Инструментарий определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Ямалетдинова, Гузель Хамидулловна

• Ямалетдинова, Гузель Хамидулловна
• кандидат экономических наук
• 2012

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Ямалетдинова, Гузель Хамидулловна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ.

1.1. Сущность, определяющие факторы и виды ставок дисконтирования в инвестиционном анализе.

1.2. Методы расчета ставок дисконтирования.

1.2.1. Модели денежных потоков.

1.2.2. Модели оценки стоимости собственного капитала.

1.2.3. Модели оценки стоимости инвестированного капитала.

1.3. Подходы к оценке структуры капитала при расчете ставки дисконтирования на инвестированный капитал.

1.4. Ставка дисконтирования в условиях кризиса.

ГЛАВА 2. АДАПТАЦИЯ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ РОССИЙСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

2.1. Влияние структуры выплат процентов по кредитам и налога на прибыль на ставку дисконтирования.

2.2. Модель Хамады. Классический и альтернативный подходы.

2.2.1. Классический подход к выводу модели Хамады, УТ8.

2.2.2. Стоимость привлечения заемного капитала.

ГЛАВА 3. ИНСТРУМЕНТ АРИЙ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ПРИ

ОЦЕНКЕ РОССИЙСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

3.1. Инструментарий оценки ставки дисконтирования для анализа эффективности реализации инвестиционных проектов для российских предприятий.

3.2. Разработка программного комплекса «Invest Project».

3.3. Апробация инструментария оценки ставки дисконтирования при расчете стоимости бизнеса методом ДДП на примере ОАО «Сода».

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Инструментарий определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов»

Актуальность темы исследования. Инвестиции в исследования, инновации и развитие промышленности - основа долгосрочного стабильного роста экономики и увеличения ВВП страны. При этом определяющее значение в процессе отбора наилучших проектов имеет оценка эффективности инвестиционных проектов по параметрам экономической целесообразности, а также социальной значимости. Качественно проведенный инвестиционный анализ позволяет принимать оптимальные решения в условиях многовариантности использования ограниченных ресурсов для получения наилучших финансовых результатов.

Основной проблемой применения классических подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов, и в частности к определению ставки дисконтирования, является отсутствие данных по коэффициентам бэта, рассчитанных для российских предприятий, что вынуждает специалистов использовать ориентировочные данные по развивающимся странам с применением корректировки на страновой риск.

Другая проблема определения ставки дисконтирования обусловлена особенностями российского налогового законодательства в отношении учета затрат процентов по кредитам. Структура затрат процентов по кредитам не отражается в традиционных моделях оценки стоимости капитала, что приводит к занижению ставки дисконтирования, и, как следствие, к завышению чистого приведенного дохода (Net present value - NPV) и стоимости бизнеса, рассчитываемого методом дисконтированных денежных потоков (ДДП).

В условиях реализации плана приватизации крупнейших российских компаний: Роснефти, Сбербанка, ВТБ, РусГидро и других,- отчетливо проявляется необходимость проведения наиболее объективной оценки стоимости государственных пакетов акций. Таким образом, разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов приобретает в настоящее время особую актуальность.

Степень разработанности темы исследования. Теоретические и методологические принципы расчета стоимости собственного и инвестированного капитала были объектом изучения многих известных авторов, среди которых Ф. Модильяни, М. Миллер, Р. Хамада, Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, У.Шарп, Дж. Литнер, Я. Моссин, С.Росс, Дж. Ольсон. Среди современных зарубежных исследователей можно выделить А. Дамодарана, П. Фернандез, Т.Коупленда, Ш. Пратта, Gode D., P. Mohanram, Edward J. Green, Jose A. Lopez, Zhenyu Wang, Cummins John David, Phillips Richard D., Kolouchov6 P., Nov6k J.

Проблемам оценки ставки дисконтирования в условиях российской экономики посвятили свои труды следующие отечественные ученые: Ю.В.Козырь занимался вопросами оценки безрисковой ставки, М.А. Лимитовский - аспектами расчета финансового рычага. Е.М.Бронштейн посвятил свои труды формированию оптимального инвестиционного портфеля в условиях риска, Р.Г. Ибрагимов - методологии и расчета коэффициентов бэта для различных типов денежных потоков, И.А.Никонова - вопросам выбора вида ставки дисконтирования в зависимости от типа денежного потока.

Несмотря на большое число исследователей и их значительный вклад в теорию и методологию инвестиционного анализа, область исследования, связанная с расчетом ставки дисконтирования применительно к инвестиционным проектам, реализуемым на территории Российской Федерации, пока изучена недостаточно. Многие аспекты, касающиеся особенностей и условий функционирования российских предприятий, в существующих исследованиях не раскрыты, отсутствует инструментарий определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов, включающим адаптированные модели расчета ставок дисконтирования к условиям налогового законодательства РФ. Вышесказанное обуславливает выбор темы диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования - разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов.

Для достижения этой цели поставлены и решены следующие задачи:

1. Обосновать необходимость учета структуры выплат процентов по кредитам, разработать модели оценки стоимости налоговых выигрышей (Value of tax shields - VTS), расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (/?„, /?/) в соответствии с рекомендациями Налогового кодекса РФ (НК РФ) и сформировать на их основе базу данных отраслевых коэффициентов /?/ для российских предприятий.

2. Разработать модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал для российских организаций при различных режимах налогообложения.

3. Сконструировать инструментарий определения ставки дисконтирования для осуществления анализа эффективности реализации инвестиционных проектов.

4. Разработать программный комплекс для поддержки принятия управленческих решений о реализации инвестиционных проектов.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские предприятия, реализующие инвестиционные проекты. Предметом исследования является модели и методы оценки ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов российских предприятий.

Методологической и теоретической базой исследования являются научные труды российских и зарубежных ученых, занимающихся вопросами оценки ставки дисконтирования при анализе эффективности реализации инвестиционных проектов и оценке стоимости бизнеса методом ДДП.

Информационной базой исследования послужили данные Госкомстата РФ; статистические данные Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); информация, раскрытая в годовых и ежеквартальных отчетах российских предприятий; информационные данные, опубликованные в научной литературе и периодической печати, а также материалы собственных исследований автора.

Наиболее существенные результаты работы, выносимые на защиту:

1. Модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (|3и, |31) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта.

2. Модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам при различных режимах налогообложения.

3. Инструментарий определения ставки дисконтирования.

4. Программный комплекс «Invest Project».

Научная новизна работы:

1. Разработаны модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (Д„ Д?) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, сформирована база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта, позволяющих определять уровень систематического риска по отдельным отраслям экономики для российских инвестиционных проектов (п. 1.4 и п.2.6. паспорта специальности 08.00.13 ВАК).

2. Разработаны модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам, которые позволяют определять ставку дисконтирования для инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ, при различных режимах налогообложения (п. 1.4. паспорта специальности).

3. Сконструирован инструментарий определения ставки дисконтирования, в котором в отличие от существующих включены алгоритм расчета коэффициента бэта проекта, модифицированные модели оценки VTS, ри, /?/, модели ставок дисконтирования при различных режимах налогообложения с учетом структуры выплат процентов по кредитам, позволяющий определять ставку дисконтирования для российских инвестиционных проектов согласно целям проведения оценки эффективности этих проектов (п. 1.4 паспорта специальности).

4. Разработан и апробирован программный комплекс «Invest Project», отличающийся от существующих программ наличием инструментария определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов при различных режимах налогообложения, базы данных коэффициентов бэта, учетом структуры выплат процентов по кредитам, постпрогнозной стоимости объекта, позволяющий автоматизировать процесс построения финансовых моделей и оценки эффективности реализации российских инвестиционных проектов и который дает возможность принимать обоснованные инвестиционные решения (п.2.6. паспорта специальности).

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов, рекомендаций подтверждается:

- использованием в исследовании значительного объема фактического материала при изучении современного состояния методологии инвестиционной оценки на территории Российской Федерации;

- проверкой выработанных теоретических положений, методических рекомендаций и практических результатов на международных конференциях, подтверждением в публикациях;

- успешной апробацией результатов исследования, которая доказала состоятельность и возможность их применения при оценке эффективности российских инвестиционной проектов.

Теоретическая и практическая значимость диссертации заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы государственными надзорными органами при отборе и проверке объективности выбора наиболее эффективных инвестиционных проектов для включения в целевые программы финансирования: в Министерстве промышленности и торговли РФ, Министерстве регионального развития РФ, Министерстве экономического развития РФ, Федеральной службе по финансовому мониторингу.

Результаты исследования также могут применяться в деятельности Центрального банка РФ при формировании политики управления ставкой рефинансирования для регулирования стоимости привлечения заемного капитала и регулирования денежной массы.

Разработанный программный продукт может быть использован комиссиями по оценке инвестиционных проектов при центрах занятости РФ по программам обеспечения самозанятости безработных граждан, фондами поддержки малого предпринимательства, коммерческими банками при принятии решений о кредитовании start-up проектов, венчурными и инвестиционными фондами, консалтинговыми компаниями при оценке бизнеса методом ДДП и анализе эффективности инвестиционных проектов, финансово-экономическими службами предприятий при прогнозировании будущей стоимости капитала.

Материалы диссертационной работы могут быть использованы также в учебном процессе по дисциплинам «Математические методы в экономике», «Коммерческая математика», «Оценка бизнеса», «Инвестиционный анализ».

Результаты диссертационного исследования, а именно Инструментарий расчета ставки дисконтирования, сформированная база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта и программный комплекс «Invest Project», внедрены в деятельность Министерства промышленности и инновационной политики Республики Башкортостан и оценочной компании ООО «Центр-Консалтинг», что подтверждается актами внедрения.

Апробация результатов работы. Основные выводы результатов исследования обсуждались и получили положительную оценку на II Международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы развития социально-экономических систем: теория и практика» (Курск, 2010),: Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные проблемы экономической политики» (Нефтекамск, 2010), Международной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2010), Международной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2009), XI Всероссийском симпозиуме по прикладной промышленной математике (Кисловодск, 2010), Международной заочной научно-практической конференции «Конкурентный потенциал региона: оценка и эффективность использования» (Абакан, 2010), VIII Международной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Экономико-правовые основы функционирования регионов» (Уфа, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук» (Новосибирск, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Современные тенденции в экономике и управлении: Новый взгляд» (Новосибирск, 2011).

Публикации. Список публикаций автора по теме диссертации включает 17 научных трудов, в том числе свидетельство об официальной регистрации программного комплекса; 5 статей в изданиях, рекомендуемых ВАК, 11 публикаций в прочих изданиях, общим объемом 3,77 п.л. Все публикации выполнены без соавторов.

Структура и объем диссертации. Диссертация изложена на 165 страницах машинописного текста; состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений; содержит 26 таблиц, 15 рисунков.

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Ямалетдинова, Гузель Хамидулловна

Результаты исследования внедрены в деятельность Министерства промышленности и инновационной политики Республики Башкортостан и оценочной компании ООО «Центр-Консалтинг», что подтверждается соответствующими актами внедрения. Представленные в работе модели, методика и инструментальные средства апробированы при оценке стоимости 100% собственного капитала ОАО «Сода». Как показали расчеты, использование коэффициентов бэта, рассчитанных по российским предприятиям, для химической отрасли изменили итоговую ставку дисконтирования на инвестированный капитал для различных прогнозных периодов в среднем на 1%, что привело к изменению стоимости бизнеса, рассчитанным методом ДДП, на 16%. Апробация подтвердила значимость результаты исследования для действующих экспертов в области инвестиционного анализа.

Заключение

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Ямалетдинова, Гузель Хамидулловна, 2012 год

1. Налоговый кодекс РФ : часть вторая от 5 авг. 2000 г. №117-ФЗ : с изм. на 30 июля 2010 г. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».

2. Федеральный закон от 25.02.1999 N 39-Ф3 (ред. от 12.12.2011) "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений".

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н.Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес, 2007.

4. Бригхэм Ю., Эрхарт М. Финансовый менеджмент. 10-еизд. - СПб.: Питер, 2005.

5. Бронштейн Е.М., Спивак С.И. Формирование оптимального инвестиционного портфеля в условиях риска.// Обозрение прикладной и промышленной математики.-1999.-№1.- С.36-37.

6. Бронштейн Е.М., Черняк Д.А. Сравнительный анализ показателей эффективности инвестиционных проектов. Экономика и мат. методы, №2, 2004.

7. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1996.

8. Виленский П.Д., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.: Дело, 1998.

9. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика. 3-е изд., исправленное и доп. М.: Дело, 2004.

10. Воронцовский A.B. Инвестиции и финансирование: Методы оценки иобоснования. СПб: Изд-во СПбГУ, 2003. 528 с.

11. Воронцовский A.B. Методы обоснования инвестиционных проектов в условиях определенности, Учебное пособие 2-е изд. испр. и доп. СПб: Изд-во СПбГУ; ОЦЭиМ, 2003. 182 с.

12. Гайнанов Д.А., Зайнашев Н.К. Управление инвестиционной деятельностью предприятия (статья)//Менеджмент: теория и практика, Межрегиональный научно-практический журнал, Институт Экономики и Управления УдГУ,Ижевск, No 1-2,1999.

13. Гизатуллин Х.Н., Троицкий В.А. Концепция устойчивого развития: новая социально-экономическая парадигма // Общественные науки и современность. №5. - 1998. - С. 124-130.

14. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. —М.: Дело, 1997.

15. Гофман К.Г. Экономическая оценка природных ресурсов в условиях социалистической экономики. —М.: Наука, 1977.

16. Дамодаран А. Инвестиционная оценка : инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.

17. Дасковский В.Б., Киселёв В.Б. Фактор времени при оценке эффективности' инвестиционных проектов // Национальный институт экономики (НИЭк): сайт. 2008. URL:http://www.niec.ru/Articles/018.htm (дата обращения: 11.09.2011).

18. Дасковский В.Б., Киселёв В.Б. Совершенствование оценки эффективности инвестиций // Национальный институт экономики (НИЭк): сайт. URL:http://www.niec.ru/Articles/014.htm. (дата обращения: 11.09.2011).

19. Ибрагимов Р.Г. Влияние нерыночного долгового финансирования на стоимость капитала и ценность компании // Российский журнал менеджмента. 5, (1), с. 67-84. 2007

20. Ибрагимов Р.Г. Об учете эффекта долговой нагрузки в расчете стоимости капитала и оценке бизнеса Текст. / Р.Г. Ибрагимов // Аудит и финансовый анализ. 2008. - №4. - С. 130-142.

21. Ибрагимов Р.Г. О ценности активов и ее финансовой оценке //Корпоративный финансовый менеджмент. 2, с. 23-34. 2006.

22. Ибрагимов Р. Г. Структура капитала и ценность компании: анализ за рамками допущений теорем Модильяни-Миллера. РЖМ, том 7, №4, 2009, с.33-56.

23. Ибрагимов Р.Г. Учет риска долговой нагрузки в оценке бизнеса: Сюрпризы формулы Хамады. Финансовый менеджмент. 1, с. 32-39. 2008.

24. Ибрагимов Р. Г. 2007. Эффективность инвестиционного проекта. Ловушки традиционного метода оценки и как их избежать. Экономические стратегии — СМК(1): 132-145.

25. Иванов G.A. К вопросу об эволюции теории инвестирования // Проблемы современной экономики: Электронная версия- журнала. 2005. URL: http://www.m-economy.ru/art.php37articN20546 (дата обращения: 21.09.2010).

26. Канторович Л.В., Макаров В.Л. Оптимальные модели перспективного планирования // Применение математики в экономических исследованиях. Т.З. —М.: Мысль, 1965.

27. Канторович Л.В., Вайнштейн А.Л. Об исчислении нормы эффективности на основе однопродуктовой модели развития хозяйства // Экономика и математические методы. -1967. Т.З. - Вып. 5. - С.697-710.

28. Киевский В., Лойтер М. Методы определения эффективности капитальных вложений // Вопросы экономики. 1970. - №11. - С.126-135.

29. Ковалев В.В. Управление денежными потоками, прибылью и рентабельностью. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008.

30. Козырь Ю.В. Аспекты оценивания и корректировки ставки дисконтирования // Appraiser.Ru. Вестник оценщика / Ю.В. Козырь электронный ресурс.

31. Козырь Ю.В.Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM.M., Квинто-Консалтинг, 2006, 285 с.

32. Козырь Ю.В. Стоимость компании. Оценка и управленческие решения. Учебное пособие./ Под ред. Ю.В. Козырь. М.: Альфа-Пресс, 2008. - 380 с.

33. Козырь Ю.В.Альтернативные способы оценки ставки дисконтирования. журнал «Вестник университета», №14, 2010 г., стр. 152-157.

34. Козырь Ю.В.Аксиоматика процентных ставок // «Вестник университета», №12, 2010 г., стр. 36-43.

35. Козырь Ю.В.Отражение влияния налогообложения доходов в моделях дисконтирования денежных потоков //«Имущественные отношения в Российской Федерации», № 10, 2010 г., стр. 31-46.

36. Козырь Ю.В.Инварианты дисконтирования положительных и отрицательных потоков денежных средств. ЭСМИ Appraiser.ru., 28 июня 2010 г.

37. Козырь Ю.В.Изменение структуры капитала и способы оценки акций, аналит. журнал «Рынок ценных бумаг», №16 август (343), 2007 г.

38. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008.

39. Лившиц В.Н. (ИСА и ЦЭМИ РАН) О методологии оценки эффективности российских инвестиционных проектов. Научный доклад. — М.: Институт экономики РАН, 2009. 70 с.

40. Лимитовский М.А., Паламарчук В.П. Алгоритм расчета структуры и стоимости капитала компании, не имеющей представительной рыночной котировки / М.А. Лимитовский, В.П. Паламарчук // Корпоративный финансовый менеджмент. 2006. - №2. - С.35-42.

41. Львов Д.С. Эффективное управление техническим развитием. М.: Экономика, 1990.

42. Лурье А.Л. Экономический анализ моделей планирования социалистического хозяйства. М.: Наука, 1973.

43. Нардин Д. С. Определение ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционного проекта / Д. С. Нардин, Н. А. Крыгина // Молодой ученый, —2011.—№3. Т.1. — С. 178-180.

44. Никонова И.А. Оценка инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса // Вопросы оценки, 2007, №1.

45. Смоляк. С.А. Дисконтирование денежных потоков в задачах оценки эффективности инвестиционных проектов и стоимости имущества. М., Наука. 2006 г.

46. Смоляк С.А. Критерии оптимального поведения фирмы в условиях неопределенности // Экономика и математические методы. 2005, Т.41, Вып.З, С.39-53.

47. Смоляк С.А. О методологии оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. // Российский экономический журнал. 2006. №910, с.63-73.

48. Смоляк С.А. О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционного проекта в условиях риска. // Аудит и финансовый анализ. 2000. №2.

49. Смоляк С.А. Оценка эффективности проектов в условиях нечеткой вероятностной неопределенности // Экономика и математические методы. 2001, Т.37, Вып.1, С.3-17.

50. Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов в системе оптимального управления финансовыми активами// Аудит и финансовый анализ.-2003.-№2.-с. 196-206.

51. Смоляк С.А. Оптимальное поведение фирмы на финансовом рынке и ставка дисконта // Экономика и математические методы. 2004, Т.40, Вып.2, С.72-87.

52. Хачатуров Т.С. Эффективность капитальных вложений. М.: Экономика, 1979.

53. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.:ИНФРА-М, 2004.

54. Экономическая оценка инвестиций / Под общ. ред. М. Римера. СПб.: Питер, 2006.

55. Ямалетдинова Г.Х. Адаптация модели оценки стоимости капитала с учетом налогового законодательства РФ // Электронный научный журнал «Экономика и экологический менеджмент». Санкт-Петербург, 2010. №2.

56. Ямалетдинова Г.Х. Влияние эффекта «налогового щита» на стоимостькапитала и бизнеса // Журнал «Аудит и финансовый анализ». Москва, 2010, №6. С. 167-171.

57. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования в оценке бизнеса и инвестиционном анализе // Вестник Башкирского университета Уфа: РИЦ БашГУ, 2011. С. 1290-1293.

58. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования для оценки денежных потоков российских компаний // Обозрение прикладной и промышленной математики. Том 17, 2010, №5. С.796.

59. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования для оценки стоимости бизнеса в условиях кризиса // Сборник материалов Международной научно-практической конференции молодых ученых, магистрантов и студентов: Том II. Алматы: Экономика, 2010. С. 534-548.

60. Brealey, R.A. and S.C. Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, 6th edition, New York: McGraw-Hill.

61. Cummins John David, Phillips Richard D. Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers (June 2003). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=420920 or doi:10.2139/ssrn.420920.

62. Cooper I.A., Nyborg K.G. The Value of Tax Shields IS Equalto the Present Value of Tax Shields. Journal of Financial Economics, (81), p. 215-225. 2006.

63. Copeland, T. E., T. Koller and J. Murrin, 2000, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (Third edition. Wiley, New York).

64. Damodaran, A., 2006, Damodaran on Valuation, 2nd edition, New York: John Wiley and Sons.

65. Edward J. Green, Jose A. Lopez, and Zhenyu Wang. Formulating the Imputed Cost of Equity Capital for Priced Services at Federal Reserve Banks. // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review / September 2003, p.55-81.

66. Färber, A., R. L. Gillet and A. Szafarz, 2006, "A General Formula for the WACC," International Journal of Business 11/2.

67. Fieten P., Kruschwitz L., Laitenberger J., Löffler A., Tham J.,Vélez-Pareja I., Wonder N. Comment on 'The value of tax shields is NOT equal to the present value of tax shields'. Quarterly Review of Economics and Finance 45, (1), p. 184187. 2005.

68. Fernández P. Equivalence of Ten Different Methods for Valuing Companiesby Cash Flow Discounting. International Journal of Finance Education. 1(1), p. 141-168.2005.

69. Fernandez, Pablo, Aguirreamalloa, Javier and Avendaño, Luis Corres , Market Risk Premium Used in 56 Countries in 2011: A Survey with 6,014 Answers (April 25, 2011). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1822182

70. Fernandez, Pablo, Company Valuation Methods: The Most Common Errors in Valuations (February 28, 2007). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=274973 or doi:10.2139/ssrn.274973

71. Fernandez P. Levered and unlevered beta // University of Navarra IESE Business School Working Paper 488. 2006. May.

72. Fernandez, Pablo, WACC: Definition, Misconceptions and Errors (September 22, 2011). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract-1620871

73. Fernandez P. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: 10 Methods and 9 Theories, 2009.

74. Fernandez P. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories. Research Paper no. 451, University of Navarra, 2002.

75. Fernández P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Academic Press. 2002.

76. Fernandez P. The Value of Tax Shields Is NOT Equal to the Present Value of Tax Shields. Journal of Financial Economics 73, (1), p. 145-165. 2004.

77. Fernández P. The Value of Tax Shields Depends Only on the Net Increases of Debt. Working Paper, IESE Business School, Madrid, Spain. 2006.

78. Fernandez P. A More Realistic Valuation: APV and WACC with Constant Book Leverage Ratio. Working Paper, IESE Business School, Madrid, Spain. 2006.

79. Gode, D. and P. Mohanram. 2003. Inferring the cost of capital using the Ohlson-Juettner model. Review of Accounting Studies 8(4), p. 399-431.

80. Hamada R.S. The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stock // Journal of Finance, (27), p. 435-452. 1972.

81. Hamada, Robert S., 1972, The Effect of the Firm's Capital Structure on theSystematic Risk of Common Stock, Journal of Finance, Vol 27 (May), pp. 435452.

82. Harris, R.S. and J.J. Pringle, 1985, Risk-Adjusted Discount Rates Extensions form the Average-Risk Case, Journal of Financial Research (Fall), pp. 237-244.

83. Kaplan, S. y R. Ruback, 1995, The Valuation of Cash Flow Forecast: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol 50 No 4, (September), pp. 1059-1094.

84. Kolouchovâ, P., Novâk, J. «Cost of Equity Estimation Techniques Used by Valuation Experts» IES Working Paper 8/2010. IES FSV. Charles University. This paper can be downloaded at: http://ies.fsv.cuni.cz.

85. Lewellen, W.G. and D.R. Emery, 1986, Corporate Debt Management and the Value of the Firm, Journal of Financial Quantitative Analysis (December), pp. 415^426.

86. Miles J.A., Ezzell J.R. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, P. 719-730. 1980.

87. Miller, M.H., 1977, Debt and Taxes, Journal of Finance (May), pp. 261-276.

88. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, p 261-297. 1958.

89. Modigliani F., Miller M. H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction //American Economic Review. June 1963. - Vol.53. -№3. - P. 433-443.

90. Myers S.C. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions Implications for Capital Budgeting. Journal of Finance, 29, p. 1-25. 1974.

91. Pratt S.P., Reilly R.F., Schweihs P. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. 4th ed. McGraw-Hill. 2000.

92. Ruback, R., 2002, "Capital Cash Flows: A Simple Approach to Valuing Risky Cash Flows," Financial Management 31, pp. 85-103.

93. Shannon P. Pratt, Alina V. Niculita Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies (5th Edition) 2007.

94. Sick, G. A., 1990, Tax adjusted Discount Rates, Management Science 36, 1432-1450.

95. Taggart, R.A. Jr., 1991, Consistent Valuation and Cost of Capital. Expressions With Corporate and Personal Taxes, Financial Management (Autumn), pp. 8-20.

96. Tham, J. and I. Velez-Pareja (2001), "The Correct Discount Rate for the Tax Shield: the N-period Case", SSRN Working Paper.