Финансовые аспекты трансформации корпоративного контроля тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Чимаров, Александр Николаевич

• Чимаров, Александр Николаевич
• кандидат экономических наук
• 2011

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Чимаров, Александр Николаевич

1 Введение.".

1. Теоретические основы трансформации корпоративного контроля.

1.1. Понятие, виды и способы трансформации корпоративного контроля.•.

1.2. Рынок корпоративного контроля: функции, структура, участники.

1.3. Финансирование сделок на рынке корпоративного контроля.

2. Интеграционные сделки на рынке корпоративного контроля и специфика долгового финансирования.

2.1. Анализ эволюции сделок с высокой долговой нагрузкой.

2.2. Виды финансирования и основные проблемы при проведении LBO.

2.3. Оценка сделок LBO.

3. Финансовые аспекты стратегии выхода из бизнеса.

3.1. Типы сокращения компаний и методология дивестирования .1003.2. Методика финансовой оценки дивестиций.

3.3. Выход из бизнеса через публичный рынок.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Финансовые аспекты трансформации корпоративного контроля»

Актуальность темы исследования. Вопросы финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля являются одними из наиболее актуальных в контексте консолидации и реорганизации корпоративного сектора экономики. Ведущая роль корпоративных структур признается западными и российскими исследователями. Причинами такой значимости являются сосредоточение огромных капиталов различной природы в холдинговых структурах. Рынок корпоративного контроля характеризуется двумя разнонаправленными процессами: интеграции и дезинтеграции. Среди российских отраслей, где процессы интеграции идут наиболее интенсивно, можно выделить финансовую сферу и сферу услуг (16% и 13% количества сделок), телекоммуникацию и химию (49% стоимостного объема сделок). Причем на слияния активов приходится 23,3% сделок, на полное приобретение - 40,3%, а на сделки до 25%-го и 50%-го портфеля - 12,8% и-13,8% соответственно.

Кроме того, развитие рыночной экономики и глобализации приводит к тому, что большинство мировых процессов, которые имели место в развитых странах, в настоящее время происходят и в России, но гораздо быстрее и со своими специфическими особенностями. Особую роль и место в этих изменениях играют процессы, происходящие в корпоративных структурах, направленные на их трансформацию и перераспределение финансовых потоков между хозяйствующими субъектами, которые основаны на широком использовании различных видов ценных бумаг и финансовых механизмах-фондового рынка.

В современной рыночной экономике процессы трансформации-корпоративного контроля представляются закономерным явлением, которые вызывают научный и общественный интерес. Контроль над компанией сам по себе представляет ценность и, следовательно, является активом.

Соответственно, существует рынок подобных активов и процессы, связанные с их обращением вызывают многочисленные споры о роли сделок на рынке корпоративного контроля в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм регулирования указанных процессов. Перед отечественной экономической наукой стоит задача комплексного исследования вышеназванных проблем, охватывающих не только разработку общей концепции и видов трансформации корпоративного контроле, но и конкретные программы действий компаний, реализующих более эффективную стратегию финансово-экономического развития.

Для объективности исследования процессов на рынке корпоративного контроля нельзя оставлять без внимания финансовые основы трансформаций и измерители • их результативности. Для того чтобы понять истинные побудительные мотивы указанных процессов, их внутренние движущие силы, механизмы и саму природу этих явлений необходимо рассматривать трансформацию корпоративного контроля с позиции теории финансов.

На наш взгляд, финансовая деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов должны стать приоритетными направлениями исследований процессов на рынке корпоративного контроля. Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, результативности ее деятельности. Трансформации контроля фирмы необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, инвестиционных возможностей и возможностей по привлечению капитала, а также в контексте вопросов оценки эффективности выбранной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Отдельные аспекты финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля, были предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Активное объединение предприятий в холдинги и ассоциации, формирование новых финансово-промышленных групп, приобретение крупными компаниями контрольных пакетов акций ранее независимых предприятий стимулируют процесс изучения различных проблем интеграции. Однако основная часть работ западных экономистов в этой области представляет собой анализ сделок на рынке корпоративного контроля с позиций общей экономической теории. Работы в области финансового менеджмента затрагивают только некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в результате слияний и поглощений. Эти вопросы нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Бригхем Ю., Ван Хорн Дж., Гапенски Л., Гохан Г., Депамфилис Д., Доббинс Р., Келлер Т., Кох Р., Майерс С., Паркинсон К., Паукок М., Тейлор А., Уильямсон О.

Исследованию процессов сделок на рынке корпоративного контроля в России посвящены труды таких отечественных экономистов как Винслав Ю., Гвардии С., Дементьев В., Ендовицкий Д., Игнатишин Ю., Львов Ю., Малентьев А., Плотников В., Радыгин А., Рудык Н., Симачев Ю., Соболева В., Чекун И., Энтов Р. Работы этих авторов посвящены изучению институциональных особенностей российской экономики, обуславливающих активные интеграционные процессы, проблем замены ценовой координации рынка иерархической организацией, а также возможностей и особенностей консолидированного бухгалтерского учета в интегрированных структурах, практических аспектов деятельности корпоративных групп и холдингов. В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие сущность трансформации корпоративного контроля, финансовые возможности и финансовые взаимосвязи в корпоративных структурах.

Актуальность темы, недостаточная степень ее научной разработки и практической значимости определили выбор темы, цели и ' задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования. Основной целью диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений и финансовых индикаторов, опосредующих процесс сделок на рынке корпоративного контроля, и разработка на этой • основе методического обеспечения, включающего оценку интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой и оценку дивестиций.

Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:

- комплексно раскрыть понятие «трансформация корпоративного контроля» с позиции теории финансов, выделить его виды и способы;

- исследовать особенности рынка корпоративного контроля, определить его функции и представить характеристику структуры и участников;

- дать характеристику взглядов по вопросам финансирования сделок на рынке корпоративного контроля и рассмотреть источники и институты такого финансирования; исследовать эволюцию сделок на рынке корпоративного контроля с высокой долговой нагрузкой;

- выявить виды проведения финансируемого выкупа (LBO) и разработать методику оценки этих сделок;

- изучить типы сокращения компаний и определить методологию дивестирования;

- разработать методику финансовой оценки продажи дочерней компании со стороны материнской;

- исследовать достоинства и недостатки выхода из бизнеса через публичный рынок и предложить методические подходы по управлению рисками при проведении IPO.

Предметом исследования в диссертационной работе является система финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля в России.

Объектом исследования являются организационные структуры, возникающие в процессе трансформаций корпоративного контроля.

Теоретической и " методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента финансов организаций, а также теория корпоративного контроля, теория фирмы, теория организации промышленности, трансакционных затрат и экономическая теория. В процессе исследования использовались следующие общенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке методик оценки сделок ЬВО и дивестиций использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.

Информационной базой работы послужили нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Федеральной антимонопольной службы, Министерства экономического развития, данные Федеральной службы государственной статистики, материалы Института экономики переходного периода, Финансового университета при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров; обзорные, справочные данные и результаты исследований отечественных и зарубежных специалистов, опубликованные в периодической печати и сети Интернет, технико-экономические и финансовые показатели деятельности холдинговых групп, а также собственные расчеты автора.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- раскрыто понятие «трансформация корпоративного контроля» и предложено его определение с позиции теории финансового менеджмента; разграничены финансовый и операционный аспекты трансформации;

- дана многоаспектная характеристика рынка корпоративного контроля, раскрыто его содержание как экономической категории, выделены функции и. предложена классификация сделок и участников, доказано влияние увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов на рынке корпоративного контроля;

- предложена классификация финансирования сделок на рынке корпоративного контроля по источникам их финансирования (внутренние и внешние), по элементам структуры капитала (собственный и заемный), по средствам оплаты (денежная и неденежная);

- систематизированы основные финансовые институты рынка корпоративного контроля, раскрыты особенности их функционирования и представлена их авторская группировка;

- на основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой выявлены особенности финансируемого выкупа (LBO) b России;

- определены и систематизированы варианты финансирования и виды обеспечения при осуществлении интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой;

- предложена методика оценки сделок с высокой долговой нагрузкой, позволяющая определить их привлекательность для потенциальных инвесторов;

- осуществлена классификация факторов (внешних и внутренних), влияющих на выбор стратегии выхода из бизнеса, определена зависимость увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов .на рынке корпоративного контроля;

- предложена поэтапный алгоритм и методика финансовой оценки дивестиций;

- выделены положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения в качестве инструмента выхода из бизнеса, разработана методика управления рисками IPO.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования способствуют расширению методологической базы, необходимой для эффективного финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля и оценки их результатов. Конкретно эта выразилось в раскрытии специфики финансовых аспектов сделок на рынке корпоративного контроля; систематизации, дополнении, уточнении и сведении в единый комплекс финансовых основ интеграционных и дезинтеграционных процессов в современной России.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные выводы и предложенные методические рекомендации позволят финансовым менеджерам и инвесторам повысить обоснованность принятия управленческих решений в отношении сделок на рынке корпоративного контроля. В работе представлены конкретные методики при оценке сделок о высокой долговой нагрузкой, финансовой оценки дивестиций и управления рисками при выходе компании на публичный рынок.

Апробация работы. Основные положения диссертации обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях и выступлениях на научных конференциях, проходивших: в Саратовском государственном социально-экономическом университете по итогам НИР (Саратов, 2009-2011 гг.); на международной научно-практической конференции «Финансовая система: экономические и правовые проблемы ее функционирования (в кризисных и посткризисных условиях)» (Саратов, 2010 г.); на международной научно-практической конференции «Банковская культура» (Саратов, 2010 г.).

По теме диссертации опубликовано 9 работ общим объемом 3,5 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,4 п.л.).

Предлагаемые автором практические рекомендации по финансовой оценке дивестиций нашли применение в деятельности ООО «Завод ЖБК 1». Основные теоретические положения диссертационной работы используются при преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент», «Финансы предприятий (организаций)» и «Рынок ценных бумаг» в Саратовском государственном социально-экономическом университете. Использование результатов подтверждено справками о внедрении.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Чимаров, Александр Николаевич

Заключение

Диссертационное исследование проводилось в разрезе трех логически взаимосвязанных групп проблем: экономическое содержание процессов трансформации корпоративного контроля и особенности их финансирования в России, специфика долгового финансирования в интеграционных сделках, финансовые особенности дезинтеграционных сделок.

Первая- группа проблем связана с исследованием специфики рынка корпоративного контроля, проводится тщательный анализ теоретических основ и особенностей финансирования сделок.

На основе анализа современного понятийного аппарата мы предлагаем определение понятия «трансформация корпоративного контроля» с позиции теории финансового менеджмента, под которой понимается изменение структуры корпорации в результате операций на рынке ценных бумаг и в рамках взаимных экономических отношений между хозяйствующими субъектами. В связи с этим мы разграничиваем два вида трансформации корпоративного контроля« - операционная и финансовая. Операционная трансформация корпоративного контроля происходит в результате полной или частичной продажи компании (включая слияния и поглощения), ее подразделений или же уменьшение размеров компании путем закрытия неприбыльных или не соответствующих ее стратегии подразделений. Под финансовой трансформацией корпоративного контроля понимаются мероприятия, предпринимаемые компанией для изменения соотношения собственного и заемного капитала. С увеличением доли заемного капитала возрастает риск утраты финансовой независимости, и корпоративный контроль видоизменяется (трансформируется).

В работе мы даем многоаспектную характеристику рынка корпоративного контроля. В настоящее время, как субъекты' хозяйствования, так и исследователи не пришли к единому мнению относительно сделок на рынке корпоративного контроля. В экономической литературе в общем случае сам рынок корпоративного контроля сводится к сделкам слияний и поглощений, либо как рынок инвестирования в акционерные общества через посредство установления владельческого контроля над ними. Критический анализ альтернативных теоретических школ, исследующих эти .вопросы, осуществляется в работе с использованием инструментария, накопленного в рамках теории фирмы и теории организации. Учитывая многогранность и многоаспектность сделок на рынке корпоративного контроля мы полагаем, что сам рынок нельзя сводить только к слияниям и поглощениям, это понятие более широкое. В первую очередь это сделки с финансовыми активами,. направленные .на реорганизацию хозяйствующего субъекта, которые могут сопровождаться как. интеграционными инвестиционными процессами (слияния и присоединении в соответствии с Гражданским кодексом РФ), так и дезинтеграционными (разделения и выделения); во-вторых, это купля-продажа финансовых активов с целью преобразования" акционерного общества; в-третьих, сделки, направленные на реструктуризацию группы компаний (что- не отражено в терминологии российского законодательства); в-четвертых, сделки, приводящие к изменению структуры и направлений денежных потоков; в-пятых, покупка/продажа реальных активов и сегментов бизнеса. В целом - это экономические отношения, формирующиеся в ходе конкурентной борьбы за возможность использования и распределения активов. При этом: 1) эти активы задействованы или могут быть задействованы в предпринимательской деятельности; 2) правами на них обладают не только' компании, но и любые юридические и физические лица, а также их группы, государство, субъекты РФ или муниципальные образования.

В целом под рынком обычно понимают общественный механизм распределения благ посредством добровольного обмена. Рынок корпоративного контроля — это механизм распределения и перераспределения специфического актива - контроля. Сущность, экономической, категории выражается в функциях. Мы предлагаем выделить' специфические функции рынка корпоративного контроля: 1) перераспределение владельческого контроля т.е. смена собственников акционерного общества, позволяющая в той или иной степени изменять (влиять на) его менеджмент, политику на рынке и юридический статус; 2) изменение рыночного статуса т.е. изменение места корпоративного покупателя на рынке, которое обуславливается приобретением им владельческого контроля над акционерным капиталом и капиталом других участников рынка; 3) видоизменение корпоративного управления, т.е. видоизменение комплекса механизмов, позволяющих акционерам (инвесторам) контролировать деятельность руководителей компании и разрешать возникающие проблемы с прочими группами влияния. Наличие рынка корпоративного контроля позволяет акционерам продать свои акции в случае, если их не устраивает менеджмент компании.

В связи с широким толкованием сделок на рынке корпоративного контроля представляется возможным расширить критерии классификации, что позволит более полно и объективно исследовать ' процессы,' происходящие на рынке корпоративного контроля. Авторская классификация предлагается по следующим критериям: по уровню организации, по величине контроля, по степени участия государства, по инструментам воздействия, по механизму перехода контроля.

По уровню организации сделки на рынке корпоративного контроля подразделяются на организованные (биржевые и внебиржевые) и неорганизованные. Организованные сделки осуществляются на фондовом рынке. На рынке не зависимо от уровня организации обращаются как значительные пакеты прав собственности (рынок мажоритарных сделок), владение которыми дает право преобладающего участия в уставном капитале компании," так и мелкие пакеты (рынок миноритарных сделок).

Мы полагаем, что специфика деятельности государства на рынке корпоративного контроля обусловлена реализацией трех ключевых функций: приватизационные продажи; приобретение тех или иных активов (административными или рыночными методами); регулирование законодательство, ведомственный контроль, правоприменение). Чаще всего речь идет о приобретении физическими и юридическими лицами в частную собственность как государственных предприятий (ГУ, ГУЛ, ФГУП), так и прав контроля государства в виде долей в юридически самостоятельных предприятиях, выставляемых на торги.

Классификация по инструментам воздействия в рамках экономических взаимоотношений и взаимных обязательств между хозяйствующими субъектами характеризует обращение прав контроля с использованием таких инструментов, как кредиторская задолженность, долговые ценные бумаги и влияние управляющей компании.

Мы предлагаем отдельно выделить еще один критерий классификации рынка корпоративного контроля - по механизму (способу) перехода контроля: тендерное предложение, аккумулирование долгов (банкротство),' институт несостоятельности, рейдерский захват. Некоторые авторы относят институт несостоятельности, так же как и фондовый рынок относят к' внешним инструментам корпоративного контроля, которые заставляют менеджеров эффективно управлять в интересах акционеров.' В работе доказывается, что это отдельный способ перехода контроля т.к. понятию рынок корпоративного контроля автор придает более широкий. смысл. Институт несостоятельности в свою очередь можно условно разделить на два вида: банкротство и рейдерский захват. Рейдерская деятельность представляет собой последовательную реализацию захватнических проектов," которая может иметь различные формы в зависимости от стратегии захвата. В настоящее время в данной области доминирующее положение занимают недружественные поглощения.

Характеризуя участников рынка корпоративного контроля, мы доказываем, что рынок корпоративного контроля это все же рынок, хоть и со специфическим товаром и поэтому основных (главных) его участников логично было бы назвать традиционно для рыночных отношений -покупатель (инвестор) и продавец. Причем, как в качестве продавца, так и в качестве покупателя могут выступать отдельные компании, группы компаний, институциональные и частные инвесторы, менеджеры и работники компании (в случае приватизации). Помимо основных участников существуют и сопутствующие участники рынка. К ним в первую очередь относятся государственные органы (законодательная, исполнительная и судебная власть) как федерального, так и регионального и муниципального уровней. В-третьих, немаловажное влияние оказывает такой участник, как средства массовой информации. Кроме того, следует учитывать, что деятельность на рынке корпоративного контроля непосредственно связана с совершением операций на рынке ценных бумаг, поэтому, мы считаем, что профессиональные участники рынка ценных бумаг играют немаловажную роль.

На наш взгляд, нельзя оставить без внимания такие субъекты корпоративного контроля как финансово-кредитные институты. Безусловно, на рынке корпоративного контроля процесс инвестирования без участия кредитных организаций можно сделать максимально прямым. Однако развитие прямых форм инвестирования усложняет индивидуальный инвестиционный выбор, заставляет потенциального инвестора искать квалифицированных консультантов, дополнительную информацию. Именно поэтому роль финансовых посредников в лице финансовых институтов на рынке корпоративного контроля возрастает.

Рассматривая возможности рынка корпоративного контроля, его потенциал, не следует забывать о возможностях самих игроков. Финансовая составляющая для сделок является основополагающим в формировании активности интеграционных процессов и .в то же время является его сдерживающим фактором. Логично и последовательно раскрывая задачи диссертационного исследования, нам представляется возможным классифицировать финансирование по следующим критериям: 1) по источникам финансирования (внутренние и внешние); 2) по элементам структуры капитала компании (финансирование за счет собственного капитала и заемного капитала); 3) по средствам оплаты (денежная и неденежная).

Приведенная классификация показывает, что одни и те же формы-финансирования могут относиться к разным видам финансирования. Классификация по критерию «источник финансирования» предполагает, что к внутреннему источнику будут относиться собственные средства компании, включая акционерный капитал (ранее размещенные акции) и нераспределенная (накопленная прибыль), так же это могут быть средства от продажи активов (реальных или финансовых) или доходы от сдачи в аренду объектов. К внешнему источнику будут относиться все привлеченные средства, которые складываются из увеличения* акционерного капитала (который по другой классификации является элементом собственного-капитала) и долгового финансирования.

Мы специально выделяем такой критерий классификации «средства оплаты» в связи с тем, что денежное финансирование может быть из разных источников (внутренние собственные и внешние, как собственные, так и заемные).

В силу того, что большинство сделок на рынке корпоративного контроля финансируется различными финансовыми институтами, нам представляется-возможным раскрыть их особенности и сгруппировать по 3-м группам: 1) коммерческие банки и инвестиционные банки, страховые компании и пенсионные фонды; 2) фондовая биржа; 3) частные коллективные инвесторы (инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды.

Вторая группа исследуемых проблем связана с выявлением особенностей интеграционных сделок на рынке корпоративного контроля с высокой долговой нагрузкой, систематизацией, дополнением, уточнением возможных видов финансирования таких сделок и решением проблем их оценки.

На основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой за рубежом, в первую очередь слияний и поглощений, вработе выделяются особенности ЬВО в России. Основные особенности сделок с высокой долговой нагрузкой в России следующие:

- дефицит свободных долгосрочных финансовых ресурсов и высокие процентные ставки;

- недостаточная развитость фондового рынка;

- большой процент высокорисковых бумаг;

- отсутствие опыта проведения подобных сделок;

- дефицит профессиональных менеджеров;

- внутренние противоречия среди акционеров.

Можно сделать вывод, что эти факторы не способствуют увеличению числа интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой на рынке корпоративного контроля.

В международной практике одним из основных источников финансирования М&А-проектов являются привлеченные ресурсы. При выкупе за счет займа все или почти все уплачиваемые за компанию средства являются заемными. К заемным средствам, с помощью которых можно осуществить слияние и поглощение относятся: кредиты, выпуск облигаций и выпуск векселей.

На основе изучения мирового опыта проведения интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой нами представлена примерная структура капитала ЬВО, учитывающая варианты финансирования и виды обеспечения подобных сделок. Так, основным капиталом является заемный, который чаще всего представлен кредитованием и выпуском долговых инструментов, которые могут быть обеспеченными и необеспеченными. Обеспеченные кредиты выдаются под залог активов: высоколиквидных (дебиторская задолженность, запасы) и прочих (земля, оборудование, нематериальные активы). Необеспеченные варианты финансирования предоставляются под будущие потоки денежных средств, которые сможет генерировать компания.

В работе предложена' методика оценки сделок с высокой долговой нагрузкой со стороны потенциальных инвесторов. Для определения стоимости сделки ЬВО обычно используют два метода: метод переменного риска (УЯА) и метод скорректированной приведенной стоимости (АРУ). Предлагаемая методика основана на методе переменного риска, учитывая сомнительность предпосылок, • на которых основан метод АРУ, й неопределенность, связанную с выбором ставки дисконтирования.

Эта методика включает последовательные шаги: 1) оценка совокупных издержек по сделке; 2) определение примерного соотношения долга и собственного капитала; 3) прогнозирование годовых денежных потоков; 4) прогнозирование коэффициента долг/собственный капитал; 5) расчет продленной стоимости собственного капитала; 6) корректировка, ставки дисконтирования с учетом изменения риска; 7) принятие окончательного решения.

При оценке совокупных издержек по сделке обычно понимают цену приобретения обращающихся акций компании-мишени плюс весь долг, который отражается в ее балансе и который принимает на себя покупатель: Здесь, по нашему мнению, необходимо учесть несколько важных моментов. Во-первых, текущая рыночная цена акций компании не всегда отражает их реальную стоимость (они могут быть либо переоценены, либо недооценены рынком). Во-вторых, большое значение имеет дивидендная политика компании, т.к. оценка акций, по которым выплачиваются дивиденды, будет отличаться. Дивидендная политика не имеет значения для покупателя, рассматривающего вопрос покупки 100% компании-цели. В-третьих, компания, у которой нет обращающегося долга, встречается на рынке достаточно редко. В-четвертых, издержки по сделке будут зависеть от качества сопровождения сделки. В-пятых, у компании могут быть и привилегированные акции, которые по своей сути приравниваются к' облигациям (т.е. к долговым обязательствам) в силу того, что по ним необходимо выплачивать регулярные дивиденды.

На следующем этапе оценивается способность фирмы к заимствованию' и принимаются базовые предпосылки относительно необходимого для ЬВО собственного капитала в процентах от общей цены приобретения.

Третий шаг предполагает прогнозирование свободных денежных потоков для компании (БСЕЕ) и на акции (РСРЕ): При расчете этого денежного потока, на наш взгляд необходимо обратить внимание на надежность бухгалтерских данных в отношении* затрат на незавершенные исследования и разработки и затрат на реконструкцию. ;

При прогнозировании коэффициента долг/собственный капитал необходимо учитывать, что его уменьшение будет зависеть от графика' погашения долга, который известен заранее, и прогнозируемого роста собственного капитала фирмы. Прирост собственного капитала равен чистой прибыли (N1) минус выплаченные акционерам , дивиденды. Далее • рассчитывают продленную стоимость собственного капитала (ТУЕ) и стоимость фирмы.

На шестом этапе необходимо учесть, что поскольку характерная для ЬВО крайне высокая долговая нагрузка постепенно уменьшается, затраты-компании на собственный капитал необходимо; скорректировать с учетом этого снижения риска, которое отражает ее показатель беты с долговой' нагрузкой.

На последнем этапе чтобы понять, имеет ли сделка смысл,, нужно вычислить Р\ТСРР и РУРСБЕ, включающие рассчитанные в шаге 5 продленные стоимости, и сравнить их с общими издержками по сделке. Сделка имеет смысл для держателей обыкновенных акций, если РУРСРЕ превышает стоимость инвестиций в собственный капитал, а РУРСРР превышает совокупные издержки по сделке и затраты на собственный капитал, долг и привилегированные акции;

Третья, группа исследуемых проблем касается исследования" финансовых аспектов стратегии выхода из бизнеса и связана с разработкой методических подходов и практических рекомендаций по .оценки дивестиций, а также минимизации риска недооцененности компании при осуществлении IPO.

Сделки на рынке корпоративного контроля охватывают не только-интеграционные процессы (слияния и поглощения), но куплю-продажу бизнеса, которая проявляется и в стратегии выхода из бизнеса. Трансформация корпоративного контроля путем стратегии выхода из бизнеса чаще всего сопровождается реструктуризацией компании и связана с деветициями. В' целом под дивестициями (divestiture) понимается реализация части или всех активов или бизнес-единиц предприятия. Дивестиции являются таким же инструментом создания стоимости, как и инвестиции.-' Проведенное исследование позволило нам определить основные факторы, влияющие на выбор стратегии выхода из бизнеса. Условно их можно-разделить на внешние и внутренние.

Внешние факторы, влияющие на эффективность ведения бизнеса, можно подразделить на три основные составляющие, которые в той или иной степени предопределяют целесообразность вложения капитала в данный сектор рынка: политическая, правовая и экономическая. Среди внутренних факторов мы выделяем: изменение стратегии компании, распродажа непрофильных или убыточных активов, наличие корпоративного конфликта,-' коммерческий интерес.

Большинство распродаж являются простыми дивестициями: Наиболее-распространенная форма дивестирования состоит в продаже подразделения материнской компании другой фирме. Нами разработана и предложена к использованию методика финансовой оценки дивестиций (продажи дочерней компании со стороны материнской) которая, по нашему мнению, является практически реализуемой, актуальной и логически обоснованной.

В работе рассматривается один из вариантов стратегии выхода из бизнеса - публичное размещение акций. На основе анализа российского' рынка IPO мы разграничиваем положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения, и доказываем, что преимуществ проведения ГРО для российских компаний больше, чем недостатков.

Рассматривая рынок IPO как возможность расставания со своими активами, можно утверждать, что основной риск, который сопровождает данный процесс, - это риск недополучения собственником определенной части стоимости своего бизнеса. В то же время собственнику необходимо уметь грамотно управлять рисками, которые присущи данному процессу. В связи с этим мы предлагаем методику управления рисками при IPO, которую логично разделяет на 3 этапа. Во-первых, идентификация рисков. На этом этапе необходимо выявить опасности, которые могут привести к угрозе эффективного размещения' акций компании на бирже. Для этого надо разграничить экзогенные (внешние) риски, лежащие вне области решений хозяйствующего субъекта и эндогенные (внутренние) риски, находящиеся в, области решений компании. Во-вторых, измерение потенциального влияния идентифицированных рисков. В целом, необходимо отметить, что оценка влияния риска' на процесс IPO заключается в достижении эмитентом максимального объема привлечения. В-третьих, выбор метода минимизации каждого релевантного риска. Рассматривая' вопросы нивелирования рисков IPO необходимо учесть, что компании необходима разработка мероприятий, направленных на нейтрализацию всех выше перечисленных факторов риска в процессе IPO. Для этого необходимы разработка и определение наиболее эффективных методов воздействия на каждую группу риска.

Таким образом, применение данных методических рекомендаций будут способствовать повышению обоснованности и эффективности управленческих решений в сделках на рынке корпоративного контроля в современных условиях в России.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Чимаров, Александр Николаевич, 2011 год

1. Гражданский кодекс РФ. Ч. 1 от 30.11.1994 № 51-ФЗ.

2. Гражданский кодекс РФ. Ч. 2 от 26.01.1996 № 14-ФЗ.

3. Гражданский кодекс РФ. Ч. 3 от 26.11.2001 № 146-ФЗ.

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в ред. От 05.01.2006 № 7-ФЗ, от 27.07.2006 № 146-ФЗ, от 27.07 2007 № 155-ФЗ, с изм. от 18.12.2006 № 231-Ф3);

5. Федеральный закон от 21 декабря 2001 г. № 178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества»;

6. Федеральный закон от 5 марта 1999 года № 46 «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»;

7. Федеральный закон от 8 февраля 1998 года № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью».

8. Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-Ф3 «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».

9. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» от 26.10 2002 г. № 127-ФЗ.

10. Закон РФ «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» от 22 марта 1992 г. (с изм. от 15 июня 1992 г. и 25 мая 1995 г.).

11. Закон РФ «О рынке ценных бумаг» от 20 марта 1992 г. (с изм. и доп. От 20 марта 1996 г., 9 ноября 1998 г.).

12. Указ Президента РФ «О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий» от 16 ноября 1992 г. № 1392.

13. Указ Президента РФ от 04.11.1994 г. № 2063 «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации».

14. Научные и периодические издания

15. Авдашева С., Дементьев В. Акционерные и неимущественные" механизмы интеграции в российских бизнес-группах // Российский экономический журнал. 2000., №1.

16. Ажиханов А.Б. Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении, (на примере Лондонской фондовой биржи) // Финансы и кредит, №11 (443), 2011.

17. Аксенова. Е.В. Реструктуризация бизнеса. Существует ли универсальный рецепт? // Акционерное общество, № 3, 2009. .

18. Александров А. Российский рынок IPO // Вандербильд, № 6, '2010.

19. Александров В. Государство банкует. Мировой рынок слияний и . поглощений в январе-октябре 2008 года //Ж-л «Слияния и поглощения» № 12(70), 2008.

20. Алехина O.E., Репетун Т.В., Якунина A.B. Финансовый менеджмент: Учебное пособие.-. Саратовский государственный социально-экономический университет, 2004.21 .Алехина P.E. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Саратов: СГСЭУ, 2009.

21. Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии. // Экономические стратегии , № 56, 2001.

22. Ануфриев O.E. М&А в условиях кризиса ликвидности // Инвестиционный банкинг, № 2, 2008.

23. Ашихмина O.A., Пивоварова O.A. Краткосрочные тенденции развития мирового и российского рынков слияний и поглощений // Финансовая аналитика: проблемы и решения, № 11 (53), 2011.

24. Бегаева A.A. Корпоративные слияния и поглощения. Проблемы и перспективы правового регулирования. М.: Инфотропик Медиа, 2010.

25. Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений. // В:' Управление компанией, № 2, 2001.

26. Борисов А.Б. Большой экономический словарь. М.: Книжный мир,-2007. С. 749.

27. Бочарова И.Ю. Корпоративный контроль в ' условиях перераспределения акционерного капитала // Финансы и кредит, № 9 (177), 2005.

28. Блейк Э., Леей Ф. Мифы о реструктуризации в России. // Рынок ценных бумаг, № 6, 1998.

29. Блинов С.С. Обзор, подходов к оценке стоимости бизнеса на современном этапе: мнение специалистов оценки // Экономические науки, № 1(62), 2010.

30. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов // М.: «Олимп-бизнес», 1997.

31. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент // СПб.: Экономическая школа, 1997.

32. Бушуева О. Чиновники дали добро / Ведомости, 15 августа 2003 г., стр. AI.

33. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами // М.: Финансы и статистика, 1997.

34. Вартеванян Р. Основные покупатели крупные компании // Слияния и поглощения, № 5, 2010.

35. Васин M. Банковское IPO глазами инвесторов // Слияния й поглощения, № 6(40), 2006.

36. Васильева М.В., Келейников H.A. Состояние и тенденции развития корпоративного контроля в России // Экономический анализ: теория и практика, № 13(178), 2010.

37. Вишняков Я.Д., Колосов A.B., Шемякин B.JI. Оценка и анализ финансовых рисков предприятий в условиях априорно враждебной окружающей среды бизнеса. // Менеджмент в России и за рубежом. -№3, 2000.

38. Владимирова И. Слияния , и поглощения компаний. // Менеджмент в России и за рубежом, №1, 1999.

39. Гагарин П. Как защититься от недружественного поглощения //• Финансовый«директор, № 5, 2007.

40. Газета «Учет. Налоги. Право», № 32, 2010. Режим доступа: http:// www.gazeta-unp.ru/reader.htm?id= 29255

41. Галанов В.А. Акционерное дело. М.: Финансы wстатистика, 2003.

42. Галицкая C.B. Финансовый менеджмент.- М.: ЭКСМО, 2008.

43. Галиаскров Ф.М., Мозалев A.A., Сагатгареев P.M. Теория финансового менеджмента: Учебное пособие. М.: Вузовский учебник, 2008.

44. Гвардии C.B. Финансирование слияний и поглощений в России / С.В.-Гвардин, И.Н. Чекун. М.: БИНОМ. Лаборатория знаний, 2006.

45. Гвардии C.B. Финансирование сделок слияния и поглощения //• Проблемы теории и практики управления, № 8, 2006.

46. Гвардии< C.B. Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт / C.B. Гвардии. М.: Эксмо, 2008.

47. Генске М. Механизмы финансирования слияний и поглощений: международный опыт//Слияния и поглощения, №9,2003.

48. Генске М.А. Оценка эффективности и неэффективности слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом, № 6,2004. . •'

49. Гете И. Журнал «Оперативное управление и стратегический менеджмент в коммерческом банке», №5, 2002.

50. Гончаренко Е. Основные тенденции российского рынка слияний и поглощений // Финансовая газета, № 44, 2006.

51. Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.:-Альпина Паблишерз, 2010.

52. Грязнова А.Г., Львов Д.С., Федова М.А., Микерин Г.И. Оценка-стоимости предприятия (бизнеса). М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003.

53. Данилова Ю. Банкротство компаний: проблемы прогнозирования // Управление финансами, № 4, 2009.

54. Дегтярева И.В., Латыпова С.И. Оценка эффективности слияний и поглощений компаний // Экономический анализ: теория и практика, № 6 (111), 2008.

55. Дементьева А.Г. Особенности российского рынка корпоративного контроля //Маркетинг, 2008, № 1(98).

56. Елонова Н.Ю. Слияния и поглощения: виды, причины, защитные тактики // Советник юриста, № 2, 2010.

57. Игнатишин Ю.В. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. — М., 2005.

58. Каменев К.А. Особенности финансирования сделок слияний и поглощений в России // ЭКО, 2009. № 3.

59. Карпусъ Н.П., Зайнуллин С.Б. Основные стратегии враждебных слияний и поглощений и особенности их применения в России // Национальные интересы: приоритеты и безопасность, № 13 (106), 2011.

60. Каспарова И.Э. Проблемы финансирования слияний и поглощений в' условиях российского рынка // Проблемы современной экономики. -2007, № 2(22).

61. Киреев А. Рейдерство на рынке корпоративного контроля: результат эволюции силового предпринимательства // Вопросы экономики, № 8, 2009.

62. Козлов Д.А., Чиркова Е.В. Сохранение контроля над публичной компанией через выпуск акций с разными правами голоса. «За» и «против» избыточных прав на контроль // Корпоративные финансы, № 2(10), 200.9.

63. Колова Е.Ю. Роль сделок М&А в развитии отечественных компаний // Финансы, № 6, 2010.

64. Коновалов Ю.М. Корпоративный бизнес России и формирование инвестиционного потенциала развития национальной экономики // Финансы и кредит, № 28(316), 2008.

65. Коту а Д. Банковский контроль над крупными корпорациями в США. -М., 1983.

66. Криничанский К.В. Рынок слияний и поглощений как среда реализации функции. стимулирования предпринимателей и менеджеров // Менеджмент в России и за рубежом, № 3, 2007.

67. Курасов А. Стратегия и практика разрешения споров по сделкам М&А // Рынок ценных бумаг, № 5,2010.

68. Лизунов В. Развитие рынка слияний и поглощений // Финансовая газета, январь 2010.

69. А. Лихачев С. Профучастник как агент холдинга на рынке' корпоративного контроля //РЦБ, № 17(296), 2005.

70. Логвинов С.А. Тенденции формирования российской -модели корпоративного управления // Вестник Финансовой Академии, 2000, № 3, с. 16.

71. Львов Ю., Русинов В.; Саулин А., Страхова О. Управление акционерным обществом в России. М.: Новости, 2000. С. 24-25

72. Мазур И.И. Корпоративный менеджмент: справочник для профессионалов. М.: Высшая школа, 2003.

73. Малахов В. С. Государство в условиях глобализации. М.: КДУ, 2007.

74. Маркова А.Е. Максимизация финансовой эффективности сделок слияний и поглощений // Экономический анализ: теория и практика, № 8 (173), 2010.

75. Мещерякова М.А. Поглощенная компания: проблемы управления // Вестник московского .университета. Сер. 6. Экономика, № 3, 2009.

76. Митрофанова О. Возможности слияний и поглощений в металлургии // Рынок ценных бумаг, № 13, 2009.

77. Муллахметов Х.Ш. Корпоративный контроль на промышленном предприятии. Автореферат диссертации на соискание ученой степени' кандидата экономических наук, Казань, 2007.

78. Муллахметов Х.Ш. Корпоративное управление и корпоративный контроль: новые требования // Общество и экономика, № 1, 2009.

79. Муллахметов Х.Ш. Государственный контроль в коммерческой организации // Менеджмент в России и за рубежом, № 6,2009.

80. Муллахметов Х.Ш. Корпоративное управление в России // Общество и экономика, № 4-5, 2009.

81. Петрося А., Мусатова М. Корпоративная интеграция: оценка слияний и поглощений // Проблемы теории и практики управления, № 4, 2009.

82. Подишваленко Г.П. Инвестиции: Учебник. М.: КОНУС, 2008.

83. Прокофьев А. Кредитные фонды как инструмент финансирования банковскрй системы // Рынок ценных бумаг, №14, 2009.

84. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М., 2002. С. 42-44.

85. Радыгин А.Д. Российский рыное слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы // Вопросы экономики, № 10, 2009. .

86. Расстригина И.А. Реорганизация юридических лиц. М.: Финансовая газета, 2009.

87. Романенко O.A. Варианты финансирования слияний и поглощений с высокой долговой нагрузкой / В сб.: «Финансы, налоги, кредит» / под ред. В.В. Степаненко Саратов: Издат центр СГСЭУ, 2010.

88. Романенко O.A. Развитие теории интеграции и ее значение для управления финансами субъектов хозяйствования // Финансы и кредит,' №46 (430), 2010.

89. Романенко O.A. Финансовые аспекты интеграции хозяйствующих субъектов. Саратов: СГСЭУ, 2010.

90. Российский статистический ежегодник, 2010.

91. Россия в цифрах т 2010. Федеральная служба государственной статистики.

92. Рубин Ю.Б. Обособление вместо конкуренции // Маркетолог, № %, 2007.

93. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния,' жесткие поглощения и выкупы долговым финансирование. М.: Финансы и статистика, 2000.

94. Синицын Е.В., Стерхов A.B. Некоторые вопросы моделирования и оценки слияний и поглощений (на примере оптовых генерирующих компаний) // Экономический анализ: теория и практика, № 18 (183), 2010.

95. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Корпоративные финансы, № 2, 2007.

96. Сударева Т.В. Финансовое оздоровление и реструктуризация предприятий // Финансовый вестник, № 4, 2010.

97. Трифонова JI.A. Рынок корпоративного контроля: сущность, особенности формирования в России // Актуальные проблемы современной науки, № 4, 2007.

98. Турченко A.A. Приобретение компанией публичного статуса путем обратного поглощения // Финансы и кредит, № 31 (415), 2010.

99. Фарафонов ВШаблыкина Н. М&А в 2010 году: прогнозы и перспективы // Рынок ценных бумаг, № 2, 2010.

100. Федоров Я.П. Особенности современного корпоративного управления // Финансы и кредит, № 1(169), 2005.

101. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Колл. авторов; Под общ. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2002, с. 861.

102. Финансы России 2010. Стат. Сб. / М.: Росстат, 2010.

103. Фирсова Т.Е. Подходы к оценке стоимости банка участника сделки слияния и поглощения // Финансы и кредит, № 42 (378), 2009.

104. Фирсова Т.Е. Стратегия корпоративных слияний и поглощений в период финансового кризиса // Финансы и кредит, № 14 (398), 2010.

105. Фоменко С. Сделки на рынке М&А: количество или качество? //Рынок ценных бумаг, № 14 (365), 2008.

106. Центральная База Статистических Данных. Режим доступа: http://www.gks.ru/dbscripts/Cbsd/DBInet.cgi?pl=2713001

107. Шаленкова О. Методика количественной оценки синергетического эффекта как ключевого фактора в принятии решения о проведении сделок М&А // Слияния и поглощения, № 1-2 (59-60), 2008.

108. Шевченко КВ., Волков Ю.В. Проблемы оценки эффективности сделок слияний и поглощений в посткризисный период экономического развития России // Финансы и кредит, № 30 (414), 2010.

109. Шишкина КС. Корпоративное право. М.: Волтерс Клувер, 2007."

110. Altman E.I., Kishore V.M. Almost everything you wanted to know about recoveries on defaulted bonds // Financial analysts journal, 1996, Novembér/December.

111. Copeland Т., Roller Т., Murrin J. Valuation: measuring and managing the value of companies (3 rd.) New York: John Wiley & Sons, 2000.• 121. Damadoran A. Corporate finance: theory and practice. New York: John Wiley & Sons, 1997.

112. Emery D.R., Finnerty J.D. A review of recent research concerning corporate debt provisions // Financial markets, Institutions, * and instruments, 1992, 1 (5), December, p. 23-39.

113. Kretlow J.R., McGuigan J.R., Moyer R.Ch. Contemporary financial management (7 th ed). Georgetown, TX: Southwestern college publishing, 1998.

114. Reisman A.R. The challenge of the proposed bankruptcy act to accounts receivable and inventory financing of small-to-medium-sized business, 83 //Commercial Law journal, 1978, 169.

115. Roden D. M., Lewellen W. G. Corporate capital structure decisions: evidence from leveraged buyouts // Financial management, 1995, 24, Summer.

116. Stern J. A discussion of corporate restructuring, comments of gailen hite // Midland corporate finance journal 2, № 3. 1984.

117. Westin J.F., Chung K.S., Siu J.A. Takeovers, restructuring and corporate governance. New York: Prentice-Hall, 1998.

118. Wigmore B. The decline in credit quality of junk bond issues, 1980-1988 // Readings in mergers and acquisitions. Ed. P. A. Gaughan Cambridge: Basil Blackwell, 1994.

119. Компании контролируемые государством и их аффилированные с ними фирмы, федеральные'и региональные органы власти. Источник: www.mergers.ru