Рынок субфедеральных займов и механизм его функционирования тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Довбня, Сергей Васильевич

• Довбня, Сергей Васильевич
• кандидат экономических наук
• 2000

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Довбня, Сергей Васильевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ЗАЕМНЫХ РЕСУРСОВ СУБФЕДЕРАЛЬНЫМИ

ОРГАНАМИ ВЛАСТИ (ВОПРОСЫ ТЕОРИИ)

УЧАСТНИКИ РЫНКА: АДМИНИСТРАЦИИ ТЕРРИТОРИАЛЬНЫХ И НАЦИОНАЛЬНЫХ

ОБРАЗОВАНИЙ

ЭМИССИЯ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ: НОРМАТИВНАЯ БАЗА И ОРГАНИЗАЦИЯ

ПОНЯТИЕ И ОСОБЕННОСТИ ОБЛИГАЦИЙ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ОРГАНОВ ВЛАСТИ

ГЛАВА II. НЕКОТОРЫЕ АСПЕКТЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА

СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ В РОССИИ

ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА НА РЫНКЕ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ И ЕЕ ФАКТОРНЫЙ АНАЛИЗ

КРЕДИТОСПОСОБНОСТЬ СУБЪЕКТОВ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ КАК ЭМИТЕНТОВ ЦЕННЫХ

БУМАГ И УГРОЗА ДЕФОЛТА

ГЛАВА III. ПЕРСПЕКТИВЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ

ЗАЙМОВ

НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ

ОТДЕЛЬНЫЕ ПУТИ СТАБИЛИЗАЦИИ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ НА СОВРЕМЕННОМ

ЭТАПЕ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Рынок субфедеральных займов и механизм его функционирования»

Актуальность темы исследования. В условиях преобладания административных методов распределения финансовых ресурсов, централизованной бюджетной системы, а также отсутствия развитого рынка ценных бумаг займы российских органов власти не играли существенной роли в экономике страны. Однако с началом формирования рыночных отношений и децентрализацией властных полномочий этот сектор финансового рынка стал развиваться быстрыми темпами. В начале 90-х годов система органов власти страны разделилась на три самостоятельных уровня - федеральные органы власти, органы власти субъектов Российской Федерации и органы власти муниципальных образований. За каждым из этих уровней были закреплены определенные экономические задачи и переданы собственные доходные источники.

Существенная роль субфедерального заимствования не уникальна для России и свойственна многим развитым странам. Формирование этого сектора идет в странах с переходной экономикой. Однако отношение к привлечению заемных ресурсов органами власти регионов неоднозначно и в настоящее время подход к государственному регулированию эмиссии их долговых обязательств может различаться в зависимости от государственного устройства и проводимой национальными органами власти экономической политики.

В результате в мире по настоящее время не прекращается бурная научная дискуссия в отношении места, роли и правомерности использования облигационных займов региональными органами власти. Для России, в силу особенностей ее политического устройства и экономического положения, вопрос научного подхода к заимствованию и формированию обоснованной политики в отношении привлечения заемных средств субфедеральными органами власти имеет особое значение.

В то же время быстрое развитие этого сектора часто приводило к неспособности многих профессиональных участников финансового рынка правильно оценить риски, свойственные субфедеральным облигациям, и адекватно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры. Несовершенство законодательной базы, регулирующей рынок займов субъектов Российской Федерации, не повышало стабильности его функционирования, что отрицательно сказалось как на финансовом, так и реальном секторе экономики страны.

Особую актуальность вопрос анализа облигационного заимствования субъектов Российской Федерации приобретает в связи с финансовым кризисом, отразившемся на этом рынке и приведшим к волне отказов от исполнения обязательств и принудительной реструктуризации долга.

Состояние вопроса. Задачи государства и инструменты проведения им экономической политики исследованы в трудах таких российских ученых, как Драгилев М.С., Кузнецов В.И., Осадчая И.М., Рымалов В.В., Фаминский И.П.

Распределение задач государства между уровнями власти в федеративных государствах, особенности региональных органов власти, региональные аспекты государственной экономической политики, ее инструментарий анализируются Ауэрбахом А.Дж., Масгрейвом Р., Хатунцевым В.М., Тер-Минасян Т., Шишковым Ю.В. и др.

Место и роль сектора субфедеральных займов на рынке ценных бумаг, закономерности его развития, взаимосвязь с кредитным механизмом и отличия между этими экономическими категориями рассмотрены в работах Алехина Б.И., Колесникова В.И., Красавиной Л.Н., Никифоровой В.Д., Раппапорта С.П., Торкановского B.C., Усоскина В.М., Шенаева В.Н.

Вместе с тем, значительная часть этих трудов освещает и анализирует в основном отдельные, хотя и очень важные аспекты избранной автором темы. Ощущается дефицит исследований, системно и комплексно увязывающих особенности субфедеральных органов власти и механизм формирования заемных отношений в контексте специфических российских условий, когда образовался существенный разрыв между масштабами развития, размещения реального сектора экономики и территориальным распределением финансовых ресурсов, общего платежеспособного спроса и, в частности, доходов населения.

Отсутствие целостной концепции облигационного заимствования субфедеральных органов власти нередко приводит к тому, что как инвесторы, так и регулирующие органы используют подходы к данному инструменту, которые не учитывают его особенностей.

В целом анализ научной и научно-методической литературы по проблемам облигационного заимствования субфедеральными органами власти указывает на недостаточную проработку в настоящее время теоретической базы этого вопроса с учетом российской специфики. Эти обстоятельства подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью, поставленной автором в диссертационной работе, является разработка научно обоснованного подхода к использованию заемных ресурсов субъектами Российской Федерации, обеспечивающего стабильное функционирование данного сектора рынка ценных бумаг с учетом российских особенностей: переходной экономики, формирующихся федеративных и фискальных взаимоотношений, несовершенной законодательной базы в области рынка ценных бумаг и субфедерального заимствования. Для достижения поставленной цели автором были сформулированы и решены следующие задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

• определены особенности облигаций субфедеральных органов власти;

• проанализированы возможные направления использования субъектами Российской Федерации ресурсов, привлеченных за счет размещения облигационных займов;

• выделены основные факторы, влияющие на стабильность функционирования рынка субфедеральных облигационных займов;

• проведен анализ влияния выделенных факторов на рынок субфедеральных займов в России на различных этапах его развития, а также выявлены наиболее существенные проблемы, определяющие перспективы данного сектора рынка ценных бумаг на современном этапе;

• определены некоторые пути совершенствования рынка субфедеральных облигационных займов.

Предмет исследования. Предметом исследования выступает экономический механизм функционирования субфедеральных займов на примере наиболее крупных и ликвидных займов субъектов Российской Федерации, в основном, облигационного займа ГГКО Санкт-Петербурга.

Объект исследования. Объектом исследования является российский рынок облигационных займов субфедеральных органов власти. В диссертационной работе анализируется рынок субфедеральных облигаций и тенденции его развития в России в целом, в крупнейших российских финансовых центрах - Москве и Санкт-Петербурге, а также некоторых других регионах.

Теоретическая и методологическая база исследования. Исследование базируется на современных методах научного познания, в том числе методах логического, сравнительного и исторического анализа; используются системный и ситуационный подходы; наблюдение; выявление, группировка, классификация факторов и др. Обоснованность выводов и предложений, полученных в процессе исследования, обусловливается выбранной методологией исследования.

В ходе подготовки данной диссертации автором изучены теоретические и прикладные разработки российских и зарубежных ученых, статистические источники, официальные документы, законодательные акты. Изучение российского рынка осуществлялось за период с 1992 года и по настоящее время, то есть исторического пути перехода российской экономики к рынку.

Личный вклад автора заключается в проведении:

• систематизации научных исследований по теме диссертационной работы;

• анализа экономических основ использования заемных ресурсов российскими субфедеральными органами власти;

• классификации видов субфедерального заимствования и анализа их экономических отличий;

• анализа особенностей функционирования российского рынка субфедеральных займов;

• периодизации развития российского рынка субфедеральных займов;

• анализа состояния российского рынка субфедеральных займов на определенных этапах его развития;

• формализации процентных ставок на определенных этапах развития рынка;

• обоснования роли внутренних сбережений как необходимого инструмента развития рынка субфедеральных займов.

Научная новизна. Научная новизна работы заключается в анализе рынка субфедеральных займов и выявлении условий, обеспечивающих его стабилизацию и сбалансированное функционирование в российских условиях. К числу наиболее важных научных результатов диссертационного исследования автор относит следующие:

1. Определены принципы использования облигационного финансирования субфедеральными органами власти на основе анализа закономерностей функционирования различных видов займов на рынке ценных бумаг.

2. Разработан подход к оценке кредитоспособности эмитентов облигаций -субъектов Российской Федерации, формирующий основу для совершенствования методов оценки кредитных рисков в этом секторе рынка ценных бумаг.

3. Разработана факторная модель функционирования рынка субфедеральных займов, позволяющая проводить сравнительную оценку стоимости заимствования (доходности) в зависимости от отдельных характеристик выпуска.

4. Предложены конкретные рекомендации по совершенствованию рынка субфедеральных облигационных займов в России, направленные на повышение его стабильности, формирование эффективной организационной структуры, а также укрепление доверия инвесторов.

Практическая значимость. Практическая значимость исследования заключается в том, что в нем выявлены наиболее значимые проблемы развития рынка облигационных займов субъектов Российской Федерации, предложены конкретные рекомендации по совершенствованию его функционирования.

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Довбня, Сергей Васильевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Активное развитие рынка займов субъектов Российской Федерации началось в 1992 году, что во многом было обусловлено переводом экономики на рыночные рельсы и развитием процессов децентрализации, сопровождавшимся расширением полномочий субфедеральных органов власти. В результате с 1995 года он занимает существенное место на рынке ценных бумаг, оставаясь при этом нестабильным и недостаточно устойчивым. По нашим оценкам, в настоящее время эффективность субфедерального заимствования по сравнению с 1997 годом значительно снизилась, что обусловлено последствиями кризиса 17 августа, значительной неопределенностью и высоким уровнем рисков инвестиций.

Проведенное в диссертационной работе исследование позволило сделать вывод, что рынок субфедеральных займов подвержен сильному влиянию политических рисков и рыночные механизмы в периоды нестабильности неспособны в полной мере обеспечить его сбалансированное функционирование. В работе доказывается, что для обеспечения устойчивости рынка субфедеральных займов особую роль играет система мониторинга и контроля.

Автор обосновывает, что субъекты Российской Федерации могут привлекать средства для финансирования капитальных проектов, а также в связи с временной недостаточностью доходных источников, возникающей вследствие сезонности денежных поступлений в бюджет, экономических спадов и стихийных бедствий. На основе анализа особенностей функционирования рынка субфедеральных займов доказывается, что все варианты использования заемных средств требуют соблюдения следующих принципов.

В случае финансирования капитальных проектов за счет заимствования срок обращения облигаций не должен превышать срока полезной эксплуатации создаваемого объекта. Кроме того, привлечение заемных ресурсов и налогово-расходная политика должны сочетаться таким образом, чтобы весь долг мог быть погашен в запланированные сроки исходя из плана социально-экономического развития региона и стабильных налоговых ставок.

В случае привлечения ресурсов в связи с временной недостаточностью доходных источников, заимствование на срок более года может использоваться только в случае стихийных бедствий или экономических спадов, согласовываясь с налогово-расходной политикой также, как и при финансировании капитальных проектов. Плановый срок обслуживания долга, в течении которого облигации погашаются без рефинансирования, по нашему мнению, определяется исходя из средних сроков окупаемости инвестиционных проектов частного сектора в регионе.

При финансировании кассовых разрывов внутри финансового года срок обслуживания долга оценивается исходя из сезонного характера поступления доходов в бюджет.

В работе доказывается, что в российских условиях внутренние займы носят приоритетный характер по сравнению с внешними.

Выявлены основные факторы, определяющие уровень доходности на рынке субфедеральных займов в российских условиях, к которым относятся:

• особенности организации рынка и временные издержки на совершение операций;

• риски неисполнения или неполного исполнения обязательств контрагентами по сделкам;

• степень нестабильности процентных ставок, определяющая величину премии за риск процентных ставок;

• ограниченная ликвидность, определяющая величину премии за риск ликвидности;

• валютный риск;

• кредитный риск.

На основе анализа методик рейтинговых агентств выявлены основные факторы, негативно влияющие на кредитоспособность органов власти: ограниченные возможности снижения расходов или увеличения доходов, трудное экономическое положение большинства регионов, несбалансированность бюджетной системы, неэффективность контроля со стороны федерального правительства, неразвитость внутренней системы учета и контроля, а также недостаточность требований и практики раскрытия информации, что не позволяет инвесторам полноценно контролировать деятельность органов власти. Эти факторы, на наш взгляд, существенно ослабляют административную систему и создают предпосылки к дефолту.

Наличие существенных региональных особенностей российской системы органов власти, отличий в практике составления бюджетной отчетности между Россией и другими странами указывают на необходимость адаптации отдельных показателей кредитоспособности, традиционно применяемых рейтинговыми агентствами. На основе анализа различных подходов к оценке кредитоспособности автор разработал рекомендации по усовершенствованию некоторых показателей

143 кредитного рейтинга и предложил косвенные индикаторы, которые могут использоваться в условиях дефицита надежной информации.

Существенное влияние на уровень кредитного рейтинга оказывает степень сбалансированности бюджета, однако, учитывая сложившуюся в России практику недофинансирования, фактический объем дефицита, содержащийся в отчете об исполнении бюджета, может не давать полной картины о достаточности доходных источников в среднесрочной перспективе. В связи с этим, в качестве показателя сбалансированности автором предложено отношение регулярных доходов без учета доходов целевых бюджетных фондов к сумме величины прироста кредиторской задолженности (соответствующей регулярным текущим расходам) и регулярных текущих расходов без учета расходов целевых бюджетных фондов.

В то время как основной характеристикой бюджетной гибкости традиционно считается объем доходов, который может быть дополнительно собран, если налоговые ставки будут подняты до максимально допустимого по законодательству уровня, в России этот источник оказывается практически недоступным для регионов. Среди показателей бюджетной гибкости для субъектов Федерации автором выделяются: объемы бюджетных ссуд и финансирования производственных отраслей, которые могут быть снижены до средней величины в ВРП по регионам, имеющим равный удельный вес убыточных предприятий; объем налоговых льгот, который может быть снижен до аналогичной величины, если это не противоречит обязательствам органов власти перед инвесторами, принятым в рамках региональных программ развития; объем капитальных расходов, который может быть снижен до 4% объема бюджета - среднего по России показателя; объем дотаций на жилищно-коммунальное хозяйство, потенциал снижения которого зависит от доли расходов на эти цели групп населения с различным уровнем доходов.

Анализ, проведенный в работе позволил сделать вывод, что финансовая независимость субъектов Российской Федерации, помимо доли трансфертов из федерального бюджета в общем объеме доходов, дополнительно характеризуется особенностями организации финансовой помощи для субфедеральных бюджетов и за счет средств субфедеральных бюджетов местным органам власти, а также наличием особых финансовых условий в договорах между различными уровнями власти.

В современных российских условиях, когда возможности привлечения заемных ресурсов на финансовом рынке большинства субфедеральных эмитентов

144 крайне ограничены, оценка качества управления существенно затруднилась. Основными показателями в этой области, о которых инвесторы могут получить информацию, по мнению автора, являются: доля дефицита бюджета, утвержденная без указания источников покрытия; темп роста кредиторской задолженности, не связанный с передачей обязательств федеральными органами власти; наличие нормативных актов, запрещающих свободное перемещение товаров и услуг в нарушение федерального законодательства; достоверность и полнота раскрываемой информации.

В работе доказывается неэффективность вводимого законодательства, его неспособность стабилизировать рынок субфедеральных займов на современном этапе. К основным причинам этого относятся ограниченная срочность привлекаемых заемных ресурсов, наличие у регионов относительно большого объема задолженности и уже прошедшая волна неисполнения обязательств.

В настоящее время одним из приоритетных направлений стабилизации рассматриваемого в работе сектора рынка ценных бумаг является совершенствование административной системы, а также повышение эффективности защиты прав держателей субфедеральных облигаций.

В работе доказывается, что особенности российского рынка не позволяют применять зарубежное законодательство без существенной адаптации. Это обусловлено, в первую очередь, отличиями в видах размещаемых займов, нестабильностью российского рынка и неэффективностью оценки кредитных рисков инвесторами.

Проведенное в диссертационной работе исследование и анализ основных проблем рынка субфедеральных займов позволяет сделать вывод, что в России требуется законодательное определение порядка и пределов ответственности субфедеральных органов власти по своим обязательствам. В то же время, учитывая высокую степень самостоятельности субъектов Российской Федерации и значительные различия в их финансовом положении, федеральному законодательству, очевидно, не следует жестко регламентировать обращение взыскания на их имущество в связи с ненадлежащем исполнении обязательств. По этой причине в федеральных законах целесообразно определить обязанность эмитентов до привлечения новых займов принимать нормативно-правовые акты, определяющие пределы их ответственности и процедуру наложения взыскания на соответствующую собственность.

На основе анализа механизма функционирования рассматриваемого в работе сектора рынка ценных бумаг делается вывод о наличии существенных преимуществ у займов со специальным обеспечением по сравнению с займами с общим бюджетным покрытием. Автор доказывает, что одним из направлений стабилизации финансового рынка России должна стать эмиссия облигаций со специальным обеспечением, однако это может потребовать изменения существующего законодательства в области определения статуса государственных и муниципальных ценных бумаг, а также порядка установления пределов ответственности субфедеральных органов власти.

В работе доказывается, что дифференцированный подход со стороны инвесторов к субфедеральным заемщикам был недостаточно реализован на практике.

В связи с этим требуется повысить уровень аналитичности бюджетной отчетности и обеспечить ее доступность. Отчетность органов власти - эмитентов ценных бумаг, помимо сведений о потоках доходов и расходов должна содержать накопленный объем долга, его структуру, сведения об имуществе, объем и структуру инвестиционных расходов. Кроме того, повышению эффективности оценки кредитных рисков инвесторами должно способствовать развитие института национального рейтинга.

Кроме того, по нашему мнению, привлекательность долговых обязательств для инвесторов зависит от организации их выпуска и обращения, а также от проводимой эмитентом финансовой политики.

В отношении организационной структуры рынка необходимо отметить, что в России нецелесообразно осуществлять построение расчетных систем по типу развитых стран, где резервирование средств производится через банки - члены расчетной системы. Учитывая неустойчивость финансового сектора, на российском рынке требуется создание целостных расчетно-торговых систем с полным резервированием денежных средств в независимых небанковских кредитных организациях.

В качестве одной из мер, направленных на расширение круга потенциальных инвесторов, может выступить предоставление держателям облигаций в документах к эмиссии более широкого объема прав, чем они имеют в общем случае на основе действующего законодательства. Например, им может предоставляться право требовать досрочного погашения при нарушении эмитентом обязательств по обслуживанию других займов. Другой мерой, направленной на повышение

146 эффективности контроля за соблюдением прав инвесторов и, таким образом, инвестиционной привлекательности займа, может быть введение в схему обслуживания долга Доверенного лица держателей облигаций.

В дополнение к этому эмитенты могут несколько повысить спрос на свои ценные бумаги, выпуская облигации с переменным доходом. Подобные займы уже размещались на рынке, однако на современном этапе может также практиковаться размещение выпусков, доход по которым связан с уровнем процентных ставок, инфляцией, или валютным курсом обратными соотношениями, то есть таким образом, чтобы снижение соответствующего показателя приводило к росту доходности. Срок обращения ценных бумаг данного вида и объем спроса на них в ближайшее время, по нашим оценкам, будет оставаться на относительно низком уровне, однако за счет их размещения эмитент сможет компенсировать ряд рисков, возникающих на краткосрочных временных интервалах. Так, размещение займа, доходность по которому обратно пропорциональна уровню процентных ставок на рынке, позволяет эмитенту зафиксировать объем расходов на обслуживание долга, если до этого размещался займ с доходностью, прямо пропорциональной уровню процентных ставок.

Рынок субфедеральных займов пережил серьезный кризис, однако даже в условиях резкого спада экономической активности и падения ликвидности в стране до минимального уровня многие эмитенты продолжали исполнять свои обязательства в течении относительно продолжительного времени, а некоторые из них смогли полностью избежать дефолта. Это указывает на потенциально высокую надежность и хорошие перспективы облигационных займов субъектов Российской Федерации. Такие эмитенты, как город Санкт-Петербург, своевременно и полностью исполнявшие свои обязательства, смогли достаточно быстро восстановить спрос на свои облигации и увеличить их ликвидность. По мере стабилизации политической и макроэкономической ситуации в России ценные бумаги этих органов власти могут стать ценовым ориентиром для многих участников рынка, и их роль в восстановлении доверия инвесторов к финансовым инструментам может быть существенной.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Довбня, Сергей Васильевич, 2000 год

1.И. и др. Фондовый портфель. - М.: Корпорация "СОМИНТЭК", 1992.

2. Алехин Б.И. Инвестиционно-финансовый портфель: Книга финансового менеджера. М.: Корпорация "СОМИНТЭК", 1993.

3. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: Введение в фондовые операции. М.: Финансы и статистика, 1991.

4. Анализ рынка ценных бумаг субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления. Группа мониторинга фондового рынка при ФКЦБ.- Москва, июнь 1996 года.

5. Анализ рынка ценных бумаг субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления. Группа Мониторинга Фондового рынка при ФКЦБ.- Москва, сентябрь 1997 года.

6. Аналитическая лаборатория Веди. База данных "Регионы России". По данным Министерства Финансов Российской Федерации, Банка России и Государственного комитета по статистике Российской Федерации.

7. Аникин А.В. и др. Всемирная история экономической мысли. Том 2: От Смита и Рикардо до Маркса и Энгельса. М.: Мысль, 1988.

8. Аникин А.В. и др. Государственно-монополистический капитализм. Общие черты и особенности. М.: Политиздат, 1975.

9. Аникин А.В. Кредитная система современного капитализма (Исследования на материалах США). М.: Наука, 1964.

10. Архинов Г.А. Основы реализации социальной функции государства в рамках российской модели бюджетного федерализма. Материалы к конференции "Public Sector Transition". Санкт-Петербург, 27-29 мая 1999 года.

11. Банк России. История Банка России.

12. Банк России. Платежный баланс.

13. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. М.: Дело лтд, 1994.

14. Боровиков В.И. Денежное обращение, кредит, финансы. Воронеж: Издательство Воронежского университета, 1996.

15. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 года №145-ФЗ.

16. Бюллетень банковской статистики №8. Центральный Банк Российской Федерации. Москва, 1997.

17. Бюллетень банковской статистики №9. Центральный Банк Российской Федерации. Москва, 1998.

18. Врублевская О.В., Косарева Т.Е., Романовский М.В. и др. Бюджет и бюджетный процесс в Российской Федерации: Учебное пособие. СПбУЭФ, 1992.

19. Глазьев С. Центральный банк против промышленности России II Вопросы экономики. 1998. - №1.

20. Головачев Д.Л. Государственный долг. Теория, российская и мировая практика. М.: ЧеРо, 1998.

21. Государственные финансы из опыта индустриально развитых стран. / Под ред. Осадчей И.М. М.: ИМЭМО, 1995.

22. Государство и экономика развитых капиталистических стран в 80-х годах. / Под ред. Осадчей И.М. М.: Наука, 1989.

23. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть вторая. Принят 22 декабря 1995 года.

24. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть первая. Принят 21 октября 1994 года.

25. Грачев Ф.В., Торкановский B.C. Кризис мирового капитализма: Экономические проблемы. По материалам меодународного совещания коммунистических и рабочих партий в Москве (5-17 июня 1969 года). Л., 1970.

26. Данков А. Муниципальные банкротства в США: Выводы для России // Рынок ценных бумаг. 1999. - №13 (148). - Стр. 12-14.

27. Деньги и кредит в рыночной экономике: Учебное пособие. / Под ред. Колесникова В.И. СПбУЭФ, 1994.

28. Департамент макроэкономической политики Министерства Финансов Российской Федерации. Тема Месяца: Бюджетный кризис и гиперинфляция.

29. Долан, Дж. Эдвин, Колин Д. Кэмпбелл, Розмари Дж. Кэмпбелл. Деньги, Банковское дело и денежно-кредитная политика. М., СПб.: Промышленно-финансовая компания "Профико" и ЛО СП "Автокомп", 1993.

30. Драгилев М.С. Капитализм на современном этапе его общего кризиса: Очерки. М.: Высшая школа, 1974.

31. Закон Российской Федерации от 1 июля 1994 г. №9-ФЗ. "О федеральном бюджете на 1994 год".

32. Закон Российской Федерации от 10 октября 1991 года №1734-1 "Об основах бюджетного процесса и бюджетного устройства"

33. Закон Российской Федерации от 15 августа 1996 г. №115-ФЗ "О бюджетной классификации Российской Федерации"

34. Закон Российской Федерации от 22 апреля 1996 года №39-Ф3 "О рынке ценных бумаг".

35. Закон Российской Федерации от 25 сентября 1997 года №126-ФЗ "О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации".

36. Закон Российской Федерации от 26 марта 1998 г. №42-ФЗ. "О федеральном бюджете на 1998 год".

37. Закон Российской Федерации от 26 февраля 1997 г. №29-ФЗ. "О федеральном бюджете на 1997 год".

38. Закон Российской Федерации от 27 декабря 1991 года №2118-1 "Об основах налоговой системы в Российской Федерации".

39. Закон Российской Федерации от 28 августа 1995 г. №154-ФЗ "Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации".

40. Закон Российской Федерации от 29 июля 1998 года №136-Ф3 "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг".

41. Закон Российской Федерации от 31 декабря 1995 г. №228-ФЗ. "О федеральном бюджете на 1996 год".

42. Закон Российской Федерации от 31 марта 1995 г. №39-Ф3. "О федеральном бюджете на 1995 год".

43. Иностранные инвестиции в России: Современное состояние и перспективы. / Под ред. Фаминского И.П. М.: Международные отношения, 1995.

44. Информационное агентство "Прайм-ТАСС". Выборка сообщений за 1998 и1999 годы.

45. Ключников И.К., Торкановский B.C. Коммерческие банки США в системе государственно-монополистического капитализма. ЛГУ, 1982.

46. Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1995.

47. Колесников В.И. и др. Банковское дело: Учебное пособие. 2-е издание. М., СПб.: Финансы и статистика, 1996.

48. Колесников В.И. и др. Финансово-кредитный механизм в системе хозрасчета города. Л.: Издательство Ленинградского финансово-экономического института, 1990.

49. Колесников В.И. и др. Экономическая природа и виды ценных бумаг: Учебное пособие. СПбУЭФ, 1997.

50. Колесников В.И., Самаруха В.И. В новых условиях хозяйствования. Иркутск: Восточно-Сибирское книгоиздательство, 1986.

51. Конституция Российской Федерации. Принята на всенародном голосовании 12 декабря 1993 года.

52. Красавина Л.Н. и др. Денежное обращение и кредит при капитализме. 3-е издание. М.: Финансы и статистика, 1989.

53. Красавина Л.Н. и др. Инфляция в условиях современного капитализма. М.: Финансы и статистика, 1980.

54. Кредитная политика и механизм ее реализации в период развития рыночных отношений. / Под ред. Колесникова В.И. СПбУЭФ, 1992.

55. Кредитно-расчетные методы стимулирования интенсификации производства. М.: Финансы и статистика, 1989.

56. Кризис государственно-монополистического регулирования экономики: Сборник статей. / Под ред. Фаминского И.П. МГУ, 1980.

57. Кудров В.М., Шенаёв В.Н. Проблемы экономической реформы в России. Доклад на заседании Ученого Совета Института Европы РАН от 19.01.1994. М„ 1994.

58. Кузнецов В.И. и др. Капитализм и рынок: Экономисты размышляют. М.:1. Наука, 1993.

59. Кузнецов В.И. Механизм государственно-монополистического регулирования французской экономики. М.: Наука, 1979.

60. Курс общей экономической теории: Учебное пособие. / Под ред. Добрынина А.И., Тарасевича Л.С. СПбУЭФ, 1996.

61. Лавров А., Кузнецова О. Оценка бюджетного потенциала регионов России // Рынок ценных бумаг. 1999. - №5. - Стр. 38-54.

62. Лапидус М.Х., Пашкус Ю.В., Торкановский B.C. и др. Концепция создания фондовой биржи в Ленинграде. Л.: Издательство Ленинградского финансово-экономического института, 1990.

63. Лялин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и их обращение. СПб., 1996.

64. Майорова Н. Проектные облигации в государственном и муниципальном секторе: Опыт зарубежных стран и перспективы России // Рынок ценных бумаг. 1998. - №16. - Стр. 23-27.

65. Макконнелл, Кэмпбелл Р. и Стэнли Л. Брю. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. Том 2. Таллинн: АО "Реферто" - 1993.

66. Максимова М.М. и др. Мировой капиталистический рынок и проблемы интернационализации хозяйственной жизни. М.: Мысль, 1983.

67. Максимова М.М. и др. Современные буржуазные концепции мирового капиталистического хозяйства. М.: Мысль, 1980.

68. Максимова М.М. и др. Управление в странах капитализма: Учебное пособие. -М.: МИУ, 1982.

69. Межбюджетные отношения по итогам 6 месяцев 1997 года. Департамент Экономики федеративных отношений Министерства экономики Российской Федерации

70. Милейковский А.Г. и др. Критика буржуазных теорий ГМК: Проблемы "смешанной экономики". М.: Наука, 1984.

71. Милейковский А. Г. и др. Новые тенденции в государственно-монополистическом регулировании экономики главных капиталистических стран. М.: Наука, 1981.

72. Милейковский А.Г. и др. Новые явления в накоплении капитала в империалистических странах. М.: Мысль, 1967.

73. Министерство Финансов Российской Федерации. Реестр ценных бумаг региональных и местных органов власти, зарегистрированных в Минфине1. России.

74. Михайлов М.Н., Никифорова В.Д., Хатунцев В.М. Экономическое регулирование: Формы и методы (Финансово-кредитный аспект). СПбУЭФ, 1992

75. Моделирование народно-хозяйственных процессов. / Под редакцией И.В. Котова. ЛГУ, 1990.

76. Монополистический капитализм в поисках новых концепций экономической и социальной политики: Сборник научных трудов. / Под ред. Осадчей И.М. М.: 1983.

77. Московская Межбанковская Валютная Биржа. Секция валютного рынка. История.

78. Мусатов В.Т. США: Биржа и экономика. М.: Наука, 1985.

79. Мусатов В.Т. США: Биржа и экономика. М.: Наука, 1985.

80. Налоговый Кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 года №146-ФЗ. Часть первая.

81. Некоторые аспекты экономического развития ведущих стран ЕС: Сборник научных трудов. / Под ред. Шенаева В.Н. М.: Институт мировой экономики и международных отношений, 1987.

82. Никифорова В.Д. Денежно-кредитное регулирование инвестиций. СПбУЭФ, 1993.

83. Обзор регионов. МФК Ренессанс. Москва, апрель 1998 года.

84. Осадчая И.М. и др. Государственно-монополистическое регулирование капиталистической экономики. М.: Знание, 1980.

85. Осадчая И.М. Консерватизм против реформизма. М.: Мысль, 1984.

86. Политическая экономия современного капитализма: Учебное пособие для студентов. СПбУЭФ, 1993

87. Постановление Конституционного Суда Российской Федерации от 14 июля 1997 года "По делу о толковании содержащегося в части 4 статьи 66 Конституции Российской Федерации положения о вхождении автономного округа в состав края, области".

88. Процессы интернационализации хозяйственной жизни и региональной интеграции в условиях структурных изменений в капиталистической экономике: Материалы международного симпозиума. / Под ред. Шишкова Ю.В. Москва, ноябрь 1986.

89. Процессы региональной интеграции в капиталистическом мире: Сборник научных трудов. / Под ред. Шишкова Ю.В. М., 1986.

90. Размеры задолженности субъектов федерации по агрооблигациям и сроки их погашения. Сообщение агентства АК&М от 18.06.98.

91. Рид Э. и др. Коммерческие банки. М.: Наука, 1983.

92. Рожков Ю.В. Финансово-кредитные проблемы сокращения инвестиционного цикла. Владивосток: Издательство ДВГУ, 1988.

93. Романовский М.В. Бюджет, налогообложение и проблемы создания финансового рынка. П.: Издательство Ленинградского финансово-экономического института, 1990.

94. Рымалов В.В. Структурные изменения в мировом капиталистическом хозяйстве: Послевоенные тенденции. М.: Мысль, 1978.

95. Рынок государственных ценных бумаг. Ежемесячный бюллетень. ЗАО "Александр В. Костиков и партнеры". Санкт-Петербург, август 1998 года.

96. Рынок государственных ценных бумаг. Ежемесячный бюллетень. ЗАО "Александр В. Костиков и партнеры". Санкт-Петербург, сентябрь 1998 года.

97. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учебное пособие для студентов экономических вузов и коммерческих школ. / Под ред. Торкановского B.C. СПб.: АО "Комплект", 1994.

98. Смирнов А.Л., Красавина Л.Н. Международный кредит: Формы и условия. -М.: Консалтбанкир, 1995.

99. Смит Адам. Исследование о природе и причинах богатства народов. М.: Издательство социально-экономической литературы, 1962.

100. Справочная книга для держателей облигаций русских городских займов. -Санкт-Петербург, 1913.

101. Субъект Российской Федерации Омская область. Областной облигационный заем 1998 года. Информационный меморандум. ЗАО "Александр В. Костиков и партнеры". Санкт-Петербург, 1998.

102. Субъект Российской Федерации Оренбургская область. Областной облигационный заем 1997 года. Информационный меморандум. ЗАО "Александр В. Костиков и партнеры". Санкт-Петербург, 1997.

103. Субъект Российской Федерации Свердловская область. Областной облигационный заем 1998-1999 годов. Информационный меморандум. ЗАО "Александр В. Костиков и партнеры". Санкт-Петербург, 1998.

104. Сумароков В.Н. Государственные Финансы в системе макроэкономического регулирования. М.: Финансы и статистика, 1996.

105. Текущие тенденции в денежно-кредитной сфере. Статистико-аналитические материалы. Центральный Банк Российской Федерации. 1998. - №3 (61).

106. Тихомирова И. Инвестиционный климат в России: Региональные риски. М., 1997.

107. Торкановский B.C. Новые явления в развитии монополистического капитала. -ЛГУ, 1973.

108. Торкановский B.C., Ключников И.К. Антагонистические противоречия в экономике современного капитализма. Л.: Знание, 1981.

109. Усоскин В.М. "Денежный мир" Милтона Фридмана. М.: Мысль, 1989.

110. Усоскин В.М. Современный коммерческий банк: Управление и операции. М.: АО "Все для вас", 1993.

111. Усоскин В.М. Финансовая и денежно-кредитная система США. М.: Финансы, 1976.

112. Фаминский И.П. Экономика современного империализма: Ответы на вопросы. -М.: Политиздат, 1987.

113. Финансы, денежное обращение, кредит. / Под ред. Л.А. Дробозиной. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997.

114. Цели и средства экономической политики капиталистических и развивающихся стран. Сборник статей. / Под ред. Фаминского И.П. МГУ, 1980.

115. Ценные бумаги. / Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. М.: Финансы и статистика, 1998.

116. Шадрин А. Новые муниципальные облигации для городской инфраструктуры // Рынок ценных бумаг. 1999. - №1 (136). - Стр. 63-67.

117. Шенаев В.Н. и др. Власть крупного капитала. М.: Мысль, 1987.

118. Шенаев В.Н. и др. Западная Европа: Парадоксы регулирования. М.: Мысль, 1988.

119. Шенаев В.Н. и др. Комплексный прогноз основных тенденций научно-технического и экономического развития западной Европы и ее отдельных стран на 20 лет. М.: Издательство Института мировой экономики и международных отношений, 1982.

120. Шенаев В.Н. Международный рынок ссудных капиталов. М.: Финансы и124125126127128129130131132133134135136137138139статистика, 1985.

121. Шенаев В.Н., Ирниязов Б.С. Проектное кредитование: Зарубежный опыт и возможности его использования в России. М.: Издательство АО "Консалтбанкир", 1996.

122. Шенаев В.Н., Наумченко О.В. Центральный банк в процессе экономического регулировании: Зарубежный опыт и возможности его использования в России. / Банк внешнеэкономической деятельности. М.: Издательство АО "Консалтбанкир", 1994.

123. Шишков Ю.В. Капиталистическая экономика без компаса. М.: Политиздат, 1981.

124. Шишков Ю.В. Мировое капиталистическое хозяйство: Кризис регулирования.- М.: Знание, 1983.

125. Шишков Ю.В. Теории региональной капиталистической интеграции. М.: Мысль, 1978.

126. Эйгель Ф. Критерии оценки кредитного риска по долговым обязательствам субъектов РФ и органов местного самоуправления // Рынок ценных бумаг. -1999. №5 (140). - Стр. 11-20.

127. Экономическая политика зарубежных государств. Сборник статей. / Под ред. Фаминского И.П. МГУ, 1979.

128. Экономические отношения в капитальном строительстве: Финансово-кредитные вопросы теории и практики. / Под ред. Букато В.И. и Лапидуса М.Х.- Стройиздат. Ленинградское отделение, 1989.

129. Экономическое развитие России в 1997 году // Вопросы экономики. 1998. — №3.1998 Yearbook. The Bond Buyer Securities Data Company.

130. Agenor, Pierre-Richard and Peter J. Montiel. Development Macroeconomics. —

131. Princeton, New Jersey: Princeton University Press, 1996.

132. Borissov, K. Equilibrium on the Labor Market, Distribution and the Business Cycle.

133. ER Working paper. 1996. - Number 9.

134. Canadian Provinces 1998/99 Statistical Profile. Moody's Investor Service, September 1998.

135. Cohen, Natalie R. Municipal Default Patterns: An Historical Study // Public Budgeting and Finance. Winter 1989. - Volume 9, Number 4.

136. Coordinating Public Debt and Monetary Management. / Ed. by V. Sundararajan, Peter Dattels and Hans J. Blommestein. International Monetary Fund, 1997.

137. European Territorial-Community Finance (An Outlook for the Late 1990s). -Moody's Investors Service, November 1996

138. Exotic Options. The State of the Art. Ed. by Les Clewlow and Chris Strickland. -Thomson Business Press, 1997.

139. French Territorial Communities in the Late 1990's. Moody's Investor Service, April 1996.

140. Fundamentals of CREST. Course Companion. Securities Institute (Services) Limited.

141. Fundamentals of Municipal Bonds, 4th edition. / Ed. by Public Securities Association. -1990.

142. Introduction to Credit Metrics. J.P. Morgan. New York, April 2, 1997. - Стр. 1920.

143. Jones, L.R. The WPPSS Default: Trouble in the Municipal Bond Market // Public Budgeting and Finance. Winter 1984. - Number 4(4). - Стр. 60-77.

144. Kehoe, Timothy J. Can Debt Crises be Prevented? University of Minnesota, May 1995.

145. Kohn, Meir. Financial Institutions and Markets. McGraw-Hill, 1994.

146. Lamb, Robert and Stephen P. Rappaport. Municipal Bonds. McGraw-Hill, 1987

147. Larrain, Felipe B. and Jeffrey D. Sachs. Macroeconomics in The Global Economy.- Prentice-Hall Inc., 1993.

148. Leslie, Derek. Advanced macroeconomics: Beyond IS/LM. McGraw-Hill Book Company Europe, 1993.

149. Lucas, Robert E. Jr. Expectations and the Neutrality of Money // Journal of Economic Theory. October 1983. - Number 31(1). - Стр. 197-199.

150. Macroeconomic and financial stability: Transition and East Asian "Contagion". S. Fries, M. Raiser and Nicolas Stern. European Bank for Reconstruction and Development. Working paper. - May 1998. - Number 27.

151. Measuring and Managing Credit Portfolio Risk. Thomas C. Wilson. Netexposure.

152. Mecham, Leonidas Ralph. Bankruptcy Basics. Administrative Office of the United States Courts, August 1998.

153. Meiselman, David. The Term Structure of Interest Rates. Englewood Cliffs Prentice-Hall, 1962

154. Modern Public Finance. Ed. by John M. Quigley and Eugene Smolensky. — Harvard University Press, 1994.

155. Modigliani, Franco and Frank Fabozzi. Capital Markets Institutions and Instruments. Prentice Hall, 1995

156. Musgrave, Richard A., Peggy B. Musgrave. Public Finance in Theory and Practice.- McGraw-Hill International Edition, 1989.

157. Option Embedded Bonds. Price Analysis, Credit Risk and Investment Strategies. / Ed. by Israel Nelken. IRWIN Professional Publishing, 1997.

158. Public Finance Criteria. Standard And Poor's, 1998.

159. Regional Governments In The Russian Federation. Special comment. Moody's Investor Service, February 1998.

160. Romer, David. Advanced Macroeconomics. McGraw-Hill, 1996.

161. Rothamberg, J.J., G. Saloner. A Supergame Theoretic Model of Price Wars during Booms // American Economic Review. 1986. - Number 76. - Стр. 32 - 43.

162. Russia. Analysis. Moody's Investor Service, June 1998.

163. Russian Federation Summary. FitchlBCA, 1996.

164. Shah, Anwar. Fiscal Federalism and Macroeconomic Governance: For Better or forг

165. Worse? First World Bank Conference on Capital Markets Development at the Subnational Level (October 26-29, 1998). Santander, Spain. - The World Bank, 1999.

166. Smith, Stephen. European Integration and Local Government Finance. -Developments in Local Government Finance. Theory and Policy. / Ed. by Giancarlo Pola, George France and Rosella Levaggi. Edward Elgar Publishing ltd., 1996.

167. Spahn, Paul Bernd. Decentralized Government and Macroeconomic Control. The World Bank. May 1997. - Urban No. FM-12.

168. Spanish Regional Government: A New Financing Agreement. Moody's Investor Service, February 1998.

169. Sub-national rating methodology. FitchlBCA. Reg. No 1316230.

170. Ter-Minassian, Teresa. Deficit Reduction, Decentralization Highlight Need to Manage Subnational Government Debt. IMF Survey, November 25, 1996.

171. The Great Contraction, 1929-1933 in M. Friedman and A. Schwartz. A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: National Bureau of Economic Research, Princeton University Press, 1963.

172. The Handbook of Municipal Bonds. / Ed. by Susan C. Heide, Robert A. Klein, Jess Lederman. Probus Publishing, 1994.

173. Transition to Market: Studies in Fiscal Reform. / Ed. by Vito Tanzi. International Monetary Fund, 1993.

174. Wood, John. Expectations, Error and The Term Structure of Interest Rates

175. Journal of Political Economy. 1963. Volume 71. Number 3. - Стр. 22-27.