Применение методов кооперативных игр в исследованиях взаимоотношений экономических субъектов в сфере лизинга тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат наук Епифанцева Анна Алексеевна

• Епифанцева Анна Алексеевна
• кандидат наук
• 2016

Оглавление диссертации кандидат наук Епифанцева Анна Алексеевна

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. Особенности рынка лизинга

1.1 Развитие рынка лизинга в России

1.2 Сравнительный анализ лизинга и альтернативных инструментов

1.3 Мировой опыт развития рынка лизинга

1.4 Развитие лизингового продукта

1.5 Моделирование особенностей рынка лизинга

Глава 2. Теоретические основы построения кооперативных теоретико-игровых моделей лизинговой деятельности

2.1. Применение теории игр для решения экономических задач

2.2. Детерминированные кооперативные игры с трансферабельной полезностью

2.2.1. Построение характеристической функции

2.2.2.Концепции решения. С-ядро. №ядро. Эксцесс

2.3. Стохастические кооперативные игры с трансферабельной полезностью

2.3.1. Принципы построения стохастической модели

2.3.2.Методика анализа влияния изменений уровня вероятности в стохастической модели на множество решений

Глава 3. Проблемы практического применения кооперативных теоретико-игровых моделей лизинговой деятельности

3.1. Моделирование сделки лизинга подвижного состава

3.2. Моделирование сделки лизинга специальной строительной техники

3.3. Моделирование сделки лизинга с лизингополучателем - резидентом свободной экономической зоны

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

ПРИЛОЖЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования

Настоящее диссертационное исследование посвящено проблемам развития математических методов анализа взаимоотношений, возникающих между экономическими субъектами в сфере лизинга. Данная форма кредитования динамично развивалась в течение последних двух десятилетий в условиях экономики постсоветской России. За истёкший период она наглядно продемонстрировала свои преимущества по сравнению с традиционными формами и инструментами кредитования в целом ряде отраслей. В то же время, нельзя не признать, что очередная полоса изменений в системе экономических, социально-экономических и экономико-политических отношений, которые мы наблюдаем как на уровне страны, так и на глобальном уровне, ставит перед сферой лизинга новые задачи и вызовы.

В настоящее время рынок лизинговых услуг России представлен большим количеством игроков, часть из которых является дочерними банковскими структурами и имеет возможность привлечения заёмных капиталов на льготных условиях, а часть - независимыми рыночными игроками, кредитующимися на рыночных условиях. Поскольку лизинговый платёж включает в себя большое количество составляющих, потенциальный потребитель лизинговой услуги не всегда может компетентно оценить экономическую эффективность той или иной лизинговой сделки, а так же провести сравнительный анализ предложенных условий.

Будучи, без сомнения, эффективным инструментом привлечения заёмного финансирования, лизинг способствует развитию российской экономики, позволяя игрокам различных рынков оптимизировать свои расходы, распределяя их во времени, высвобождать капиталы для реинвестирования и развития бизнеса.

Актуальность данного диссертационного исследования определяется необходимостью количественно оценивать условия лизинговых отношений на новом качественном уровне. Применяемый теоретико-игровой математический аппарат позволяет создать прецедент многофакторной оценки взаимодействия независимых экономических субъектов и

интерпретации такой оценки для формирования мотивированного суждения об эффективности данного взаимодействия для каждого участника в отдельности и для всех участников в целом.

Состояние проблемы

Поскольку лизинг, появившийся в России в начале 1990-х гг., является инновационным инструментом на рынке финансовых заимствований, исследования экономической эффективности данного продукта требуют глубокого анализа, как с экономической, так и с математической точки зрения. В рамках данной работы проведён обзор литературы, посвящённой лизингу, как таковому, а также применению экономико-математических методов для определения возможных закономерностей и взаимосвязей в сфере лизинговой деятельности. Важно отметить отсутствие русскоязычных научных работ в данной области, -авторство всех представленных в обзоре источников принадлежит европейским и американским учёным. Заметим однако, что недостаток репутационно-транспарентных публикаций отечественных исследователей, занимающихся изучением лизинговой сделки с применением методов математического моделирования, не означает отсутствие к данной проблеме интереса со стороны непосредственных участников лизингового рынка, активно осуществляющих внутренние исследования данной тематики. Необходимо также прокомментировать тот факт, что проведённый сравнительный анализ зарубежного и российского рынка лизинговых услуг в большей степени выявил различия в системе налогообложения, что позволяет оценить необходимость модификации выводов, сделанных иностранными учёными, согласно российским реалиям, что тем самым рождает поле для проведения отдельных научных изысканий. Данный факт в свою очередь позволяет сделать вывод о том, что в России данная тема является крайне перспективной для научных исследований.

Среди наиболее значимых работ иностранных авторов необходимо выделить ряд исследований, результаты которых стали отправной точкой для данного диссертационного исследования. В первую очередь следует отметить работы лауреатов Нобелевской премии по

экономике Модильяни и Миллер1, в которых проведён анализ стоимости акций компаний в зависимости от структуры собственного и заёмного капитала. В условиях развития лизинга это открыло новые направления для исследователей в области оценки влияния лизингового

финансирования на инвестиционную привлекательность компаний. Работы Левеллена, Лонга и

2 «-»

Макконнелла , а так же Айсфельд и Рампини количественно продемонстрировали преимущества лизинга по сравнению с покупкой оборудования за собственные или заемные средства компании. В работе Вальдмана4 впервые описан теоретико-игровой подход к оценке прибыли монополиста-производителя при применении им различных стратегий реализации продукции, однако автором были построены стратегические теоретико-игровые модели, позволяющие оценить взаимодействие участников лизинговой сделки лишь с точки зрения одного из них. Общая классификация работ, представленных в исследовании, приведена в Таблице 1. При этом такая важная проблема как распределение эффекта, приносимого лизинговым сделками, между их основными участниками, оставалась относительно малоизученной. Это стало ведущим стимулом при выборе направления данного диссертационного исследования.

Таблица 1. Классификация исследований, посвященных лизинговой сделке

Направление исследований Теоретические исследования Эмпирические исследования

Сравнение лизинга и банковского кредита ■ Miller, Upton (1976) ■ Myers, Dill, Bautista (1976) ■ Lewellen, Long, McConnell (1976) ■ Smith, Wakeman (1985) ■ Lewis, Schallheim (1992) ■ Eisfeld, Rampini (2009) ■ Ang, Peterson (1984) ■ Krishnan, Moyer (1994) ■ Sharpe, Nguen (1995) ■ Adedeji, Stapleton (1996) ■ Graham, Lemmon, Schalleian (1998) ■ Yan (2006) ■ Slotty (2009)

Анализ «общерыночных» преимуществ лизинга: ■ Wolfson (1985) ■ Johnson, Waldman (2003), ■ Gavazza (2011) ■ Gilligan (2004)

1Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // Amer. Econ. Rev. 1958. June. P

2Lewellen, W. G., Long M. S., McConnell J. J. Asset Leasing in Competitive Capital Markets // Journal of Finance. - 1976. - 3 : Vol. 31. - pp

3Eisfeldt A.L., Rampini A.A. Leasing, Ability to Repossess, and Debt Capacity // Review of Financial Studies. - 2009. - 4 : Vol. 22. - pp

4Waldman M. Eliminating the Market for Secondhand Goods: An Alternative Explanation for Leasing. // Journal of Law and Economics. - 1997. - 1 : Vol. 40. - pp

Направление исследований Теоретические исследования Эмпирические исследования

■ возможность перераспределить риски ■ борьба с асимметрией информации и моральным риском (2010)

Изучение свойств возвратного лизинга ■ Kim, Lewellen, McConnel (1978) ■ Slovin, Sushka, Polonchek (1990) ■ Ezzel, Vora (2001)

Анализ лизинговой деятельности, осуществляемой производителем ■ Coase(1972) ■ Waldman (1997)

Источник: составлено автором

Цель и задачи исследования

Целью исследования является построение системы экономико-математических моделей, описывающих закономерности взаимоотношений между субъектами лизинговой сделки, позволяющей адекватно описывать кооперативные эффекты, возникающие в рамках схем лизингового кредитования.

Для достижения поставленной цели были поставлены и решены следующие задачи:

1. выделить основные особенности лизинговой сделки и определить их влияние на полезность субъектов данной сделки на основе экономико-математических моделей;

2. предложить экономико-математический инструментарий, позволяющий оценить целесообразность заключения лизинговой сделки и определить потенциальный доход ее участников;

3. задать вербальную модель, описывающую на принципиальном уровне процессы взаимодействия субъектов в сфере лизинга. На ее основе обосновать методику определения полезностей отдельных участников лизинговых кредитных схем и их коалиций;

4. построить кооперативную теоретико-игровую модель, описывающую процесс взаимодействия участников лизинговой сделки для детерминированного случая;

5. построить кооперативную теоретико-игровую модель, описывающую взаимодействие участников лизинговой сделки в условиях неопределенности;

6. определить методику анализа влияния уровня вероятности реализации дележа в стохастической кооперативной модели лизинговой деятельности на множество вариантов реализации лизинговой сделки.

Объект и предмет исследования

Объектом исследования является сфера лизингового кредитования, рассматриваемая в качестве альтернативы иным видам финансовых заимствований и обладающая рядом экономических преимуществ.

Предметом исследования являются закономерности взаимодействия субъектов лизинговой сделки, кооперативные эффекты, возникающие в рамках подобных сделок, а также вопросы построения их количественных оценок.

Теоретическая и методологическая основа исследования

Методологической базой исследования являются классическая теория кооперативных игр, теория стохастических кооперативных игр, а также элементы эконометрического и статистического анализа.

Теоретической базой исследования являются работы российских и зарубежных исследователей, опубликованные в авторитетных научных периодических изданиях и монографиях. В работе активно используются статистические источники и Интернет-ресурсы, обладающие высокой степенью достоверности, посвящённые лизинговой деятельности, кооперативным теоретико-игровым моделям, а так же применению кооперативного теоретико-игрового моделирования в реальных экономических условиях.

Эмпирической базой исследования являются данные, описывающие исходные и результирующие показатели лизинговых сделок, заключённых между лизинговой компанией

ЗАО «ГИЛК» и такими клиентами, как ООО «СпецТрансСервис», являющимся крупным оператором железнодорожного парка, и ООО «ЭРИЭЛЛ НЕФТЕГАЗСЕРВИС», оказывающим нефтесервисные услуги крупнейшим игрокам рынка нефтедобычи в России и мире.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке теоретико-игровой экономико-математической модели, позволяющей с количественной точки зрения оценить кооперативные эффекты, возникающие в результате взаимодействия субъектов лизинговой сделки с учетом отличительных характеристик данного вида деятельности для детерминированного и стохастического случая. Также научная новизна исследования определяется:

■ структурированы основные тенденции лизингового рынка и основные особенности лизингового продукта (в разрезе аспектов кооперативного взаимодействия участников лизинговой сделки);

■ выявлены потенциальные научно значимые направления исследования, которые в последующем могут иметь практическое применение;

■ на основе анализа особенностей лизинговой сделки предложен вариант построения характеристической функции для экономико-математических моделей лизинговой деятельности, основывающихся на аппарате кооперативных игр с трансферабельной полезностью;

■ разработана детерминированная кооперативная теоретико-игровая модель взаимодействия субъектов лизинговой деятельности;

■ разработана стохастическая кооперативная теоретико-игровая модель взаимодействия субъектов лизинговой деятельности, учитывающая воздействия факторов риска и неопределённости на значения полезностей, достигаемых отдельными участниками, так и их коалициями.

■

■

Личный вклад автора

Результаты исследования, полученные лично автором и выносимые на защиту, представляют собой нижеследующее:

выявлены тенденции развития лизинговой деятельности на основе проведённого сравнительного анализа исследуемого рынка в России и зарубежом;

создана автоматизированная методика построения характеристической функции для исследуемого вида кооперативных теоретико-игровых задач, учитывающая стоимость имущества, срок полезного использования имущества, процентную ставку, лизинговую маржу и др.; данная методика обеспечивает формирование характеристической функции для моделей с тремя и четырьмя участниками (учитывающими или не учитывающими лизингодателя);

построена детерминированная кооперативная теоретико-игровая модель взаимодействия субъектов лизинговой деятельности;

построена стохастическая кооперативная теоретико-игровая модель взаимодействия субъектов лизинговой деятельности, учитывающая воздействия факторов риска и неопределённости на значения полезностей, достигаемых как отдельными участниками, так и их коалициями;

■ проведены исследования по проверке точности построенных моделей путём применения их к реальным сделкам, результат которых известен и может быть сопоставлен с результатами, полученными в процессе моделирования.

Теоретическая значимость работы заключается в разработке комплексной системы моделей кооперативного взаимодействия экономических субъектов в сфере лизинга на базе набора структурированных принципов постановки задачи. В результате анализа данных моделей была доказана целесообразность включения лизинговой компании в качестве посредника между покупателем оборудования, производителем оборудования и банком. Особый интерес представляет стохастическая кооперативная теоретико-игровая модель

■

лизинговой деятельности, позволяющая оценить результаты взаимодействия агентов в условиях неопределённости. Расширение области применения кооперативных теоретико-игровых моделей на сферу лизинга может быть использовано в дальнейших исследованиях по данной тематике.

Практическая значимость работы заключается в возможности применения построенных моделей для оценки экономической эффективности взаимодействия в рамках реальных лизинговых сделок (для каждого из их участников). В работе представлены примеры успешной апробации разработанных моделей, на базе оценки лизинговых сделок по поставке железнодорожных вагонов, специальной строительной техники, а также с лизингополучателем, являющимся резидентом свободной экономической зоны.

Соответствие диссертации Паспорту научной специальности

Диссертация и научные результаты, полученные в результате диссертационного исследования, соответствуют Паспорту специальности 08.00.13 - «Математические и инструментальные методы экономики», а именно областям исследования, описанным в следующих пунктах Паспорта:

■ «1.1. Разработка и развитие математического аппарата анализа экономических систем: математической экономики, эконометрики, прикладной статистики, теории игр, оптимизации, теории принятия решений, дискретной математики и других методов, используемых в экономико-математическом моделировании.»

■ «2.2. Конструирование имитационных моделей как основы экспериментальных машинных комплексов и разработка моделей экспериментальной экономики для анализа деятельности сложных социально-экономических систем и определения эффективных направлений развития социально-экономической и финансовой сфер.»

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Применение методов кооперативных игр в исследованиях взаимоотношений экономических субъектов в сфере лизинга»

Структура работы

Работа состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованной литературы (92 источника) и приложения, содержит 64 формулы, 34 таблицы, 13 рисунков. Общий объем работы составляет 144 страницы.

Апробация результатов исследования

Результаты диссертационного исследования были представлены на научных конференциях:

■ II Международная научно-практическая конференция «Актуальные вопросы экономики, менеджмента и финансов в современных условиях» (г. Санкт-Петербург, январь, 2015);

■ SING11-GTM2015 Европейская конференция по теории игр (г. Санкт-Петербург, июль, 2015);

■ VI Международный банковский форум «Corporate Banking: кредитование и риски». Сессия «Перспективные банковские продукты и эффективные финансовые технологии для бизнеса» (Вена, июнь, 2015 г.).

Основные положения диссертационного исследования ранее были изложены в работах:

1. Епифанцева А.А. Анализ особенностей лизингового рынка и тенденций его развития в России и мире// Экономика и предпринимательство. 2015. - № 4 (ч. 1) (57-1). - С. 129— 134.

2. Епифанцева А.А. Исследование взаимодействия участников лизинговой сделки с применением методов теории кооперативных игр // Аудит и финансовый анализ. -2015. - № 3. - С. 441-446.

3. Епифанцева А.А. Анализ лизинговой сделки на базе стохастической кооперативной игры с трансферабельной полезностью!I Экономика и предпринимательство. - 2015. -№6 (ч. 1). - С. 877-882.

4. Епифанцева А.А. Анализ взаимодействия экономических субъектов в сфере лизинга с применением методов теории кооперативных игр II Финансы и Бизнес. - 2015. - №.3 -С. 79-95.

5. Епифанцева А.А. Таблетка от кризиса / Зверева И.А., Епифанцева А.А., Евтушевская О.И., Клюев А.В., Петров А.Е. // Автопарк - июль-август. -2015. - С. 24-27.

Глава 1 . Особенности рынка лизинга

Одним из наиболее актуальных направлений государственной политики в современных условиях является стимулирование развития реального сектора экономики. Для России значимость подобных задач в условиях углубления противоречий с США и странами Европейского Союза ощутимо усилилась. Успешность их решения предопределяется успешностью работы по модернизации производства и обновлению основных производственных фондов, что, в свою очередь, влияет на увеличение выпуска и повышение качества товаров и экономический рост в целом. При этом широкий внутренний рынок практически полностью решает проблему сбыта произведенной продукции. Важную роль при реализации любого инвестиционного проекта играют источники его финансирования. Среди финансовых источников, привлекаемых компаниями для обновления основных средств, особое место занимает лизинговый продукт. Его широкое распространение обуславливается рядом принципиальных преимуществ, ведущим из которых является практически полное исключение возможностей нецелевого использования полученных средств. В данной главе представлены результаты анализа динамики лизингового рынка в России и выделены основные факторы, влияющие на его развитие. Также проведено сравнение особенностей лизингового рынка в России и за рубежом. Затем представлен анализ основных теоретических исследований, объектом изучения которых является лизинговый продукт.

1.1 Развитие рынка лизинга в России

Лизинг как один из инструментов модернизации производства и развития инновационных технологий посредством предоставления дополнительных возможностей для закупки необходимого оборудования, начал развиваться в России в конце 90-х гг. Нестабильная экономическая обстановка, наблюдаемая в стране в то время, ограничивала возможности компаний по самостоятельному обновлению основных фондов и выступала стимулом для развития новых источников долгосрочного финансирования, в том числе лизинга. Значимый

этап в развитии рынка лизинга наступил в 2002 г. В этом году произошло два важных события, оказавших определяющее влияние на развитие лизинга в нашей стране. Во-первых, было отменено обязательное лицензирование лизинговой деятельности. Во-вторых, была ликвидирована пятидесятипроцентная льгота по капиталовложениям, направляемым на обновление производственных ресурсов компании. Таким образом, были убраны барьеры для входа на рынок новых участников, сделав при этом лизинг более выгодным инструментом финансирования замены и расширения основных фондов, чем использование собственных средств. С этого момента в России начинается активный рост рынка лизинга, сопровождаемый накоплением информации об особенностях рынка, систематизацией данных, увеличением числа участников и развитием самого лизингового продукта. В результате в 2013 г. доля лизинга в финансировании расширения активных основных фондов составила 18,8%.1

На основе данных, предоставленных рейтинговым агентством «Эксперт РА» (Таблица 11), можно оценить динамику основных показателей рынка лизинга. По нашим оценкам, с 2010 г. по 2013 г. объем нового бизнеса лизинга увеличился на 79%, совокупный лизинговый портфель возрос на 146%. В среднем ежегодный рост составлял 21% по новому бизнесу и 35% по совокупному портфелю. Рассмотрим динамику развития рынка за последние пять лет более подробно.

Таблица 1-1. Индикаторы развития рынка лизинга в 2010-2014 гг

Показатели 2010 2011 2012 2013 2014

Объем нового бизнеса, млрд руб. 725 1 300 1 320 1 300 1000

Темпы прироста, % 130,2 79,3 1,5 -1,5 -23,1

Объем полученных лизинговых платежей, млрд руб. 350 540 560 650 690

Темпы прироста, % 9,4 54,3 3,7 16,1 6,2

Объем профинансированных средств, млрд руб. 450 737 640 780 660

Темпы прироста, % 192,2 63,8 13,2 21,9 -15,4

Совокупный лизинговый портфель, млрд руб. 1 180 1 860 2 530 2 900 3200

Темпы прироста, % 22,9 57,6 36 14,6 10,3

Номинальный ВВП России, млрд 46 322 55 799 62 357 66 689 70 975

1 Инвестиционная деятельность в России: условия, факторы, тенденции [Отчет]. - Москва : Росстат, 2014.

Показатели 2010 2011 2012 2013 2014

руб. (по данным Росстата)

Доля лизинга в ВВП, % 1,6 2,3 2,1 1,9 1,4

Концентрация новых сделок на топ-10 компаний, % 62,4 66,5 63,0 65,0 66,4

Стоимость предметов лизинга по новым заключенным сделкам за год без НДС, млрд руб. 450 741 770 783 680

Темпы прироста, % 150,0 64,6 3,9 1,7 -13,2

Источник: «Эксперт РА» (2014) Рынок лизинга по итогам 2013 года

В 2010 г. рынок лизинга продолжил активное восстановление после кризиса, начавшееся в конце 2009 г. По сравнению с 2009 г. объем нового бизнеса вырос на 130% и составил 725 млрд руб. По нашему мнению, основными драйверами такого роста рынка стали повышение финансовой устойчивости компаний-лизингополучателей, активное поведение государственных лизингодателей и некоторое ослабление критериев риск-менеджмента.

По сравнению с 2010 г. темп роста рынка в 2011 г. слегка замедлился, тем не менее составив, по нашим оценкам, значительные 79%. Объем нового бизнеса в 2011 г. был равен 1300 млрд руб., увеличившись на 575 млрд руб. относительно предыдущего года. Мы проанализировали общую экономическую обстановку в стране в тот период и считаем, что рост рынка был несколько ослаблен начавшимся в тот период повышением стоимости банковского финансирования, непосредственно связанным с удорожанием фондирования. К одной из причин, негативно повлиявших на стоимость привлечения капитала, можно отнести изменение условий поддержки лизинговой активности компаний со стороны государства: банки переключились от массового распределения ресурсов к адресной программе финансирования.

Темп прироста рынка в 2012 г. снизился до 1,5%. Среди основных причин такого выделяется сильное снижение активности в сегменте железнодорожных вагонов. Дополнительным фактором, оказавшим отрицательное влияние на рынок, стало дальнейшее повышение стоимости фондирования, вызванное изменениями в банковском законодательстве.1 В итоге объем нового бизнеса в 2012 г. составил 1320 млрд руб.

1Об обязательных нормативах банков - Инструкция Банка России от 03.12.2012 N 139-И (ред. от 16.02.2015) (Зарегистрировано в Минюсте России 13.12.2012 N 26104) - "Вестник Банка России", № 74, 21.12.2012.

Следующий год также не принес изменений в динамику изменения рынка лизинга. Объем нового бизнеса, равный 1300 млрд. руб., в 2013 г. сократился по сравнению с предыдущим годом на 1,5%. Более детальный анализ показал, что дальнейшее снижение спроса на лизинг железнодорожной техники в 2013 г. было компенсировано заключением беспрецедентных контрактов на покупку и поставку авиационной техники.1

В 2014 г. негативная динамика развития рынка продолжилась. Годовое сокращение рынка, по нашим оценкам, составило уже 23%, объем нового бизнеса - 1000 млрд руб. В данном случае среди причин негативных тенденций помимо снижения спроса в сегменте авиа- и железнодорожной техники можно назвать возникшие на рынке кризисные тенденции, в том числе ограничение доступа к заёмному финансированию, рост стоимости кредитов и падение платёжеспособности клиентов (Таблица 1-2).

Таблица 1-2. Основные факторы, негативно влияющие на лизинговый рынок в 2012-2014 гг

Негативный фактор Место

2014 2013 2012

Нехватка у ЛК2 заемного финансирования в достаточном объеме 1 2 2

Нехватка у ЛК финансирования с длительными сроками («длинные ресурсы») 2 3 3

Рост процентных ставок по кредитам 3 3 4

Нехватка платёжеспособных «качественных» клиентов 4 1 1

Падение спроса из-за роста курса валют 5 5 6

Противоречия и недоработки в законодательстве, препятствующие развитию отдельных сегментов (оперативный лизинг, лизинг недвижимости) 6 4 4

Другие причины (повышенные требования со стороны 7 8 8

1 У российских авиакомпаний в 2013 году начался процесс обновления парка с заменой существующих моделей на

самолеты с более высокими показателями топливной эффективности. К примеру, в 2013 году ГТЛК заключила контракты на поставку 13 магистральных воздушных судов моделей AirbusA321, Boeing 737-400, Boeing 737800 и 28 судов региональной и малой авиации. «Сбербанк лизинг» заключил контракт на поставку 12 Boeing 737-800и 20 самолетов881-100.«Илюшин ФайненсКо.» увеличил портфель на 20 Superjet. (Источник: Aviaport.ru).

2 Здесь и далее ЛК - лизинговая компания.

3 Данный фактор не вошел в топ-10 факторов, негативно влияющих на рынок лизинга в 2013 и 2012 году.

4 Данный фактор не вошел в топ-10 факторов, негативно влияющих на рынок лизинга в 2013 и 2012 году.

5 Данный фактор не вошел в топ-10 факторов, негативно влияющих на рынок лизинга в 2013 и 2012 году.

6 Данный фактор не вошел в топ-10 факторов, негативно влияющих на рынок лизинга в 2013 и 2012 году.

Негативный фактор Место

2014 2013 2012

банков-кредиторов к финансовому состоянию лизингополучателя, к залоговому обеспечению)

Повышенное внимание к лизинговым сделкам со стороны налоговых органов 8 5 7

Отсутствие современного и адекватного регулирования бухгалтерского учета лизинговых операций 9 6 5

Проблемы с возвратом/зачетом НДС 10 7 6

Источник: «Эксперт РА» (2014) Рынок лизинга по итогам 9 месяцев 2014 г

Одним из главных факторов, определяющих развитие рынка лизинга, является спрос на данную услугу со стороны лизингополучателей (Таблица 1-3). На основе данных, полученных рейтинговым агентством «Эксперт РА» в ходе ежегодного опроса участников лизингового рынка России, выделим основные тенденции, наблюдаемые в изменении структуры лизингополучателей на рубеже 2012 - 2014 г

Наибольшее число лизинговых сделок было заключено в сегменте железнодорожной техники. Максимальную долю в новом бизнесе данный сегмент занял в 2011 г. (49%). Однако, начиная 2012 г., лидирующий сегмент показывает отрицательные темпы роста, постепенно теряя свои позиции. Анализ основных причин, ограничивающих рост объёма лизинга железнодорожной техники, позволил нам выделить следующие сдерживающие факторы: перенасыщение рынка по ряду вагонов, снижение объёма грузоперевозок, понижение цен на грузоперевозки и арендных ставок. К 2014 г. доля рынка сократилась до 27%. При этом, на наш взгляд, перспективы дальнейшего роста данного сегмента остаются. Программа субсидирования затрат на приобретение инновационных вагонов,1 сильный износ вагонного парка РЖД, а также ограничения на продление срока службы вагонов занимают значимое место среди причин, влияющих в будущем на возможное заключение лизинговых контрактов.

На фоне падения спроса в сегменте железнодорожной техники мы наблюдаем рост доли других секторов рынка, входящих в пятёрку крупнейших. Рекордный объем лизинговых сделок

постановление Правительства РФ от 19.11.2014 № 1223.

по приобретению самолётов спас рынок лизинга от падения в 2013 г. Доля авиационного транспорта в новом бизнесе к 2013 г. достигла 14,9%, увеличившись на 7 процентных пунктов относительно 2011 г. Однако на фоне начавшихся в 2014 г. кризисных явлений позитивная динамика изменения доли не сохранилась: доля сегмента авиационного транспорта в 2014 г. сократилась и составила 10,8%. Тем не менее, степень падения была ограничена рядом поддерживающих факторов. К самым значительным из них мы относим региональные программы развития авиаперевозок, необходимость обновления парка, а также предоставление субсидий на возмещение части затрат на уплату лизинговых платежей за воздушные суда.1

Доля сегмента автолизинга в 2014 г., наоборот, показала рост. Автомобили являются высоколиквидным активом, реализация которого стала особенно выгодной в условиях ухудшающейся экономической обстановки в стране и непосредственно связанным с ней понижением платёжеспособности экономических агентов. Согласно нашим оценкам, рост на 8 п. п. сегмента легковых автомобилей и на 10 п. п. сегмента грузовых автомобилей в 2014 г. относительно 2011 г. произошёл, в том числе, и благодаря расширению присутствия в этом секторе государственных компаний, традиционно осуществляющих свою деятельность в сегментах железнодорожной техники и авиационного транспорта. Кроме того, среди импульсов развития данного сегмента можно выделить регулярное обновление транспорта лизингополучателями и принятие государственных программ в области грузоперевозок.

Доля лизинга строительной техники в общем объеме нового бизнеса также росла на протяжении последних 5 лет. Доля данного сектора в 2014 г. по сравнению с 2011 г. увеличилась на 2 п.п. Мы считаем, что основным фактором, сыгравшим положительную роль, стала подготовка к Универсиаде в Казани и Олимпийским играм в Сочи. Дальнейшее развитие данного сектора также представляется нам благоприятным. Запуск ряда инфраструктурных проектов, в том числе строительство газопровода «Сила Сибири», развитие территории Крыма,

постановление Правительства РФ от 30.12.2011 №1212.

подготовка к чемпионату мира по футболу, окажут стимулирующее влияние на объем лизинговой активности в этом сегменте в последующие годы.

Таблица 1-3. Структура рынка в разрезе предметов лизинга в 2010 - 2014 гг

Предмет лизинга Доля в новом бизнесе

2014 2013 2012 2011 2010

Железнодорожная техника 26,9 34,6 41,3 48,6 39,1

Грузовой автотранспорт 17,1 15,1 11,2 9,5 8,4

Легковые автомобили 16,0 9,8 8,5 6,2 7,1

Авиационный транспорт 10,8 14,9 8,7 7,5 10,5

Строительная и дорожно-строительная техника 9,4 8,2 7,5 7,6 7,9

Оборудование для нефте- и газодобычи и переработки 2,9 2,8 2,6 2,0 2,9

Сельскохозяйственная техника и скот 1,5 1,5 2,3 0,5 0,5

Недвижимость (здания и сооружения) 2,7 1,0 1,5 2,7 3,2

Машиностроительное, металлообрабатывающее и металлургическое оборудование 2,0 1,9 2,2 2,9 1,8

Погрузчики складские и складское оборудование, упаковочное оборудование и оборудование для производства тары 1,1 1,0 0,9 0,8 1,5

Суда (морские и речные) 1,4 1,1 1,6 1,7 2,4

Телекоммуникационное оборудование, оргтехника, компьютеры 0,9 0,4 0,3 0,3 0,8

Оборудование для ЖКХ 0,7 1,0 0,2 0,3 1,4

Оборудование для пищевой промышленности, включая холодильное и оборудование для ресторанов 0,7 0,9 0,6 0,5 0,9

Полиграфическое оборудование 0,3 0,3 0,3 0,4 0,8

Энергетическое оборудование 0,4 0,9 3,2 0,7 2,0

Медицинская техника и фармацевтическое оборудование 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Прочее оборудование 5,1 4,5 7,1 7,6 8,6

Источник: составлено автором на основе обзоров «Эксперт РА»

Следующей характеристикой, отражающей состояние рынка лизинга, является его

структура в разрезе лизингополучателей. На основе предоставленных данных можно сделать вывод о том, что основной спрос на лизинговые контракты предъявляется со стороны крупных компаний (Рисунок 1-1). На их долю в 2014 г., согласно нашим оценкам, пришлось 51% от суммы всех заключённых сделок. Однако, несмотря на такую значительную долю, начиная с 2011 г., мы явно прослеживаем тенденцию увеличения доли малого бизнеса на рынке. К 2014 г. его доля возросла на 6п.п. относительно 2011 г. и составила 37%. Такая тенденция свидетельствует о повышении популярности инструмента лизинга со стороны лизингополучателей, сопровождающейся ростом их осведомлённости о преимуществах лизинга по сравнению с другими финансовыми продуктами. Активными пользователями лизинговых контрактов среди представителей малого бизнеса являются компании, принадлежащие сфере услуг, строительной отрасли и оптовой торговле. При этом мы выделяем как положительные, так и отрицательные стороны такого изменения структуры контрактов.

С одной стороны, расширение сделок с малым бизнесом повышает диверсификацию бизнеса лизинговой компании и увеличивает доходность ее бизнеса, так как в целом такой вид сделок является высоко маржинальным. Также во время кризиса в условиях ограниченного доступа к финансовым ресурсам, лизинговые компании склонны заключать краткосрочные договоры с небольшой суммой контракта. В целом спрос на такие услуги предоставляется со стороны компаний малого бизнеса.

С другой стороны, опыт показывает, что небольшие компании являются менее устойчивыми к рыночным колебаниям и более уязвимы в периоды кризиса по сравнению с крупным бизнесом. Это, в свою очередь, повышает риск невыполнения обязательств по лизинговым контрактам. Тем не менее, актив, предоставляемый по лизинговому договору с компанией из сферы малого бизнеса, чаще всего является высоколиквидным, что повышает шансы его повторной реализации лизингодателем в случае банкротства первоначального лизингополучателя.

Рисунок 1-1. Распределение лизинговых сделок по типу клиентов, 2010-2014 гг.

Несмотря на активизацию процесса развития лизинговыми компаниями филиальной сети, с точки зрения территориального распределения сделок бесспорным лидером является Москва (Рисунок 1-2). В совокупности на Москву и Центральный федеральный округ приходится около половины всех сделок за период с 2010 по 2014 гг. Мы считаем, что настолько значимая доля столицы объясняется заключением в данном регионе немногочисленных, но существенных по стоимости договоров лизинга. К примеру, оценки показывают, что без учёта крупных договоров доля Москвы в 2013 г. снижается с 42 до 25%. Рост доли Санкт-Петербурга в 2013 г. объясняется большим числом сделок в сегменте авиационного оборудования.

2014

2013

2010

Москва I I Приволжский ФО I I Сибирский ФО

■ Центральный ФО (за исключением Москвы) Северо-Кавказский ФО I I Дальневосточный ФО

I I Санкт-Петербург Южный ФО I I Новый бизнес за пределами РФ

I I Северо-Западный ФО (за исключением Санкт-Петербурга) I I Уральский ФО

Рисунок 1-2. Региональное распределение объёма новых сделок в 2010, 2013 и 2014 гг.

Лидирующая позиция на рынке лизинга России на протяжении последних пяти лет принадлежит компании ОАО «ВЭБ-лизинг» (Таблица 1-4).На наш взгляд, в целом рынок лизинга можно считать достаточно концентрированным: на три крупнейших компании в 2014 г. пришлось около 40% рынка. При этом доля лидера, колеблющаяся от 15 до 22%, свидетельствует о существовании зависимости между устойчивостью его положения и общим развитием рынка.

Таблица 1-4. Компании - лидеры рынка лизинга (по объёму нового бизнеса)

Показатель 2014 2013 2012 2011 2010

Компания №1 ВЭБ-Лизинг ВЭБ-Лизинг ВЭБ-Лизинг ВЭБ-Лизинг ВЭБ-Лизинг

Компания №2 ВТБ-Лизинг Сбербанк Лизинг ВТБ-Лизинг ВТБ-Лизинг Сбербанк Лизинг

Компания №3 Европлан ТрансФин-М Сбербанк Лизинг Сбербанк Лизинг ВТБ-Лизинг

Доля лидера рынка 16,4% 15,7% 22,3% 17,0% 14,7%

Доля компаний топ-3 37,0% 35,0% 37,0% 43,0% 41,1%

Доля компанийтоп-10 66,4% 65% 63% 66,5% 62,4%

Источник: «Эксперт РА» (2014) Рынок лизинга по итогам 2013 г.: держась за воздух

Примечательно, что четыре из пяти компаний, входящих в тройку лидеров по объёму нового бизнеса на протяжении последних пяти лет, являются компаниями, непосредственно связанными с материнской финансовой организацией (банком, фондом прямых инвестиций или негосударственным пенсионным фондом). Это означает, что они имеют доступ к относительно дешёвому финансированию. Данный факт зримо подчёркивает кардинальную важность банковского кредита в обеспечении деятельности лизинговой компании.

Банковский кредит является основным источником финансирования деятельности лизинговой компании (Рисунок 1-3). Тем не менее, анализ динамики структуры финансирования показывает, что доля банковского кредита на протяжении последних пяти лет постепенно снижается (с 77% в 2010 г. до 54% в 2014 г.). Причину данной тенденции мы видим в наблюдаемом в последнее время росте ставок по займам. При такой существенной доле

кредитов в источниках финансирования рост процентных ставок не может не сказываться существенно на прибыли, получаемой лизинговыми компаниями. Вследствие этого лизинговым компаниям приходится наращивать использование других источников средств. Данная гипотеза подтверждается статистическими данными: доля собственных средств увеличилась с 8% в 2010 г. до 21% в 2014 г., а доля авансов возросла с 9% до14%.

Рисунок 1-3. Структура источников финансирования деятельности лизингодателей,

2010-2014 гг.

Соотношение долей частных и государственных компаний в объёме новых лизинговых сделок практически равно (Рисунок 1-4). Доля лизингодателей, принадлежащих государственному сектору, на протяжении последних пяти лет колеблется от 42% до 52%. Основываясь на анализе особенностей функционирования государственных компаний, мы можем выделить ряд факторов, обеспечивающих стабильную долю данных компаний на рынке лизинга. Во-первых, через деятельность лизинговых компаний реализуется несколько государственных программ поддержки развития отдельных отраслей экономики, например, транспортной, судостроительной, авиационной и др. Во-вторых, у государственных компаний вследствие доступа к дешёвому финансированию есть возможность предлагать лизингополучателю более выгодные по цене контракты. В-третьих, лизингополучатели зачастую отдают предпочтение стабильно развивающейся компании, поддерживаемой

государством, по сравнению с частной компанией. Наконец, в-четвертых, государственная лизинговая компания имеет в целом больше шансов заключить лизинговый контракт со второй государственной компанией. С другой стороны, частные компании в целом являются более гибкими с точки зрения согласования условий лизинга и более оперативными с точки зрения сроков заключения договоров.

Рисунок 1-4. Структура рынка лизинга в разрезе собственников лизинговых компаний

в 2010-2014 гг.1

Таким образом, на протяжении последних 15 лет рынок лизинга в России активно развивается. Бесспорно, экономические кризисы, случающиеся в нашей стране, не могут не отразиться на общем благосостоянии основных участников рынка лизинга. Тем не менее, представленный выше анализ показывает, что агенты лизингового рынка постепенно приспосабливаются к возможным колебаниям, создавая более гибкий лизинговый портфель, расширяя сеть лизингополучателей и оптимизируя собственную систему привлечения финансирования и контроля рисков. Только за последние три года совокупный лизинговый портфель, как было показано ранее, возрос на 146%. Однако, несмотря на все действия лизингодателей по расширению и развитию рынка лизинга, основным фактором его роста, на

1 Данные о детальной структуре лизинговых компаний в 2014 году отсутствуют.

наш взгляд, является привлекательность лизингового продукта самого по себе. Рассмотрим его основные преимущества по сравнению с кредитом и арендой в следующем разделе работы.

1.2 Сравнительный анализ лизинга и альтернативных инструментов

Как отмечалось ранее, доля лизинга в финансировании замены и расширения основных фондов в 2013 г. составила 18,8%.1 Одним из ограничителей дальнейшего распространения данного инструмента выступает его «непривычность» для хозяйствующих субъектов по сравнению с такими традиционными продуктами, как банковский кредит или аренда. Тем не менее, лизингу свойственен ряд преимуществ, выгодно выделяющих его среди других финансовых инструментов (Таблица 1-5). Остановимся более подробно на их рассмотрении.

По сравнению с «традиционными» кредитным или арендным договорами лизинговый договор имеет «гибридную» форму. Так, в отличие от аренды, предмет лизинга приобретается лизингодателем по предварительному согласованию с лизингополучателем. Последний имеет возможность выбрать не только имущество, но и его продавца. В то же время в отличие от покупки имущества в кредит, приобретение актива при лизинговой сделке осуществляется профессиональной организацией, выступающей посредником между продавцом оборудования, банком, страховыми организациями, транспортными компаниями и конечным получателем. Привлечение посредника позволяет компании-получателю сконцентрироваться на основном виде деятельности, снижает риски столкновения с недобросовестными контрагентами. Кроме того, лизинговая компания, выступая в качестве профессионального покупателя, может добиться дополнительных скидок, тем самым снизив общие затраты на приобретение и установку оборудования.

Следующее преимущество лизинга связано с возможностью получения компанией финансирования в полном объёме без предоставления дополнительного имущества в залог. При заключении договора лизинга залогом выступает само лизинговое оборудование. Кроме того, с точки зрения посредника, лизинговый договор является более надёжным, чем кредит, так как в

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Епифанцева Анна Алексеевна, 2016 год

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Adedeji A., Stapleton R.C. Leases, debt and taxable capacity // Applied Financial Economics. - 1996. - № 1 :Vol. 6. - pp. 71-83.

2. Ang J., Peterson P. P. The Leasing Puzzle // The Journal of Finance. - 1984. - № 4 : Vol. 39. - pp. 1055-1065.

3. Aragones E. A Derivation of the Money Rawlsian Solution // Social Choice and Welfare. -

1995. -№ 12. - pp. 267-276.

4. Aumann R. J, Maschler M. Game theoretic analysis of a bankruptcy problem from the Talmud // Journal of Economic Theory. - 1985. - № 36. - pp. 195-213.

5. Baxter M. W., Rennie A. J. O. Financial Calculus. An introduction to derivative pricing. -Cambridge : Cambridge University Press, 2001. - 241 p.

6. Berger A., Udell G. A more complete conceptual framework for financing of small and medium enterprises. [Working Paper] - The World Bank, Policy Research - 2005. - Working Paper Series: 3795.

7. Chigurupati V. Capital market frictions, Leasing and Investment // University of Connecticut, Department of Finance. - 2012. - pp. 352-451.

8. Coase R. H. Durability and Monopoly // Journal of Law and Economics. - 1972. - № 1 : Vol. 15. - pp. 143-149.

9. Dagan N. A Note on Thomson in Characterizations of the Uniform Rule // Journal of Economic Theory. - 1996. - № 96. - pp. 255-261.

10. Dagan N., Volij O. Bilateral Comparisons and Consistent Fair Division Rules in the Context of Bankruptcy Problems // International Journal of Game Theory. - 1997. -№ 26. - pp. 11-25.

11. Davis M. Maschler M. The Kernel of a Cooperative Game // Naval Research Logistics Quarterly. - 1965. - № 12. - pp. 223-259.

12. Eisfeldt A.L., Rampini A.A. Leasing, Ability to Repossess, and Debt Capacity // Review of Financial Studies. - 2009. - № 4 : Vol. 22. - pp. 621-1657.

13. Ezzell J.R., Vora P.P. Leasing versus purchasing: Direct evidence on a corporation's motivations for leasing and consequences of leasing // The Quarterly Review of Economics and Finance. - 2001. - № 41. - pp. 33-47.

14. Fleurbaeya M., Maniquet F. Fair allocation with unequal production skills: The No Envy approach to compensation // Mathematical Social Sciences. - 1996. - № 32. - pp. 71-93.

15. Gavazza A. Leasing and Secondary Markets: Theory and Evidence from Commercial Aircraft // Journal of Political Economy. - 2011. - № 2 : Vol. 119. - pp. 325-377.

16. Gillies D. Solution to General Non-Zero Sum Games // Annals of Mathematical Studies. -1959. - № 40. - pp. 47-85.

17. Gilligan T. W. Lemons and Leases in the Used Business Aircraft Market // Journal of Political Economy. - 2004. - № 5 : Vol. 112. - pp. 1157-1180.

18. Graham J.R., Lemmon M.L., Schallheim J.S. Debt, Leases, Taxes, and the Endogeneity of Corporate Tax Status // The Journal of Finance. - 1998. - № 1 : Vol. 53. - pp. 131-162.

19. Heckman J. Sample Selection Bias as a Specification Error // Econometrica. - 1979. -№ 47. - pp. 153-161.

20. Herrero C., Maschler M., Villar A. Individual rights and collective responsibility: the rights-egalitarian solution // Mathematical Social Sciences. - 1999. - № 37. - pp. 59-77.

21. Johnson J.P., Waldman M. Leasing, Lemons, and Buy-backs // RAND Journal of Economics. - 2003. - № 2 : Vol. 34. - pp. 247-265.

22. Johnson J.P., Waldman M. Leasing, Lemons, and Moral Hazard // Journal of Law and Economics. - 2010. - № 2 : Vol. 53. - pp. 307-328.

23. Kim E.H., Lewellen W. G., McConnell J.J. Sale-and-leaseback Agreements and Enterprise Valuation // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 1978. - № 5 : Vol. 13. - pp. 871-883.

24. Konyukhovskiy P.V., Malova A.S. Game-theoretic models of collaboration among economic agents // Contributions to Game Theory and Management. - 2013. - № 6. - pp. 211-221.

25. Konyukhovskiy P.V., Nastych M.A. Mergers and Acquisitions Stochastic Cooperative Games // International Journal of Economic Behavior and Organization. - 2013. - № 2 : Vol. 1. - pp. 20-26.

26. Kraemer-Eis H., Lang F. The importance of leasing for SME financing // World Leasing Yearbook. - 2014.

27. Krishnan V. S., Moyer R. C. Bankruptcy Costs and the Financial Leasing Decision // Financial Management. - 1994. - № 2 : Vol. 23. - pp. 31-42.

28. Kuhn H.W., Tucker A.W. Contribution to the theory of games. - Princeton : Princeton University Press, 1950. - 250 p.

29. Lewellen, W. G., Long M. S., McConnell J. J. Asset Leasing in Competitive Capital Markets // Journal of Finance. - 1976. - № 3 : Vol. 31. - pp. 787-798.

30. Lewis C. M., Schallheim J. S. Are Debt and Leases Substitutes? // The Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 1992. - № 4 : Vol. 27. - pp. 497-511.

31. Maniquet F. Horizontal equity and stability when the number of agents is variable in the fair division problem // Economics Letters. - 1996. - № 50. - pp. 85-90.

32. Maschler M. Peleg B. The Structure of the Kernel of a Cooperative Game // SIAM Journal for Applied Mathematics. - 1967. - № 15. - pp. 569-604.

33. Maschler M. Peleg B. Shapley L. Geometric Properties of the Kernel Nucleolus and Related Solution Concepts // Mathematics of Operations Research. - 1979. - № 4. - pp. 303-338.

34. Mehran H., Taggart R.A., Yermack D. CEO Ownership, Leasing, and Debt Financing // Financial Management. - 1999. -№ 2 : Vol. 28. - pp. 5-14.

35. Miller M. H., Upton C. W. Leasing, Buying, and the Cost of Capital Services // Journal of Finance. - 1976. - № 3 : Vol. 31. - pp. 761-786.

36. Modigliani. F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review. - 1958. - № 3 : Vol. 48. - pp. 261-297.

37. Myers S.C., Dill D.A., Bautista A.J. Valuation of Financial Lease Contracts // Journal of

Finance. - 1976. - № 3 : Vol. 31. - pp. 799-819.

38. Nash J. F. Two-Person Cooperative Games // Econometrica. - 1953. - № 1 : Vol. 21. - pp. 128-140.

39. Schmeidler D. The Nucleolus of a Characteristic Function Game // SIAM Journal of Applied Mathematics. - 1969. - № 17. - pp. 1163-1170

40. Severin, E and Filareto-Deghaye, M.- C. Determinants of the choice leasing vs bank loan: evidence form the French SME by KACM // Revista Investigación Operational. - 2007. -№ 2 : Vol. 28. - pp. 120-130.

41. Shapley L. A value for n-person games // Contributions to the Theory of Games II / H.W. Kuhn, A.W. Tucker (eds.). Princeton University Press. - 1953. - pp. 307-317. (Annals of Mathematical Studied.28)

42. Sharpe S. A., Nguyen H. H. Capital market imperfections and the incentive to lease // Journal of Financial Economics. - 1995. - № 39. - pp. 271-294.

43. Slotty C Financial constraints and the decision to lease: Evidence from German SME. -Joohann-Wolfgang-Goethe-Universitat Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Finance & accounting, 2009. - 205 p.

44. Slovin M. B., Sushka M. E., Polonchek J. A. Corporate Sale-and-Leasebacks and Shareholder Wealth // The Journal of Finance. - 1990. - № 1 : Vol. 45. - pp. 289-299.

45. Smith C., Wakeman L. Determinants of Corporate Leasing Policy // The Journal of Finance. - 1985. - № 40. - pp. 895-908.

46. Sonmez T. Consistency, Monotonicity and the Uni-form Rule // Economics Letters. - 1994. -№ 46. - pp. 229-235.

47. Tadenuma K., Thomson W. Refinements of the No-envy Solution in Economies With Indivisible Goods // Theory and Decision. - 1995. -№ 39. - pp. 189-206.

48. Tauman The Aumann Shapley prices: a survey // The Shapley value. Essays in Honor of Lloyd Shapley / book auth. A.E. Roth. - Cambridge : Cambridge University Press, 1988.

49. Thomson W.A Study of Choice Correspondences in Economies With a Variable Number of Agents. // Journal of Economic Theory. - 1988. - № 46. - pp. 247-259.

50. Thomson W. Axiomatic and game-theoretic analysis of bankruptcy and taxation problems: a survey // Mathematical Social Sciences. - 2003. - № 45. - pp. 249-297.

51. Thomson W. Consistent solutions to the problem of fair division when preferences are single-peaked // Journal of Economic Theory. - 1994. - № 63. - pp. 219-245.

52. Waldman M. Eliminating the Market for Secondhand Goods: An Alternative Explanation for Leasing. // Journal of Law and Economics. - 1997. - № 1 : Vol. 40. - pp. 61-92.

53. Wolfson M.A. Tax, Inventive, and Risk-sharing Issues in the Allocation of Property Rights: The Generalized Lease-or-buy Problem // Journal of Business. - 1985. - № 2 : Vol. 58. - pp. 159-171.

54. Yan A. Leasing and Debt Financing: Substitutes or Comlements? // Journal of Financial and Quantative Analysis. - 2006. - № 3 : Vol. 41. - pp. 709-731.

55. Young H.P. Distributive justice in taxation // Journal of Economic Theory. - 1988. - № 48. -pp. 321-335.

56. The Voice of Leasing and Automotive Rental in Europe. Key Facts and Finding. -Leaseurope - 2014

57. World Leasing Yearbook - 2014 - http://www.world-leasing-yearbook.com/world-leasing-yearbook/

58. Баканов А.С. Годовая отчетность коммерческой организации. - М. : Бухгалтерский учет, 2003. - 321 с.

59. Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности / Пер. с англ. - М. : Финансы и статистика, 2003. - 622 с.

60. Васильев Н.М., Катырин С.Н., Лепе Л.Н. Лизинг как механизм развития инвестиций и предпринимательства. - М. : ООО Изд.-консалтинговая компания «ДеКа», 1999. - 280 с.

61. Васин А.А. Введение в теорию игр с приложениями в экономике. - М. : МАКС Пресс,

2005. - 278 с.

62. Вишняков И.В., Конюховский П.В. Модель динамики ресурсов в финансовой фирме // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 5: Экономика. - 1999. - № 4. -С. 98-106.

63. Газман В.Д. Лизинг. Финансирование и секьюритизация. - М. : Изд-во Высшая Школа Экономики (Государственный Университет), 2011. - 472 с.

64. Газманов В.Д. О пользе лизинга в России: налоговые аспекты // Финансы. - 2011. -№ 1. - С. 24-28.

65. Горшков Р.К. Лизинг. Проблемы и перспективы развития в России / Р.К. Горшков, В.А Дикарева. - М. : Изд-во МГСУ., 2012 - 158 с.

66. Епифанцева А.А. Анализ особенностей лизингового рынка и тенденций его развития в России и мире// Экономика и предпринимательство. 2015. - № 4 (ч. 1) (57-1). - С. 129134.

67. Епифанцева А.А. Исследование взаимодействия участников лизинговой сделки с применением методов теории кооперативных игр // Аудит и финансовый анализ. -2015. - № 3. - С. 441-446.

68. Епифанцева А.А. Анализ лизинговой сделки на базе стохастической кооперативной игры с трансферабельной полезностью// Экономика и предпринимательство. - 2015. -№6 (ч. 1). - С. 877-882.

69. Епифанцева А.А. Анализ взаимодействия экономических субъектов в сфере лизинга с применением методов теории кооперативных игр // Финансы и Бизнес. - 2015. - №.3 -С. 79-95.

70. Епифанцева А.А. Таблетка от кризиса / Зверева И.А., Епифанцева А.А., Евтушевская О.И., Клюев А.В., Петров А.Е. // Автопарк - июль-август. -2015. - С. 2427.

71. Кабанова И.Е. Правовое регулирование лизинга недвижимости в Российской Федерации: Монография (под общ. ред. М.А. Егоровой). - М.: Изд-во Юстицинформ, 2013. - 228 с.

72. Ковалев В.В. Лизинг: финансовые, учетно-аналитические и правовые аспекты: Учебно-практическое пособие. - М.: Изд-во Проспект, 2015. - 283 с.

73. Конюховский П.В. Математические методы исследования операций в экономике. -СПб : Изд-во СПбГУ, 2008. - 394 с.

74. Конюховский П.В. Применение стохастических кооперативных игр при обосновании инвестиционных проектов // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 5: Экономика. - 2012. -№ 4. - С. 134-143.

75. Конюховский П.В., Малова А.С. Применение методов теории игр в анализе отношений сотрудничества между экономическими субъектами // Вестник Орловского государственного университета. Серия новые гуманитарные исследования. - 2012. - № 3 (23). - С. 192-197.

76. Кремер Н.Ш., Путко Б.А. Эконометрика. - М. : Юнити-Дана, 2003. - 344 с.

77. Ладнова Е.С. Аренда и лизинг: бухгалтерский учет и налоги. - М. : Изд-во ГроссМедиа, РОСБУХ, 2013. - 308 с.

78. Мулен Э. Кооперативное принятие решений: аксиомы и модели. - М. : Мир. (У), 1991. -464 с.

79. Петросян Л.А., Зенкевич Н.А., Шевкопляс Е.В. Теория игр. - СПб. : Изд-во БХВ -Петербург, 2012. - 432 с.

80. Печерский С.Л., Яновская Е.Б. Кооперативные игры: решения и аксиомы. - СПб. : Изд-во Европейского университета в Санкт-Петербурге, 2004. - 460 с.

81. Семенихин В.В. Лизинг. - М. : Изд-во Эксмо, 2012. - 266 с.

82. Стеттиниус Э. Ленд-лиз - оружие победы. - М. : Вече, 2000. - 400 с.

83. Сутулин П. История государства. - http://statehistory.ru/35/Lend-liz--Mify-i-realnost/.

84. Харитонова Ю.С. Договор лизинга. - М. : Юрайт-М, 2002. - 224 с.

85. Философа Т.Г. Лизинговый бизнес. - М. : Изд-во ЮНИТИ, 2012. - 343 с.

86. Налоговый кодекс Российской Федерации: часть первая // Собрание законодательства РФ - 1998. -№ 31. - Ст. 3824.

87. Налоговый кодекс Российской Федерации: часть вторая // Собрание законодательства

РФ - 2000. № 32. - Ст. 3340.

88. Федеральный закон РФ от 8.02.1998 г. № 16 "О присоединении Российской Федерации к конвенции УНИДРУА о международном финансовом лизинге" // Собрание законодательства РФ -1998. - № 7. - Ст. 787.

89. Федеральный закон РФ от 29.10.1998 г. № 164 "О финансовой аренде (лизинге)" // Собрание законодательства РФ - 1998. - № 44. - Ст. 5394.

90. Об утверждении Правил предоставления субсидий из федерального бюджета на возмещение потерь в доходах российских лизинговых организаций при предоставлении скидки при условии приобретения инновационных вагонов с повышенной осевой нагрузкой, а также на возмещение части затрат российским организациям на уплату процентов по кредитам, полученным в российских кредитных организациях на приобретение инновационных вагонов с повышенной осевой нагрузкой, в рамках подпрограммы "Транспортное машиностроение" государственной программы Российской Федерации "Развитие промышленности и повышение ее конкурентоспособности" : Постановление Правительства РФ от 19.11.2014 № 1223 // Собрание законодательства РФ. - 2014. - Ст. 6863.

91. Об утверждении Правил предоставления субсидий из федерального бюджета на возмещение российским авиакомпаниям части затрат на уплату лизинговых платежей за воздушные суда, получаемые российскими авиакомпаниями от лизинговых компаний по договорам лизинга для осуществления внутренних региональных и местных воздушных перевозок : Постановление Правительства РФ от 30.12.2011 № 1212 (ред. от 06.08.2013) // Собрание законодательства РФ. - 2012. - № 5. - Ст. 596.

92. О мероприятиях по развитию лизинга в Российской Федерации на 1997-2000 годы : Постановление Правительства РФ от 21.07.1997 г. № 915 // Собрание законодательства РФ. - 1997. - № 30. - Ст. 3654.

93. Методические рекомендации по расчету лизинговых платежей — утверждены

Минэкономики РФ 16.04.1996. // Закон. - 1997. - № 8.

94. Об обязательных нормативах банков - Инструкция Банка России от 03.12.2012 N 139-И (ред. от 16.02.2015) (Зарегистрировано в Минюсте России 13.12.2012 N 26104) // Вестник Банка России. - 2012. - № 74.

95. Инвестиционная деятельность в России: условия, факторы, тенденции. - М. : Росстат, 2014.