Формирование эффективной структуры капитала лизинговых компаний тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Коренев, Игорь Александрович

• Коренев, Игорь Александрович
• кандидат наук
• 2013

Оглавление диссертации кандидат наук Коренев, Игорь Александрович

ВВЕДЕНИЕ.............................................................................................................3

ГЛАВА 1. Теоретические основы структуры капитала..............................11

1.1. Понятие эффективной структуры капитала лизинговых компаний......11

1.2. Модели формирования структуры капитала............................................29

1.3. Эффективная структура капитала лизинговых компаний: основы формирования и подходы к оценке..................................................................47

ГЛАВА 2. Анализ механизма управления структурой капитала лизинговых компаний........................................................................................64

2.1. Источники формирования капитала лизинговых компаний..................64

2.2. Анализ структуры капитала лизинговых компаний................................82

2.3. Факторы, влияющие на формирование эффективной структуры капитала лизинговых компаний.......................................................................97

ГЛАВА 3. Формирование эффективной структуры капитала лизинговых компаний.............................................................................................................112

3.1 Механизм формирования эффективной структуры капитала лизинговых компаний...........................................................................................................112

3.2. Резервы повышения эффективности структуры капитала лизинговых компаний в рамках выделенных типологических групп.............................123

3.3. Экономический эффект применения мер государственной поддержки лизинговой деятельности................................................................................137

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.................................................................................................148

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ...............................................................................156

ПРИЛОЖЕНИЯ.................................................................................................169

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Формирование эффективной структуры капитала лизинговых компаний»

ВВЕДЕНИЕ Актуальность темы исследования

В последнее десятилетие стремительное развитие рынка лизинга в России обострило проблему достаточности капитала лизинговых компаний, что проявилось в росте потребности финансовых ресурсов для формирования капитала лизинговых компаний. Кроме того, в связи с появлением возможностей более широкого использования финансовых инструментов, усложнились процессы формирования структуры капитала лизинговых компаний, что, в свою очередь, вызывает необходимость поиска наиболее эффективного сочетания элементов капитала.

Размер и структура капитала хозяйствующего субъекта, а также особенности ее формирования и функционирования оказывают существенное влияние на принятие оптимальных управленческих решений. Специфика деятельности того или иного хозяйствующего субъекта вообще, и лизинговых компаний, в частности; внутренние и внешние факторы, -определяют выбор источников формирования капитала и политику формирования долгосрочных пассивов.

Для лизинговых компаний, являющихся финансовыми посредниками особого типа, структура капитала характеризуется своими уникальными особенностями, определяющими ее эффективную структуру. Капитал лизинговых компаний рассматривается менеджментом, кредиторами, инвесторами с позиции его достаточности, зачастую без анализа их пассивов. Недостаточная изученность структуры капитала российских лизинговых компаний, в отношении ее эффективности, приводит к занижению показателей рентабельности, которые значительно уступают аналогичным показателям США и Европы. Кроме того, следует отметить отсутствие общей методики формирования эффективной структуры капитала лизинговых компаний. В связи с этим, исследование структуры капитала лизинговых компаний, критериев определяющих ее эффективность, выявление

специфики формирования капитала российских лизинговых компаний для теории финансового менеджмента и практики инвестирования следует признать весьма важными и актуальными.

Степень разработанности проблемы

В отечественной и зарубежной экономической литературе представлен большой спектр подходов к определению категории структуры капитала (соотношение собственных ценных бумаг - Дж. К. Ван Хорн, Дж. И. Финнерти; отношение задолженности к акционерному капиталу - Б. Джордан, Р. Вестерфелд; соотношение собственного и заемного капитала - Б. Грэмм, Д. Л. Додд, И.А. Бланк, Т.В. Теплова). Специфика изучения проблемы состоит в том, что исторически капитал рассматривался как сугубо теоретическая категория (А.Смит, К.Маркс, Л.Вальрас, Дж.М.Кейнс). В современной российской финансовой теории применяется другой подход, когда капитал рассматривается как конкретные материальные ценности (А.Г.Грязнова, А.Ю.Юданов, О.И.Лаврушин, И.Д.Мамонова, Л.Е. Басовский, Г.С.Панова), согласно которому под капиталом понимаются любые материальные блага, способные приносить доход их владельцу. Первоначально эта точка зрения была сформулирована Д. Хайманом, П. Хейне, П. Самуэльсоном, М.Фридманом, И.Шумпетером, Дж.Хиксом -которые в общем виде под капиталом понимали ресурсы длительного пользования, направленные на производство товаров и услуг с целью получения прибыли. В трактовке этих учёных структура капитала определяется соотношением собственного и заемного капитала.

Широко обсуждаемым вопросом в работах материальной концепции капитала является попытка математически описать зависимость между стоимостью капитала и структурой (Ф.Модильяни, М.Миллер Х.Де-Анжело, Р.Масюлис, Дж.Уорнер С.Майерс). Однако такая ситуация возможна только на совершенных рынках. В российских условиях данный подход сложно реализовать, поскольку требуется учет специфических условий, в частности

таких как экономические риски, присущие странам с развивающимися финансовыми рынками, а также особенности государственного управления, определяющие инвестиционный климат.

Кроме того, использованы труды в области теории финансов, финансов организаций, экономического анализа, финансового менеджмента таких ученых, как H.A. Адамов, Н.П. Белотелова, А.З. Бобылева, Н.В. Бондарчук, A.A. Грунин, М.В.Дуброва, Д.А. Ендовицкий, Т.Х. Курбанов, Л.Б. Ларина, Мельник М.В., Пласкова Н.С., H.H. Селезнева, H.A. Ионова, A.A. Синягов, А.Д. Шеремет.

В вопросе определения эффективной структуры капитала превалирующим является расчет коэффициентов - показатель, с помощью которого определяется результат функционирования капитала, в общем виде сводящийся к отношению дохода на капитал. При этом отсутствуют целевые ориентиры или границы данных показателей, позволивших бы сделать вывод об эффективной структуре капитала.

Несмотря на отмеченное многообразие подходов к рассмотрению проблемы формирования структуры капитала организаций вообще, следует признать, что до настоящего времени механизм формирования эффективной структуры капитала именно лизинговых компаний целостно, как динамический процесс, не нашел достаточного раскрытия. До сих пор отсутствует комплексный анализ факторов, задающих эффективную структуру капитала лизинговых компаний в условиях современной экономики.

Таким образом, определение понятия «эффективная структура капитала лизинговых компаний», а также решение проблемы формирования эффективной структуры капитала сформировало научный интерес исследования.

Цель настоящего исследования - разработка методического подхода и практических рекомендаций по формированию эффективной структуры

капитала лизинговых компаний, в условиях современной российской экономики.

В соответствии со сформулированной целью необходимым является решение следующих задач:

1. Проанализировать содержание понятий «капитал», «эффективность», «структура капитала», и сформулировать определение «эффективная структура капитала лизинговых компаний»;

2. Рассмотреть факторы, оказывающие влияние на формирование структуры капитала лизинговых компаний

3. Разработать классификацию лизинговых компаний с учетом особенностей формирования их капитала, а также факторов, влияющих на данный процесс;

4. Разработать механизм формирования эффективной структуры капитала;

5. Представить научно-обоснованные рекомендации по формированию эффективной структуры капитала лизинговых компаний. Объектом исследования является структура капитала российских

лизинговых компаний, а также иностранных лизинговых компаний, осуществляющих свою деятельность на территории Российской Федерации, как особый тип финансовых посредников.

Предмет исследования - финансово-экономические отношения по поводу формирования эффективной структуры капитала лизинговых компаний.

Соответствие паспорту специальностей ВАК. Диссертационное исследование соответствует паспорту специальностей ВАК 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит (финансы хозяйствующих субъектов: источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала)» п. 3 финансы хозяйствующих субъектов:

3.20 - источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала».

Научная гипотеза диссертационного исследования основывается на предположении, что достижение эффективной структуры капитала базируется на 3 показателях, характеризующих доходность, затратность и риск, связывающих структуру капитала и основной результат деятельности лизинговых компаний - маржу.

Концепция исследования состоит в том, что хотя и не существует единственно верного сочетания структуры капитала, эффективной для всех лизинговых компаний, но можно разработать механизм, позволяющий каждой отдельной лизинговой компании сформировать индивидуальную эффективную структуру.

Научная новизна диссертации. При всем богатстве и разнообразии существующих теоретических разработок по проблеме организации инвестиционной деятельности и управления капиталом лизинговых компаний, обеспечения их эффективного функционирования, автор полагает, что настоящее исследование содержит полезные рекомендации и выводы, характеризующие приращение научного знания, новизну полученных результатов и их практическую значимость, а именно:

• На основе анализа ряда понятий финансового менеджмента было дополнено, и предложено для введения в научный оборот понятие «эффективная структура капитала лизинговых компаний». Примененный подход позволил математически определить критерии эффективности.

• Разработана классификация лизинговых компаний, позволившая идентифицировать особенности формирования их структуры капитала.

• Выявлены и систематизированы факторы внешней и внутренней среды, оказывающие влияние на формирование структуры капитала лизинговых компаний.

• Предложен механизм формирования эффективной структуры капитала лизинговых компаний, позволяющий достичь заданных показателей оценки ее эффективности.

• Разработаны научно-обоснованные рекомендации по повышению эффективности структуры капитала для каждой выделенной типологической группы и уточнены возможности их использования в теории финансового менеджмента.

Информационной базой исследования являются данные Федеральной службы государственной статистики, федеральные законодательные и нормативно-правовые акты, данные исследования рынка лизинга, проводимые рейтинговым агентством Эксперт РА, а также LeasEurope, Eurostat, Bloomberg, официальные сайты Банка России, Федеральной Резервной Системы, и Европейского Центрального Банка, информация, содержащаяся в научных публикациях и материалах периодической печати, собственные исследования автора. Для анализа структуры капитала лизинговых компаний была использована информация, содержащаяся в финансовой отчетности компаний, размещенная на официальных сайтах, а также данные информационных баз «СПАРК», «ИНТЕРФАКС», «Интергрум».

Обоснованность и достоверность результатов, выносимых на защиту, обеспечены применением научной методологии, использованием достижений классической экономической теории, теории финансов. Информационный массив включил в себя анализ более 100 лизинговых компаний, совокупная доля которых составляет более 93% рынка лизинга России.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых по широкому кругу проблем современной микроэкономики и макроэкономики, теории отраслевых рынков, инвестиционного анализа и финансового менеджмента. В процессе

работы применялись общенаучные методы, среди которых научная абстракция, синтез, анализ, сравнение и группировки и др. Использованные в совокупности приемы и методы исследования позволили обеспечить обоснованность выводов.

Теоретическая ценность исследования заключается в развитии организационно-экономического подхода к построению эффективной модели развития лизинговых компаний как составляющего элемента национальной финансовой системы. Результаты настоящего исследования позволяют вскрыть закономерности и тенденции развития и формирования лизинга в России, проблемы интеграции в национальную инвестиционную систему и адекватности государственного регулирования.

Практическая значимость результатов диссертационной работы заключается в возможности использования разработанной методики менеджментом лизинговых компаний различного масштаба и с разными возможностями в целях повышения эффективности управления структурой капитала лизинговых компаний, что позволит существенно снизить возможные риски и повысить доходность деятельности.

Результаты настоящей работы могут быть использованы в учебном процессе при изучении дисциплин «Финансовый менеджмент», «Инвестиционный менеджмент» экономических специальностей ВУЗов.

Достоверность и обоснованность основных результатов и выводов исследования обусловлены:

- методологическими и теоретическими предпосылками исследования понятия «капитал»;

- опорой на достижения экономической науки ' по проблеме формирования структурой капитала;

- корректным применением методов сбора, анализа и обработки данных, подтверждаемых сопоставимостью показателей, полученных теоретическим и эмпирическим путем.

Апробация результатов исследования. Основные положения, научные выводы и результаты диссертационного исследования докладывались автором на научных и научно-практических конференциях по вопросам экономики и финансов, в том числе на 2-х научных семинарах и заседаниях круглых столов «Инвестиционные аспекты инновационной деятельности», апрель 2011 г., на научном семинаре «Инвестиции как условие реализации инноваций», октябрь 2011 г.; на 2-х международных научно-практических конференциях: «European Science and Technology», г. Мюнхен, Германия, апрель 2013 г., «Экономические и социальные науки: прошлое, настоящее, будущее», г. Москва, апрель 2013 г.

Методологическое обоснование выбора эффективной структуры капитала лизинговых компаний принято к внедрению в ОАО ВТБ Лизинг, ООО «Финтрансгрупп», ООО «ХунХуа СНГ». По результатам диссертационного исследования опубликовано 10 работ в том числе 5 работ в издания, рекомендованных ВАК Минобрнауки, объемом 3,3 печатных листа.

Общий объем опубликованных работ - 5,4 печатных листа.

Структура работы. Диссертация имеет объем 168 страниц и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и 12 приложений. Диссертационная работа иллюстрирована 28 таблицами, 16 рисунками. Моделирование экономических процессов и анализ взаимозависимостей экономических показателей осуществлялся с использованием программы Excel.

ГЛАВА 1. Теоретические основы структуры капитала

1.1. Понятие эффективной структуры капитала лизинговых компаний

На эффективность работы хозяйствующих субъектов особое влияние оказывают существенные особенности формирования капитала. Основная цель формирования структуры капитала - удовлетворить потребность в источниках финансирования деятельности компании с учетом ее особенностей, а также достичь заданную структуру источников на основе принятых критериев эффективности.

В связи с вышесказанным возникает необходимость анализа капитала хозяйствующих субъектов, и источников его формирования. Для проведения соответствующего анализа определим содержание понятия «капитал» на основе исследований зарубежных и отечественных экономистов, что позволит сделать вывод о сущности данного понятия в рамках настоящего исследования. В Приложении 1 представлены основные определения понятия «капитал» ведущих зарубежных экономистов.

Капитал, как одна из экономических категорий давно находится в центре внимания, поэтому существует множество определений капитала. При изучении определений становится очевидным, что каждый ученый выделяет отличительные характеристики капитала в зависимости от принадлежности к той или иной экономической школе, а также сферы научных интересов.

С точки зрения К. Маркса, капитал является экономической категорией, выражающей отношения между капиталистами и наемными рабочими, и приносящей прибавочную стоимость. Другими словами, капитал, сосредоточенный в руках владельцев капитала, служит средством присвоения прибавочной стоимости; представляет собой историческую категорию, т. е. свойствен определённой общественно-экономической формации.

Если рассматривать капитал в широком смысле, то это все, что способно приносить доход, или ресурсы, созданные людьми для производства товаров и услуг. В более узком смысле капитал - это стоимостная оценка имущества. Из широкого толкования капитала вытекает его производственный характер - использование для производства товаров и услуг. Важное свойство капитала, введенное К.Марксом - приращение стоимости капитала, позволяет говорить, что капиталу свойственна предпринимательская среда, поскольку в ней на условиях легитимности появляется прибавочная стоимость.

Рассмотрим признаки понятия «капитал», предложенные ведущими российскими и зарубежными экономистами и дадим им аналитический комментарий, на основе которых можно более полно и качественно охарактеризовать эту важнейшую экономическую категорию.

Таблица 1.1.1 - Признаки категории «капитал» с позиции различных авторов

Экономисты Авансированная стоимость Получение прибыли Товары, деньги, материальные блага Источник средств для финн-ия деят-ти Краткоср-ый и долгоср-ый характер Финансирование активов Бухгалтерский подход Фактор производства

Д.С.Моляков, Н.Г. Сычев, Е.И.Шохин и др. [82, с. 1521 X X

Смуэльсон П. [69] X X

Ван Хорн Дж.К.[28, с. 472] X X X

Басовский Л.Е. [16, с. 63] X X

Панова Г.С. [59, с. 20] X

Барлтроп К.Дж. Мак-Нортон Д.[ 15, с. 1601 X

Международные стандарты финансовой отчетности [140] X

Кол л. авторов под рук. А.Г.Грязновой, А.Ю. Юданова [50, с. 4491 X X X

Колл.авторов под рук. О.И.Лаврушина, И.Д.Мамоновой [58, с. 168] X X

По нашему мнению, все представленные характеристики можно распределить на две основные группы. К первой группе относятся понятия характеризующие капитал, как теоретическое понятие. Ко второй -конкретные материальные ценности (товар, деньги, ценные бумаги).

Приведенные трактовки не противоречат, а дополняют друг друга, поскольку капитал представляет собой и абстрактную, и материально-вещественную формы.

С позиций финансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) хозяйствующего субъекта. По нашему мнению, капитал лизинговых компаний должен характеризоваться следующими признаками:

1. приносить доход владельцу и субъектам его использующим;

2. восстанавливать свою первоначальную стоимость;

3. функционировать в краткосрочном и долгосрочном периоде;

4. использование капитала сопряжено с определенным набором рисков.

Для обоснования авторской позиции рассмотрим отмеченные признаки более подробно.

Накопленный капитал должен приносить доход его владельцу и субъектам его использующим. Доход могут приносить различного рода активы (например, денежные средства, ценные бумаги, здания машины и оборудование) в зависимости от рода деятельности. Поэтому капиталом могут быть любые активы, контролируемые хозяйствующим субъектом, и используемые им для извлечения прибыли, как конечной цели функционирования коммерческого предприятия.

В то же время, капитал должен обладать способностью к самовоспроизводству. Это означает, что вложенный капитал не только должен принести доход субъекту его использующему, но и должен быть

полностью возвращен его владельцу на заранее оговоренных условиях, то есть, согласно марксистскому толкованию капитала, капитал должен, как минимум, возмещать свою первоначальную стоимость.

Капитал должен непрерывно функционировать на всем жизненном цикле хозяйствующего субъекта. Это означает, что капитал может формироваться как из долгосрочных, так и краткосрочных источников. Лизинговые компании помимо долгосрочных инвестиционных проектов, реализуют краткосрочные сделки оперативного лизинга, сроком менее 12 месяцев. Поэтому, теоретически целесообразно использование краткосрочного капитала для такого сегмента деятельности. Во 2-ой Главе настоящей работы данная точка зрения будет подтверждена статистическими данными и будет доказано, что капитал лизинговых компаний формируется также и из краткосрочных источников.

Использование капитала в хозяйственной деятельности лизинговых компаний сопряжено с определенным набором рисков, которые характеризуются как спецификой лизинговой деятельности, так и общими системными рисками. Кроме того, лизинговая деятельность является предпринимательской деятельностью, которая автоматически предполагает наличие риска [2].

Таким образом, капитал лизинговых компаний - это объект экономического управления, находящийся под контролем у лизинговой компании на праве собственности или на другом праве (владения, распоряжения, управления), и используемый им для получения дохода в краткосрочной и долгосрочной перспективе, сопряженный с определенным набором рисков.

Одним из базовых и наиболее дискутируемых вопросов в управлении капиталом является проблема формирования эффективной структуры капитала. Любой субъект хозяйствования, в процессе формирования своей структуры капитала учитывает внешние факторы, влияющие на данный

процесс, такие как: уровень государственного регулирования, степень доступности источников капитала, степень концентрации рынка капитала, текущая макроэкономическая ситуация, бюджетная и налоговая политики государства, стоимость источников капитала.

В связи с этим, определим понятийный аппарат, связанный с изучением структуры капитала хозяйствующих субъектов и рассмотрим подходы к определению данного термина (табл. 1.1.2).

Таблица 1.1.2- Подходы к определению структуры капитала

Представители Описание

Дж. К. Ван Хорн соотношение собственных ценных бумаг, используемых фирмой для финансирования [28, с. 472]

Ченг Ф.Ли, Дж. И. Финнерти набор ценных бумаг [88, с. 227]

И.А.Бланк соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов [21, с. 209]

Б. Джордан, Р.Вестерфелд отношение задолженности к акционерному капиталу [64, с. 453]

Б.Грэмм и Д. JI. Додц стоимость акционерного капитала, деленного на стоимость всего капитала компании [42, с. 613]

Е.Л.Опрышко соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимум инвестиционной стоимости предприятия с учетом риска и нормы доходности, заданных средневзвешенной стоимостью всех используемых ресурсов [55, с. 22]

О.В. Губанов такое соотношение собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимальную рыночную оценку всего капитала (как суммы собственного и заемного), и, следовательно, предлагает владельцам максимум дохода на вложенные денежные средства [34, с. 3]

Т.В. Теплова соотношение «долгосрочных источников финансирования» к их общей сумме [75, с. 209]

В процессе рассмотрения понятия «структуры капитала» было установлено, что оно не однозначно. В общем виде всеми экономистами данный термин трактуется как соотношение собственных и заемных средств. В то же время, весьма очевидным является развитие финансовых отношений, и как следствие, появление альтернативных источников финансирования деятельности компании. Такого рода источники не могут быть однозначно

отнесены к собственному и заемному капиталу, однако, роль в формировании капитала достаточно высока.

Так, характерной чертой хозяйственной деятельности, является наличие авансовых платежей, в том числе носящих долгосрочный характер. Доля таких источников может быть различной, однако является весьма существенной. В то же время, такой источник нельзя классифицировать как заемный, поскольку заемные ресурсы предоставляются на условиях срочности, возвратности и платности, что не присуще авансовым платежам. Классифицировать их в качестве собственных также не представляется возможным, поскольку такого рода источники являются одним из элементов реализации сделки, и фактически они имеют целевое назначение. Таким образом, понятие структуры капитала не следует ограничивать только лишь сочетанием собственных и заемных средств.

С позиции финансового менеджмента, деятельность коммерческой организации должна быть направлена на максимизацию рыночной стоимости. Одним из ключевых показателей, влияющих на цену предприятия, является стоимость капитала. Вполне очевидно, что каждый источник капитала имеет свою стоимость, комбинируя которые, можно управлять совокупной, средневзвешенной стоимостью капитала.

В то же время, процесс формирования структуры капитала основывается на принятии стратегических решений по поводу соотношения краткосрочных и долгосрочных источников финансирования в рамках реализации общей стратегии развития компании.

Таким образом, представляется возможным сформулировать следующее определение структуры капитала. Структура капитала -соотношение всех видов краткосрочных и долгосрочных источников финансирования.

Реализация главной задачи функционирования любого коммерческого предприятия (получение прибыли) достигается через эффективное

использование его капитала. В связи с этим необходимым является рассмотрение понятия «эффективность» (табл. 1.1.3).

Таблица 1.1.3- Подходы к определению понятия «эффективность»

Автор Подход Определение

В.Парето теоретический такое состояние системы, при котором значение каждого частного критерия, описывающего состояние системы, не может быть улучшено без ухудшения положения других элементов [107; 53, с. 28]

Дж.Блэк экономический достижение каких-либо определенных результатов с минимально возможными издержками или получение максимально возможного объема продукции из данного количества ресурсов [23]

Современный экономический словарь экономический относительный эффект, результативность процесса, операции, проекта, определяемые как отношение эффекта, результата к затратам, расходам, обеспечившим его получение [62]

Г. Биргман, С.Шмидт экономический отношение результата к затратам [20]

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Коренев, Игорь Александрович, 2013 год

источников финансирования

Исходя из приведенного выше графика, банковское кредитование

значительно опережает прочие источники финансирования вместе взятые. В особенности данная тенденция характерна для периода экономического роста (2003-2007 гг.), а также в период посткризисного восстановления экономики (вторая половина 2009 г. - 2011 г.).

Эта тенденция объясняется поведением рынка капиталов в течение последних десяти лет, для которых характерно синусоидальное движение процентных ставок. Так, учетная ставка Федеральной Резервной Системы США за период 2001-2011гг. снижалась с 6% до 1%, затем наблюдался рост до 5,5% с последующим снижением до 0,25% [160].

Ключевая процентная ставка российского рынка - ставка рефинансирования Банка России в начале 2000-х была чрезвычайно высока (55% годовых), однако в предкризисный 2007 год наблюдалось снижение процентной ставки [154], что привело к сокращению разрыва между

стоимостью привлекаемого финансирования на развитых рынках, и в России в этот период он составлял уже 7-8 процентных пунктов.

В.Д. Газман в своем аналитическом исследовании отмечает, что средний показатель стоимости кредитных ресурсов для лизинговых компаний почти всегда был близок к ставке рефинансирования Банка России, которая, например, за период с 2002 г. по 2007 г. снизилась с 23% до 10% [115]. В результате российские компании, в том числе и лизинговые, получили возможность финансировать инвестиционные проекты на лучших, более приемлемых условиях. Однако с конца 2007 года стоимость фондирования вследствие начавшегося мирового экономического кризиса стала расти, что послужило причиной сокращения привлекаемых кредитных ресурсов (рис. 2.1.2 выше). Данный факт подчеркнул зависимость банковской системы России от западных финансовых институтов, и, соответственно, зависимость российской экономики от стабильности мировой финансовой системы.

Таким образом, снижение графика изображенного на рис.2.1.2, на интервале 4-ый квартал 2007 г. - 2-ой квартал 2009 г. обусловлено ростом ставок кредитования ввиду снижения ликвидности банковского сектора, что незамедлительно сказалось на инвестиционной привлекательности лизинга, и, как следствие, на привлечении банковских кредитов при формировании капитала лизинговых компаний.

Динамика стоимости заимствования за 2-е полугодие 2009 г. - 1-ый квартал 2011 г. позволяет говорить о стабилизации рынков капитала, снижении процентных ставок, что проявилось в росте привлечения заемных ресурсов по приемлемой стоимости.

Оценивая динамику стоимости заимствований, необходимо иметь ввиду, что идеальная схема ведения лизинговой деятельности подразумевает синхронизацию сроков договора лизинга и сроков финансирования проекта. Длительные проекты требуют привлечения ресурсов на длительный срок,

что характеризуется неопределенностью и возрастающими рисками, и, как следствие, ведет к удорожанию стоимости капитала.

Российские банки ведут активный поиск наиболее привлекательных активов, в которые они могли бы эффективно вкладывать деньги. Кредитование лизинговых проектов весьма популярно, поскольку оно облегчает доступ к инвестиционным проектам, так как лизинговая компания уже проводит их первичный отбор и анализ. Однако нельзя говорить о зависимости доли банковских кредитов в структуре капитала от объема нового бизнеса лизинговых компаний. Данный показатель находится в динамике по следующим причинам:

• Банковское кредитование сталкивается с конкуренцией других источников формирования капитала, т.е. лизингодатели находятся в постоянном поиске альтернативных источников на конкурентных условиях, и, как показывает практика, нередко находят их в небанковском секторе;

• Лизинговые компании довольно часто для финансирования проектов используют несколько источников финансирования, что подтверждается статистическими данными в таблице 2.1.1. Специфика российских лизинговых компаний заключается в их

аффилированности с банковскими структурами. Так крупнейшие по активам российские банки (Сбербанк, ВТБ, ВЭБ, Газпромбанк) являются учредителями крупнейших лизинговых компаний, которые в совокупности по объему нового бизнеса контролируют около 70% рынка лизинга России [147]. Очевидным преимуществом такой связанности сторон является возможность привлечения кредитов от материнских кредитных организаций по более низким, чем рыночные, ставкам. Как правило, банки используют рискориентированный подход при определении стоимости кредита, суммируя премию за систематический риск и оценку риска соответствующего заемщика. Если первым слагаемым управлять достаточно

тяжело, то премия за риск конкретного заемщика может быть существенно снижена. Во-первых, поскольку учредителем лизинговой компании является собственно банк, то и кредит, по сути, представляет собой внутригрупповой заем. Фактически, на консолидированную отчетность это никак не повлияет и с точки зрения группы капитал не изменится, произойдет лишь его перераспределение между двумя юридическими лицами. Во-вторых, в настоящее время, по мнению экспертов, риск-менеджмент лизинговых компаний развит на достаточном уровне, позволяющем выбирать наиболее надежных потенциальных лизингополучателей [147]. В результате снижение ставки по предоставляемым кредитам дочерним лизинговым компаниям весьма оправданно.

Особенностью кредитования российских лизинговых компаний является высокая зависимость от ресурсов, привлеченных на зарубежных рынках капитала. Номинальный удельный показатель привлеченных иностранных кредитов составляет порядка 20%. Однако следует учитывать, что реальный показатель может быть значительно выше, поскольку:

• Российские банки, выдававшие кредиты в России, привлекали кредиты за рубежом. По данным Банка России, с середины 2008 года средства нерезидентов стали основным источником формирования пассивов кредитных организаций [140];

• Лизинговые компании, являющиеся дочерними компаниями банков, получали кредиты от материнских структур, по сути являющиеся субкредитами, поскольку сами банки привлекали иностранный капитал;

• Частично лизинговые компании привлекали кредитные средства у «дочек» зарубежных банков, представленных в России.

Другим источником формирования заемного капитала лизинговых компаний является эмиссия долговых ценных бумаг. Процесс эмиссии облигаций является значимым направлением привлечения капитала, и его

доля в структуре капитала колеблется в диапазоне 4-7% (таблица 2.1.1 выше). Эмиссионная деятельность лизинговых компаний берет свое начало с 2001 года, когда за 4 следующих года более десяти российских лизингодателей, используя свои дочерние компании, осуществили эмиссию ценных на сумму более 380 млн.долл [31, с. 173]. Первой по пути привлечения облигационных займов пошла крупнейшая на тот момент лизинговая компания «РТК-Лизинг». По открытой подписке за 3 года компанией были размещены бумаги на сумму 3 млрд.руб. Облигационные займы были краткосрочными (6 мес.) и инвесторам было предложено от 21,1% годовых при первом размещении, до 16% годовых по следующим выпускам.

Первые выпуски долговых бумаг характеризовались краткосрочным периодом их размещения. Динамика увеличения сроков обращения облигаций находилась в прямой зависимости с экономическим ростом, улучшением инвестиционного климата, повышением финансовой устойчивости компаний. Так, в 2005 году средний срок обращения облигаций лизинговых компаний составлял 4-5 лет, в 2007 г. - 7 лет, а в 2010 г. - 10 лет. Таким образом, сроки привлечения капитала стали сопоставимы со сроками договоров лизинга. Стоимость привлечения находится в зависимости от многих факторов, среди которых следует отметить общее состояние рынков капитала, объем привлечения, срок, место размещения, периодичность погашения, наличие кредитных рейтингов ведущих рейтинговых агентств, а также деловой репутации эмитента.

Стоимость заимствования является ключевым в решении вопроса о возможности привлечения облигационного займа и находится в прямой зависимости от ситуации, складывающейся на рынке капитала. Аналогично стоимости банковского кредитования для рынка облигаций характерно волнообразное движение купонных ставок. Так, в частности, у крупнейшего на лизинговом рынке эмитента облигаций «ВТБ-Лизинг Финанс», по первым четырем купонам первого выпуска (2007-2008 гг.) ставка равнялась 8,2%, по

следующим четырем купонам доходность достигала 12,1%, а уже в 2010 г. доходность инвесторов по семилетним облигациям находилась ниже 7% [133].

Таким образом, по мере выхода из кризиса, ставки доходности по купонным облигациям двигаются в нисходящем направлении, а в отдельных случаях они снизились ниже ставки рефинансирования.

Отличительной чертой проведенных размещений облигаций лизинговых компаний является тщательная обоснованность проектов. Значительная часть бумаг, пользующихся спросом, будет предъявлена к погашению в 2017-2020гг., что свидетельствует о уверенности инвесторов в финансовой устойчивости эмитентов. Финансовая устойчивость находит свое подтверждение в доле дефолтов по выплате купона и основного долга -0,96% от суммы эмиссии по всем размещенным бумагам.

Выпуски облигаций содержат различные условия предоставления оферты, что позволяет лизингодателям проводить выкуп ценных бумаг. Часть бумаг размещалась с целью рефинансирования ранее размещенных более дорогих займов, что позволяло снизить нагрузку по процентным платежам, а также минимизировать показатель \VACC.

Анализируя динамику размещения облигаций, можно прийти к выводу об увеличении эмиссионной активности с середины 2009 г. по 2011 г., что свидетельствует об улучшении макроэкономической конъюнктуры, и преодолению кризисных последствий. При принятии окончательного решения о выпуске облигаций, компании, прежде всего, руководствуются сопоставлением своих стратегических целей и общей макроэкономической ситуацией, текущим состоянием отечественного и зарубежного рынков капитала и сроков привлечения средств.

В последнее время для привлечения капитала лизинговые компании стали использовать другой вид долговых ценных бумаг - биржевые облигации. Популярность данного инструмента объясняется наличием ряда

преимуществ перед корпоративными облигациями. Во-первых, биржевые облигации могут быть размещены той компанией, ценные бумаги которой торгуются на бирже. В то же время законодательное ограничение по выпуску облигаций без обеспечения на сумму, не превышающую размер уставного капитала общества, не распространяется на выпуск биржевых облигаций.

Вторым немаловажным преимуществом является отсутствие необходимости залогового обеспечения. При эмиссии биржевых облигаций не нужна регистрация эмиссии регулятором, регистрация проспекта и отчета об итогах выпуска, что ведет к сокращению сроков размещения, сокращению расходов, и, как следствие, стоимости размещения. Меньшие сроки эмиссии позволяют более оперативно реагировать на изменяющуюся рыночную конъюнктуру и более обоснованно устанавливать текущую рыночную ставку купонного дохода.

В-третьих, требования, установленные для биржевых облигаций, позволяют говорить о более упрощенных стандартах эмиссии биржевых облигаций по сравнению с корпоративными. Однако срок их обращения не может превышать трех лет.

Также стоит отметить, что данный инструмент позволяет оперативно покрыть дефицит денежных средств, но в качестве основного источника формирования заемного капитала мало эффективен, поскольку носит среднесрочный характер. В то же время при реализации долгосрочного инвестиционного проекта, когда отток денежных средств лизингодателя распределен на достаточно большом промежутке времени, биржевые облигации позволяют наиболее оптимальным образом структурировать капитал с учетом его срочности. Доходность по биржевым облигациям, как правило, выше доходности аналогичных корпоративных облигаций примерно в 1,5 раза, что соответствующим образом отражает риски для инвесторов.

Выбор в пользу того или иного вида долговых ценных бумаг определяется стратегическими целями лизинговой компании, однако, очевидным является то, что биржевые облигации являются более приемлемыми при финансировании среднесрочных инвестиционных проектов. Долгосрочные инвестиционные проекты требуют источники соответствующей срочности.

Если рассматривать структуру эмиссии облигаций в разрезе компаний, то 73% эмиссии приходятся всего лишь на 4 компании: ВТБ Лизинг, ВЭБ-Лизинг, Лизинговая компания «УРАЛСИБ», ТрансФин-М, что отражено в таблице 2.1.2.

Таблица 2.1.2 - Крупнейшие эмиссии рублевых облигаций за 2001-2011 гг.

Эмитент Сумма эмиссии облигаций, млн. руб. Количествёо эмиссий Доля в общей сумме эмиссий облигаций лизинговых компаний, %

ВТБ Лизинг Финанс 43 ООО 7 34,3

ВЭБ-лизинг Финанс 20 ООО 4 16,0

Лизинговая компания «УРАЛСИБ» 17 200 6 13,7

ТрасФин-М И 750 13 9,4

РТК-Лизинг 9 000 6 7,2

ФинансБизнесГрупп 3 000 1 2,4

НОМОС-Лизинг 3 000 1 2,4

Europlan 2 000 1 1,6

ИТОГО: 108 950 39 87,0

Эмитенты, представленные выше в таблице, крайне неоднородные хозяйствующие субъекты с различной рыночной стратегией, и финансовыми возможностями. Эмиссия облигаций и отсутствие по ним дефолтов создали положительную публичную кредитную историю, что может служить фактором снижения стоимости заемного капитала при последующем его привлечении.

Данные таблицы, свидетельствуют об ограниченности эмиссии облигаций. Немаловажным параметром при определении возможности выпуска облигаций является наличие достаточного собственного капитала.

Исследования, проводимые рейтинговым агентством «Эксперт РА», говорят о том, что достаточным собственным капиталом обладают лизинговые компании, учрежденные банками, либо лизинговые компании учредителями которых является государство [148]. Таким образом, можно говорить о том, что большинство лизинговых компаний России не достигли достаточно уровня развития.

В последнее время образовалась тенденция выхода российских лизингодателей на мировые рынки капитала. Привлечение иностранного капитала осуществлялось по двум направлениям: эмиссиям еврооблигаций и валютных нот, выпускаемых по английскому праву. Доступ к рынку еврооблигаций возможен при достижении компанией определенных уровней операционного развития, наличия рейтингов от ведущих мировых рейтинговых агентств (Standard & Poor's, Moody's, Fitch Ratings) обычно не ниже уровня «В». Схема выпуска еврооблигаций в целом идентична валютным нотам, но в то же время существуют различные требования к структурированию сделки. Главное отличие эмиссии еврооблигаций заключается в необходимости наличия SPV-компаний в благоприятных налоговых юрисдикциях (Ирландия, Кипр, Люксембург). Кроме того при эмиссии еврооблигаций необходимо раскрытие информации в соответствии с международным законодательством, проведение процедуры Due Diligence, высокий уровень корпоративного управления. В тоже время вполне очевидным преимуществом становится ценовой фактор - стоимость таких заимствований колеблется в диапазоне 5,5%-8%.

Надежность и легитимность эмиссии еврооблигаций через дочерние SPV компании подтверждается тем, что Банк России включил в Ломбардный список бумаги с высоким уровнем надежности: облигации «ВТБ-Лизинг Финанс» и лизинговой компании «УРАЛСИБ».

По данным аналитического исследования, за 10 лет, порядка 40 эмитентов осуществили 80 эмиссий, общим объемам 6,7 млрд.долл., включая

выпуск корпоративных и биржевых облигаций на внутреннем рынке, а также еврооблигаций, евронот и эмиссий облигаций при секьюритизации лизинговых активов, которые были проведены на рынках в других странах

[115].

Второй по значимости источник формирования капитала представлен уставным капиталом, прибылью и авансами лизингополучателей. Правомерность включения авансов в состав собственного капитала объясняется тем, что лизингополучатель выплачивает его в момент заключения сделки, сумма аванса, как правило, не подлежит возврату при расторжении договора лизинга. Лизинговая компания, определяя потребность привлечения заемного капитала для финансирования сделки, из общей потребности в капитале вычитает аванс. Таким образом, аванс лизингодателя соответствует признакам собственного капитала.

Анализ источника «уставный капитал» позволяет говорить о его незначительной доле в общей структуре капитала (около 3% - таблица 2.1.1). В настоящее время можно говорить лишь об отдельных случаях дополнительного увеличения уставного капитала, нежели о тенденции. Формирование капитала за счет указанного источника осуществлялось по двум направлениям:

1. Крупнейшие лизинговые компании, созданные при банках, в 2008 г. синхронно провели дополнительную эмиссию акций, что характеризовалось необходимостью коррекции показателей финансовой устойчивости в кризисный период, а также доведением собственного капитала до уровня, позволяющего выходить на рынки капитала, в том числе и международные, посредством эмиссии корпоративных и биржевых облигаций.

2. В рамках выполнения программы государственной поддержки лизинга и реализации стратегических задач государства в области обновления производственных фондов была произведена дополнительная эмиссия

акций ОАО «Государственная транспортная лизинговая компания» на сумму 10 млрд.руб.

Деятельность лизинговых компаний позволяет реинвестировать прибыль в новые лизинговые проекты, тем самым формируя источник собственного капитала - «прибыль». Оценивая динамику реинвестированной прибыли (таблица 2.1.1.), можно говорить о постоянстве с поправкой на кризис данного источника в абсолютных значениях, что позволяет реинвестировать порядка 20 млрд.рублей ежегодно. Относительный показатель доли прибыли в общем объеме капитала говорит о его снижении.

Результаты аналитического исследования рынка лизинга по итогам 9 месяцев 2011 года, проведенного «Эксперт РА», позволяют сделать вывод о динамике снижения рентабельности по основной деятельности, и связанных с ней показателях: рентабельности активов и рентабельности капитала, что отражено в таблице 2.1.3.

Таблица 2.1.3 — Показатели рентабельности лизинговых компаний в 20082011 гг[149]_____

Показатель 9 мес.2008г. 9 мес.2009г. 9 мес.2010г. 9 мес.2011г.

Рентабельность основной деят-ти, % 5,2 2 6,2 5,2

Рентабельность активов, % 1,3 0,5 1,6 1,3

Рентабельность капитала, % 22 14,5 13,9 12

Сложившаяся ситуация ограничивает возможность использования источника «нераспределенная прибыль».

В структуре капитала лизинговых компаний значительную роль играют авансы лизингополучателей. На их долю приходится порядка 14% (таблица 2.1.1). По своей сути аванс лизингополучателя представляет форму коммерческого кредита, что предполагает его возвратность, за исключением случаев, когда обязательства лизингодателя исполнены в полном объеме, на основании чего авансы лизингодателей следует рассматривать как источник формирования капитала лизинговых компаний.

С момента организации лизинговых отношений в России, т.е. с начала 1990-х годов аванс лизингодателя составлял не менее 25-30%, что объяснялось значительными рисками деятельности, ограниченной возможностью привлечения капитала из других источников. Однако, в процессе развития лизинговой деятельности авансы лизингополучателей стали уменьшаться под влиянием возрастания конкуренции, а также выходом на рынок государственных лизинговых компаний с достаточным объемом собственного капитала.

Так, в 2009-2011 гг. авансоемкость лизинговых проектов снизилась с 19,8% до 13,7%, при неизменном удельном весе собственных средств в размере 9,1%, что привело к сокращению превышения авансов над средствами лизингодателей [115, с. 7].

Особенностью структуры капитала лизинговых компаний является высокое значение показателя финансового левериджа (рис. 2.1.3), что свидетельствует о низкой финансовой устойчивости. С одной стороны, особенностью лизинга является капиталоемкий характер деятельности. С другой стороны, значительную долю рынка лизинга России составляют лизинговые компании, являющиеся дочерними структурами банков. С точки зрения финансового анализа можно говорить о снижении финансовой устойчивости, но вероятность банкротства материнской банковской структуры достаточно мала. Кредит, полученный в рамках группы взаимозависимых лиц, зачастую предоставляется на лучших условиях, что позволяет привлекать дешевый заемный капитал.

В процессе развития рынка происходило упорядочение соотношения собственного и заемного капитала лизинговых компаний. Сформированные тенденции установления такого соотношения позволяют говорить о приемлемом нормативе левериджа для лизинга в нашей стране. По мере развития рынка лизинга и увеличения доверия со стороны кредиторов

Рисунок 2.1.3 - Финансовый леверидж лизинговых компаний леверидж может несколько увеличиться, однако, возможно реинвестирование собственных средств лизингодателей, увеличение авансоемкости, что является понижающим фактором в отношении левериджа.

Объективно оценивая заемный капитал, необходимо делать поправку на источник его привлечения, поскольку кредиты материнских банков лишь по своей форме представляют заемный капитал, а по сути, являются диверсификацией бизнеса кредитного учреждения. Элиминируя влияние внутригрупповых кредитов структура капитала лизинговых компаний представляется весьма сбалансированной4.

Текущие темпы роста рынка лизинга (рис.2.1.4) требуют привлечения дополнительного капитала в отрасль, что способствует увеличению доли заемных средств. Динамика заемного капитала позволяет говорить о главенствующей роли банковских кредитов в их структуре. Поскольку темпы роста банковского сектора значительно уступают рынку лизинга, рост дальнейшего привлечения кредитных ресурсов ограничен системой риск-менеджмента банков: лимит на одного заемщика, отраслевая

4 Понятие внутригрупповых операций введено IAS 27 «Консолидированная и отдельная финансовая отчетность»

диверсификация. Учитывая это, весьма перспективным представляются облигационные займы, однако, для их привлечения необходимо как выполнение законодательных требований по необходимому размеру уставного капитала, так и наличие определенной корпоративной культуры, прозрачной организационной структуры.

Исходя из сущности лизинговой деятельности, весьма важным представляется синхронизация сроков привлечения средств со сроками размещения. Данные о средних сроках заключения договоров лизинга представлены в таблице 2.1.4.

Таблица 2.1.4 —Динамика средних сроков заключения договоров лизинга, мес.

Год 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Сроки договоров, мес. 35 39 45 52 48 54 61 64 63 68

Это означает минимизацию риска потери ликвидности в определенный момент времени. Банковское кредитование позволяет решать эту проблему, поскольку привлечение средств осуществляется под определенный проект. Для облигационного займа характерен длительный период привлечения, однако, по причине погашения номинала облигации в конце периода размещения, необходимо к этому времени аккумулировать достаточный объем денежных средств или ликвидных активов. Так как лизинговые

платежи не направляются на погашение основного долга, появляется возможность реинвестирования заемного капитала.

Как было отмечено в Главе 1, привлечение каждой дополнительной единицы заемного капитала увеличивает риски банкротства, и, согласно модели мониторинговых затрат, повышаются издержки, связанные с банкротством. Гипотетическая возможность банкротства заставляет кредитные организации увеличивать стоимость предоставления заемных

средств, что удаляет структуру капитала от ее эффективных значений.

* * *

Подводя итоги, на основании проведенного в настоящем параграфе анализа можно сделать следующие выводы:

• основными источниками при формировании структуры капитала лизинговых компаний являются заемные средства, взносы учредителей и прибыль;

• заемный капитал, преимущественно формирующийся за счет банковского кредитования, является преобладающим в структуре капитала лизинговых компаний;

• большинство лизинговых компаний России получают заемные средства от материнских компаний, что лишь по форме является заемным капиталом;

• отсутствие публичных лизинговых компаний ограничивает возможности привлечения капитала через эмиссию акций, а также не дает независимую оценку стоимости компании и перспектив ее развития с точки зрения инвесторов;

• диверсификация источников привлечения заемного капитала возможна при выходе на рынки капитала, однако, для этого необходимы достаточный уровень собственного капитала, готовность к раскрытию информации, а также соответствие лизинговых компаний международным корпоративным стандартам.

2.2. Анализ структуры капитала лизинговых компаний

В процессе формирования структуры капитала лизинговые компании привлекают ресурсы из различных источников, совокупность которых образует пассив баланса. Управление финансовой структурой капитала позволяет решать поставленные перед хозяйствующим субъектом задачи, а ее анализ в совокупности со стратегическими задачами позволяет достигать цели с максимальным эффектом.

Безусловно, одним из ключевых факторов, влияющих на формирование той или иной структуры капитала, является вид деятельности. В основе классификации лизинговых компаний могут быть положены различные признаки, однако, в данной работе считаем целесообразным рассмотреть те, которые оказывают влияние на принятие решений о структуре капитала.

Для анализа структуры капитала весьма целесообразным представляется разделить лизинговые компании на группы, для чего воспользуемся ежегодными исследованиями рынка лизинга России, проводимого рейтинговым агентством Эксперт РА, а также работами профессора НИУ «ВШЭ» В.Д.Газмана [135; 137]. Так, на рынке лизинговых услуг России представлены компании, имеющие доступ к финансовым ресурсам, акционерами которых являются финансовые институты. Другие же компании не имеют доступа к дешевым финансовым ресурсам, но их учредителями являются крупные промышленные предприятия. Третью группу образуют компании, не имеющие преимуществ, аналогичных предприятиям групп 1 и 2 . Несомненно, данные факторы оказывают влияние как на объем лизинговых операций и занимаемую долю рынка, так и на размер привлеченного капитала. Таким образом, в рамках настоящего исследования разделим все лизинговые компании на 3 группы:

• лизинговые компании, созданные финансовыми институтами;

• лизинговые компании, созданные крупными промышленным компаниями;

• лизинговые компании, учредителями которых являются прочие юридические и физические лица.

В рамках настоящего диссертационного исследования обозначим вышеуказанные группы как Группа 1, Группа 2 и Группа 3 соответственно.

Как было установлено ранее, структура капитала представляет собой некоторую комбинацию его источников привлечения, а привлеченный капитал направляется на формирование активов. Поскольку эффективность капитала определяется, в том числе, и через структуру, представляется целесообразным проводить анализ эффективности структуры капитала лизинговых компаний по следующей схеме:

1. Анализ структуры собственного и заемного капитала;

2. Анализ стоимости собственного, заемного капитала и их средневзвешенной стоимости;

3. Расчет маржи, как ключевого показателя эффективности деятельности;

4. Расчет эффективности структуры капитала через показатель маржи.

Для реализации поставленных задач используем расчет показателей по

следующим формулам:

СТОИМОСТЬ СК_ ^РГСначало периода+При б ЫЛЬза период- НРПконец периода 1)'

(СКза период)

Стоимость ЗК = Пр°ГТЫКУПЛаТе (2.2.2);

ЗК за период

СК

Структура капитала = ^¡^ (2.2.3);

А , , Валовая прибыль-Проценты куплате-Плата за СК ~ Л\

Маржа/капитал =--- ^ - (2.2.4)

ск+зк

Для решения поставленных в настоящем исследовании задач была проанализирована финансовая структура капитала по каждой группе лизинговых компаний, выделенных ранее за период 2007-2011 гг. Группа 1.

Лизинговые компании, учрежденные финансовыми институтами, образуют первую группу. В рамках лизинговых компаний данной группы можно выделить следующие подгруппы:

• Лизинговые компании, образованные банками с государственным участием («Сбербанк-Лизинг», ВТБ Лизинг, «ВЭБ-Лизинг»);

• Лизинговые компании, образованные частными российскими банками (Ж УРАЛСИБ);

• Лизинговые компании, образованные иностранными банками (Райффайзен-лизинг, Интеза-лизинг, Дойче Лизинг Восток);

• Лизинговые компании, образованные прочими финансовыми организациями («Газпромбанк-Лизинг», Металинвестлизинг»). Совокупный капитал компаний, входящих в данную группу, неизменно

увеличивался и на конец рассматриваемого периода составил 71% совокупного капитала всех лизинговых компаний. Однако в 2009 году в период неблагоприятной экономической конъюнктуры и проблем банковского сектора, значение данного показателя опускалось как в процентном (до 50%), так и в абсолютном выражении. Изменение структуры капитала и его объема в период макроэкономической нестабильности обусловлено высокой зависимостью учредителей от внешней конъюнктуры на финансовых рынках. Одновременно с этим, компании первой подгруппы испытывали сокращение притока капитала от материнских структур по причине того, что банки с государственным участием, помимо своих коммерческих целей, выполняли еще некоторые социальные функции, в частности поддержание финансовой системы государства и предоставление ей ликвидности. Аналогична ситуация и у прочих лизинговых компаний, которые находятся под влиянием политики распределения ресурсов учредителей, на которые оказывают влияние схожие факторы.

Анализ структуры капитала свидетельствует о низкой доли собственного капитала в общей структуре. Несмотря на то, что за

рассматриваемый период доля собственного капитала увеличилась с 4,31% до 6,27% , в основном за счет роста источника «уставный капитал», номинальное значение показателя остается весьма низким, и с точки зрения риск-менеджмента, вероятность их банкротства весьма велика.

Заемный капитал представлен в основном банковскими кредитами и облигационными займами. Востребованность банковского кредитования объясняется спецификой организации данных компаний, зачастую выступающих механизмом реализации лизинговых услуг банковскими структурами. Учитывая это, финансовые институты используют несколько иную оценку рисков при кредитовании дочерних лизинговых компаний. С точки зрения консолидированной отчетности по МСФО, данные операции являются внутригрупповыми и не оказывают влияния на конечные результаты. Ввиду данной особенности, у лизинговых компаний существует возможность привлекать капитал по достаточно низкой стоимости, что отражено в таблице 2.2.1.

Вышеизложенные обстоятельства позволяют объяснить достаточно низкую долю собственного капитала в структуре.

Таблица 2.2.1 - Анализ структуры капитала лизинговых компаний Группы 1

Показатель 2007 2008 2009 2010 2011

Структура капитала, % 4,31% 3,71% 4,73% 8,82% 6,27%

Стоимость СК,% 1,60% 12,14% 0,21% 0,32% 10,94%

Стоимость ЗК,% 3,56% 6,00% 7,78% 5,52% 3,59%

\УАСС,% 3,48% 6,22% 7,42% 5,06% 4,05%

Маржа/капитал, % 2,15% 0,39% 0,52% 0,12% 0,53%

«Лизинговый процент», %5 5,63% 6,62% 7,94% 5,18% 4,59%

Маржа/лизинговый процент 0,38 0,06 0,07 0,02 0,12

Рассматривая стоимость заемного капитала, следует отметить некоторый рост, связанный с неблагоприятной экономической конъюнктурой, увеличением процентных ставок, пик которого пришелся на 2009 год. В то же время, в 2008 году значительный рост стоимости

5 Алгоритм расчета представлен в Главе 1

собственного капитала обусловлен двумя факторами: его сокращением (в особенности в части нераспределенной прибыли) и изъятием акционерами части ранее заработанной прибыли через дивиденды. Аналогичная тенденция сформировалась по итогам 2011 года, когда по итогам 2011 года рынок лизинга по объему нового бизнеса и заработанной прибыли преодолел предкризисные значения, локомотивом восстановления которого выступили лизинговые компании, учрежденные банковскими структурами. Часть прибыли были изъята в форме дивидендов, аналогично 2008 году. Таким образом, можно говорить о существовании зависимости между размером прибыли и стоимостью собственного капитала компаний Группы 1.

Средневзвешенная стоимость капитала, как некий индикатор, оказывающий конечное влияние на эффективность структуры капитала, практически полностью определяется стоимостью заемного капитала. В течение 2011 года наблюдалось снижение данного показателя, однако докризисные значения 2007 года не достигнуты.

В то же время, на наш взгляд, важным обстоятельством является стабильность структуры капитала, что помогло преодолеть неблагоприятную экономическую конъюнктуру с наименьшими потерями.

Оценивая динамику маржи как ключевого показателя эффективности деятельности лизинговых компаний, отметим ее сокращение в течение анализируемого периода. С одной стороны, в период бурного развития лизинговой деятельности и роста конкуренции, лизинговые компании прибегают к снижению маржи, с другой, экономический кризис заставил изменить систему оценки рисков. В то же время, относительное небольшое количество лизинговых компаний, контролируют значительную долю рынка лизинга, образуя рынок несовершенной конкуренции. В фактических условиях также очевидно правило Х-неэффективности, когда компании Группы 1 не заинтересованы в снижении своих издержек, что ведет к снижению показателя «маржа/капитал». В то же время текущее значение

маржи в абсолютном выражении позволяет осуществлять свою деятельность на приемлемом уровне с минимальным финансовым риском.

Однако рассматривая финансовый риск лизинговых компаний, с точки зрения показателя «маржа/лизинговый процент», следует отметить, что данный показатель в период экономического кризиса сокращался с 0,38 до 0,02, что говорит о неблагоприятной ситуации. Фактически весь «лизинговый процент» представлял собой стоимость капитала и маржа лизинговой компании была минимальной. С другой стороны, посткризисное восстановление показало рост показателя до 0,12, что говорит о формировании некоторого запаса финансовой прочности и минимизации финансового риска лизинговых компаний.

Группа 2.

Вторую группу образуют те лизинговые компании, собственниками которых являются крупнейшие российские или иностранные крупнейшие промышленные предприятия. Аналогично входящим в Группу 1, данные компании обладают преимуществом приобретения предметов лизинга на специальных условиях.

В рамках данной группы представлены лизинговые компании, учрежденные:

• производителями авиатехники;

• производителями автомобилей;

• производителями железнодорожного парка;

• производителями промышленного оборудования;

• иностранные лизинговые компании.

Размер совокупного капитала в течение анализируемого периода снизился с 18% до 11% в 2011 году. Снижение данного показателя произошло за счет более умеренного роста капитала в абсолютном выражении по сравнению с капиталом компаний Группы 1. В свою очередь данное ограничение возникает вследствие более медленного роста темпов

производства продукции учредителями лизинговых компаний по сравнению с темпами роста финансового сектора у компаний Группы 1.

В структуре капитала компаний данной группы отмечается постепенное снижение доли собственного капитала с 28,76% в 2007 году до 23,46% в 2010 году (таблица 2.2.2.). Данная тенденция наблюдалась на всем рассматриваемом интервале, и последствия финансового кризиса не оказали существенного влияния. Снижение данного показателя в большей степени обусловлено ростом долговых обязательств в связи с расширением объемов бизнеса, а доля собственного капитала компаний группы устойчиво росла, что свидетельствует о устойчивом финансовом положении. Рост показателя в до 29,87% в 2011 году произошел благодаря дополнительному увеличению уставного капитала ряда компаний, а также ростом источника «нераспределенная прибыль».

Таблица 2.2.2 - Анализ капитала лизинговых компаний Группы 2

Год 2007 2008 2009 2010 2011

Структура капитала,% 28,76% 26,24% 24,08% 23,46% 29,87%

Стоимость СК,% 13,18% 19,69% 3,24% 3,66% 3,39%

Стоимость ЗК,% 5,76% 7,31% 11,01% 7,91% 7,39%

\УАСС,% 7,89% 10,55% 9,14% 6,92% 6,20%

Маржа/капитал,% 3,53% 3,27% 1,34% 2,29% 4,43%

«Лизинговый процент», % 11,42% 13,83% 10,47% 9,21% 10,63%

Маржа/лизинговый процент 0,31 0,24 0,13 0,25 0,42

Динамика стоимости собственного капитала претерпела значительные изменения: снизившись с 19,69% до 3,39%. По итогам 2009 года значительная часть компаний Группы 2 получила неудовлетворительные финансовые результаты, вследствие чего акционерам пришлось отказаться от дивидендов. Также выплату дивидендов ограничил рост стоимости заемного капитала, поскольку было необходимо сохранить некоторую сбалансированность показателя средневзвешенной стоимости капитала для сохранения конкурентоспособности на рынке. В отличие от компаний Группы 1, данные лизинговые компании ограничены в возможности выплаты

дивидендов, поскольку им необходимо вести свою деятельность в условиях жесткой конкуренции по стоимости капитала.

В отличие от компаний Группы 1, заемный капитал формируется в основном за счет банковских кредитов, а эмиссии облигаций являются единичными случаями. Средняя стоимость заемного капитала увеличилась с 5,76% до 11,01% в 2009 году, в целом повторяя тренд процентных ставок на мировых рынках капитала. Однако компаниям рассматриваемой группы удалось последовательно снижать средневзвешенную стоимость капитала, с 10,55% до 6,20%, что сказалось на повышении эффективности его функционирования.

В течение анализируемого периода произошло некоторое снижение показателя маржи в абсолютном выражении, что также привело к снижению эффективности структуры капитала. Однако по мере улучшения макроэкономической конъюнктуры в 2011 году значение показателя увеличилось до 4,43%. Более высокая маржинальность компаний Группы 2 связана с ценовыми преимуществами приобретения предметов лизинга, по сравнению с компаниями Группы 1. Так показатель «маржа/лизинговый процент» находился в интервале 0,13-0,42, что существенно превышает показатели Группы 1. Аналогично, «лизинговый процент» существенно выше, нежели у Группы 1. Это связано, прежде всего, с более высокой стоимостью капитала, также со спецификой деятельности лизинговых компаний. С учетом существенных скидок при приобретении оборудования, а также относительно невысокой \VACC, эффективность структуры капитала рассматриваемых компаний существенно выше.

Группа 3.

Третью группу лизинговых компаний образуют те, которые не имеют конкурентных преимуществ с точки зрения доступа к финансовым ресурсам или производителям предметов лизинга. Это, как правило, небольшие лизинговые компании, формирующие свой капитал за счет средств

участников общества, банковских кредитов и в некоторых случаях за счет эмиссии облигаций. В то же время, в данную группу, помимо небольших, как правило, региональных компаний входят и лидеры сегментов рынка: компании, Европлан, Каркаде, Трансфин-М, ГТЛК.

Удельный вес совокупного капитала компаний, относящихся к данной группе, сократился за анализируемый период с 28,08% до 18,31%. Причина существенного сокращения относительного веса структуры капитала -опережающий среднерыночный рост совокупного капитала у компаний Группы 1.

Анализ структуры капитала компаний Группы 3 показывает неизменный двукратный рост доли собственного капитала за рассматриваемый период (с 12,89% до 26,90%), что отражено в таблице 2.2.3. Существенный рост был достигнут, прежде всего, за счет дополнительной эмиссии акций ряда компаний в связи с необходимостью преодоления последствий мирового финансового кризиса, а также посткризисном восстановлении источника «нераспределенная прибыль». Однако в 2011 году произошло некоторое снижение данного показателя до 19,72%, главным образом, по причине ряда эмиссии долговых инструментов крупнейшими лизинговыми компаниями рассматриваемой группы.

Таблица 2.2.3 - Анализ капитала лизинговых компаний Группы 3

Год 2007 2008 2009 2010 2011

Структура капитала,% 12,89% 12,49% 18,79% 26,90% 19,72%

Стоимость СК,% 14,99% 22,96% 3,94% 6,55% 11,05%

Стоимость ЗК,% 7,17% 8,47% 10,95% 9,15% 8,05%

\¥АСС,% 8,18% 10,28% 9,63% 8,45% 8,36%

Маржа/капитал,% 2,82% 4,49% 4,57% 4,94% 4,36%

«Лизинговый процент», % 11,00% 14,77% 14,21% 13,39% 13,00%

Маржа/лизинговый процент 0,26 0,30 0,32 0,37 0,34

Стоимость собственного капитала компаний данной группы достаточно волатильна, и находится в существенной зависимости от экономической конъюнктуры. Динамика показателя отражает изменения на

мировых рынках капитала, положения отрасли в экономике. Ввиду резкого снижения рынка лизинга в 2009 году, а также падения финансовых результатов, стоимость собственного капитала снизилась с 22,96% до 3,94%. Однако по мере восстановления рынка лизинга, увеличилась соответственно до 11,05%. Отметим, что собственниками ряда компаний являются органы государственной власти, а также крупные российские и международные хозяйственные субъекты, которые не заинтересованы в максимальной дивидендной отдаче своих дочерних компаний. Однако собственниками большинства лизинговых компаний являются юридические и физические лица, создававшие их, в том числе и для получения дивидендной отдачи, что делает стоимость собственного капитала компаний данной группы несколько выше.

Анализ заемного капитала показывает, что его стоимость в основном складывается из платы за пользование кредитными ресурсами, прочими займами, а также единичными случаями купонных выплат по облигациям. Стоимость заемного капитала свидетельствует о некотором поступательном увеличении в период 2008-2009 гг., и последующей коррекциии показателя. Очевидно влияние экономической нестабильности, однако, последовательное увеличение доли собственного капитала послужило сдерживающим фактором дальнейшего роста стоимости заемного капитала.

Отличительной особенностью эффективности деятельности компаний данной группы является постепенный рост показателя маржи в абсолютном выражении. Отметим, что показатель «маржа/капитал» за рассматриваемый период продемонстрировал положительную динамику ( с 2,8% до 4,36%), что свидетельствует о росте эффективности управления структурой капитала и достижения заданных целевых значений. Одновременно структура капитала характеризуется снижением показателя «лизингового процента» при относительно стабильном «маржа/лизинговый процент». Данный факт говорит о повышении эффективности структуры капитала.

Для проведения комплексного анализа считаем необходимым систематизировать полученные результаты по группам компаний с целью выявления отличительных особенностей, влияющих на финансовую структуру капитала.

Необходимым условием анализа финансовой структуры капитала является оценка составляющих его компонентов. Ключевым представляется соотношение собственного и заемного капитала, которое задает не только стоимость отдельных его источников и средневзвешенную стоимость, но также определяет маржу лизинговых компаний, как конечный показатель его эффективности. Для реализации поставленных задач настоящего исследования, проанализируем общую структуру капитала лизинговых компаний, а также отдельные источники: собственный и заемный.

Лизинговые компании осуществляют свою деятельность преимущественно за счет заемного капитала, основными источниками формирования которого выступают банковские кредиты и облигации. Так, высокая доля заемного капитала компаний Группы 1 характеризуется спецификой их деятельности. Значительная часть такого капитала является заемным по форме, а не по сути, поскольку предоставлена материнскими финансовыми институтами. В то же время, как показала практика, размер заемного капитала и его стоимость компаний Группы 1 находится в несколько большей зависимости от макроэкономической конъюнктуры. Об этом свидетельствует сокращение как совокупного капитала в общей структуре, так и доля заемного капитала в такого рода периодах.

Стоимость заемного капитала формируется из понесенных затрат на привлечение финансирования и затрат на его обслуживание. Динамика стоимости заемного капитала, в противоположность собственному, имеет повышательный тренд при экономическом спаде, и снижается по мере стабилизации экономической ситуации. Несколько более низкая стоимость

капитала компаний Группы 1, достигнута по причине его частичного привлечения от материнских финансовых структур.

Совокупный капитал компаний Группы 1 на протяжении всего рассматриваемого периода превышал 50% (рисунок 2.2.1.), однако, основу его формирования составляли заемные источники (около 60%), при относительно низкой совокупной доли собственных средств. Деятельность компаний Групп 2 и 3 характеризуется в целом одинаковой структурой капитала, как в общей его массе, так и по видам элементов, что подчеркивает специфику их деятельности, а также возможность доступа к рынкам капитала и диверсификацию источников его привлечения.

Стоимость собственного капитала складывается из сумм, распределенных в пользу участников общества, и характеризуется ростом стоимости источника в период роста прибыли и снижением при неудовлетворительных финансовых результатах.

2007 2007 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2011 2011 2011

ЗК :к+зн СК ЗК :к+зн СК ЗК :к+зь СК ЗК ;к+зн СК ЗК :к+зн

У Группа 3 В Группа 2 И Группа 1

Рисунок 2.2.1 - Структура источников формирования капитала лизинговых компаний по Группам Как нами было установлено ранее, результирующим показателем

деятельности лизинговой компании является маржа. Анализ структуры

маржи по группам компаний свидетельствует о значительном снижении доли

Группы 1за период 2008-2010 гг. в общей структуре, что отражено на

рисунке 2,2.2. И если маржа группы 2 изменилась незначительно, то ее

существенный рост у компаний Группы 3 достигнут как за счет роста показателя в абсолютном выражении, так и за счет роста объемов бизнеса.

Повышение маржинальности лизинговых операций достигнуто вследствие выхода на новые более доходные сегменты рынка с невысокой конкуренцией, так и по причине благоприятной экономической конъюнктуры.

Динамика показателя маржи с одной стороны, находится в зависимости от финансовых результатов хозяйствующего субъекта, с другой - от конкретной предельной стоимости, по которой лизинговые компании могут продать услугу. Структура маржи лизинговых компаний по группам свидетельствует о снижении у компаний Группы 1 и росте Группы 3.

Эффективность капитала лизинговых компаний опосредуется через результат его функционирования, то есть маржу, а отношение маржи к капиталу выступает тем индикатором, который позволяет оценивать эффективность его структуры. Сравнительный анализ данного показателя свидетельствует о некоторой, большей эффективности структуры капитала компаний Группы 3.

4,36%

2007

2008

2009

2010

2011

• — — Группа 1 - — Группа 2 .............Группа 3

Рисунок 2.2.3 - Динамика показателя «маржа/капитал»

С позиции выводов, сформулированных в Главе 1, сумма средневзвешенной стоимости капитала и показателя «маржа/капитал» представляет собой ту величину, которая является для лизингополучателя платой за лизинговые услуги, а для лизинговой компании - величиной, по которой лизинговая услуга продается. При этом мы считаем, что данная величина сложилась на рынке под влиянием множества факторов, отражающих как общую макроэкономическую ситуацию и состояние рынков капитала, так и внутренние факторы, связанные со спецификой конкретной лизинговой сделки, в том числе и финансовое состояние лизингополучателя. Полагая, что на рынке существует некоторый равновесный уровень цен на лизинговые услуги под влиянием совершенной конкуренции, лизинговые компании используют такую величину как входящий параметр лизинговых отношений.

Считаем необходимым рассмотреть зависимость принадлежности лизинговых компаний к той или иной группе и показателя «\УАСС+маржа/капитал». Результат сравнения представлен на рисунке 2.2.4

Рисунок 2.2.4 - Динамика показателя ЖАСС+маржа/капитал по группам Таким образом, исходя из проведенного анализа наименьшие значения показателя наблюдаются у компаний Группы 1, а наибольшие у Группы 3. На данные значения влияют различные факторы внешнего и внутреннего характера, однако, здесь становится очевидным, что при снижении уровня

капитала, значение \УАСС+маржа/капитал возрастает.

* * *

Таким образом, в результате проведенного анализа были получены следующие выводы:

• доля собственного капитала в структуре капитала лизинговых компаний незначительна и находится в обратной зависимости от размера бизнеса компании и совокупного капитала;

• стоимость капитала лизинговых компаний формируется исходя из дивидендной политики, определяемой собственниками и акционерами, а также из динамики рынков капитала, и некоторых факторов, определяемых внутригрупповыми отношениями.

• эффективность структуры капитала лизинговых компаний находится в обратной зависимости от его совокупного размера, и является наибольшей у компаний с наименьшей долей собственного капитала.

• существует высокая зависимость стоимости капитала лизинговых компаний от конъюнктуры финансовых рынков: при улучшении макроэкономической конъюнктуры стоимость заемного капитала снижается, а собственного капитала возрастает;

• при неблагоприятной экономической конъюнктуре крупные лизинговые компании привлекают капитал с помощью эмиссии акций;

• в процессе привлечения капитала лизинговыми компаниями присутствует информационная асимметрия, ограничивающая равный доступ к рынкам капитала;

• в России отсутствуют публичные лизинговые компании, вследствие чего справедливая оценка стоимости капитала затруднена;

• существует прямая зависимость между сроком реализации лизинговых проектов и размером капитала, и обратная зависимость между размером капитала и маржой.

2.3. Факторы, влияющие на формирование эффективной структуры капитала лизинговых компаний

Решение вопроса о формировании структуры капитала, а также оценки ее эффективности основывается на выявлении факторов, влияющих на механизм формирования управления структурой капитала и их анализе, позволяющем выбрать эффективную структуру капитала. Для оценки выявления факторов, влияющих на данный процесс, необходимо провести анализ по каждому элементу управления, и выявить факторы на него воздействующие.

По нашему мнению, механизм управления структурой капитала лизинговых компаний состоит из следующих звеньев:

1. Определение потребности в капитале;

2. Оценка стоимости его компонентов;

3. Оценка маржинальности лизинговых операций;

4. Определение соотношения компонентов структуры капитала;

5. Привлечение капитала;

6. Мониторинг заданных целевых значений по эффективности структуры капитала и обеспечение его возвратности.

Непосредственно процесс формирования структуры капитала представляет собой привлечение ресурсов из различных источников, определенная комбинация которых по заданному критерию представляет собой эффективную структуру. Проявление эффективности капитала через способность его воспроизводства определяет возможность получения дохода на вложенный капитал, что экономически описывается отношением дохода к затратам. На значение данного показателя оказывают влияние разнообразные факторы, которые представлены в таблице 2.3.1.

Совершенно очевидно, что любой хозяйствующий субъект, функционирующий в экономической системе, подвергается воздействию внешних факторов, на которые он не может оказывать влияние. С другой стороны, эти факторы существуют, и их учет и влияние объективно необходимы при принятии управленческих решений, и в вопросе определения эффективной структуры капитала, в частности. Хозяйствующий субъект не может оказывать влияния на макроэкономическую ситуацию, определять законодательное поле своей деятельности. В то же время, данные факторы объективно существуют и формируют те границы, в пределах которых предприятие ведет свою хозяйственную деятельность. Исходя из целей настоящего исследования, определим, что такого рода факторы мы будем считать внешними.

С другой стороны, в силу наличия предпринимательской способности каждого человека, поставленных стратегических задач, профессионализма персонала, на деятельность хозяйствующего субъекта оказывают влияние факторы, природа которых лежит внутри любого хозяйствующего субъекта. Такие факторы важны с точки зрения принятия оперативных решений и в

большей степени находятся в зависимости от внешних факторов. Определим, что такого рода факторы в данной работе мы будем считать внутренними.

Таким образом, в рамках формирования эффективной структуры капитала, хозяйствующий субъект находится в поле действия внешних и внутренних факторов.

Часть факторов, приведенных в таблице 2.3.1, не оказывает прямого влияния на формирование структуры капитала, однако создает некоторое общее поле для деятельности лизинговых компаний.

Дадим краткую характеристику такого рода факторам. Так, политическая обстановка в стране не оказывает прямого влияния, но задает инвестиционный климат в стране, налоговую и бюджетную политики, выделяет приоритетные отрасли экономики, определяет возможность и условия для привлеченных капитала на внутренних и внешних рынках.

Фактор научно-технического прогресса задает вектор развития научных знаний, их практического применения, в том числе для изобретения новых или усовершенствования уже имеющихся образцов потенциальных предметов лизинга, а также их востребованности российскими и иностранными предприятиями.

Культурный и социальный фактор оказывают влияние на организацию деловых отношений, уровень корпоративной культуры, а также на уровень доверия к финансовой системе в целом. Это сказывается на уровене оценки рисков при определении маржинальности лизинговых операций, на системе контроля за структурой капитала и обеспечением его возвратности.

Уровень развития экономической системы и состояние экономики в целом оказывает непосредственное влияние на принятие решений о структуре капитала, поскольку они определяют направление развития финансовых процессов. На наш взгляд, среди экономических факторов, влияющих на формирование структуры капитала целесообразно выделить следующие:

Таблица 2.3.1 - Факторы, влияющие на процесс управления структурой капитала

Элементы управления структурой капитала Внешние факторы Внутренние факторы

Политика НТП Корпоративная культура Стадия экономическог о цикла Макроэк. конъюнктура конкуренты контрагенты Сегмент рынка Организационн о-правовая форма Соотношение СКиЗК Размер капитала компании

Определение потребности в капитале X X X X X X X

Оценка стоимости компонентов X X X X X X

Оценка маржинальности лизинговых операций X X X X X X X X

Определение соотношения компонентов в структуре капитала X X X X X X

Привлечение капитала X X X X X X X X X

Мониторинг заданных целевых значений по эффективности структуры капитала и обеспечение его возвратности X X X X X X X

• Стадия экономического цикла;

• Макроэкономическая ситуация;

• Конкуренты;

• Контрагенты;

• Прочие факторы.

Рассмотрим указанные факторы более подробно.

Вполне очевидно, что эффективность деятельности лизинговой компании зависит от общего состояния мировой экономики, что оказывает непосредственное влияние на мировые рынки капитала и денежные рынки. Так, фаза экономического роста побуждает экономические субъекты к наращиванию своей деятельности, увеличению объемов выпускаемой продукции и оказываемых услуг, что в, свою очередь, ведет к повышению спроса на капитал.

Проведенный анализ свидетельствует, что в период экономического роста наблюдается некоторое изменение структуры капитала в пользу более интенсивного использования заемных источников. В то же время, стоимость заемного капитала находится в прямой зависимости от его предложения. Поскольку в период экономической нестабильности происходит некоторое сокращение предложения капитала, его стоимость повышается. Стоимость собственного капитала в периоды экономической нестабильности находится на минимальных уровнях. С одной стороны, компании получают неудовлетворительные финансовые результаты и акционеры не могут требовать существенного дохода на вложенный капитал. С другой -акционеры фактически не могут оказать существенного влияния на стоимость заемного капитала, поэтому снижение стоимости собственного позволяет сглаживать колебания \VACC и поддерживать компанию на конкурентоспособном уровне.

Привлечение заемного капитала через механизм банковских кредитов осуществляется через коммерческие банки, которые предоставляют капитал

по определенной стоимости. Процесс формирования такой стоимости зависит от многочисленных факторов, однако, среди них можно выделить основные: уровень ставки рефинансирования, оценка соответствующих рисков. Анализ динамики соответствующих учетных ставок Банка России, Европейского Центрального Банка и Федеральной Резервной Системы США (рисунок 2.3.1), говорит о наличии рисков системного характера российской экономики, что значительно удорожает заемный капитал, и негативным образом сказывается на его эффективной структуре.

С другой стороны, в цену заемного капитала закладывается оценка соответствующих рисков, присущих как лизинговой деятельности в целом, так и рисков, связанных с потерей финансовой устойчивости контрагентов.

Конкуренция

В последнее десятилетие рынок лизинга России существенно рос, и достиг значительных объемов. Так, по итогам 2011 года, объем новых заключенных сделок составил 1,3 трлн. рублей и рынок лизинга является достаточно конкурентоспособным. Однако в процессе анализа лизинговых компаний было оговорено, что для решения поставленных в настоящем исследовании задач, лизинговые компании поделены на 3 группы. Фактически конкуренция возможна только внутри данных Групп, и не

выходит за ее пределы. Каждая группа обладает некоторыми конкурентными преимуществами, что позволяет им занимать определенный сегмент рынка.

По основным индикаторам (объему нового бизнеса и объему лизингового портфеля) российский рынок лизинга представлен дочерними компаниями крупнейших российских банков, образующих Группу 1. Очевидным преимуществом такого рода связей является возможность предоставления внутригрупповых кредитов по более низким, нежели рыночные, процентным ставкам. Так, по данным годовых отчетов компаний Группы 1 за 2011 год, доля внутригрупповых кредитов составила 34% [134]. Очевидно, что материнские структуры могут финансировать дочерние лизинговые компании по более низкой стоимости и, несмотря на то, что в данную группу входят 10 компаний, это ведет к усилению конкуренции на рынке лизинговых услуг, и как следствие, к оптимизации структуры капитала, и поиску альтернативных источников, среди которых наиболее значимыми являются эмиссия корпоративных и биржевых облигаций, а также еврооблигаций. Конкурентные преимущества в области привлечения финансирования позволяют достигать минимальных значений средневзвешенной стоимости капитала. В то же время существенная конкуренция компаний внутри группы заставляет искать пути для снижения стоимости привлекаемого капитала, что оказывает существенное влияние на эффективность структуры капитала через показатель «маржа/капитал».

Конкурентными преимуществами компаний Группы 2 является непосредственная возможность приобретения предметов лизинга через материнские структуры. С другой стороны, компании, входящие в данную группу, производят уникальное оборудование, которое лишь отчасти может конкурировать с другими производителями. Вполне очевидно, что привлечение заемных ресурсов на условиях, аналогичных компаниям Группы 1, невозможно. Рынок данной группы характеризуется наличием сравнительно большого числа лизингодателей- 15, однако, как правило, их

продукция ялвяется разнородной, дифференцированной от предлагаемой кокурентами. Условия монополистической конкуренции позволяют компаниям данной Группы оказывать лизинговые услуги по более высокой, нежели это было бы при совершенной конкуренции, стоимости. Отсутствие возможности привлечения капитала по низкой стоимости является причиной превышения показателя \VACC над средним значением показателя компаний Группы 1. В то же время, конкуретные условия позволяют получать большую маржу, и с точки зрения показателя «маржа/капитал» структура капитала компаний Группы 2 является более эффективной по сравнению с Группой 1.

Поскольку лизинговые компании Группы 3 лишены преимуществ, аналогичных компаниям Группы 1 и Группы 2, они не в состоянии конкурировать с данными компаниями по отмеченным направлениям. Однако рассматриваемая группа представлена достаточно большим количеством компаний - около 65, в основном специализирующихся на региональных лизинговых сделках. Основу бизнеса компаний данной группы составляют небольшие по объему операции, также в значительной степени осуществляющие за счет заемных средств. Однако увеличение спроса на лизинговые услуги в сочетании с ростом доли собственного капитала в финансировании сделок позволило лизинговым компаниям достичь снижения \VACC и повысить уровень эффективности структуры капитала. Учитывая региональную направленность деятельности, а также небольшой объем операций со сравнительно ликвидными предметами лизинга, фактор конкуренции оказывает положительное влияние на эффективность структуры капитала.

Таким образом, фактор конкуренции оказывает влияние на общую потребность в капитале, и оценку маржинальности лизинговых операций.

Контрагенты

Среди основных контрагентов, оказывающих влияние на эффективность структуры капитала, выделяются лизингополучатели, поставщики, финансовые учреждения. Влияние лизингополучателей связано с системой оценки рисков и возможностью возврата инвестированных средств. В практике лизинговой деятельности, маржа несет также информационную функцию, связанную с оценкой рисков соответствующих проектов. Исходя из проведенного в параграфе 2.2.2. настоящей работы исследования, представляется целесообразным вывод о увеличении рисков на контрагента от Группы 1 к Группе 3. По данным аналитического исследования рынка лизинга в России, проводимого рейтинговым агентством "Эксперт РА", уровень кредитного риска, и соответственно, просроченная задолженность по оплате лизинговых платежей, выше у контрагентов-представителей малого и среднего бизнеса. Таким образом, лизингодатели при продажи лизинговых услуг должны учитывать уровень соответствующих рисков, через выбор источников финансирования сделки, а также определения уровня маржи [134].

Влияние поставщиков на эффективность структуры капитала опосредуется через принятые ими условия поставки и оплаты оборудования. В случае наличия долгосрочной инвестиционной фазы проекта, данный фактор становится весьма актуальным, поскольку для финансирования проекта потребуются значительные объемы ресурсов, привлеченных из долгосрочных источников финансирования.

Наибольший аналитический интерес представляют взаимоотношения с финансовыми учреждениями. Поскольку финансовые институты являются основными поставщиками капитала для лизинговых компаний, их влияние на эффективность структуры капитала проявляется через стоимость заимствований. Анализ стоимости заемного капитала показал, что на рынке сложились определенные группы, имеющие разный степень доступности к заемным источникам по разной стоимости. Вполне очевидно, что банковские

лизинговые комианиии привлекают заемный капитал по минимальной стоимости, а небольшие лизинговые компнии регионального значения по более высокой. Однако на принятие решения о стоимости заемных источников оказывают влияние не только аффилированность к банковским структурам, но и внутренние факторы, характеризующие лизинговую компанию как хозяйствующий субъект, которые будут проанализированы далее.

Таким образом, фактор поставщиков оказывает существенное влияние на управление структурой капитала.

На процесс формирования структуры капитала оказывают влияние факторы, которые находятся в поле управления лизинговыми компаниями. В рамках настоящего исследования выделим следующие внутренние факторы:

• занимаемый сегмент рынка;

• организационно-правовая форма;

• соотношение собственных и заемных источников;

• размер компании;

• прочие факторы.

Проанализируем указанные факторы более подробно.

Занимаемый сегмент рынка

Как показывает практика лизинговых отношений, сегмент рынка, на котором лизинговая компания осуществляет свою деятельность, оказывает существенное влияние на уровень маржи в абсолютном выражении, что, в свою очередь отражается на эффективности структуры капитала. Так, компании Группы 1 (ВЭБ-Лизинг, ВТБ Лизинг, Сбербанк-Лизинг, ЛК УРАЛСИБ, Газпробанк Лизинг) ведут свою деятельность в сфере лизинга авиатехники и подвижного состава. Данный сегмент рынка характеризуется долгосрочными устойчивыми отношениями, но, в то же время, низким уровнем маржи и длительным сроком лизинга (7-15 лет)1. Несомненно, указанные обстоятельства формируются при учете срока полезного

использования предметов лизинга, а также оценки рисков лизингополучателей и контрагентов. Компании Группы 3, специализирующиеся на краткосрочном лизинге автомобилей и ликвидного оборудования относительно небольшой стоимости, извлекают больший эффект на вложенный капитал. Однако такого рода операции сопряжены с определенным набором рисков, поскольку лизингополучателями в данном случае выступают компании, представляющие малый и средний бизнес.

Таким образом, мы определили, что на различных сегментах рынка потребность в капитале разная, а сегменты рынка приносят разную маржу, что, в свою, очередь оказывает влияние на эффективность структуры капитала.

Организационно-правовая форма

Организационно-правовая форма (далее - ОПФ) лизинговых компаний оказывает влияние на механизм привлечения собственных и заемных финансовых ресурсов. С теоретической точки зрения, организационно-правовая форма определяет способ первоначального формирования собственного капитала, дополнительного его привлечения, а также механизмы привлечения заемного капитала. Обозначенные факторы определяют структуру капитала и ее эффективность, в связи с чем считаем необходимым рассмотреть организационно-правовые формы российских лизинговых компаний.

В сложившейся российской практике компании представлены в двух организационно-правовых формах: акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью (далее - ООО). Превалирующей ОПФ лизинговых компаний является общество с ограниченной ответственностью, однако, для более детального анализа необходимо рассмотреть каждую из выделенных групп компаний.

Около 70% компаний Группы 1 являются акционерными обществами. Размер капитала, привлеченного посредством эмиссии акций, более

существенен, чем у аналогичных компаний организованных в форме ООО. Так, размер уставного капитала ОАО ВТБ Лизинг - 14,8 млрд. руб., ОАО ВЭБ-Лизинг - 4,2 млрд.руб., в то время как у ООО Ж УРАЛСИБ - 2,7 млрд. руб., ООО «Райффайзен Лизинг» -1,01 млрд.руб.

Преобладающей ОПФ (около 70%) у компаний Группы 2 является ООО. В то же время, компании, образованные в форме акционерных обществ имеют значительный уставный капитал (ОАО Ильюшин Финанс Ко. - 15,05 млрд. руб.), а организованные в форме ООО - менее значительный (ООО «Фольксваген Груп Финанц - 0,2 млрд. руб., ООО «Ютэйр Лизинг» - 0,02 млрд.руб.).

Около 85% компаний Группы 3 образованы в форме ООО. Аналогично ранее рассмотренным группам, лизинговые компании, образованные в форме акционерных обществ, имеют значительный уставный капитал (ОАО «ГТЛК» - 10,02 млрд. руб.), а среди ООО наибольший уставный капитал имеет Лизинговая компания «Каркаде» - 0,739 млрд. руб.

Лизинговые компании, образованные в форме акционерных обществ, ориентируются на существенное привлечение собственного акционерного капитала, и имеют большие возможности для управления структурой капитала. Однако большинство лизинговых компаний России образованы в форме ООО со сравнительно не большим уставным капиталом, что несколько ограничивает их в выборе источников формирования капитала.

Соотношение собственных и заемных средств

В процессе формирования структуры капитала лизинговые компании также привлекают заемный капитал, который в совокупности с собственным формирует структуру капитала. Определенное соотношение указанных источников имеет разную эффективность.

Взаимосвязь структуры капитала и ее эффективности проявляется через стоимость отдельных ее компонентов, совокупность которых задает

средневзвешенную стоимость капитала. В свою очередь, \VACC оказывает влияние на размер маржи, и как следствие, на эффективность структуры.

Как мы определили, соотношение доли собственного капитала в общей структуре увеличивается от компаний Группы 1 (средневзвешенное доля собственного капитала 8,82%) к Группе 3 (26,90%). Одновременно с этим, эффективность структуры капитала выше у компаний Группы 3 и существенно ниже у компаний Группы 1. В настоящее время на российском рынке лизинга сложилась ситуация, при которой стоимость собственного капитала существенно меньше стоимости заемного капитала. При относительно низкой доли собственного капитала в общей структуре существует потенциальная возможность снижения показателя \VACC. Однако это возможно, как минимум, при сохранении такого же соотношения стоимости источников и прочих других факторов, оказывающих влияние на принятие решений о структуре капитала.

Таким образом, соотношение источников формирования капитала определяет стоимость входящих в него компонентов, а также возможности дальнейшего привлечения капитала. Кроме того, в сложившейся российской практике эффективность структуры капитала тем выше, чем выше доля собственного капитала.

Размер компании

На возможность привлечения капитала из различных источников существенное влияние оказывает размер компании и объемы ее бизнеса. Говоря языком экономической теории, на российском рынке лизинга сложилась несовершенная конкуренция, когда несколько крупнейших лизинговых компаний контролируют существенную долю рынка. При этом по итогам 2010 года на долю 10 крупнейших компаний приходится 33% совокупного собственного капитала и 61% заемного капитала. Существенный объем собственного капитала в абсолютном выражении выступает неким гарантом при привлечении заемных источников, что

позволяет наращивать заемный капитал и удерживать лидирующие позиции на рынке лизинга. В тоже время, на долю компаний Группы 2 и 3 приходит по 20% заемного капитала. Сложившиеся диспропорции определяют разную потребность в капитале.

Однако в силу большей конкуренции и других факторов, компании Группы 1 вынуждены снижать свою маржу, что ведет к снижению эффективности структуры капитала. Небольшие региональные компании, фактически не являясь конкурентами, имеют большую маржу, и как следствие, более высокую эффективность структуры капитала.

В свою очередь размеры и масштабы бизнеса оказывают влияние на кредиторов в части принятия решения о стоимости капитала и возможности его предоставления.

* * *

Подводя итоги проведенного в настоящем параграфе анализа, сформулированы следующие выводы:

• Управление структурой капитала осуществляется исходя из профессиональной компетенции менеджеров лизинговых компаний, поскольку не существует единого процесса принятия решений в области структуры капитала;

• Процесс формирования эффективной структуры капитала, должен учитывать факторы внутренней и внешней среды, которые оказывают разное влияние на эффективность;

• Собственный капитал российских лизинговых компаний формируется из вкладов учредителей и нераспределенной прибыли, публичные лизинговые компании отсутствуют;

• При неблагоприятной экономической конъюнктуре и снижении достаточности капитала, владельцы лизинговых компаний проводят увеличение собственного капитала;

• На эффективность структуры капитала существенное влияние оказывает занимаемый сегмент рынка, конкуренция, взаимоотношения между финансовыми институтами и конкурентами;

• По мере роста доли собственного капитала эффективность структуры капитала возрастает;

• Рост совокупного размера капитала снижает его эффективность.

ГЛАВА 3. Формирование эффективной структуры капитала лизинговых компаний

3.1 Механизм формирования эффективной структуры капитала лизинговых компаний

Исследования, проведение в первых двух главах настоящей работы, показали, что достижение эффективной структуры капитала лизинговых компаний позволяет достичь максимального результата на единицу вложенного капитала.

Разработка авторской методики формирования эффективной структуры капитала лизинговых компаний позволяет теоретические положения управления структурой капитала применить в практической плоскости, опираясь на качественные и количественные показатели. При принятии конкретных решений по формированию структуры капитала, необходим индивидуальный подход, учитывающий особенности деятельности конкретного хозяйствующего субъекта, выражающихся в специфических факторах, измеренных количественно и качественно.

Методика формирования эффективной структуры капитала предполагает такое ее формирование, при котором обеспечивается максимальная доходность на вложенный капитал. При этом эффективная структура капитала достигается тогда, когда обеспечена наиболее эффективная связь между уровнем риска и доходности вложенного капитала. Процесс формирования эффективной структуры капитала предполагает установление целевых параметров формирования структуры капитала (целевой структуры капитала), которая позволяет обеспечить достижение критериев эффективной структуры капитала. Другими словами, как было определено ранее, одним из критериев достижение эффективной структуры капитала является максимизация показателя маржи лизинговой компании. Показатель маржи с одной стороны, определяется ценой лизинговой услуги,

а с другой - средневзвешенной стоимостью капитала. Таким образом, формирование эффективной структуры капитала осуществляется по трем основным направлениям:

1. повышение маржинальности лизинговых операций за счет привлеченного капитала;

2. минимизация средневзвешенной стоимости капитала лизинговых компаний.

3. минимизация уровня финансового риска.

Рассмотрим процесс, который могут быть предложен менеджерам и собственникам лизинговых компаний при формировании эффективной структуры капитала с позиции выше озвученных критериев. При этом отметим, что комплекс мероприятий основывается на принципах реальности и объективности, то есть предполагается практическая реализация рекомендаций, учитывающих особенности функционирования и формирования структуры долгосрочных пассивов лизинговых компаний в той или иной типологической группе. Поскольку выделенные факторы, оказывают различное влияние на эффективность структуры капитала, то и предлагаемые рекомендации будут носить разную эффективность.

Отметим, что каждый из приведенных этапов одновременно основывается на следующих принципах:

• для перехода на следующий этап необходимо завершение предыдущего;

• результаты, полученные на предыдущем этапе, значимы, используются на следующих этапах.

Исходным этапом в формировании эффективной структуры капитала является анализ структуры капитала за предшествующие периоды. На данном этапе управления структурой капитала необходимо произвести расчет финансовых коэффициентов на основе исторических данных, позволяющих определить эффективность структуры капитала. Так, на первом

этапе необходимо изучить соответствие темпов роста прибыли, темпам роста выручки, капитала, активов. Наиболее оптимальное соотношение между параметрами следующее:

ТП>ТВ>ТК> 100% (3.1.1)

Где, Тп - темп роста прибыли, %;

Тв - темп роста выручки, %;

Тк - темп роста капитала, %.

Из представленного неравенства видно, что прибыль должна увеличиваться быстрее, чем выручка, что означает снижение издержек за счет эффекта масштаба, более эффективное использование капитала, за счет ускорения его оборачиваемости.

Определение процесса кругооборота капитала играет весьма важное значение, поскольку является одним из основных параметров, оцениваемых инвесторами, кредиторами при вложении своих средств. Рассмотрим движение капитала лизинговой компании. На первой стадии кругооборота (Д-Т) активы, имеющие форму денежных средств, превращаются в предмет лизинга, а в случае реализации крупных инвестиционных проектов, требующих дополнительных строительных, или монтажных работ - в запасы.

На второй стадии кругооборота капитала происходит передача предмета лизинга лизингодателю, который начинает использоваться в его производственной деятельности, генерируя денежные потоки.

Третья фаза кругооборота (Т-Д') характеризуется уплатой лизинговых платежей в пользу лизингодателя, переходом оборотных средств в денежную форму, при этом полностью компенсируя инвестиционные вложения лизингодателя в предмет лизинга, т.к. начисленная амортизация включается в состав лизинговых платежей. По окончании срока лизинга право собственности на предмет лизинга, как правило, переходит к лизингополучателю, а разница между Д и Д' образует прибавочную стоимость.

Предлагаемый предмет лизинга должен пользоваться спросом и его рыночная цена должна окупить как остаточную стоимость предмета лизинга, определяемую установленным методом и сроком амортизации, так и затраты по поиску нового лизингополучателя или покупателя. Постоянная ориентация лизинговой услуги на рынок предмета лизинга вынуждает лизинговую компанию при определении срока лизингового договора, т. е. срока движения капитала, учитывать влияние первых двух факторов на длительность оборота лизингового капитала.

Таким образом, правила амортизации предмета лизинга должны быть особыми, по сроку равные кругообороту оборотного капитала, обслуживающему один цикл оказания лизинговой услуги.

Продолжительность цикла кругооборота лизингового оборотного капитала, а значит и срока амортизации предмета лизинга, определяет несколько факторов:

1. моральный и физический износ предмета лизинга на рынке;

2. амортизация предмета лизинга;

3. срок привлечения капитала лизинговыми компаниями.

Существующий в мировой практике принцип применения ускоренной

амортизации позволяет уравновесить срок морального и физического износа оборудования, тем самым снизив риск не возврата инвестированного капитала с одной стороны, и увеличив скорость оборота вложенных средств - с другой. В общем виде значение коэффициента ускоренной амортизации, которое следует применять при реализации лизинговых сделок подчиняется

следующему неравенству:

т. , , ~ ^ срок амортизации .

Коэффициент ускоренной амортизации >- (3.1.2)

срок морального износа

На второй стадии анализа исследуется соотношение между собственным и заемным капиталом, а также цена привлечения в разрезе отдельных элементов капитала и его средневзвешенная стоимость.

Результаты такого анализа служат базой для принятия управленческих решений, в части выбора оптимальных источников финансирования

Заключительная стадия предполагает оценку достаточности капитала. Критериями оценки достаточности капитала, могут служить коэффициенты, представленные в части 1.3. настоящей работы.

Следующим элементом формирования эффективной структуры капитала лизинговых компаний является определение его общей потребности для финансирования активов, которые могут быть максимально использованы на данном этапе жизненного цикла предприятия.

В составе данного этапа следует выделить два направления, по которым стоить осуществлять работу:

• анализ факторов, влияющих на принятие решения о структуре капитала;

• количественное определение потребности в капитале;

• выбор источников привлечения капитала;

• оценка возможности привлечения капитала.

На первом шаге данного этапа необходимо провести анализ факторов, оказывающих влияние на формирование структуры капитала. Базой такого анализа служат исторические данные, собранные на предыдущем этапе. Целью такого исследования является выявление общих и специфических факторов, оказывающих влияние на формирование структуры капитала. Так, в период ухудшения конъюнктуры, происходит сокращение объема реализации, валовой прибыли, и как следствие, маржи. В этой ситуации необходимо верно определить текущие затраты по обслуживанию капитала, а также рассчитать потребность в его новом привлечении.

Определение общей потребности капитала основывается на текущих и перспективных планах развития деятельности, с учетом факторов, оказывающих влияние на его привлечение. Количественное определение потребности в капитале основывается на анализе стоимости предметов

лизинга и затрат на его приведение в состояние, готовое для передачи лизингополучателю. Основой для проведения таких расчетов служат договора купли-продажи имущества, а также сопутствующие им договора (например, страхования, консультационных и информационных услуг). Результаты количественного определения потребности в капитале целесообразно оформлять в виде календарного план-графика по форме, представленной в таблице 3.1.1.

Таблица 3.1.1 - Календарный план-график потребности в капитале

январь февраль декабрь

Потребность 1

Потребность 2

Потребность N

ИТОГО

Отметим, что выбор периодичности и «глубины» детализации является прерогативой менеджмента компании.

Помимо вышеозвученного существует потребность в ежедневном обеспечении деятельности лизинговой компании. Такого рода затраты назовем административно-управленческими(РАур). Таким образом, общая потребность в капитале описывается следующей формулой:

V — Рпредмет лизинга + ?АУР (3.1.3) В то же время, характерной чертой лизинговой деятельности остаются авансовые платежи со стороны лизингополучателей. Практика лизинговой деятельности показывает, что структурирование лизинговых сделок происходит таким образом, что полученный аванс целиком направляется на приобретение предмета лизинга. Исходя из этого, общая потребность в капитале может быть сокращена на данную величину.

Выбор источников формирования капитала основывается на результатах комплексного анализа финансового состояния компании, оценке и расчете возможности мобилизации собственного капитала, состояния рынка капиталов, общей макроэкономической ситуации. При определении состава и структуры необходимо провести анализ преимуществ и недостатков мобилизации собственного и заемного капитала. В таблице 3.1.2 представлены некоторые преимущества и недостатки привлечения для лизинговых компаний.

Таблица 3.1.2 - Преимущества и недостатки собственного и заемного капитала

Собственный капитал Заемный капитал

Преимущества Недостатки Преимущества Недостатки

Высокая финансовая устойчивость Высокая стоимость Широкая возможность привлечения при наличии кредитных рейтингов Снижение финансовой устойчивости

Отсутствие выплаты по заемному финансированию (вся прибыль остается в компании) Невозможность использования эффекта финансового рычага Возможность использования эффекта финансового рычага Снижение прибыльности вследствие необходимости обслуживания долговых обязательств

Легкость привлечения Ограниченность объема привлечения Возможность использования «налогового щита» Зависимость стоимости капитала от конъюнктуры мировых рынков

Риск утери контроля вследствие выкупа доп. эмиссии сторонними инвесторами Стоимость заемного капитала определена заранее Относительная сложность привлечения

Весьма важным является определение максимального размера

собственного капитала, для чего используются данные бухгалтерского баланса и управленческой отчетности. Исходя из наличия собственного капитала, определяется потребность в других источниках. Отметим, что выбор источников формирования структуры капитала базируется на принципах объективности и реальности, что означает высокую вероятность

достижения поставленных целей в ближайшей перспективе. Оптимальным вариантом является возможность удовлетворить потребность в капитале в полном объеме.

Следующим этапом является выбор критериев формирования эффективной структуры капитала. По нашему мнению, оценка эффективности структуры капитала лизинговых компаний должна проходить по 3-м основным направлениям:

1. Доходность капитала;

2. Минимизация стоимости капитала;

3. Минимизация финансового риска.

На данном этапе на основе рассчитанных показателей необходимо сделать вывод об уровне доходности и риска при формировании выбранной структуры капитала. Для формулировки соответствующих выводов предприятие должно задать целевые значения ключевых финансовых показателей, которые положены в стратегию развития компании, и сравнить их с текущими значениями. В случае если полученные значения соответствуют заданным уровням и устраивают менеджмент и акционеров компании, то следует признать, что данный признак эффективности структуры капитала соблюден. Если же существуют некоторые опасения по поводу принимаемого риска или получаемой доходности, необходимо провести корректировку до установленных значений.

Деятельность любого коммерческого предприятия направлена на максимизацию эффективности его деятельности, поэтому первым критерием, характеризующим эффективность структуры капитала, является доходность. Результатом, характеризующим деятельность лизинговой компании, как мы ранее доказали, является маржа. Однако показатель маржи является абсолютной величиной, и не вполне удобен для проведения аналитической работы. Поэтому в качестве первого критерия эффективности структуры капитала по признаку доходности целесообразно использовать показатель

«маржа/капитал». По нашему мнению, данный показатель в полной мере характеризует структуру капитала. Принципиальная зависимость между структурой капитала и маржой представлена на рисунке 3.1.1.

Рисунок 3.1.1 - Зависимость между структурой капитала и лизинговым процентом.

Поскольку нами установлена зависимость между маржой и

средневзвешенной стоимостью капитала, то вторым критерием оптимальности структуры капитала является минимизация средневзвешенной стоимости капитала. При расчете средневзвешенной стоимости капитала необходимо оценить все затраты, связанные с его привлечением, как это было определено в первой главе настоящего исследования. Такие затраты могут быть единовременными, либо периодическими.

В практике финансового менеджмента понятие доходности сочетается с риском. Другими словами, увеличение доходности влечет за собой возрастание финансового риска. Поэтому третьим критерием, характеризующим эффективность структуры капитала лизинговых компаний, является минимизация финансового риска. Риск выполнения финансовых обязательств лизинговой компании связан с уровнем маржи, поскольку