Стратегическая стоимость компании в системе финансового менеджмента тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Лебедев, Алексей Витальевич

• Лебедев, Алексей Витальевич
• кандидат экономических наук
• 2011

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Лебедев, Алексей Витальевич

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ 11 СТОИМОСТЬЮ РОССИЙСКИХ КОМПАНИИ

1.1.Финансовый менеджмент в системе управления стоимо- 11 стью компании

1.2. Стратегическая стоимость компании

1.3. Опцион в системе оценки и управления стоимостью компании

Глава 2. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ РАСЧЕТА СТРА- 47 ТЕГИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ ВЫСОКОТЕХНОЛОГИЧНЫХ ИННОВАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ

2.1. Финансовые особенности компаний в сфере информаци- 47 онно-телекоммуникационных технологий

2.2. Методологические основы определения стратегической 58 стоимости информационно-коммуникационной компании

Глава 3. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К УПРАВЛЕНИЮ 81 СТРАТЕГИЧЕСКОЙ СТОИМОСТЬЮ

3.1. Факторы управления долгосрочной стоимостью телеком- 81 муникационных компаний

3.2. Комплексная платформа этапов реализации высокотех- 96 нологичного проекта в телекоммуникационной компании. ЗАКЛЮЧЕНИЕ 106 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 117 ПРИЛОЖЕНИЯ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Стратегическая стоимость компании в системе финансового менеджмента»

Актуальность темы исследования. Происходящие в современной отечественной экономике позитивные изменения требуют усиления менеджмента и системы управления денежными потоками, производством, реализацией и в конечном итоге - стоимостью компании. Модель управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, является одной из самых эффективных, изменение стоимости компании за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с ее деятельностью. Принимая то или иное управленческое решение, руководство компании должно соотносить последствия реализации этого решения с ожидаемым изменением стоимости. Своевременный и адекватный анализ и мониторинг проектов, в которых участвует или собирается участвовать компания, позволяет эффективно управлять ее операционной, финансовой и инвестиционной деятельностью и избегать возникновения глубоких затяжных кризисов, обусловленных просчетами в управленческих решениях. Компании, относящиеся к высокотехнологичным инновационным, требуют особо пристального внимания в свете перспективности развития современных информационных технологий. Вопросы управления стоимостью становятся актуальными для предприятий данной сферы вследствие динамичности технологических изменений и высоким уровнем активности рынка. Таким образом, назрела необходимость в совершенствовании методов управления стоимостью высокотехнологичных компаний, адаптированных к условиям регионального рынка.

Данная проблема неразрывно связана с развитием методических вопросов оценки стоимости компании. Справедливая оценка стоимости высокотехнологичных инновационных компаний и выявление факторов, воздействующих на их стоимость, является важной составляющей механизма управления стоимостью. Традиционные способы оценки в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов недооценивают потенциал российских компаний. Характерный для рынка России высокий уровень риска способствует повышению ставки дисконтирования денежных потоков и снижению оценки стоимости таких компаний. Отсутствие большой длительной истории фактов сделок купли-продажи таких компаний, и высокая трудоемкость расчетов ограничивает применение сравнительного и затратного подходов. В связи с этим возникают необходимость применения опционных моделей для оценки стоимости таких компаний.

Необходимость совершенствования оценки стоимости высокотехнологичных инновационных компаний, к которым относятся и компании в сфере информационно-коммуникационных технологий, основанной на корректном и обоснованном определении их стоимости и инвестиционной привлекательности, инициирует данное исследование и предопределяет его актуальность.

Степень научной разработанности проблемы. Исследованию методологии оценки стоимости компании посвящены работы таких зарубежных ученых, как Г. Александр, И. Ансофф, Р. Брейли, Дж. Бэйли, А. Дамодаран, Г.Десмонд, К. Гриффит, Р. Хэмптон Д. Хей, Р. Келли, Б. Коллас, Т. Коллер, Т. Коупленд, В.Н: Лившиц, С. Майерс, С. Мелцзер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, Ш. Пратт, Д. Росс, В. Шарп, Ф. Шерер, Дж. Фишмен, К. Уилсон и др. Вместе с тем следует отметить, что в России существует целый ряд проблем, касающихся организации оценки бизнеса и дальнейшего развития методического, информационного, кадрового, нормативно-правового обеспечения процесса оценки бизнеса, связанных с трансформационными изменениями экономики. Западные шаблоны зачастую не подходят для оценки отечественных компаний и требуют предварительной адаптации с учетом особенностей российской экономию!. В этом аспекте следует отметить работы российских специалистов по данной тематике - В.Т. Би-тюцких, С.В. Валдайцева, И.Н. Гречиковой, А.Г. Грязновой, Н.Г. Данил очки-ной, И.А. Егерева, B.C. Ефремова, Г.М. Загидуллиной, В.П.Зайкова, A.M. Ковалевой, А.П. Ковалева, В.В. Ковалева, Ю.В. Козыря, М.Н. Крейниной, В.Н. Лившица, А.Н. Поромонова, В.М. Мишнякова, С.Н. Мордашова, Е.С.

Стояновой, Н.Е. Семионовой, Р:Ю.Семионова, И.Н. Ткаченко, H.H. Тренева, М.А. Федотовой, Г.М. Харисовой, М.З. Хасязянова и др.

Концепция управления стоимостью компании наиболее широко изучена и активно применяется в странах с развитой рыночной экономикой, и особенно в США, Западной Европе и Японии. Именно поэтому в отечественной научной литературе доминируют переводные источники, посвященные исследованию концепции управления стоимостью компаний. Среди таких источников наибольший интерес вызывают работы Коупленда Т., Дойля П. и Скотта М. Отечественные авторы, такие как Валдайцев В., Козырь Ю. и др. предпринимают попытки адаптировать существующие западные разработки в области управления стоимостью компаний к российским организациям.

Несмотря на явную практическую необходимость научных исследований в области совершенствования управления стоимостью высокотехнологичных инновационных компаний, данная проблема не нашла пока должного отражения в работах отечественных ученых.

Не имея целью снизить значимость имеющихся исследований, констатируем, что вопросам специфики отраслевой оценки российских информационно-коммуникационных компаний, не уделено должного внимания, поэтому применение стандартных подходов и методов в оценке стоимости таких компаний нередко приводит к затруднениям и серьезным ошибкам. С большим уважением отмечая труды по специфике анализа и оценки российских компаний в работах Козыря Ю., Козлова А., Мишнякова В., Мило-видова К. и др., отметим необходимость развития исключительно дифференцированного подхода к каждому отраслевому предприятию (компании). Восполнению этого пробела отчасти и посвящено настоящее исследование, а сложность, многоплановость и недостаточная проработанность проблемы, объективная необходимость ее научного осмысления предопределили выбор темы, цель и содержание исследования.

Целью настоящего диссертационного исследования является развитие теоретического и методического подходов к оценке долгосрочной стратегической стоимости высокотехнологичных инновационных компаний в условиях становления финансового менеджмента, ориентированного на максимизацию стоимости компании.

Для достижения цели были поставлены и решены следующие задачи: развить теоретические основы финансового менеджмента компании, ориентированного на управление стоимостью; систематизировать виды и способы оценки рыночной стоимости компаний и предложить новый вид стоимости компании - стратегическую стоимость; обосновать авторский метод оценки стратегической стоимости компаний; разработать и апробировать методику расчета стратегической стоимости компании и адаптировать ее применительно к стоимости компаний информационно - коммуникационной отрасли; выявить ключевые факторы, формирующие стратегическую стоимость информационно- коммуникационных компаний; провести периодизацию реализации высокотехнологичного проекта в информационно- коммуникационной компании и оценить вероятность достижения приращения долгосрочной стратегической стоимости компании.

Объектом диссертационного исследования выступают высокотехнологичные инновационные компании Российской Федерации, Среднего Урала.

Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, возникающие в системе финансового менеджмента в процессе оценки стратегической стоимости высокотехнологичных инновационных компаний.

Теоретико-методологическую основу диссертационного исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов в области оценки бизнеса, управления стоимостью компании, финансового менеджмента, теории опционов; законодательные и нормативные акты Российской Федерации; материалы научных конференций и периодической экономической печати.

Основными методами исследования явились общенаучные (анализ и синтез, методы аналитического моделирования, системный и структурный анализ) и экономико-статистические методы (сравнение, группировка, анализ абсолютных и относительных величин, графический метод), экономико-математическое моделирование.

Информационной базой исследования послужили материалы финансовой отчетности компаний, экспертные оценки, аналитические и статистические материалы, действующие законодательные акты, нормативные документы и другие материалы, содержащиеся в отечественной и зарубежной литературе, периодической" печати, отчетности информационно-коммуникационных компаний Российской Федерации и Свердловской области, а также данные, размещенные на официальных сайтах в сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

1. Раскрыто определение финансового менеджмента с позиции теории у максимизации стоимости, на основе целевого индикатора долгосрочной стоимости компании, что расширяет цели финансового менеджмента.

2. Уточнено понятие «стратегическая стоимость компании» в результате исследования существующих видов стоимости, определения их содержания, целевого назначения, сфер и границ применимости для учета и оценки долгосрочных перспектив развития компании, а также их инвестиционной привлекательности.

3. Разработана модель оценки стратегической стоимости компании на основе систематизации существующих методов оценки и управления рыночной стоимостью компаний, которая помогает выявить возможности приращения ее стоимости за счет инвестиций в инновационные высокотехнологичные проекты для компаний, акции которых не представлены на фондовом, рынке.

4. Предложена и апробирована авторская методика расчета стратегической стоимости высокотехнологичной инновационной компании, позволяющая оценить инвестиционную привлекательность и определить проекты, создающие максимальный прирост стоимости компании.

5. Выделены этапы реализации высокотехнологичного проекта в сфере отрасли информационно - коммуникационных технологий с оценкой вероятности достижения приращения долгосрочной стратегической стоимости компании для адекватной оценки рисков инвестора.

Практическая значимость диссертационного исследования. Основные результаты диссертационного исследования могут быть использованы в управлении стоимостью телекоммуникационных компаний в современных условиях. Разработанная автором методика оценки стратегической стоимости высокотехнологичных инновационных компаний может применяться в оценке и управлении стоимостью компаний, акции которых не представлены на фондовом рынке, а также для оценки и управления стоимостью подразделений, входящих в состав компаний.

Практическое применение предлагаемого инструментария позволит повысить эффективность и точность оценки стоимости компаний, снизить риски инвестора, что в конечном итоге приведет к получению оптимального и адекватного результата оценки и инвестиционной привлекательности компаний. Отдельные положения диссертации могут быть включены в программы обучения студентов финансовых специальностей, а также кадровой подготовки экспертов в области оценки и управления стоимостью компании.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались и обсуждались на международных и российских конференциях в 2008-2010 гг. Научные и практические результаты диссертационной работы внедрены в практику деятельности предприятий ОАО «Асбестовский ТТЦ «Гарант».

Публикации. По теме диссертации опубликовано 8 работ, в том числе две из них — в рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК (Журнал экономической теории и Журнал «Известия УрГЭУ). Общий объем публикаций составляет 5,5 п.л., вклад автора -5,0 п.л.

Объем и структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Общий объем диссертации составляет 142 страницы. Работа содержит 11 рисунков, 18 таблиц и 4 приложения.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Лебедев, Алексей Витальевич

ВЫХОД приращение стоимости компании

Целевой индикатор - долгосрочная стоимость компании

Рисунок 1 - Долгосрочная стоимость компании в системе финансового менеджмента

Данное определение финансового менеджмента, в отличие от существующих, сосредоточено на выделении такой его функции, как приращение стоимости и ориентации на целевой индикатор - долгосрочную стоимость компании.

1.2. Стратегическая стоимость компании

Система финансового менеджмента, ориентированная на управление стоимостью компании, прежде всего, должна иметь инструментарий по объективной оценке такой стоимости. Принципиально важным при этом становится обоснование вида стоимости для оценки, который позволил бы полноценно учесть все перспективы развития компании. Особо это относится к компаниям, работающих на бурно развивающихся рынках в России, к числу которых можно отнести сферу информационно-телекоммуникационных технологий.

В связи с этим ниже обосновывается вид стоимости, позволяющий наиболее адекватно учесть стратегические перспективы развития компании в рамках системы ее финансового менеджмента.

Существует множество дефиниций термина «стоимость», каждая из которых имеет право на свое существование. В общеупотребительном смысле стоимость определяется как размер денежной суммы, которую покупатель готов потратить сейчас в обмен на будущие выгоды. В зависимости от целей проведения оценки выделяют различные виды стоимости компаний: рыночную стоимость, балансовую стоимость, ликвидационную стоимость, инвестиционную стоимость, стоимость воспроизводства, утилизационную стой-мость и др. Каждое из этих понятий в своем определении отражает особен

33

Симионова H.E., Симионов Р.Ю. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). - M.: МарТ, 2004. - 464 с ; Бишоп Д.М., Фрэнк Э. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.-336 е.; Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - M.: Олимп-Бизнес, 2007,- 1008 е.; Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина T.B., Иванова E.H., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). - М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. - 544 е.; Коности расчета стоимости, момент и цель проведения оценки. Ниже приводится толкование этих понятий и их оценка автором с позиций задач системы финансового менеджмента (прил.2).

Так, рыночная стоимость, по мнению, например Н. Симионовой и Р. Симионова, - денежная сумма, по которой на дату оценки предполагается переход компании от покупателя к продавцу, которые осуществляют сделку на обычных рыночных условиях и располагают всей соответствующей информацией, действуют осмотрительно и не подвержены какому-либо принуждению.34

На наш взгляд, данное понятие применимо при условии свободных действий игроков на рынке, отражает позицию продавцов и покупателей. Для условий использования его в системе финансового менеджмента рыночная стоимость может быть недостаточно объективной, поскольку отражает сиюминутную конъюнктуру и может быть как завышенной, так и заниженной по сравнению с реальной стоимостью компании. По сути дела, рыночная стоимость отражает стоимость компании в настоящий момент, при этом отсутствует указание на денежные потоки, которые бизнес может создавать в будущем периоде.

Балансовая стоимость компании Д.Бишопом и Э. Фрэнком определяется как стоимость активов, по которой они учитываются в балансе в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета.35

По нашему мнению, при простоте и скорости оценки балансовая стоимость определяется на основе бухгалтерских данных. Это также затрудняет ее использование для определения ценности, создаваемой компанией в будущем, а значит и непригодной ни для системы финансового менеджмента в нашем понимании, ни для инвесторов. упленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд.,перераб. и доп. - М.: Олимп-Бизнес, 2007. - 576 е.; Битюцких В. Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании - М.: Олимп-Бизнес, 2007. - 224 с.

34 Симионова Н.Е., Симионов Р.Ю. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). - М.: МарТ, 2004. - 464 с.

35 Бишоп Д.М., Фрэнк Э. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.-336 с.

Инвестиционная стоимость компании, в соответствии с определением А. Грязновой, М.Федотовой, М.Эскиндарова, Т.Тазихиной, Е. Ивановой, О. Щербаковой, это — «стоимость компании, определяемая, в соответствии с доходностью компании для конкретного инвестора и его инвестиционных це

- 36 леи» .

По мнению автора настоящей работы, данный вид стоимости несет в себе оценку инвестиционной привлекательности компании, в том числе оценивает ее возможность генерировать денежные потоки в будущем. Однако, такой вид стоимости носит субъективный характер и имеет сильную зависимость от восприятия конкретного инвестора и потому также не полностью может быть использован в системе финансового менеджмента.

В качестве дополнения к выше перечисленным видам можно привести также определения восстановительной, ликвидационной, утилизационной стоимости. Стоимость воспроизводства, по мнению Т.Коупленда, Т.Коллера, Дж.Муррина, это - денежная сумма, необходимая для создания объекта, полностью идентичного объекту оценки, на дату проведения оценки.37 При оценке такой стоимости в расчет не принимаются нематериальные факторы создания стоимости, такие как человеческий капитал, стоимость бренда, дистрибьюторская сеть и др. Поэтому ее-применение в финансовом менеджменте будет носить, на наш взгляд, ограниченный характер.

Р.Брейли и С. Майерс определяют ликвидационная стоимость как «чистая денежная сумма, образующаяся при вынужденной продаже компании при предположении, что ожидается прекращение ее функционирова

-э о ^ ния». Такой вид стоимости, очевидно, возникает только при чрезвычайных ситуациях, он не отражает истинной ценности, создаваемой компанией.

30 Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванова E.H., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). - М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. - 544 с.

37 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд.,перераб. и доп. - М.: Олимп-Бизнес, 2007. - 576 с.

38 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 2007,- 1008 с.

Утилизационная стоимость, по мнению В. Битюцких, денежная сумма, равная стоимости активов компании с учетом затрат на их утилизацию Такой вид стоимости не отражает инвестиционную привлекательность компании, кроме того, в расчет не принимаются нематериальные факторы создания стоимости. Следовательно данный вид стоимости также не целесообразно использовать в управлении компанией.

Таким образом, выше приведенные определения носят ограниченный характер с позиций использования их в системе финансового менеджмента, ориентированного на увеличение стоимости компании.

В тоже время по мнению автора, а также таких исследователей как В.Невейкин40, Ю.Тимофеевой41, А.Самылина42 и многих других, отсутствие наращивания капитала может пагубно отразиться на их созданном потенциале. В.Невейкин43 полагает, что собственник должен быть заинтересован не только в стабильности финансовых результатов от использования имеющихся активов, но и в их развитии, реструктуризации в целях сохранения их способности приносить доходы при изменяющемся спросе. Кроме того, компания должна представлять сколько стоит она на самом деле. В развитых странах существует понятие справедливой рыночной цены. По мнению О.Бакуна, такого понятия у нас нет даже в теории44. Но, чем больше стоимость компании будет отличаться от справедливой цены, тем меньше будет интересов у инвесторов вкладывать в организацию деньги.

На наш взгляд, наиболее применимым с позиций финансового менеджмента, ориентированного на увеличение стоимости компании, является определение рыночной стоимости компании, но такое определение не в полной мере отражает суть исследуемого понятия, в частности, при определении ры

39 Битюцких В. Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании - М.: Олимп-Бизнес, 2007. - 224 с.

40 Невейкин В.П. Методология расчета потока инвестиций для оценки истинной стоимости компании / Финансы и кредит.2010.№1. — С.34-42.

41 Тимофеева Ю.В. оценка экономического потенциала организации: финансово-инвестиционный потенциал / Экон.анализ: теория и практика.2009.№1.С.43-53.

42 Самылин Л.И. Анализ стоимости предприятия/Экон.анализ: теория и практика.2009.№10.С.32-38.

43 Невейкин В.П. Методология расчета потока инвестиций для оценки истинной стоимости компании / Финансы и кредит.20 Ю.№1. - С.35.

44 Бакун О. Региональные игроки уже не хотят сдавать бизнес за бесценок/ деловой квартал. 2008. № 17. С. ночной стоимости не принимаются в расчет денежные потоки, которые способна создавать компания в будущем и прогнозирование которых прямо влияет на стоимость компании для инвестора.

Действительно, для компаний, чьи акции котируются на рынке возможно использование рыночной стоимости компании (или рыночной капитализации), рассчитанной как суммарная рыночная стоимость ее акций, котирующихся на рынке:

Рыночная капитализация компании — = Рыночная стоимость акций * количество акций, находящихся в обращении (1)

Однако ряд ключевых факторов не позволяет использовать курс акций в качестве единственной меры результата создания стоимости. Во-первых, всеобщий уровень цен на фондовом рынке колеблется в силу условий макроэкономического характера. Подобные изменения не имеют отношения к способности менеджмента увеличивать стоимость компании. Во-вторых, конъюнктура рыночных цен на продукцию компании, также может оказать существенное влияние на величину рыночной капитализации, независимо от усилий^ менеджмента по увеличению стоимости. В-третьих, по данным фондового рынка невозможна идентификация показателя вклада в цельную стоимость компании отдельных структурных подразделений.

Одной из объективных причин того, что задача увеличения капитализации предприятия не стала приоритетной для собственника, является не развитость фондового рынка России, на котором собственность пока не может быть адекватно оценена. Этим объясняется тот факт, что те российские компании, где задача роста капитализации собственности осознана, пытаются выйти на фондовые рынки других стран. Но воспользоваться такой возможностью могут в основном компании добывающих отраслей.

В контексте нашего понимания финансового менеджмента как системы управления денежными потоками, направленной на достижение стратегической цели управления компанией — увеличение (приращение) ее стоимости наиболее применимым является определение рыночной стоимости компании. Но как было уже выше отмечено, при ее определении не принимаются в расчет денежные потоки, которые способна создавать компания в будущем и прогнозирование которых прямо влияет на стоимость компании для инвестора. В связи с этим, какой вид стоимости будет носить долгосрочный характер?

В работах Т.Коупленда, Т.Коллера и Дж. Мурина45 вводится термин «потенциальная стошюсть» как стоимость бизнеса, определенная методом дисконтированного денежного потока, отличная от рыночной стоимости вследствие того, что рынку, могут быть не известны, например, хорошие новости, еще не воплощенные в жизнь. Однако данными авторами подробно не рассматривается как может быть рассчитана подобная стоимость.

На основе данного подхода И. Ткаченко и И.Кочурова46 вводят понятие «стоимостной потенциал предприятия (фирмы)» как интегральный показатель, отражающий возможный результат деятельности организации при наиболее эффективном использовании ресурсов. Для оценки стоимостного потенциала выбирается ресурсный подход, в составе ресурсов предприятия (фирмы) выделяют инфраструктуру, производственную среду, человеческие, финансовые и информационные ресурсы. Анализ ресурсных составляющих стоимостного потенциала сопряжен с выявлением издержек, которые отражают упущенные выгоды или косвенные потери от неэффективного использования ресурсов. В составе модели рассматриваются только те ресурсы, которые являются доминирующими в определении стоимостного потенциала действующего предприятия (фирмы) и в управленческих воздействиях на его текущую стоимость.

Оценку стоимостного потенциала авторами предлагается производить в несколько этапов:

• оценка текущей стоимости бизнеса;

45 Коупленд Т, Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компании: оценка и управоение. - М:Олимп-Бизнес, 2002

46 Кочурова И., Ткаченко И. Управление факторами стоимостного потенциала предприятия (фирмы) / Известия УрГЭУ. 2006. № 2. С. 24-28.

• оценка расходов, связанных с неэффективностью использования ресурсов предприятия (дается классификация ресурсов, выявляются показатели эффективности их использования);

• оценка элементов стоимости (оценивается влияние непроизводительных расходов на элементы стоимости бизнеса);

• оценка непосредственно стоимостного потенциала предприятия. После оценки стоимостного потенциала необходимо наметить стратегию дальнейшего развития, сформировать цели реализации стоимостного потенциала и начать непосредственную реализацию.

Не смотря на довольно продуктивный подход, авторы при оценке потенциала стоимости компании исходят из бухгалтерских показателей снижения явных затрат.47 На наш взгляд, такой подход не в полной мере позволяет учесть все возможности роста стоимости компании.

По мнению Т.Федоровой, сохранение компанией своей доли на рынке, а тем более ее расширение; зависит от того, насколько инновационный характер будет носить развитие компании48.

Мировой опыт показывает, что осуществление инноваций позволяет не только стабилизировать доходы компании в меняющейся внешней среде, но и формировать новые рынки на основе новой продукции, что существенно увеличивает рыночную стоимость компании. Однако в условиях России оценка рыночной стоимости компании затруднена. Тем не менее, компания, накопившая портфель разработок, которые могут быть реализованы в подходящий момент времени, имеет конкурентные преимущества и более высокую стоимость по сравнению с организациями с сопоставимым финансовым состоянием, которые подобные портфели не имеют.

Следовательно, по мнению Т.Федоровой49, при оценке стоимости компаний и организаций, осуществляющих НИОКР, можно говорить о присущей

47 Кочурова И., Ткаченко И. Управление факторами стоимостного потенциала предприятия (фирмы) / Известия УрГЭУ. 2006. № 2. С. 26-27.

48 Федорова Т. Формирование стратегической стоимости предприятия / Финансы и кредит. 2008. № 10. С. 64-69.

49 Там же.С. 66. им стратегической стоимости компании, которая складывается из стоимости компании, оцененной с помощью принятых в международной практике методов и стоимости ее инновационного потенциала. При этом под стоимостью инновационного потенциала понимается стоимость возможностей компании получить в будущем доход от использования НМА, которые получены в результате НИОКР, но не используются на момент оценки.

На наш взгляд, из предложенных подходов по определению долгосрочной стоимости компании, которую можно использовать для целей финансового менеджмента, «стратегическая стоимость» является наиболее подходящим показателем. Во-первых, это связано с тем, что данный показатель носит комплексный характер — он базируется на текущей рыночной стоимости компании и в тоже время учитывает ее возможности, которые существенно могут повлиять на ее стоимость в будущем при их реализации. Во-вторых, он позволяет учесть в стоимости бизнеса, факты, еще не воплощенные в жизнь, но которые могут существенно повлиять на стоимость компании. С этих позиций задача финансового менеджмента будет заключаться в расчете альтернативных вариантов стратегической стоимости и обоснование варианта технического развития компании наиболее соответствующего росту ее стоимости.

В тоже время следует отметить, что подход Т.Федоровой к пониманию инновационного потенциала применим для предприятий, которые широко используют НИОКР, например машиностроительных, предприятий по выпуску, новых материалов и др. Для предприятий, которые занимаются выпуском высокотехнологичных услуг, к числу которых можно отнести предприятия информационно-телекоммуникационной (ИКТ) отрасли, инновационный потенциал может заключаться в использовании новых для компании технологических решений, позволяющих выпускать на рынок новые виды услуг.

Таким образом, для целей финансового менеджмента как системы управления денежнъти потоками, направленной на достижение стратегической цели управления компанией — приращение ее стоимости, наиболее соответствующим видом стоимости является стратегическая стоимость компании. Под ней предлагается понимать аналитическую оценку рыночной стогтости компании и оценку ее инновационного потенциала, который заключается в возмоэюностях компании по использованию технологических решений, позволяющих выпускать на рынок новые виды товаров и пакеты услуг, либо существенно повышать уровень их качества.

Автором разработан метод оценки стратегической стоимости компании, а также на основе предложенных критериев сравнения выделены преимущества и недостатки управления компанией на базе данного метода по сравнению с другими (прил.З).

Анализируя существующие методы оценки и управления стоимостью, можно сделать вывод о том, что у каждого из них присутствуют как достоинства, так и недостатки. На практике части недостатков удается избежать за счет сочетания различных методик. Один недостаток характерен для всех проанализированных методов - это сложность управления стоимостью компании на основе запаздывающих показателей, т.е. можно измерить результаты, но их сложно спрогнозировать. Многие методы предполагают выделение факторов создания стоимости компании, но ни один из них не дает решения, каким образом их улучшить. Другими словами, методы не предлагают системного подхода к максимизации стоимости и не охватывают все уровни организации.

Одним из вариантов устранения указанных выше недостатков существующих методов является предлагаемая в работе методика оценки стратегической стоимости и управление компанией на ее основе, включающей оценку рыночной стоимости компании и оценку ее инновационного потенциала.

Применение данного показателя строится не на основе запаздывающих показателей, а прогнозных, заложенных при расчете инновационного потенциала компании.

Многие методы предполагают выделение факторов создания стоимости компании, но ни один из них не дает решения, каким образом их улучшить. Конструкция стратегической стоимости составлена таким образом, что позволяет учитывать объективные и субъективные моменты, отражающие механизм влияния на изменение рыночной стоимости компании.

Большинство методов не предлагают системного подхода к максимизации стоимости и не охватывают все уровни организации. В рамках метода оценки стратегической стоимости, выделенные факторы относятся к разным уровням и функциям управления, что также способствует выработке системного подхода к управлению стоимостью компании. Сравнение содержания понятий «рыночная стоимость» и «стратегическая стоимость» компании приводится в табл. 1.1.

В качестве дополнительных преимуществ управления компанией на основе данного метода можно выделить следующее - данный метод: фокусирует на стратегических целях компании; способствует созданию единой концепции поведения для управленческой команды поддается разбиению на факторы создания стоимости компании, что помогает при дальнейшем анализе и принятии стратегических решений учитывает высокотехнологичность компании, т.к. включает оценку инновационного потенциала учитывает рыночные позиции компании включает в оценку уровень менеджмента в компании и др. Среди недостатков следует выделить следующие: необходимость использования большого массива данных по развитию компании субъективность оценки инновационного потенциала др.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного диссертационного исследования получены следующие результаты и выводы.

1. Обоснована ключевая роль долгосрочной стоимости компании как основной цели и критерия эффективности финансового менеджмента в современных условиях.

Принципиально важным в системе финансового менеджмента является выбор цели и целевого индикатора. В настоящее время на российском рынке широкое распространение получила концепция управления стоимостью компании. В основе этого метода лежит целевая функция максимизации стоимости для акционеров, которая достигается за счет качественного улучшения стратегических решений, принимаемых топ-менеджерами, и концентрации усилий всех сотрудников компании на ключевых факторах стоимости. В работе проанализированы проблемы использования бухгалтерских показателей и показателей на основе денежных потоков для оценки» деятельности компании и показана возможность их решения при помощи внедрения управления стоимостью компании.

В современных условиях стоимость компании начинает играть ключевую роль в системе стратегических ориентиров большинства компаний и, соответственно в системе их финансового менеджмента, становясь одновременно целевым индикатором и критерием эффективности ее функционирования.

Управление компанией с целью максимизации ее стоимости позволило автору раскрыть понятие «финансовый менеджмент» как систему управле-' ния денежными потоками на уровне коммерческой организации, которая адаптивно взаимодействует с внешней средой и чье функционирование направлено на достижение стратегической цели управления компанией — приращение ее стоимости, что позволяет оценивать эффективность стратегии развития компании с точки, зрения всех заинтересованных сторон (собственников, инвесторов, менеджеров и др.), создавать систему мотивации менеджеров на достижение в первую очередь долгосрочных, а не краткосрочных целей организации, выстраивать механизм-управления стоимостью компании на основе определения того, какие направления деятельности и бизнес - единицы создают долгосрочную стоимость, а какие уменьшают.

Данное определение финансового менеджмента в отличие от существующих, сосредоточено на выделении такой его функции как приращение стоимости и ориентации на целевой индикатор - долгосрочная стоимость компании.

2. Уточнено определение стратегической стоимости компании, под которой понимается аналитическая оценка рыночной стоимости компании и оценка инновационного потенциала, который заключается в возможностях компании по использованию новых технологических решений, позволяющих выпускать на рынок новые виды и пакеты услуг, либо существенно повышать уровень-их качества. Проведен анализ и систематизация существующих видов стоимости компании на основе определения их содержания, целевого назначения, установления■ сферы и границ применимости. В результате, сделан вывод о необходимости применения в. оценке такого: понятия как «стратегическая стоимость», как наиболее точно отражающего долгосрочные перспективы и-возможности дальнейшего развития-компании, а также привлечении инвестиций.

В зависимости от целей проведения оценки выделяют различные виды стоимости компаний: рыночную стоимость, балансовую стоимость, ликвидационную стоимость, инвестиционную стоимость, стоимость воспроизводства, утилизационную стоимость и др. Каждое из этих понятий в своем определении отражает особенности расчета стоимости, момент и цель проведения оценки. Автором в работе проведено обобщение данных понятий и описана преимущественная сфера- их применения. Среди существующих понятий отсутствует вид стоимости, который соответствовал бы цели финансового менеджмента,' направленной на управление (увеличение) стоимости компании в долгосрочной перспективе.

В связи с этим автором предлагается ввести такое понятие, как «стратегическая стоимость компании»

В составе стратегической стоимости предлагается выделять оценку:

1) стоимости компании, которая складывается из стоимости компании (СК), оцененной с помощью принятых в международной практике методов. При этом стоимость компании представляет собой взвешенную стоимость, рассчитанную на основе разных методов:

2) стоимости инновационного потетщиала компании (СИП).

Под стоимостью инновационного потенциала ИКТ- компании автором в работе понимается стоимость возможностей компании реализовать проекты, которые вводят новую услугу, либо существенно повышают ее технический уровень. Возможность;.компании получить в будущем доход от. использования нового продукта может рассматриваться как реальный опцион;

Рассмотрение стоимости компании: в: системе: финансового менеджмента, нацеленного; на повышение стоимости- компании; позволило предложить показатель стратегической, стоимости, как аналитическую оценку рыночной стоимости компании и оценку ее инновационного потенциала, который заключается Вч использовании; новых технологических решений; позволяющих выпускать на.рынок новые виды и пакеты услуг.

Данное определение в отличие от существующих расширяет понятие стратегической стоимости компании учетом факторов, которые существенно влияют на стоимость компании в долгосрочной перспективе и в-тоже время не принимаются во внимание в рамках действующих подходов к оценке стоимости компаний. К таким факторам автором отнесен инновационный потенциал, отражающий возможности компании к улучшению технологий и бизнес-решений, предложение потребителям новых услуг, а также более высокий уровень менеджмента и др. Большинство исследователей, как показано выше обосновывают существенное влияние данных, факторов на стоимость компании. Оценка стоимости компании на основе показателя, «стратегическая стоимость компании» позволит расширить инструментарий принятия управленческих решений, оказывающих влияние на ее увеличение.

Введение понятий стратегической стоимости компании и инновационного потенциала позволяет отразить результаты работы финансового менеджмента и избежать недооценки российских компаний в условиях недостаточного развития российского фондового рынка.

3. В диссертационной работе автором проведено сравнение различных методов оценки и управления стоимостью компании. Для сравнительной характеристики данных методов автором предложено использовать подход, позволяющий по анализу характеристик выделять их преимущества и недостатки. В качестве таких сравнительных характеристик предлагается использовать:

• область применения метода (концепции);

• полнота оценки;

• временной ориентир показателя оценки;.

• учет в оценке стратегических целей компании;

• ' возможность привязки системы мотивации сотрудников разных организационных уровней к значению оценки;

• трудоемкость расчета1 оценки;

• наличие ограничений применения.

Анализируя существующие методы управления стоимостью, сделан вывод о том, что у каждого из них присутствуют как достоинства, так и недостатки.

Одним из вариантов устранения указанных выше недостатков-существующих методов является предлагаемый в работе метод оценки и управления компанией на основе стратегической стоимости, включающей оценку долгосрочной рыночной стоимости компании с учетом ее инновационного потенциала и-конкурентных преимуществ. Так, применение данного показателя! строится не на основе запаздывающих показателей, характерных для всех современных методов управления стоимостью, а прогнозных, заложенных при расчете инновационного потенциала компании и ее конкурентных преимуществ.

В качестве дополнительных преимуществ управления компанией на основе данного метода выделены следующие:

• фокусирует на стратегических целях компании

• способствует созданию правильной модели поведения для управленческой команды

• поддается разбиению на факторы создания стоимости компании, что помогает при дальнейшем анализе и принятии стратегических решений

• учитывает высокотехнологичность компании, т.к. включает оценку инновационного потенциала

• учитывает рыночные позиции компании

• включает в оценку уровень менеджмента в компании и др. Среди недостатков следует выделить следующие:

• сложность методики расчета

• необходимость использования большого массива данных по развитию компании

• относительную субъективность оценки инновационного и конкурентного потенциала.

Тем не менее, сделан вывод, что применение метода оценки стратегической стоимости компании позволит более объективно^ подойти к оценке стоимости компании на долгосрочном горизонте ее развития и может стать эффективным инструментом финансового менеджмента, направленного на рост стоимости компании.

4. Разработана методика расчета стратегической стоимости ИКТ-компании, основанная на оценке ее стоимости с помощью принятых в международной практике методов, а также стоимости ее инновационного потенциала, рассчитываемого как стоимость реального опциона в соответствии с моделью Блэка-Шоулза, модифицированной для ИКТ-компаний.

Под стоимостью инновационного потенциала ИКТ-компании понимается стоимость возможностей компании реализовать проекты, которые вводят новую услугу, либо существенно повышают ее технический уровень. Данные возможности компаний можно расценивать как опционы колл. Если компания, владеющая реальными опционами, на момент оценки ее стоимости еще не сделала окончательного выбора срока запуска новой услуги, но ожидает, что это может произойти, например через год, или два, и т. д, то это означает, что имеется совокупность реальных опционов, причем опцион с более длительным сроком может быть исполнен только в случае неисполнения опционов с более короткими сроками.

ИКТ компании создают денежные потоки от оказания услуг в области телевещания. При этом направления развития сегодняшних компаний кабельного телевидения таковы, что они находятся на этапе перехода от традиционного к персональному телевидению. Этот переход сопровождается возможностью введением новых сервисов, а именно: Телевидение высокой четкости (HDTV)

• Видео по запросу (VOD)

• Видеомагнитофон (DVR)

• Персональное ТВ'; система рекомендаций

• Задержанное ТВ вещание (TimeShiftedTV, StartOver)

• Медиаизмерения (Audience Measurement System - AMS)

• Интерактивные приложения (Погода, Гороскоп, Игры)

• Информационные и развлекательные приложения запускаемые на тюнере.

• Голосование с помощью телевизионного пульта (Voting)

• Конвергенция телевизионных услуг и других услуг (отображение фотографий, размещенных в интернет, на телевизоре; АОН звонящего на телевизоре; интерфейс офиса абонента на телевизоре) и др.

Возможность компании получить в будущем доход от использования нового продукта рассматривается как реальный опцион. Следовательно, можно использовать модель Блэка-Шоулза для расчета стоимостей реальных опционов.

Необходимо отметить, что приведенные выше модель Блэка-Шоулза и биноминальная модель оценки стоимости опционов невозможно применить в их чистом виде в силу специфики российского рынка, отечественного бухгалтерского учета, а также ввиду сложности математического аппарата, а следовательно высокой трудоемкости их применения. Необходима адаптация этих моделей к современным экономическим условиям российского рынка телекоммуникаций, бухгалтерского учета и специфики ИКТ компаний.

Автором предложено для расчета ценности невнедренных услуг компанией кабельного телевидения использовать в модели следующие исходные данные:

• текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от запуска данной услуги, млн.руб.;

• текущая доходность услуги кабельного телевидения (руб. на одного пользователя);

• текущая стоимость необходимых инвестиций, млн. руб.;

• стандартное отклонение стоимости услуги (%);

• срок реального опциона;

• степень риска (дисперсия темпов роста);

• безрисковая ставка (%);

• вероятность исполнения реального опциона.

В этом случае автор получает модель оценки стоимости невнедренных услуг как конкретное приложение известной модели Блэка-Шоулза к оценке опциона на услуги телекоммуникационной компании.

Применение данного метода на примере внедрения услуги «телевидение высокой четкости» (HDTV) компанией кабельного телевидения, расположенной в Свердловской области, ОАО «Асбестовский ТТЦ «Гарант» показало, что реализация данного проекта даст дополнительную стоимость компании в размере 1 777 710 руб. В соответствии с традиционными подходами автором была оценена рыночная стоимость предприятия, которая составляет 16 500 ООО руб. Тогда стратегическая стоимость компании 18 277 710 руб.

Таким образом, если при оценке российских компаний не учитывать наличия у них реальных опционов на производство новых продуктов и услуг, то это приводит к недооценке стоимости компаний, особенно тех, которые работают на неустойчивых рынках. Это не способствует инвестиционной привлекательности организаций, снижает мотивацию самих организаций к внедрению новых услуг.

Использование механизма реальных опционов позволяет отделить риски на предпроектной стадии и риски на стадии освоения и реализации проекта. Сам механизм использования реальных опционов приводит к сокращению рисков на стадии освоения и производства новой услуги.

Процесс формирования стратегической стоимости компании — это процесс создания возможностей получения будущих доходов от использования услуг, которые можно внедрить в настоящем. Данный процесс приносит больший результат, если он носит постоянный характер.

5. Выделены этапы реализации высокотехнологичного* проекта в сфере отрасли информационно - коммуникационных технологий с оценкой* вероятности достижения приращения долгосрочной, стратегической стоимости компании для адекватной оценки рисков инвестора.

В целях выделения данных этапов в работе выделены ключевые факторы формирования долгосрочной стратегической стоимости компании. Ряд факторов формирования долгосрочной рыночной стоимости будут носить общий характер, определяемый подходом' к стоимости любого бизнеса. В тоже время часть факторов будут иметь специфичный характер, определяемый особенностями бизнеса, которым занимается конкретная компания.

К факторам общего характера можно отнести, во-первых, наличие стратегии развития компании, ориентированной на повышение ее стоимости. Во-вторых, к факторам формирования стратегической стоимости компании необходимо отнести такие параметры, которые фактически определяют стоимость бизнеса (ключевые факторы стоимости). Увязка факторов стоимости с деловыми решениями позволяет сформировать "дерево" факторов стоимости, которое в свою очередь облегчает принятие правильных решений. В-третьих, общие факторы формирования стратегической стоимости бизнеса включают необходимость формирования системы управления стоимостью на предприятии.

Для выделения специфичных факторов следует учесть особенности отрасли, в которой работает компания. Для компании, работающей в сфере информационно-коммуникационных технологий (ИКТ), следует учесть, что ИКТ-отрасль является одной из самых динамично развивающихся отраслей экономики страны. По темпам роста российский рынок ИКТ значительно превышает средние мировые показатели. Потенциал роста этого рынка составляет до 10% ВВП России.

Особенностью компаний кабельного телевидения являются их капиталоемкость - значительные инвестиции в материальные активы, которые могут служить 20 и более лет. Вследствие этого, свободные денежные потоки таких компаний как правило не велики. У кабельных компаний в среднем схожая маржа прибыли EBITDA, но практически нет свободного денежного потока. Поэтому для полной характеристики стоимости компании необходимо использовать не просто EBITDA (прибыль до налогообложения, выплаты процентов и амортизации), а прежде всего характеристику свободного денежного потока, отдачу на инвестиции и др.

Современная отрасль телекоммуникаций представляет собой непрерывную борьбу за сохранение уже имеющейся базы абонентов и расширение доли рынка. Стратегия роста на таком конкурентном рынке включает в себя несколько направлений, начиная от агрессивных М&А-сделок и технического развития сети и заканчивая непрерывной разработкой и запуском новых тарифных планов и дополнительных услуг. Вне зависимости от того, каким способом телекоммуникационная компания собирается обеспечить свой рост, ее сотрудникам придется разработать целый ряд стратегических и тактических планов. Например, блок инвестиций составляет М&А-план, технический блок — схему развития сети, блок маркетинга и продаж - детали запуска новых тарифных планов и рекламных компаний. В том случае, если компания не планирует участвовать в слияниях и поглощениях, или действующее законодательство не позволяет это делать, ключевыми факторами создания стратегической стоимости становятся такое управление техническим развитием и формированием пакетов товаров и услуг которое позволяет компании генерировать добавленную экономическую стоимость.

Таким образом, к факторам, определяющим формирование долгосрочной стоимости телекоммуникационных компании, следует отнести факторы общего характера: наличие стратегии компании, нацеленной на рост ее внутренней стоимости; выделение ключевых показателей, позволяющих управлять стоимостью компании на всех организационных уровнях; формирование системы управления' факторами, способствующими росту стоимости компании. К факторам специфичного характера, отражающим особенность отрасли телекоммуникаций, следует отнести управление техническим развитием и формированием пакетов товаров и услуг, позволяющее создавать добавленную экономическую стоимость телекоммуникационной компании.

Важнейшим моментом в управлении, компанией на основе стратегической стоимости является выделение этапов реализации высокотехнологичного проекта в информационно-коммуникационной компании, направленного на приращение стратегической стоимости такой компании. Этапы реализации проекта соответствуют цепочке создания« стоимости в телекоммуникационной отрасли и охватывают все важные бизнес-процессы, начиная от проектирования и развития сетей и заканчивая абонентским обслуживанием:

• проектирование и развитие сети;

• эксплуатация сети;

• создание и продвижение продуктов и услуг; продажа и оказание сервисных услуг;

• выставление счетов и сбор платежей;

• абонентское обслуживание.

Автором на каждом этапе, исходя из практического опыта оценочной деятельности ИКТ-компаний, проведена качественная оценка вероятности достижения приращения долгосрочной стратегической стоимости компании. Полученные результаты позволяют адекватно оценивать риски инвестирования на каждом этапе реализации проекта.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Лебедев, Алексей Витальевич, 2011 год

1. Бакун О. Региональные игроки уже не хотят сдавать бизнес за бесценок/ деловой квартал. 2008. № 17. С. 28.

2. Баффет У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями / пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005 268 е.;

3. Битюцких В. Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании М.: Олимп-Бизнес, 2007. - 224 е.;

4. Бишоп Д.М., Фрэнк Э. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.-336 е.;

5. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. -М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004.

7. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2007.- 1008 е.;

8. Бригхэм Ю.Ф. Энциклопедия финансового менеджмента М.: РАГ, 1998.-854 с.

9. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.:ЮНИТИ, 2001.-720 е.;

10. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и инноваций. М.: Филинъ, 1997. - 336 с.

11. И. Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. М.: Вильяме, 2006. - 988 с.

12. Герчикова И.Н. Менеджмент: Учебник. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995. 480 с.

13. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. М.: Изд-во «ИНФРА-М», 1999.-318 С.14