Разработка механизма оценки стоимости убыточных предприятий на примере жилищно-коммунального хозяйства тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Жукова, Екатерина Павловна

• Жукова, Екатерина Павловна
• кандидат экономических наук
• 2006

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Жукова, Екатерина Павловна

ВВЕДЕНИЕ.

1. ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ УБЫТОЧНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ ЖИЛИЩНО -КОММУНАЛЬНОЙ СФЕРЫ.

1.1. Анализ причин возникновения убытков на предприятиях жилищно коммунального хозяйства урала.

1.2. Возможности и ограничения использования традиционных методов оценки для убыточных предприятий.

1.3. Проблемы учета рисков и неопределенности при построении финансовых моделей убыточных компаний.

2. РАЗРАБОТКА МЕХАНИЗМА ОЦЕНКИ УБЫТОЧНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ ЖИЛИЩНО - КОММУНАЛЬНОЙ СФЕРЫ.

2.1. Применение метода нормализации для оценки прибыли убыточных предприятий жилищно - коммунальной сферы.

2.2. Использование Неоклассической модели экономического роста для прогнозирования денежного потока убыточного предприятия жилищно -коммунальной сферы.

2.3. Формулировка механизма определения стоимости убыточных предприятий жилищно - коммунальной сферы как совокупности алгоритмов.

3. ПРИМЕНЕНИЕ МЕХАНИЗМА ОЦЕНКИ УБЫТОЧНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ НА ПРИМЕРЕ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЙ ЖИЛИЩНО - КОММУНАЛЬНОГО ХОЗЯЙСТВА.

3.1. Характеристика ОАО «Полевская коммунальная компания» и ООО «ЖКХ «Синарский трубник» как типичных представителей жилищно - коммунальной сферы.

3.2. Моделирование денежного потока объектов оценки в рамках теории экономического роста.

3.3. Построение нормализованного денежного потока и расчет рыночной стоимости объектов оценки.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Разработка механизма оценки стоимости убыточных предприятий на примере жилищно-коммунального хозяйства»

Актуальность темы исследования

Решение целого комплекса сложных и жизненно важных задач по оздоровлению экономики за счет удаления из ее организма больных элементов через механизмы передачи предприятий эффективным собственникам требует оценки бизнеса финансово неблагополучных компаний.

Особенно важным является тот факт, что процесс оценки убыточного предприятия позволяет не только определить его соответствующую рыночную стоимость, но может способствовать трансформации предприятия, подготовке его к борьбе за выживание на конкурентном рынке. Процесс оценки является основанием для выработки стратегии предприятия. Он выявляет альтернативные подходы к управлению предприятием и позволяет определить, какой из них обеспечит собственнику максимальную рыночную цену, что и является одной из важнейших целей управления предприятием в рыночной экономике.

Основной предпосылкой настоящей работы является существование проблемы определения стоимости финансово - неблагополучного предприятия, которая связана с невозможностью их справедливой оценки в рамках классических подходов.

В то же время, по данным Госкомстата РФ, более 1/3 российских компаний являются убыточными. Большая концентрация убытков отмечена в отрасли жилищно - коммунального хозяйства (ЖКХ) - по размеру накопленных убытков, предприятия ЖКХ составляют более 27% в общем объеме убыточных компаний, при этом на их долю приходится более 33% убытков. При этом, отмечается все более активное проникновение частного капитала в отрасль ЖКХ - положительной особенностью жилищно коммунальной сферы, привлекающей частный бизнес, является гарантированный постоянный рынок сбыта услуг, а также значительный оборот финансовых ресурсов в отрасли.

На сегодняшний день до 25 процентов коммунальных предприятий имеют частную (15,8 процента) или смешанную (23,5 процента) форму собственности. Частным компаниям принадлежит 13 процентов тепловых источников и тепловых сетей. В городском электро- и водоснабжении эти показатели соответственно составляют 37 и 17 процентов.

Учитывая высокую социальную важность отрасли и существующую на сегодняшний день тенденцию расширения доли участия частного капитала в освоении рынка коммунальных услуг, проблема справедливой оценки акционируемых предприятий ЖКХ является особенно актуальной.

Большинство работ по оценке бизнеса убыточных компаний на сегодняшний день сводится к определению стоимости их имущества, что часто приводит к существенной недооценке предприятия, поскольку, например, не учитывает возможности его развития, а также синергетического эффекта от совокупного использования его активов. Данный подход к определению стоимости имеет крайне ограниченное применение для оценки убыточных компаний ЖКХ ввиду его несоответствия рыночной концепции развития. Он может быть частично применен, например, при дружественных слияниях или покупке объекта, значительную часть которого составляют незавершенное (только начатое) строительство.

Подходы, основанные на цене акций, также не дают четкого представления о реальной стоимости компании, поскольку котировка акций часто носит спекулятивный характер, подвержена влиянию внеэкономических факторов, может искусственно подогреваться или, наоборот, акции могут быть недооценены рынком из - за слабой рекламной кампании, конъюнктуры рынка в данный момент. Кроме того, если фирма находится в кризисе, цена ее акций может быть очень низка и не соответствовать потенциалу данного бизнеса. К тому же, этот подход возможен только для открытых акционерных обществ, чьи акции котируются на рынке. В России круг таких компаний пока крайне узок, а в отрасли ЖКХ, где в принципе доля акционерных обществ составляет менее 25%, размещение акций на фондовом рынке является исключительно редким явлением.

Наиболее гибким способом определения стоимости убыточных компаний является оценка в рамках доходных моделей, поскольку позволяет учесть перспективу развития бизнеса, его потенциал. Важным аспектом, является тот факт, что при расчете стоимости бизнеса финансово -неблагополучных компаний нельзя ограничиваться лишь рассмотрением возможного темпа роста и доходности. Необходимо корректно учитывать потребность в капитале для обеспечения быстрого роста, что особенно важно при выходе компании из кризиса. Для компаний отрасли ЖКХ, причины убыточности которых преимущественно связаны с высокой степенью изношенности основных фондов и объектов инфраструктуры, возможность расчета потребности в капитале и эффекта прироста стоимости от инвестиций является наиболее актуальным. Однако, традиционные доходные модели не позволяют этого сделать.

Таким образом, использование традиционных подходов приводит к значительной недооценке убыточных фирм в целом и отрасли ЖКХ в частности, что делает актуальным разработку современного механизма оценки их стоимости.

Разработанность темы исследования.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования в части разработки способов оценки убыточных компаний представлены в трудах таких ученых как М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Ш. Пратт, К. Уилсон, Э. Инглис-Тейлор, М. Донг.

Общие методологические подходы нормализации прибыли и систематизации причин возникновения убытков рассмотрены в трудах А. Дамодарана, Т. Коллера и Т. Коупленда. В рамках указанных работ наиболее подробно рассмотрены методы нормализации прибыли в зависимости от причин возникновения убытков на предприятии.

Отдельные аспекты оценки нерентабельного бизнеса в российских условиях рассмотрены в работах М.А. Федотовой, А.О. Недосекина, С.В. Кортова. Специфика оценки риска финансово неблагополучных компаний рассматривается в работах А.З. Бобылева, Г.З. Базарова.

Значительный вклад в разработку механизмов отражения неопределенности при построении финансовых моделей внесли отечественные авторы В.В. Галасюк и Ю.В. Козырь, а также зарубежные исследователи Л.Дин Уилсон, Г. Хэмэл, Д.И. Финнерти.

Широкий инструментарий оценки предприятий в рамках модели EVA предложен в работах Т.Н. Толстых и Е.М. Улановой. Стадии жизненных циклов компаний исследованы в трудах И.Адизеса, Л.Грейнера, И.Ансоффа. Г.Стюарта и др.

При исследовании основных принципов отражения экономического риска и неопределенности в финансовых моделях анализировались положения и современные методики построения ставки дисконта в рамках накопленного теоретического и методологического опыта Американской ассоциации оценщиков.

Проблема усовершенствования и расширения инструментов оценки бизнеса и стоимостного управления достаточно широко исследована, как в США и Европе, так и в России. При этом, необходимо отметить, что накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Анализ разработанности темы в России показал, что результаты выполненных исследований недостаточно учитывают специфические особенности, которыми обладают отечественные убыточные компании.

Приходится констатировать, что имеющийся исследовательский аппарат не получил достаточно полной прикладной реализации и во многом лежит в области теоретических разработок. Обращают на себя внимание значительные трудности по применению существующих моделей оценки стоимости к компаниям, демонстрирующим низкие финансовые показатели. По мнению автора, комплексный механизм оценки убыточных компаний в работах отечественных и зарубежных авторов отсутствует.

Научно - методологические и прикладные аспекты функционирования предприятий жилищно - коммунальной сферы рассматриваются в трудах Э.В. Пешина, Т.Г. Морозовой, В.З. Черняка. Особенности экономических отношений в жилищно- коммунальном хозяйстве рассматриваются в работах В.В. Авдеева и JI.H. Гольцмана. Однако, многие исследования по проблеме функционирования жилищно - коммунального комплекса проведены в период, предшествующий реформированию и акционированию предприятий ЖКХ, поэтому не в полной мере раскрывают сущность экономических проблем их деятельности.

Таким образом, в настоящее время существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки убыточных компаний жилищно -коммунальной сферы, и данная диссертация призвана, в некоторой степени, восполнить эти пробелы.

Указанные обстоятельства предопределили цель, задачи, объект и предмет настоящего исследования.

Объектом исследования выступают убыточные предприятия жилищно коммунальной сферы различных организационно-правовых форм с отрицательным денежным потоком (убытком).

Предметом исследования являются совокупность теоретико—методических вопросов и практических аспектов определения стоимости убыточного предприятия отрасли ЖКХ.

Целью исследования является разработка и апробация механизма оценки убыточного предприятия отрасли ЖКХ.

В соответствии с указанной целью в рамках диссертационной работы поставлены следующие задачи: обобщить основные причины возникновения убытков на предприятиях УрФО и изучить степень концентрации убытков по отраслям промышленности для выявления основных тенденции формирования убыточности на предприятиях Урала; выявить основные причины убыточности предприятий жилищно -коммунальной сферы; проанализировать возможность применения существующих подходов оценки бизнеса для определения стоимости убыточных предприятий ЖКХ; сформулировать основные принципы построения финансовых моделей для целей определения стоимости убыточных компаний жилищно -коммунальной сферы; разработать алгоритм моделирования прибыли для целей оценки убыточных предприятий отрасли ЖКХ в зависимости от причин возникновения убытков; предложить алгоритм для прогнозирования положительного денежного потока убыточных предприятий жилищно - коммунальной сферы; предложить и апробировать комплексный механизм оценки убыточного предприятия ЖКХ, разработать практические рекомендации по его применению.

Теоретической и методологической основой исследования являются основные положения экономической теории, теорий оценки бизнеса и экономического роста, теорий экономической добавленной стоимости и экономики предприятия.

В процессе проведения настоящего исследования были использованы следующие общенаучные методы исследования: методы финансовой математики и принципы системного подхода, методы логического и экономического анализа, экономико - математическое моделирование, метод графических изображений.

В качестве основы для формулирования научных выводов использовались математико - статистические методы, экспертно -аналитический метод, а также общенаучные методы, такие как анализ и синтез.

В процессе проведения настоящего исследования были использованы следующие методы исследования: методы финансовой математики и принципы системного подхода, методы логического и экономического анализа, экономико - математическое моделирование.

В качестве основы для формулирования научных выводов использовались математико - статистические методы, экспертно -аналитический метод, а также общенаучные методы, такие как анализ и синтез.

Информационную основу диссертационной работы составили законодательные и нормативные акты, работы отечественных и зарубежных авторов, посвященные проблемам стоимостной оценки компаний, в том числе отрасли ЖКХ. Кроме того, использовались отраслевые и муниципальные статистические данные, а также массивы реферативной и статистической информации, сформированные автором в ходе проведения настоящего исследования.

При исследовании причин возникновения убытков на предприятиях УрФО использовалась статистическая база данных Правительства и Федеральной Налоговой службы УрФО. Основные научные результаты: на основе обобщения основных причин возникновения убытков на предприятиях УрФО и изучения степени концентрации убытков по отраслям промышленности предложена классификация причин возникновения убытков на предприятиях; в результате анализа причин убыточности предприятий жилищно -коммунальной сферы выявлены основные проблемы, обуславливающие убыточность предприятий отрасли ЖКХ; в результате анализа возможности применения существующих подходов оценки бизнеса для определения стоимости убыточных предприятий ЖКХ определены основные критерии, позволяющие объективно оценить убыточный бизнес компаний отрасли; на основании выявленных причин убыточности предприятий отрасли ЖКХ и проблем стоимостной оценки убыточных предприятий в целом сформулированы основные принципы построения финансовых моделей для определения стоимости убыточных компаний ЖКХ; разработан алгоритм определения величины нормализованной прибыли для целей оценки убыточных предприятий ЖКХ в зависимости от причин возникновения убытков; впервые для оценки убыточных компаний предложен алгоритм прогнозирования положительного денежного потока убыточных предприятий ЖКХ в зависимости от уровня капиталовооруженности; сформирован и апробирован механизм оценки убыточного предприятия ЖКХ как совокупность инструментов стоимостной оценки, позволяющая прогнозировать денежный поток убыточного предприятия и определять его положительную стоимость.

Научная новизна диссертационной работы заключается в следующем:

1. Впервые предложен алгоритм прогнозирования денежного потока убыточного предприятия на основе теории экономического роста, который заключается в расчете потока доходов в зависимости от уровня капиталовооруженности, что позволяет рассчитывать положительный денежный поток убыточного предприятия ЖКХ при оценке различных вариантов развития (п.п. 15.68,15.71, 15.75, 15.78);

2. Разработан алгоритм определения экономической добавленной стоимости (EVA) убыточного предприятия, в основе которого лежит расчет EVA как отклонения от нормализованного денежного потока, что позволяет в рамках оценки стоимости бизнеса определять приоритетность вложений в конкретное предприятие ЖКХ в сравнении со среднеотраслевыми показателями доходности (п.п. 15.75,15.78);

3. Разработан алгоритм определения величины нормализованной прибыли убыточного предприятия отрасли ЖКХ, который заключается в расчете ожидаемого уровня рентабельности текущих активов, что позволяет моделировать стоимость компании в зависимости от причин возникновения убытков ( п.п. 15.75,15.77,15.78);

4. Разработан механизм оценки убыточного предприятия жилищно -коммунальной сферы, включающий в себя алгоритмы определения EVA, моделирования прибыли и прогнозирования денежного потока, что позволяет определять положительную стоимость убыточного бизнеса при оценке различных вариантов его развития (п.п. 15,75, 15.77,15.78).

Практическая и теоретическая значимость диссертационной работы.

Практическая значимость исследования заключается в том, что на основе проведенного анализа разработан механизм, позволяющий определить положительную рыночную стоимость убыточного предприятия отрасли ЖКХ для различных целей, например, продажи, банкротства, акционирования, а также для выбора оптимального варианта его развития.

Кроме того, практическая значимость обусловлена достаточной универсальностью разработанного механизма: разработанные алгоритмы, и их элементы могут применяться инвесторами и владельцами предприятий различных отраслей, а также различными лицами, организациями и структурами, занимающимися бизнес-консалтингом и финансовым планированием.

Основные теоретические положения диссертации и сформированный механизм оценки убыточных предприятий ЖКХ может использоваться:

- в качестве методических рекомендаций для последующих разработчиков методов управления в российских условиях;

- качестве инструментария оценки стоимости бизнеса убыточных предприятий;

- в качестве базы для построения практических систем управления стоимостью предприятия.

Работа выполнялась в рамках единого заказ - наряда ГОУ ВПО «Уральский государственный технический университет - УПИ» по теме №2815 «Совершенствование систем управления инвестиционно -строительным комплексом и его предприятиями при реализации крупных инвестиционных проектов».

Апробация работы. Основные положения работы непосредственно использовались автором в процессе осуществления работ по оценке стоимости объектов в рамках управления проектами и проектного финансирования.

В частности, с использованием разработанного механизма оценки стоимости убыточных предприятий в ЗАО «Группа «СИНАРА» была проведена инвестиционная оценка рыночной стоимости жилищно -коммунального бизнеса компании для целей управления стоимостью и выбора вариантов развития предприятий ЖКХ. Кроме того, внедрение данного механизма позволило сформировать стратегические показатели деятельности жилищно - коммунального бизнеса компании для каждой бизнес - единицы.

Элементы разработанного механизма были использованы при определении рыночной стоимости ЗАО «Инфотэк» и ЗАО «Инфотек» в рамках обеспечения реорганизации за счет процедуры присоединения. Применение алгоритма нормализации прибыли в зависимости от причин возникновения убытков, как элемента механизма оценки убыточного предприятия ЖКХ, позволило определить, что убытки на данном предприятии носят временный характер и обосновать положительную рыночную стоимость убыточного предприятия путем моделирования прибыли.

Основные положения диссертационной работы и разработанные методики использованы при подготовке курса лекций «Основы оценки бизнеса».

Результаты диссертационной работы докладывались на научно-практических конференциях «Оценка земли и прав собственности» в сентябре 2004 года, «Развитие научных концепций и технологий управления» в мае 2005 года, IX отчетной конференции молодых ученых

УГТУ-УПИ, конференции "Информационно - математические технологии в экономике, технике и образовании" в октябре 2005 года и других.

Публикации. По проблематике диссертационного исследования автором диссертации опубликовано 10 печатных трудов общим объемом до 4 печатных листов.

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Основная часть изложена на 170 страницах машинописного текста и содержит 25 таблиц, 19 рисунков, 37 формул.

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Жукова, Екатерина Павловна

Данные выводы необходимо использовать при разработке механизма оценки убыточного предприятия.

В результате проведенного анализа, определено, что традиционные подходы к оценке не способны оценить нерентабельный бизнес. Использование традиционных подходов в чистом виде приводит к значительной недооценке убыточных предприятий. Для оценки убыточных предприятий традиционная оценка должна быть модифицирована или адаптирована, чтобы обеспечивать обоснованность оценки стоимости.

Учитывая, что доходный подход является наиболее гибким среди анализируемых методов оценки, а также он единственный позволяет учитывать будущие доходы и экономический риск инвестиций, данный подход целесообразно использовать в качестве исходного инструмента для построения механизма оценки убыточного предприятия.

Также необходимо отметить, что механизм оценки убыточных предприятий можно построить так, чтобы он позволил учитывать основные принципы построения модели EVA, а именно:

1. Предприятие обладает стоимостью для инвестора в случае превышения рентабельности капитала, инвестированного в предприятия, над альтернативной доходностью сопоставимого уровня риска;

2. Стоимость предприятия превышает величину чистых активов в случае превышения рентабельности инвестированного капитала над альтернативной доходностью сопоставимого уровня риска.

1.3. Проблемы учета рисков и неопределенности при построении финансовых моделей убыточных компаний

В рамках настоящей работы в качестве основного инструмента оценки стоимости убыточного предприятия предлагается использовать доходный подход. Сам по себе метод не является новым, однако в разрезе темы оценки бизнеса убыточных компаний данный метод предлагается модифицировать и дополнить. В частности, в рамках настоящей работы предлагается использование алгоритма прогнозирования положительного денежного потока убыточного предприятия на примере жилищно-коммунального хозяйства. При этом, необходимо учитывать, что жилищно-коммунальный комплекс функционирует в условиях развивающихся рынков.

Ниже представлены некоторые признаки развивающихся рынков, отмеченные в отрасли ЖКХ: на сегодняшний день в сфере ЖКХ реализуется национальная государственная программа по поддержке и реформированию ЖКХ; во всех отраслях экономики России наблюдается экономический рост. Несмотря на убыточность, в отрасли ЖКХ также предполагается существенный рост, что обусловлено нарастающими объемами строительства жилья и объектов инфраструктуры - по данным органов статистики [122], в 2005 - 2006 г.г. темпы роста строительства жилья и объектов инфраструктуры составляют около 15% в год.

Рассмотрим, какими особенностями должна обладать финансовая модель денежного потока убыточного предприятия в связи с функционированием компании в условиях развивающихся рынков.

Обычно, при прогнозировании денежного потока компания, инвестор или финансовый аналитик строят некую финансовую модель, где моделируют все операционные и финансовые показатели оцениваемого бизнеса на прогнозный период.

Прогнозный период операционных показателей, отчета о прибылях и убытках, баланса и отчета о движении денежных средств обычно составляет 3-5 лет, в зависимости от того, в какой момент тот или иной бизнес вступит в стадию стабильного роста, а также насколько в принципе возможно спрогнозировать макроэкономические показатели в стране и индустриальные показатели соответствующей отрасли.

Для оценки стоимости бизнеса в постпрогнозный период предполагаются некоторые допущения по ставке роста, ставке дисконтирования стоимости в постпрогнозный период, а сама стоимость определяется, обычно, по формуле Гордона.

FCF YQp (n+I) r-g , (6) где TCF - стоимость компании в постпрогнозный период; FCF - годовой свободный денежный поток; г - ставка дисконтирования; g - коэффициент постоянного роста; N - прогнозный период.

При построении финансовых моделей для оценки убыточных компаний на развивающихся рынках предлагается учитывать следующее: все основные переменные финансовой модели должны быть "привязаны" к макроэкономическому прогнозу; в бизнесе оцениваемой компании должны быть выделены ключевые факторы стоимости. Фактором стоимости является любой фактор, оказывающий влияние на стоимость компании — от уровня дебиторской задолженности до уровня мотивации коммерческих представителей. Оптимизация ключевого фактора стоимости означает достижение такого значения этого фактора, при котором его вклад в стоимость компании (с учетом взаимодействия с другими факторами стоимости) является наиболее значимым; моделирование бизнеса должно происходить по принципу "из будущего - в прошлое".

Остановимся на каждом из представленных пунктов подробнее.

Все основные переменные финансовой модели должны быть "привязаны" к макроэкономическому прогнозу [43, с. 15]. Страновые макроэкономические факторы оказывают существенное влияние на характеристики отраслей и на финансово-экономические показатели компаний. Поэтому для включения соответствующих макроэкономических рисков в денежные потоки убыточной компании необходимо моделировать основные операционно-экономические показатели компаний в "привязке" к страновому макропрогнозу.

Например, в России отпускные цены на продукцию и/или услуги компании необходимо увеличивать не только в соответствии с ценовой политикой, но и с прогнозными темпами инфляции. Например, для предприятий отрасли ЖКХ объем выручки необходимо прогнозировать с учетом возможного повышения тарифов на коммунальные платежи.

Также весьма важны справедливое и разумное соотнесение и увязка специфических отраслевых и корпоративных сценариев с макроэкономическими сценариями.

Модель может содержать несколько сценариев развития бизнеса (макроэкономические сценарии, индустриальные сценарии). Для формирующихся рынков характерны значительные колебания как в макросреде, так и непосредственно в той или иной отрасли. В связи с такой волатильностью возможно разработать несколько сценариев и/или добавить для каждой переменной корректирующие коэффициенты. Каждый сценарий выстраивается на основании экспертных оценок специалистов отрасли, сопоставления темпов развития отрасли с такими же отраслями на других развивающихся рынках, сопоставления отрасли с отраслями на уже развитых рынках для получения стабильных темпов роста на этапе зрелости.

В случае, если рассчитано несколько вариантов развития, каждый сценарий можно взвесить по соответствующей вероятности его наступления. При оценке убыточных компаний одной из самых больших проблем является проблема неопределенности. Использование метода взвешивания тех или иных сценариев по соответствующим вероятностям является простым и удобным способом решения этой проблемы. Дополнительным преимуществом модели со взвешиванием по вероятностям является увеличение прозрачности важнейших допущений и взаимосвязей всех показателей.

При оценке стоимости бизнеса компании важно выявить "ключевые факторы стоимости" [50, с. 45]. В рамках оценки убыточного предприятия, ключевым является выявление причин убытков. Разработка фундаментального экономического прогноза с целью анализа деятельности фирм, имеющих убытки и отрицательные потоки наличности, должна начинаться с пристального рассмотрения того, как подобные компании создают стоимость. Основные движущие силы этого процесса -потенциальная величина доходов фирмы и способность превратить эти доходы в поток наличности для акционеров. Компания/инвестор/аналитик должны ответить как минимум на следующие вопросы: в чем причина существующих убытков; каким образом компания собирается получать доходы и компенсировать накопленные убытки; какова будет средняя доходность капитала, когда предприятие будет работать с прибылью.

Одним из трудных моментов в оценке убыточных компаний является соотнесение сценариев будущего развития с сегодняшними показателями. Здесь главную роль играет знание классической микроэкономики и стратегических принципов, поскольку и для построения обоснованных бизнес-сценариев, и для понимания сути конкретного бизнеса необходимо знать, что в действительности движет процессом создания стоимости.

Моделирование бизнеса должно происходить по принципу "из будущего - в прошлое", причем прежде всего необходимо определить начало периода стабильного роста бизнеса, а затем экстраполировать основные показатели бизнеса обратно к текущему моменту.

При классическом подходе к построению финансовой модели компания/инвестор/аналитик анализирует исторические операционно-экономические показатели компании, выявляет определенные тренды, рассматривает бизнес-планы компании на будущие 2-3 периода и прогнозирует показатели рынка и показатели компании "из настоящего - в будущее". Такой подход оправдывает себя на развитых рынках с отраслями, для которых характерны стабильные и предсказуемые темпы развития. Однако на развивающихся рынках темпы роста год от года могут сильно отличаться и показывать двух-, а то и трехзначные цифры. При этом весьма велика вероятность сильно переоценить как показатели рынка вообще, так и показатели компании на этом рынке в частности (большие темпы роста, постоянно увеличивающаяся база предыдущего года). Не рекомендуется уделять повышеное внимание историческим значениям показателей компании (в том случае, если они вообще есть), а также не стоит "зацикливаться" на их нынешних значениях.

Вместо того чтобы стартовать из настоящего, нужно представить, как могла бы выглядеть данная отрасль и данная компания в будущем (когда она эволюционирует от теперешнего нестабильного состояния быстрорастущего бизнеса и высоких темпов роста к устойчивому положению и умеренным темпам роста), а затем проделать обратную экстраполяцию на сегодняшнюю ситуацию.

Таким образом, используя основные предположения, описанные в данном разделе, можно давать достаточно объективную оценку убыточным компаниям рынках. Непрерывность инновационного процесса и невозможность точно предсказать сценарий развития делают неопределенность и риск непременными атрибутами убыточных компаний.

Вывод главы 1.

Таким образом, в результате анализа, представленного в рамках настоящей главы, можно сделать следующие выводы:

Большое количество убыточных компаний в Свердловской области делает актуальным проблему оценки убыточных предприятий. Существенная концентрация убытков отмечена в отрасли ЖКХ - 27% убыточных компаний накапливают 33% убытков. Учитывая социальную важность отрасли и существующую на сегодняшний день тенденцию расширения доли участия частного капитала в освоении рынка коммунальных услуг проблема справедливой оценки акционируемых предприятий жилищно - коммунального хозяйства является особенно актуальной.

В результате анализа существующих подходов к оценке бизнеса определено, что существует актуальная необходимость адаптации подходов к оценке бизнеса с учетом специфики оценки нерентабельных предприятий. Применение традиционных подходов в чистом виде приводит к значительной недооценке убыточных предприятий.

В рамках настоящей работы в качестве основного инструмента оценки стоимости бизнеса предлагается использовать доходные модели и в частности метод экономической добавленной стоимости. Данные методы предлагается модифицировать и дополнить с учетом специфики функционирования предприятия в условиях развивающихся рынков. В частности в рамках настоящей работы предлагается новый алгоритм прогнозирования денежного потока убыточного предприятия. При построении финансовых моделей для оценки убыточных компаний на развивающихся рынках предлагается устанавливать привязку всех основных переменных финансовой модели к макроэкономическому прогнозу. Кроме этого, в бизнесе оцениваемой компании должны быть выделены ключевые факторы стоимости, причины возникновения убытков, кроме того, моделирование бизнеса должно происходить по принципу "из будущего - в прошлое".

Применение данных принципов при построении финансовых моделей убыточных компаний позволяет учитывать высокую степень экономического риска, которая обусловлена функционированием предприятий ЖКХ в условиях развивающихся рынков.

2. РАЗРАБОТКА МЕХАНИЗМА ОЦЕНКИ УБЫТОЧНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ ЖИЛИЩНО - КОММУНАЛЬНОЙ СФЕРЫ

2.1. Применение метода нормализации для оценки прибыли убыточных предприятий жилищно - коммунальной сферы

В главе 1 настоящей работы в качестве основного инструмента оценки стоимости бизнеса убыточного предприятия ЖКХ предлагается использовать модификацию доходного подхода - метод экономической добавленной стоимости. С учетом формул (4) и (5), можно получить следующее уравнение: ' tt (1+ WACC У ' к4 где: Р, - рыночная стоимость предприятия для акционеров;

Поскольку рентабельность инвестированного капитала компании оценивается по формуле: Ш-^, (8)

В,-\ можно провести следующую аналогию:

FRT "

WACC = -Z-L- ? (9) где EBI" - прибыль до выплаты процентов, рассчитанная исходя из ожидаемого уровня рентабельности текущих активов предприятия. Назовем полученную величину нормализованной прибылью предприятия. Иными словами, данный показатель отражает рентабельность текущих активов предприятия в соответствии с доходностью вложений в альтернативные активы сопоставимого с объектом оценки уровня риска.

В результате сделанных преобразований получим следующую модель:

Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток "сверх" - доходов (отклонений прибыли от нормализованной величины). При этом, величина нормализованной прибыли отражает рентабельность текущих активов предприятия в соответствии с доходностью вложений в альтернативные активы сопоставимого с объектом оценки уровня риска.

По формуле (10) произведение WACC - цены акционерного капитала (среднего по отрасли коэффициента рентабельности собственного капитала) и стоимости инвестированного капитала компании в соответствующий момент времени - является минимальной величиной прибыли, которую должно получать нормально функционирующее предприятие данной отрасли с такой же балансовой стоимостью. Предполагается, что любой инвестор, получив в распоряжение активы стоимостью В t, и вложив их в предприятие конкретной отрасли, сможет получать «нормализованную» прибыль.

В соответствии с данным предположением, величина нормализованной прибыли EBI" определяется путем произведения среднего по отрасли коэффициента рентабельности инвестированного капитала и стоимости инвестированного капитала компании.

Рассмотрим область применения данной формулы в разрезе существующих способов нормализации прибыли для предприятий в целом и также с учетом особенности деятельности предприятий ЖКХ в частности.

1=1

00

EBI м - EBI;+,) (1 + WACC У '

Процесс нормализации прибыли применительно к оценке убыточных предприятий заключается в определении стоимости компании на основе нормализованной прибыли (которая будет положительной). Способ, позволяющий оценить нормализованную прибыль предприятия будет меняться в зависимости от природы проблемы.

Концепция оценки убыточных предприятий на основе нормализованной прибыли разработана А. Дамодараном [24] и активно используется в мировой практике оценки инвестиций. Основная идея заключается в определении способа нормализации прибыли в зависимости от причин возникновения убытков на предприятии.

Однако, применение существующих разработок А.Дамодарана затруднительно, поскольку алгоритм предполагает четкое отнесение причин возникновения убытков к конкретному классу. Данное правило предполагает наличие большого количества предположений. Как правило, убытки на предприятии носят комплексный характер и выявление конкретных проблем, повлекших убытки, влечет большое количество допущений и предположений.

Возможные подходы к нормализации прибыли в зависимости от причин возникновения убытков на предприятии

Ниже представлена классификация причин возникновения убытков на предприятиях (см. табл. 4) [35].

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Выполненное исследование по разработке механизма оценки убыточных предприятий отрасли ЖКХ позволяет сделать следующие выводы: по размеру накопленных убытков, предприятия отрасли ЖКХ составляют более 27% в общем объеме убыточных компаний УрФО, при этом на их долю приходится более 33% убытков, что характеризует высокую концентрацию убытков на предприятиях отрасли.

На сегодняшний день общая рентабельность отрасли ЖКХ составляет «минус» 7% (убыток). Высокая степень концентрации убытков предприятий ЖКХ, а также очень важное социальное значение отрасли, повышают актуальность оценки предприятий ЖКХ в связи с активным проникновением частного капитала в отрасль; в рамках настоящей работы выявлены основные проблемы в деятельности предприятий ЖКХ, которые приводят к формированию убытков. Среди них наиболее значимой является высокая степень изношенности основных фондов и объектов инфраструктуры ЖКХ (при этом основные фонды отрасли ЖКХ составляют 24% основных фондов всей экономики России). Существующее неблагополучное состояние основных фондов ЖКХ обусловлено многолетними низкими темпами их развития и комплектации оборудованием.

В работе делается вывод, что высокие затраты, обусловленные неэффективной работой предприятий, связаны с большими потерями ресурсов в процессе оказания услуг. В первую очередь, это связано с неудовлетворительным состоянием основных фондов отрасли, как отмечено выше. Этим объясняется низкий коэффициент полезного действия мощностей и большие потери теплоносителя при транспортировке. в результате анализа существующих подходов к оценке бизнеса определено, что применение традиционных подходов в чистом виде приводит к значительной недооценке убыточных предприятий в целом и предприятий отрасли ЖКХ в частности. Для объективной оценки убыточных предприятий традиционная оценка должна быть модифицирована или адаптирована, чтобы обеспечивать обоснованность оценки стоимости; при построении финансовых моделей для оценки убыточных компаний в качестве основы предлагается использовать метод EVA. Стоимость убыточного предприятия отрасли ЖКХ в рамках концепции EVA можно определить как текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток "сверх" -доходов (отклонений прибыли от нормализованной величины). определение величины нормализованной прибыли для предприятий отрасли ЖКХ предлагается производить путем умножения среднеотраслевых показателей доходности, рассчитанных на основе анализа деятельности рентабельных предприятия ЖКХ и стоимости инвестированного капитала предприятия. в качестве основного алгоритма построения денежного потока убыточного предприятия предлагается осуществлять прогноз в рамках Неоклассической модели экономического роста.

Преимущества модели заключаются в возможности обоснования перехода предприятия от убыточности к прибыльности деятельности за счет инвестиций, направленных на восстановление и обновление основных фондов, что особенно актуально для оценки предприятия ЖКХ.

Особенности модели заключаются в том, что она является динамической, то есть содержит переменные, относящиеся к разным периодам, а также учитывает необходимость в чистых капитальных вложениях (реинвестировании), Инвестиции, становясь составляющей валового дохода, порождают очередной эффект прироста, который снова увеличивает эффективный доход и побуждает тем самым к новым инвестициям. Данный метод позволяет вполне обоснованно прогнозировать положительный денежный поток убыточного предприятия отрасли ЖКХ, при соблюдении определенных условий, описанных в п.2.2. настоящей работы; обобщением результатов исследования является полученная совокупность инструментов стоимостной оценки убыточного предприятия жилищно -коммунальной сферы, позволяющая прогнозировать денежный поток убыточного предприятия и определять его положительную стоимость. Итоговая формулировка механизма оценки убыточного предприятия отрасли ЖКХ представляет собой совокупность алгоритмов по определению EVA предприятия, расчету величины нормализованной прибыли и прогнозированию положительного денежного потока в рамках модели экономического роста.

Предлагаемый механизм предлагается использовать для убыточных предприятий с положительными чистыми активами. Если убытки предприятия возможно покрыть накопленными чистыми активами - предприятие возможно реанимировать, иначе - величина кризиса не позволяет прогнозировать прибыль. Также область применения разработанного механизма ограничивается только предприятиями с долгосрочными убытками, вызванными операционными проблемами.

Основные теоретические положения диссертации и сформированный механизм оценки убыточных предприятий может использоваться:

В качестве методических рекомендаций для последующих разработчиков методов управления в российских условиях;

В качестве инструментария построения денежного потока в рамках доходных моделей оценки бизнеса;

В качестве инструментария оценки стоимости бизнеса убыточных предприятий;

В качестве базы для построения практических систем управления стоимостью предприятия.

Подводя итог, следует отметить, что перспективными направлениями продолжения исследований в данной области являются разработка механизмов по адаптации традиционных подходов для оценки стоимости убыточных предприятий с учетом специфики затратного и сравнительного подходов к оценке.

Актуальными также остаются расчеты премий за риск недостижения нормализованного прогноза, а также формирование статистики в разрезе расширения возможностей применения механизмов оценки для определения стоимости убыточных предприятий, а также бизнеса в целом, при условии функционирования на развивающихся рынках.

Важно отметить, что проведенное исследование создает основу для дальнейшего изучения проблем в сфере деятельности убыточных предприятий отрасли ЖКХ и разработки рекомендаций по преодолению проблем убыточности.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Жукова, Екатерина Павловна, 2006 год

1. Градостроительный кодекс Российской Федерации: Официальный текст./. М. Изд во Эксмо, 2005. 112 с.

2. Гражданский кодекс РФ: Официальный текст, действующая редакция. М.: Экзамен, 2004. 336 с.

3. Жилищное законодательство России: Сборник нормативных документов с комментариями / Сост. Примаков Д.В. М.: Бизнес -информ, 2001.331 с.

4. Жилищное законодательство / Под ред. Подзорова В.А. М.: Экзамен, 2003. 624 с.

5. Методика планирования, учета и калькулирования себестоимости услуг жилищно коммунального хозяйства: Постановление Госстроя Российской Федерации от 23.02.1999 №9 // Консультант Плюс: Российское законодательство: http://www.consultant.ru

6. Об утверждении стандартов оценки. Постановление правительства Российской Федерации № 519 от 6 июля 2001 г. // Консультант Плюс: Российское законодательство: http://www.consultant.ru;

7. Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ. Приказ Министерства финансов РФ № Юн и ФКЦБ № 03-6/пз от 29.01.2003 г. // Консультант Плюс: Российское законодательство: http://www.consultant.ru;

8. Федеральный закон Российской Федерации «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЭ от 29 июля 1998 г. // Консультант Плюс: Российское законодательство:http://www.consultant.ru;

9. Федеральный закон Российской Федерации «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26 декабря 1995 г. // Консультант Плюс: Российское законодательство: http://www.consultant.ru

10. Книги, учебники, афтореферат ы, диссертации на русском языке

11. Авдеев В.В., Чернышев B.JL, Яганов В.Н. Экономические правоотношения в жилищно коммунальном хозяйстве: Проблемы, опыт, документы / Союз работников жилищно - коммунального хозяйства. В 3 -х томах. М., 1996. Т.1. 704 с.

12. Асаул А.Н. Экономика недвижимости. Спб.: Питер, 2004. 512 с.

13. Базаров Г.З. Теория и практика антикризисного управления: Учебник для Вузов. М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1996.469 с.

14. Бобылева А.З. Финансовое оздоровление фирмы, теория и практика: Учебное пособие. М.:Дело, 2003. 256 с.

15. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. 1120 с.

16. Бузырев В.В., Чекалин B.C. Экономика жилищной сферы: Учебное пособие. М.:ИНФРА М, 2001. 256 с.

17. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я.В. Соколов.-М.: Финансы и статистика, 1996.115 с.

18. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб.-практ. Пособие.-М.: Дело, 2001.832 с.

19. Воронин А.Г. Муниципальное хозяйство и управление: проблемы теории и практики.М.:Финансы и статистика, 2002. 176 с.

20. Галасюк В.В. Проблемы теории принятия экономических решений: Монография (Издание второе)-Днепропетровск: Новая идеология, 2002. 304 с.

21. Гольцман Л.Н. Экономика коммунального хозяйства, услуги, тарифы. М.: Экономика, 1996.23