Финансовое управление внутренним рынком капитала в холдинговой компании тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Кулемин, Александр Николаевич

• Кулемин, Александр Николаевич
• кандидат экономических наук
• 2007

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Кулемин, Александр Николаевич

Введение.

Глава 1. Теоретические основы и эмпирические исследования функционирования внутренних рынков капитала в холдинговых компаниях.

1.1. Особенности функционирования многопрофильных холдингов.

1.1.1. Преимущества и недостатки многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса.

1.1.1.1. Оценка многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса с позиций корпоративных финансов: традиционный и современный подходы.

1.1.1.2. Оценка многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса с позиций поведенческих финансов.

1.1.1.3. Оценка многопрофильных холдингов как формы организации бизнеса с позиций стратегического менеджмента: традиционный и современный подходы.

1.1.2. Эмпирические исследования влияния диверсификации на стоимость.

1.2. Уточнение понятий «внутренний рынок капитала холдинговой компании», «холдинг» и «холдинговая компания».

1.3. Внутренний рынок капитала как специфический источник стоимости холдинговой компании.

1.3.1. Анализ теоретических основ функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании.

1.3.2. Факторы создания стоимости внутренним рынком капитала холдинговой компании.

1.3.3. Влияние внутрифирменных агентских конфликтов на эффективность внутреннего рынка капитала холдинговой компании.

1.3.4. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в холдинговых компаниях.

1.3.4.1. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в зарубежных холдинговых компаниях.

1.3.4.2. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях.

Глава 2. Механизмы финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании.

2.1. Анализ современных мировых тенденций финансового управления холдинговыми компаниями.

2.1.1. Современные подходы к финансовому управлению холдинговыми компаниями.

2.1.1.1. Традиционный портфельный анализ как система финансового управления холдинговой компанией и его недостатки.

2.1.1.2. Финансовое управление холдинговой компанией на базе концепции экономической прибыли.

2.1.1.3. Финансовое управление холдинговой компанией с учетом ожиданий инвесторов.

2.1.2. Преимущества децентрализации финансового управления в холдинговых компаниях.

2.2. Роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления холдинговой компанией.

2.3. Финансовое управление внутренним рынком капитала холдинговой компании на основе финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования.

2.3.1. Научная основа оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании.

2.3.2. Анализ научных подходов к эмпирической оценке эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании.

2.3.3. Финансовые модели оценки стоимости как основа для финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании.

2.3.3.1. Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала в холдинговой компании.

2.3.3.2. Тактическое финансовое управление внутренним рынком капитала в холдинговой компании.

2.4. Среда конкурентного кооперирования как основа для эффективного функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании.

2.5. Система мотивации менеджеров бизнес-единиц как механизм финансового управления внутренним рынком капитала российской холдинговой компании.

2.5.1. Принципы формирования системы вознаграждения, основанной на стоимостных показателях.

2.5.2 Недостатки существующих финансовых подходов к определению величины вознаграждения менеджеров в холдинговых компаниях.

2.5.3 Совершенствование существующих стоимостных подходов к формированию системы вознаграждения менеджеров бизнес-единиц.

2.6. Совершенствование методов финансового управления холдинговой компанией.

2.6.1. Определение ожиданий в рамках системы финансового управления холдинговой компанией.

2.6.2, Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала холдинговой компании с использованием сравнительного подхода к оценке стоимости.

2.7. Выработка оптимальной структуры системы стратегических финансовых транзакций в холдинговой компании.

Глава 3. Особенности финансового управления внутренними рынками капитала в российских холдинговых компаниях.

3.1. Исследование отношения российских холдинговых компаний к практическому использованию стоимостной концепции финансового управления.

3.2. Эмпирическое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях.

3.2.1. Финансовые модели эмпирического исследования стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях.

3.2.2. Методика проведения исследования, источники информации и исходные данные.

3.2.3. Описательные статистики исходных данных.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Финансовое управление внутренним рынком капитала в холдинговой компании»

Актуальность темы диссертационного исследования. Одним из главных приоритетов развития современной российской экономики является ее диверсификация, позволяющая путем создания и расширения крупных корпоративных структур сформировать ресурсную базу и необходимую степень концентрации капитала для финансирования инновационных проектов в России и за рубежом. Наиболее адекватным современному уровню развития экономики решением этой государственной и социально-экономической задачи является широкомасштабное развитие холдингов, способных обеспечить дальнейший рост экономики страны.

Сегодня актуальным становится изучение финансовых аспектов концентрации бизнеса, проблемы создания стоимости диверсифицированными холдинговыми компаниями и их отдельными важнейшими элементами, в частности, внутренними рынками капитала. Можно утверждать, что развитие холдинговых структур в России должно сопровождаться более глубоким научным изучением возможностей повышения эффективности функционирования их внутренних рынков капитала.

Несмотря на наличие теоретических и эмпирических работ, посвященных исследованию внутренних рынков капитала, научных разработок по стратегическому финансовому управлению внутренним рынком капитала холдинговой компании, позволяющих целостно и системно оценить особенности его функционирования, недостаточно. Необходимость в подобных работах высока как для иностранных, так и для российских компаний по ряду причин. Во-первых, внутренний рынок капитала является неотъемлемой специфической частью холдинговой формы ведения бизнеса, так что одним из важных элементов финансового управления холдингом является финансовое управление его внутренним рынком капитала. Во-вторых, понимание эффективности функционирования внутреннего рынка капитала на базе оценки создаваемой им стоимости может являться основой для формирования финансовой модели внутреннего рынка капитала и выделения связанных с его деятельностью факторов создания стоимости многопрофильного холдинга. В-третьих, особенно высока роль финансового управления внутренними рынками капитала в российских холдингах, стремящихся к формированию эффективной системы стратегического финансового управления, но испытывающих трудности по ее внедрению в связи с существенной централизацией систем стратегического и оперативного управления. В-четвертых, разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала способна дать менеджменту дополнительные рычаги создания стоимости диверсифицированного холдинга. В-пятых, разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российских холдингах напрямую связана с решением задачи диверсификации экономики России на максимально эффективной основе диверсификации бизнеса.

Актуальность исследования подтверждается и тем, что изучение внутреннего рынка капитала, как важнейшей составляющей холдинга, начинает входить в образовательные программы углубленной подготовки магистров делового администрирования (МВА) и обучения докторантов (PhD) по финансам и менеджменту в ведущих западных вузах, в частности, в бизнес-школах Гарвардского, Чикагского, Йельского, Висконсин-Мэдисонского университетов, Массачусетского технологического института. В России изучение внутренних рынков капитала только начинает включаться в программы обучения магистров экономики в передовых вузах, и в связи с заметным недостатком системности в данной тематике возникает необходимость в формировании научной базы ее преподавания. Учитывая это, настоящее исследование является актуальным и для совершенствования образовательных программ, доведения качества преподавания отдельных финансовых дисциплин до мировых стандартов.

Степень научной разработанности темы исследования. Вопросы функционирования внутренних рынков капитала нашли отражение в теоретических и эмпирических разработках ведущих западных ученых-экономистов. Теоретические модели функционирования внутреннего рынка капитала в холдинге в своих работах представили J. Stein, R. Rajan, H. Servaes, L. Zingales, D. Scharfstein, J. Liebeskind, О. Williamson, К. Spremann, V. Maksimovic, G. Phillips, R. De Haas, I. Naaborg, G. Triantis, M. Meyer, P. Milgrom, J. Roberts.

Результаты эмпирических исследований эффективности функционирования внутренних рынков капитала отражены в работах О. Lamont, M. Campello, J. Matsusaka, V. Nanda, S. Ahn, D. Denis, G. Colak, T. Whited, R. Gertner, T. Khanna, S. Tice, О. Lang, R. Stulz, E. Perotti, S. Geifer, U. Peyer, C. Schnure, H. Shin, T. Ushijima, J. Wulf.

Изучением финансовых эффектов корпоративной диверсификации, являющихся базой для исследования эффективности функционирования внутренних рынков капитала, занимались P. Berger, E. Ofek, J. Campa, S. Kedia, R. Comment, A. Jarrell, S. Gilson, P. Healy, C. Noe, K. Palepu, J. Graham, M. Lemmon, J. Wolf, H. Leland, D. Li, S. Li, К. Lins, S. Mansi, D. Reeb, J. Matsusaka, R. Roll, В. Villalonga, T. Copeland, J. Weston, К. Shastri.

Работы по финансовому и стратегическому управлению диверсифицированными холдингами есть у западных ученых: T. Copeland, Т. Koller, J. Murrin, M. Goold, A. Campbell, M. Alexander, A. Dolgoff, A. Damodaran, G. Hamel, C. Prahalad, M. Jensen, П. Гохан, M. Портер, P. Брейли, С. Майерс, M. Скотт.

Научные исследования и концепции финансового управления диверсифицированными холдингами базируются на фундаментальных работах по финансам, в частности на исследованиях лауреатов Нобелевской премии Ф. Модильяни, М. Миллера, Р. Мертона, У. Шарпа, J. Tobin, M. Scholes, а также на трудах по теории финансов и финансового управления S. Ross, J. Tiróle, Р. Fernández, F. Fabozzi, P. Peterson, M. Эрхардта, Ю. Бригхема, JI. Гапенски, 3. Боди, Дж. Ван Хорна, Дж. Ваховича, Р. Брейли, С. Майерса, Р. Вестерфилда, Б. Джордана, Г. Александера, Дж. Бэйли, И.А. Бланка, В.В. Ковалева.

Исследованиями различных вопросов оценки стоимости на основе мультипликаторов занимались западные ученые A. Damodaran, Р. Fernández, S. Pratt, R. Reilly, R. Schweihs, J. Liu, D. Nissim, J. Thomas, J. Graham, C. Harvey, R. Frankel, С. Lee и российские ученые Е.В. Чиркова, C.B. Валдайцев, А.Г. Грязнова, М.А. Федотова.

Особенности холдинговой формы ведения бизнеса в России анализировались в работах экономистов и юристов Ю.В. Богатина, В.А. Швандара, И.С. Шиткиной, К.Я. Портной, Я.М. Гританса.

Из российских ученых, изучавших финансовые и нефинансовые эффекты корпоративной диверсификации и проблемы стратегического управления многопрофильными холдингами следует отметить В.В. Данникова, С.А. Орехова, И.Б. Гуркова, E.JI. Драчеву, А.М. Либмана, И.В. Ивашковскую, Т.В. Теплову, Н.Б. Рудыка, C.B. Савчука, И.А. Егерева, Т.Г. Лознева, Е.Г. Новицкого.

Среди российских ученых, исследовавших вопросы функционирования внутренних рынков капитала холдинговых компаний, следует отметить Е.Л. Драчеву, A.M. Либмана, Н.Б. Рудыка, И.В. Ивашковскую.

Современное научное понимание функционирования внутренних рынков капитала, несмотря на кажущуюся достаточную разработанность (особенно на Западе), еще далеко от завершения, о чем можно судить по результатам исследований, которые часто носят неоднозначный и даже противоречивый характер. Что касается финансового управления внутренними рынками капитала, то эта проблема остается еще менее изученной, хотя, по мнению автора, уже сейчас имеющихся научных знаний достаточно, чтобы перейти от позитивистского изучения внутренних рынков капитала к формулированию нормативных выводов.

Влияние холдинговых компаний на эффективность российской экономики и та роль, которую они выполняют в увеличении ВВП страны, диктуют необходимость научного изучения вопросов управления их внутренними рынками капитала. Однако, несмотря на то, что в научных экономических кругах существует определенный интерес к исследованию этой проблемы, научные разработки, касающиеся формирования и управления внутренними рынками капитала в российских холдингах, практически отсутствуют. Причина этого видится в сравнительной новизне данной тематики для российской финансовой науки.

Возрастающая актуальность на фоне недостаточной теоретической и практической разработанности вопросов функционирования и финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании обусловила выбор темы, объекта, предмета, цели и задач исследования.

Объект исследования - холдинговая компания, функционирующая преимущественно в реальном секторе экономики.

Предмет исследования - управление внутренним (внутрикорпоративным) рынком капитала как неотъемлемая часть системы финансового управления холдинговой компании.

Цель исследования - разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала и определение подходов к их внедрению в систему финансового управления холдинговой компании. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- уточнить понятийный аппарат, используемый в исследовании;

- определить основные факторы стоимости внутреннего рынка капитала на основе анализа существующих теоретических финансовых моделей и эмпирических исследований;

- выявить и комплексно систематизировать особенности, преимущества и недостатки функционирования холдингов с позиций корпоративных финансов, поведенческих финансов, стратегического менеджмента, а также проанализировать современные подходы к финансовому управлению холдинговой компанией и определить роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления холдингом;

- для использования в ходе практического финансового управления сформировать финансовые модели стоимостной оценки эффективности внутреннего рынка капитала, разработать схему финансового управления внутренним рынком капитала на их основе и усовершенствовать методы стратегического и финансового управления холдингом для обеспечения эффективного функционирования его внутреннего рынка капитала;

- разработать способ организации внутренней микросреды холдинга, способствующей усилению эффективности его внутреннего рынка капитала, а также сформулировать рекомендации по совершенствованию системы мотивации менеджеров бизнесединиц с целью снижения влияния внутрифирменного агентского конфликта на внутренний рынок капитала;

- на основе анализа официальной документации выявить политику российских холдингов в отношении практического использования стоимостной концепции финансового управления, являющейся базой эффективного управления внутренними рынками капитала, а также провести эмпирическое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских холдинговых компаниях;

- дать рекомендации по внедрению системы финансового управления внутренним рынком капитала в российских холдинговых компаниях.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую базу исследования составляют работы ведущих западных ученых-экономистов, специалистов в области корпоративных финансов, оценки стоимости, стратегического менеджмента.

Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских ученых в области корпоративных финансов, стоимостных эффектов корпоративной диверсификации и функционирования внутренних рынков капитала, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и экономике: «Journal of Finance», «Review of Financial Studies», «Journal of Financial Economies», «Financial Management», «Journal of Economies and Management Strategy», «Quarterly Journal of Economies», «Journal of Accounting Research», «Review of Accounting Studies», «Journal of Business», «Stratégie Management Journal», «American Economie Review», «Journal of Political Economy», «European Financial Management», «Journal of Financial Intermediation», «European Economie Review»; a также в российских научных журналах: «Вестник Московского Университета», «Менеджмент в России и за рубежом», «Управление компанией», «Финансовый менеджмент» и др. Автором были использованы ресурсы сети Интернет, в частности, официальная интернет-страница торговой системы РТС и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran.

Правовую основу исследования составили нормативные документы в области регулирования деятельности холдингов в России и за рубежом.

Исследование базируется на научной методологической основе. Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному, системный анализ, экономико-математическое моделирование.

Научная новизна исследования.

1. Разработаны новые финансовые модели стратегической и тактической стоимостной оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинга.

2. Разработана авторская схема финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании на основе сформулированных финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования.

3. Предложена новая система стоимостной мотивации менеджеров бизнес-единиц, способствующая снижению агентских затрат на уровне «топ-менеджмент» - «менеджеры бизнес-единиц» и усилению эффективности функционирования внутреннего рынка капитала холдинга.

4. Впервые комплексно систематизированы факторы стоимости холдинговой компании, связанные с функционированием внутреннего рынка капитала.

5. Впервые проведено эмпирическое финансовое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала российских холдинговых компаний, показавшее, что внутренние рынки капитала в российских холдингах имеют потенциал создания стоимости. Научная новизна самого эмпирического исследования в следующем:

- целью исследования является определение стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских многопрофильных холдингах как самой по себе, так и во взаимосвязи с комплексным влиянием диверсификации, что является новым подходом к анализу факторов эффективности внутренних рынков капитала;

- функционирование внутренних рынков капитала российских холдингов исследуется на базе публикуемой ими финансовой отчетности по международным стандартам или по GAAP1 США;

- в качестве объясняемых переменных используются показатели, позволяющие выделить относительную величину стоимости, создаваемую внутренним рынком капитала; это дает возможность оценить эффективность его функционирования с позиций стоимостной концепции финансового управления;

- для проведения исследования используется новый источник информации показателей компаний-аналогов - данные, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran;

1 Generally Accepted Accounting Principles - общепринятые принципы бухгалтерского учета. Пер. с англ.

11

- в исследовании используется оригинальный, не применявшийся в работах иных авторов показатель диверсификации, связанной с уровнем многопрофильности холдинга;

- в исследовании один из важнейших показателей - коэффициент q-Toбинa бизнес-единицы - оценивается не только как медианное значение из коэффициентов я-Тобина компаний-аналогов, но и как среднегармоническое; результат расчета показал, что в настоящее время в эмпирических исследованиях по корпоративным финансам и в практике оценочной деятельности лучше использовать медианные оценки мультипликаторов стоимости;

- в результате проведения эмпирического исследования установлено, что увеличение степени диверсифицированности бизнеса российских холдингов положительно влияет на стоимость, создаваемую их внутренними рынками капитала, и, как следствие, на стоимость самих холдингов, что свидетельствует в пользу необходимости осуществления диверсификации экономики на базе диверсификации самого бизнеса;

- по результатам эмпирического исследования сделан вывод, что разработанные в диссертации механизмы финансового управления внутренним рынком капитала актуальны для внедрения в российских холдингах и будут способствовать увеличению создаваемой стоимости.

6. Усовершенствованы существующие модели стратегического финансового управления холдинговой компанией: а) разработана авторская методика определения ожиданий в рамках системы стратегического финансового управления; б) научно обосновано применение в финансовом управлении метода построения трехмерного стратегического куба «Экономическая прибыль - Скорректированный на аналог мультипликатор - Соответствие существующим ключевым компетенциям».

7. Уточнены понятия: а) «холдинг», «холдинговая компания»; б) «внутренний рынок капитала холдинговой компании»; в) «поведенческие финансы».

Теоретическая значимость исследования.

1. Впервые систематизированы преимущества и недостатки многопрофильных холдингов с позиций важнейших направлений современной экономической науки: корпоративных финансов, поведенческих финансов и стратегического менеджмента.

2. Для уточнения взаимосвязи корпоративных и поведенческих финансов выдвинута следующая гипотеза: возможная нерациональность менеджеров ведет к снижению влияния агентских эффектов и, как следствие, к снижению потери стоимости от агентских конфликтов.

3. Впервые в российской научной практике систематизированы основные существующие эмпирические исследования внутренних рынков капитала холдинговых компаний.

4. На новом материале показана способность российских холдингов создавать стоимость, что говорит в пользу оправданности их функционирования и дальнейшего развития в России.

Практическая значимость исследования.

1. Диссертационное исследование может служить научной основой для внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российских холдингах: предложены рекомендации по внедрению разработанных автором механизмов финансового управления внутренними рынками капитала в российских холдинговых компаниях, в том числе поэтапная программа их внедрения и типовая программа проведения корпоративного тренинга.

2. Результаты исследования можно использовать для подготовки учебных программ и при написании учебных пособий по курсам «Корпоративные финансы», «Стратегический финансовый менеджмент», «Управление капиталом в холдинге», «Оценка стоимости бизнеса».

3. Доказана необходимость принятия Федерального закона о холдингах (холдинговых компаниях), а также внесения поправок в Налоговый Кодекс РФ, признающих холдинг «консолидированным налогоплательщиком».

4. Обоснована необходимость учета рыночных ожиданий в системе финансового управления холдингом и предложено использование конкретных механизмов определения ожидаемых финансовых показателей бизнес-единиц.

5. Доказано преимущество использования в практике оценочной деятельности и в эмпирических финансовых исследованиях медианных, а не среднегармонических оценок мультипликаторов стоимости.

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались автором на международных конференциях студентов, аспирантов и молодых ученых по фундаментальным наукам «Ломоносов-2007», «Ломоносов-2006», «Ломоносов-2005», проводившихся, соответственно, в 2007, 2006 и 2005 гг. в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова (за лучшие доклады на секции «Экономика» научных конференций «Ломоносов-2007», «Ломоносов-2005» автор награжден, соответственно, Дипломом и Почетной грамотой); на заседании круглого стола «Понятийный аппарат современной экономической и правовой наук», проводившемся в

2005 г. в Московском государственном университете им. М. В. Ломоносова; на научном семинаре, проводимом в рамках программы обучения магистров экономики в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова; на научно-практической конференции студентов и аспирантов «Проблемы современной экономики», проводившейся в 2004 году в Красноярском государственном университете (автором получена Почетная грамота за II место по результатам работы секции «Публичные и корпоративные финансы»); были представлены на международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире: факторы, структура, особенности переходных состояний», проводившейся в 2005 г. в Уральском государственном университете (г. Екатеринбург). Отдельные положения работы использовались автором в ходе преподавательской деятельности на экономическом факультете Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова, в частности, в процессе преподавания курса «Корпоративные финансы» студентам бакалавриата, а также при проведении научного семинара в магистратуре.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 работ, общим объемом 2,9 печ.л.

Структура работы. Структура диссертации обусловлена целями и задачами исследования и включает три главы, введение, заключение, библиографию и приложения. Диссертация изложена на 191 странице машинописного текста, содержит 16 рисунков, 7 таблиц, 2 приложения.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Кулемин, Александр Николаевич

Основные выводы можно сделать на основании двух групп данных. К первой группе относятся непосредственные значения рассчитанных показателей RVA и AVA, Div2 и Div3. Ко второй группе относятся величины коэффициентов при тестируемых уравнениях регрессии.

3.2.4.1 Основные выводы, полученные в результате анализа показателей эффективности функционирования внутреннего рынка капитала и регрессоров финансовых моделей

На основе расчета показателей RVA и AVA можно сделать следующие выводы.

1) Внутренние рынки капитала, функционирующие в российских публичных многопрофильных холдингах, попавших в выборку, в среднем создают стоимость. Этот факт подтверждается средними значениями AVA (0,0529 и 0,042 для коэффициента q-Тобина, рассчитанного как медиана и как гармоническое среднее, соответственно) и средними значениями RVA (0,0033 и 0,0049, соответственно).

2) Некоторые холдинги способны эффективно использовать преимущества функционирования внутренних рынков капитала, что подтверждается положительными среднегодовыми значениями показателей как RVA, так и AVA.

85 Источник: расчеты автора.

3) Компания, в которой внутренний рынок капитала разрушает стоимость как с позиции критерия RVA, так и AVA, только одна, однако у данной компании наблюдаются положительные значения анализируемых критериев в отдельные периоды времени.

4) Величина критериев RVA и AVA для некоторых холдингов оказалась неоднозначной (т.е. отрицательное значение RVA (q-медиана) при положительном значении AVA (q-медиана)). Это свидетельствует о том, что холдинги эффективно используют свою многопрофильную структуру для увеличения объемов получаемого финансирования, однако недостаточно эффективно могут его использовать. Таким образом, для данных холдингов важно формирование грамотной политики финансового управления внутренним рынком капитала, позволяющей, с одной стороны, не потерять уже существующие возможности по получению финансирования и, с другой - осуществлять его перераспределение наиболее эффективным способом с целью максимизации стоимости.

5) В выборке представлены холдинги с разным уровнем диверсификации и разным уровнем отличий инвестиционной привлекательности сегментов. Так, среднее значение показателя Div2, равное 3,7812 при стандартном отклонении 1,7687, говорит о том, что в выборке присутствуют холдинги как осуществляющие связную диверсификацию, так и типичные конгломераты. Следует отметить, что при определении величин показателей Div2 и Div3 из расчетов исключались сегменты, представленные в финансовой отчетности как' «Прочие» (их объем в целом незначителен, а точно оценить их влияние на Div2 и Div3 невозможно, так как расшифровок, требуемых для анализа показателей по подсегментам сегмента «Прочие», в отчетностях компаний не приводится), так что оценочные величины коэффициентов Div2 и Div3 немного занижены по сравнению с их действительными значениями. Однако это занижение несущественно и не влияет на получаемые результаты.

Таким образом, хотя на основе анализа только показателей RVA и AVA нельзя сделать однозначного вывода о создании или разрушении стоимости внутренними рынками капитала и требуется дальнейший анализ факторов их эффективности, даже предварительный анализ позволяет сделать ряд выводов, говорящих в пользу эффективности функционирования внутренних рынков капитала многопрофильных холдингов в России. Можно говорить о том, что внутренние рынки капитала в целом способствуют созданию стоимости внутри российских компаний, хотя эффективность их функционирования и зависит от ряда как внешних, так и внутренних факторов.

3.2.4.2 Основные выводы, полученные в результате анализа уравнений регрессии

Коэффициенты при тестируемых уравнениях регрессии (20) и (21) представлены в таблицах 5 и 6.

86

Заключение

Итоговые результаты проведенного диссертационного исследования заключаются в следующем.

1. В ходе уточнения понятий «внутренний рынок капитала», «холдинг» показано, что термины «холдинг» и «холдинговая компания» являются синонимами и обозначают совокупность связанных экономическими и правовыми отношениями организаций (юридических лиц), одна их которых (материнская, головная или холдинг-компания) контролирует финансово-экономические решения, принимаемые остальными (дочерними). Разработано авторское определение термина «внутренний рынок капитала холдинговой компании», отражающее, что внутренний рынок капитала является системой движения долгосрочных финансовых ресурсов внутри холдинговой компании. Кроме того, отдельным элементом научной новизны выступает сформулированное авторское определение термина «поведенческие финансы» - термина, до настоящего времени не полностью раскрытого в финансовой литературе. По определению автора «поведенческие финансы» - это финансовые отношения между участниками, поведение которых может быть нерациональным.

2. Многопрофильные холдинги как форма организации крупного бизнеса содействуют ускорению развития и диверсификации экономики России, позволяют совместить преимущества концентрации капитала с возможностями для создания стоимости за счет синергетических эффектов от функционирования бизнес-единиц в холдинге.

3. Усовершенствование правовой базы, в частности, принятие Федерального закона о холдингах, холдинговых компаниях и внесение поправок в Налоговый Кодекс РФ в части признания юридического статуса и особенностей использования «консолидированной налоговой декларации» будет способствовать росту конкурентных преимуществ холдинговых структур на российских и международных рынках, содействуя осуществлению широкомасштабных инвестиций российскими холдингами в новые проекты как в России, так и за рубежом, повышая престиж и экономическую значимость страны.

4. В результате анализа особенностей функционирования диверсифицированных холдинговых компаний установлено, что для комплексного понимания ключевых отличий холдингов от сфокусированных компаний необходимо рассматривать холдинги с позиций как корпоративных и поведенческих финансов, так и стратегического менеджмента. В работе показано, что холдинг не является «механической» суммой входящих в него бизнес-единиц, напротив, оптимальной стоимостной эффективности функционирования холдинг достигает, используя свои ключевые компетенции и стратегические ресурсы в качестве основы для создания премии за диверсификацию.

5. В ходе изучения основных теоретических и эмпирических исследований внутренних рынков капитала многопрофильных холдингов установлено, что внутренние рынки капитала, являясь специфическими активами холдинговых компаний, способны своим функционированием создавать стоимость, особенно в условиях недостаточной развитости внешних рынков капитала. Однако пригодных для использования на практике моделей финансовой оценки внутренних рынков капитала, а также механизмов их финансового управления практически не существует, а научные работы на эту тему посвящены, в основном, теоретическому и позитивистскому осмыслению внутренних рынков капитала, а не формулированию нормативных выводов.

6. При рассмотрении современных мировых тенденций финансового управления установлено, что подход к управлению холдингом как к управлению несвязанной совокупностью бизнес-единиц не отражает самые существенные особенности его деятельности: системность и целостность функционирования. Сделан вывод о необходимости усовершенствования финансового управления холдингом путем внедрения механизмов финансового управления его внутренним рынком капитала. Автором разработаны следующие механизмы управления:

- схема финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании на основе сформулированных финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования;

- создание системы мотивации менеджеров бизнес-единиц холдинговой компании, позволяющей на сбалансированной основе осуществить их стимулирование на создание стоимости холдинга и стоимости управляемых ими бизнес-единиц;

- построение стратегического куба принятия решений как наглядного современного способа оценки финансового и стратегического положения бизнес-единицы в холдинге;

- формирование среды конкурентного кооперирования как основы для эффективного функционирования внутреннего рынка капитала холдинговой компании;

- формирование системы свободного движения информации по трем направлениям: по вертикали - от головной компании к бизнес-единицам холдинга и обратно, и по горизонтали - между самими бизнес-единицами холдинговой компании.

7. Проанализированы основные концепции стратегического финансового управления и подробно описана концепция управления с учетом ожиданий, являющаяся наиболее значительным развитием концепции экономической прибыли. Для дальнейшего развития концепции управления с учетом ожиданий автором предложен подход к управлению многопрофильным холдингом, основанный на ожидаемых показателях компаний-аналогов, а также представлены критерии выбора самих компаний-аналогов.

8. Обоснована необходимость финансового управления внутренним рынком капитала, при котором головная компания стимулирует (а не заставляет) бизнес-единицы на самоорганизацию и поиск возможностей синергетического взаимодействия для создания стоимости холдинга.

9. Разработанные модели стратегической и тактической стоимостной оценки эффективности внутреннего рынка капитала позволяют на интегральной основе оценить величину создаваемой им стоимости. Данные модели, основанные на теоретических и эмпирических работах зарубежных ученых, впервые сформулированы автором настоящего диссертационного исследования. Модели являются одним из основных механизмов финансового управления внутренним рынком капитала, выступая дополнением к существующим системам финансового управления. Такое дополнение способствует более точному пониманию процесса создания стоимости холдинга (премии за диверсификацию).

10. Разработанный автором подход к формированию системы компенсаций нацелен на решение проблемы самоорганизации бизнес-единиц, на стимулирование их менеджеров к поиску возможностей создания стоимости как управляемых ими бизнес-единиц, так и холдинга в целом. Этого можно достичь, формируя компенсации менеджеров из трех элементов, каковыми являются: а) фиксированная заработная плата; б) элемент, способствующий созданию стоимости отдельных бизнес-единиц; в) элемент, способствующий максимизации стоимости всего холдинга.

11. В эмпирической части диссертации проведены два исследования. Первое направлено на изучение отношения крупнейших российских холдингов к концепции стоимостного финансового управления. В ходе этого исследования установлено, что управлению стоимостью (т.е. стратегическому финансовому управлению) в таких компаниях уделяется не меньше внимания, чем иным аспектам стратегического управления. Поскольку концепция управления стоимостью достаточно активно применяется в качестве основной финансовой системы управления в российских холдингах, становятся востребованными разработанные автором механизмы финансового управления внутренним рынком капитала.

12. В результате первого эмпирического исследования выявлено, что некоторые компании используют в качестве стратегической финансовой цели показатели, схожие с показателем внутренней стоимости, а именно: «инвестиционная привлекательность» и «капитализация», но имеющие по сравнению с ним определенные недостатки, способные привести к несоответствию целей компании и к конфликту интересов между разными группами акционеров. Российским холдингам, по мнению автора, следует избегать неоднозначных трактовок в формулировке корпоративной финансовой стратегии, поскольку это может негативно сказаться на результатах ее применения.

13. Во втором эмпирическом исследовании изучена стоимостная эффективность внутренних рынков капитала в российских холдингах как сама по себе, так и во взаимосвязи с различными аспектами корпоративной диверсификации. В результате исследования установлено, что внутренние рынки капитала способны создавать стоимость, так что их функционирование в российских холдингах в настоящее время полностью оправданно и целесообразно. Еще одним существенным результатом (в частности, для решения государственной стратегической задачи обеспечения диверсификации и стратегического развития экономики) является выявление факта, что усиление уровня диверсифицированности бизнеса способствует росту стоимости внутренних рынков капитала и, на этой основе, росту стоимости самих холдингов. Таким образом, наилучшее решение данной задачи видится базирующимся на диверсификации самого бизнеса с использованием разработанных механизмов финансового управления, способных дать рычаги для повышения стоимости.

14. После выявления вышеприведенного факта возникла необходимость формулирования рекомендаций по внедрению разработанных механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в холдинговой компании. Были рассмотрены основные условия повышения эффективности функционирования внутренних рынков капитала, среди которых можно выделить внутренние условия: а) необходимость снижения внутрифирменного агентского конфликта «топ-менеджмент» - «менеджеры бизнес-единиц»; б) понимание топ-менеджментом и менеджерами бизнес-единиц холдинга как сложной, целостной системы, имеющей множество внутренних взаимосвязей и взаимозависимостей; в) максимальное использование головной компанией холдинга своих родительских преимуществ; г) формирование и успешное функционирование среды конкурентного кооперирования, являющейся одним из лучших способов обеспечения самоорганизации бизнес-единиц; д) внедрение системы мотивации менеджеров бизнес-единиц на базе предлагаемой автором финансовой модели, отражающей принципы формирования среды конкурентного кооперирования; е) системный учет российской специфики функционирования многопрофильных холдингов, в частности, специфики стилей управленческого мышления менеджеров и трудностей при формулировании стратегических целей; и внешние условия: а) необходимость учета финансового положения и стратегических действий конкурентов бизнес-единиц; б) наличие коммуникации с рынком; в) осуществление систематической и планомерной работы по сравнительной оценке эффективности внутреннего и внешнего рынков капитала; г) принятие во внимание российской специфики, в частности, положительного отношения к диверсифицированным холдингам при несовершенстве российского законодательства.

15. Автором разработана программа внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала. Данная программа состоит из четырех основных этапов: 1) конструирование методов внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала; 2) улучшение внутренней микросреды функционирования холдинговой компании; 3) внедрение системы принятия решений о стратегическом развитии холдинга; 4) внедрение схемы финансового управления внутренним рынком капитала холдинговой компании, основанной на финансовых моделях стоимостной оценки эффективности его функционирования. Автор отмечает, что успешность реализации программы зависит от максимально активного участия топ-менеджмента холдинга в процессе внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала и от вовлечения менеджеров бизнес-единиц в этот процесс. Катализатором является проведение общекорпоративных тренингов, направленных на максимальное формирование положительного отношения к происходящим в холдинге изменениям. Автором предложена типичная программа подобного тренинга. Разработанная программа способствует эффективному внедрению предлагаемых механизмов финансового управления и их наилучшему восприятию со стороны как топ-менеджмента холдинга, так и менеджеров бизнес-единиц, получающих возможность самостоятельного осуществления стратегических решений.

В заключение можно отметить, что данная работа актуальна для российской экономики, стратегической целью развития которой является формирование диверсифицированной структуры, включающей различные виды как традиционного, так и инновационного бизнеса. Автор считает, что предлагаемые в настоящем диссертационном исследовании методы финансового управления внутренним рынком капитала будут содействовать росту экономики и повышению авторитета страны.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Кулемин, Александр Николаевич, 2007 год

1. Алексеев, П.В. Философия : Учебник / П.В. Алексеев, A.B. Панин. - 2-е изд. - M. ТК Велби, Изд-во Проспект, 2003. - 608 с.

2. Бланк, И.А. Концептуальные основы финансового менеджмента / И.А. Бланк. К. : Ника-Центр, Эльга, 2003. - 448 с.

3. Богатин, Ю.В. Экономическое управление бизнесом : Учебник для ВУЗов / Ю.В. Богатин, В.А. Швандар. М. : Юнити-Дана, 2001. - 392 с.

4. Боди, 3. Финансы / 3. Боди, Р. Мертон. М. : Издательский дом «Вильяме», 2004. -592 с.

5. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс : Пер. с англ. -М. : ЗАО «Олимп Бизнес», 1997. 1120 с.

6. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент : Полный курс : В 2-х т. Т. 1 / Ю. Бригхем, J1. Гапенски : Пер. с англ. С-Пб. : Экономическая школа, 2004. - 497 с.

7. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. СПб.: Питер, 2005. - 960 с.

8. Валдайцев, C.B. Оценка бизнеса /C.B. Валдайцев. М. : Проспект, 2004. - 360 с.

9. Ван Хорн, Дж. Основы финансового менеджмента, 11-е изд. // Дж. Ван Хорн, Вахович Дж.: Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильяме», 2004. - 992 с.

10. Временное положение о холдинговых компаниях, создаваемых при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества : Временное положение : Утв. Указом Президента РФ от 16 ноября 1992г. №1392 // Российская газета, 1992. 20 ноября.

11. Гохан, П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. А. Гохан : Пер. с англ. М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. - 741 с.

12. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -2-е изд. М.: Финансы и статистика, 2005. - 736 с.

13. Гуриев, С. Спрос на современные стандарты корпоративного управления в частном секторе России / С. Гуриев, О. Лазарева, А. Рачинский, С. Цухло // 2002. -http://www.nes.гu/russian/reseaгch/corpgov/Guriev-Monf-CoфGov.pdf

14. Гурков, И.Б. Нескромное обаяние советского главка / И.Б. Гурков // 2005. -http://gurkov.ru/publhtml/publik/2005/soviet.pdf

15. Гурков, И.Б. Стратегия и структура корпорации: учеб. пособие / И.Б. Гурков. М.: Дело, 2006. - 320 с.

16. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. Пер. с англ. / А. Дамодаран. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 1341 с.

17. Данников, В.В. Холдинги в нефтегазовом бизнесе: стратегия и управление / В.В. Данников. М.: ЭЛВОЙС-М, 2004. - 464 с.

18. Драчева, Е.Л. Формирование системы внутренних рынков транснациональных корпораций и место России в этом процессе / Е.Л. Драчева, A.M. Либман // Менеджмент в России и за рубежом. 2000, №6.

19. Егерев, И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления : Учебное пособие / И.А. Егерев. М.: Дело, 2003. - 480 с.

20. Захарова, Л.Н. Стереотипы в принятии решений молодыми менеджерами-производственниками / Л.Н. Захарова, В.В. Колосова // Проблемы теории и практики управления. 2002, №2.

21. Ивашковская, И.В. Центры стоимости / И.В. Ивашковская // Управление компанией. -2005, №9.

22. Интернет-страница А. Дамодарана. http://www.damodaran.com

23. Келлер, Т. Концепция холдинга / Т. Келлер : Пер. с нем. Обнинск : ГЦИПК, 1996. -312 с.

24. Кныш, М.И. Стратегическое управление корпорациями / М.И. Кныш, В.В. Пучков, Ю.П. Тютиков. СПб.: Культ-информ-пресс, 2002. - 240 с.

25. Ковалев, В.В. Введение в финансовый менеджмент / В. В. Ковалев. М. : Финансы и статистика. - 2002. - 768 с.

26. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. - 576 с.

27. Кулемин, А.Н. Внутренний (внутрикорпоративный) рынок капитала как источник создания стоимости холдинга / А.Н. Кулемин // Экономика и финансы. 2007, №2.

28. Кулемин, А.Н. Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала диверсифицированного холдинга / А.Н. Кулемин // Экономические науки. 2007, №6.

29. Кулемин, А.Н. Стратегическое финансовое управление многопрофильным холдингом / А.Н. Кулемин // Экономика и управление. 2007, №2.

30. Лознев, Т.Г. Теория и методология финансового управления метакорпорациями : Автореферат дис. на соискание ученой степени д-ра эконом, наук / Т.Г. Лознев. СПб., 2006.

31. Лукашов, A.B. Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы / A.B. Лукашов // Управление корпоративными финансами. 2004, №3.

32. Мейер, М. Оценка эффективности бизнеса / М. Мейер. М.: ООО «Вершина», 2004. -272 с.

33. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Ф. Модильяни, М. Миллер : Пер. с англ. 2-е изд. - М. Дело, 2001. - 272 с.

34. Новицкий, Е.Г. Проблемы стратегического управления диверсифицированными корпорациями : Монография / Е.Г. Новицкий. М.: БУКВИЦА, 2001. - 163 с.

35. Орехов, С.А. Методология статистического исследования деятельности диверсифицированных корпоративных объединений в России : Дис.д-ра эконом, наук / С.А. Орехов. М., 2002.

36. Осипов, М.А. Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний : Автореферат дис. . к-та эконом, наук / М.А. Осипов. М., 2004.

37. Официальные интернет-страницы представленных в исследованиях компаний.

38. Портер, М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов / М. Портер. : Пер. с англ. М. : Альпина Бизнес Букс, 2006. - 454 с.

39. Портной, К.Я. Правовое положение холдингов в России : Научно-практическое пособие / К.Я. Портной. М. : Волтерс Клувер, 2004. - 304 с.

40. Рассказов, C.B., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании / C.B. Рассказов, А.Н. Рассказова // Финансовый менеджмент. -2002, № 3.

41. Росс, С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Вестерфилд Р., Джордан Б. : Пер. с англ. М. : Лаборатория Базовых Знаний, 2001. - 720 с.

42. Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения / Н.Б. Рудык. М. : Дело, 2005. -224 с.

43. Рудык, Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью / Н.Б. Рудык. -М. : Дело, 2004. 272 с.

44. Савчук, C.B. Анализ основных мотивов слияний и поглощений / C.B. Савчук // Менеджмент в России и за рубежом. 2005. №2.

45. Ситнина, В. Всемирный басманный банк / В. Ситнина // Время новостей. 2004, №60.

46. Скотт, М. Факторы стоимости : Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / М. Скотт : Пер. с англ. М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 432 с.

47. Стенографический отчет о встрече Президента РФ с представителями Российского союза промышленников и предпринимателей. 06.02.2007 г. http://president.kremlin.rU/text/appears/2007/02/l 17943.shtml

48. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации : Проект. / Федеральная служба по финансам и рынкам. http://www.fcsm.ru.

49. Томпсон, A.A. Стратегический менеджмент. Искусство разработки и реализации стратегии: Учебник для вузов / A.A. Томпсон, А. Дж. Стрикленд : Пер с англ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998. - 576 с.

50. Теплова, Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией / Т.В. Теплова // Вестник Московского Университета, Сер. 6 Экономика. 2004, №1.

51. ТНК-BP опровергла слухи о подготовке к продаже «Газпрому». http://www.lenta.ru/news/2006/10/03/tnk/

52. Уотшем, Т. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов. Пер. с англ. / Т. Уотшем, К. Паррамоу. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 527 с.

53. Федеральный закон «О холдингах» №99049555-2 : Проект : Принят Гос. Думой СФ РФ 27 июня 2001г. №1696-111 ГД : Снят с рассмотрения Гос. Думой 7 июня 2002г. №2826-111 ГД.

54. Чиркова, Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 190 с.

55. Чуб, Б.А. Диверсифицированные корпорации в современной экономике России / Б.А. Чуб. М. Буквица, 2000. - 184 с.

56. Шарп, У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли : Пер. с англ. М. : ИНФРА-М, 2004. -XII, 1028 с.

57. Шиткина, И.С. Предпринимательские объединения: Учебно-практическое пособие / И.С. Шиткина. М.: ЮРИСТЪ, 2001. - 256 с.

58. Шиткина, И.С. Правовое регулирование организации и деятельности холдинга как формы предпринимательского объединения : Автореферат дис. на соискание ученой степени доктора юридических наук / И.С. Шиткина. М., 2006.

59. Шиткина, И.С. Холдинги. Правовой и управленческий аспекты / И.С. Шиткина. М.: ООО «Городец-издат», 2003. - 368 с.

60. Шулевский, Н.Б. Метафизика России и терроризм / Н.Б. Шулевский. М.: ТЕИС, 2004.-720 с.

61. Agency, Information and Corporate Investment / Stein, J. C. // Handbook of the Economics of Finance / G.M. Constantinides et al. Elsevier North Holland, 2003. - 1216 p. 2 vol. set.

62. Ahn, S. Internal capital markets and investment policy: evidence from corporate spinoffs / S. Ahn, D. Denis // Journal of Financial Economics. 2004. - Vol. 71, №3. Pp. 489-516.

63. A Survey of Behavioral Finance / Barberis, N., Thaler R. // Handbook of the Economics of Finance / G.M. Constantinides et al. Elsevier North Holland, 2003. - 1216 p. 2 vol. set.

64. Bank Holding Company Act of 1956 // http://www.fdic.gov/regulation/laws/rules/6000-100.html

65. Behavioral Corporate Finance: A Survey. / M. Baker, R. S. Ruback, J. Wurgler. -Working Paper. 2004. - http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/espen.eckbo/PDFs/ Handbookpdf/CH4-Behavioral.pdf

66. Berger, P. Diversification's effect on firm value / P. Berger, E. Ofek // Journal of Financial Economics. 1995. - №37. - Pp. 39 - 65.

67. Bethel, J. Diversification and the Legal Organization of the Firm / J. E. Bethel, J.P. Liebeskind // Organizational Science. 1998. - Vol. 9, №. 1. - Pp. 49-67.

68. Brandenburger, A. Value-Based Business Strategy / A. Brandenburger, H. Stuart // Journal of

69. Economics & Management Strategy. 1996. - Vol. 5, №1. Pp. 5 - 24.th

70. Brealey, R. Principles of Corporate Finance. 7 edition / R. Brealey, S. Myers. Boston : McGraw-Hill/Irwin, 2003. -1071 pp.

71. Brickley, J.A. Designing Organizations to Create Value: from Structure to Strategy / J.A. Brickley, C.W. Smith, Jr., J. L. Zimmerman, J. Willett. New York : McGraw Hill, 2003. -308 pp.

72. Campa, J. Explaining the diversification discount / J. M. Campa, S. Kedia // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57. №4. Pp. 1731 - 1762.

73. Campbell, A. The Collaborative Enterprise / A. Campbell, M. Goold. Cambridge, MA : Perseus Books. - 2000.217 pp.

74. Campello, M. Internal Capital Markets in Financial Conglomerates: Evidence from Small Bank Responses to Monetary Policy / M. Campello // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57, №3. - Pp. 2773 - 2805.

75. Colak, G. Spin-offs, Divestitures, and Conglomerate Investment / G. Colak, T. Whited // Review of Financial Studies. 2007. - Forthcoming.

76. Comment, R. Corporate focus and stock returns / R. G. Comment, A. Jarrell // Journal of Financial Economics. -1995. № 37. - Pp. 67-87.

77. Copeland, T. Real Options: A Practitioner's Guide / T. Copeland, V. Antikarov. New York: Thomson Texere, 2003. - 370 p.

78. Copeland T., Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based Management™. John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, USA. 2005. 358 p.

79. Copeland T., Dolgoff A., Moel A. The Role of Expectations in Explaining the Cross-Section of Stock Returns. Review of Accounting Studies. 2004. - № 9. - Pp. 149-188.

80. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: measuring and managing the value of companies. 3rd ed. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2000. - 490 p.

81. Copeland T., Weston J, Shastri K. Financial Theory and Corporate Policy, 4th ed. Boston: Pearson Addison Wesley. 2005. - 1000 p.

82. Dagnino, G. Coopetition Strategy: A New Kind of Interfirm Dynamics for Value Creation / G. Dagnino, G. Padula// http://www.ecsocman.edu.ru/db/msg/10987/coopetition.pdf. 2002.

83. Damodaran, A. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. 2nd edition / A. Damodaran. John Wiley and Sons., inc. 2006. 696 p.

84. De Haas, R. Internal Capital Markets in Multinational Banks: Implications for European Transition Countries / R. de Haas, I. Naaborg. Working Paper. - Amsterdam : De Nederlandsche Bank NV, 2005.

85. Donaldson, G. Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial Goals System / G. Donaldson. New York. : Praeger Publishers, 1984. - 198 p.

86. Drucker, P. The Essential Drucker: The Best of Sixty Years of Peter Drucker's Essential Writings on Management / P. Drucker. Collins, 2003. - 368 p.

87. Empirical Corporate Finance / M. Baker, R. Ruback, J. Wurgler // Handbook of Corporate Finance, Volume 1 : Empirical Corporate Finance / B. Espen Eckbo. Forthcoming.

88. Erickson T., Whited T. On the Accuracy of Different Measures of Q. Financial Management. 2006. - №35. Pp. 5-33

89. Fabozzi, F. Financial Management and Analysis. 2nd edition/ F. Fabozzi, P. Peterson. -Hoboken : John Wiley & Sons, Inc. 2003. -1007 pp.

90. Fernández, P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation / P. Fernández. -Amsterdam : Academic Press, 2002.

91. Frankel, R. Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns / R. Frankel, C. Lee // Journal of Accounting and Economics. 1998. - Vol. 25, №3. - Pp. 283319.

92. Gertner, R. H. Internal versus external capital markets / R. H. Gertner, D. S. Scharfstein, J. C Stein // Quarterly Journal of Economics. -1994. № 109. - Pp. 1211-1230.

93. Gilson, S. 2001, Analyst specialization and conglomerate stock breakups / S. Gilson, P. Healy, C. Noe, K. Palepu // Journal of Accounting Research. 2001. - Vol. 39, №3. Pp. 565-582.

94. Goold, M. Corporate-Level strategy: Creating Value in the Multibusiness Company / M. Goold, A. Campbell, M. Alexander. New York: John Wiley & Sons, inc. - 1994. - 450 p.

95. Graham, J. Does corporate diversification destroy value? / J. Graham, M. Lemmon, J. Wolf // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57, №2. Pp. 695-720.

96. Graham, J. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field / J. Graham, C. Harvey // Journal of Financial Economics. 2001. - Vol. 60, №№2-3. Pp. 187243.

97. Hadlock, C. Corporate structure and equity offerings: are there benefits to diversification? / C. Hadlock, M. Ryngaert, S. Thomas // Journal of Business. 2001.- № 74. - Pp. 613-635.

98. Handgraaf, M. Fear and loathing no more: The emergence of collaboration between economists and psychologists / M. Handgraaf, W. van Raaij // Journal of Economic Psychology. Vol. 26, №3, June 2005. Pp. 387-391.

99. Hayn, C. Tax attributes as determinants of shareholder gains in corporate acquisitions / C. Hayn // Journal of Financial Economics. 1989. - Vol. 23, №1. Pp.121-153.

100. Hamel, G. The Core Competence of the Corporation / G. Hamel, C. Prahalad // Harvard Business Review, vol. 68, №3,1990.

101. Helfat, C., Peteraf M. The Dynamic Resource-based View: Capability Lifecycles / C. Helfat, M. Peteraf // Strategic Management Journal, vol. 24, №10,2003.

102. Henderson, B. Henderson on Corporate Strategy / B. Henderson. New York : HarperCollins College Div.- 1979.-189 p.

103. Jensen, M. Agency Costs of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance / M. Jensen // European Financial Management. 2004. - Vol. 10, №4. Pp. 549-565

104. Jensen, M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate finance, and Takeovers / M. Jensen // American Economic Review. 1986. - Vol. 76, №2. Pp. 323-329

105. Jensen, M. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure / M. Jensen, W. Meckling // Journal of Financial Economics. 1976. - Vol. 3, №4. Pp. 305-360.

106. Khanna, T. Corporate scope and (severe) market imperfections: An empirical analysis of divisionalized business groups in an emerging economy / T. Khanna, K. Palepu . Working paper. - Cambridge, MA : Harvard Business School, 1996.

107. Khanna, N. The Bright Side of Internal Capital Market / N, Khanna, S. Tice // Journal of Finance. 2001. - Vol. 56, №4. Pp. 1489 - 1528.

108. Lamont, O. Cash flow and investment: evidence from internal capital markets / O. Lamont // Journal of Finance. -1997. № 52. - Pp. 83-109.

109. Lang, O. Tobin's q, Corporate Diversification, and Firm Performance / O. Lang, R. Stulz // Journal of Political Economy. 1994. - Vol. 102, №6. - Pp. 1248-1280.

110. Leibeskind, J. P. Internal Capital Markets: Benefits, Costs, and Organizational Arrangements / J.P. Liebeskind // Organizational Science. 2000. - Vol. 11, №. 1. - Pp. 58-76.

111. Leland, H. Financial Synergies and the Optimal Scope of the Firm: Implications for Mergers, Spinoffs, and Structured Finance / H. Leland // Journal of Finance. 2007. Vol. 62, №2.

112. Lewellen, W. G. A pure financial rationale for the conglomerate merger / W. G. Lewellen. // Journal of Finance. 1971. -№ 26. - Pp. 521 - 537.

113. Li, D. A theory of corporate scope and financial structure / D. Li, S. Li //Journal of Finance. -1996.-№51.-Pp. 691-709.

114. Lins, K. International Evidence on the Value of Corporate Diversification / K. Lins, H. Servaes // Journal of Finance. 1999. - №6. Pp. 2215-2239.

115. Lins, K. Is Corporate Diversification Beneficial in Emerging Markets / K. Lins, H. Servaes // Financial Management. 2002. - №31. Pp. 5-31.

116. Liu, J. Equity Valuation Using Multiples / J. Liu, D. Nissim, J. Thomas // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40, №1. - Pp. 135 -172.

117. Maksimovic, V. Do Conglomerate Firms Allocate Resources Inefficiently Across Industries? Theory and Evidence / V. Maksimovic, G. Phillips // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57, №2. Pp. 721-767.

118. Maksimovic, V. Conglomerate Firms and Internal Capital Markets / V. Maksimovic, G. Phillips // Working paper, Forthcoming Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, ed. B. Espen Eckbo. Elsevier/North Holland

119. Mansi, S. Corporate diversification: what gets discounted? / S. Mansi, D. Reeb // Journal of Finance. 2002. Vol. 57, №5. - Pp. 2167-2183.

120. Matsusaka, J. Corporate Diversification, Value Maximization, and Organizational Capabilities / J. Matsusaka // Journal of Business. 2001. - Vol. 74, №3. - Pp. 409-431.

121. Matsusaka, J. Internal capital markets and corporate refocusing / J. Matsusaka, V. Nanda // Journal of Financial Intermediation. 2002. - № 11. - Pp. 176-216.

122. Mauboussin, M. Where's the Bar? Introducing Market-Expected Return on Investment (MEROI) / M. Mauboussin, A. Schay // http://www.capatcolumbia.com/Articles/ FoFinance/wheresthebar.pdf

123. McNeil, C. Management turnover in subsidiaries of conglomerates versus stand-alone firms / C. McNeil, G. Niehaus, E. Powers. Working paper. - 2002. -http://ssrn.com/abstract=296220

124. Meyer, M. Organizational prospects, influence costs, and ownership changes / M. Meyer, P. Milgrom, J. Roberts // Journal of Economics and Management Strategy. 1992. - № 1. Pp. 9-35.

125. Milgrom, P. An economic approach to influence activities in organizations / P.Milgrom, J. Roberts // American Journal of Sociology. 1988. - № 94. - Pp. 154-179.

126. Milgrom, P. Employment contracts, influence activities, and efficient organization design / P. Milgrom // Journal of Political Economy. 1988. - № 96. - Pp. 42-60.

127. Myers, S C. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have / S.C. Myers, N.C. Majluf // Journal of Financial Economics. 1984. -№13. -Pp. 187-222.

128. Perotti, E. Red Barons or Robber Barons? Governance and Financing in Russian Financial-Industrial Groups / E. Perotti, S. Gelfer // European Economic Review. 2001. - № 45/9. -Pp.1601-1617.

129. Perotti, E. Investment Financing in Russian Financial-Industrial Groups / E. Perotti, S. Gelfer. Working paper. - 1998.

130. Peyer, U. Internal and External Capital Markets. / U. Peyer // Department of finance, Insead. Unpublished paper. 2002.

131. Pratt, S. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. 4th ed. / S. Pratt, R. Reilly, R. Schweihs. McGraw Hill. - 2000. - 1291 pp.

132. Public Uility Holding Company Act of 1935 // http://www.sec.gov/about/ laws/puhca35.pdf

133. Rajan, R. The cost of diversity: the diversification discount and inefficient investment / R. Rajan, H. Servaes, L. Zingales // Journal of Finance. 2000. - № 55. - Pp. 35-80.

134. Rappaport, A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors 2nd ed. / A. Rappaport. New York: The Free Press, 1998. - 205 p.

135. Roll, R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers / R. Roll // Journal of Business. -1986. Vol. 59, №2. Pp. 197-216.

136. Ross, S. Neoclassical Finance / S. Ross. Princeton : Princeton University Press. - 2005. -102 pp.

137. Scharfstein, D. S. The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking and inefficient investment / D. S. Scharfstein, J. C. Stein // Journal of Finance. 2000. - № 55. -Pp. 2537-2564.

138. Scharfstein, D. S. The dark side of internal capital markets II: evidence from diversified conglomerates / D. S. Scharfstein // NBER Working Paper. 1998. - №6352.

139. Schnure, C. Internal Capital Markets and Investments: Do the Cash Flow Constraints Really Bind? / C. Schnure //http://ssrn.com/abstract=70889.1997

140. Schroeck, G. Risk Management and Value Creation in Financial Institutions / G. Schroeck. -Hoboken, NJ : John Wiley & Sons, Inc. 2002. - 332 p.

141. Servaes, H. The Value of Diversification During the Conglomerate Merger Wave / H. Servaes // Journal of Finance . 1996. - Vol. 51, №4. Pp. 1201-1225.

142. Shiller, R. From Efficient Market Theory to Behavioral Finance / R. Shiller // Cowles Foundation Discussion Paper No. 1385. http://ssrn.com/abstract=349660

143. Shin, H. Are internal capital markets efficient? / H. Shin, R. Stulz // Quarterly Journal of Economics. 1998. -№113. Pp. 531-552.

144. Shleifer, A. Management entrenchment: the case of manager-specific investments/ A. Shleifer, R. W. Vishny // Journal of Financial Economics. 1989. - № 25. - Pp. 123-139.

145. Shleifer, A. Stock Market Driven Acquisitions / A. Shleifer, R. Vishny // Journal of Financial Economics, Vol. 70, № 3,2003. Pp. 295-311.

146. Spremann, K. Finanzielle Führung und interner Kapitalmarkt. / K. Spremann // Die Unternehmung. 1998. - 5/6, №52. - Pp. 339-346.

147. Stapleton, R. A Note on Default Risk, Leverage and the MM Theorem / R. Stapleton // Journal of Financial Economics . 1985. Vol. 2, №4. Pp. 377-381.

148. Stein, J. Internal capital markets and the competition for corporate resources / Stein, J. // Journal of Finance. 1997. - Vol 52, №1. - Pp. 111-133.

149. Taxation and the Dynamics of Corporate Control: The Uncertain Case for Tax-Motivated Acquisitions / R. Gilson, M. Scholes, M. Wolfson // Knights, Raiders and Targets // J. Coffee et al.. New York : Oxford University Press. - 1988. - 560 pp.

150. Tirole, J. The Theory of Corporate Finance / J. Tirole. Princeton : Princeton University Press. - 2006. - 644 p.

151. Tobin, J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory / J. Tobin // Journal of Money, Credit and Banking. 1969. - Vol. 1, №1. - Pp. 15-29.

152. Triantis, G. Organizations as Internal Capital Markets: The boundaries of corporations, trusts and security interests in commercial and charitable ventures / G. Triantis // Harvard Law Review.-2004.- №117

153. Ushijima, T. Internal capital market and the growth and survival of Japanese plants in the United States / T. Ushijima // Journal of the Japanese and International Economies. 2005. -September.-Pp. 366-385.

154. Villalonga, B. Does Diversification Cause the Diversification Discount? / B. Villalonga // Financial Management. 2004a. -№33. Pp. 5-27.

155. Villalonga, B. Diversification Discount or Premium? New Evidence from the Business Information Tracking Series / B. Villalonga // Journal of Finance. 2004b. - Vol. 59. №2. Pp. 479-506.

156. Villalonga, B. Research Roundtable Discussion: The Diversification Discount / B. Villalonga // http://ssrn.com/abstract=402220. 2003

157. Ward, K. Designing World Class Corporate Strategies: Value-Creating Roles for Corporate Centres / K. Ward, C. Bowman, A. Kakabadse. London.: Elsevier. - 2005. - 299 p.

158. Williamson, O. Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications / O. Williamson. New York.: Collier Macmillan Publishers, Inc. - 1975. - 286 p.

159. Williamson, O. Corporate Control and Business Behavior: An enquiry into the Effects of Organizational Form of Enterprise Behavior / O. Williamson. Englewood Cliffs, NJ : Prentice Hall. -1970. - 196 p.

160. Wulf, J. Influence and inefficiency in the internal capital market: theory and evidence / J. Wulf. Working Paper. - Philadelphia: University of Pennsylvania, 1999.