Макроэкономические аспекты долговой политики в экономиках переходного типа тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, доктор экономических наук Вавилов, Андрей Петрович

• Вавилов, Андрей Петрович
• доктор экономических наук
• 2001

Оглавление диссертации доктор экономических наук Вавилов, Андрей Петрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. КРИЗИС РОССИЙСКОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ.

1.1. механизм валютного кризиса.

Фундаментальные предпосылки Российского валютного кризиса.

Валютный кризис как самосбывающийся прогноз.

Кризис платежного баланса.

1.2. Кризис государственного долга.

Динамика государственного долга в 1995-1998 г.

Доминирование короткого долга.

Обострение долгового кризиса.

Форс-мажорные действия властей.

1.3. Политика Банка России, банковская система и долговой кризис.

Политика Банка России и долговой кризис.

Банковская система и долговой кризис.

1.4. Ретроспективная оценка: была ли альтернатива дефолту?.

ГЛАВА 2. ТЕОРИЯ КРИЗИСОВ СУВЕРЕННОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ.

2.1. Анализ международного опыта.

Исторический экскурс.

История долговых кризисов.

Дефолт по банковским долгам.

Дефолт по обязательствам в национальной валюте.

Дефолт по обязательствам в иностранной валюте.

2.2. теория долговых кризисов.

Основные понятия теории государственного долга.

Иллюстрация проблемы долгового навеса.

Долговой навес в условиях полной определенности.

Долговой навес в условиях неопределенности.

Мотивация к выплатам.

Отстранение от международного рынка капитала.

Асимметрия информации и ее последствия.

Угроза санкций.

Применение санкций.

Государственные гарантии.J

2.3. Сравнительный анализ вариантов разрешения долговых кризисов.

Основные пути выхода из долгового кризиса.

Прошение долга как механизм решения проблемы долгового навеса.

Выкуп долга.

Секьюритизация.

Обмен госдолга на акции национальных предприятий.

Снижение долгового бремени развивающихся стран.

Прощение долга развивающихся стран.

Выкуп долга развивающихся стран.

Секьюритизация долгов развивающихся стран.

Скоординированные и рыночные механизмы снижения долгового бремени.

2.4. мировая финансовая архитектура и контроль над капиталом.

Роль МВФ в финансовом кризисе.

Варианты реформирования мировой финансовой системы.

Многофункциональный подход к реформе глобальных финансов.

Проблема контроля над потоками капитала.

ГЛАВА 3. СТАБИЛИЗАЦИОННЫЕ ПРОЦЕССЫ И СНИЖЕНИЕ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ ПОСЛЕ КРИЗИСА 1998 ГОДА.

3.1 Стабилизационные процессы в российской экономике.

Инфляция и динамика реального курса рубля.

Динамика денежной базы и валютных резервов.

3.2 Механизм экономического подъема после кризиса и снижение долговой нагрузки.

3.3. Проблемы разрешения кризиса внешнего долга в России.

3.4. Оценка возможностей государства в области долговой политики.

ГЛАВА 4. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТАБИЛИЗАЦИЯ И УПРАВЛЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ.

4.1. реальные эффекты долговой политики: обзор литературы.

4.2. Теоретические модели управления госдолгом.

Модели роста и издержки долговой политики.

Общая модель управления госдолгом.

3-периодный вариант модели управления: определенность и доверие.

3-периодный вариант модели управления: неопределенность и доверие.

3-периодный вариант модели управления: неопределенность и отсутствие доверия.

Результаты численного моделирования.

Определенность и доверие.

Неопределенность и доверие.

Неопределенность и отсутствие доверия.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Макроэкономические аспекты долговой политики в экономиках переходного типа»

Политика государственных заимствований сравнительно недавно стала рассматриваться в мировой экономической теории как самостоятельный элемент макроэкономической политики. Не в последнюю очередь это произошло благодаря целой серии финансовых кризисов, регулярно потрясавших мировую экономическую систему с середины 70-х годов прошлого века. Процессы глобализации финансовых систем и интеграции национальных финансовых рынков сопровождались значительным упрощением процесса привлечения заемного капитала как государственными, так и частными структурами. Отсутствие четкого понимания механизмов влияния процесса заимствований на экономические процессы зачастую приводило к неоправданно высокому уровню долговой нагрузки. Это, в конечном счете, вызывало долговые кризисы, которые нередко становились ключевой составной частью более масштабных финансовых потрясений.

Ф Недавняя история наглядно продемонстрировала, что для стран с переходными экономиками, испытывающих колоссальную потребность в финансовых ресурсах на проведение структурных преобразований, вопросы государственной долговой политики являются даже более важными, чем для большинства остальных развитых или развивающихся стран. Как известно, непродуманная политика российских властей в области госдолга явилась катализатором кризиса 1998 года, значительно усугубившим его негативные последствия. В свою очередь, недостаток теоретических и практических знаний в области преодоления долговых кризисов также не позволил властям быстро, с минимальными потерями восстановить доверие инвесторов и полноценно вернуться на рынок заимствований. Необходимо также учитывать, что не существует гарантий от повторения аналогичных кризисных явлений в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Все это наглядно демонстрирует актуальность и востребованность исследований, посвященных вопросам государственной долговой политики.

В контексте долговых кризисов данная работа предлагает не только комплексный анализ существующих теоретических и практических подходов по их предупреждению и преодолению, в случае если кризис все же случился, но и дает новые аналитические инструменты, позволяющие оценивать эффективность государственной политики заимствований.

Для реализации оптимальной долговой политики России необходимо, прежде всего, понимание причин возникновения финансового кризиса 1998-1999 г., а также механизмов его развития. Это позволит в будущем выработать направления антикризисной политики и создать условия для защищенности финансовой системы России от внешних кризисных шоков. Поэтому первая глава диссертации посвящена анализу финансового кризиса 1997-1998 г.

Российский кризис невозможно объяснить, рассматривая по отдельности процессы в сфере валютной политики, государственных финансов и банковской системы. Эти процессы составили взаимосвязанную цепочку причин и следствий, которые мы и пытаемся проследить. Прежде всего, мы показываем, что финансовый кризис явился следствием политики макроэкономической стабилизации 1995-1996 г. Платой за антиинфляционные меры было удорожание реального курса рубля, ухудшение платежного баланса, избыточный импорт и потребление (при сохраняющемся социальном неравенстве). При этом возникло расхождение между жесткой денежно-кредитной и валютной политикой, с одной стороны, и слабой фискальной политикой и полным отсутствием политики государственного долга, с другой стороны. В такой ситуации было неизбежно откладывание инфляции, что, по нашему мнению, и явилось основным фундаментальным макроэкономическим фактором финансового кризиса. Кроме того, мы уделяем внимание и нефундаментальным факторам кризиса, повлиявшим на негативный спекулятивный настрой финансовых рынков в 1997-98 гг.

Мы также демонстрируем, что первый этап долгового кризиса в России происходил еще в период президентских выборов 1996 гг. В связи с необходимостью финансировать социальные расходы резко возросла потребность в привлечении дополнительных бюджетных средств. Риск дефолта, возникнув в период президентских выборов, так и не был устранен вплоть до августа 1998 г. Данная ситуация была обусловлена, прежде всего, временной структурой государственного долга. Существенную часть расходов по ГКО-ОФЗ составляли расходы по погашению коротких бумаг. Размещение коротких обязательств, кроме того, 6 усиливало риск ухудшения финансового положения государства вследствие возможной необходимости их экстренного рефинансирования в условиях недостаточности ликвидных активов государства.

Важнейшей причиной самоусиления кризиса была слабость российских финансовых институтов, которая вуалировалась внешне благоприятным положением крупных банков. По ряду причин именно банки занимали до кризиса доминирующее положение в российской финансовой системе. Созданный для них «тепличный» режим обеспечивался вначале высокой инфляцией, затем - экспансией внутреннего долга и отсутствием конкуренции на рынке ГКО-ОФЗ, доступом к дешевым бюджетным средствам, а с 1997 г. - к недорогим иностранным кредитам и еврозаймам. Защищенность банковской сферы от иностранных конкурентов позволяла российским банкам сохранять сверхприбыли, однако ослабляла состояние российской финансовой системы. Присутствие явных и неявных гарантий банковской системе со стороны государства (фиксированный курс рубля, выделение особой категории «системообразующих» банков) позволило банкам игнорировать многие кредитные и валютные риски.

Вообще, кризис государственного долга и банковской системы были тесным образом взаимосвязаны. Государственные бумаги служили для банков основным рублевым активом, обеспечивавшим ликвидность и высокую доходность. Падение котировок ГКО-ОФЗ непосредственно отражалось на платежеспособности банков и вызывало банковскую панику. Неплатежеспособность банков, в свою очередь, резко сужала возможности государства рефинансировать свои долговые обязательства, так как основным проводником ликвидности была именно банковская система. Подобный симбиоз государственных финансов и банков мог существовать в условиях стабильной денежно-кредитной политики, однако оказался чрезвычайно уязвим к шокам, вызванным излишней мобильностью краткосрочного иностранного капитала.

Как показал кризис, симбиоз банковской системы с системой государственных финансов негативно отразился на них обеих. В результате в России была создана финансовая система, чрезвычайно уязвимая к всевозможным рискам. Ее слабая диверсифицированность с точки зрения институтов и участников усиливала системные эффекты, связанные с внешними шоками и оттоком горячих денег. Важнейшим последствием кризиса был дефолт не только по внутренним, но и по внешним долговым обязательствам России. По этой причине мы подробно 7 анализируем в диссертации проблему дефолта суверенного долга. Вторая ее глава посвящена вопросам, связанным с кризисами суверенных долгов и оценке эффективности различных механизмов реструктуризации государственных долговых обязательств. Здесь предлагается классификация суверенных дефолтов в зависимости от вида долговых обязательств, по которым страна отказывается платить: облигации, номинированные в национальной валюте, облигации, номинированные в иностранной валюте, банковские займы, долги перед международными финансовыми организациями и двусторонние соглашения в рамках Парижского клуба кредиторов. В рамках этой классификации предлагается исторический анализ мирового опыта долговых кризисов.

Предлагаемый далее теоретический анализ долговых кризисов основывается на понятии "долгового навеса" (debt overhang), смысл которого заключается в том, что количество уже взятых государством обязательств становится столь велико, что начинает внушать кредиторам опасения относительно способности страны погасить их в полном объеме. В такой ситуации перед кредиторами встает очевидная проблема выбора между различными вариантами реструктуризации, включая пролонгацию займов через предоставление дополнительного кредитования и списание долга. В диссертации проводится сравнительный анализ механизмов и стимулов поведения кредиторов и заемщиков в различных условиях при возникновении проблемы долгового навеса.

Следующим этапом исследования проблемы кризиса суверенной задолженности является комплексный анализ различных схем реструктуризации долговых требований, используемых при решении проблемы государственного долга. В частности, с теоретических позиций рассматриваются основные способы уменьшения долгового навеса, включающие прощение долга, секьюритизацию, обмен долгов на акции национальных предприятий и досрочный выкуп долга. Эффективность функционирования этих схем в реальных условиях далее анализируется на примерах реструктуризации задолженности развивающихся стран. Особое внимание уделяется роли международных организаций в решении проблемы долгового навеса. В большинстве случаев (и это можно обосновать со строгих теоретических позиций) участие таких организаций в облегчении долгового бремени приводит в первую очередь к выигрышу кредиторов, а не заемщика. Устоявшаяся практика восприятия международных финансовых организаций как кредитора последней инстанции зачастую приводит к неоправданному занижению инвесторами 8 своих оценок рисковости капиталовложений. В результате, как это было в случае с Россией, финансовая система страны-заемщика оказывается слишком уязвимой. В этой связи в диссертации предлагаются пути реформирования мировой финансовой архитектуры и, в частности, обосновывается ключевое значение следующих основных функций таких органов: профилактика кризиса, мониторинг состояния мировой финансовой системы, краткосрочная помощь отдельным странам в случае угрозы финансовых кризисов и долгосрочная помощь развивающимся и переходным экономикам для обеспечения их интеграции в мировую финансовую систему. В третьей главе диссертации изучаются объективные и субъективные факторы снижения долговой нагрузки в российской экономике после кризиса 1998 г. Среди объективных факторов выделяются два важнейших: рост ВВП и увеличение реального курса рубля. К субъективным факторам относятся, прежде всего, попытки российского правительства снизить долговую нагрузку на основе переговорного процесса. Поэтому предлагаемый в третьей главе анализ затрагивает два ключевых для данного контекста вопроса. Во-первых, насколько устойчивыми являются механизмы экономического подъема после кризиса? Во-вторых, насколько эффективны методы управления госдолгом, применявшиеся в это же время? В этой же главе анализируется посткризисная стратегия правительства России в области государственного долга, рассматриваются альтернативные варианты долговой политики, предлагаются методы оценки эффективности различных способов реструктуризации, ключевым элементом которых является понятие чистой приведенной стоимости денежных потоков, которые получает каждая из сторон. Суть последнего подхода излагается на примере анализа реструктуризации долгов России перед Лондонским клубом кредиторов, прошедшей в 2000 году. В заключение третьей главы предлагается ретроспективная оценка долговой политики СССР, а затем и России, за последнюю четверть века. История возникновения внешнего долга определялась двумя ключевыми факторами. Прежде всего, объективной причиной образования задолженности стала экономическая политика, проводимая властями в тот период и их неспособность ограничить размер государственного потребления внутренними ресурсами. Однако стремительный рост задолженности определялся не только объективными причинами. Значительные по размеру обязательства возникали просто из-за отсутствия опыта и знаний в области долгового управления. Между тем необходимо подчеркнуть, что при наличии грамотной долговой политики хотя бы в предкризисный период трагических последствий дефолта можно было бы избежать. Иными словами, даже допущенные ранее ошибки в части формирования госдолга к 1998 году не были настолько критичны, чтобы дефолт стал единственно возможным выходом. Вопросы реструктуризации и частичного списания госдолга были и остаются актуальными для России. Однако было бы в принципе неверно сводить проблемы управления долга только к этим аспектам долговой политики. Поэтому с практической точки зрения очень важно понимание принципов управления государственным долгом в «нормальных» условиях, когда речь идет лишь о выборе его оптимальной структуры. В рамках четвертой главы диссертационной работы рассматриваются вопросы, связанные с оптимальным управлением государственным долгом как с точки зрения обеспечения бюджетных нужд, так и с позиции предотвращения долговых кризисов и решения проблемы несостоятельности монетарной политики.

В этой главе предлагаются несколько основных классификаций теоретических работ по управлению госдолгом: в зависимости от выполнения тех или иных предпосылок известной эквивалентности Рикардо, по степени доверия к проводимой властями политике, прежде всего в области инфляции, а также по виду используемой целевой функции. В рамках каждой классификации подробно рассматриваются ключевые выводы современных работ по данной тематике.

В диссертации демонстрируется, что стратегия управления госзаимствованиями играет исключительно важную роль в предупреждении долговых кризисов. Наличие потенциальной возможности объявления частичного или полного дефолта приводит к изменениям оптимальной структуры заимствований по сравнению со случаем, когда отказ от долговых выплат по тем или иным причинам невозможен. В этой связи для комплексного изучения вопросов управления госдолгом в диссертации предлагается новый комплексный подход к управлению государственным долгом, позволяющий определять основные направления оптимальной долговой политики с учетом особенностей экономик переходного типа. Разработанная модель в общей постановке включает в себя выбор временной и инструментальной структуры долговых обязательств в условиях неопределенности относительно реальной ставки процента, объема госрасходов, темпов экономического роста и неопределенности в последствиях увеличения денежного предложения для темпа инфляции. Экономика функционирует в нескольких режимах, зависящих от степени доверия инвесторов к

10 политике властей, что является важным элементом изучения экономик переходного типа.

Демонстрируется, что ключевое значение в управлении госдолгом играет доверие к властям со стороны инвесторов. Если такое доверие есть, гораздо шире оказывается набор возможных комбинаций долга, существенно повышается гибкость долговой политики, цена ошибки при неправильном структурировании долга близка к нулю. Однако с ростом недоверия спектр возможных комбинаций долга сужается, а цена ошибки заметно возрастает. Недостаток доверия также значительно сокращает право правительства на ошибку в выборе долгосрочных целей долговой политики. В целом показывается, что политика управления долгами оказывается более гибкой по сравнению с выбором налогов или инфляции, а также делаются содержательные выводы относительно роли хеджирующих инструментов в управлении государственными заимствованиями.

Оптимальную долговую политику можно будет реализовать на практике, только если удастся решить институциональные вопросы, в частности определить орган государственной власти, ответственный за ее проведение. Пятая глава работы посвящена институциональным вопросам организации управления государственным долгом в переходных экономиках.

Вопросы институционального оформления долговой политики остаются достаточно слабо исследованными в мировой экономической литературе, в отличие, например, от вопросов зависимости/независимости центральных банков в реализации денежно-кредитной политики. Однако в данном случае теория значительно отстала от практики: сегодня в развитых странах существует несколько различных подходов к тому, как можно реализовывать государственную долговую политику. В диссертации рассматриваются основные подходы к институциональной организации системы долгового управления, при этом основное внимание уделяется условиям создания независимых структур, отвечающих за управления госдолгом. Такое акцентирование внимания оправдывается тем, что в последнее время в мировой практике этот подход находит все более широкое применение. Так, с конца 1980-х годов подобные структуры были уже организованы в Швеции, Ирландии, Новой Зеландии и ряде других стран. В работе подробно исследуется зарубежный практический опыт создания независимых структур.

Вслед за этим в диссертации проводится глубокий теоретический анализ условий создания и рамок эффективной деятельности независимых структур управления

11 государственным долгом. Предлагаемый теоретический подход к исследованию данного вопроса базируется на предположении о том, что долговые власти при определении своих действий в отношении некоторого облигационного выпуска сталкиваются с необходимостью принципиального выбора одной из двух альтернатив. С одной стороны, увеличение объема выпуска облигации повышает ее ликвидность. С другой стороны, создание ликвидного выпуска требует времени, в течение которого правительство не может внезапно менять характеристики выпускаемых бумаг в соответствии с текущей ситуацией.

Для формализации предлагаемого подхода в диссертации была разработана экономико-математическая модель, предполагающая удовлетворение стратегических потребностей в долгах определенного типа с помощью двух близких по своим характеристикам облигаций. Потребность в долгах различных категорий определяется основными ориентирами оптимальной долговой политики, полученной с помощью метода, разработанного в главе 4. С помощью разработанного подхода обосновывается необходимость создания независимых агентств по управлению госдолгом в странах, сталкивающихся с необходимостью решения сложных задач в области управления долгами.

Независимость такого органа позволяет, с одной стороны, внедрить прозрачную систему стимулирования персонала, с помощью которого становится возможным достижение кооперативного равновесия. С другой стороны, независимое агентство действует в соответствии с понятными рынку целями и задачами. Популистские социальные обязательства бюджета остаются за кадром долговой политики, между тем взаимоотношения политики заимствования со стратегической бюджетной и монетарной политикой учитываются в организации самой схемы стимулирования. Помимо всего прочего, агентство позволяет решить проблему доверия инвесторов к политике властей - факт, наблюдаемый в современной мировой практике независимого долгового управления, который нашел подтверждение в теории. Государственный долг является не только важнейшим элементом фискальной политики, но и инструментом реализации стратегически важных структурных реформ. Как правило, такие реформы требуют на начальных этапах существенных затрат, что нередко вынуждает правительства прибегать к долговременным заимствованиям. Под этим углом в шестой главе диссертации рассматривается проблема реформирования российской пенсионной системы, которая тесно связана с проблемой государственного долга.

Во-первых, при сокращении распределительной составляющей системы возникает так называемый долг системы социальных гарантий (social security debt), объем которого для многих стран, в том числе России, сравним с годовым ВВП. Чем более развитой и щедрой была распределительная пенсионная система, чем больше в ней было участников - тем больше данные обязательства. При проведении реформы они должны быть оформлены как государственный долг. От того насколько равномерно будет распределена дополнительная долговая нагрузка между поколениями, и будет определяться успех пенсионной реформы.

Во-вторых, введение элементов накопительной системы должно опираться на развитый внутренний финансовый рынок, а также на надежные финансовые институты, способные эффективно распоряжаться долгосрочными вложениями. В-третьих, государственный долг должен использоваться для оптимизации управления переходным процессом. Вариант постепенной реформы пенсионной системы заключается в введении накопительной составляющей при одновременном уменьшении доли распределительных пенсий. Объединение двух типов пенсионных систем позволит диверсифицировать риски, присущие им обеим, и повысить устойчивость социального обеспечения.

В России подготовка к пенсионной реформе была начата в 1995 г. Была разработана программа реформы, запуск которой был намечен на 1998 г., но сорвался из-за августовского кризиса. Три года спустя, после того как были решены все текущие проблемы Пенсионного фонда и достигнута его финансовая устойчивость, перед правительством вновь встал вопрос о скорейшем запуске реформы. Это объясняется тем, что в распоряжении России имеется "демографическое окно" примерно до 2009 г. После этого демографическая ситуация начнет резко ухудшаться из-за выхода на пенсию довольно многочисленного послевоенного поколения. В условиях неблагоприятной демографической структуры, проведение реформы после 2010 г. будет затруднено. В итоге правительство решило начать пенсионную реформу с 1 января 2002 г.

Мы анализируем процесс перехода от распределительной к смешанной пенсионной системе с помощью численного моделирования. Трансформация этой системы по нашим сценариям происходит на достаточно длительном временном интервале и охватывает период с 2002 по 2050 гг. Как показывают результаты расчетов, при начале пенсионной реформы в 2002 г. нагрузка на переходные поколения будет относительно небольшой. Однако чем дольше будет откладываться реформа, тем

13 труднее будет провести реформу, т.к. нагрузка переходного периода будет возрастать.

При относительно высокой доходности активов, и некотором ее превышении над стоимостью заимствования, возможно облегчение налогового бремени, т.к. ставка пенсионных отчислений может быть снижена уже в 2010-х годах. Проведение реформы позволяет почти в два раза уменьшить нагрузку пенсионной системы на экономику на рассматриваемом промежутке. Кроме того, введение элементов накопительной системы позволяет существенно увеличить уровень долговременных сбережений в экономике.

Численное моделирование переходного процесса для российской экономики показывает, что при рациональном использовании долговой политики возможна трансформация пенсионной системы при относительно небольшой и равномерной нагрузке на переходные поколения. Более того, новая система должна благотворно повлиять на экономический рост, т.к. будет способствовать увеличению инвестиций и снижению налоговой и, в конечном итоге, долговой нагрузки.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Вавилов, Андрей Петрович

Основные выводы, полученные в ходе численных расчетов по различным модификациям модели (4.1)-(4.6), представлены в таблице 4.2. Для того чтобы выделить оригинальные выводы предложенной нами модели, в таблицу внесены ключевые результаты, полученные Calvo, Guidotti (1990) на основе линейной 3-периодной модели, во многом схожей с рассмотренным выше частным случаем модели (4.1)-(4.б), но с неопределенностью относительно госрасходов.

В заключение работы еще раз подчеркнем основные выводы:

1. Первый этап долгового кризиса в России начался в 1996 г. Это в существенной мере способствовало исчерпанию возможностей государства в использовании новых заимствований для предотвращения кризисных явлений. При этом фундаментальным фактором валютного кризиса была макроэкономическая стабилизация 1995 г., основанная на фиксации валютного курса рубля и долговой экспансии при сохраняющихся хронических бюджетных дефицитах. В то же время до определенного периода (весна 1998 г.) валютный кризис соответствовал концепции самосбывающихся ожиданий, что оправдывало ряд мер по его предотвращению (помощь МВФ, реструктуризация рублевого долга, налоговая реформа).

2. Доминирование коротких обязательств во внутреннем долге явилось основной причиной неоправданно высокой долговой нагрузки на бюджет, сложившейся к 1997 г. При этом такое доминирование само являлось следствием неликвидности активов государства и слабости налогово-бюджетной политики в докризисном периоде. Фискальная власть фактически отстранилась от управления государственным долгом для смягчения кризисной ситуации. В частности, оно не использовало в полной мере благоприятные возможности по переоформлению ГКО-ОФЗ в еврооблигации, позволявшие существенно снизить в среднесрочной перспективе долговую нагрузку.

3. Роль симбиоза системы государственных финансов и банковской системы, сложившегося в 90-е годы, оказалась в целом негативной. Подобный симбиоз усиливал уязвимость обеих этих систем к кризисным шокам и в конечном итоге стал фактором системного финансового кризиса 1998 г.

4. В рамках предложенной систематизации существующих теоретических подходов к изучению причин долговых кризисов и основных способов преодоления последствий таких кризисов, анализ основных схем реструктуризации суверенной задолженности выявил преимущества рыночных реструктуризации долга в условиях переходной экономики.

5. Отсутствие четкой долговой политики сдерживало посткризисное восстановление российской экономики в 1999-2001 гг. В частности, не была реализована реальная возможность использования системы госдолга для решения задач стерилизации. В рамках предложенной теоретической оценки долговой политики, проводившейся в СССР, а затем в России, с середины 1970-х годов, показано, что стремительное накопление внешнего долга было, с одной стороны, неизбежным следствием объективных потребностей трансформирующейся экономики, а с другой, -отсутствием опыта и грубыми ошибками в проведении стратегической долговой политики. Анализ показал, что не размер накопленного долга, а именно отсутствие внятной политики заимствований стало причиной долгового кризиса 1998 г. С помощью аналитического аппарата, позволяющего эффективно оценивать варианты решения проблем избыточного долгового бремени в странах с переходными экономиками, был проведен анализ схемы реструктуризации российского долга перед Лондонским клубом 2000 г. Этот анализ показал, что сложившиеся на тот момент условия в принципе позволяли российской стороне с помощью проведения рыночной, а не переговорной реструктуризации добиться более благоприятных условий реструктуризации долга.

При анализе вариантов реформирования мировой финансовой архитектуры в свете проведенных исследований относительно роли суверенного долга в современной экономике ключевое значение имеют следующие основные функции таких органов: профилактика кризиса, мониторинг состояния мировой финансовой системы, краткосрочная помощь отдельным странам в случае угрозы финансовых кризисов и долгосрочная помощь развивающимся и переходным экономикам для обеспечения их интеграции в мировую финансовую систему.

Предложенный новый комплексный подход к управлению государственным долгом позволяет определять основные направления оптимальной долговой политики с учетом как обеспечения бюджетных нужд, так и предотвращения долговых кризисов и решения проблемы несостоятельности монетарной политики. Проводимая в настоящее время долговая политика не вполне соответствует оптимальным характеристикам долговой политики, полученным на основе откалиброванного для России варианта модели. В частности, властями недооценивается важность индексированных инструментов в управлении суверенной задолженностью.

В теоретическом плане модель показала, что недостаток доверия значительно сокращает право правительства на ошибку в выборе долгосрочных целей долговой политики. Вместе с тем, что правильная политика управления долгом может способствовать разрешению проблемы недоверия со стороны инвесторов. Возросшая роль долговой политики в условиях недоверия к действиям властей также отражается на росте эффективности терминальной долговой нагрузки.

10. Анализ оригинальной модели институциональной организации долгового управления показал необходимость создания независимых структур управления госдолгом в экономиках переходного типа, в том числе в России. Наибольший эффект от независимого управления долгом достигается в ситуации, когда требуется серьезная работа с долгами: большая накопленная долговая нагрузка, хронические дефициты бюджета, недостаток квалифицированного персонала и нехватка доверия со стороны инвесторов. Поэтому учреждение независимого агентства по управлению долгом становится единственно эффективным выходом для большинства стран с экономикой переходного типа.

11. Проблемы, с которыми столкнулись пенсионные системы в подавляющем большинстве стран мира, связаны с самой природой распределительной системы, введенной несколько десятилетий назад. В то время альтернативы для пенсионной системы не существовало, и распределительная система успешно справилась с возложенными на нее функциями. Однако в настоящее время накопительная пенсионная система больше соответствует современной экономической и демографической обстановке. Поэтому единственным выходом из кризиса, в котором находятся пенсионные системы многих стран, является введение накопительной составляющей пенсионной системы. В свою очередь переходный процесс требует колоссальных финансовых ресурсов, сопоставимых с объемом ВВП. В этой связи использование государственных заимствований оказывается единственно эффективным способом финансирования этой реформы.

12. Анализ различных вариантов реформирования пенсионной системы и перераспределения между поколениями долга системы социальных гарантий в России показал, что с помощью госзаимствований при определенных условиях доказана возможность перехода к новой пенсионной системе, при относительно небольшой нагрузке на переходные поколения. Новая система также должна благотворно повлиять на экономику, так как будет способствовать росту инвестиций и снижению налоговой нагрузки.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Вавилов, Андрей Петрович, 2001 год

1. Aaron, Н. J., Shoven, J. В. (1999). Should the United States Privatize Social Security// The M1. Press.

2. Alesina, A., Prati, A., Tabellini, G. (1989). Public Confidence and Debt Management: a Model and a Case Study of Italy // Public Debt Management: Theory and History, Cambridge University Press, p. 94-118.

3. Alesina, A., Perotti, R. (1995). The political economy of budget deficits // IMF Staff Papers, Vol. 42 #1 (March).

4. Amihud, Y. and Mendelson, H. (1980). Dealership market: Market-making with inventory.// Journal of Financial Economics #8(1).

5. Atkinson, A. and Stiglitz, J. (1980). Lectures on Public Economics. New York: McGraw-Hill.

6. Barro, R. (1974). Are Government Bonds Net Wealth? // Journal of Political Economy 82, p. 1095-1118.

7. Barro, R. (1979). On Determination of the Public Debt // Journal of Political Economy 87, p. 940-947.

8. Barro, R. (1986). Reputation in a model of monetary policy with incomplete information // Journal of Monetary Economics 17, p. 940-947.

9. Barro, R. (1995). Optimal Debt Management // NBER Working Paper #5327.

10. Barro, R. (1997). Optimal Debt Management of Indexed and Nominal Debt // NBER Working Paper #6197.

11. Barro, R. and Gordon, D. (1983). A positive theory of monetary policy in a natural rate model IIJournal of Political Economy 91, p. 589-610.

12. Barro, R. and Gordon, D. (1983). Rules, discretion, and reputation in a model of monetary policy // Journal of Monetary Economics #12.

13. Beers, D.T. (1998). Sovereign Defaults Continue to Decline In 1998 // Standard & Poor's CreditWeek, August 12.

14. Benabou, R. (1992). Inflation and efficiency in search markets // Review of Economic Studies 59, p. 299-329.

15. Bernheim, B. (1989). A Neoclassical Perspective on Budget Deficits II Journal of Economic Perspectives 3, p. 55-72.

16. Blanchard, O.J., Fischer, S. (1990). Lectures on macroeconomics. Cambridge, MA: The MIT Press.

17. Bohn, H. (1988). Why do we have nominal government debt? // Journal of Monetary Economics 21, p. 124-140.

18. Boudoukh, J. and Whitelaw, R.F. (1993). Liquidity as a choice variable: A lesson from the Japanese government bond market // The review of Financial Studies #6(2).

19. Bruton, H. (1996). Import substitution, Ch. 30 // Handbook of Development Economics, Vol. 2, p. 1622.

20. Budenich, C. and Lefort, G. (1997) Capital Account Regulations and Macroeconomic Policy: Two Latin American Experiences // Banco Central de Chile, Working Paper 6.

21. Bulow, J. and Rogoff, K.(1986). A constant recontracting model of sovereign debt // Mimeo. Stanford University.

22. Bulow, J. and Rogoff, K. (1989). LDC debt: Is to forgive to forget? // American Economic Review 79.

23. Burnside, C., Eichenbaum, M., Rebelo, S. (1998). Prospective Defitits and the Asian Currency Crisis // NBER Working Paper # 6758.

24. Burnside, C., Eichenbaum, M., Rebelo, S. (1999). Hedging and Financial Fragility in Fixed Exchange Rate Regimes // NBER Working Paper #7143.

25. Calvo, G. (1988). Servicing the Public Debt: the role of Expectations // American Economic Review, Vol. 78, p. 647-661.

26. Calvo, G., Guidotti, P. (1990). Indexation and Maturity of Government Bonds: An Exploratory Model // R. Dornbush and M. Draghi, eds. // Public Debt Management: Theory and History, Cambridge: Cambridge University Press.

27. Campbell, J. (1995). Some lessons from the yield curve //Journal of Economic Perspectives #9(3).

28. Caprio J., Honohan J., (1999). Beyond Capital Ideals: Restoring Banking Stability // Journal of Economic Perspectives.

29. Cardenas, M. and Barreras, F. (1997). On the Effectiveness of Capital Controls in Colombia // World Bank.

30. Chad, V., Kehoe, P. (1999). Asking the Right Questions About the IMF // Federal Reserve Bank of Minneapolis Annual Report, Special Issue, # 13, p. 2-26.

31. Claessens, S., Diwan, I., Froot, K., Krugman, P., (1989). The art of the deal: An Analytical Overview of Market-Based Debt Reduction Schemes // Draft report prepared for the World Bank.

32. Cochrane, J. (1998). Long-term debt and optimal policy in the fiscal theory of the price level // NBER Working Paper #6771.

33. Cole, H. and Kehoe, T. (2000). Self-fulfilling debt crises // Review of Economic Studies 67, p. 91-116.

34. Cole, H.L. and Kehoe, P.J. (1992). Reputation spillover across relationships with enduring and transient benefits: Reviving reputation models of debt // Working paper, Federal Reserve Bank of Minneapolis.

35. Cukierman, A. (1984). Inflation, stagflation, relative prices, and imperfect information // Cambridge: Cambridge University Press.

36. Deaton, A. (1981). Optimal taxes and the structure of preferences // Econometrica 49, p. 1245-1260.

37. Deventer, van D., Imai, K. (1997). Financial Risk Analytics // IRWIN Professional Publishing.

38. Diamond, D., Dybvig, P. (1973). Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity // Journal of Political Economy, Vol. 91, p. 401-419.

39. Diamond, D., Rajan, R. (2000). Banks, Short-term Debt and Financial Crisis: Theory, Policy Implications and Aplications // NBER Working Paper # 7764.

40. Dixit, A., Pindyck, R. (1994). Investment under Uncertainty. Princeton University Press.

41. Driffil, J., Mizon, G. and Ulph, A. (1990). Costs of Inflation IIB. Friedman and F. Hahn eds., Handbook of Monetary Economics, Vol. 2, Elsevier Science Publishers B.V., p. 1013-1066.

42. Drudi, F. and Giordano, R. (2000). Default risk and optimal debt management // Journal of Banking and Finance 24, p. 861-891.

43. Eaton, J. (1987). Public debt guarantees and private capital flight // World Bank Economic Review 7.

44. Eaton, J. and Gersovitz, M. (1981). Debt with potential repudiation: Theoretical and empirical analysis // Review of Economic Studies 48.

45. Eaton, J. and Fernandez, R. (1995). Sovereign Debt // Handbook of International Economics, Vol. Ill, In G. Grossman and K. Rogoff ed., Elsevier Science В. V.

46. Edwards, S. (1998). Capital Flows, Real Exchange Rates, and Capital Controls: Some Latin American Experiences // NBER Working Paper # 6800.

47. Edwards, S. (1996). The Chilean Pension Reform, a Pioneering Program I I NBER Working Paper #5811.

48. Eichengreen, В., Hausmann, R. (1999) Exchange Rates and Financial Fragility // NBER Working Paper # 7418.

49. Eichengreen, B. and Portes, R. (1989). Setting defaults in the era of bond finance // World Bank Economic Review 3.

50. Faust, J. and Svensson, L.E.O. (2001). Transparency and credibility: Monetary policy with unobservable goals // International Economic Review #42(2).

51. Fischer, S. (1999). On the Need of the International Lender of Last Resort // Journal of Economic Perspectives, Vol. 13.

52. Flood R., Garber P. (1984). Collapsing exchange-rate regimes // Journal of International Economics, Vol. 17, p. 1—13.

53. Friedman, M. (1961). The lag in the effect of monetary policy H M. Friedman (1969) The optimum quantity of money and other essays, Chicago. Aidine.

54. Garbade, K. and Silber, W. (1976). Price dispersion in the government securities market H Journal of Political Economy if 84(4), Part 1.

55. Geanakoplos John, Mitchell Olivia S., Zeldes Stephen P. (2000). Social Security Money's Worth // NBER, Reprint # 2267.

56. Giavazzi, F. and Pagano, M. (1990). Confidence crisis and public debt management // Public Debt Management: Theory and History (R. Dornbush and M. Draghi, eds.). Cambridge: Cambridge University Press.

57. Goldfajn, I. (1996). On Public Debt Indexation and Denomination // Brandeis University, WP #345.

58. Goldfajn, I. (1998). Public Debt Indexation and Denomination: The Case of Brazil II IMF Working Paper WP/98/I8.

59. Grossman, H. and J. van Huyck (1988). Sovereign debt as a contingent claim: excusable default, repudiation and reputation // American Economic Review 78, p. 1088-1097.

60. Hahn, F. (1990). Liquidity// Handbook of Monetary Economics, Vol. 1. (D. Friedman and F. Hahn eds ). Elsevier Science Publishers B.V.

61. Holzmann, R., (1997). Pension Reform, Financial Market Development and Economic Growth: Preliminary Evidence from Chile // IMF Staff Papers, Vol. 44, #2.

62. Ingersoll, J. (1987). Theory of Financial Decision Making // Rowman & Littlefield Publishers, Inc.

63. Kotlikoff, L., Persson, T. and Svensson, L.E.O. (1986). Social contracts as assets: a possible solution to the time-consistency problem // American Economic Review 78, p. 662-677.

64. Krugman, P. (1979). A model of baJance-of-payments crisis I I Journal of Money, Credit and Banking.

65. Krugman, P. (1985a). Fiscal policy, interest rates, and exchange rates: Some simple analytics // Mimeo. MIT.

66. Krugman, P. (1985b). International debt strategies in an uncertain world // J. Cuddington and G. Smith (eds.), International Debt and the Developing Countries. Washington: World Bank.

67. Krugman, P. (1992). Currencies and crises. Cambridge, MA: The MIT Press.

68. Kydland, F. and Prescott, E.,(1977). Rules rather than Discretion: the inconsistency of optimal plans // Journal of Political Economy 85, p. 473—492.

69. Lindert, P. and Morton, P. (1989). How sovereign debt has worked II J. Sachs, ed., Developing country debt and economic performance. Chicago: University of Chicago Press.

70. Lipman, S. and McCall, J. (1986). An operational measure of liquidity // American Economic Review #76(1).

71. Lucas, R., Stockey, N. (1983). Optimal Fiscal and Monetary Policy in an Economy without Capital II Journal of Monetary Economics 12, p. 55-94.

72. Merton, R. (1993). Continuous time finance, Cambridge, MA: Blackwell.

73. Mishkin, F. (2001). Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries // NBER Working Paper # 8087.

74. Missale, A. (1999). Public debt management, New York: Oxford University Press.

75. Missale, A. and Blanchard, O. (1994). The debt burden and debt maturity // American Economic Review 84, p. 309-319.

76. Mitchell Olivia S., Barreto Flavio Ataliba (1997). After Chile, What? Second Round Pension Reform in Latin America // NBER Working Paper, #. 6316.

77. Mizon, G. (1984). The encompassing aproach in econometrics // D. Hendry and K. Wallis eds., Econometrics and Quantitative Economics, Oxford, p. 135-172.

78. Morris, S., Shin, H. (1998). Unique Equilibrium in a Model of Self-fulfilling Currency Attacks// The American Economic Review, Vol. 88, p. 587-597.

79. Murthy Kevin M., Welch Finis (1998). Perspectives on the Social Security Crisis and Proposed Solutions // The American Economic Review, Vol. 88, #2

80. Obstfeld, M. (1996). Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features // European Economic Review, 40 (April), p. 1037-48.

81. Ozler, S. (1991). Evolution of commercial credit terms: An empirical study of commercial bank lending to developing countries // Journal of Development Economics 38.

82. Pagano, M. (1989). Trading volume and asset liquidity // Quarterly Journal of Economics #104(2).

83. Persson, Т., Persson, M. and Svensson, L.E.O. (1988), Time consistency of fiscal and monetary policy // Econometrica 55, p. 1249-1273.

84. Persson, Т., Svensson, L.E.O. (1984), Time-Consistent Fiscal Policy and Government Cash-Flow II Journal of Monetary Economics 14, p. 365-374.

85. Piga, G. (1998). In search of an independent province for the Treasuries: How should public debt be managed? // Journal of Economics and Business #50.

86. Ramsey, F. (1927). A contribution to the theory of taxation // Economic Journal 37, p. 47-61.

87. Rodrik, D., Velasco, A. (1999), Short-Term Capital Flows // NBER Working Paper, #7364.

88. RogofF, K. (1999). International Institutions for Reducing Global Financial Instability //NBER Working Paper # 7265.

89. RogofF, K. (1985). The optimal degree of commitment to an intermediate monetary target 11 Quarterly journal of Economics 100, p. 1169-1190.

90. Sachs, J., Tornell, A., Velasco, A. (1996). The Mexican Peso Crisis: Sudden Death or Death Foretold? // NBER Working Paper # 5563.

91. Sachs, J.D. (1995). Do We Need an International Lender of Last Resort? Princeton Unviversity, Frank Graham Memorial Lecture.

92. Sachs, J.D. (1984). Theoretical Issues in International Borrowing // Princeton Studies in International Finance 54 (July), Princeton University.

93. Sachs, J.D. (1986). The debt overhang problem of developing countries // Presented at the conference in memorial to Carlos Diaz-Alejandro, Helsinki. August.

94. Samuelson, P. Newsweek's editorial on February 13, 1967.

95. Tabellini, G. (1983). Accommodative monetary policy and Central bank reputation // Unpublished manuscript, University of California, Los Angeles.

96. Tabellini, G. (1985). Centralized wage setting and monetary policy in a reputational equilibrium // Unpublished manuscript. University of California, Los Angeles.

97. Tobin, J. (1980) Asset Accumulation and Economic Activity, Chicago: The University of Chicago Press.

98. Valdes-Prieto, S. and Soto, M., (1996). New Selective Capital Controls in Chile: Are They Effective? // Economic Department, Catholic University of Chile, Santiago.

99. Walsh, C.E. (1995). Optimal contracts for central bankers //American Economic Review #85(1).

100. Warga, A. (1992). Bond returns, liquidity and missing data // Journal of Financial and Quantitative Analysis #27(4).

101. Wheeler, G. (1996). New Zealand's experience with autonomous sovereign debt management // NZDMO Working Paper published at http://www nzdmo govt.nz / publications.

102. Woodford, M. (1995). Price level determinacy without control of a monetary aggregate // Carnegie-Rochester Conference on Public Policy #43.

103. World Bank (1994). Averting Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote Growth, Oxford University Press.

104. Брейли P., Майерс С., 1997. Принципы корпоративных финансов, М.

105. Вавилов А., Ковалишин Е. (1999а), Проблемы реструктуризации внешнего долга России: теория и практика // Вопросы экономики. № 5.

106. Вавилов А., Ковалишин Е. (19996). Реструктуризация российского внутреннего долга // Вавилов А., Ковалишин Е. Финансовый кризис и государственный долг. М.: Институт финансовых исследований.

107. Вавилов А., Поманский А. и др. (1999). Финансовый кризис и государственный долг. М.: Институт финансовых исследований.

108. Вавилов А., Поманский А., Трофимов Г. (1999а). Проблемы управления государственным долгом России // Вавилов А., Поманский А., Трофимов Г. Финансовый кризис и государственный долг. М.: Институт финансовых исследований.

109. Вавилов А., Поманский А., Трофимов Г., (19996). Пенсионная реформа в России: анализ переходного процесса // Вопросы экономики. № 2.

110. Вавилов А., Трофимов Г. (1997а). Я знаю, кризис будет// Деньги. 15 дек.

111. Вавилов А., Трофимов Г, (19976). Стабилизация и управление государственным долгом // Вопросы экономики. № 12.

112. Голубовский В., Поманский А. (1994). Простая динамическая модель роста с кредитным механизмом // Экономика и математические методы. № 3.

113. Илларионов А. (2001). Экономическая политика в условиях открытой экономики со значительным сырьевым сектором // Вопросы экономики. №4.

114. ИЭППП (1998). Экономика переходного периода. Очерки экономической политики посткоммунистической России, 1991-1997. Институт экономических проблем переходного периода. С. 1051-1067.

115. Овсиенко Ю., Русаков В., Сухова Н. (2000). Трудовая пенсия в накопительной форме // Экономика и математические методы. Т. 36. № 3.

116. Стиглиц Дж. Ю. (1997). Экономика государственного сектора. М.: Издательство Московского университета, ИНФРА-М.

117. Трофимов Г. (1999). Был ли российский государственный долг финансовой пирамидой? // Вопросы экономики. № 5.

118. Ходоровский А. (2000). Отток капитала в норме // Ведомости. 2000. 25 окт.

119. Шохин А. (1999). Как спасти Россию от дефолта // Коммерсантъ. 1999. 9 марта.

120. Ясин Е., Гавриленков Е. (1999). О проблеме урегулирования внешнего долга России // Вопросы экономики. № 5.