Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Шпрингель, Виктор Кимович

• Шпрингель, Виктор Кимович
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Шпрингель, Виктор Кимович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННЫЙ ВЗГЛЯД НА ПРОБЛЕМУ ВОЗНИКНОВЕНИЯ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ.

1.1. Теоретические подходы к анализу валютных кризисов.

1.2. Эмпирические исследования факторов возникновения валютных кризисов.

ГЛАВА 2. ПОСЛЕДСТВИЯ ШОКОВ НА МЕЖДУНАРОДНОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН И СТРАН С ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКОЙ.

2.1. Динамика и структура экспорта капитала на развивающиеся рынки. Механизмы образования внешней задолженности.

2.2. Последствия притока капитала для национальной экономики.

2.3. Валютные кризисы на развивающихся рынках и их экономические последствия.

ГЛАВА 3. МЕХАНИЗМЫ ФОРМИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА.

3.1. Развитие экономики России в предкризисный период.

4г 3.1.1. Фазы развития экономики России в 1990-е годы.

3.1.2. Динамика государственного долга.

3.1.3. Функционирование банковской системы России в предкризисный период. Взаимосвязь событий на валютном рынке и в банковской системе.

3.1.4. Роль внешних факторов в формировании российского финансового кризиса.

3.2. Моделирование валютного кризиса.

3.2.1. Общая модель валютного кризиса.

3.2.2. Модель российского валютного кризиса.

3.3 Воздействие валютного кризиса на состояние российской экономики. Оценка возможности возникновения нового валютного кризиса.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках»

Актуальность темы исследования. Организация современного финансового рынка в значительной степени отличается от существовавшей 50 и даже 20 лет тому назад. Развитие информационных технологий, интеграционные процессы в экономической и социально-политической сфере, появление современных методов оценки и управления рисками привели к формированию единого глобального международного финансового рынка, на котором движение капитала из страны в страну осуществляется чрезвычайно быстро и с минимальными транзакционными издержками. Стало возможным управлять производством и денежными средствами, непосредственно физически не присутствуя при этом.

Финансовая глобализация привела к устранению различий в качестве потребляемых финансовых услуг во всем мире, а также сближению продуктов по ценовым характеристикам. Финансовый рынок превратился из системы обслуживания интересов корпораций и крупнейших финансовых посредников в сферу деятельности миллионов, благосостояние которых в существенной степени зависит от доходов, получаемых от финансовых операций.

Как и любой процесс, финансовая глобализация имеет как положительные, так и отрицательные последствия для экономики отдельных стран. Сначала перечислим преимущества глобализации.

Во-первых, глобализация и формирование единого мирового финансового рынка позволяют снизить риски за счет диверсификации направлений инвестиций. Кредиторы получают возможность выбрать наиболее выгодные с точки зрения риск-доходность финансовые инструменты и объекты вложения капитала.

Во-вторых, глобализация приводит к снижению стоимости заимствования средств. Вместо того чтобы одалживать средства по высокой цене на внутреннем рынке, банк или корпорация может обратиться на мировой финансовый рынок, где цена свободных финансовых ресурсов обычно ниже. Дополнительно следует учесть, что торгующиеся на различных рынках финансовые продукты, благодаря большему числу участников, отличаются более высокой ликвидностью.

В-третьих, глобализация означает рост конкуренции на финансовом рынке. Давление глобальной конкуренции обеспечивает высокие темпы инноваций, которые, как показывает практика, на открытых рынках выше, чем на замкнутых внутренних.

Повышается прозрачность условий деятельности: активные участники глобального рынка мгновенно и непрерывно получают дополнительную возможность ознакомления с рынками, продуктами, потоками капитала и поведением конкурентов.

Как известно из экономической теории, рост конкуренции и снижение степени асимметрии информации (то есть числа искажающих реальность информационных сигналов) приводит к улучшению эффективности использования производственных сил в обществе, а через это к ускорению темпов экономического роста. Кроме того, следует отметить, что развитие информационных технологий приводит к значительному снижению производственных издержек, что также является значительным фактором развития экономики.

Финансовая глобализация имеет и важную социально-политическую составляющую. Чтобы обеспечить доступ к международным финансовым ресурсам и, тем самым, добиться более высокого экономического роста, государства стремятся внедрять либеральные ценности, бороться с коррупцией и преступностью, повышать открытость общества.

Практика показала, что рост экспорта является необходимым условием устойчивого экономического развития по той простой причине, что странам нужно в силу глобального разделения труда приобретать товары и услуги на мировом рынке, и добиться этого они могут только при достаточных валютных заработках. Страны, которые достигли наибольшего успеха, основали свое развитие не только на росте экспорта, но и на крупных инвестициях (как внутренних, так и иностранных) в науку, современные технологии и высшее образование. Причем, в настоящее время инвестиционная привлекательность страны зависит не только от дешевизны рабочей силы и доступности природных ресурсов, но и от политической и экономической стабильности, наличия системы защиты экономических и гражданских прав, развития институтов финансового рынка.

Но, как и любой процесс глобализация имеет и обратную сторону. Рост числа объектов вложения и привлечения средств предъявляет жесткие требования к уровню профессионализма финансовых менеджеров. Чтобы сделать правильный выбор инвестор должен уметь правильно оценить специфические для каждой страны валютные, политические и социально-экономические риски, а это сделать в условиях дефицита достоверной информации чрезвычайно трудно. Не имея возможности в условиях высокой информационной нагрузки, объективно оценивать экономическую и политическую ситуацию в стране инвесторы классифицируют страны и отдельных заемщиков по каким-то формальным признакам. В результате возрастает доля ошибочных решений, приводящих к неблагоприятным последствиям как для кредиторов, так и заемщиков.

Следствием глобализации является углубление разрыва между богатейшими и беднейшими странами мира. Страны, которые задержались в своем развитии в силу географического положения, ошибок в экономической политике, прежней отсталости, социальных катаклизмов имеют все меньше и меньше шансов приблизиться по своим стандартам жизни к ведущим индустриальным державам. Применение правил свободной торговли зачастую носит односторонний характер: развитые страны требуют от развивающихся стран открытия национальных рынков для производимых ими товаров и услуг, при этом закрывая собственные рынки при помощи субсидирования неэффективных секторов экономики, использования антидемпинговых процедур и других административных барьеров.

В итоге получается, что для одних глобализация - это надежный и удобный путь к успеху, для других она — проклятие. Это, вероятно, является следствием того, что глобализация сама по себе не может оказать должного эффекта без адекватной структурной экономической политики, развития финансовой системы, политических и социальных реформ, применения принципов равноправия в международной торговле.

Одной только глобализацией перечень основных характеристик современного финансового рынка не ограничивается. Другими его важными особенностями являются развитие небанковских финансовых организаций и рынка производных финансовых инструментов.

Банки оказались слишком дорогими посредниками между заемщиками -физическими лицами, и кредиторами - корпорациями. В силу высокой социально-экономической значимости они в большинстве стран служат объектами жесткого регулирования со стороны государства: в отношении них действуют строгие стандарты раскрытия информации, нормативные требования к уровню капитализации, ликвидности, диверсификации ресурсной базы и вложения средств. Необходимость выполнения значительного числа нормативных требований, а также высокие управленческие затраты делают их услуги относительно дорогими. Банки с традиционных рынков начинают вытеснять другие институциональные инвесторы: пенсионные и инвестиционные фонды, которые могут предложить частным инвесторам в силу более низких управленческих затрат, более мягкого регулирования, существования определенных налоговых льгот услуги по более низкой цене. Сегодня по объему совокупных активов и капитала небанковские финансовые институты вполне сопоставимы с коммерческими банками.

Поскольку фонды имеют обычно более низкое, чем банки, соотношение капитал -заемные средства, они несут меньшие риски для собственников. В результате этого, поведение небанковских финансовых институтов на финансовых рынках отличается агрессивностью и рискованностью.

Распространение производных инструментов оказывает огромное влияние на функционирование современного финансового рынка. В настоящее время объемы операций с данными инструментами на порядок превышают объемы традиционных финансовых сделок (кредитно-депозитные сделки и операции с ценными бумагами). Давая с одной стороны возможность инвесторам снижать риски за счет хеджирования, они, с другой стороны, открывают дополнительные возможности получения доходов.

Судьба многих финансовых институтов (пример - LTCM) показывает, что вера в то, что применение современных финансовых методик, использование производных инструментов позволяет получать значительные доходы при нулевом риске, оказалась несостоятельной. Использование производных инструментов позволяет снижать финансовые риски при проведении инвестиционных операций, в то же время инвесторы в силу гео1рафического расширения операций оказываются все в большей степени подвержены воздействию операционных и политических рисков.

Снижение барьеров на пути движения капитала приводит к тому, что объем транснациональных капитальных операций стал во много раз превышать объем международной торговли.

Современный финансовый рынок отличает значительная нестабильность, которая частично выражается в резком росте числа валютных кризисов в последние 20 лет. Это происходит как вследствие увеличения объема международных транзакций и роста удельного веса краткосрочных операций, так и в силу того, что как национальные, так и международные регулирующие органы оказались слабо приспособленными к возникшим реалиям. Наблюдается определенное снижение управляемости финансовых рынков со стороны государства. Национальные системы финансового регулирования и контроля размываются, теряя свое значение. Действующие в оффшорных зонах фонды способны аккумулировать достаточные средства для контроля ситуации на финансовом рынке практически любой развивающейся страны и/или страны с переходной экономикой. Массированный вывод капитала в спекулятивных целях способен крайне быстро обрушить национальную финансовую систему.

На наш взгляд, и международные финансовые институты слабо справляются с возложенной на них ролью обеспечения стабильности международной финансовой системы. МВФ и Всемирный Банк выступали основными консультантами при проведении экономических реформ на большинстве развивающихся рынков. Главный принцип их экономической политики был следующим: в экономике действуют универсальные законы, роль национальных особенностей ничтожно мала. Однако, применение одинаковых рецептов (ограничение бюджетного дефицита, ужесточение денежно-кредитной политики, приватизация, либерализация финансового рынка и т.д.) при одновременном игнорировании специфических национальных условий привело к тому, что в одних странах реформы завершилась успехом, а в других - провалом. Международные финансовые институты неэффективно выполняют функции координатора работы различных национальных и наднациональных регулирующих органов, также международного кредитора последней инстанции, не выделяя финансовую помощь оказавшимся в тяжелом положении странам тогда, когда они в ней нуждаются в наибольшей степени.

Глобализация и увеличение масштабов движения капитала из страны в страну привели к росту взаимозависимости национальных экономик и финансовых рынков. Как показали кризисы 1990-х гг. («текилловый» кризис в 1994-1995 гг. и «азиатский» финансовый кризис 1997-1998 гг.), потрясения на финансовом рынке одной страны могут привести к возникновению аналогичных событий в другой стране (эффект заражения).

На примере России известно, к каким последствиям может привести вызванный внешними факторами отток капитала. Снижение цен финансовых инструментов, рост процентных ставок на российском финансовом рынке начался в октябре 1997 года, то есть в самый разгар азиатского финансового кризиса. Безусловно, Россия испытывала бюджетные проблемы, ее платежный баланс сильно зависел от состояния мировых рынков энергоносителей, но разве это не было известно до кризиса, в период, когда наблюдался бум на фондовом рынке, а в страну текли иностранные инвестиции.

Зачастую негативные последствия, связанного с валютным кризисом оттока капитала, банкротства предприятий и финансовых институтов превосходят положительный эффект от наблюдавшегося ранее притока капитала. Как показали Эйхенгрин и Роуз [50, С.6-8], в случае, когда государство не способно отразить спекулятивную атаку на валюту, потери экономики в первый год после кризиса составляют примерно 3% ВВП.

Вследствие этого изучение причин возникновения валютных кризисов, анализ относительной роли внешних и внутренних факторов в их формировании, воздействия кризисов на условия функционирования финансового рынка и реальной экономики имеет значительную актуальность.

Степень разработанности проблемы. Рост числа кризисных событий подогрел интерес научного мира к изучению причин валютных кризисов. Первые работы, посвященные данной тематике, появились на рубеже 1970-1980-х годов. Сначала были разработаны теоретические модели валютных кризисов. Среди пионеров данных исследований следует отметить П. Кругмана, Р. Флуда, Дж. Сакса, С. Фишера, Р. Дорнбуша, Г. Кальво, К. Родригеса.

Далее по мере накопления статической информации появились возможности для выявления общих для валютных кризисов факторов с помощью эконометрики и методов экономической статистики. В работах Г. Камински, Дж. Франкеля, Э. Роуза, Дж. Сакса, А. Торнелла, А. Веласко было предложено несколько подходов к эмпирическому определению факторов валютных кризисов.

Следует отметить, что в отличие от стран Латинской Америки, в которых сформировалась обширная научная школа занимающаяся изучением механизмов формирования финансовых кризисов (наиболее яркие представители: Г. Кальво, К. Родригес, Р. Чанг, А. Веласко, И. Гольдфажн, Р. Вальдес, Р. Ригобон), в России, где опыт существования общества в условиях кризиса намного меньше, степень научной разработанности связанных с финансовыми кризисами проблем очень низка. Можно вспомнить ограниченное число серьезных научных исследований на русском языке на данную тему. Наибольший интерес из работ, посвященных анализу причин валютных кризисов 1970-1980-х гг., представляют исследования В. Голосова и JI. Федякиной. Из вышедших после российского кризиса 1998 года и посвященных ему работ на русском языке можно отметить доклад ИППЭ «Банковский кризис: механизмы вызревания и развертывания кризисных процессов» (под редакцией P.M. Энтова), написанную В.

Поповым в соавторстве с М. Монтесом книгу «Азиатский вирус» или «голландская болезнь», а также работы А. Смирнова и Е. Гурвича.

Одновременно вследствие проблем с доступностью достоверной информации об экономике России и незначительной продолжительности развития рыночной экономики в стране существует очевидный дефицит работ, посвященных изучению причин российского финансового кризиса, и на английском языке. Исключение, пожалуй, составляют работы С. Фишера, Ч. Рока и В. Солодкова.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является изучение механизмов формирования валютных кризисов на развивающихся рынках во второй половине XX века, включая российский кризис 1998 года. В соответствие с намеченной целью ставились и решались следующие задачи: выявление общих для всех развивающихся финансовых рынков, а также специфических для каждого региона путей формирования валютных кризисов; определение относительной роли внешних и внутренних факторов в формировании кризисных ситуаций; оценка роли структуры долга в генерации валютных кризисов на развивающихся рынках; определение вклада денежно-кредитной, налогово-бюджетной и структурной экономической политики государства в возникновение валютного кризиса; выявление причин российского финансового кризиса, оценка его воздействия на экономику страны; разработка теоретической модели российского валютного кризиса; оценка применимости рестриктивной денежно-кредитной политики для защиты от спекулятивной атаки на национальную валюту.

Объект исследования - финансовый рынок развивающихся стран и стран с переходной экономикой.

Предметом исследования являются экономические отношения на международном финансовом рынке и национальных рынках развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Рассмотрены особенности воздействия различных типов иностранных инвестиций на экономику стран, относящихся к группе развивающихся рынков.

Методологической и теоретической основой представленной диссертационной работы являются материалы, опубликованные российскими и зарубежными исследователями. В работе использованы нормативные, статистические и информационно-аналитические материалы международных финансовых организаций, правительственных и банковских учреждений разных стран, рейтинговых и информационных агентств.

В качестве инструмента исследования используются классические и современные эконометрические методы, а также методы математического моделирования экономических процессов. Кроме того, для решения задач, ставящихся в диссертационной работе, используются общенаучные принципы познания экономических явлений - диалектический, системный, метод исторических аналогий, позволяющие рассмотреть изучаемые процессы в динамике, выявить имеющиеся противоречия в развитии экономических систем.

Научная новизна исследования. В результате проведенного исследования были получены следующие результаты, характеризующие новизну и значимость диссертационной работы:

1) Выявлены существенные различия в механизмах формирования валютных кризисов в странах Латинской Америки в 1980-е гг. и странах Восточной Азии в 19971998 гт. Различия в стратегиях развития экономик (импортозамещающая модель в первом случае и экспортно-ориентированная - во втором) обуславливали значительные отличия между странами в плане аккумуляции внешней задолженности, инфляции и экономического роста, зависимости стабильности финансовой системы от цен на мировых рынках сырья и т.д.

2) Определены факторы формирования кризисной ситуации на валютном рынке развивающихся стран и/или стран с переходной экономикой. Среди факторов кризисов, в первую очередь, следует отметить переоцененность реального курса национальной валюты, неблагоприятное изменение конъюнктуры основных для страны экспортных и импортных рынков, низкая обеспеченность денежной массы и платежей по внешнему долгу золотовалютными резервами, слабость банковской системы, высокая доля расходов по обслуживанию долга по отношению к текущим доходам бюджета, рост процентной ставки на международном финансовом рынке, замедление темпов роста экономики, отсутствие барьеров для ввоза и вывоза капитала, возникновение валютного кризиса в другой стране. Исходя из этого, государство, чтобы иметь возможность своевременно корректировать свою экономическую политику, должно осуществлять регулярный мониторинг значительного числа индикаторов.

3) Показана важная роль высокой задолженности перед нерезидентами в возникновении кризисной ситуации на развивающихся рынках в 1980-1990-е годы. При этом с точки зрения воздействия на финансовую систему и экономику страны продажа иностранным инвесторам правительством долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, мало, чем отличается от размещения ценных бумаг в иностранной валюте на зарубежных рынках.

Ключевую роль в запуске механизма формирования валютного кризиса играет неспособность правительства и/или частных заемщиков своевременно обслуживать ранее взятые обязательства (риск ликвидности). В случае, когда валюты вложения и привлечения средств не совпадают, риск ликвидности усугубляются валютным риском.

Анализ показывает, что заемщики способны обеспечить устойчивую платежеспособность только в случае, если поддерживают на достаточно высоком уровне соотношение между денежными доходами в валюте, в которой номинирован долг, и объемами текущих платежей по долгу. Текущая платежеспособность также зависит от стоимости привлечения средств на международном и/или национальном финансовом рынке.

4) Показана ключевая роль совмещения бюджетной экспансии с жесткой денежно-кредитной политикой в формировании российского валютного кризиса 1998 года. Масштабные заимствования правительства государства на внутреннем рынке, преобладание в структуре долга краткосрочных обязательств приводили к быстрой аккумуляции внутреннего долга. Переоценка инвесторами риска неплатежеспособности правительства по обязательствам в национальной валюте спровоцировала весной-летом 1998 года отток капитала с финансового рынка.

С помощью математической модели, связывающей динамику валютного курса с ожиданиями дефолта правительства по внутренним обязательствам, показано, что проводившаяся в предкризисный период российскими денежными властями рестриктивная денежно-кредитная политика не могла предотвратить бегства капитала. Кроме того, рестриктивная денежно-кредитная политика оказывала негативное влияние на реальное производство и состояние ресурсной базы банков.

5) Продемонстрировано, что результаты применения рестриктивной монетарной политики для защиты национальной валюты определяются величиной и дюрацией внутреннего долга, а также степенью монетизации экономики. В случаях, когда внутренний долг велик и финансируется с помощью краткосрочных заимствований, а экономика «долларизирована», то защитное повышение процентных ставок Центральным банком носит деструктивный характер.

Теоретическая и практическая значимость работы. Полученные в ходе диссертационного исследования результаты, предложенные модели и практические рекомендации могут быть использованы при формировании денежно-кредитной политики государства, а также при выборе механизмов контроля и форм регулирования ситуации на валютном рынке и в банковской системе. Кроме того, отдельные положения данной работы могут быть использованы банками и другими финансовыми институтами в практических целях, в частности, для создания системы мониторинга ситуации на валютном рынке и определения региональных и страновых лимитов.

Автором на основании приведенных в работе эмпирических подходов к анализу финансовых кризисов была разработана методика оценки вероятности возникновения банковских и валютных кризисов, применяемая во Внешэкономбанке.

Апробация работы. Основные выводы и результаты данного диссертационного исследования опубликованы в статьях «Проблема внешнего долга и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-ые годы», «Функционирование банковской системы России в период финансовой стабилизации» и доложены на научно-практических семинарах «Роль банков в развитии российской экономики» (ДИЕ РАН №71, 2000 год) и «Проблемы анализа и управления рисками в деятельности кредитных организаций» (2001 год).

Структура работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Шпрингель, Виктор Кимович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Целью данной диссертационной работы выступало выявление механизмов формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в 1980-1990-е гг., включая российский финансовый кризис 1998 года. Важной задачей также являлась оценка воздействия структуры долга на развитие экономики и финансового рынка развивающихся стран и стран с переходной экономикой.

Поскольку валютные кризисы приводят к серьезным потерям для национальной экономики и финансовой системы, исследование механизмов их формирования представляется чрезвычайно актуальным. Важность исследования подчеркивается тем обстоятельством, что в последние годы число кризисов заметно выросло. Определение факторов кризиса может помочь органам управления создать эффективные системы мониторинга ситуации на финансовом рынке и проводить экономическую политику, позволяющую обеспечить устойчивую позитивную динамику важнейших макроэкономических переменных.

В первой главе диссертационной работы были рассмотрены результаты изучения причин валютного кризиса с помощью существующих теоретических и эмпирических подходов.

Анализ показал, что ни одна из существующих теоретических моделей не может адекватно объяснить все произошедшие за последние 20 лет валютные кризисы. Модели первого поколения, исходящие из того, что причиной валютных кризисов является несовместимость фиксированного валютного курса с длительной денежно-кредитной и/или бюджетной экспансией, хорошо объясняют механизмы формирования кризисов в латиноамериканских странах в 1970-1980-е годы. Модели второго поколения, которые связывают кризисные ситуации со сдвигами предпочтений инвесторов, проблемами в банковском секторе, несовместимостью политики фиксированного валютного курса с другими макроэкономическими целями государства, лучше подходят для объяснения механизмов формирования валютных кризисов 1990-х годов.

Изменение характера функционирования мировой экономики и финансового рынка, а также государственной экономической политики привело к тому, что факторы, вызывавшие кризисы в 1970-1980-е гг., играли незначительную роль в провоцировании валютных кризисов 1990-х годов.

В последнее время на первый план в качестве основных факторов валютных кризисов вышли переменные, связанные с движением капитала. Неспособность экономики и финансовой системы страны абсорбировать приток капитала, дисбаланс между объемом краткосрочных валютных обязательств и активов правительства и частного сектора, колебания уровня доходности финансовых инструментов развитых стран могут стать источниками серьезных потрясений на развивающихся рынках. Вследствие имеющейся асимметрии информации кризис может распространиться из первоначального очага на относительно благополучные страны, не имеющие с кризисным регионом существенных экономических связей.

Полученные к настоящему времени результаты анализа валютных кризисов с помощью эмпирических методов подтверждают данные выводы.

Во второй главе было проанализировано воздействие внешних заимствований на экономику и финансовую систему развивающихся рынков, а также механизмы формирования отдельных валютных кризисов и способы их разрешения.

Нами было показано, что рост числа валютных кризисов связан с увеличением объемов международного движения капитала и сдвигом в его структуре в пользу краткосрочных инвестиций. Инвесторы предпочитают краткосрочные вложения, поскольку они дают возможность быстро и с минимальными потерями выводить ввезенные средства, а заемщики — поскольку стоимость краткосрочных заимствований меньше, чем долгосрочных. Опыт развития стран с переходной экономикой и развивающих государств показывает, что увеличение удельного веса долгосрочных прямых иностранных инвестиций в структуре импорта капитала снижает вероятность возникновения финансового кризиса.

Привлекательность страны как объекта вложения средств существенным образом повышается в том случае, если курс национальной валюты, или темп ее девальвации является фиксированным. В том случае, если монетизация экономики невелика, масштабный приток капитала приводит к реальному удорожанию национальной валюты, что создает предпосылки для корректирующей экономическую систему девальвации в дальнейшем.

Нами было продемонстрировано, что валютные кризисы как в странах Латинской Америки в 1970-1980-е гг., так и в азиатских странах в 1997 году проходили в условиях высокой внешней задолженности. Однако, цели и структура заимствований в данных странах существенным образом различались: в странах

Латинской Америки основным заемщиком являлось государство, а в странах Восточной Азии - частный сектор.

На основании проведенного анализа нами сделан вывод, что структура внешних заимствований в первую очередь определяется характером государственной экономической политики. Экспансионистская политика правительства, как это было в случае латиноамериканских стран, приводит к росту государственного долга, что в конечном итоге ведет к росту инфляции и «долларизации» экономики. С другой стороны, ориентированность государства на поддержку частного бизнеса, сбалансированная бюджетная политика способствуют росту объемов внешнего финансирования частного сектора.

Как показал анализ статистических данных, накопление внешней задолженности частным сектором более выгодно для страны, чем аккумуляция внешнего долга правительством. Это связано с тем, что большая часть привлеченных средств в первом случае расходуется на инвестиционные цели, что приводит к ускорению роста производственного потенциала страны. Во втором случае аккумуляция внешнего долга сопряжена с ростом потребления и непроизводительных государственных расходов.

Эффективность использования внешних займов также зависит от того, в какие сектора экономики направляются привлеченные средства. Более выгодно, с точки зрения развития национальной экономики, направление средств в экспортно-ориентированные производства с высокой добавленной стоимостью.

Механизмы формирования кризисов в случаях, когда основным заемщиком является государство, и когда - частный сектор различны. В первом случае {кризисы латиноамериканского типа или кризисы государственных финансов) разбалансировка финансовой системы происходит в силу роста (по отношению к бюджетным доходам) объема долговых платежей. Во втором случае (кризисы азиатского типа ил кризисы частных финансов) к росту давления на национальную валюту приводит необходимость направления на цели платежей по внешним обязательствам сумм, превышающих текущие валютные доходы частных заемщиков. В латиноамериканских странах в 1970-1980-е гг. непосредственными причинами кризиса стали рост процентных ставок на финансовых рынках ведущих развитых стран и падение цен на сырье; в азиатских странах в 1997 году - рост конкуренции на ведущих экспортных рынках и ухудшение состояния ликвидности реального сектора и банковской системы.

Помимо условий формирования два типа кризиса различаются и в плане влияния на реальную экономику и финансовый сектор. В случае кризисов латиноамериканского типа воздействие девальвации валюты на реальный сектор экономики и банки относительно невелико, в то время как темпы инфляции существенно возрастают. При кризисах азиатского типа девальвация приводит к значительным потерям для национальной экономики и вызывает кризис в банковской системе, одновременно практически не влияя на уровень цен.

Для разрешения ситуации при кризисах частных финансов эффективными оказываются увеличение объемов государственных расходов в целях поддержки частного сектора и снижение налогового бремени. Для разрешения кризисов государственных финансов, наоборот, требуется сжатие государственных расходов и рост доходной части бюджета.

В третьей главе изучались механизмы формирования российского финансового кризиса 1998 года и его воздействие на экономику страны.

Анализ показал, что ключевую роль в возникновении кризиса на валютном рынке сыграли внутренние факторы, а именно ошибки и непоследовательность правительства и Центрального банка в проведении денежно-кредитной и фискальной политики. Органам законодательной и исполнительной власти страны не удалось создать условия для формирования эффективной экономики и финансовой системы, что предопределило длительную рецессию и обусловило сильную зависимость доходов государства от состояния ограниченного круга мировых сырьевых рынков.

Проводившаяся, начиная с апреля 1995 года, политика финансовой стабилизации, основными элементами которой были ограничение денежного предложения и контроль динамики обменного курса рубля, негативно воздействовала на экономическую активность и вызывала снижение денежной части бюджетных доходов. Несмотря на существенное снижение темпов девальвации рубля, население предпочитало хранить сбережения в иностранной валюте (либо в наличной форме, либо в форме валютных банковских вкладов). В результате, существенная часть банковских пассивов была долларизирована и платежеспособность банков зависела от стабильности курса рубля.

Бюджетный дисбаланс и его финансирование при помощи краткосрочных заимствований в национальной валюте стали причиной быстрой аккумуляции внутреннего долга и роста платежей по его обслуживанию. В конечном итоге российское правительство оказалось не в состоянии обслуживать сложившуюся «пирамиду» государственного долга.

Значительной ошибкой Правительства было открытие в тех условиях рынка ГКО-ОФЗ для нерезидентов. На основании оригинальной математической модели было показано, что массированный приток иностранного капитала, обусловленный высокой доходностью вложений и низким валютным риском привел, с одной стороны, к снижению стоимости заимствования средств для правительства и частных заемщиков. С другой стороны, он в силу низкой монетизации ВВП, высокой долларизации системы расчетов стал дополнительным фактором реального удорожания рубля и роста соотношения затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы.

Замораживание платежей по внутреннему долгу и девальвация рубля, спровоцировавшие банковскую панику, привели к системному банковскому кризису.

На основании проведенного анализа был сделан вывод, что российский кризис занимает промежуточное положение между кризисами латиноамериканского и азиатского типа. В плане механизмов формирования он имеет больше схожих черт с долговыми кризисами 1970-1980-х годов. Основными причинами российского валютного кризиса были аккумуляция государством значительного долга и переоцененностъ национальной валюты по отношению к уровню, обеспечивавшему платежеспособность правительства по долгу. С латиноамериканскими кризисами его сближает и то, что реальный сектор не пострадал от девальвации национальной валюты. Девальвация рубля, приведшая к вытеснению импортных товаров отечественными, способствовала росту внешнеторгового профицита, увеличению объема золотовалютных резервов, ускорению экономического роста.

В то же время, как и в азиатских странах, непосредственной причиной кризиса стал отток капитала, связанный с переводом инвесторами (как российскими, так и иностранными) средств в иностранную валюту. В определенной степени он был спровоцирован сдвигом в настроении инвесторов под влиянием азиатского кризиса.

Анализ показывает, что в настоящее время вероятность повторения валютного кризиса мала: экономический рост, внешнеторговый и бюджетный профицит, значительный объем золотовалютных резервов обеспечивают платежеспособность страны по внешнему и внутреннему долгу и стабильность финансового рынка страны. Вместе с тем, в экономике России существуют значительные структурные диспропорции, которые в будущем при соответствующих внешних условиях могут спровоцировать финансовый кризис. К таким факторам следует отнести слабую диверсифицированность экспорта, низкую монетизацию экономики, обуславливающую сильную зависимость валютного курса от притока (оттока) капитала по внешнеторговым и другим каналам, незавершенность структурных реформ в экономике, слабость банковской системы.

Главный вывод данной работы: Валютные кризисы являются результатом накопленных в экономике и финансовой системе диспропорций. Внешние факторы могут служить лишь «спусковым крючком» для возникновения кризиса. Поскольку валютные кризисы ведут к существенным потерям, необходимо создание комплексных систем мониторинга макроэкономических и финансовых рисков как на государственном уровне, так и на уровне отдельных субъектов рынка. Текущая экономическая политика государства должна быть направлена на обеспечение устойчивости финансового рынка, повышение прозрачности экономики, развитие конкуренции, создание стимулов для развития экспортно-ориентированных отраслей.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Шпрингель, Виктор Кимович, 2003 год

1. Бродский Б.Е. Трансформационные кризисы // Экономический журнал ВШЭ 1998. - № 2(3) - С. 322-341.

2. Динкевич А.И., Игнацкая М.А. Восточная и Юго-Восточная Азия: финансово-экономический кризис и его последствия // Деньги и кредит 1999. - №3. -С. 41-47.

3. Замков О.О. Эконометрические методы в макроэкономическом анализе. М. ГУ ВШЭ, 2001. С. 97-99.

4. Монтес М.Ф., Попов В.В. «Азиатский вирус» или «голландская болезнь» М. Дело, 2000.

5. Смирнов А.Д. Нелинейная динамика переходной экономики // М. Высшая школа экономики, 1996. С. 7-8.

6. Смирнов А.Д. Инфляционные режимы переходной экономики // Экономический журнал ВШЭ 1997. - № 1(1). - С. 5-20.

7. Шпрингель В.К. Проблема внешнего долга и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-ые годы // Экономический журнал ВШЭ 1999. №3(3). - С. 186-210.

8. Шпрингель В.К. Функционирование банковской системы России в период финансовой стабилизации // Экономический журнал ВШЭ 2000. - № 4(1). -С. 42-61.

9. Энтов P.M., Улюкаев А.В., Юдин А.Д., Бажов Н.М., Золотарева А.Б., Серова Е.В. Банковский кризис: механизмы вызревания и развертывания кризисных процессов // Доклад Института переходной экономики 1999.

10. Agenor P.-R., Aizenman J. Contagion and volatility with imperfect credit markets // IMF Staff Papers -1998. № 45. - C.207-235.

11. Arrau P. How does the debt crisis affect investment and growth? A neoclassical growth model applied to Mexico // International Economic Department, The World Bank -1990. WPS 378.

12. Avery C., Zemsky P. Multidimensional uncertainty and herd behavior in financial markets // American Economic Review -1998. № 78. - C.724-748.

13. Bacchetta P., van Wincoop E. Capital flows to emerging markets: Liberalization, Overshooting, and volatility // NBER Working Papers 1998 - № 6789.

14. Baig Т., Goldfajn I. Financial market contagion in the Asian crisis // IMF Staff Papers 1999. - № 46. - C.167-195.

15. Baneijee A. A simple model of herd behavior // Quarterly Journal of Economics -1992. № 107(4). - C. 797-818.

16. Berg A., Borensztein E., Sahay R., Zettelmeyer J. The evolution of output in transition economies // IMF Working Papers 1999. - № 73.

17. Berg A., Pattillo C. Are currency crises predictable? A test // IMF Working Papers 1998.-№ 154.

18. Bernanke В. Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression // American economic review 1983. - № 73(3). - C.257-276.

19. Bikchandani S., Hirshleifer D., Welch I. A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades // Journal of Political Economy 1992. - №100. -C. 992-1026.

20. Bikchandani S., Sharma S. Herd behavior in financial markets: A review // IMF Working Papers 2000 - № 48.

21. Blanco H., Garber P.M. Reccurent devaluation and speculative attacks on the Mexican peso // Journal of Political Economy 1986. -№ 94(1). - C. 148-166.

22. Borenzstein E. Debt overhang, credit rationing and investment // Journal of Development Economics 1990. - № 32(2). - C. 315-335.

23. Brunner K., Meltzer A. What did we learn from the monetary experience of the United States in the Great Depression ? // Canadian Journal of Economics 1968. - № 1(2). - C. 334-348.

24. Brunner K., Meltzer A. Money and credit in monetary transmission process // American economic review -1988. № 78(2). - C. 446-451.

25. Calvo G.A. Balance of payments crises in emerging markets: Large capital inflows and sovereign governments // NBER Currency Crises Conference, Cambridge, MIT, USA, 6-7 февраля, 1998 г. С. 23-62.

26. Calvo G.A., Coricelli F. Output collapse in Eastern Europe: The role of credit // IMF Staff Papers 1993. - № 40(1). - C. 32-52.

27. Calvo G.A., Izquierdo A., Talvi E. Sudden stops, the real exchange rate, and fiscal sustainability: Argentina's lessons // NBER Working Papers 2003. - № 9828.

28. Calvo G. A., Leiderman L., Reinhardt С. M. Capital inflows and real exchange rate appreciation in Latin America // IMF Staff Papers 1993. - № 40(1). - C.108-150.

29. Calvo G.A., Mendoza E.G. Mexico's balance-of-payment crisis: A chronicle of death foretold // Journal of International Economics 1996 - № 41(2). - C.235-264.

30. Calvo G.A., Mendoza E.G. Rational contagion and the globalization of securities markets // NBER Working Papers 1999. - № 7153.

31. Caprio G., Klingbiel D. Bank insolvency: Bad luck, bad policy or bad banking? // World Bank Conference on Emerging Markets, Washington, USA, 15-16 октября 1996 г.-С. 141-161.

32. Chang R., Velasco A. The Asian liquidity crisis // NBER Working Papers -1998.-№6796.

33. Chang R., Velasco A. Liquidity crises in emerging markets: Theory and policy // NBER Working Papers -1999 № 7272.

34. Connolly M. В. The speculative attack on the peso and the real exchange rate: Argentina, 1979-81 // Journal of International Money and Finance 1986 - № 5. - C. 117130.

35. Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. What caused the Asian currency and financial crisis? A macroeconomic overview // NBER Working Papers 1998. - № 6833.

36. Cumby R. E., van Wijnbergen, S. Financial policy and speculative runs with a crawling peg : Argentina, 1979-81 // Journal of International Economics 1989 - № 27. -C. 111-127.

37. Deboeck G., Kohonen T. Visual explorations in finance London: Springer, 1998.-C. 7-21.

38. Demirguc-Kunt A., Detragiache E. The determinants of banking crisis in developing and developed countries // IMF Staff Papers 1998. - № 45(1). - C. 81-109.

39. Detragiache E., Spilimbergo A. Crises and liquidity Evidence and interpretation // IMF Working Papers -2001. -№ 2.

40. Diamond D., Dybvig P. Bank runs, deposit insurance and liquidity // Journal of Political Economy 1983. - № 91(3). - C. 401-409.

41. Diaz Alejandro C. Good-bye financial repressin, hello financial crash // Journal of Development Economics 1985. - №19. - C. 1-24.

42. Dooley M. A model of crises in emerging markets // NBER Working Papers -1997.-№6300.

43. Dornbusch R., Fischer S. The world debt problem. Capital flows and world debt // A. Rasin (ed.) Economic policy: Theory and practice.- Washington D.C.: IMF Press, 1987.- C. 211-254.

44. Dornbusch R., Goldfajn I., Valdes R. Currency crises and collapses // Brookings Papers on Economic Activity 1995. - № 2. - C. 219-295.

45. Drazen A., Masson P. Credibility of policies versus credibility of policymakers // Quarterly J. of Economics 1994 - № 109(3). - C.735-754.

46. Edwards S. On crisis prevention: Lessons from Mexico and East Asia // NBER Working Papers 1999. - № 7233.

47. Edwards S. The great exchange rate debate after Argentina // NBER Working Papers 2002. - № 9257.

48. Eichengreen В., Hausmann R. Exchange rates and financial stability // NBER Working Papers -1999. № 7418.

49. Eichengreen В., Rose A. Does it pay to defend against a speculative attack? // NBER Working Papers 2001. - № 7911.

50. Eichengreen В., Rose A., Wyplosz C. Exchange rate mayhem: Antecedents and aftermath of speculative attacks // Economic Policy 1995. - №4. - C.251-296

51. Evans O., Leone A.M., Gill M., Hilbers P. Macroprudential indicators of financial system soundness // IMF Occasional Paper- 2000. № 192.

52. Feldstein M. Self-protection for emerging market economies // NBER Working Papers 1999. - № 6907.

53. Fischer S. The Asian crises: The view from IMF // Asian association for international cooperation and trade, Singapore, 26-28 мая 1998 г. С. 6-13.

54. Fisher S. Exchange rate regimes: Is the bipolar view correct? Journal of Economic Perspectives 2001. - №15(2). - C. 3-24.

55. Fischer S., Sahay R. The transition economies after ten years // IMF Working Papers -2000. -№30.

56. Flood R. P., Garber P.M. Market fundamentals vs price-level bubbles: the first test // Journal of Political Economy 1980. - №80(4). - C. 745-770.

57. Flood R., Garber P. Collapsing exchange rate regimes: Some linear examples // Journal of International Economics 1984. - № 17. - C. 1-17.

58. Flood R., Jeanne O. An interest rate defense of a fixed exchange rate. // IMF Working Papers 2000. - № 159.

59. Forbes K., Rigobon R. Measuring contagion: Conceptual and empirical issues // UNI-WEDER conference on Financial Contagion, Helsinki, Finland, 19-20 ноября 1999 г.-C.l 11-137.

60. Frankel J., Rose A. Currency crises in emerging markets: An empirical treatment // Journal of International Finance 1996. - № 41(4). - C.351-366.

61. Friedman В. M. Lessons from the 1979-82 monetary policy experiment // American Economic Review 1984. - № 74(2). - C. 382-387.

62. Frydl E. The length and cost of banking crises // IMF Working Paper 1999.30.

63. Glick R., Rose A.K. Contagion and trade: Why are currency crises regional? // NBER Working Papers 1999. - № 6806.

64. Goldfajn I., Valdes R. Capital flows and the twin crises: The role of liquidity // IMF Working Papers 1997. - № 87.

65. Goldfajn I., Baig T. The Russian default and the contagion to Brazil // IMF Working Papers 2000. - № 160.

66. Goldstein M. The Asian financial crises: Causes, cures and systemic implications // Policy Analysis in International Economics 1998. - № 55.

67. Gonzales-Hermosillo B. Determinants of ex-ante banking system distress: A macro-micro empirical exploration of some recent episodes // IMF Working Paper 1999. -№33.

68. Grafe C., Wyplosz C. The real exchange rate in transition economies // The third conference on Transition Economies, Dubrovnik, Croatia, 25-28 июня, 1997 г. С. 84-95.

69. Gurvich E., Andryakov A. A model of the Russian crisis development // EERC Working Paper 2002. - №3.

70. Hardy D.C., Pazarbasioglu C. Lending indicators of banking crises: Was Asia different? // IMF Working Papers 1998. - № 91.

71. I to T. Capital flows in Asia // NBER Working Papers 1999. - № 7134.

72. Kaminsky G. Currency and banking crises: The early warnings of distress // IMF Working Papers 1999. - № 178.

73. Kaminsky G., Lizondo S., Reinhart C. Leading indicators of currency crises // IMF Staff Papers 1998. - № 45(1) - C. 1-48.

74. Kaminsky G., Pareira A. The debt crises: Lessons of the 1980s for the 1990s // Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Paper -1994.-№481.

75. Kaminsky G., Reinhart C.M. The twin crises: The causes of banking and balance of payments problems // Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Paper 1996. - № 544.

76. Kim W., Wei S.-J. Offshore investment funds: Monsters in emerging markets // NBER Working Papers 1999. - № 7133.

77. Klein M., Marion N.P. Explaining the duration of exchange-rate pegs // NBER Working Papers 1994. - № 4651.

78. Kochhar K., Loungani P., Stone M.R. The east asian crisis: Macroeconomic development and policy lessons // IMF Working Paper 1998. - № 128.

79. Kraay A. Do high interest rates defend currencies during speculative attacks? // World Bank Working Papers 2000. - № 1.

80. Krugman P. A model of balance-of-payments crises // Journal of Money, Credit and Banking -1979. № 11. - C. 311-325.

81. Krugman P. Financing vs forgiving a debt overhang: Some analytical notes // Journal of Development Economics 1988 - № 29(2). - C. 253-268.

82. Kumhof M. Balance of payment crises: The role of short-term debt // NBER Working Papers 1999 - № 7444.

83. Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R.W. The impact of institutional trading on stock prices // Journal of Financial Economics 1992. - №32(1). - C.23-43.

84. Lopez-Mejia A. Large capital flows. A survey of the causes, consequences and policy responses // IMF Working Papers 1999. - № 17.

85. Masson P. Contagion: Macroeconomic models with multiple equilibria // Journal of International Money and Finance -1999. -№ 18(4). C.587-602.

86. Masson P. Multiple equilibria, contagion, and the emerging market crises // IMF Working Papers 1999. - № 164.

87. McCallum В. T. Monetarist rules in the light of recent experience // American Economic Review 1984. - № 74(2). - C. 388-391.

88. Meltzer A. Monetary and other explanations of the start of the Great Depression // Journal of Monetary Economics 1976. - № 2(4). - C. 455-471.

89. Milesi-Ferretti G.M., Razin A. Sustainability of persistent current account deficits // NBER Working Papers 1996. - № 5467.

90. Mishkin F.S. International capital movements, financial volatility and financial instability // NBER Working Papers 1998. - № 6390.

91. Obstfeld M. Rational and self-fulfilling balance of payments crises // American Economic Review 1986. - № 76(1). - C. 72-81.

92. Otker I., Pazarbasioglu C. Exchange market pressures and speculative capital flows in selected european countries // IMF Working Papers 1994. - № 21.

93. Otker I., Pazarbasioglu С. Speculative attacks and currency crises: The Mexican experience // Open Economies Review 1995. - № 7.

94. Radelet S., Sachs J. The onset of the East Asian financial crisis // NBER Working Papers 1998. - № 6680.

95. Reinhart C., Rogoff K. The modern history of exchange rate arrangements: A reinterpretation // NBER Working Papers 2002. - № 8963.

96. Rodrik D., Velasco A. Short-term capital flows // NBER Working Papers -2000. № 7364.

97. Rodriguez C. A. The role of trade flows in exchange rate determination: A rational expectation approach // Journal of Political Economy 1980. - № 88(6). - C. 11481158.

98. Rodriguez C. A. Managed float: An evaluation of alternative rules in the presence of speculative capital flows // American Economic Review 1981 - № 71(2).1. C.256-260.

99. Rodriguez F. The political economy of Latin American growth World Bank's Global Network Research Project - 1999. - №35.

100. Rothier P. Explaining the behavior of financial intermediation: Evidence from transition economies // IMF Working Papers 1999. - № 36.

101. Sachs J. Theoretical issues in international borrowing // Princeton Studies in International Finance 1984 - № 54.

102. Sachs J. The bolivian hyperinflation and stabilization // American Economic Review 1987. - №77(2). - C. 279-283.

103. Sachs J. The debt overhang of the development countries // G.A. Calvo, R. Findlay, P. Kouri, de Macedo (eds) Debt, stabilization and development Washungton

104. D.C., IMF Press 1989. - C. 151-178.

105. Sachs J., Tornell A., Velasco A. Financial crises in emerging markets : The lesson from 1995 // NBER Working Papers 1996. - № 5576.

106. Stiglitz J.E., Weiss A. Credit rationing in markets with imperfect information // American economic review 1981. - № 71(3). - C. 393-410.

107. Tornell A. Lending booms and currency crises: Empirical links // NBER Working Papers 1999. - № 7340.

108. Tullio G., Ivanova N. The demand for money and currency substitution in Russia during and after hyperinflation: 1992 1996 // Экономический журнал ВШЭ -1998-№2(2).-С. 159-196.

109. Velasco A. Liberalization, crisis, intervention: The Chilean financial system 1975-85. // V. Sundarajan., T.J.T. Balino (eds) Banking crises: Cases and Issues -Washungton D.C.: IMF Press, 1999. C. 71-87.