Моделирование оптимальных стратегий инвестирования и реализации корпоративных активов в условиях неопределенности тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.13, кандидат экономических наук Басаргин, Евгений Владимирович

• Басаргин, Евгений Владимирович
• кандидат экономических наук
• 2010

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Басаргин, Евгений Владимирович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ПРИНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

1.1. Оценка финансовой эффективности реальных инвестиционных проектов

1.2. Методы обоснования управленческих решений в условиях риска и неопределенности

1.3. Подходы к анализу инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности. Реальные опционы

ГЛАВА 2. МОДЕЛИРОВАНИЕ И ОПТИМИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЙ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

2.1. Экономико-математическая модель инвестиционного процесса в стохастических условиях

2.2. Влияние неопределенности на стоимости опционов инвестирования и оптимальные инвестиционные пороги

2.3. Некоторые обобщения модели инвестиционного процесса

2.3.1. Конечный срок исполнения опциона

2.3.2. Стохастический срок реализации проекта

2.3.3. Рисковая доходность описывается общей функцией неопределенности

2.3.4. Доходность инвестиционного проекта описывается стохастическим процессом с релаксацией

ГЛАВА 3. ОПТИМАЛЬНЫЕ СТРАТЕГИИ ЧАСТИЧНОЙ И ПОЛНОЙ РЕАЛИЗАЦИИ АКТИВОВ ФИРМЫ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ 90 3.1. Экономико-математическая модель реализации активов фирмы в условиях неопределенности

3.2. Оптимизация и анализ стратегий реализации активов фирмы

3.3. Анализ результатов сравнительной статики равновесных стратегий реализации активов

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Моделирование оптимальных стратегий инвестирования и реализации корпоративных активов в условиях неопределенности»

Актуальность темы исследования. Необходимым условием экономического роста и структурной перестройки народнохозяйственного комплекса страны является увеличение размеров и повышение эффективности инвестиций. Одно из наиболее распространенных и важных решений, которые предпринимают предприятия, связано с инвестициями в новый капитал. Модели проектов создания новых производственных предприятий должны учитывать ряд факторов. Во-первых, фактор неопределенности, связанный со случайными колебаниями спроса и рыночных цен на планируемый выпуск продукции и затрачиваемые ресурсы, в том числе на инвестиционные ресурсы, необходимые для создания предприятия. Учет этого фактора ведет к необходимости моделировать финансовые потоки, связанные с функционированием будущей фирмы, как случайные процессы. Во-вторых, в отличие от инвестиций в ценные бумаги предполагается, что инвестиции в создание нового предприятия являются необратимыми (невозвратными), т.е. после создания предприятия их нельзя использовать на другие цели. В-третьих, реальные инвестиционные возможности, в отличие от финансовых инвестиций, редко предоставляется фирме в изоляции. Большинство инвестиционных проектов (в той или иной степени) открыты конкурирующим фирмам отрасли.

Согласно классической теории реальных опционов, неопределенность инвестиционной среды в сочетании с необратимостью инвестиций создает стоимость опциона ожидания перед осуществлением инвестирования. Инвестор, имея возможность отложить принятие решения об инвестировании и используя всю доступную ему информацию, выбирает момент инвестирования из условия максимизации ожидаемого чистого приведенного дохода (NPV). Заметим, что, несмотря на большое число теоретических работ, посвященных применению метода реальных опционов к исследованию корпоративного инвестирования, в литературе отсутствуют исследования влияния неопределенности на инвестиционный процесс при условии, что инвестиционный проект имеет конечный срок реализации. Во всех известных работах по теории реальных опционов делается предположение о неограниченном сроке осуществления инвестиционного проекта, которое существенно упрощает математическое описание процесса инвестирования, однако далеко не всегда оказывается адекватным. В действительности большинство реальных инвестиционных проектов имеют конечный срок реализации. Это в особенности справедливо для современной экономики знаний, когда инновации ограничивают срок экономической жизни технологий.

В невыгодных рыночных условиях или при снижении эффективности деятельности фирмы относительно конкурентов фирма может принять решение о прекращении деятельности и продаже активов. В частности, корпоративные активы могут быть либо постепенно проданы частями в течение некоторого периода времени, либо фирма может быть продана целиком. Эти два альтернативных способа ликвидации активов фирмы различаются по двум ключевым аспектам. С одной стороны, постепенная частичная реализация активов позволяет фирмам сохранять гибкость и получить выигрыш от возможных будущих положительных изменений рыночной среды. С другой стороны, частично ликвидируемые активы продаются с дисконтом на вторичных рынках, тогда как фирмы продаются со значительной премией поглощения.

Если фирма целиком продается по цене, равной сумме цен активов, проданных частями, постепенная реализация активов всегда предпочтительнее. Эта ситуация не имеет места, если частичная реализация активов связана с дисконтом по сравнению с продажей фирмы целиком. В литературе имеются многочисленные эмпирические свидетельства относительно скидок при частичной реализации активов и премии, связанной с продажей фирмы целиком. Дисконт при реализации активов фирмы частями объясняется фирменной или отраслевой специфичностью используемого капитала, узостью используемого рынка капитала и затратами на переустановку оборудования. Премия, связанная с продажей фирмы целиком, объясняется двумя основными причинами. Одна часть премии сверх цены продажи физического капитала фирмы связана с тем, что различные виды неосязаемых (нематериальных) активов фирмы покупаются как корпоративное целое только вместе с фирмой. Другая часть этой премии объясняется эффектами стратегической синергии при поглощении фирмы.

Достоверные количественные результаты, касающиеся определения оптимальных корпоративных инвестиционных стратегий при наличии упомянутых выше факторов и оптимальной стратегии реализации активов фирмы в случае сокращения или прекращения ее деятельности, могут быть получены в рамках строгих экономико-математических моделей инвестирования и продажи капитальных активов в стохастических условиях. Этим и определяется актуальность диссертационного исследования.

Степень изученности проблемы. Анализу экономической сущности и классификации инвестиций предприятия, сущности и задачам управления инвестициями и инвестиционной политике предприятия посвящены труды отечественных ученых: С.Н.Абрамова, А.И.Анчишкина, А.В.Бандурина, И.А.Бланка, В.В.Бочанова, П.Л.Виленского, Н.В.Игошина, Л.Л.Игонииой,

A.В.Идрисова, М.И.Кныша, Б.А.Колтышока, А.А.Конопляпика,

B.П.Красовского, В.М.Лебедева, В.Н.Лившица, В.Д.Миловидова, И.В.Сергеева, С.А.Смоляка, М.А.Субботина и др., а также зарубежных ученых: Д.Аакера, И.Ансоффа, Г.Бирмана, Ю.Бригхэма, Р.Оуэна, Б.Санто,

C.Шмидта и др.

Управлению реальными инвестициями, видам инвестиционных проектов и требованиям к их разработке, определению стоимости инвестиционного проекта и обоснованию схем его финансирования, оценке эффективности реальных инвестиций и управлению реализацией инвестиционных проектов посвящены труды М.Н.Акилова, Г.П.Башарина, В.Г.Белолипецкого, Г.Бирмана, Ю.Блеха, В.В.Бочарова, Р.Брейли, М.Бромвича, Д.Ван Хорна, Дж.Ваховича, Х.Виссемы, А.В.Воропцовского, У.Гетце, Л.Гитмана, М.Джонка, А.Б.Идрисова, В.А.Кардаша, В.В.Ковалева, Л.Крушвица, И.В.Липсица, С. Майерса, Д.Норткотта, Г.А.Панферова, С.Росса, П.Самуэльсона, Д.Сигела, Е.С.Стояновой, Н.Т.Стрельцова, Н.Х.Токаева, Г.Н.Хубаева, Дж.Хэмптона, Е.М.Четыркина, Д.Шима, В.И.Якимца и др.

Экономической сущности и оценке рисков реальных инвестиционных проектов, методам обоснования управленческих решений в условиях риска и неопределенности, а также развитию теории реальных опционов посвящены работы А.Абеля, Л.Альвареса, В.И.Аркина, И.Т.Балабанова, В.М.Гранатурова, А.В.Грачева, М.В.Грачевой, П.Г.Грабового, А.К.Диксита,

A.M.Дуброва, Д.Зигеля, В.А.Кардаша, Р.М.Качалова, Г.Б.Клейнера,

B.Н.Кочегкова, Б.А.Лагоши, М.Г.Лапусты, Р.Макдональда, И.А.Наталухи, В.А.Перепелицы, Р.С.Пиндайка, Е.В.Поповой, К.Рэдхэда, А.Д.Сластникова, В.Л.Тамбовцева, Л.Тригеоргиса, Н.В.Хохлова, Е.Ю.Хрусталева, С.Хыоса и др.

Вместе с тем, недостаточно изучены вопросы влияния на инвестиционные решения неопределенности, связанной со случайными колебаниями спроса на планируемый выпуск продукции и ресурсы, а также неопределенности инвестиционной среды. Практически не изучены оптимальные стратегии реализации активов фирмы в неблагоприятных рыночных условиях. Решение этих проблем требует разработки адекватных экономико-математических моделей, что и определило тему и постановку задач диссертационного исследования.

Предмет и объект исследования. Предметом диссертационного исследования являются инвестиционные процессы и стратегии ликвидации активов фирмы в условиях неопределенности. Объектом исследования являются предприятия производственного сектора.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в анализе и оптимизации инвестиционных стратегий фирмы в стохастических условиях и моделировании оптимальной политики реализации активов фирмы. Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:

- разработка экономико-математических моделей корпоративного инвестирования в условиях неопределенности с учетом ограниченного срока реализации проекта в рамках теории реальных опционов;

- вывод аналитических выражений для стоимости опциона инвестирования и оптимального инвестиционного порога, исследование свойств оптимальных инвестиционных стратегий фирмы;

- анализ и оптимизация инвестиционных стратегий при различных функциональных формах рисковой доходности проекта, а также в условиях, когда инвестирование в проект возможно только в течение ограниченного интервала времени и срок реализации проекта определяется случайным процессом Пуассона;

- моделирование оптимальных стратегий постепенной и полной реализации активов фирмы в неблагоприятных рыночных условиях;

- анализ влияния степени нестабильности рынка и отраслевой специфичности активов фирмы на оптимальные стратегии их реализации.

Теоретическая и эмпирическая база исследования. Диссертационное исследование основано на фундаментальных разработках отечественных и зарубежных ученых-экономистов по проблемам инвестирования и инвестиционного процесса, теории фирмы, теории игр, экономике благосостояния, методам стохастической динамической оптимизации. Информационно-документальной базой исследования являются статистические материалы Федеральной службы государственной статистики, законодательные акты РФ, решения и нормативные акты Правительства Российской Федерации, Министерства экономического развития и торговли РФ, регулирующие нормативно-правовое обеспечение инвестиционной деятельности и проведение государственной инвестиционной политики на микро- и макроуровне.

Представленное диссертационное исследование выполнено в рамках п. 1.4 «Разработка и исследование моделей и математических методов анализа микроэкономических процессов и систем: отраслей народного хозяйства, фирм и предприятий, домашних хозяйств, рынков, механизмов формирования спроса и потребления, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений» паспорта специальности 08.00.13 — Математические и инструментальные методы экономики.

Методы исследования. В диссертации использовались различные методы и приемы экономических исследований: экономико-математического моделирования, стохастической оптимизации, анализа обыкновенных дифференциальных уравнений и дифференциальных уравнений в частных производных, а также стохастических дифференциальных уравнений, теории реальных опционов, сравнительной статики равновесия, расчетно-копструктивный, графический.

Научная новизна работы заключается в развитии методов моделирования и оптимизации корпоративных инвестиционных стратегий и стратегий реализации активов в условиях неопределенности. В диссертации получены следующие результаты:

- разработана экономико-математическая стохастическая модель реального инвестирования в непрерывном времени в условиях случайных колебаний прибыли фирмы с учетом предельных инвестиционных затрат, корреляции доходности инвестиционного проекта с доходностью рыночного портфеля и срока реализации инвестиционного проекта, позволяющая определять оптимальные инвестиционные стратегии фирмы в условиях неопределенности рыночного спроса;

- установлены, методами теории реальных опционов, стоимости опционов инвестирования, оптимальные инвестиционные пороги и оптимальные моменты инвестирования в различных условиях: (1) возможность инвестирования в проект доступна только в течение ограниченного интервала времени, (2) срок реализации проекта является случайной величиной, (3) доходность инвестиционного проекта описывается стохастическим процессом с релаксацией; это позволяет анализировать различные типы равновесия, возникающие при выборе инвестиционных стратегий;

- выявлено, методами стохастической оптимизации, соотношение между оптимальным инвестиционным порогом и волатильностыо корпоративной доходности, что позволяет устанавливать уровень неопределенности прибыли компании, при котором оптимальный инвестиционный порог принимает наименьшее значение;

- разработана экономико-математическая модель частичной и полной реализации активов фирмы в неблагоприятных рыночных условиях, позволяющая проводить анализ эффективности альтернативных способов ликвидации активов фирмы;

- получены, методами теории реальных опционов, аналитические результаты для оптимальных моментов реализации активов фирмы, оптимальной стоимости фирмы и оптимальных стратегий реализации активов для различных премиально-дисконтных структур с учетом волатильности доходности фирмы, динамики эффективности рынка и отраслевой специфики активов фирмы, что позволяет оценивать целесообразность и эффективность реструктуризации и ликвидации корпоративных активов в нестабильных условиях.

Практическая значимость исследования. Практическая значимость исследования определяется тем, что разработанные в диссертации модели, методы и алгоритмы ориентированы на решение тактических и стратегических задач при осуществлении предприятиями инвестиционной деятельности в условиях неопределенности. Построенная модель инвестиционного процесса в непрерывном времени с учетом конечного срока реализации инвестиционного проекта позволяет строить оптимальные корпоративные стратегии инвестирования фирм в условиях неопределенности и определять в зависимости от рыночной волатильности (а также от других микро- и макроэкономических условий) оптимальные инвестиционные пороги и оптимальные моменты инвестирования фирмы. Разработанная модель продажи активов фирмы позволяет определять оптимальные траектории реализации активов фирмы в неустойчивой рыночной среде, анализировать воздействие дисконт-но-премиальной структуры цены капитала на выбор между частичной реализацией активов и продажей фирмы целиком и выяснять влияние отраслевой специфичности активов фирмы на оптимальную стратегию их реализации.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались автором на Всероссийской научно-практической конференции «Механизмы эффективного управления в рыночной экономике» (г. Кисловодск, 2004), VII Всероссийском симпозиуме по прикладной и промышленной математике (г. Йошкар-Ола, 2006, зимняя сессия), III Международной научно-практической конференции «Экономическое прогнозирование: модели и методы» (г. Воронеж, 2007), Всероссийском симпозиуме «Математические модели и информационные технологии в экономике» (г. Кисловодск, 2007), I Международном научном форуме «Толерантное пространство современности: Экономика-право-мораль» (г. Кисловодск, 2008), IV Международной научно-практической конференции «Экономическое прогнозирование: модели и методы» (г. Воронеж, 2008), Всероссийской научно-практической конференции «Российский регион: проблемы развития и управления» (г. Волгоград, 2009), Всероссийском симпозиуме «Актуальные проблемы социально-экономического развития» (г. Кисловодск, 2009).

Результаты диссертационного исследования апробированы и используются банком «НОМОС—БАНК» (ОАО) (филиал в г. Ростове-на-Дону) при оценке эффективности инвестиционных стратегий фирм в условиях неопределенности и конкуренции.

Результаты диссертационного исследования используются Кисловод-ским институтом экономики и права в учебном процессе и включены в структуру учебных дисциплин «Экономико-математическое моделирование», «Инвестиции» и «Экономика предприятия».

Публикации. Основные результаты исследования отражены в опубликованных автором 8 печатных работах общим объемом 3,25 пл. (в том числе автора 2,45 п.л.).

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Текст диссертации изложен на 139 страницах, включает 7 таблиц, 10 рисунков. Список использованной литературы содержит 150 источников.

Заключение диссертации по теме «Математические и инструментальные методы экономики», Басаргин, Евгений Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Согласно классической теории реальных опционов, неопределенность инвестиционной среды в сочетании с необратимостью инвестиций создает стоимость опциона ожидания перед осуществлением инвестирования. Инвестор, имея возможность отложить принятие решения об инвестировании и используя всю доступную ему информацию, выбирает момент инвестирования из условия максимизации ожидаемого чистого приведенного дохода (NPV).

Заметим, что, несмотря на большое число теоретических работ, посвященных применению метода реальных опционов к исследованию корпоративного инвестирования, в литературе отсутствуют исследования влияния неопределенности на инвестиционный процесс при условии, что инвестиционный проект имеет конечный срок реализации. Во всех известных работах по теории реальных опционов делается предположение о неограниченном сроке осуществления инвестиционного проекта, которое существенно упрощает математическое описание процесса инвестирования, однако далеко не всегда оказывается адекватным. В действительности большинство реальных инвестиционных проектов имеют конечный срок реализации. Это в особенности справедливо для современной экономики знаний, когда инновации ограничивают срок экономической жизни технологий. Анализ, проведенный в диссертации, показывает, что отказ от упрощающего предположения о неограниченном сроке осуществления инвестиционного проекта приводит к принципиально новым выводам относительно влияния неопределенности на инвестиционный процесс. Важнейшим результатом исследования является то, что оптимальный инвестиционный порог может снижаться с ростом неопределенности прибыли при условии, что уровень этой неопределенности невысок и инвестиционный проект имеет конечный срок реализации. Тем самым при ограниченном сроке реализации проекта может иметь место отрицательное соотношение между неопределенностью и стоимостью опциона инвестирования, что фактически приводит к пересмотру основного результата теории реальных опционов.

Анализ показывает, что рост неопределенности прибыли воздействует на оптимальный инвестиционный порог тремя путями. Первый эффект представляет собой эффект дисконтирования. Рост неопределенности приводит к повышению ставки дисконтирования посредством рисковой премии. Второй эффект представляет собой воздействие волатильности стохастического процесса эволюции прибыли, который оказывает положительное воздействие на опцион инвестирования: более высокая степень неопределенности повышает верхнюю границу потенциального выплаты от исполнения опциона, оставляя нижнюю границу потенциального выигрыша неизменной и равной нулю. Увеличение стоимости опциона инвестирования приводит к тому, что фирма имеет больше стимулов к откладыванию инвестирования, что означает, что интервал времени до момента осуществления инвестирования увеличивается с ростом неопределенности. При этом также повышается оптимальный инвестиционный порог. Третий эффект воздействия неопределенности прибыли на оптимальный инвестиционный порог представляет собой эффект рисковой доходности инвестиционного проекта. Увеличение рисковости проекта приводит к росту ставки дисконтирования и, следовательно, рисковой доходности инвестиционного проекта. Это приводит к сокращению интервала времени до момента осуществления инвестирования, и оптимальный инвестиционный порог также снижается.

Эффекты дисконтирования и волатильности, таким образом, приводят к росту оптимального инвестиционного порога, в то время как эффект рисковой доходности действует в противоположном направлении. Проекты с коротким сроком реализации относительно нечувствительны к изменению ставок дисконтирования. Аналогично, при низких уровнях неопределенности эффект волатильности также мал. Следовательно, отрицательный эффект рисковой доходности может превосходить первые два эффекта в ситуациях, когда проект имеет ограниченный срок реализации, и уровень неопределенности невысок. В этих случаях оптимальный инвестиционный порог снижается с ростом неопределенности.

Предложены обобщения построенной теории на ряд практически важных ситуаций. Во-первых, доказана справедливость полученных выводов о немонотонном воздействии неопределенности на оптимальный инвестиционный порог в случае, когда возможность инвестирования в проект доступна только в течение ограниченного интервала времени. Кроме того, полученные результаты о немонотонном воздействии неопределенности на оптимальный инвестиционный порог сохраняются при таком ослаблении о предположении о бесконечном сроке реализации проекта, как неопределенный срок реализации проекта. Кроме того, доказано, что при более общих функциональных формах рисковой доходности, не обязательно линейных, результаты о немонотонном воздействии неопределенности на оптимальный инвестиционный порог сохраняются. Наконец, полученные результаты распространены на ситуацию, когда доходность инвестиционного проекта описывается стохастическим процессом с релаксацией.

Заметим, что в ряде работ выводы о снижении оптимальных инвестиционных порогов с ростом неопределенности сделаны при условии нелинейности (выпуклости) функции предельной прибыли. Полученные же в настоящей работе результаты не основываются на предположении о выпуклости функции предельного продукта капитала.

В невыгодных рыночных условиях или при снижении эффективности деятельности фирмы относительно конкурентов фирма может принять решение о прекращении деятельности и продаже активов. В частности, корпоративные активы могут быть либо постепенно проданы частями в течение некоторого периода времени, либо фирма может быть продана целиком. Эти два альтернативных способа ликвидации активов фирмы различаются по двум ключевым аспектам. С одной стороны, постепенная частичная реализация активов позволяет фирмам сохранять гибкость и получить выигрыш от возможных будущих положительных изменений рыночной среды. С другой стороны, частично ликвидируемые активы продаются с дисконтом на вторичных рынках, тогда как фирмы продаются со значительной премией поглощения. В третьей главе исследована оптимальная политика реализации активов фирмы и проведен анализ компромисса между гибкостью постепенной частичной реализации активов и премии, связанной с продажей фирмы целиком.

Если фирма целиком продается по цене, равной сумме цен активов, проданных частями, постепенная реализация активов всегда предпочтительнее. Эта ситуация не имеет места, если частичная реализация активов связана с дисконтом по сравнению с продажей фирмы целиком. В литературе имеются многочисленные эмпирические свидетельства относительно скидок при частичной реализации активов и премии, связанной с продажей фирмы целиком. Дисконт при реализации активов фирмы частями объясняется фирменной или отраслевой специфичностью используемого капитала, узостью используемого рынка капитала и затратами на переустановку оборудования. Премия, связанная с продажей фирмы целиком, объясняется двумя основными причинами. Одна часть премии сверх цены продажи физического капитала фирмы связана с тем, что различные виды неосязаемых (нематериальных) активов фирмы покупаются как корпоративное целое только вместе с фирмой. Другая часть этой премии объясняется эффектами стратегической синергии при поглощении фирмы.

Несмотря на достаточно большое число теоретических и экспериментальных работ по теории слияний, поглощений и реструктуризации корпоративных активов, ряд интересных вопросов остаются открытыми.

1. Как выглядит оптимальная траектория реализации активов фирмы в неустойчивой рыночной среде?

2. Как структура дисконт-премия воздействует на выбор между частичной реализацией активов и продажей фирмы целиком?

3. Должны ли фирмы с более нестабильными доходностями реализовывать активы частями или целиком?

4. Предпочитают ли фирмы на рынках, характеризующихся более высоким спадом, частичную реализацию активов и продажу целиком?

5. Как влияет отраслевая специфичность активов фирмы на стратегию их реализации?

Для ответа на эти вопросы построена экономико-математическая модель, в которой фирма характеризуется стохастическим потоком прибыли и оптимально выбирает стратегию ликвидации активов. Предполагается, что при продаже активов частями их цена снижается. Напротив, при продаже фирмы целиком сверх цены материальных активов назначается премия, которая зависит от капитала фирмы. С математической точки зрения эта задача достаточно нетривиальна и включает две стохастические управляющие переменные.

Анализ показывает, что оптимальная стратегия продажи активов существенным образом зависит от дисконтно-премиальной структуры цены капитала. Сначала исследован простейший случай, в котором премия при продаже фирмы целиком линейна (пропорциональна уровню капитала). Н этом случае оптимальная стратегия состоит либо в постепенной реализации активов, если пропорциональная премия ниже определенного порогового значения, либо в продаже фирмы целиком, если пропорциональная премия достаточно велика.

Оптимальная стратегия продажи активов фирмы значительно отличается от описанной выше, если премия при продаже фирмы целиком определяется аффинной функцией, т.е. эта премия включает пропорциональную и фиксированную компоненты. Фиксированная часть премии возникает, например, потому, что нематериальные активы являются атрибутом фирмы как корпоративного целого и продаются только вместе с фирмой. В этом случае, если пропорциональная премия достаточно велика, фирма оптимально принимает решение использовать только опцион продажи целиком, поскольку эта премия уравновешивает выгоды, связанные с гибкостью постепенной реализации активов. Однако если пропорциональная премия не слишком велика, фирма оптимально реализует предельные доли капитала до тех пор, пока его уровень не достигнет определенного порогового значения. Впоследствии оставшиеся активы фирмы продаются целиком, однако это происходит лишь по истечении некоторого периода ожидания, в течение которого на рынке происходит спад до достаточно низкого уровня. Интуитивно ясно, что в то время как при высоких уровнях капитала фирма предпочитает гибкость стратегии частичной реализации умеренной премии при стратегии продажи фирмы целиком, при более низких уровнях капитала выигрыш от положительной фиксированной премии превосходит преимущество гибкости постепенной продажи активов.

Построенная модель позволяет получить ряд новых результатов, касающихся оптимального выбора стратегии продажи активов фирмы и в особенности выбора между постепенной частичной реализации капитала фирмы и продажей фирмы целиком. Выяснено, что на более нестабильных рынках максимизирующая прибыль фирма более склонна к реализации капитала целиком. Это означает (что несколько неожиданно), что стратегия постепенной реализации активов не становится более выигрышной в более нестабильных рыночных условиях по сравнению со стратегией продажи фирмы целиком. Этот эффект возникает, поскольку стратегия продажи фирмы целиком, будучи менее гибкой, характеризуется более высокой стоимостью опциона ожидания, на который непосредственное положительное влияние оказывает рост неопределенности. Анализ также показывает, что стратегия продажи фирмы целиком более предпочтительна по сравнению со стратегией постепенной реализации активов на рынках, характеризующихся большим спадом. Это объясняется тем, что на рынке, находящемся в состоянии спада, меньше возможности получить выигрыш от гибкости постепенной реализации активов фирмы.

Предложенная модель распространена на ситуации, когда стохастический процесс цены капитала и стохастический процесс, учитывающий эффективность рынка, коррелированны между собой. Коэффициент корреляции между переменной, характеризующей состояние рынка, интерпретируется как мера отраслевой специфичности капитала. Выяснено, как отраслевая специфичность капитала воздействует на оптимальную стратегию продажи активов фирмы. Установлено, что чем выше отраслевая специфичность капитала, тем для фирмы более предпочтительна постепенная частичная реализация капитала, чем продажа фирмы целиком. Этот результат объясняется тем, что стратегия продажи фирмы целиком высокой стоимостью опциона ожидания. Поскольку специфичность капитала воздействует на альтернативные стратегии продажи активов фирмы в основном посредством опциона ожидания, и увеличение специфичности капитала снижает стоимость опциона ожидания, продажа фирмы становится менее желательной.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Басаргин, Евгений Владимирович, 2010 год

1. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент. -М.: «Финансы и статистика», 1996.

2. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента— М.: «Финансы и статистика», 1997.

3. Башарин Г.П. Начала финансовой математики. — М.: «ИНФА-М», 1997.

4. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы. -М.: «ИНФА-М», 1998.

5. Беренс В., Хавнек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. Пер. с англ. -М.: АОЗТ «Интерэксперт», «ИНФА-М», 1995.

6. Бернстайн JI.A. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация. Пер. с англ. -М.: «Финансы и статистика», 1996

7. Бирман Г, Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. Пер. с англ. М.: «Банки и биржи», «ЮНИТИ», 1997.

8. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев: «ИТЕМ», «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед»,1995.

9. Бланк И.А. Словарь-справочник финансового менеджера. Киев: «Ника-Центр», «Эльга»,1998.

10. Бланк И.А. Управление прибылью. Киев: «Ника-Центр», «Эльга»,1998.

11. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2-х томах. Киев: «Ника-Центр», «Эльга», 1999.

12. Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс. Киев: «Ника-Центр», «Эльга», 1999.

13. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Пер. с англ. М.: «Дело ЛТД», 1994.

14. Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты: модели и методы оценки инвестиционных проектов. Пер. с нем. Калининград: «Янтарный сказ», 1997.

15. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. -М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

16. Бригхем Ю. Энциклопедия финансового менеджмента. Пер. с англ. — М.: «РАГС», «экономика», 1998.

17. Буянов В.П., Кирсанов К.А., Михайлов Л.А. Управление рисками (рискология). -ML: «Экзамен», 2002.

18. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами. М.: «Финансы и статистика», 1996.

19. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. СПб.: Изд-во С.-Петербургского университета, 1998.

20. Вяткин В., Хэмптон Дж., Казак А. Принятие финансовых решений в управлении бизнесом. М. - Екатеринбург: Издательский дом «-ЯВА», 1998.

21. Герчикова И.Н. Финансовый менеджмент. М.: АО «Консалтбанкир»,1996.

22. Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: «Дело»,1997.

23. Грабовый П.Г. и др. Риски в современном бизнесе. -М.: «Алане», 1994.

24. Дамари Р. Финансы и предпринимательство: финансовые инструменты, используемые западными фирмами для роста и развития. Пер. с англ. — Ярославль: «Елень», 1993.

25. Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики.-2003, №7. С. 44-56.

26. Доугерти К. Введение в эконометрику. -М.: «ИНФА-М», 2001.

27. Движение капитала. Под ред. Быковой Э.И. М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997.

28. Друри К. Введение в управленческий и производственный учет. Пер. с англ. М.: «ЮНИТИ», 1998.

29. Ефимова О.В. Финансовый анализ. — М.: «Бухгалтерский учет», 1996.

30. Ирвин Д. Финансовый контроль. Пер. с англ. М.: «Финансы и статистика», 1998.

31. Капитоненко В.В. Финансовая математика и ее приложения. — М.: «Дело», 2000.

32. Карлин Т., Макмин А. Анализ финансовых отчетов (на основе GAAP). Пер. с англ. -М.: «ИНФА-М», 1998.

33. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. — М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1998.

34. Ковалев А.И., Привалов В.Г1. Анализ финансового состояния предприятия. -М.: «Центр экономики и маркетинга», 1997.

35. Ковалев В.В. Управление финансами. М.: «ФБК-ПРЕСС», 1998.

36. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: «Финансы и статистика», 1999.

37. Ковалев В.В., Уланов В.А. Курс финансовых вычислений. — М.: «Финансы и статистика», 1999.

38. Колб Р. Финансовые деривативы. Пер. с англ. -М.: «Филинъ», 1997.

39. Коллас Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Пер. с франц. -М.: «Финансы», «ЮНИТИ», 1997.

40. Контроллинг как инструмент управления предприятием. Под. ред. Данилочкиной Н.Г. М.: «Аудит», «ЮНИТИ», 1998.

41. Краткий курс по экономике предприятия. Пер. с нем. Под. ред. Ушаковой Н.Н., Савельева Е.В., Гуляевой Н.Н. - Киев: «Генеза», 1998.

42. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. -М.: «Дело и сервис», 1998.

43. Крушвиц JI. Финансирование и инвестиции. СПб: «ПИТЕР», 2000.

44. Курц X. Капитал, распределение, эффективный спрос. Пер. с англ. Под. ред. Елисеевой И.И. -М.: «Аудит», «ЮНИТИ», 1998.

45. Кутуков В.Б. Основы финансовой и страховой математики. — М.: «Дело», 1998.

46. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. -М.: «ИНФА-М», 1998.

47. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпорации: теория, методы и практика. М.: «ИНФА-М», 2000.

48. Логистика: Учебное пособие. Под. ред. Аникина Б.А. М.: «ИНФА-М», 1998.

49. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. М.: «Финансы», «ЮНИТИ», 1998.

50. Магнус Я.Р., Катышев П.К., Пересецкий А.А. Эконометрика. — М.: «Дело», 1997.

51. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: «Перспектива», 1995.

52. Маршалл Д., Бансал В. Финансовая инженерия: полное руководство по финансовым нововведениям. Пер. с англ. -М.: «ИНФА-М», 1998.

53. Мертенс А.В. Инвестиции. — Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997.

54. Миддлтон Д. Бухгалтерский учет и принятие финансовых решений. Пер. с англ. М.: «Аудит», «ЮНИТИ», 1997.

55. Нейман Дж., Моргенштерн О. Теория игр и экономическое поведение. — М.: «Наука», 1970.

56. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. Пер. с англ. — М.: «Банки и биржи», «ЮНИТИ», 1997.

57. Основы логистики. Под ред. Миротина Л.Б. и Сергеева В.И. М.: «ИНФА-М», 1999.

58. Павлова Л.Н. Финансы предприятия. -М.: «Финансы», «ЮНИТИ», 1998.

59. Перар Ж. Управление международными денежными потоками. Пер. с франц. М.: «Финансы и статистика», 1998.

60. Перар Ж. Управление финансами: с упражнениями. Пер. с франц. М.: «Финансы и статистика», 1999.

61. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. -М.: «ИНФА-М», 1994.

62. Перепелица В.А., Попова Е.В. Математические модели и методы оценки рисков экономических, социальных и аграрных процессов. Ростов-на-Дону: Изд-во РГУ, 2002.

63. Пиндайк Р.С., Рабинфельд Д.Л. Микроэкономика. СПб: «ПИТЕР», 2002.

64. Пурлик В.М. Рынок инвестиционных товаров и логистика. — М.: Международный университет бизнеса и управления, 1997.

65. Ришар Ж. Аудит и анализ хозяйственной деятельности предприятия. Пер. с франц. М.: «Аудит», «ЮНИТИ», 1997.

66. Росс С., Вестерфильд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов. — М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.

67. Руководство по кредитному менеджменту. Под ред. Эдвардса Б. Пер. с англ. -М.: «ИНФА-М», 1996.

68. Рэдхэд К., Хыос С. Управление финансовыми рисками. Пер. с англ. -М.: «ИНФА-М», 1996.

69. Самуэльсон П. Экономика. В 2-х томах. Пер. с англ. М.: НПО «АЛГОН», ВНИИСИ, 1992.

70. Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка // Вопросы экономики. 2003, №7. - с. 26-43.

71. Стоянов Е.А., Стоянова Е.С. Экспертная диагностика и аудит финансово-хозяйственного положения предприятия. М.: «Перспектива», 1992.

72. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. — М.: «Перспектива», 1995.

73. Стоянова Е.С., Быкова Е.В., Бланк И. А. Управление оборотным капиталом. М.: «Перспектива», 1998.

74. Стоянова Е.С., Штерн М.Г. Финансовый менеджмент для практиков: краткий профессиональный курс. — М.: «Перспектива», 1998.

75. Теплова Т.В. Финансовые решения: стратегия и тактика. -М.: «Магистр», 1998.

76. Тренев Н.Н. Управление финансами. -М.: «Финансы и статистика», 1999.

77. Уотшем Т., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. Пер. с англ. -М.: «Финансы», «ЮНИТИ», 1999.

78. Ушакова Н.Н., Унковская Т.Е., Гуляева Н.Н., Гринюк Н.А. Инвестирование, финансирование, кредитование: стратегия и тактикапредприятия. Киев: Киевский государственный торгово-экономический университет, 1997.

79. Финансовое управление компанией. — М.: «Правовая культура», 1995.

80. Финансовое управление фирмой. Под ред. Терехина В.И. — М.: «Экономика», 1998.

81. Финансовый менеджмент. Под ред. Поляка Г.Б. М.: «Финансы», «ЮНИТИ», 1997.

82. Финансовый менеджмент: руководство по технике эффективного менеджмента. -М.: «КАРАНА», 1998.

83. Финансовый менеджмент: теория и практика. Под ред. Стояновой Е.С. — М.: «Перспектива», 1999.

84. Финансовый менеджмент. Под ред. Самсонова Н.Ф. М.: «Финансы», «ЮНИТИ», 1999.

85. Финансы. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998.

86. Финансы предприятий. Под ред. Колчиной Н.В. — М.: «Финансы», «ЮНИТИ», 1999.

87. Фишберн П.К. Теория полезности для принятия решения. — М.: «Наука», 1978.

88. Фольмут X. Инструменты контроллинга от А до Я. Пер. с нем. М.: «Финансы и статистика», 1998.

89. Хелферт Э. Техника финансового анализа. Пер. с англ. М.: «Аудит», «ЮНИТИ», 1996.

90. Хикс Дж. Стоимость и капитал. Пер. с англ. Под ред. Энтова P.M. М.: «Прогресс», «УНИВЕРС», 1993.

91. Холт Р. Основы финансового менеджмента. Пер. с англ. М.: «Дело», 1993.

92. Холт Р., Барнес С. Планирование инвестиций. Пер. с англ. М.: «Дело ЛТД», 1994.

93. Хоминич И.П. Финансовая стратегия компаний. — М.: Росс. экон. акад., 1998.

94. Хорн В. Основы управления финансами. Пер. с англ. М.: «Финансы и статистика», 1996.

95. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. — М.: «Дело», 1995.

96. Четыркин Е.М. Финансовая математика. -М.: «Дело», 2002.

97. Шарп У., Александер Г., Бейли Д. Инвестиции. Пер. с англ. М.: «ИНФА-М», 1997.

98. Шим Д., Сигел Д. Методы управления стоимостью и анализа затрат. Пер. с англ. -М.: «Филинъ», 1996.

99. Шим Д., Сигел Д. Финансовый менеджмент. Пер. с англ. М.: «Филинъ», 1996.

100. Шим Д., Сигел Д. Основы коммерческого бюджетирования. Пер. с англ. СПб: «Пергамент», 1998.

101. Abel, А. В. & Eberly, J. С. (1994), 'A unified model of investment under uncertainty.1, American Economic Review 84, 1369-1384.

102. Abel, A. B. & Eberly, J. C. (1995), The effects of irreversibility and uncertainty on capital accumulation.1. NBER Working Paper No. 5363.

103. Abel, A. B. & Eberly, J. C. (1996), 'Optimal investment with costly reversibility', Review of Economic Studies 63, 581-593.

104. Abel, A. B. (1983), 'Optimal investment under uncertainty.', American Economic Review 73, 228-233.

105. Abel, А. В., Dixit, A. K., Eberly, J. C. & Pindyck, R. S. (1996), 'Options, the value of capital, and investment', Quarterly Journal of Economics 111, 753778.

106. Aizenman, J. amd Marion, N. (1995), 'Volatility, investment and disappointment aversion'. NBER Working Paper No. 5363, Cambridge (Mass.).

107. Althuser, R., Gruber, H. & Newlon, T. (1998), 'Has US investment abroad become more sensitive to tax rates?'. NBER Working Paper No. 6383, Cambridge (Mass.).

108. Alvarez, L. H. R. & Kanniainen, V. (1997), 'Valuation of irreversible entry options under uncertainty and taxation'. CESIfo Working Paper Series 144, Munich.

109. Alvarez, L. H. R., Kanniainen, V. & Sodersten, J. (1998), 'Tax policy uncertainty and corporate investment, a theory of tax-induced investment spurts', Journal of Public Economics 69, 17-48.

110. Caballero, R.J. and Pindyck, R.S.: 1996, Uncertainty, investment, and industry evolution, International Economic Review 37, 641-662.

111. Caballero, R. J. (1991), 'On the sign of the investment-uncertainty relationship.', American Economic Review 81, 279-288.

112. Dixit, A. K. & Pindyck, R. S. (1994), Investment under Uricertainty, Princeton University Press.

113. Dixit, A.K., 1989. Entry and exit decisions under uncertainty. Journal of Political Economy 97 (3), 620-638.

114. Dixit, A.K., Pindyck R.S., 1998. The options approach to capital investment, Harvard Business Review, 105-115.

115. Dresdner Kleinwort Benson, 2000. The business case for the double decker, Aerospace and Defense Report, Dresdner Kleinwort Benson Research.

116. Dumas, В., 1991. Super contact and related optimality conditions. Journal of Economic Dynamics and Control 15 (4), 675-685.

117. Dumas, В., Luciano, E., 1991. An exact solution to a dynamic portfolio choice problem under transaction costs. Journal of Finance 46 (2), 577-595.

118. Ghosal, V. & Loungani, P. (1996), 'Product market competition and the impact of price uncertainty on investment: Some evidence form us manufacturing industries', Journal of Industrial Economics 44, 217-228.

119. Grenadier, S.R., 1997. The strategic exercise of options: Development cascades and overbuilding in real estate markets. Journal of Finance 51 (5), 1653-1679.

120. Hallerstrom, N., Melgaard, J., 1998. Going round in cycles. Airfmance Journal 239 (March), 49-52.

121. Harrison, M.J., 1985. Brownian Motion and Stochastic Flow Systems. Robert E. Krieger Publishing Company.

122. Hartman, R. (1972), 'The effects of price and cost uncertainty on investment', Journal of Economic Theory 5, 258-266.

123. Hines, J. & Rice, E. (1994), 'Fiscal paradise: Foreign tax heavens and American business', Quarterly Journal of Economics 109, 149-182.

124. Hines, J. (1999), 'Lessons from behavioural responses to international taxation', National Tax Journal 52, 305-323.

125. Hopenhavn, H. A. & Muniagurria, M. E. (1993), 'Policy variability and economic growth'. Universitat Pompeu Fabra, Economics Working Paper No. 30, Barcelona.

126. Jeong, B. (1995), 'How important is uncertainty in accounting for differences in investment and output across countries?'. University of Minnesota, Department of Economics Center for Economic Research, Discussion Paper No. 287, Minneapolis.

127. Jordan, W.S., 1992. New aircraft orders: Still a leading indicator of airline profits. Airfmance Journal 139 (June), 42-47.

128. Kane, M., Esty, В., 2001. Airbus A3XX: Developing the world's largest commercial jet. Working Paper, Harvard Business School.

129. Kasanen, E., Trigeorgis, L., 1995. Merging finance theory and decision analysis. In: Trigeorgis, L. (Ed.),Real Options in Capital Investment: Models, Strategies, and Applications. Praeger Publishers, Westport, pp. 4768.

130. MacKie-Mason, J. K. (1990), 'Some nonlinear tax effects on asset values and investment decisions under uncertainty', Journal of Public Economics 42, 301-328.

131. Majd, S., Pindyck, R.S., 1987. Time to build, option value and investment decisions. Journal of FinancialEconomics 18 (1), 7-27.

132. Malliaris, A. G. & Brock, W. A. (1982), Stochastic Methods in Economics and Finance, North-Holland, Amsterdam.

133. McDonald, R.L., Siegel, D.R., 1985. Investment and the valuation of firms when there is an option to shut down. International Economic Review 26 (2), 331-349.

134. McDonald, R.L., Siegel, D.R., 1986. The value of waiting to invest. Quarterly Journal of Economics 101 (4), 707-727.

135. Merton, R.C., 1973. The theory of rational option pricing. Bell Journal of Economics 4 (1), 141-183.

136. Musiela, M., Rutkowski, M., 1997. Martingale Methods in Financial Modelling, 6th ed. Springer-Verlag, Berlin, Heidelberg, New York.

137. Paddock, J.L., Siegel, D.R., Smith, J.L., 1988. Option valuation of claims on physical assets: The case of offshore petroleum leases. Quarterly Journal of Economics 103 (3), 479-508.

138. Pindyck, R.S., 1988. Irreversible investment, capacity choice and the value of the firm. American Economic Review 78 (5), 969-985.

139. Pindyck, R.S., 1993. Investments of uncertain cost. Journal of Financial Economics 34 (1), 53-76.

140. Rodrik, D. (1991), 'Policy uncertainty and private investment in developing countries', Journal of Development Economics 36, 229-242.

141. Romer, D. (1996), Advanced Macroeconomics, New York (McGraw-Hill).

142. Shackleton, M., Wojakowski, R., 2002. The expected return and exercise time of Merton-style real options. Journal of Business Finance and Accounting 29 (3-4), 541-555.

143. Sinn, H.-W. (1995), 'Staggering along: Wages policy and investment support in East Germany', Economics of Transition 3, 403-426.

144. Slade M., 1994. What does an oligopoly maximise? Journal of Industrial Economics 42 (1), 45-61.

145. Smets, F.R. 1991. Essays on Foreign Direct Investment, Ph.D. thesis, Yale University.147.148.149.150.

146. Steigerwald, D. G. & Stuart, C. (1997), 'Econometric estimation of foresight: Tax policy investment in the United States', Review of Economics and Statistics 79, 32-40.

147. Stonier, J., Triantis, A. 1999. Natural and contractual options: The case of aircraft delivery options. In: Conference Proceedings of 3rd Annual International Conference on Real Options.