова М., Миркин Я. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками // Рынок ценных бумаг, 2006. № 8. с. 45-48.

83. Курс экономической теории / под ред. М.Н.Чепурина, Е.Л.Киселевой. Киров: «Аса», 1998.

84. Лазарева Н.Б. Фондовый рынок: вопросы методологии и теории. Автореферат дисс.канд.эк.наук. Москва, 2005.

85. Лансков П. Российское законодательство о рынке ценных бумаг безнадежно устарело // Рынок ценных бумаг, 2008. № 11.-е. 37-40.

86. Лансков П.М. Совершенствование механизма регулирования финансового рынка // Финансы и кредит, 2005. №36. с. 27-34.

87. Лебедева 3., Миркин Я., Сизов Ю. Противоправные действия на финансовом рынке: доказывание и оценка ущерба // Рынок ценных бумаг, 2006. № 7. с. 64-66.

88. Левыкин В. Д. Актуальные проблемы мирового фондового рынка // Вестник Моск. ун-та; Сер. 6: Экономика, 2007. № 5. с. 14-22.

89. Лисин Ю.А. Фондовый рынок и основные механизмы трансформации сбережений населения в инвестиции. Автореферат дисс.докт.эк.наук. Москва, 2001.

90. Ляпунов Ю., Максимов В. Ответственность за компьютерные преступления // Право, 27.12.1996.

91. Маковецкий М.Ю. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. М.: Анкил, 2005.

92. Маковецкий М.Ю. Роль рынка ценных бумаг в инвестиционном обеспечении экономического роста // Финансы и кредит, 2004. №19. -с. 11-24.

93. Меньшикова А. Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС -возможность использования подходов // Рынок ценных бумаг, 2009. №9/10.-с. 33-35.

94. Миркин Я.М. Программа вывода предприятий на рынок ценных бумаг // Индикатор, 2000. № 1. с. 7-8.

95. Миркин Я.М. Розничный спрос на ценные бумаги // Рынок ценных бумаг, 2000. № 19. с. 29-31.

96. Миркин Я.М. Российский рынок ценных бумаг: риски, рост, значимость //Рынок ценных бумаг, 2007. № 23. — с. 56-64.

97. Миркин Я.М. Российский фондовый рынок: что дальше? // Рынок ценных бумаг, 1996. № 2. с. 2-5.

98. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.:Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002.

99. Миркин Я.М. Рыночная ниша российских акций // Рынок ценных бумаг, 2001. № 3. с. 34-36.

100. Миркин Я.М. Сверхконцентрация рыночного риска // Рынок ценных бумаг, 2001. № 2. с. 36-39.

101. Мишарев А. А. Рынок ценных бумаг: учебное пособие. С.-Пб.: ИД «Питер», 2007.

102. Мусатов В. Т. Фондовые биржи. М.: Экономика и право, 2001.

103. Население России нуждается в повышении инвестиционной грамотности // Биржевое обозрение, 2008. №1. с. 18-22.

104. Нижегородцев P.M., Стрелецкий A.C. Мировой финансовый кризис: причины, механизмы, последствия. М.: ЛИБРОКОМ, 2008.

105. Осадчий М. Состояние финансового рынка России // Рынок ценных бумаг, 2008. № 17. с. 67-69.

106. Паланкоев A.M. Инвестиционные ресурсы фондового рынка. М.: Изд. Центр «Акционер», 2001.

107. Пензин К. Финансовые показатели биржевого бизнеса // Рынок ценных бумаг, 2004. №4. с. 42-45.

108. Пилипенко Г.Н. Государственное регулирование фондового рынка и пути его совершенствования. Автореферат диссертации. канд. эк.наук. Москва, 2005.

109. Потемкин А. Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального сектора // Рынок ценных бумаг, 2005.№ 14.-с. 16-20.

110. Прокофьев А. Кредитные фонды как инструмент рефинансирования банковской системы // Рынок ценных бумаг.-2009.- №14.

111. Путилин Д. Российский налоговый климат: иностранцам холодно // Business Week Россия, 04.12.2007.

112. Радионов Н. В., Радионова С. П. Основы финансового анализа: математические методы. Системный подход. — СПб.: «Альфа», 2006.

113. Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 2007.

114. Розанова Н.М. Развивающиеся рынки капитала: чему учит мировой опыт // Мировая экономика и международные отношения, 2007. № 2.-с. 24-32.

115. Романченко В.В. Оценка факторов интеграции мировых биржевых рынков // Финансы и кредит, 2008. № 5. с. 55-74.

116. Рот А., Захаров А., Миркин Я., Бернард Р., Баренбойм И, Борн Б. Основы государственного регулирования финансового рынка. М.: Юридический Дом «Юстицинформ», 2002.

117. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. М.:Альпина бизнес букс, 2007.

118. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: Московское агентство ценных бумаг, Инфра-М, 1996.

119. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг.: М.: Экзамен, 2002.

120. Сакс Дж., Ларрен Ф. Макроэкономика. Глобальный подход. / Пер. с англ. М.: Дело, 1999.

121. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. М.: Инфра-М.: Перспектива, 1997.

122. Семенкова Е.В. Ценные бумаги в системе финансовых потоков. М.: Российская экономическая академия им. Г.В.Плеханова, 1998.

123. Сергиевский В. Потенциал фондового рынка еще не исчерпан // Рынок ценных бумаг.-2009.- №14. С.21.

124. Серебрякова Л.А. Мировой опыт регулирования рынка ценных бумаг // Финансы, 1996. №1. с. 10-16.

125. Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка //Вопросы экономики, 2003. № 7. с. 26-42.

126. Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. М.: Планета 2000, 1999.

127. Соболева О. Кредитные фонды: возможности взаимодействия банков и управляющих компаний // Рынок ценных бумаг.-2009.-№14. С. 27.

128. Современный экономический словарь.- 4-е изд., перераб. и доп. -М.: ИНФРА-М, 2005, с.145.

129. Сорос Дж. Алхимия финансов. М.: "ИНФРА-М", 1998.

130. Сорос Дэ/с. Кризис мирового капитализма. М.: Инфра-М, 1999.

131. Сребник Б.В. Рынок ценных бумаг. М.: КноРус, 2009.

132. Стародубцева Е.Б. Рынок ценных бумаг. М.: ИД «ФОРУМ» -ИНФРА-М, 2007.

133. СтиглицДж. Ю. Глобализация: тревожные тенденции. М.: Мысль, 2003.

134. Тейлор Л. Постсоциалистический переход с точки зрения экономики развития // Мировая экономика и международные отношения, 1993. №1. — с. 61-62.

135. Терещенко К. Фонды товарных рынков в России: тенденции и перспективы // Рынок ценных бумаг.-2009.- №13.

136. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: учебник. М.: Экономика, 2008.

137. Философский словарь. М.: Издательство политической литературы, 1986.

138. Финансово-кредитный энциклопедический словарь. М.: Финансы и статистика, 2002.

139. Финансы / под ред. Г.Б. Поляка. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2008.

140. Фридмен М. Основы монетаризма. М.: ТЕИС, 2002.

141. Хайрулин С. Развитие регулирования биржевой торговли // Рынок ценных бумаг, 2008. № 20. с. 4-6.

142. Хикс Дж.Р. Стоимость и капитал. М.: Прогресс, 1988.

143. Хуснитдинов П. Инвестиционные фонды в Европейском союзе.//

144. Рынок ценных бумаг. 2007. - №19

145. Хэзлит Г. Типичные ошибки государственного регулирования экономики. М.: Серебрянные нити, 2000.

146. Чудновская Г.В. Совершенствование системы управления активами негосударственных пенсионных фондов России // Экономика природопользования, 2007. № 3. с. 126-137.

147. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.

148. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / под ред. A.A. Лобанова и A.B. Чугунова. М.: Альпина Паблишер, 2003.

149. Юзефович В. Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения. Неисполнение сделок РЕПО на финансовых рынках // Рынок ценных бумаг, 2008. № 20. с. 8-10.

150. Юсупов ИЗ. Россия как экспортер и импортер капитала // Российский внешнеэкономический вестник, 2009. №3. — с. 52-62.

151. Benston G. J. Required disclosure and the stock market: an evolution of the Securities exchange act of 1934 // The American economic review, 1973. Vol. 63.

152. Biais B. Price formation and equilibrium liquidity in the fragmented and centralized markets // The Journal of Finance, 1993. Vol. 48.

153. Davis E. P., Steil B. Institutional Investors. MIT Press, 2001.

154. Downes J., Goodman J.E. Dictionary of finance and investment terms /rd3 ed. Barron's, 1991.

155. Friedman M. Capitalism and Freedom: Fortieth Anniversary Edition. University of Chicago Press, 2002.

156. Friedman M. The Optimum Quantity Of Money. Aldine Transaction, 2005.

157. Kregel J.A. Neoclassical price theory, institutions, and the evolution of securities market organization // The Economic Journal, 1995. Vol. 105.

158. Levine R. Finance and Growth: Theory and Evidence. National Bureau of Economic Research. Working Paper 10766. Cambridge, 2004.

159. Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments // US Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation. Study 6. 1994, January.

160. Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. 1959.

161. McKinnon R.I. Money and Capital in Economic Development. Washington, DC: Brookings Institution, 1973.

162. Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review, June, 1958.

163. Miller M. The Theory of Finance. Hinsdale, 1972

164. Schwartz R A., Speiser MM Building a better stock market: new solution to old problems // Paper for the American enterprise institute conference. Washington, 2000.

165. Securities Exchange Act of 1934 (amendments 1975).

166. Sharpe W. Portfolio Theory and Capital Markets. N.Y., 1970, idem. Asset Allocation Tools, 1985.

167. Teweles Richard J., Bradley Edward S., Teweles Ted M. The Stock Market. 6th Edition // John Wiley & Sons, 1992.

168. Tobin J. National Economic Policy. New Haven, 1966.1. Электронные ресурсы

169. Аналитический портал «Мировой кризис». — Режим доступа: http://www.crizis.org.

170. Геращенко Е. Российские деньги ушли в Лондон. — Режим доступа: http://www.infox.ru.

171. Информационный ресурс Investfunds. Режим доступа: http://www.investfunds.ru.

172. ИТОГИ ГОДА: Российский фондовый рынок локомотив роста и буревестник кризиса. ИНТЕРФАКС, 29.12.2008 г. - Режим доступа: http://www.ifx.ru.

173. Казаков М. Секьюритизация поможет в развитии ипотечного кредитования. РБК. Кредит, 26.11.2007 г. Режим доступа: http://credit.rbc.ru.

174. Мальцев О. Встретились клиринг с контрагентом. Официальный сайт журнала «Финанс.». Режим доступа: http://www.finansmag.ru.

175. Официальный сайт «Национальной фондовой ассоциациисаморегулируемая некоммерческая организация)». — Режим доступа: http://www.nfa.ru.

176. Официальный сайт Всемирной федерации бирж (World federation of exchanges). — Режим доступа: http://www.world-exchanges.org.

177. Официальный сайт ИА «РосБизнесКонсалтинг». — Режим доступа: http://www.rbc.ru.

178. Официальный сайт Информационного агентства Cbonds. — Режим доступа: http://www.cbonds.ru.

179. Официальный сайт Министерства финансов РФ. — Режим доступа: http://www.minfin.ru.

180. Официальный сайт Министерства экономического развития РФ. -Режим доступа: http://www.economy.gov.ru

181. Официальный сайт Национального рейтингового агентства. — Режим доступа: http://www.ra-national.ru.

182. Официальный сайт Национальной ассоциации участников фондового рынка. Режим доступа: http://www.naufor.ru.

183. Официальный сайт некоммерческого партнерства «Национальная ассоциация негосударственных пенсионных фондов». — Режим доступа: http://www.napf.ru.

184. Официальный сайт некоммерческого партнерства «Национальная лига управляющих». — Режим доступа: http://www.nlu.ru.

185. Официальный сайт некоммерческого партнерства профессиональных участников фондового рынка Уральского региона. Режим доступа: http://www.uralprofi.ru.

186. Официальный сайт Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев. Режим доступа: http ://www.partad.ru.

187. Официальный сайт регионального отделения Федеральной службы по финансовым рынкам РФ в Северо-западном федеральном округе.- Режим доступа: http://www.fcsm.spb.ru.

188. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики РФ. — Режим доступа: http://www.gks.ru.

189. Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам РФ. Режим доступа: http://www.fcsm.ru.

190. Официальный сайт Фондовой биржи ММВБ. Режим доступа: http://www.micex.ru.

191. Официальный сайт Фондовой биржи РТС. Режим доступа: http://www.rts.ru.

192. Официальный сайт Центрального Банка РФ. Режим доступа: http://www.cbr.ru.

193. Пресс-конференция Председателя правления НАУФОР А. Тимофеева. Режим доступа: http://www.naufor.ru.

194. Регулирование рынка ценных бумаг в США (часть 3. Саморегулируемые организации). Режим доступа: http: //www.k2kapital.com.

195. Сервер раскрытия информации Интерфакс, новости от 04.09.2010 г.- Режим доступа: http://www.e-disclosure.ru.

196. Смородская П. Ликвидность ушла в Лондон. РБК Daily. 01.11.2008 г. Режим доступа: http://www.rbcdaily.ru.