Развитие методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Евстафьева, Екатерина Михайловна

• Евстафьева, Екатерина Михайловна
• кандидат экономических наук
• 2008

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Евстафьева, Екатерина Михайловна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ.

1.1. стоимость пакета акций и факторы ее формирования.

1.2. Современные концепции и методологические подходы к определению стоимости пакетов акций.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ ПРАКТИКИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ.

2.1. Методы определения стоимости пакетов акций на основе структуры собственности.

2.2. Влияние ликвидности пакетов акций на оценку их стоимости.

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ.

3.1. Совершенствование инструментария оценки стоимости пакетов акций.

3.2. Перспективы использования методов оценки стоимости пакетов акций с учетом системы корректирующих коэффициентов.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний»

Эффективное развитие отечественной экономики на современном этапе непосредственно связано с функционированием механизма привлечения инвестиций в бизнес и развитием финансовых рынков.

Оценка пакетов акций (долей участия в бизнесе) является одним из основных инструментов принятия решений для инвестора. Получаемые результаты оценки применяются в сферах финансового и инвестиционного менеджмента, которые активно развиваются в условиях интеграции российской экономики в мировую систему, а также в рамках внутренних экономических процессов.

В теории и практике оценки бизнеса одной из наиболее острых и актуальных проблем является необходимость корректного учета в стоимости пакетов акций (долей участия) степени контроля, а также уровня ликвидности.

Помимо общих вопросов, связанных с принятием управленческих и инвестиционных решений относительно вложений в компании (пакеты акций, доли участия), можно выделить множество частных вопросов, для решения которых участвующие стороны также должны определить степень контроля и уровень ликвидности пакета акций или доли участия. Например, принятие решений по сделкам слияний и поглощений, или рассмотрение вопросов о защите прав миноритарных акционеров при выкупе акций в существенной степени зависят от стоимостной оценки контрольных полномочий, присущих оцениваемому объекту, а также от уровня его ликвидности.

Для адекватного расчета стоимости различных по размеру пакетов акций оценщикам, а в дальнейшем и пользователям результатов оценки, необходимо не только четко определить степень контрольных полномочий и уровень ликвидности, присущие объекту оценки, но и выразить указанные характеристики в виде количественных корректировок (поправок) к стоимости. Влияние данных поправок на стоимость пакета акций или доли участия может быть очень существенным. В практике оценки для перехода от стоимости бизнеса в целом к стоимости пакета акций наиболее часто применяются поправка на контроль (на размер пакета) и скидка за недостаток ликвидности. Однако использование премий и скидок зачастую не подкреплено достаточными и достоверными обоснованиями, что существенно снижает адекватность и практическую значимость полученных результатов для принятия управленческих или инвестиционных решений.

Зачастую финансовые консультанты и оценщики не придают существенной роли премиям или скидкам, используемым при оценке стоимости пакета акций, и применяют их формально. Главными причинами такого отношения являются: слабая теоретическая и практическая разработка данной тематики в отечественных источниках, включая отсутствие единой трактовки базовых понятий с учетом специфики законодательства; сложность проведения глубокого анализа количественных и качественных факторов, влияющих на степень контроля и уровень ликвидности пакета акций; отсутствие общего мнения среди специалистов, как отечественных, так и зарубежных, относительно необходимости внесения поправок при определении стоимости пакета акций и их величины; ограниченная информационная база для проведения расчетов и сравнений.

В связи с этим проблема усовершенствования методов определения стоимости пакетов акций и, в частности, разработка унифицированных методик для расчета премий и скидок как заключительного этапа оценки пакетов акций, является наиболее актуальной в оценочной науке в настоящее время. Очевидно, что при недостаточно обоснованном использовании этих корректировок полученная оценка пакета акций теряет свою ценность для пользователей отчетов об оценке.

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью дальнейшего развития теоретических основ оценки стоимости пакетов акций и разработки научно обоснованных практических предложений в данной сфере, а также отсутствием комплексных исследований по указанной проблеме в российской экономической науке.

Степень научной разработанности темы исследования. Исследование вопросов, связанных с оценкой пакетов акций компаний, а также с необходимостью учета степени контроля и уровня ликвидности пакетов акций в их стоимости, в настоящее время вызывает высокий интерес, как среди отечественных, так и среди зарубежных специалистов в области финансового консалтинга, оценки, управления стоимостью и инвестиций. Наиболее общие вопросы, связанные с проблемами оценки стоимости пакетов акций рассматриваются в трудах ведущих отечественных специалистов в области оценки: В.М. Рутгайзера, С.В. Валдайцева, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, Г.В. Булычевой, В.И. Бусова, И.В.Ивашковской, Т.В. Тазихиной, И.В. Осколкова, Е.Г.Синогейкиной, Ю.В. Козыря, Г.И. Микерина, И.Л. Артеменкова и других.

Зарубежный опыт оценки пакетов акций, в целом, и применения премий и скидок при определении их стоимости, в частности, значительно более обширен, что нашло свое отражение в трудах иностранных специалистов, среди которых необходимо выделить Ш.Пратта, А. Дамодарана, Д. Эмори, Дж. Фишмена, Э. Ната, Дж. Хитчнера, Д. Чаффа, М. Баджая, JI. Зингалеса и других. Относительно новым направлением в теории оценки является разработанная К. Мерсером «Интегрированная теория стоимости», в рамках которой стоимость пакета акций определяется непосредственно на базе денежных потоков и уровня рисков для данного объекта.

Базовые аспекты оценки стоимости пакетов акций, а также использования премий и скидок в оценке рассматриваются в том или ином объеме во всех работах по теории оценки бизнеса. Однако, данная проблема рассматривается в работах отечественных специалистов недостаточно полно, в т.ч. это относится к понятийному аппарату оценки пакетов акций, специфике учета факторов контроля и ликвидности в их стоимости, теоретическому обоснованию и особенностям адаптации зарубежных концепций и подходов оценки пакетов акций в российской практике. Кроме того, для решения практических проблем, возникающих при расчете стоимости пакета акций (и определении величины поправок на степень контроля и уровень ликвидности) в каждом конкретном случае, требуется более глубокий анализ и систематизация внешних и внутренних факторов.

Актуальность и недостаточная степень разработанности вопросов, связанных с оценкой пакетов акций (долей участия), а также с необходимостью корректного учета уровня ликвидности и наличия контрольных полномочий в их стоимости, предопределили выбор темы, а также цель и задачи диссертационного исследования1.

Целью исследования является развитие методов оценки стоимости пакетов акций с учетом присущих им степени контроля и уровня ликвидности.

Для достижения намеченной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи:

1) усовершенствовать понятийный аппарат оценки пакетов акций в части заключительных поправок к стоимости;

2) выявить и исследовать факторы, формирующие степень контроля и уровень ликвидности пакета акций;

3) проанализировать общую систему зависимости контрольных полномочий (уровней контроля) пакета акций от его размера;

4) дать характеристику основным подходам и концепциям, используемым в оценке стоимости пакетов акций; проанализировать методы, применяемые для определения величины поправок на контроль и на ликвидность в оценке стоимости пакетов акций, и выявить положительные и отрицательные стороны их применения на практике, а также возможности их использования в условиях российского рынка;

5) обосновать средний диапазон премии за контроль для целей оценки стоимости пакетов акций;

6) разработать и научно обосновать единую методику расчета корректирующих коэффициентов (поправок) в оценке стоимости|пакетов акций.

1 Исследование ограничено изучением различных аспектов учета факторов контроля и ликвидности в стоимости пакетов акций и не рассматривает вопросы определения стоимости собственного и инвестированного капитала компаний.

Объектом исследования является стоимость пакетов акций российских компаний, предоставляющих владельцам права контроля над их деятельностью И имеющих разный уровень ликвидности.

Предметом исследования являются методы определения стоимости пакетов акций российских компаний.

Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области оценки пакетов акций, в частности, по проблеме учета степени контроля и уровня ликвидности при определении их стоимости. В работе также использованы федеральные законодательные акты, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях, а также российские и международные стандарты оценки.

В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки, инвестиций, финансового консалтинга, управления стоимостью.

В работе использованы общенаучные методы: анализ, синтез, индукция и дедукция, сравнения, методы экспертных оценок, метод системного анализа. Ряд выводов и заключений в диссертационной работе основан на результатах статистических исследований, которые проводились с использованием методов группировки, выборки, сравнения и обобщения.

Информационная база исследования включает в себя научные, учебные издания отечественных и зарубежных авторов, нормативно-правовые, статистические и справочные источники, российские и зарубежные специализированные периодические издания по корпоративным финансам, финансовому консалтингу, оценке и управлению стоимостью, материалы сети Интернет. Также в исследовании использовались материалы ведущих зарубежных и отечественных консалтинговых и оценочных компаний, фондовых бирж, статистических агентств, инвестиционных банков.

Диссертация выполнена в соответствии с п. 7.1. («Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности») и п. 7.3 («Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы») Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна работы заключается в разработке комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов определения стоимости пакетов акций:

1. Разграничены и уточнены для целей оценки пакетов акций понятия «премия за контроль» (которая выражает наличие абсолютных прав у акционера, т.е. возможности по принятию любых решений при управлении компанией) и «премия за размер пакета» (которая определяется наличием у акционера некоторых, но не абсолютных прав, по сравнению с владением миноритарным пакетом, не предоставляющим прав контроля).

2. Выявлены и систематизированы факторы, формирующие степень контроля для пакета акций: размер пакета и концентрация капитала; фактические права держателей пакетов акций и возможное перераспределение акций; специфические факторы (состояние компании, контрактные ограничения, технологические программы и т.д.). Дана систематизация факторов ликвидности для миноритарного пакета по 3 критериям: ограничения продажи, размер дивидендов, финансовое состояние и потенциал предприятия.

3. В системе градаций контроля выделен уровень «психологического контроля», который отражает возможности акционера-владельца в зависимости от размера пакета акций выбрать представителя в совет директоров компании и иметь доступ к внутренней конфиденциальной информации.

4. Обоснована группировка методов расчета величины поправки на контроль в зависимости от характера анализируемой информации (статистические и экспертно-аналитические методы). В целях определения поправки на контроль к стоимости пакета акций доказана необходимость комплексного использования этих методов.

5. Обоснован средний диапазон значений поправки на контроль по данным отечественного рынка слияний и поглощений на основе информации о сделках купли-продажи пакетов акций российских компаний. Доказана возможность использования репрезентативных зарубежных статистических баз данных при определении величины поправки на контроль в отечественной практике оценки с учетом российской специфики с целью увеличения степени обоснованности и достоверности результатов оценки стоимости пакетов акций российских компаний.

6. Разработана единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность для оценки пакета акций на основе комбинации статистических и экспертно-аналитических методов для расчета поправок и анализа качественных факторов, присущих объекту оценки.

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы. Теоретические положения и выводы работы ориентированы на использование их специалистами в области финансового консалтинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента.

Теоретическая значимость диссертации заключается в уточнении научных понятий, относящихся к оценке стоимости пакетов акций компаний; результатах проведенного факторного анализа стоимости пакетов акций на основе степени контроля и уровня ликвидности; развитии методологии обоснования заключительных поправок к стоимости пакетов акций.

Практическое значение имеют следующие результаты исследования:

• Предложения по использованию системы факторов стоимости пакетов акций с учетом степени контроля и ликвидности в практической оценочной деятельности.

• Результаты анализа среднего диапазона величины поправки на контроль на основе анализа информации, поступающий с отечественного рынка слияний и поглощений и фондового рынка, которые являются основой для формирования статистической базы данных и могут быть использованы оценщиками, финансовыми консультантами и другими заинтересованными участниками рынка.

• Результаты анализа величины дополнительной премии в ставке дисконта для отражения уровня контроля и ликвидности оцениваемого пакета акций или доли участия на базе сопоставления влияния на итоговую стоимость заключительных поправок к стоимости и корректировок, вносимых в ставку дисконта.

• Единая методика определения величины поправок на контроль (размер пакета) и за недостаток ликвидности для оценки пакетов акций, применение которой на практике позволяет объединить положительные стороны разработанных и применяемых оценщиками методов и увеличить степень обоснованности величины итоговой стоимости пакета акций в каждом конкретном случае оценки.

Данные предложения могут быть использованы для совершенствования действующей практики оценки стоимости пакетов акций (долей участия).

Выводы могут представлять интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний и управляющих других уровней.

Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Управление стоимостью компании».

Апробация и внедрение результатов исследования.

Апробация результатов исследования осуществлена путем их применения на практике, выступлений на научно-практических семинарах по проблемам оценки пакетов акций российских предприятий, использования теоретических и практических материалов исследования в учебном процессе, а также публикации научных работ.

Результаты исследования апробированы и внедрены в практическую деятельность ЗАО «Центр профессиональной оценки», в частности, используется единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность при осуществлении работ по оценке пакетов акций российских предприятий различных отраслей промышленности. Кроме того, в практических расчетах применяются данные о величине среднего диапазона поправки на контроль. Расчеты на основе единой методики осуществлялись специалистами при определении стоимости пакетов акций дочерних предприятий ОАО РАО «ЕЭС России». Также единая методика и ее отдельные элементы используются в работе Экспертного совета Некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков» (СМАОс) при проведении экспертизы отчетов, что подтверждается справками о внедрении.

Основные положения и результаты работы были апробированы в форме выступления на тему «Практика оценки пакетов акций: использование поправок на контроль и на ликвидность» на семинаре «Практика оценки пакетов акций. Оценка для целей залога», проведенном Институтом профессиональной оценки и Саморегулируемой межрегиональной ассоциацией оценщиков «СМАО» (Москва, апрель 2008 г.).

Материалы исследования используются в преподавании дисциплины «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финакадемии.

Основные положения диссертации отражены в 8 опубликованных работах общим объемом 10,15 п.л. (в том числе авторский объем — 7,56 п.л.), в том числе 5 статей в журналах, входящих в перечень, определенный ВАК - 2,40 п.л. (в том числе авторский объем — 2,14 п.л.).

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Евстафьева, Екатерина Михайловна

Основные результаты проведенного исследования:

1. Анализ информации, собранной на отечественном рынке, позволяет заключить, что среднестатистический диапазон премии за контроль на российском рынке в целом сопоставим с данными статистики, получаемой на развитых рынках (и в частности, на американском рынке).

2. Диапазоны поправок для отечественного и зарубежного рынков не отличаются существенно, следовательно, на практике оценщики могут применять данные аналогичных американских исследований, которые, ввиду специфики и уровня развития рынка, имеют более широкую исходную базу и развернутые результаты (например, по отраслевому признаку).

3. Анализ информации показал, что число сделок, осуществленных на отечественном рынке, по которым имеется информация по основным параметрам сделки (дата сделки, размер пакета, сумма сделки), а также котировки акций, достаточно невелико.

4. Информация об осуществленных сделках достаточно редко разглашается сторонами (за исключением аукционов по продаже госпакетов), либо разглашается в ограниченных объемах. Таким образом, можно заключить, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля.

5. В целом, использование полученных результатов на практике связано в большей степени с подтверждением зарубежной статистики для использования российскими оценщиками на практике, а не с самостоятельным использованием полученных данных.

6. Необходимо отметить, что по результатам расчетов была выявлена следующая закономерность: примерно у 40 % сделок выборки премия составляла отрицательную величину. Это может свидетельствовать: о наличии существенной скидки за недостаток ликвидности или «скидки за опт» при покупке крупного пакета акций; об отсутствии корреляции цены акции на фондовом рынке с ее внутренней стоимостью.

7. Ввиду ограниченного объема информации отраслевой анализ результатов не представляется целесообразным.

Аналогичное исследование было проведено ранее за период с 01.01.1998г. по 01.07.2005г63.

По результатам первичного отбора было получено около 400 завершенных сделок (с информацией об объекте сделки: проданный пакет акций, его количественные и качественные характеристики, сумме сделки, дате объявления о сделке или дате сделки, продавце, покупателе), с которыми проводилась дальнейшая работа, и осуществлялся поиск котировок.

Заключительная выборка, по которой проводились окончательные расчеты, составила около 50 сделок. Таким образом, необходимо подчеркнуть, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля.

При осуществлении расчетов было принято решение не использовать для определения средней премии отрицательные значения премий по сделке, а также экстремальные значения премий, которые могут свидетельствовать о наличии дополнительных условий, неизвестных рынку.

Выявленные результаты зависимости размера премии от размера пакета приведены на рисунке 13.

63 Основные источники информации, использованные в процессе исследования: СКРИП, РБК, Бюллетень АК&М «Слияния и поглощения», отраслевые сайты, данные бюллетеня «Реформа», сайты фондовых бирж (rts.ni, micex.ru).

200% 180% 160% 140% 120%

§ g 100% £

80% 60% 40% 20% 0%

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00

Размер пакета

Рисунок 13. Зависимость размера премии от размера пакета акций, выявленная при анализе данных за 1998-2005гг. Медианное и среднее значение премии за размер пакета по всем сделкам по результатам анализа отечественного рынка за 1998-2005гг. было определено в диапазоне 30% - 40%. Этап 3.

Как было отмечено ранее, прямое использование средних диапазонов поправок на контроль не представляется корректным, ввиду необходимости учета специфических характеристик и ценовых факторов объекта оценки в каждом случае. Для установления допустимой величины премии за контроль или скидки за размер пакета, которая должна быть применена к стоимости определенного пакета акций, исследованию подлежит не только размер пакета, но и влияние следующих факторов:

1. Размер рассматриваемого пакета и размеры других пакетов в уставном капитале (степень концентрации капитала компании), а также мотивы инвесторов.

2. Права существующих пакетов акций, их фактическая реализация и потенциальное перераспределение прав при совершении сделки с рассматриваемым пакетом.

3. Прочие факторы, выявляемые по результатам более подробного анализа деятельности и перспектив компании (убытки от деятельности, осуществление программы технического перевооружения компании и т.д.).

После определения возможного диапазона поправки на контроль (размер пакета) на втором этапе необходимо определить качественные характеристики объекта оценки. Для выбора общего размера премии для конкретной компании из указанного диапазона можно взять за основу использование системы рейтингов, в которой баллы устанавливаются экспертом-оценщиком на основе углубленного анализа компании в рамках системы критериев по приведенным выше факторам.

Заключение

В настоящей работе исследованы теоретические и практические аспекты совершенствования методов оценки пакетов акций российских компаний, а также использования при оценке их стоимости поправок на контроль и на ликвидность.

В процессе исследования получены следующие научные результаты:

1. Разграничены и уточнены для целей оценки пакетов акций понятия «премия за контроль» (которая выражает наличие абсолютных прав у акционера, т.е. возможности по принятию любых решений при управлении компанией) и «премия за размер пакета» (которая определяется наличием у акционера некоторых, но не абсолютных прав, по сравнению с владением миноритарным пакетом, не предоставляющим прав контроля).

2. Выявлены и систематизированы факторы, формирующие степень контроля для пакета акций: размер пакета и концентрация капитала; фактические права держателей пакетов акций и возможное перераспределение акций; специфические факторы (состояние компании, контрактные ограничения, технологические программы и т.д.). Дана систематизация факторов ликвидности для миноритарного пакета по 3 критериям: ограничения продажи, размер дивидендов, финансовое состояние и потенциал предприятия.

3. В системе градаций контроля выделен уровень «психологического контроля», который отражает возможности акционера-владельца в зависимости от размера пакета акций выбрать представителя в совет директоров компании и иметь доступ к внутренней конфиденциальной информации.

4. Обоснована группировка методов расчета величины поправки на контроль в зависимости от характера анализируемой информации (статистические и экспертно-аналитические методы). В целях определения поправки на контроль к стоимости пакета акций доказана необходимость комплексного использования этих методов.

5. Обоснован средний диапазон значений поправки на контроль по данным отечественного рынка слияний и поглощений на основе информации о сделках купли-продажи пакетов акций российских компаний. Доказана возможность использования репрезентативных зарубежных статистических баз данных при определении величины поправки на контроль в отечественной практике оценки с учетом российской специфики с целью увеличения степени обоснованности и достоверности результатов оценки стоимости пакетов акций российских компаний.

6. Разработана единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность для оценки пакета акций на основе комбинации статистических и экспертно-аналитических методов для расчета поправок и анализа качественных факторов, присущих объекту оценки.

На основе проведенного анализа рынка слияний и поглощений, а также сложившейся отечественной и зарубежной практики определения величины поправок на контроль и на ликвидность при оценке пакетов акций и долей участия автором разработана методика для расчета значений данных поправок к стоимости стоимости пакетов акций.

Единая методика для определения величины поправок (на контроль и на ликвидность) включает следующие этапы:

1. Анализ размера оцениваемого пакета и использованных для расчета стоимости методов. Определение необходимости внесения премии за контроль или скидки за размер пакета, скидки за недостаток ликвидности.

2. Определение среднего диапазона значений поправки на контроль.

3. Анализ факторов, влияющих на степень контрольных полномочий оцениваемого пакета (доли участия), и определение итоговой величины поправки на контроль для оцениваемого пакета.

4. Определение среднего диапазона значений скидки за недостаток ликвидности.

5. Анализ факторов, влияющих на уровень ликвидности оцениваемого пакета, и определение итоговой величины поправки на ликвидность для оцениваемого пакета.

Проведенное исследование отечественного фондового рынка показало, что диапазон средних контрольных поправок на российском рынке по своей величине соответствует средним диапазонам, используемым в американской практике, которая принята в качестве базы для сравнения ввиду наиболее глубокой проработки исследуемой проблематики.

Кроме того, при использовании представленной методики необходимо не только определить средние диапазоны применяемых поправок, но и провести дополнительный анализ факторов, зависящих от специфических параметров объекта оценки. Для целей практического анализа приведены системы критериев по выявленным факторам, определяющим степень наличия контрольных полномочий и уровень ликвидности объекта оценки (пакета акций или доли участия).

Положения и выводы работы нацелены на использование специалистами в области финансового консалтинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента.

Предложенная методика определения поправок к стоимости пакета акций или доли участия может быть использована для совершенствования действующей практики оценки стоимости пакетов акций (долей участия).

Также основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Управление стоимостью компании».

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Евстафьева, Екатерина Михайловна, 2008 год

1. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика, 1994.

2. Белых Л.П., Федотова М.А. Реструктуризация предприятия. — М.: Юнити, 2001.

3. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Перевод с английского. — М.: Дело, 1994.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Перевод с английского. -М.: Олимп-Бизнес, 1997.

5. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. Перевод с английского. -СПб.: Экономическая школа, 1999.

6. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: Юнити, 2001.

7. Валдайцев С.В. Управление стоимостью предприятия. М.: Юнити, 2001.

8. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. Перевод с английского. -М.: Финансы и статистика, 2000.

9. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса. Перевод с английского. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

10. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В. и др. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — М.: Интерреклама, 2003.

11. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Перевод с английского. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

12. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия — М.: Центр экономики и маркетинга, 2000.

13. Козырь Ю.В. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM. -М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

14. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Перевод с английского. -М.: Олимп-Бизнес, 2005.

15. Литовских A.M., Шевченко И.К. Терминологический словарь: финансы, денежное обращение и кредит. Таганрог: Издательство ТРТУ, 2003.

16. Мертенс А.В. Инвестиции. Перевод с английского. — Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997.

17. Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И. Методологические основы оценки стоимости имущества. М.: Интерреклама, 2003.

18. Микерин Г.И., Павлов Н.В. Международные стандарты оценки. — М.: Интерреклама, 2003.

19. Мерсер З.К., Хармс Т.У. Интегрированная теория оценки бизнеса. Перевод с английского. -М.: Маросейка, 2008.

20. Пратг Ш. Оценка бизнеса: скидки и премии. Перевод с английского. — М. Квинто-Менеджмент, 2005.

21. Пратт Ш. Стоимость капитала. Перевод с английского. — М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

22. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Унификация корпоративного законодательства: общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России. — М.: РЕЦЭП, 2002.

23. Райзберг Б., Лозовский Л., Стародубцева Е. Современный экономический словарь. -М.: ИНФРА-М, 2007.

24. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.

25. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Премии и скидки. Методические разработки и рекомендации. М.: Т1111 РФ, 2002.

26. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. — М.: Маросейка, 2007.

27. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. М.: Новое знание, 2000.

28. Синогейкина Е.Г. Анализ современных методов оценки рыночной стоимости бизнеса и особенностей их практической реализации в России. — М.: РОО, 2003.

29. Скотт М.К. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. Перевод с английского. М.: Олимп-Бизнес, 2005.

30. Сухарев О.С. Институциональная теория и экономическая политика: К новой теории передаточного механизма в макроэкономике. Кн.1: Институциональная теория. Методологический эскиз. М.: Экономика, 2007.

31. Томпсон А.А., Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент. Перевод с английского. -М.: ЮНИТИ, 1998.

32. Уэст Т., Джонс Дж. Пособие по оценке бизнеса. Перевод с английского. М.: Квинто-консалтинг, 2003.

33. Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Перевод с английского. -М.: Квинто-консалтинг, 2000.

34. Хитчнер Дж. Р. Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса. Серия «Финансовое оценивание. Области применения и модели». Перевод с английского. -М.: Маросейка, 2008.

35. Хохлов Н.В. Управление риском. М.: ЮНИТИ, 1999.

36. Царев В.В., Канторович А.А. Оценка стоимости бизнеса. М.: ЮНИТИ, 2007.

37. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. Перевод с английского. -М.: Инфра-М, 2001.

38. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Перевод с английского. М.: Альпина Паблишер, 2004.

39. Институциональная экономика. / под ред. Олейника А. М.: Инфра-М, 2007.

40. Макроэкономика: теория и российская практика. / под ред. Грязновой А.Г., Думной Н.Н. -М.: КноРус, 2004.

41. Микроэкономика: практический подход (Managerial Economics). / под ред. Грязновой А.Г., Юданова А.Ю., М.: КноРус, 2004.

42. Микроэкономика: теория и российская практика. / под ред. Грязновой А.Г. Юданова А.Ю., М:, КноРус, 1999.

43. Оценка бизнеса. / под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, 2004.

44. Финансовый менеджмент: теория и практика. / под ред. Стояновой Е.С. М.: Перспектива, 2000.

45. Андреев Д.М. Анализ одного алгоритма расчета поправки на степень контроля пакета акций. / Вопросы оценки, № 1, 2004.

46. Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Назад к азам: интегрированная теория оценки бизнеса К. Мерсера. / Вопросы оценки, № 4, 2004.

47. Артеменков И.Л., Артеменков А.И., Микерин Г.И.Об интегрированной теории оценки стоимости бизнеса. / www.appraisal.rn.

48. Диев С.Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала. / Вопросы оценки, № 4, 2003.

49. Додонов В.Ю. Инвестиционный риск на фондовом рынке и методы его оценки. / Управление риском, № 3, 2003.

50. Егерев Н. Реструктуризация и банкротство: стоимость критерий принятия решений. / РЦБ, № 17,2001.

51. Жигло А., Устименко В., Стеколыцикова А. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний. / Рынок ценных бумаг, № 12, 2005.

52. Захаров А.Н., Зокин А.А. Оценка стоимости предприятия: международный опыт и российская действительность. / Бизнес и банки. № 37, 2003.

53. Зингалес Л. Чем хорош контрольный пакет. Отрывки из книги «Мастерство: Финансы». / www.mcpg.ru/cgi-bin/rus/tour/article.cgi?art=1010803.

54. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов. / www.optim.ru.

55. Игнатишин.Ю. Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2006 году. / Рынок ценных бумаг, № 6, 2007.

56. Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности. / Вопросы экономики, № 12, 2002.

57. Ким М., Катышков А. Оценка «премии за размер» на российском рынке. / Рынок ценных бумаг, № 23, 2002.

58. Козлов В.В., Козлова Е.В. Оценка пакетов акций. / Вопросы оценки, № 3, 2003.

59. Козлов В.В., Козлова Е.В. Оценка пакетов акций. Логико-математическое моделирование метода анализа структуры акционерного капитала (АСАК). / Вопросы оценки, № 4, 2003.

60. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля. / Вопросы оценки, № 3, 2003.

61. Лейфер Л.А., Дубовкин А.В. Определение влияния контрольных функций на стоимость пакета акций. / Вопросы оценки, № 2, 2005.

62. Осиновский А. Корпоративные конфликты и корпоративные отношения. / Законодательство и инвестиции (www.lin.ru), 2002.

63. Раева И.В., Ковалев С.Ю. Методы определения премии за контроль при оценке пакетов акций российских предприятий. / Менеджмент сегодня, № 1 (37), 2007.

64. Синогейкина Е.Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость. / Вопросы оценки, № 4, 2002.

65. Тютюнникова Т.В. Многогрупповая модель оценки стоимости миноритарных пакетов акций: Материалы межвузовской научно-практической конференции «Приоритеты социально-экономического развития России». / Краснодар: ЮИМ, 2004.

66. Тютюнникова Т.В. Оценка миноритарных пакетов акций в условиях рыночной экономики. / www.center-ocenki.ru/biblioteka/spec/spec5.html

67. Яскевич Е.Е. Материалы к докладу на тему «Обоснование премий и скидок в современных российских условиях». / М.: Союзэкспертиза, 2008.

68. Яскевич Е.Е. Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций. / Имущественные отношения в Российской Федерации, № 9 (48), 2005.

69. Cahill М. Analyzing Companies & Valuing Shares. London: Prentice Hill, 2003.

70. Fiykman D., Tolleiyd J. Corporate Valuation. An easy guide to measuring value. — London: Prentice Hill, 2003.

71. Hitchner J.R. Financial Valuation. Applications and Models. NJ: John Wiley & Sons Inc., 2006.

72. Mercer Z.C. Quantifying Marketability Discounts: Developing and Supporting Marketability Discounts in the Appraisal of Closely Held Business Interests. / Memphis: Peabody Publishing, LP, 1997.

73. Mercer Z.C., Harms T.W. Business Valuation: An Integrated Theory. NJ: John Wiley & Sons Inc., 2008.

74. Pratt S. Valuing a Business. Illinois: Business One Irvin Homewood, 1989.

75. Bajaj M., Denis D.J., Ferris S.P., Sarin A. Firm Value and Marketability Discounts. / Journal of Corporation Law, Fall 2001.

76. Barclay M.J., Holderness C. Negotiated Block Trades and Corporate Control. / Journal of Finance, № 56(3), 1991.

77. Barclay M.J., Holderness C. Private Benefits from Control of Public Corporations. / Journal of Financial Economics, № 25, 1989.

78. Black B.S., Jang H., Kim W. Does Corporate Governance predict Firms' market values? / Evidence from Korea, Working Paper, University of Texas School of Law (SSRN)). 2004.

79. Booth R. A. Minority Discounts and Control Premiums in Appraisal Proceedings. / ssrn.com.

80. Bris A., Cabolis C. Corporate Governance Convergence by Contract: Evidence from Cross Border Mergers. / Yale Working Paper No 02-32, 2002.

81. Chaffee D. Option Pricing as a Proxy for Discount for Lack of Marketability in Private Company Valuations. / Business Valuation Review, December 1993.

82. Cimasi R.J. Valuation discounts for lack of marketability. / physiciansnews.com.

83. Damodaran A. The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials. / Stern school of Business, 2005.

84. Damodaran A. The value of synergy. / Stern school of Business, October 2005.

85. Emory J.D., Dengel F.R., Emory J.D. The Value of Marketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Common Stock May 1997 through December 2000. / Business Valuation Review, September 2001.

86. Feldman S.J. A Note on Using Regression Models to Predict the Marketability Discount. / Business Valuation Review, September 2002.

87. Finneity J.D. The Impact of Transfer Restrictions on Stock Prices. / Analysis Group/Economics, October 2002.

88. Finnerty J.D., Emery D. R. The value of corporate control and the comparable company method of valuation. / findarticles.com/p/articles.

89. Gaffen G. The Willamette Management Associates Failed IPO Study: Does a DLOM Apply to Controlling Ownership Interests? / Willamette Management Associates Insights, Autumn 2004.

90. Glazer R.T. Understanding the Valuation Discount for Lack of Marketability. / www.nysscpa.org.

91. Gompers P.A., Ishi J.L., Metrick A. Corporate Governance and Equity Prices. / Quarterly Journal of Economics, vol. 118, 2003.

92. Hanouna P., Sarin A., Shapiro A. Value of Corporate Control: Some International Evidence. /USC, Department of Finance and Business Economics, 2001.

93. Hawkins G.B. Are Minority and Marketability Discounts always appropriate in Family Limited Partnerships. / Fair Value, Banister Financial, 2003.

94. Hertzel M., Smith R.L. Marketability Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately. / Journal of Finance, June 1993.

95. Ibbotson Associates, SBBI Valuation Edition, 2006 Yearbook / Chicago: Ibbotson Associates, 2006.

96. Jordan D., Hoppe P. Is The Mergerstat Control Premium Overstated? / www.nacva. com.

97. Kania J.J. Predicting Lack of Marketability Discounts by Use of an Economic (Statistical Regression) Model). / Business Valuation Review, December 2002.

98. Klapper L. F., Love I. Corporate Governance, Investor Protection and Performance in Emerging Markets. / Journal of Corporate Finance, vol. 10, 2004.

99. Lance T.R. The use of theoretical models to estimate the discount for lack of marketability. / Willamette Management Associates Insights, autumn 2007.

100. Lease R.C., McConnell J.J., Mikkelson W.H. The market value of control in publicly-traded corporations. / Journal of Financial Economics, № 11, 1983.

101. Longstaff F.A. How Much Can Marketability Affect Security Values? / The Journal of Finance, December 1995.

102. Loughran Т., Ritter J. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? / Financial Management, Autumn 2004.

103. Mandelbaum et al. v. Commissioner, T.C. Memo, 1995.

104. McConaughy D.L., Cary D., Chen C., Factors Affecting Discounts on Restricted Stock. / Valuation Strategies, November/December 2000.

105. Mercer Z.C. An Integrated Theory of Business Valuation. / ASA,CICBV 5th Joint Advanced Business Valuation Conference, Orlando, Florida, 26.10.2002.

106. Mercer Z.C. Quantifying Marketability Discounts. / Joint American Society of Appraisers/Canadian Institute of Chartered Business Valuators Conference, San Diego, 2004.

107. Mercer Z.C., Harms T.W. Marketability Discount Analysis at a Fork in the Road. / Business Valuation Review, December 2001.

108. Mergerstat Review 2006. / Mergerstat Factset, Santa Monica, California, USA, 2005.

109. Nath E., Lee M.M. Control Premium High Jinks. / www.bvappraisers.org.

110. Nenova T. The Value of Corporate Votes and Corporate Control: A Cross Country analysis. / Working Paper, SSRN, 2000.

111. Nicodano G., Sembenelli A., Block Transaction Premiums and Ownership Structure. / Working Paper, SSRN, 2000.

112. Paschall M.A. Discounts for Lack of Marketability: a Review of Studies and Factors to be Considered. / Fair Value, Banister Financial, 2003.

113. Paschall M.A. The 35% "Standart" Marketability Discount: R.I.P. / Fair Value, Banister Financial, 2005.

114. Robak E., Hall L.S. Bringing Sanity to Marketability Discounts: a New Data Source. / pages.stern.nyu.edu/~adamodar.

115. Rotkowski A.M. Factors that Affects the Selection of the Discount for Lack of Marketability. / Willamette Management Associates Insights, autumn 2007.

116. Rotkovvski A.M., Cobb S. S. Current Controversies Regarding Discount for Lack of Marketability Analyses. / Willamette Management Associates Insights, autumn 2007.

117. Silber W.L. Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices. / Financial Analysts Journal, July-August 1991.

118. Tabak D. A CAPM-Based Approach to Calculating Illiquidity Discounts. / www.nera.com, 2002.

119. Tax Court Sets FLP Discounts for Lack of Marketability and Minority Interest. / The Hempstead Letter, vol. ХХ1П, № 5.

120. Trout R.R. Estimation of the Discount Associated with the Transfer of Restricted Securities. / Taxes, June 1997.

121. Wruck K.H. Equity Ownership Concentration and Firm Value, Evidence from Private Equity Financings. / Journal of Financial Economics, № 23, 1989.

122. Zingales L. What determines the value of corporate votes? / Quaterly Journal of Economics, № 4, 1995.

123. Законодательство, нормативные акты, стандарты оценки

124. Гражданский кодекс Российской Федерации.

125. Федеральный закон Российской Федерации от 26 декабря 1995г. №08-ФЗ «Об акционерных обществах» (в действующей редакции).

126. Федеральный закон Российской Федерации Ш29-ФЗ «О бухгалтерском учете» (в действующей редакции).

127. Федеральный закон Российской Федерации «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998г. №135-Ф3 (в действующей редакции).

128. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №1 «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №256.

129. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №2 «Цель оценки и виды стоимости», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №255.

130. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №3 «Требования к отчету об оценке», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №254.

131. Постановление Правительства РФ № 87 от 14.02.2006г. «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества».

132. Европейские стандарты оценки. Четвертое издание. -М.: РОО, 2003.

133. Международные стандарты оценки. Шестое издание (МСО 2003). М.: РОО, 2004.

134. Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Аскери, 2006.

135. ASA Business Valuation Standards. Business Valuation Committee of the American Society of Appraisers, 2005.

136. Financial Accounting Statements. / www.fasb.org.

137. Виды стоимости в разрезе применения итоговых поправок.

138. Расширенная трактовка включает в себя ряд дополнительных параметров:

139. Одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение.

140. Стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах.

141. Объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки.

142. Цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было.

143. В Федеральных стандартах оценки (ФСО № 2), помимо рыночной стоимости предусмотрены следующие виды стоимости:1. Инвестиционная стоимость.2. Ликвидационная стоимость.3. Кадастровая стоимость.

144. Использование премий и скидок при оценке акций для целей выкупа уминоритарных акционеров

145. Оценке подлежат акции, в совокупности составляющие менее 5% акций общества, т.е. миноритарный пакет акций даже суммарно.

146. Употребляемое в таких случаях понятие «справедливая стоимость» не связано с бухгалтерским понятием «справедливая стоимость», используемым при оценке имущества.

147. Piatt S. Valuing a Business. Illinois: Business One Irvin Homewood, 1989, p.23-24.определяется как пропорциональная доля стоимости контрольного участия в компании. Таким образом в США защищены интересы миноритарных акционеров.