Торговая система внебиржевого фондового рынка: На примере США тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Постаногов, Денис Александрович

• Постаногов, Денис Александрович
• кандидат экономических наук
• 2002

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Постаногов, Денис Александрович

Введение.

1. Фондовый рынок и экономика США.

1.1 Структура фондового рынка. Биржевой и внебиржевой рынки.

1.2 Законодательство о фондовом рынке и ценных бумагах.

1.3 Современное состояние и перспективы развития торговых систем внебиржевого фондового рынка.

2. Национальная Ассоциация фондовых дилеров

NASD) как организатор внебиржевого фондового рынка.

2.1 NASD: образование развитие и функции.

2.2 Подразделения Национальной Ассоциации, их функции.

2.3 Российский опыт создания и функционирования 57 Национальной ассоциации участников фондового рынка.

3. Торговая система NASDAQ и ее роль на внебиржевом фондовом рынке, ь 3.1 NASDAQ: основная торговая площадка внебиржевого рынка.

3.2 Правила торговли в системе NASDAQ и порядок 81 совершения сделок.

3.3 Российская торговая система, как аналог NASDAQ в 95 условиях развивающегося внебиржевого рынка.

4. Открытие торгов в системе NASDAQ. Процедура 107 открытия и ее эффективность.

4.1 Начало торговой сессии в системе NASDAQ.

4.2 Модель функционирования торговой системы NASDAQ. Ill

4.3 Анализ результатов использования построенной модели 115 NASDAQ.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Торговая система внебиржевого фондового рынка: На примере США»

Актуальность темы исследования. Внебиржевой фондовый рынок США — наиболее крупный, динамично развивающийся фондовый рынок в мире. Развитие этого рынка определило в США всю структуру сектора экономики, занятого операциями с ценными бумагами. Его формирование в современном виде было связано с образованием в 1939 г. Национальной Ассоциации Фондовых Дилеров (NASD). Исследованию причин возникновения, истории развития. анализу структуры особенностей функционирования и законодательной основы внебиржевого рынка в США и посвящено данное исследование. Оно имеет целью дать всесторонний анализ этого рынка, выявить его позитивные и негативные стороны, что должно способствовать развитию внебиржевого рынка в России.

Актуальным представляется сравнение законодательства о рынке ценных бумаг в России и США, это позволит сделать выводы о преимуществах и недостатках каждого, что позволит дать рекомендации о возможных путях реформирования законодательства о рынке ценных бумаг в России. Исследование процесса регулирования внебиржевого фондового рынка представляет не меньший интерес. В США право на регулирования Комиссия по Ценным Бумагам и Биржам (SEC) делегировала NASD, одним из важнейших подразделений которой является торговая система NASDAQ. На NASDAQ Stock Market котируются ценные бумаги как американских, так и иностранных компаний, занятых в различных отраслях экономики, таких как промышленность, транспорт, сельское хозяйство, финансы, страхование, жилищное строительство, телекоммуникации, розничная и оптовая торговля и другие. В диссертации рассматриваются процессы установления котировок и заключения сделок, правила размещения ценных бумаг и проведения торгов. Сравнение национальных ассоциаций фондовых дилеров, а также, основанных ими, торговых систем фондового рынка, позволит наметить основные этапы их будущего развития.

Одной из интереснейших проблем на фондовом рынке является формирование рыночной цены в момент открытия торгов, которая во многом зависит от самой процедуры открытия. Для определения эффективности существующей процедуры автором проведены сравнения процесса открытия торговой сессии NASDAQ с построенной моделью, где процедурой открытия является онкольный аукцион.

Цель исследования — выявить закономерности и основные тенденции развития внебиржевого фондового рынка в США и, на этой основе, дать рекомендации по совершенствованию этого рынка в России.

Основные задачи работы. Исходя из сформулированной цели исследования, в диссертации были поставлены следующие основные задачи:

• определить реальное значение внебиржевого фондового рынка для экономики США и обозначить общеэкономические, политические и социальные факторы, оказывающие влияние на его развитие;

• провести анализ законодательства о рынке ценных бумаг в США и сравнить его с законодательством в России;

• проанализировать роль и функции национальных ассоциаций как организаторов внебиржевого фондового рынка.

• исследовать процессы установления цен, размещения заказов и проведения сделок в электронных торговых системах NASDAQ и РТС;

• выявить существующие на внебиржевом фондовом рынке методы и механизмы защиты интересов инвесторов;

• проанализировать процедуру открытия торгов электронной торговой системе и определить эффективность этого процесса;

• проверить гипотезу о необходимости введения онкольного аукциона в качестве механизма открытия торгов.

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие в процессе совершения операций на внебиржевом фондовом рынке.

Объектом исследования стали институты внебиржевого фондового рынка США и России, экономические взаимоотношения его участников, а также нормы законодательства, регулирующие поведение участников внебиржевого фондового рынка.

Методологической основой исследования явились труды российских и зарубежных ученых, посвященные проблемам развития внебиржевого фондового рынка.

Автор исследовал большое количество законодательных и нормативных актов, принятых в США по вопросам организации и функционирования фондового, прежде всего внебиржевого, рынка, а также монографий американских авторов и официальные материалы, опубликованные в статистических сборниках NASD, NASDAQ, АМЕХ, NYSE и SEC и других.

Научная новизна результатов, полученных в ходе исследования, заключается в следующем:

• На основе изучения теоретических работ российских и американских ученых, а также современной практики функционирования внебиржевого фондового рынка в США, уточнены его структура и экономический механизм;

• Показана роль NASD в организации и регулировании внебиржевого фондового рынка США и используемые ею для этой цели методы и конкретные мероприятия;

• Проведен сравнительны анализа деятельности национальных ассоциаций участников фондового рынка в России и США, на основе анализа выделены основные направления будущего развития НАУФОР;

• Исследованы, принятые федеральными властями, властями штатов, законы и другие нормативные акты, обеспечивающие в США защиту интересов инвесторов;

• Проведен сравнительный анализ законодательства о рынке ценных бумаг в России и США, по результатам которого дана классификация особенностей положения инвесторов: правовых, экономических, политических;

• Дана характеристика современного состояния и перспектив развития основных торговых систем внебиржевого фондового рынка в России и США;

• В результате исследования, впервые в российской литературе дан анализ всех сторон деятельности NASDAQ.

• Проведен анализ эффективности процедуры открытия торгов в торговой системе NASDAQ при сравнении с моделью рынка, построенного с использованием данных о реальных сделках. В результате чего проверена гипотеза о необходимости введения онкольного аукциона в качестве процесса открытия торгов.

Практическая значимость работы заключается в том, что сделанные автором выводы и полученные результаты могут быть учтены и использованы при разработке в России экономических механизмов, определяющих развитие внебиржевого рынка в этой стране. Предложения по изменению законодательства о рынке ценных бумаг и реформированию нормативно-правовой базы деятельности национальной ассоциации дилеров фондового рынка могут быть использованы заинтересованными органами власти и коммерческими организациями. Модель внебиржевого фондового рынка с механизмом открытия в виде онкольного аукциона, разработанная исследовательской группой компании Solomon Smith Barney под руководством, В. Nevman, в составе которой работал автор, может быть использована для построения подобных моделей для анализа фондовых рынков как России, так и зарубежных стран.

Теоретические результаты исследования используются в СПбГУЭиФ в процессе преподавания учебных курсов.

Апробация результатов исследования. Рассмотренные в диссертации теоретические и методологические положения, содержащиеся в ней выводы и рекомендации, основываются на анализе и обобщении ее автором результатов практического использования в США в 80-90-е г. г. торговой системы NASDAQ. Сделанные выводы и рекомендации по использованию опыта функционирования этой системы в условиях российского внебиржевого фондового рынка изложены автором в трех статьях опубликованных в научных сборниках СПБГУЭФ в 1999-2001 гг.

Структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, приложения и списка литературы и приложений.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Постаногов, Денис Александрович

Заключение.

1. При сравнении систем регулирования рынка ценных бумаг в России и в США на современном этапе было выявлены следующие черты сходства и различия:

• ни одна из указанных национальных систем не рационализировала систему регулирования рынка ценных бумаг путем принятия отдельного кодекса или иного источника права, содержащего все ключевые положения законодательства о ценных бумагах и фондовом рынке;

• американская система проводит более четкое разграничение между публичным и частным предложениями и продажей ценных бумаг, допускающими большую степень гибкости для эмитентов и инвесторов при сохранении защитных мер для добросовестных инвесторов:

• обе системы регулирования имеют первостепенной задачей раскрытие информации, достаточной для того, чтобы инвестор смог оценить риск инвестиций:

• основные полномочия по регулированию рынка ценных бумаг в обеих системах возложены на федеральную комиссию. Однако американская Комиссия наделена более широкими полномочиями по принятию нормативных актов и обеспечению соответствия практики законодательству об ценных бумагах посредством административных и других мер. Американская Комиссия в целом более нейтральна политически в силу действия различных правил, направленных на ослабление конфликта интересов;

• американская правовая система является более гибкой, так как позволяет Комиссии и судам толковать понятие ценной бумаги в контексте весьма общих концепций. Кроме того, последствия признания инструментов американскими ценными бумагами различны. Другими словами, при частном размещении ценных бумаг на них не распространяются правила о регистрации;

• российское право предоставляет банкам возможность вести деятельность на рынке ценных бумаг в качестве профессионального участника. Более сложной представляется ситуация в США, где, несмотря на отмену "Акта Глас-Стигал" - закона, разделявшего банковский сектор на коммерческие и инвестиционные банки, деятельность коммерческих банков на рынке ценных бумаг все еще весьма ограничена

2. В результате проведенного исследования законодательства было выявлено, что право США не содержит определения "ценной бумаги" через ее характерные признаки, как это сделано в законодательстве РФ. Определения, данные в законе "О ценных бумагах" 1933 г. и в законе "О ценных бумагах и фондовых биржах" 1934 г., представляют собой открытый перечень инструментов, и поэтому первостепенное значение в правоприменительной практике играют определения различных видов американских ценных бумаг, содержащихся в решениях Верховного суда США, а также федеральных судов и судов штатов. Обобщая судебную практику, можно сделать вывод о том, что ценные бумаги, если анализировать этот институт с гражданско-правовых позиций, представляют собой совокупность имущественных прав, принадлежащих инвестору вне зависимости от формы, в которой это право зафиксировано (в документе, реестре, договоре или иным образом).

3. В результате анализа структуры ценных бумаг, обращающихся на американском фондовом рынке был сделан вывод, что предметом сделок во внебиржевом обороте, так же, как и в биржевом, являются различные виды ценных бумаг; но структура фондовых ценностей иная. Так, обыкновенными акциями корпораций, варрантами, привилегированными акциями, ADR и некоторыми видами облигаций и опционов ведется торговля как на биржах, так и на внебиржевом рынке. Фьючерсы продаются только на биржах. Большинство облигаций корпораций, облигации правительства и муниципалитетов обращаются только на внебиржевом рынке, так же как и акции фондов взаимного страхования (mutual funds), почти всех банков, страховых компаний и ипотечных трастов. Также был сделан вывод, что внебиржевой — основной рынок для акций региональных корпораций и только что появившихся компаний, которые еще не удовлетворяют условиям листинга фондовых бирж.

4. При исследовании внебиржевой торговли "третьего" и "четвертого" рынков, где используются современные компьютерные технологии и применяются нетрадиционные механизмы ведения торгов, было выявлено, что в этих механизмах особенно заинтересованы институциональные участники. В качестве причины их интереса к торговым системам этих рынков были названы следующие:

• Явные издержки (комиссионные и сборы) в этих торговых системах малы.

• Участники торгов, обычно институциональные инвесторы, которые достаточно квалифицированны, и могут обходится без посредников.

• Некоторые из участников не доверяют брокерам/дилерам. Эти системы позволяют им самим инициировать процесс сделки без взаимоотношений с брокерами/дилерами.

• Эти системы позволяют в некоторой степени контролировать объем информации о сделках.

5. При исследовании деятельности NASD, которая является крупнейшей, и на сегодняшний день единственной, саморегулирующейся организацией фондового рынка США, было замечено, что NASD с помощью своих дочерних подразделений (в первую очередь NASDAQ, NASD Regulation, Inc. и NASD Dispute Resolution, Inc.) формирует правила ведения бизнеса для своих членов и нормы регулирующие внебиржевой рынок, ставя перед собой целью, в первую очередь, защиту прав инвесторов, а лишь затем прибыль своих членов.

6. Национальная ассоциация участников фондового рынка (созданная по образу и подобию, успешно работающей на американском фондовом рынке, саморегулируемой организации NASD) учреждена в ноябре 1995 года компаниями — профессиональными участниками фондового рынка из различных регионов России. Основными ее целями стали: обеспечение условий профессиональной деятельности участников фондового рынка России; выработка и контроль за соблюдением стандартов профессиональной этики на этом рынке; защита интересов инвесторов; установление правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами; разработка программ обучения и повышения профессионального уровня членов ассоциации и иных участников рынка ценных бумаг.

По мнению автора на данном этапе развития фондового рынка основной задачей НАУФОР является создание эффективной системы защиты прав и законных интересов инвесторов. Поэтому автором было высказано предположение, что основными направлениями деятельности НАУФОР совместно с государственными структурами должны стать:

• повышение инвестиционной привлекательности рынка ценных бумаг России для иностранных и российских инвесторов;

• предотвращение нарушений прав и законных интересов инвесторов;

• восстановление нарушенных прав и законных интересов инвесторов;

• обеспечение информационной открытости рынка ценных бумаг;

• создание условий, позволяющих участникам рынка ценных бумаг в рамках существующего законодательства объединять пакеты акций и ресурсы для совместных скоординированных действий.

• организация в рамках действующего законодательства защиты прав инвесторов в условиях процесса банкротства акционерных предприятий.

• совершенствование законодательных и нормативных актов, направленных на защиту прав и законных интересов инвесторов.

7. В основных положения нормативных документов РТС и NASDAQ автором было отмечено много сходств: перекликаются правила профессиональной этики и добросовестной деятельности, положения о предоставлении и раскрытии информации и т.д. Но при сравнении этих положений автором был сделан вывод, что при переносе правил, действующих на внебиржевом фондовом рынке США, в российскую действительность, не стоит забывать, что в России остается нерешенным ряд проблем. Основными из которых являются:

• низкий уровень капитализации рынка и ликвидности ценных бумаг мелких и средних эмитентов;

• отставание в развитии инфраструктуры рынка, в том числе информационной и телекоммуникационной систем, недостаточный уровень развития инфраструктуры с точки зрения снижения рисков и их качества, а также комплекса предоставляемых услуг;

• слабое развитие нормативной правовой базы, устанавливающей ответственность за правонарушения на рынке, недостаточность полномочий органов государственного регулирования по привлечению к ответственности организаций и лиц, нарушающих законодательство Российской Федерации и правовые нормы на рынке, непроработанность вопросов взаимодействия регулирующих органов с правоохранительными

9 органами и судебной системой.

8. В отличие от централизованных рынков, в NASDAQ не существует специальной процедуры для определения единой цены, которая в итоге и является ценой открытия. Отсутствие в торговой системе NASDAQ единой стандартной цены открытия и вызвало в США многочисленные предложения — проводить открытие торгов NASDAQ путем онкольного аукциона. Используя существующую информацию о сделках в торговой системе NASDAQ, была создана модель рынка, где существующая процедура открытия заменена онкольным аукционом. Было проведено сравнение существующей ситуации при открытии торгов в NASDAQ с моделью. В результате исследований был сделан вывод, что единая цена открытия, при неизменном поведении инвесторов, приведет к менее точному установлению цены, более широким спрэдам цен спроса-предложения и к дисбалансу заказов на рынке.

9. При помощи той же модели была рассмотрена процедура первоначального размещения ценных бумаг в торговой системе NASDAQ. Начало торгов впервые размещаемыми ценными бумагами интересно из-за следующих отличий:

• торги впервые размещаемыми бумагами начинаются не с началом торговой сессии, а во время, назначенное представителями NASDAQ при консультации с ведущим андеррайтером;

• начало торгов ценных бумаг разных эмитентов, согласно правилам NASDAQ, совпадать не может. Кроме этого предварительные сделки с строго запрещены, и следовательно, не существует правила "trade or move".

• котировки разрешается публиковать не ранее, чем за 15 минут до открытия торгов;

• абсолютные колебания по сравнению с ценой через 15 минут после открытия примерно в шесть раз выше, чем при ежедневных открытиях торгов.

Моделирование онкольного аукциона привело к большому дисбалансу в заказах, что привело к успешному открытию торгов только в 50% случаев. Спрэды в модели также значительно шире, чем на рынке дилеров.

10.Подводя итог проведенному моделированию надо заметить, что результаты получились значительно хуже ожидаемых. Первоначально предполагалось доказать, что введение открытия торговой системы в форме онкольного аукциона улучшит ситуацию на рынке. Даже учитывая решения, принятые при построении модели, которые оптимизируют онкольный аукцион, ситуация в торговой системе получилась значительно хуже существующей. Данное исследование не утверждает, что существующий механизм открытия торгов NASDAQ является единственно правильным и не может быть улучшен. В действительности, критику нынешнего механизма надо воспринимать с полной серьезностью. Но и введение механизма онкольного аукциона в процедуру открытия торгов может стать не улучшением, а шагом назад. Что действительно необходимо, так это гибридный механизм, который вберет в себя лучшие черты как рынка с онкольным аукционом, так и преимущества децентрализованного дилерского рынка.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Постаногов, Денис Александрович, 2002 год

1. Агарков М.М. Ученье о ценных бумагах. — М: Финстат-информ, 1993. —140 с.

2. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. — Самара: СамВен, 1992г. —168 с.

3. Арсеньев М. Руководство по российскому рынку капитала. — М: Альпина Паблишер. 2001. — 280 с.

4. Балабанов B.C. Рынок ценных бумаг: Коммерческая азбука. — М: Финансы и статистика. 1994. — 128 с.

5. Белов В.А. Бездокументарные ценные бумаги: Научно-практический очерк. — М: ЮрИнфор, 2001. — 106 с.

6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М: Олимп-Бизнес, 1997,— 1120 с.

7. Гейсст Чарльз Р. История Уолл-Стрит. — М: Квартет-Пресс, 2001. — 480 с.

8. Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. — М: Дело, 1997. — 1008 с.

9. Голубков Д.Ю. Особенности корпоративного управления в России. — М: Альпина, 1999. — 264 с.

10. Дефоссе Гастон Фондовая биржа и биржевые операции. — М: Церих ПЭЛ, 1992.— 107 с.

11. Драчов С.Н. Фондовые рынки: Основные понятия, механизмы, терминология. — М: СО "Анкил", 1992. — 127 с.

12. Иванов А.Н. Обращение и регистрация ценных бумаг. — М: Инфрам, 1996,— 144 с.

13. Иванов Ю. Слияния, поглощения и разделение компаний. — М: Альпина, 2001. — 256 с.

14. Исповедь трейдера с Уолл-стрит. — М: Олимп-Бизнес, 2000. — 352 с.

15. Кещан В.Г. Биржевой рынок. — М: РЭА, 1996. — 352 с.

16. Кидуэлл Д.С., Блэкуэлл Д.У. Петерсон Р. Л. Финансовые институты, рынки и деньги. — СПб: Питер, 2000. — 752 с.

17. Козлова Е.П. Бухгалтерский учет. — М: Финансы и статистика, 1994. — 464 с.

18. Колесников В.И., Шмырева А.И., Климов А.Ю. Международные валютно-кредитные отношения. — СПб: Питер, 2002. — 272 с.

19. Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Утверждена Указом Президента РФ от 1.07.96 № 1008 // Собрание законодательства Российской Федерации.— 1996.— № 28.— С. 68746875.

20. Лефевр Э. Воспоминания биржевого спекулянта. М: Олимп-бизнес, 1999.544 с.

21. Лисовский В.И. Фондовые биржи капиталистических стран. — М: Финансы, 1987. —70 с.

22. Машина М. Фондовая биржа, или как взойти на вершин}' пирамиды. — М: Международные отношения, 1993. — 167 с.

23. Мещерова Н.В. Организованные рынки ценных бумаг. — М: Логос, 2000.200 с.

24. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок.— М.: Перспектива, 1995,— 536 с.

25. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок. Тенденции и инструменты.

26. М: Экзамен, 2000. — 767 с.

27. Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. — М: Наука, 1985. — 224 с.

28. Мусатов В.Т. США: государство и рынок. — М: Наука, 1991. — 197 с.

29. Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. — М: Международные Отношения, 1991. — 189 с.

30. Осокина И.Е. Делайте деньги на бирже.— М.: Российский банкир, 1992.— 208 с.

31. Павлов C.B. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного капитализма. — М: Финансы и статистика, 1989. —126 с.

32. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации: Сб. норм, актов и разъяснении по их применению: В 2-х ч. 4.1 / Сост. A.A. Козлов, Е.С. Демушкина.— М.: ДЕ-ЮРЕ, 1995.— 656 с. (Библ. ДЕ-ЮРЕ. Вып. 25,ч. 1).

33. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации: Сб. норм, актов и разъяснении по их применению: В 2-х ч. 4.2 / Сост. A.A. Козлов, Е.С. Демушкина,— М.: ДЕ-ЮРЕ, 1995,— 512 с. (Библ. ДЕ-ЮРЕ. Вып. 25,ч. 2).

34. Путеводитель по российскому рынку капитала: Паевые инвестиционные фонды. — М: Альпина, 2001. — 160 с.

35. Радыгин А.Д. Базовый курс по рынку ценных бумаг: Учеб. пособие. — М: Деловой экспресс, 2001. — 412 с.

36. Ратников К.Ю. Новый способ приватизации и продажи акций российских компаний и банков за рубежом. Американские и глобальные депозитарные расписки. — М: Статут, 2001. — 334 с.

37. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты. — С-Пб: АО "Комплект", 1994.— 421 с.

38. Рынок ценных бумаг. / Под ред. В.А. Еаланова, А.И. Басова. — М: Финансы и статистика, 1996. — 350 с.

39. Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. — М: Планета-2000, 1999. — 280 с.

40. Федеральный закон РФ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг". М., 1999.

41. Федеральный закон "О несостоятельности (банкротстве)". М., 1998.

42. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг ". М.,1996.

43. Федеральный закон "Об акционерных обществах". М.,1996.

44. Фондовые рынки США: основные понятия, механизмы терминология. — New York: United Nation, 1989. — 152 с.

45. Фондовый рынок: Курс для начинающих. — М: Альпина, 2001. — 218 с.

46. Черников И.П. Фондовая биржа: международный опыт. — М: Международные отношения, 1991. —257 с.

47. Штиллих Отто. Биржа и ее деятельность. — С-Пб: Братство, 1992. — 303 с.

48. Энг М.В., Лис Ф.А., Мауер Л.Дж. Мировые финансы. — М: Дека, 1998.768 с.

49. Алехин Б.И. Банки на рынке ценных бумаг // Эко 1992. - №3. - С. 28-35.

50. Данилов Ю. Рынок ценных бумаг в России // Эко. — 1992. — №9. — С. 45-49.

51. Бубнов И. Борьба за чистоту фондового рынка в США // Рынок ценных бумаг. — 1996. —№11. — С. 49-52.

52. Леонов С. Спекуляция ценными бумагами и спекулятивная прибыль: политико-экономический анализ // Экономические науки — 1987. — №11. — С. 140-151.

53. Майфат A.B. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) // Государство и право. — 1997. — Янв. — С. 83-91.

54. Овчинников В. Инфраструктура рынка ценных бумаг: Настоящее и будущее // Рынок ценных бумаг.— 1996.— № 15.— С. 48-50.

55. Покровский А. Биржевые курсы акций // Международная жизнь — 1987.12. — С. 153-165.

56. Шадрин А. Перспективы трансформации российского финансового рынка // Рынок ценных бумаг. — 1998. —№2. — С. 9-13.

57. Шродер Ричард К. Краткая история Уолл-Стрита, // Америка — 1994. — №451. — С. 10-22.

58. Яськова Н.Ю., Жукова Е.П. Ценные бумаги в экономике зарубежных стран // Экономика строительства — 1990. — №3. — С. 104-118.

59. Яськова Н.Ю., Жукова Е.П. Ценные бумаги в экономике зарубежных стран. Окончание. // Экономика строительства — 1990. — №4, — С. 104116.

60. Berle Adolf A. The Modern corporation & private property — New York: Hein, 1982, — 396 p.

61. Keim Donald В., Ziemba William T. Securities market imperfections in world wide equity markets. — Cambridge: Cambridge University Press, 2000 — 535 p.

62. Schwartz Robert A. Equity Markets: Structure, Trading, and Performance. — New York: Harper & Row Publishers, 1988 — 544 p.

63. Schwartz Robert A. Global equity markets: technological, competitive, and regulatory challenges. — Chicago: IRWIN, 1995. — 524 p.

64. U. S. Department of Justice, Antitrust Division (1996) US v. Alex. Brown & Sons, et. al (US v. Nasdaq Market Makers)., Competitive Impact Statement.

65. US Federal Law "Bankruptcy Act" of 1938

66. US Federal Law "Bankruptcy Code"

67. US Federal Law "Investment Advisers Act" of 1940

68. US Federal Law "Investment Company Act" of 1940

69. US Federal Law "Maloney Act"

70. US Federal Law "Securities Act" of 1933

71. US Federal Law "Securities Exchange Act" of 1934

72. US Federal Law "The United States Constitution"

73. US Federal Rule "Advisers Act Rules"

74. US Federal Rule "Exchange Act Rules"

75. US Federal Rule "Investment Act Rules"

76. US Federal Rule "Securities Act" Rules

77. U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries — New York: Pretence hall Law & Business, 1997 — 850 p.

78. U. S. Securities and Exchange Commission (1994) Market 2000: An Examination of Current Equity Market Developments.

79. U. S. Securities and Exchange Commission (1996a) Report Pursuant to Section 21 (a) of the Securities Exchange Act of 1934 Regarding the NASD and the Nasdaq Market, Release No. 34-37542 (Aug. 8. 1996), 62 SEC Docket 1375.

80. U. S. Securities and Exchange Commission (1996b), Order Handling Rules Adopting Release, Release No. 34-37619A (Sept. 6, 1996), 61 FR 48290 (Sept. 12, 1996).

81. Amihud. Yaakov, Beni Lauterbach, and Haim Mendelson. Market Microstructure and securities value: Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange//Journal of Financial Economics.— 1997.-—№45. — P. 365-390.

82. Battalio, R. Third Market Broker-Dealers: Cost Competitors or Cream Skimmers? An Empirical Analysis // Journal of Finance. — 1997. — №52. — P. 341-352.

83. Battalio, R., J. Greene, and R. Jennings. Do Competing Specialists and Preferencing Dealers Affect Market Quality? // Review of Financial Studies. — 1997.—№10, —P. 969-994.

84. Benston, G.J. and R.L. Hagerman. Determinants of Bid-Asked Spreads in the Over-The-Counter Market // Journal of Financial Economics. —1994. — December. — P. 353-364.

85. Benveniste, Lawrence M., Alan J. Marcus, and William Willhelm. What's special about the specialists? // Journal of Financial Economics. — 1992. — №32(1).— P. 61-86.

86. Bessembinder, H., and H. Kaufman. A Cross-Exchange Comparison of Execution Costs and Information Flow for NYSE-listed Stocks // Journal of Financial Economics. — 1997. — №46. — P. 293-319.

87. Biais, Bruno, Pierre Hillion, and Chester Spatt. Price discovery and learning during the preopening period in the Paris Bourse // Journal of Political Economy. — 1999,— 107. — P.1218-1248.

88. Brusco, Sandro, Carlina Manzano, and Mikel Tapia. Price discovery in the pre-opening period: Theory and evidence from the Madrid Stock Exchange — Universidad Carlos III de Madrid Working Paper — 2000.

89. Cao, Charles, Eric Ghysels. and Frank Hatheway. Price discovery without trading: Evidence from the Nasdaq pre-opening // Journal of Finance. — 2000.55. — P. 1339-1366.

90. Christie, W.G. and P.H. Schultz. Why Do NASDAQ Market Makers Avoid Odd-Eighth Quotes? // Journal of Finance. — 1994. — December. — P. 18131840.

91. Ciccotello, Conrad S., and Frank Hatheway. Indicating ahead: Best execution and the Nasdaq pre-opening // Journal of Financial Intermediation. — 2000. — №9, —P. 184-212.

92. Davies, Ryan. Registered trader pariticipation during the Toronto Stock Exchange's pre-opening session // Queen's University Working Paper, Kingston, Ontario — 2000.

93. Easley, D., and M. O'Hara. Price, Trade Size and Information in Security Markets // Journal of Financial Economics. — 1987. —№19. —P. 69-90.

94. Easley, D., N. Kiefer, and M. O'Hara. Cream-skimming or Profit-sharing? The Curious Role of Purchased Order Flow // Journal of Finance. — 1996. — №51.1. P. 81 1-834.

95. Economides, Nicholas, and Robert Schwartz. Electronic call market trading // Journal of Portfolio Management. — 1995. — №21(3). — P. 10-18.

96. Ewing, Terzah. Call-auction test is planned on Nasdaq before opening // The Wall Street Journal. — 2000. — May 17. — P . 25-29.

97. Forster, Margaret M. and Thomas J. George. Pricing errors at the NYSE open and close: Evidence from cross-listed stocks // Journal of Financial Intermediation. — 1996. — №5(2) — P. 95-126.

98. Fortin, R.D., R. Grube and O.M. Joy. Seasonality in NASDAQ Dealer Spreads // Journal of Financial and Quantitative Analysis. — 1989. — September. — P. 395-407.

99. Fraja, Gianni De, and Jozsef Sakovics. Walras retrouve : Decentralized trading mechanisms and the competitive price // Journal of Political Economy. — 2000, —№136.— P. 1185-1201.

100. George, T.J., G. K-aul and M. Nimalendran. Estimation of the Bid-Ask Spread and its Components: A New Approach // Review of Financial Studies. — 1991. — Winter. — P. 623-656.

101. Greene, Jason T., and Susan G. Watts. Price discovery on the NYSE and the Nasdaq: The case of overnight and daytime news releases // Financial Management. — 1996. — №25(1). — P. 19-42.

102. Hamilton, J.L. Marketplace Organization and Marketability: NASDAQ, The Stock Exchange, and the National Market System // Journal of Finance. — 1978. — May. — P. 487-503.

103. Handa, Puneet, and Robert A. Schwartz. How best to supply liquidity to a securities market d Journal of Portfolio Management. — 1996. — №22(2). — P. 44-51.

104. Huang, R. and H. Stoll. Dealer versus Auction Markets: A Paired Comparison of Execution Costs on NASDAQ and the NYSE // Journal of Financial Economics. — 1996. — №41. — P. 313-357.

105. Ip, Gregg. J.P. Morgan takes a stake in Arizona market operator // The Wall Street Journal. — 2000. — June 27. — P. 32-36.

106. Keim, D., and A. Madhavan. The Cost of Institutional Equity Trades // Journal of Portfolio Management. — 1998. — July/August. — P. 50-69.

107. Laux, P.A. Dealer Market Structure, Outside Competition, and the Bid-Ask Spread // Journal of Economic Dynamics and Control. — 1995. — May. — P. 683-710.

108. Lin, S., G. Sanger, and G. Booth. Trade Size and Components of the Bid-Ask Spread//Review of Financial Studies. — 1995. —№8. —P. 1153-1183.

109. Macev, J., and M. O'Hara. The Law and Economics of Best Execution // Journal of Financial Intermediation. — 1997. — №6. — P. 188-223.

110. Madhavan, Ananth, and George Sofianos. An Empirical Analysis of NYSE Specialist Trading // Journal of Financial Economics. — 1998. — №48. — P. 189-210.

111. Madhavan, Ananth, and Venkatesh Panchapagesan. Price discovery in auction markets: A look inside the black box // Review of Financial Studies. — 2000.13, —P. 627-658.

112. Petersen, M. and D. Fialkowski. Posted Versus Effective Spreads: Good Prices or Bad Quotes? // Journal of Financial Economics. — 1994. — №35. — P. 269-292.

113. Schwartz, Robert, and Robert Wood. Dealer markets, derivative expirations, and a call // Derivatives Quarterly — 1995 — Winter — P. 38-45.

114. Schnitzlein, Charles R. Call and continuous trading mechanisms under asymmetric information: An experimental investigation // Journal of Finance.1996. —№51 — P. 613-636.

115. Spence, M. Contestable Markets and the Theory of Industry Structure: A Review Article // Journal of Economic Literature. — 1983 — September — P. 981-990.

116. Stoll, H.R. The Pricing of Security Dealer Sen-ices: An Empirical Study of Nasdaq Stocks // The Journal of Finance. — 1978. — September. — P. 11531172.

117. Van Boening, Mark, Arlington Williams, and Shawn LaMaster. Price bubbles and crashes in experimental call markets // Economics Letters. — 1993. — №41, —P. 179-185.

118. Wahal, S. Entry, Exit, Market Makers and the Bid-Ask Spread // The Review of Financial Studies. — 1997. — Fall. — P. 871-901.1 18. НИКойл http://www.brokerage.nikoil.ru

119. НАУФОР http://www.naufor.ru120. PTC http://wvvw.rts.ru

120. American Stock Exchange http://wvwv.amex.com

121. CommScan LLC http://www.commscan.com

122. FactSet Research Systems, Inc. http://www.factset.com

123. Introduction to the Blue Sky Laws http://wwvv.seclaw.com/bluesky.htm

124. Instinet http://www.instinet.net

125. Instinet Trade Date http://tradedata.instinet.net

126. Laws & Regulations http://fmanceservices.about.com/money/fmanceservices/ cs/lawsandregs/

127. NASAA http://www.nasaa.org

128. NASDAQ Annual Report 1997 http://www.nasd.com/corpinfo/publications/ 97annual.pdf

129. NASDAQ Annual Report 1998http://wvvw.nasd.com/corpinfo/publications/ 98annual.pdf

130. NASDAQ Annual Report 1999 http://www.nasd.com/corpinfo/publications/ 99annual.pdf

131. NASDAQ-AMEX Fact Book & Company Directory 1999 http://www.nasdaqnews.com/about/99factbook.pdf

132. National Association of Securities Dealers http://www.nasd.com

133. National Association of Securities Dealers Regulation http://wwvv.nasdr.com

134. National Association of Securities Dealers Automatic Quotation http://www.nasdaq.com

135. New York Stock Exchange http://www.nyse.com

136. POSIT http://www.posit.com

137. Securities and Exchange Commission http://www.sec.gov

138. Securities Lawyer's Textbook http://www.law.uc.edu

139. State Securities Laws and Regulators http://www.seclaw.com

140. Список основных торговых площадок в США1. Ьир ж и

141. New York Stock Exchange (NYSE)

142. American Stock Exchange (AMEX) NASDAQ Третий рынок

143. Электронные торговые системы POSIT1.stiNet1. The Crossing Network1. SelectNet1. Arizona Stock Exchange

144. Основной биржевой рынок США

145. Альтернативный биржевой рынок.

146. Основной внебиржевой рынок. Предназначен для торговли крупными пакетами ценных бумаг.

147. Крупнейшая дневная торговая система по торговле биржевыми ценными бумагами.

148. Структура американского фондового рынка.

149. Securities Exchange Act ' '' National Clearing Corporation b~ Securities Act

150. Первоначальное размещение ценных бумаг на NASDAQ National Market. (Регистрационные формы.)ь'С '-'ось RESPONSIBLE PARTY TIMING ADDRESS"1. R«vr\v Symbolbubmt

151. AoPaCObO". islQned 0,' ,-.ViOr> lisbno мргеепсс: s.onuo Nm:0< Rucistrabon statcron; J со:; ,«-,• o-\l o^-ipits1.I10 Sctl

152. SI C\X. 'vi'i 1' :i :. •. -.o.; S: ; a, 0 ! to

153. J copy of the company's responses

154. Provide add.tiona ii-i\' m dicn1. File term 8-A.

155. Provide I^.Otk'O L'" ot . p.llop e'VS t \ о date 0! n\j/vl\lllon stub -::col -iKTitb ""J' to члгь>му .f 4»: .«юг via c-rrjil [e-mail]

156. A; tmv .J.f roba lliir'O -.'.:t" tbо SC .'"Праоуronuest or^-nopon.a on сn*iJ. lit basis. based со aratt !o;".ivj,i;lVi!' u-.a;onal

157. Uncoi'.vtt'.er syndic.,iteami : ' ¡ ' ■.•'1 "ST-.

158. Jndetv.'nh.-r or llnnerv'.titer s C.uunsel1.suer or Issiior s Counsel

159. Ar leost three business days pnoi to riie effective d.ite of tlie registration statement

160. Notity listing Qualifications Analyst via telephone

161. Subm-i b: i .'-р ■■ ^ ■;: ,j< prospt\::es rssoer or.-o " s Cour^si'1! vVrtinn t/iote bo • after leastratioP sfatonioru iscopies';rfec laroij effocfivo1. MAILING ADDRtSStS

162. Л The Nasdaq Stock Market Listing Qualifications 9801 Wnsliingtoiiiaii Blvd. 5i/i Floor

163. Gaithei'sbtire, \5D 20S78 5356 [phone] [phone] Fax

164. Nasdaq accepts o.\: no 11 \ia uirt' ГI ali.d'erai 'StfOi 955-;!S!i8

165. R. 'I'be Nasdaq Stock Market Mat ket Data integtif\ 80 Met'i'ift Blvd. Ti'nnibiill. СТ066П [phone] [phone] Faxmake elecuonic pawiient ;\iran^emeius.

166. C. The Nasdaq Stuck Market Corporate Logo Library Markt'tSife J Times Square New York. NY 10036 [phone] [phone] Faxact the Nasdaq Finance Customer Response leam

167. The Nasdaq National Market1.sting Application: Initial Public Offerings1. Part I

168. A. General Company Information1. CUMWNYfMME

169. AUirnSSOF PRINCIPAL EXCCllllVE OFFICES1.LFPHUNt lACSIMILE EMAIL

170. SIAIL а INCOHI'LWAIIUNDAlt <J! INCOITOIWION

171. S EMPiOVfИ IDENTiriMION N1IMBEB 5ЕГ; fll f ШИ1 STANDARD INOUSTHIAt CLASSIFICATION (SIC) COPECENTRAL INDEX KEV NUMBER CM1. B. Company Contacts

172. Please list, the name and full title of individual (s) to be designated as company contact(s) in the following areas:1. ШШШШЩШШ:.IfflL.

173. SENIOli FINANCIAL Ol I IffllHILL

174. VtSIOH RU AII0W5 OIT1CI:HHill:1. Ollltt . . .ly.LL1. MIIERTITLE

175. Please attach a separate sheet if the address for a designated contact person differs from the address of principal executive offices listed above.

176. C. Investment Banker Contacts

177. Please provide the following information regarding the investment bankers in the underwriting group.ввншж.jJANKUi CUNÎACÎ NAMt1. Mam.1. TELEPHONE1.« SI MINI BANKING IIIIM Д1РЮШ1. AliMLSS , .1.l.tPIIUNI

178. Pan ide piuposed trading s\ mbols.

179. All choices nnist comprise four alpha cluii aciei s I ¡si three proposed ir.Kliiij" symbols in order of prefei pin e If a \ascLu| symbol has been previously reseived. list only that s\nibol:

180. Questions regarding symbols should be directed to the Nasdaq Symbol C oordinatoi at wmM menMi,>ik-ji. i.m/;ii;,en;n ore all [phone].

181. Anticipated number of round lot beneficial shareholders alter the offering: 4 l.xpecled elfei-live date ol registration statement:

182. Expected closing date of offering:

183. Will ik'livwv <->' slock conilkates (lo ilv nwntbws ot the underw riling group tor distribution) be v. ivhin ilmv business da\s of initial inclusion on Nasdaq? ( ) Yes ( ) No1. "no." please note that this will result in a "when-issued" trading market.

184. Will rlic stork certificates contain anv restrictive legends'' ( ) Yes i ) No If "ves. please describe:8a Please list the CI SIP' number for each issue lot which applii ation is being made: Issue(s) to be listed' L I SIP Number':

185. Please provide the following information regarding applicant's board members. Attach an additional sheet if necessary.1. NAME

186. PRIMARY WHOVFR AI® Pf»IIION{ir APi'llCABlEj AEXMSStllY SIAIElEIEWONE FACSIMILEi-LK1. EMAIL1. NAME

187. IMAIIY LMIVJYLII AND fOSIION (II APPLICABLE!1. ADDHLSS 1. CITY SIAIC ZIP1. KltPIIONE FACSIMILE EMAIL1. NAME

188. FWMARY EMIIOYER AND POSIIION (IF APPLICABLE)1. ADDRESS1. CIIY STAFF ZjPrEimiOW ' .AMMIIf .FMAIt1. NAM

189. PRIMARY FMRHVEII AN11 K1SIII1)N (IF APPtKmE-l1. ADDRLSS1. MY . . SIAIE /11'1. UlLI'HONlFACSIMILEEMAIL1. NAME

190. PRIMARY EMPLOYER AND POSillON (IF AiTUCAElC.1. ADDRESS 1. CITY STATE ZIP1. TELEPHONE FACSIMILE EMAIL1. NAME

191. W»^tMWOIl|ltAWIHiSilMI^AWUO>ail. . .1. ADDRtSS cmr . . .SFAIt ZIPmmi(M WCSMM. . .email.1. Part IV

192. A. Additional Documentation and Informal ion

193. Yeritication and documentation that the company meets the Independent Director and Audit C ominittee requirements foi listing on The Nasdaq National Market as set lot th in the Nasdaq Marketplace Rules.

194. A list of all independent directois.

195. A copv of the companv s formal written charter outlining the Responsibilities of the companv s Audi! Commit!«.'. Quorum Requirement

196. A copy of the company's bv-laws evidencing compliance with Nasdaq s quorum requirement of at least "M i 3 percent of the outstanding shares of the compam s securities.

197. Regulatory Proceedings/Litigation

198. Signature of Companv Officer^oiya A