Формирование и развитие срочного валютного рынка России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Рысь, Игорь Валерьевич

• Рысь, Игорь Валерьевич
• кандидат экономических наук
• 2004

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Рысь, Игорь Валерьевич

Введение

Глава 1. Сущность и функции срочного валютного рынка

1.1. Теории срочного валютного рынка

1.2. Эволюция мирового срочного валютного рынка

1.3. Современное состояние и тенденции развития мирового 42 срочного рынка

Глава 2. Срочный валютный рынок России

2.1. Эволюция и современное состояние российского срочного 54 валютного рынка

2.2. Механизмы формирования ценовых характеристик рынка

2.3. Особенности формирования объемных характеристик 92 рынка

Глава 3. Направления дальнейшего развития срочного валютного 109 рынка в России

3.1. Сценарии развития российского срочного валютного рынка

3.2. Возможные направления государственного регулирования 122 срочного рынка

3.3. Стратегии основных корпоративных участников срочного 138 валютного рынка

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Формирование и развитие срочного валютного рынка России»

Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена растущей значимостью срочного валютного рынка в функционировании современных экономических систем. В условиях глобализации мировой экономики одним из важнейших источников ее нестабильности становится валютный риск. Поэтому необходимым условием стабильного развития экономической системы является применение разнообразных эффективных инструментов страхования риска неблагоприятного изменения валютного курса, доступных всем категориям субъектов экономической деятельности.

В современной мировой практике основным инструментом страхования валютных рисков являются срочные валютные контракты, позволяющие зафиксировать курс совершения конверсионных валютных сделок в будущем и обеспечивающие предсказуемость движения денежных потоков. Благодаря простоте, универсальности и гибкости рынок срочных валютных контрактов (срочный валютный рынок) стал одним из ключевых сегментов мировой финансовой системы. Его обороты на протяжении последних лет устойчиво превышают обороты рынка текущих валютных операций.

Наряду со страхованием валютных рисков срочные контракты используются для осуществления спекулятивных и арбитражных операций. Заключение срочных контрактов стало элементом ряда стандартных финансовых схем. Поэтому отсутствие или неэффективное функционирование национального срочного рынка резко снижают привлекательность национальной экономики для ряда категорий нерезидентов.

Острота тематики настоящей работы обусловлена ограниченным развитием срочного валютного рынка России. Финансовый кризис 1998 г. привел к прекращению операций на всех сегментах срочного рынка и разрушению ряда элементов инфраструктуры срочного рынка. Восстановление рынка сопряжено с рядом трудностей, обусловленных утратой доверия к срочным контрактам со стороны участников рынка. Поэтому спектр инструментов рынка до сих пор узок, обороты торгов срочными валютными контрактами несопоставимы с оборотами текущего валютного рынка. Неполно национальное финансовое законодательство, регулирующее операции со срочными контрактами.

Формирование эффективно функционирующего срочного валютного рынка в этих условиях требует согласованных и последовательных действий участников рынка и регулирующих органов. От действенности программ развития российского срочного рынка, реализуемых заинтересованными сторонами, зависит конкурентоспособность финансовой системы России и российской экономики в целом в долгосрочной перспективе. Таким образом, актуальность исследования исторической эволюции, современного состояния и перспектив развития срочного валютного рынка России обусловлена необходимостью:

• выявления специфической роли срочного валютного рынка в современных экономических системах;

• количественной оценки механизмов функционирования российского рынка срочных валютных контрактов;

• выявления основных факторов, определяющих возможные направления развития российского срочного рынка;

• определения направлений воздействия участников рынка и регулирующих органов на развитие рынка и оценка их эффективности.

Степень научной разработки проблем функционирования срочного валютного рынка определяется высокой практической востребованностью этих исследований. В работах зарубежных авторов представлен глубокий и многосторонний анализ многих аспектов данной - проблемы применительно к экономическим системам стран с развитой рыночной экономикой: деятельность отдельных участников срочного валютного рынка, механизмы его функционирования, государственное регулирование рынка, его взаимодействие с другими сегментами национальной экономики. В исследованиях отечественных экономистов наиболее полно представлен анализ деятельности отдельных участников и механизмов ценообразования на российском срочном рынке. Анализ макроэкономических механизмов функционирования российского срочного валютного рынка и его связей с другими сегментами рынка в большинстве исследований остается без внимания или подменяется механическим переносом концепций и моделей зарубежных экономистов в российскую практику.

В связи с этим представляется необходимым исследование российского срочного валютного рынка, основанное на принципах системного анализа. Такое исследование, содержащее анализ всех механизмов функционирования срочного валютного рынка в их органическом единстве, позволяет выявить специфические особенности российского срочного валютного рынка и определить основные направления его развития, соответствующие приоритетам государственной экономической политики и индивидуальной финансовой тактики участников рынка.

В качестве объекта исследования в данной работе выступает комплекс отношений, связанных с обменом валютными ценностями между участниками финансового рынка на условиях отсроченной поставки. Предметом исследования являются тенденции развития срочного валютного рынка, механизмы формирования его ценовых и объемных показателей, а также методы государственного и корпоративного регулирования срочного валютного рынка.

Основные цели диссертационного исследования заключаются в исследовании теоретических проблем срочного рынка; определении ? закономерностей эволюции мирового срочного рынка; выявлении характерных особенностей функционирования российского срочного валютного рынка; разработке целостной концепции развития срочного валютного рынка в России.

Исходя из целей диссертационного исследования, автором поставлены следующие задачи:

• разработать теоретическую модель функционирования срочного рынка, основанную на обобщении существующих моделей, предназначенных для решения частных задач теоретического моделирования;

• выявить основные тенденции развития мирового срочного валютного рынка и факторы, определяющие характер этого развития;

• определить характерные черты эволюции срочного валютного рынка России и причины различий в эволюции мирового и российского рынков;

• разработать формализованные количественные модели формирования основных ценовых характеристик срочного валютного рынка России;

• определить возможные направления дальнейшего развития срочного валютного рынка России для повышения эффективности его функционирования;

Методологической и теоретической основой исследования стали принципы системного анализа и математической логики, концепции рыночного равновесия и рационального поведения рыночных субъектов. При проведении исследования использовались общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы. Сочетание различных методов позволяет обеспечить необходимую степень глубины и универсальности исследования, обоснованность его выводов.

В основе исследования срочного валютного рынка лежат работы западных экономистов, посвященные теоретическому осмыслению срочной торговли, макроэкономическим механизмам срочного рынка и его взаимосвязи с другими сегментами национальной экономики, а также методам оптимизации операций со срочными валютными контрактами: Е. Бриса, Б. Вильямса, Р. Винса, Р. Вэйтилингэма, Н. Кавалла, Дж. Кейнса, С. Маккензи, Д. Мэрфи, X. Парри, М. Фицжеральда, А. Хебста, А. Хикса. Кроме того, в работе использовались исследования ведущих российских специалистов в области функционирования финансовых рынков: А. Буренина, В. Галанова, А. Захарова, О. Кандинской, Г. Лушина, О. Овчинникова, Г. Салыча, В. Слепова, А. Фельдмана и других.

Эмпирическую основу исследования составили:

• законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации и Банка России, определяющие порядок осуществления операций со срочными контрактами;

• внутренние нормативные документы ведущих российских организаторов торгов срочными г валютными контрактами (правила торгов, спецификации контрактов и другие);

• статистические и аналитические материалы органов государственной власти Российской Федерации > (Центрального Банка, Министерства финансов, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг), зарубежных государств (Комиссии по срочной торговле активами США), а также международных валютно-финансовых организаций (Банка международных расчетов);

• публикации в специальной периодической печати России и зарубежных государств.

Научная новизна работы заключается в следующем:

• обобщены и систематизированы теоретические модели функционирования срочного валютного рынка, для ка>кдой модели определена область эффективного применения;

• развит понятийный аппарат экономической теории в части срочного рынка: уточнены понятия «срочный рынок» и «срочный контракт», обоснована неправомерность отождествления понятий «срочный контракт» и «производный финансовый инструмент»;

• выявлены закономерности эволюции мирового срочного валютного рынка и его взаимосвязи с другими сегментами мировой экономики;

• разработана авторская классификация форм срочных контрактов и сегментов срочного рынка на основе комплекса классификационных признаков;

• определены экономические, политические и организационно-технические предпосылки, обусловившие специфический характер развития российского срочного валютного рынка;

• на основе обширных статистических данных разработаны модели ценообразования на российском срочном валютного рынке;

• выявлены факторы и определена степень их влияния на формирование объемных характеристик срочного валютного рынка России;

• разработана сценарная модель развития российского срочного валютного рынка в средне- и долгосрочной перспективе.

Практическая значимость работы состоит в разработке:

• моделей ценообразования на срочном валютном рынке, учитывающих специфику стран с переходной экономикой;

• методики оценки тесноты связей между ценовыми и объемными индикаторами финансового рынка на основании равномерного упрощения нейросетевых моделей;

• рекомендаций по государственному стимулированию развития срочного валютного рынка через непосредственное участие в торгах на рынке, а также информационную и налоговую поддержку участников и организаторов рынка;

• предложений по повышению привлекательности срочных операций для всех слоев потенциальных участников рынка, для организаторов торгов срочными контрактами и профессиональных посредников.

• предложений по совершенствованию российского финансового права, регламентирующего функционирование срочного рынка;

Апробация работы. Основные положения и выводы диссертационной работы использованы аналитическими отделами МПИ-Банка и Инвестиционного банка «Бэлком» для доработки стратегии торговли срочными валютными контрактами на российском финансовом рынке, в научно-исследовательских разработках Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова и отражены в публикациях.

Рекомендации и предложения, представленные в диссертации, могут быть использованы Банком России, Министерством финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг при регулировании срочного валютного рынка, а также российскими операторами срочного валютного рынка. Теоретические разработки автора могут быть использованы ВУЗами при преподавании дисциплин «Международные финансы», «Международные финансовые операции», «Банковское дело» и «Биржевое дело».

Публикации. Основные положения диссертации отражены в трех опубликованных работах общим объемом 1,9 п.л.

Логика и структура исследования. Логика исследования определяет структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Работа общим объемом 166 страниц содержит 12 таблиц и 10 рисунков. В списке использованной литературы приведено 61 наименование.

В первой главе диссертационной работы исследуются проблемы теории и методологии анализа срочного валютного рынка. Особое внимание при анализе уделяется теоретическим моделям ценообразования на срочном валютном рынке. Кроме того, в этой главе исследуются закономерности эволюции мирового срочного валютного рынка, его текущее состояние и перспективы развития.

Вторая глава работы связана с исследованием; специфики российского срочного валютного рынка. В ней анализируется историческая эволюция и современное состояние срочного валютного рынка России, особенности правовой и организационно-технической инфраструктуры рынка, а также осуществляется моделирование механизмов формирования ценовых и объемных характеристик срочного валютного рынка России.

В третьей главе оцениваются возможные направления дальнейшей эволюции российского срочного валютного рынка при реализации наиболее вероятных сценариев развития российской экономики. На основе этой оценки разрабатывается пакет инициатив по государственной и корпоративной политике совершенствования российского срочного валютного рынка.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Рысь, Игорь Валерьевич

Результаты исследования подтверждают выводы, полученные при анализе механизмов ценообразования на срочном валютном рынке. Основным фактором формирования оборотов срочного валютного рынка является степень неустойчивости и непредсказуемости текущего валютного курса. Для большей части индикаторов неустойчивости валютного курса коэффициенты корреляции отрицательны, т.е. рост волатильности курса рубля к доллару приводит к снижению оборотов срочного рынка. Эти выводы подтверждаются результатами эмпирических наблюдений за функционированием срочного рынка. В условиях роста волатильности курса рубля к основным мировым валютам растет заинтересованность хеджеров в использовании срочных контрактов для страхования курсового риска и потенциальная спекулятивная прибыль. Однако повышение риска ликвидности по срочным валютным контрактам при снижении стабильности рынка в большинстве случаев резко снижает заинтересованность участников рынка в использовании срочных валютных контрактов.

Этот вывод дает основания для попытки адаптировать модель ценообразования на срочном рынке, основанную на доминировании i на рынке хеджеров-покупателей, для моделирования оборотов рынка. Функция 2.2.5 в этом случае трансформируется к форме а - базовый уровень оборотов рынка; b - коэффициент, определяющий степень влияния курсовой неустойчивости на активность операторов рынка; к - коэффициент, отражающий ослабление влияния предшествующих изменений курса на активность участников рынка по мере их отдаления в прошлое.

В рамках данной модели оборот срочного валютного рынка определяется исключительно уровнем волатильности текущего валютного курса. При положительном значении коэффициента b рост волатильности текущих котировок валютного курса ведет к увеличению оборотов срочного валютного рынка. При отрицательном - к снижению.

Количественное моделирование оборотов российского срочного валютного рынка на основе данной модели вследствие высокого уровня краткосрочной волатильности оборотов не позволило достичь удовлетворительной степени

2.3.1) точности. Однако данная модель адекватно описывает наиболее общие тенденции функционирования рынка и может использоваться для выявления периодов устойчивого повышения активности операторов рынка, обусловленных снижением волатильности курса доллара США к рублю. Во всех построенных моделях коэффициент b отрицателен. Это подтверждает вывод об обратной зависимости неустойчивости валютного курса и активности участников рынка.

В то же время в условиях определенности курсовых ожиданий, прежде всего девальвационных ожиданий в отношении российского рубля и ожиданий изменения кросс-курса доллар/евро, активность операторов российского срочного валютного рынка заметно увеличивается. Рост текущего курса евро/рубль ведет к активизации операций на срочном валютном рынке. Это обусловлено рядом факторов. Во-первых, колебания курсов евро и рубля к доллару США создают благоприятные условия для тройственного арбитража и сверхкраткосрочной спекуляции, а также более сложных финансовых схем. В условиях информационной непрозрачности внебиржевого сегмента срочного валютного рынка арбитражные операции между биржевым и внебиржевым сегментами рынка могут приносить значительный доход. Как показано в параграфе 2.2., расхождение между котировками фьючерсных и форвардных контрактов на сопоставимый срок может достигать 1,5%, что при действующей на большинстве российских бирж норме резервного депозита в 10-20% от суммы контракта эквивалентно прибыли в 5-10% на срок операции или до 40% годовых.

Кроме того, фьючерсные контракты на курс доллара США к рублю в ряде случаев могут замещать фьючерсы на курс евро (т.н. «операции кросс-хеджинга»). Это связано с тем, что несмотря на ввод в обращение фьючерсных контрактов на курс евро к рублю, объем операций с этими контрактами крайне низок, ликвидность рынка фьючерсных контрактов на евро ограничена. Соответственно в периоды сравнительно стабильного соотношения курсов доллара США и евро фьючерсы на доллар США могут использоваться для страхования курсового риска по открытым позициям в евро.

Обороты срочного валютного рынка устойчиво связаны с динамикой процентных ставок по сопоставимым валютным и рублевым активам (российским гособлигациям). При этом корреляция ставок по валютным активам с оборотами рынка является отрицательной, а ставок по рублевым активам - положительной.

Таким образом, данные коэффициентного анализа подтверждают вывод о значимости механизма паритета процентных ставок для функционирования срочного валютного рынка России. Снижение ставок по активам с номиналом в иностранной валюте и рост ставок по активам с номиналом в рублях ведут к повышению котировок валютных контрактов. В условиях определенности курсовых ожиданий в активизации' операций заинтересованы как хеджеры, опасающиеся того, что в будущем им придется страховать открытые позиции по невыгодному курсу, так и спекулянты, пытающиеся использовать ожидаемый рост курса в своих интересах.

Тесная связь оборотов срочного валютного рынка с уровнем текущей банковской ликвидности, выявленная в результате анализа, представляется естественной. Избыточная рублевая ликвидность участников финансового рынка, в т.ч. коммерческих банков, как правило иммобилизуется в форме краткосрочных финансовых вложений в ликвидные активы. При значительном уровне избыточной банковской ликвидности в портфель активов могут включаться и спекулятивные инструменты, характеризующиеся высоким уровнем риска и потенциальной прибыльности, в частности срочные валютные контракты.

Как показывает приведенный анализ, обороты российского срочного валютного рынка в значительной степени определяются степенью стабильности ситуации на других сегментах финансового рынка. Рост оборотов рынка корпоративных ценных бумаг, повышение ставок денежного рынка и фондовых индексов сопряжено с увеличением активности участников срочного валютного рынка. Как представляется, в данном случае имеет место не причинно-следственная связь, а синхронное развитие независимых процессов, имеющих общие предпосылки.

Рост котировок корпоративных ценных бумаг, как правило, сопровождающийся активизацией операций с этими бумагами, в российской практике чаще всего связан с формированием краткосрочных ожиданий увеличения валютной» доходности г рублевых вложений. Важнейшим фактором этого является ослабление девальвационных ожиданий в отношении курса рубля, обусловленное макроэкономическими факторами. Другим возможным источником роста фондовых индексов и оборотов фондового рынка может быть увеличение текущих цен на мировом рынке энергоносителей и, соответственно рост ожиданий повышения котировок акций предприятий ТЭК, доминирующих на российском рынке. Поскольку экспортная выручка от продажи энергоносителей является одним из ключевых источников предложения на внутреннем валютном рынке России, рост цен на нефть и другие сырьевые товары также ведет к ослаблению девальвационных ожиданий относительно курса рубля. Следствием роста определенности курсовых ожиданий участников рынка является активизация операций со срочными контрактами на курс доллара США.

Развитие названных процессов на фондовом рынке может быть обусловлено также возникновением дефицита среднесрочных инвестиционных инструментов в условиях избыточной рублевой ликвидности участников рынка. Как было показано выше, рост рублевой ликвидности участников рынка способствует активизации операций на срочном валютном рынке.

Положительная корреляция оборотов срочного рынка и ставок межбанковского кредитования, как представляется, обусловлена не только исследованным ранее действием механизма паритета процентных ставок. Межбанковские кредиты являются одним из основных инструментов управления сверхкраткосрочными рублевыми ресурсами в условиях текущего дисбаланса банковской ликвидности. В современной российской практике возникновение такого дисбаланса может быть обусловлено либо аккумуляцией средств для осуществления значительных объемов платежей (налоговые выплаты, подготовка к аукционам по размещению ГКО-ОФЗ), либо активизацией краткосрочных спекулятивных операций на валютном рынке. В последнем случае, как правило, наблюдается одновременная активизация спекулянтов на срочном сегменте валютного рынка.

В контексте данного исследования наиболее интересна тесная корреляция между котировками срочных валютных контрактов и оборотами срочного валютного рынка. При этом, хотя в рамках проведенного анализа в качестве индикатора оборота срочного рынка использовались данные по биржевому сегменту рынка, наиболее тесна связь оборотов срочных биржевых валютных торгов с котировками внебиржевого сегмента срочного валютного рынка. Эта связь не носит конъюнктурного характера и не может быть объяснена спецификой спекулятивной тактики участников биржевого сегмента рынка. Поскольку биржевой и внебиржевой сегмент рынка в российской практике связаны крайне слабо, выявленная связь не может быть объяснена также взаимовлиянием смежных сегментов рынка.

Данная корреляция может быть объяснена исключительно влиянием общих предпосылок на независимые процессы ценообразования и формирование объемов торгов на различных сегментах валютного рынка. Как было показано выше, основными факторами ценообразования на российском срочном валютном рынке являются текущий курс иностранной валюты, соотношение процентных ставок по активам в рублях и иностранной валюте и степень волатильности курса соответствующей валюты. Роль первых двух факторов для биржевого и внебиржевого сегментов российского валютного рынка сопоставима. Роль же третьего фактора для внебиржевого сегмента рынка заметно больше. Таким образом, основным фактором, обусловливающим однонаправленное движение оборотов биржевого сегмента валютного рынка и котировок внебиржевого его сегмента является активизация операций на срочном рынке при увеличении премии за риск, включаемой в котировки срочных валютных контрактов.

Поскольку в настоящее время издержки на проведение операций на российском срочном валютном; рынке довольно значительны, снижение активности участников этого рынка при сокращении премии за риск может объясняться несопоставимостью потерь хеджеров при неблагоприятных изменениях курса рубля к основным иностранным валютам и возможной выгоды спекулянтов с учетом затрат на осуществление операций.

Выявление устойчивых механизмов формирования оборотов российского срочного валютного рынка (при переходе к сглаженным рядам, т.е. исключении из анализа локальных пиков, обусловленных случайными факторами) дает основания перейти от дневной динамики оборотов к месячной. Это не только позволяет использовать преимущества анализа. сглаженных рядов, но и дает возможность нивелировать внутримесячную цикличность в развитии рынка. Переход к среднемесячным значениям показателей независимых переменных позволяет смягчить искажающее влияние локальных колебаний? переменных. Переход к анализу месячных данных позволяет исследовать не только рынок фьючерсных контрактов на доллар США, но и рынок контрактов на евро, характеризующийся предельной нестабильностью дневной динамики оборотов и нерегулярностью операций.

Результаты анализа (табл. 10) подтверждают сделанные ранее выводы о характере взаимосвязей между анализируемыми показателями: прямая связь между котировками и объемами российского срочного валютного рынка; однонаправленное изменение котировок и оборотов рынка корпоративных ценных бумаг и оборотов рынка валютных фьючерсов; сдерживающее влияние курсовой нестабильности на активность операторов срочного рынка. Лишь характер связи оборотов срочного валютного рынка и процентных ставок по активам с номиналом в рублях существенно изменился. Однако как представляется, в данном случае нет противоречия.

Отрицательная корреляция доходности ГКО-ОФЗ и оборотов рынка фьючерсов на евро может объясняться ложной корреляцией: на протяжении анализируемого периода преобладали тенденции к снижению доходности государственных ценных бумаг и росту оборотов операций с фьючерсами на евро. Поскольку внутримесячный параллелизм динамики оборотов и ставок при переходе к среднемесячным показателям нивелируется, полученные результаты не отражают реальные экономические процессы. Этим же объясняется и ослабление связи ставок межбанковского кредитования с оборотами рынка.

Сопоставление результатов анализа оборотов торгов фьючерсами на евро и доллар США дает основания для вывода о наличии существенных различий в механизмах функционирования этих сегментов российского валютного рынка. Прежде всего, они связаны с качественным различием роли текущих курсов доллара США и евро. Первый является одним из ключевых макроэкономических индикаторов, оказывающим влияние на оба сегмента рынка. Курс евро является важным фактором для формирования оборотов в сегменте фьючерсов на евро, но на этом сегменте его роль не столь существенна, как роль курса доллара США. Спекулятивная функция в большей степени характерна для фьючерсов на доллар США. Связь оборотов торгов фьючерсами; на; евро и остатков на корреспондентских счетах банков незначительна.

Таким образом, количественный анализ подтверждает эмпирические выводы о вторичном характере срочных контрактов на курс евро к доллару США в современной российской экономике. Эти контракты в значительной степени используются в качестве альтернативы контрактам на курс доллар/евро вплоть до середины 2003 г., недоступных большинству участников российского финансового рынка. Можно предполагать, что при сохранении сложившегося уровня долларизации экономики России, роль контрактов на курс евро к рублю будет снижаться по мере развития рынка; срочных контрактов доллар/евро, обращающихся на российских биржах.

Заключение

Проведенное исследование дает основания для следующих выводов:

1. Срочные контракты, т.е. сделки купли-продажи, исполнение обязательств по которым осуществляется по истечении определенного условиями сделки срока после ее заключения, являются неотъемлемым элементом большинства экономических систем. Если срочные контракты носят рыночный характер (заключаются в рамках организованного механизма обмена, обеспечивающего реализацию действия закона спроса и предложения) в экономической системе возникает новый сегмент - срочный рынок. В силу экономических, правовых и организационно-технических особенностей срочного рынка, состав участников и их мотивации, а также механизмы формирования объемных и ценовых характеристик рынка могут качественно отличаться от аналогичных свойств рынка текущих операций.

2. Срочный валютный рынок, т.е. рынок срочных контрактов на валюту, является одним из ключевых элементов современных экономических систем. Его основной функцией является перераспределение рисков неблагоприятного изменения валютного курса между участниками валютного рынка, как правило, способствующее уменьшению агрегатного валютного риска национальной экономики. Кроме того, котировки срочного валютного рынка являются важнейшим индикатором кратко- и среднесрочных курсовых ожиданий, используемым участниками валютного рынка при планировании операций.

3. В основе теоретического анализа срочного валютного рынка лежит модель Дж. Кейнса. В его работах выделяются два типа ценообразования на срочном рынке, различающиеся структурой участников торгов. На рынках с преобладанием среди продавцов операторов, страхующих себя от непредсказуемого снижения цен, котировки срочного рынка ниже ценовых ожиданий участников рынка на премию за риск, принимаемый на себя спекулянтами-покупателями. На рынках со сравнительно равномерной структурой спроса и предложения, котировки срочных контрактов определяется соотношением инвестиционной привлекательности торгуемых активов. Модели Дж. Хикса, Н. Калдора, Л. Телсера и ряд других представляют собой логическое развитие положений, содержащихся в модели Дж. Кейнса.

4. Мировой срочный валютный рынок развивался как сегмент мирового срочного рынка в целом. В периоды действия валютных систем, основанных на принципе фиксированных курсовых паритетов (Парижская и Бреттон-вудская системы) срочные валютные сделки на заключались. Если действующая валютная система допускала колебания курсов валют друг к другу (Генуэзская и Ямайская валютные системы), срочный валютный рынок использовал те же принципы организации торговли, технические средства и правовую базу, что и товарный сегмент срочного рынка. Это обусловило неравномерность и дискретность исторического развития мирового срочного валютного рынка.

5. Современный мировой срочный рынок носит спекулятивный характер. В наибольшей степени спекулятивная активность характерна для биржевого сегмента срочного валютного рынка. Гибкость, универсальность и высокая ликвидность срочных биржевых валютных контрактов делают их одним из наиболее привлекательных спекулятивных инструментов. Кроме того, возможности выхода мелких спекулянтов на большинство сегментов внебиржевого рынка ограничены. Растущая доходность деятельности по организации торгов срочными контрактами проявляется в постепенной коммерциализации основных срочных биржевых площадок, в т.ч. к отказу от традиционной правовой модели бирж как некоммерческих организаций и преобразованию их в акционерные общества.

6. Устойчивый рост оборотов срочного валютного рынка в сочетании с интернационализацией и глобализацией мировой экономики и совершенствованием технической и правовой инфраструктуры мирового финансового рынка способствуют развитию новых форм срочной валютной торговли. Это проявляется во внедрении систем электронной торговли и интернет-трейдинга, создании новых бирж, расширении спектра форм сотрудничества между существующими биржами, постепенном сближении биржевого и внебиржевого сегментов рынка.

7. В отличие от стран с развитой рыночной экономикой, срочный рынок которых формировался в процессе исторической эволюции, формирование срочного рынка России осуществлялось государственными органами и участниками торгов через заимствование отдельных элементов организационно-правовой и технической базы мирового срочного рынка. Это позволило в кратчайшие сроки создать систему срочной торговли товарными и финансовыми активами. Однако низкая степень согласованности элементов российского срочного рынка друг с другом и с исторически сложившимися формами российской экономики обусловили нестабильность рынка и его высокую уязвимость к внешним дестабилизирующим воздействиям. В процессе эволюции российского срочного валютного рынка часть негативных черт рынка была преодолена, однако его стабильность оставалась недостаточной. Финансовый кризис 1998 г. привел к распаду российского срочного валютного рынка.

8. Восстановление российского срочного валютного рынка после финансового кризиса 1998 г. позволило создать более сбалансированную и устойчивую систему. На послекризисном этапе развития российского срочного рынка намечается постепенное сближение тенденций развития российского м мирового срочного валютного рынка. В частности, интенсивно развиваются системы электронной торговли срочными биржевыми и внебиржевыми валютными контрактами. Расширяется сотрудничество между российскими биржами, ведущими торги срочными валютными контрактами (вплоть до соглашений «linkage» и создания совместных проектов).

9. Количественный анализ котировок российского срочного валютного рынка дает основания для вывода о нестационарности механизма ценообразования на этом рынке. В зависимости от конъюнктуры текущего валютного рынка меняется состав факторов, влияющих на котировки срочного валютного рынка, и характер связей между факторами и котировками. При стабильности ценовых трендов текущего валютного рынка основными факторами ценообразования на срочном валютном рынке являются краткосрочные курсовые ожидания и премия за риск, определяемая волатильностью текущих котировок. Снижение предсказуемости динамики текущего валютного рынка ведет к росту влияния инвестиционной сравнительной привлекательности активов с номиналом в рублях и иностранной валюте на котировки срочного валютного рынка.

10. Количественная оценка степени влияния различных индикаторов доходности активов с номиналом в рублях и иностранной валюте на котировки срочного валютного рынка свидетельствует об ограниченности интеграции российского финансового рынка в мировую финансовую систему. В большинстве исследованных модификаций модели паритета процентных ставок изменение доходности активов с номиналом в рублях вызывает большее изменение срочных котировок, нежели аналогичное изменение доходности активов с номиналом в иностранной валюте. Сравнительная автономность российского срочного валютного рынка снижает риск системного кризиса, обусловленного дестабилизацией одного из сегментов мирового финансового рынка. Однако несоответствие срочных котировок российского валютного рынка соотношению доходности активов с номиналом в различных валютах создает предпосылки для активизации операций валютно-процентного арбитража и возникновения структурного дисбаланса на большинстве сегментов российского финансового рынка.

11. Моделирование динамики котировок российского срочного валютного рынка в соответствии с моделью соотношения курсовых ожиданий и премии за риск дает основания для вывода о крайне низкой инерционности российского срочного рынка. На формирование курсовых ожиданий и премии за риск оказывает влияние динамика текущих валютных котировок за предшествующие 5-6 дней, влияние динамики котировок большей давности, как правило, мало. Эта особенность способствует снижению уязвимости срочного валютного рынка к краткосрочным дестабилизирующим факторам, обеспечивая быстрое восстановление равновесия на рынке после устранения источника дестабилизации. В то же время потенциальное деструктивное воздействие средне- и долгосрочных факторов на функционирование российского срочного валютного рынка вследствие низкой инерционности увеличивается.

12. На основании анализа динамики оборотов Hi открытых позиций российского срочного валютного рынка обосновывается вывод об использовании срочных валютных контрактов преимущественно в качестве сверхкраткосрочног спекулятивного инструмента. Об этом свидетельствуют устойчивое повышени оборачиваемости открытых позиций по срочным валютным контрактам при рост банковской ликвидности и наличие локальных пиков открытых позиций. Сделанный вывод подтверждается устойчивой отрицательной зависимость открытых позиций по срочным валютным контрактам от основных индикаторо процентных ставок по российским активам (независимо от валюты номинала)

Снижение объемов вложений в срочные валютные контракты при увеличении доходности традиционных инструментов краткосрочных вложений средств свидетельствует о том, что эти инструменты являются альтернативой друг другу.

13. Количественный анализ российского срочного валютного рынка свидетельствует о сравнительно консервативной спекулятивной тактике участников рынка. Основным фактором, влияющим > на обороты срочного валютного рынка, является неустойчивость и непредсказуемость текущего валютного курса. Рост волатильности текущего курса рубля к основным мировым валютам сопровождается заметным снижением активности участников российского срочного валютного рынка. Как представляется, это связано с ростом курсового риска и риска ликвидности на срочном валютном рынке в условиях непредсказуемости конъюнктуры текущего валютного рынка.

Поскольку снижение оборотов срочного валютного рынка ограничивает возможности участников рынка закрывать ранее открытые позиции, снижение устойчивости текущего валютного рынка сопровождается умеренным ростом открытых позиций по срочным валютным контрактам. Эта особенность спекулятивных операций на российском срочном валютном рынке ограничивает возможности дестабилизации рынка вследствие панического закрытия открытых позиций участниками рынка.

14. Сценарный анализ развития российского срочного рынка, построенный на основе оценок экспертами Министерства экономического развития и торговли наиболее вероятных направлений развития российской экономики в целом, позволяет ожидать в среднесрочной перспективе дальнейшего качественного и количественного роста российского срочного рынка. При реализации программы структурной; реформы российской экономики увеличение доли несырьевых отраслей в ВВП и диверсификация структуры внешней торговли ведут к расширению спектра сроков, валют и инструментов срочного валютного рынка, а также увеличению его оборотов. При сохранении благоприятной конъюнктуры мирового рынка энергоносителей можно ожидать дальнейшего укрепления курса рубля в реальном выражении, планомерной интеграции России в мировую экономику и соответствующего роста востребованности срочных валютных контрактов.

15. Эффективная реализация потенциала развития российского срочного валютного рынка требует адекватной государственной политики регулирования срочного рынка в целом и его валютного сегмента в частности. Основным направлением государственного стимулирования развития срочного валютного рынка является совершенствование российского финансового права, регулирующего срочный рынок, направленное на преодоление его неполноты и противоречивости. Для обеспечения планомерности и системности внедрения новых правовых норм целесообразно предварить внедрение единого законодательного акта, регулирующего функционирование срочного рынка, внесением изменений в отдельные нормативные акты (Гражданский Кодекс, отраслевое законодательство). Поэтапное внедрение нового законодательства о срочном рынке обеспечивает эффективное сочетание гибкости и оперативности локальных изменений существующего законодательства с систематичностью и универсальностью принятия новых законодательных актов.

16. Одним; из ключевых направлений государственного регулирования срочного валютного рынка является информационная политика. Распространение информации о существующих законодательных инициативах в области регулирования срочного валютного рынка, готовящихся законопроектах, оперативная подготовка комментариев и подзаконных актов к новым федеральным законам могут способствовать легкой адаптации участников срочного рынка к изменения законодательства. Повышению информационной прозрачности российского срочного рынка может также способствовать регулярная публикация статистических данных о функционировании срочного рынка и в особенности его валютного сегмента.

17. В качестве временной меры оправданно также прямое участие государственных органов в торгах на срочном рынке. Такие операции являются эффективным; средством локализации краткосрочной дестабилизации рынка, сглаживания колебаний срочных валютных котировок, обеспечения ликвидности рынка. Благодаря значительным финансовым ресурсам, государственные органы могут через операции на срочном валютном рынке формировать любую заданную структуру спроса и предложения с меньшими временными затратами, нежели при использовании мер косвенного воздействия на конъюнктуру срочного валютного рынка. По мере развития срочного валютного рынка, роста его ликвидности, снижения ценовой волатильности и совершенствования механизмов рыночного саморегулирования непосредственное присутствие государственных органов на срочном валютном рынке должно сокращаться.

18. Необходимым условием эффективного развития российского срочного валютного рынка является взаимодействие участников рынка с регулирующими органами. Прямое сотрудничество государственных органов с отдельными участниками рынка служило бы для последних источником неправомерных конкурентных преимуществ и вело бы к возникновению дисбаланса на рынке. Поэтому одной из важнейших задач участников российского срочного рынка является создание саморегулируемой организации участников рынка, к примеру, Ассоциации участников рынка срочных контрактов (АУРСК).

Основной функцией АУРСК является разработка отраслевых стандартов, дополняющих и расширяющих действующее финансовое законодательство. Внедрение отраслевых стандартов позволяет снизить временные и финансовые затраты на проведение операций на срочном валютном рынке, увеличить информационную прозрачность рынка, облегчить перемещение капиталов между участниками рынка. В российской практике многие отраслевые стандарты, разработанные саморегулируемыми организациями участников тех или иных секторов финансового рынка, неоднократно становились основой для нормативных актов государственных органов. Эту же роль могут сыграть и стандарты, разработанные АУРСК.

19. Действующие нормативные акты и отраслевые стандарты саморегулируемых организаций участников рынка оставляют определенные возможности адаптации методов организации срочной валютной торговли и условий срочных контрактов к специфике локальных рынков или операций предприятий, относящихся к определенной отрасли промышленности. Разработку форм торговли, адаптированных к специфическим запросам; той или иной категории участников рынка, в современной практике следует возложить на биржи и профессиональных посредников.

Основным направлением деятельности бирж является расширение спектра торгуемых срочных контрактов. В условиях актививизации внешнеторговых операций: со странами ближнего зарубежья и диверсификации валютной структуры экспортно-импортных операций растет востребованность контрактов на кросс-курсы иностранных валют и курсы валют стран ближнего зарубежья к рублю. Это может способствовать привлечению к торгам на срочном рынке новых категорий участников. В целях расширения спектра контрактов, доступных каждому отдельному участнику рынка, могут использоваться также соглашения «linkage», предоставляющие клиентам одних бирж доступ к контрактам, обращающимся на других.

Одной из задач бирж и профессиональных посредников является увеличение доступности операций со срочными контрактами для всех категорий участников. Для решения этой задачи может использоваться широкий спектр методов: ценовая политика (регулирование уровня комиссионных платежей), внедрение электронных расчетных систем, снижение уровня рисков по операциям со срочными валютными контрактами через совершенствование технологии организации торговли срочными валютными контрактами и увеличение информационной прозрачности рынка. Расширение круга участников рынка способствует росту оборотов рынка, увеличению его ликвидности, ограничению потенциальных возможностей манипулирования рынком, и через это -дальнейшему росту привлекательности операций со срочными валютными контрактами.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Рысь, Игорь Валерьевич, 2004 год

1. Балабанов И.Т. «Деньги и финансовые институты». СПб.: «Питер», 20005. «Банковское дело и финансирование инвестиций». Вашингтон: «Всемирный банк», 1995

2. Буренин А.Н. «Рынки производных финансовых инструментов». М.: «ИНФРА-М», 1996

3. Буренин А.Н. «Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов». М.: «Федеративная Книготорговая Компания», 1998

4. Буренин А.Н. «Фьючерсные, форвардные и опционные рынки». М.: «Научно-техническое общество имени академика С.И.Вавилова», 20039. «Валютный портфель». М.: «Соминтэк», 1995

5. Ю.Вейсвейллер Р. «Арбитраж: возможности и техника операций на финансовых и торговых рынках». М.: «Церих-ПЭЛ», 1995

6. Вильяме Б. «Новые измерения в биржевой торговле: как извлечь прибыль из хаоса. Рынки акций, облигаций и фьючерсов». М.: «Аналитика», 2000

7. Вине Р. «Математика управления капиталом: методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров». М.: «Альпина», 2000

8. Воловик A.M. «Рынок товарных фьючерсных контрактов в России». М.: «Финансы и статистика», 1997

9. Вэйтилингэм Р. «Руководство по использованию финансовой информации». М.: «Финансы и статистика», 1999

10. Галанов В.А. «Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы». М.: «Финансы и статистика», 2002

11. Галиц Л. «Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском». М.: «ТВП», 1998

12. Грязнова А.Г., Корнеева Р.В., Галанов В.А. «Биржевая деятельность». -М.: «Финансы и статистика», 1995

13. Захаров А.В., Кириченко Д.А., Челмодеева Е.В. «Валютные и универсальные биржи XXI века как антикризисный механизм финансового рынка». М.: «ММВБ», 2002

14. Ибрагимова Л.Ф. «Рынки срочных сделок». М.: «Русская деловая литература», 1999

15. Кандинская О.А. «Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии». М.: «Консалтбанкир», 2000

16. Кейнс Дж. М. «Трактат о денежной реформе». М.: 1993

17. Ковни Ш. «Стратегии хеджирования». -М.: «ИНФРА-М», 1996

18. Колб Р.У. «Финансовые деривативы». М.: «Филинъ», 1997

19. ЛеБо Ч. «Компьютерный анализ фьючерсных рынков». М.: «Альпина», 1998

20. Лофтон Т. «Основы торговли фьючерсами». М.: «Аналитика», 2001

21. Лялин В.А., Воробьев П.В. «Ценные бумаги и фондовая биржа». М.: «Филинъ», 199827.«Международные финансовые рынки». Новосибирск: «Экор», 1995

22. Меньшиков И.С. «Финансовый анализ ценных бумаг». М.: «Финансы и статистика», 1998

23. Мэрфи Д.Д. «Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика». М.: «Диаграмма», 1998

24. ЗО.О'Брайен Дж. «Финансовый анализ и торговля ценными бумагами». М.: «Дело Лтд», 1995

25. Овчинников О.Г. «Игры на рынке валютных фьючерсов: основные факторы курса фьючерсов, оптимизация принятых решений». М.: «ИНФРА-М», 1995

26. Рубцов Б.Б. «Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования». М.: «ИНФРА-М», 1996

27. Рэдхэд К. «Управление финансовыми рисками». М.: «ИНФРА-М», 1996

28. Салыч Г.Г. «Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: сверхприбыльные инвестиции в период инфляции». М.: «Изд-во МГУ», 1994

29. Саркисян A.M. «Как читать финансовую информацию». М.: «Прогресс», 2000

30. Сафонова Т.Ю. «Биржевая торговля производными инструментами». М.: «Дело», 200037. «Современные финансовые инструменты: зарубежный опыт». М.: «ИНИОН», 1999

31. Сурен J1. «Валютные операции: основы теории и практики». М.: «Дело», 1998

32. Фельдман А.Б. «Основы рынка производных ценных бумаг». М.: «ИНФРА-М», 1996

33. Фельдман А.Б. «Производные финансовые и товарные инструменты». М.: «Финансы и статистика», 2003

34. Хмыз О.В. «Международный рынок капиталов». М.: «Приор», 2002

35. Хэррис Д.М. «Международные финансы». М.: «Филинъ», 199643.«Ценообразование на финансовом рынке». СПб.: «СПбГУЭФ», 1998

36. Чекулаев М.В. «Загадки и тайны опционной торговли: Механика биржевого успеха». М.: «Аналитика», 2001

37. Чесноков А.С. «Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы». М.: «ПАИМС», 1995

38. Чесноков А.С. «Инвестиционная стратегия и финансовые игры». М.: «ПАИМС», 1994

39. Шарп У.Ф., Александер Г.Д., Бэйли Д.В. «Инвестиции». М.: «ИНФРА-М», 1997

40. Швагер Д. «Технический анализ». М.: «Альпина», 2001

41. Briys E.t Bellalah М., Mai Н.М. «Options, Futures and Exotic Drivatives: Theory, Application and Practice». Chichester: «J.Wiley & Sons», 1998

42. Cavalla N. «ОТС Markets in Derivative Instruments». London: «Macmillan Publishers Ltd», 1993

43. Daigler R.T. «Managing Risk With Financial Futures: Hedging, Pricing, and Arbitrage». USA: «Probus», 1993

44. DeRosa D.F. «Managing Foreign Exchange Risk: Strategies for Global Portfolios». Chicago: «Probus Publishing Company», 1991

45. Fitzgerald M.D. «Financial Futures». London: «Euromoney Books», 1993

46. Herbst A.F. «Analyzing and Forecasting Futures Prices: A Guide for Hedgers, Speculators, and Traders». New York: «J.Wiley & Sons», 1992

47. Hicks A. «Foreign Exchange Options: An International Guide to Options Trading and Practice». Cambridge: «Woodhead Publ. Ltd», 199556. «Instruments of the Money Market». Richmond: «Federal Reserve Bank of Richmond», 1986.

48. Keynes J.M. «А Treatise on Money. The Applied Theory of Money». — London: 197958. «Management of Currency Risk». London: «Euromoney Publications», 1989

49. McKenzie S.«Risk Management with Derivatives». London: «Macmillan», 1992

50. Parry H. «Futures Trading Law and Regulation». London: «Longman», 199361. «Practical Readings in Financial Derivatives». Oxford: «Blackwell Business», 1998

51. Официальный сайт Банка России: www.cbr.ru

52. Официальный сайт ММВБ: www.micex.ru

53. Официальный сайт РТС: www.rts.ru

54. Официальный сайт СПВБ: www.spcex.ru

55. Официальный сайт ФБ "СП": www.spbex.

56. Официальный сайт CFTC: www.cftc.gov 68.Официальный сайт LIFFE: liffe.com