Модели оценки инвестиционной стоимости акций тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Виноградов, Александр Юрьевич

• Виноградов, Александр Юрьевич
• кандидат экономических наук
• 2005

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Виноградов, Александр Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИИ

1.1. Конкретизация понятия оценки стоимости акции

1.1.1. Анализ понятия «акция»

1.1.2. Виды стоимости

1.1.3. Введение понятия инвестиционной стоимости акции

1.1.4. Оценка акций и эффективность фондового рынка

1.2. Существующие подходы к оценке стоимости акции

1.2.1. Базовый подход к оценке стоимости акции.

1.2.2. Оценка стоимости акции с помощью оценки стоимости компании

1.2.3. Основные подходы к оценке стоимости компании

1.3. Модели оценки стоимости компании в рамках доходного подхода

1.3.1. Модели капитализации дохода

1.3.2. Модели дисконтирования доходов

1.3.3. Модели остаточного дохода

1.3.4. Модели оценки цены капитала

1.3.5. Модели оценки опционов

1.4. Применимость существующих моделей к оценке акций российских компаний

1.4.1. Особенности российского фондового рынка и российских компаний

1.4.2. Возможность использования существующих моделей для оценки акций российских компаний

ГЛАВА 2. ПОСТРОЕНИЕ КОМПЛЕКСА МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИИ

2.1. Отбор факторов для моделей оценки стоимости акции

2.1.1. Необходимость отбора факторов

2.1.2. Предварительное исключение факторов

2.1.3. Анализ общих характеристик компании

2.1.4. Анализ характеристик акции

2.1.5. Прочие факторы, влияющие на рыночную цену акции

2.2. Влияние уровня корпоративного управления н ликвидности на стоимость акции

2.2.1. Влияние уровня корпоративного управления на стоимость акции

2.2.2. Влияние ликвидности на стоимость акции

2.3. Модели оценки инвестиционной стоимости акции

2.3.1. Обоснование концептуальной схемы комплекса моделей оценки

2.3.2. Комплекс моделей оценки инвестиционной стоимости акции в составе мажоритарного пакета

2.3.3. Комплекс моделей оценки инвестиционной стоимости акции в составе миноритарного пакета

ГЛАВА 3. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ С УЧЕТОМ

УРОВНЯ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ЛИКВИДНОСТИ

3.1. Условия применимости методики оценки инвестиционной стоимости акции

3.2. Подготовка необходимых для применения методики данных

3.2.1. Состав необходимых данных

3.2.2. Рекомендации по определению некоторых исходных данных

3.2.3. Процедуры экспертного оценивания

3.3. Реализация расчетных процедур

3.3.1. Расчет промежуточных показателей

3.3.2. Расчет инвестиционной стоимости акции

3.4. Интерпретация результатов расчетов 161 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 163 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Модели оценки инвестиционной стоимости акций»

Актуальность темы исследования. В условиях рыночной экономики процессы, происходящие на финансовых рынках, оказывают существенное влияние на различные сферы экономической деятельности. В частности, важным элементом системы финансовых рынков является фондовый рынок, функционирование которого способствует привлечению компаниями инвестиций для развития бизнеса и эффективному использованию свободных денежных средств различных экономических субъектов.

Необходимым элементом стабильности и устойчивого развития фондового рынка являются действия институциональных и частных инвесторов, направленные на осуществление долгосрочных инвестиций в ценные бумаги.

В последние годы деятельность таких инвесторов (в число которых входят паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании) становится все более значимой и на российском фондовом рынке.

Для обеспечения ее эффективности важное значение имеет использование методов оценки акций, которые позволили бы получать адекватные оценки их стоимости для долгосрочных инвесторов.

Данное обстоятельство определяет актуальность задачи совершенствования существующих и разработки новых методов оценки инвестиционной стоимости акций в условиях российского фондового рынка, который пока не может считаться высокоразвитым и характеризуется большим количеством акций с низким уровнем ликвидности.

Следствием этого является неопределенность рыночных цен большинства российских акций и отсутствие достаточных исторических данных о динамике изменения рыночных цен таких акций.

Состояние изученности проблемы. Вопросам теоретического исследования проблемы оценки стоимости акций с середины XX века уделялось значительное внимание, и к настоящему моменту данная проблема изучена достаточно хорошо.

Исследованию данной проблемы в той или иной степени посвящены работы таких авторов, как Ф.Модильяни, М.Миллер, Г.Марковиц, Д.Литнер, У.Шарп, Д.Трейнор, Ж.Моссин, Р.Мертон, Р.Ролл, С.Росс, Ю.Фама, К.Френч, Р.Брейли, С.Майерс, А.Дамодаран, Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин, В.Н.Соколов, Ю.В.Козырь, А.Г.Перевозчиков, А.М.Иванов, Д.Ф.Щукин, П.В.Конюховский, В.Н.Рыбин, и многих других.

К настоящему времени можно считать достигнутым консенсус мнений по поводу тезиса о том, что целям инвестиционной оценки акций в наибольшей степени соответствует доходный подход. Его теоретическую основу составляют теория временной стоимости денег и ряд методологических принципов, среди которых наибольшее значение имеет принцип замещения.

На этой основе разработано большое количество различных моделей оценки стоимости акций. Однако их анализ показывает, что они как правило или являются слишком упрощенными, или требуют наличия исходных данных, которые фактически не могут быть получены, что препятствует практическому применению соответствующих моделей.

Многие из существующих моделей оценки акций основываются на статистической обработке исторических данных о рыночных ценах акций или исследовании статистической связи между рыночными ценами акций и различными макроэкономическими параметрами, и не могут быть применены для оценки большинства акций на российском фондовом рынке из-за их низкой ликвидности.

Кроме того, в работах многих авторов отмечено, что существующие модели оценки акций не позволяют адекватно учесть влияние на стоимость акций таких факторов, как размер оцениваемого пакета акций, уровень корпоративного управления, ликвидность оцениваемых акций.

Удовлетворительных способов решения этой проблемы пока не предложено. Между тем вышеуказанные факторы оказывают значительное влияние на стоимость акций, что требует проведения теоретических исследований, направленных на установление способов учета указанных выше факторов при оценке акций.

Цель исследования состоит в разработке теоретических и методических основ оценки инвестиционной стоимости акции в составе пакетов акций различного размера для целей долгосрочного инвестирования, с учетом наиболее важных факторов, влияющих на стоимость акций.

В соответствии с данной целью в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

• Проведен анализ факторов, оказывающих влияние на стоимость акций, и выявлены те из них, влияние которых на стоимость акций значительно, но способы адекватного учета которых в существующих моделях оценки акций отсутствуют.

• Проведен анализ сущности понятия корпоративного управления, предложены определения понятий «корпоративное управление» и «уровень корпоративного управления», выявлен механизм влияния корпоративного управления на стоимость акций.

• Предложен способ оценки влияния корпоративного управления на стоимость акции с помощью введения рисковой премии к цене акционерного капитала; построена модель зависимости этой рисковой премии от уровня корпоративного управления.

• Предложен способ численного учета влияния ликвидности оцениваемого пакета акций на его стоимость на базе теории коммерческой оценки предприятия.

• Проведена адаптация математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия к целям определения финансовых потерь при продаже пакета акций, связанных с его неидеальной ликвидностью, и получены коэффициенты учета ликвидности для акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

• Предложена концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акций, базирующаяся на существовании различных цен акционерного капитала для акционеров мажоритарной и миноритарной групп и различии рынков, на которых осуществляются сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций.

• Получены комплексы моделей оценки инвестиционной стоимости акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций с учетом влияния факторов корпоративного управления и ликвидности.

• Разработана методика инвестиционной оценки акций, позволяющая произвести такую оценку для акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

Объектом исследования в данной работе является акция в составе мажоритарного или миноритарного пакета акций компании-эмитента.

Предметом исследования являются методы оценки инвестиционной стоимости акции при долгосрочном инвестировании.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных экономистов по проблеме оценки стоимости акций. Для решения поставленных в исследовании задач применялись методы системного анализа, финансовой математики, исследования операций, экономико-математического моделирования, экспертных оценок.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, работы зарубежных и отечественных авторов, данные некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС», а также другие базы данных.

В результате проведенного исследования были разработаны теоретические положения и сформулированы методические рекомендации, совокупность которых определяет научную новизну исследования:

1. Выявлена сущность понятия «корпоративное управление», уточнено его определение, дано определение понятию «уровень корпоративного управления», выявлен механизм влияния корпоративного управления на стоимость акции.

2. Построена модель зависимости премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления, от уровня соответствующего фактора.

3. Предложен способ численного учета влияния ликвидности на стоимость акции на базе результатов модели коммерческой оценки предприятия.

4. Разработаны процедуры расчета коэффициентов учета ликвидности для акций в составе миноритарного и мажоритарного пакета на основе адаптации для этих целей математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия.

5. Предложена концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акции, базирующаяся на существовании различных цен акционерного капитала для акционеров мажоритарной и миноритарной групп и различии рынков, на которых осуществляются сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций.

6. Получены комплексы моделей инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций, на базе которых разработана методика инвестиционной оценки акций.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в возможности применения предложенных моделей и методик для повышения эффективности принимаемых институциональными и частными инвесторами решений об инвестировании денежных средств в акции.

Апробация работы и внедрение результатов исследования.

Результаты исследования были использованы при анализе стоимости акций на российском фондовом рынке, проводимом в рамках компании ООО «АВК-Аналитика».

Отдельные материалы диссертационной работы были включены в доклады, сделанные автором на проведенных группой компаний «АВК» семинарах по фондовому рынку.

По теме диссертационного иследования опубликовано 4 научные работы общим объемом 1,4 п.л.

Объем и структура исследования

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Виноградов, Александр Юрьевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.

На основе проведенного исследования сформулированы следующие основные выводы:

1. Выявлены факторы, оказывающие значительное влияние на инвестиционную стоимость акций, и среди них — факторы, в отношении которых пока не предложено удовлетворительных способов их учета при оценке акций. Такими факторами являются размер оцениваемого пакета акций, уровень корпоративного управления компании-эмитента, ликвидность акций.

2. В результате анализа фактора «корпоративное управление» выявлен механизм его влияния на стоимость акций, состоящий в повышении риска несоблюдения прав и интересов миноритарных акционеров при ухудшении корпоративного управления по сравнению с идеальным, введено понятие «уровень корпоративного управления» и предложен способ численного учета его влияния на стоимость акций с помощью введения премии к цене акционерного капитала, построена модель зависимости премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления, от уровня корпоративного управления.

3. Сделан вывод о том, что влияние фактора «ликвидность» на стоимость акции будет различным в зависимости от того, в составе мажоритарного или миноритарного пакета акций она находится, поскольку величина финансовых потерь, возникающих при продаже актива и связанных с его неидеальной ликвидностью, зависит от механизма продажи, а сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций осуществляются на различных рынках (с мажоритарными пакетами - на рынке слияний и поглощений, с миноритарными пакетами - на фондовом рынке), характеризующихся различными специфическими особенностями.

4. Предложен способ численного учета влияния фактора «ликвидность» на стоимость акции, состоящий во введении коэффициента учета ликвидности, который равен отношению стоимости акции с учетом влияния ликвидности к ее стоимости без учета влияния ликвидности. Показано, что коэффициент учета ликвидности может быть определен на базе модели коммерческой оценки предприятия. Получены формулы для расчета коэффициентов учета ликвидности для инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

5. Обоснована концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акций, в соответствии с которой оценка инвестиционной стоимости акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций проводится с использованием комплексов моделей, отличающихся величиной стоимости акционерного капитала и коэффициентов учета ликвидности. Получены соответствующие комплексы моделей инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

6. Разработана методика оценки инвестиционной стоимости акции с учетом уровня корпоративного управления и ликвидности, которая может быть использована для оценки инвестиционной стоимости акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

При обосновании положений диссертационной работы выявлен ряд направлений дальнейших научных исследований, развитие которых должно способствовать дальнейшему совершенствованию теоретической базы оценки акций и повышению эффективности оценочной деятельности.

В числе таких направлений отмечено исследование зависимости цены долга от факторов, оказывающих влияние на цену акционерного капитала. Построение модели цены долга позволило бы сформировать комплекс моделей инвестиционной оценки акций на основе модели дисконтирования денежного потока фирмы и обеспечить возможность исследования зависимости стоимости акции от факторов, определяющих цену капитала.

Требует дальнейших исследований проблема влияния корпоративного управления на уценку мажоритарного пакета акций при мгновенной продаже и интенсивность сокращения исходной уценки при увеличении периода экспозиции. Ее решение позволит произвести комплексное исследование влияния уровня корпоративного управления на стоимость мажоритарного пакета акций.

Также требует дальнейшего совершенствования процесс моделирования продажи пакета акций на фондовом рынке в ситуации, когда объем пакета сопоставим с общим объемом заявок на покупку в торговой системе.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Виноградов, Александр Юрьевич, 2005 год

1. Беликов И.В. Хорошее корпоративное управление: кто заплатит премию? // Рынок ценных бумаг. 2004. №5.

2. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 2004.

3. Бестужева О., Колягин А. Российская система показателей корпоративного управления. // Вестник НАУФОР. 2004. №6.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. -М.: Олимп-Бизнес, 1997.

5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т. / Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997.

6. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ, 2001.

7. Виноградов А.Ю. Сущность понятия корпоративного управления. // Современные проблемы экономики и управления народным хозяйством: Сборник научных статей аспирантов. Вып. 14. СПб: СПбГИЭУ, 2005.

8. Виноградов А.Ю., Пальянова С.Ю. Рынок акций в России: итоги и перспективы. // Валютный спекулянт. 2002. № 1.

9. Вострокнутова А.И. Инвестиционная оценка акций на российском фондовом рынке (теоретический аспект). СПб: СПбГУЭФ, 2001.

10. Герасимов Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании. Журнал «Корпоративный менеджмент»,

11. URL: http://wvvw.cfin.ru/finanalysis/valueohlson.shtml

12. Гордеева Н.В. Актуальные аспекты обоснования ставки дисконтирования при расчете стоимости компании. // Вестник ТИСБИ. 2003. №1.

13. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть 1. Принят Государственной Думой 21.10.1994г. (№51 -ФЗ)

14. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки. Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

15. Диев С.Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала. // Вопросы оценки. 2003. №4.

16. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. СПб: Издательский дом «Питер», 2002.

17. Заботкин А. Стратегический обзор рынка акций. // Рынок ценных бумаг.2002. № 5.

18. Иванов A.M., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Об аналоге формулы Блэка-Шоулза для инвестиционной стоимости акций. // Аудит и финансовый анализ. 2001. №3.

19. Иванов A.M., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов. // Аудит и финансовый анализ. 2000. №3.

20. Игнатишин Ю.В. Слияния и поглощения: уровень корпоративного контроля. Интернет-издание «GAAP.ru».

21. URL: http://www.gaap.ru/biblio/coфfln/fusion/021 .asp

22. Идрисов А.Б. Стратегический потенциал компании — основа оценки бизнеса. // Рынок ценных бумаг. 1998. №23.

23. Интернет-сайт «Корпоративное управление в России». URL: http://www.corp-gov.ru

24. Интернет-сайт Института корпоративного права и управления. URL: http://www.iclg.ru

25. Интернет-сайт международного рейтингового агентства Standard & Poor's. URL: http://www.sandp.ru/p.phtml/corpgovdesc

26. Козлов B.B., Козлова E.B. Оценка пакетов акций. // Вопросы оценки.2003. №3.

27. Козлов В.В., Козлова Е.В. Оценка пакетов акций. Часть 2. Логико-математическое моделирование метода АСАК. // Вопросы оценки. 2003. №4.

28. Козырь Ю.В. Оценка скидки на неликвидность. Интернет-сайт «Виртуальный клуб оценщиков Appraiser.RU»,

29. URL: http://www.appraiser.ru/info/method/osnl.doc

30. Козырь Ю.В. Применение теории опционов в практике оценки. // Рынок ценных бумаг. 2000. №12,13.

31. Корн Г., Корн Т. Справочник по математике для научных работников и инженеров. Пер. с англ. М.: Наука, 1970.

32. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2000

33. Лейфер Л.А., Вожик C.B. Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного подхода. // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2003. №12.

34. Международные стандарты оценки (МСО 2003) / Микерин Г.И., Артеменков И.Л., Павлов Н.В. Пер. с англ. М: Российское общество оценщиков, 2003.

35. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. Пер. с англ.-М.: Дело, 2001.

36. Наливайский В., Иванченко И. Исследование степени эффективности российского фондового рынка. // Рынок ценных бумаг. 2004. № 15.

37. Национальный рейтинг корпоративного управления «РИД Эксперт РА». - Интернет-сайт Российского института директоров.

38. URL: http://www.rid.ru/files/research/Corgovmethrus.pdf

39. Новый индикатор для инвесторов. // Вестник НАУФОР. 2004. №6.

40. Окулов В.Л. Количественная оценка ликвидности акций компании на российском фондовом рынке. // Рынок ценных бумаг. 2000. № 23.

41. Оценка бизнеса: Учебник. / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. -М.: Финансы и статистика, 2000.

42. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса. — Журнал «Корпоративный менеджмент»,

43. URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/value.shtml

44. Павловец B.B. Виды стоимости бизнеса. // Современные проблемы экономики и управления народным хозяйством: Сборник научных статей аспирантов СПбГИЭА. Выпуск 7. СПб, СПбГИЭА, 2000.

45. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: ИНФРА-М, 1994.

46. Рожнов К.В. Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения. // Вопросы оценки. 2000. №4.

47. Соколов В.Н. Методы оценки предприятия. СПб: СПбГИЭА, 1998.

48. Соколов В.Н. Модель коммерческой оценки предприятия. // Моделирование рыночных структур и процессов: Сборник научных трудов.-СПб: СПбГИЭА, 1998.

49. Соколов В.Н. Оценка предприятия при его продаже. // Моделирование рыночных структур и процессов: Сборник научных трудов. Вып.2. — СПб: СПбГИЭУ, 2003.

50. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов-на-Дону: Издательство «Феникс», 2003.

51. Фабоцци Ф. Управление инвестициями. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000.

52. Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» № 39-Ф3 от 22.04.1996г.

53. Федеральный закон РФ «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26.12.1995г.

54. Феррис К., Пешеро Б.П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильяме», 2003.

55. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Под общ. ред. Грязновой А.Г. М.: Финансы и статистика, 2002.

56. Шипов В. Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики. // Рынок ценных бумаг. 2000. № 18.

57. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании. // Финансовый менеджмент. 2003. №1.

58. Щукин Д.Ф. Банковский портфель: оценка риска, управление с помощью опционов. // Аудит и финансовый анализ. 2000. №1.

59. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. Пер. с англ. -М.: Альпина Паблишер, 2004.