Анализ связей структуры собственности, финансовой устойчивости и смены руководителей российских компаний и банков тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Рыбалка Алексей Игоревич

• Рыбалка Алексей Игоревич
• кандидат наук
• 2020

Оглавление диссертации кандидат наук Рыбалка Алексей Игоревич

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение _4

Глава 1. Характеристики структуры собственности и их связь с финансовой устойчивостью компаний_17

1.1. Природа агентских конфликтов: преимущества и недостатки концентрированной собственности_17

1.2. Особенности внутренних и внешних механизмов корпоративного управления_22

1.3. Связь концентрации собственности и финансовой устойчивости компаний: обзор эмпирических работ_29

1.4. Подходы к анализу финансовой устойчивости компаний_35

1.5. Динамика банкротств в отраслях экономики России_45

1.6. Российский корпоративный сектор: движение от распыленной собственности к концентрированной и обратно_48

Глава 2. Связь факторов структуры собственности и финансовой устойчивости в строительной отрасли_54

2.1. Состояние и основные тенденции строительной отрасли_54

2.2. Обоснование базовых гипотез исследования_56

2.3. База данных строительных компаний и метод анализа_62

2.4. Сравнительный анализ показателей финансовой устойчивости_71

2.5. Оценка связи структуры собственности и вероятности «дыр» в капитале строительных компаний_76

Глава 3. Эмпирическое исследование связи факторов собственности и финансовой устойчивости компаний обрабатывающей промышленности_81

3.1. Место обрабатывающей промышленности в экономике России _81

3.2. Обоснование дополнительных гипотез исследования по концентрации собственности_82

3.3. Характеристики базы данных промышленных компаний и методов исследования_88

3.4. Результаты проверки базовых гипотез для промышленных компаний_97

3.5. Отраслевые подгруппы промышленности: сравнительный анализ объясняющих факторов_106

3.6. Сравнение результатов проверки базовых и дополнительных гипотез в строительстве и обрабатывающей промышленности_117

Глава 4. Особенности смены руководителя (CEO) на примере банковского сектора

4.1. Подходы к исследованию механизма смены руководителей _126

4.2. Обоснование дополнительных гипотез исследования по смене руководителя_130

4.3. Подготовка базы данных и описание метода анализа механизма смены руководителя_134

4.4. Результаты оценки модели вероятности смены руководителя_141

Заключение_148

Список литературы_150

Приложения_167

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Анализ связей структуры собственности, финансовой устойчивости и смены руководителей российских компаний и банков»

Введение

Актуальность исследования обусловлена возрастающей ролью качества корпоративного управления в повышении конкурентоспособности и социальной ответственности бизнеса в долгосрочной перспективе не только для торгуемых на бирже, но и для непубличных компаний. Связь качества механизмов корпоративного управления с финансовой устойчивостью компаний является важным направлением исследований в области стратегического менеджмента [Demsetz, Villalonga, 2001]. При этом роль характеристик структуры собственности в работоспособности механизмов корпоративного управления (далее - КУ), призванных урегулировать агентские конфликты, на протяжении многих лет находится в центре внимания исследователей, которые получают не всегда согласованные результаты. Понимание данных вопросов на уровне российских непубличных фирм должно помочь в совершенствовании кодекса корпоративного управления, а также способствовать формированию адекватной экономической политики в сфере поддержки предприятий с целью реализации догоняющего экономического роста для России [OECD, 2016].

Важно отметить, что в некоторых странах уже ведется работа по адаптации общепринятых подходов к корпоративному управлению для непубличных компаний (например, соответствующий кодекс разработан в Великобритании в 2018 году). Крупные частные компании не являются однородной группой и создаются с различными структурами собственности и юридическими формами, включая семейные предприятия, частные акционерные компании, единоличных владельцев и дочерние компании. Вместе с тем экономическая и социальная значимость непубличных компаний для широкого круга заинтересованных сторон может быть такой же высокой, как и компаний, зарегистрированных на бирже. С этой точки зрения вопросы улучшения качества КУ как публичных, так и непубличных

компаний продолжают оставаться актуальными для России, а само качество КУ является важным индикатором повышения финансовой устойчивости компаний и прироста инвестиций во все отрасли экономики.

Степень разработанности проблемы. Процесс отделения собственности и управления друг от друга [Berle, Means, 1932] привёл к ситуации, в которой внутри компании может быть достаточно много заинтересованных сторон с несовпадающими мотивами и целями, что, в свою очередь, порождает ряд потенциальных конфликтов и издержек [Jensen, Meckling, 1976; Fama, Jensen, 1983; Eisenhardt, 1989]. В агентских отношениях надлежащие внутренние и внешние механизмы корпоративного управления должны позволить разрешить проблему несоответствия целей между владельцами («принципалами») и менеджерами («агентами») [Shleifer, Vishny, 1997; Heugens et al., 2009]. Среди внутренних механизмов выделяется мониторинг менеджеров со стороны совета директоров (смена руководителя), формирование коалиции миноритарных акционеров, а также дивидендная политика [Радыгин и др., 2007a]. В качестве основных внешних механизмов корпоративного управления выступают финансовый рынок, рынок слияний и поглощений, а также институт банкротства юридических лиц [Радыгин и др., 20076]. Стоит обратить внимание, что в случае неработоспособности этих механизмов КУ в качестве альтернативы может выступать концентрация собственности, а также выполнение основателем фирмы функций генерального директора [Shleifer, Vishny, 1986; Randoy, Goel, 2003; Heugens et al., 2009].

В непубличных компаниях зачастую учредители и владельцы выступают в роли генерального директора, что несколько смягчает «принципал-агент» конфликт. В случае единоличного владения и управления фирмой данный вид конфликта естественным образом вовсе перестает иметь значение. Так, в некоторых работах показана положительная связь прибыльности фирм и совмещения в них функций владения и управления одним человеком [Adams et al., 2003; Villalonga, Amit, 2006].

5

Заинтересованность руководителей-учредителей (например, в семейных фирмах) в поддержании репутации и долгосрочном развитии бизнеса может побуждать их избегать оппортунистических действий [Wang, 2006]. Однако при этом концентрированная собственность в руках высшего руководства может также привести к нежеланию принимать на себя дополнительные риски и участвовать в стратегических изменениях фирмы (диверсификация предприятий, инновации продуктов или выход на новые международные рынки) [George et.al., 2005].

Многие эмпирические исследования выявили нелинейную связь

(перевернутую U-образную связь) между концентрацией собственности и

результативностью фирм [Thomsen, Pedersen, 2000; Arosa et al., 2010;

Balsmeier, Czarnitzki, 2017; Machek et al., 2018]. Данный характер связи

находится в плоскости поиска потенциального компромисса между

«принципал-агент» конфликтом (идея мониторинга со стороны крупного

владельца) [Berle, Means, 1932; Elloumi, Gueyie, 2001] и «принципал-

принципал» конфликтом (идея экспроприации со стороны крупного

владельца) [Jensen, 1993; Shleifer, Vishny, 1997; La Porta et al., 2000;

Filatotchev et al., 2013; Aluchna, Kaminski, 2017]. Кроме того, в некоторых

работах была найдена перевернутая U-образная связь, которая дополняется

пиком (около 100% в одних руках) на правом хвосте распределения

концентрации собственности [Morck et al., 1988; Gugler et al., 2004; Balsmeier,

Czarnitzki, 2017]. С одной стороны, в ситуации очень высокой концентрации

собственности ущемление прав мелких инвесторов становится менее острой

проблемой, а интересы акционеров и управляющих становятся более

согласованными. С другой стороны, в условиях концентрированной

собственности агентская проблема может переходить от традиционного

конфликта между владельцем и менеджером («принципал-агент») к

конфликту между крупными и миноритарными акционерами («принципал-

принципал») [Fama, Jensen 1983; Shleifer, Vishny 1997; La Porta et al., 1999; La

Porta et al., 2000; Bebchuk, Weisbach, 2010; Filatotchev et al., 2013]. Данная

6

ситуация особенно существенна, когда фирмы работают в слабой институциональной среде, которая подрывает использование любых договорных механизмов корпоративного управления. Во многих странах с незрелым финансовым рынком и со слабой правовой системой, которая не обеспечивает адекватную защиту прав собственности и миноритарных акционеров, довольно часто даже самые эффективные фирмы имеют высококонцентрированную структуру собственности [Shleifer, Vishny 1997; La Porta et al., 1999]. В России данная ситуация получила широкое распространение по итогам проведения приватизации 1990-х годов (например, [Stiglitz, 1999; Гуриев и др., 2003; Энтов и др., 2005; Долгопятова, 2010; Sprenger, 2011; Паппэ, 2012; Enikolopov, Stepanov, 2013; Кузнецов и др., 2014; Долгопятова, 2016]).

Результаты современных работ по метаанализу связи концентрации собственности и результатов деятельности компаний на развивающихся рынках [Sánchez-Ballesta, García-Meca, 2007; Heugens et al., 2009; Wang, Shailer, 2015; Balsmeier, Czarnitzki, 2017; Iwasaki, Mizobata, Muravyev, 2018; Iwasaki, Mizobata, 2019] показывают, что ответ на вопрос об оптимальном уровне концентрации собственности не является однозначным. При этом одним из объяснений неоднозначных результатов может быть то, что разные типы акционеров имеют различные мотивы в рамках стратегии развития компании («принципал-принципал» конфликт может привести к высоким издержкам) [Chaganti, Damanpour, 1991; Gedajlovic et al., 2005; Perrini et al., 2008; Chen et al., 2009].

Таким образом, в процессе формирования гипотез исследования о связи структуры собственности и результативности компаний изучались современные эмпирические работы, выполненные на основе данных публичных и непубличных компаний, как в развитых, так и в развивающихся странах (например, [Ivashkovskaya et al., 2009; Arosa et.al., 2010; Chen et.al., 2013; Ciampi, 2015; Liang et al., 2016; Darrat et al., 2016; Ducassy et al., 2017; Fernando et al., 2018; Machek et al., 2018; Ciftci et al., 2019]). Как правило,

7

большинство эмпирических работ посвящены крупным компаниям, акции которых представлены на бирже. Тем не менее, поскольку в условиях экономической глобализации в развивающихся странах растёт количество непубличных частных компаний, которые стремятся получить доступ к рынкам капитала, возрастает и интерес к анализу соответствия их механизмов КУ механизмам публичных компаний с точки зрения соблюдения интересов потенциальных инвесторов.

Одним из проявлений низкого качества корпоративного управления считается ситуация, когда первый исполнительный руководитель (CEO) продолжает занимать свою должность даже при слабых результатах деятельности компании (относительно рынка). Это может интерпретироваться как отсутствие необходимых возможностей у совета директоров и акционеров для принятия решения о нецелесообразности дальнейшего сотрудничества с таким руководителем. Следовательно, важный внутренний механизм корпоративного управления по смене нерезультативного руководителя может считаться работоспособным только в условиях существования отрицательной связи между результативностью фирмы и вероятностью смены руководителя [Fama, Jensen, 1983; Barro, Barro 1990; Daily, Dalton, 1995; Lausten, 2002; Bushmаn, et а1, 2010; Fiordelisi, et а1, 2014; Srivastav et al., 2017; Jenter, Lewellen, 2019]. Данное предположение подтвердилось, например, для компаний, представленных на Нью-Йоркской бирже [Weisbасh, 1988], для индийских [Dаs, Ghosh, 2004] и японских банков [Anderson, Саmpbell II, 2004], а также российских компаний [Муравьев, 2003; Капелюшников, Демина, 2005; Солнцев, Пентюк, 2016]. Так, в компаниях с преобладанием внешних директоров в совете директоров падение акций приводит к смене руководителя в три раза чаще, чем в других компаниях [Weisbach, 1988]. При этом в компаниях, акции которых не имеют широкого распространения, хуже прослеживается действие данного механизма в случае финансовых затруднений [Furtado, Karan 1990]. Исходя из проведенного

анализа литературы, были сформированы актуальные задачи данного исследования для непубличных компаний и банков.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются непубличные компании среднего и крупного размера из строительной отрасли и обрабатывающей промышленности, а также российские банки. Предметом исследования выступают связи структуры собственности данных компаний и их финансовой устойчивости, а также характер этих связей. Кроме того, предметом исследования является механизм смены руководителя в российских банках.

Цель и задачи исследования. Целью работы является качественный и количественный анализ связи между характеристиками структуры собственности, финансовой устойчивостью и вероятностью смены руководителя в российских непубличных строительных и промышленных компаниях, а также банках. Для этого в работе изучались факторы и альтернативные механизмы, которые могут оказывать заметное воздействие на решение внутрикорпоративных конфликтов между собственниками и менеджерами («принципал-агент» и «принципал-принципал») в изучаемых отраслях.

Для достижения поставленных целей были решены следующие задачи:

• изучены и систематизированы положения агентской теории, а также современная эмпирическая литература зарубежных и отечественных авторов по оценке связей результативности компаний, структуры собственности и вероятности смены руководителя;

• подготовлена объёмная база данных с финансовыми показателями и характеристиками структуры собственности для строительных и промышленных непубличных компаний России (средний и крупный бизнес), а также база данных для российских банков;

• выполнен сравнительный анализ альтернативных мер финансовой устойчивости («до события» банкротства) на примере непубличных компаний строительного сектора;

• сформулирован ряд базовых и дополнительных гипотез о связи характеристик структуры собственности и финансовой устойчивости для строительных и промышленных компаний; дополнительно выдвинуты гипотезы о связи между частотой смены руководителей банков и финансовыми результатами, а также концентрацией собственности;

• построены эконометрические модели вероятности возникновения финансовой неустойчивости непубличных строительных и промышленных компаний для проверки выдвинутых гипотез, а также выполнен сравнительный анализ полученных результатов по отдельным видам деятельности;

• сформирована модель вероятности смены руководителя банка, выявлены статистически значимые связи с показателями финансовой деятельности и концентрацией собственности.

Методологической базой исследования при формулировании гипотез выступают агентская теория в контексте внутрикорпоративных отношений [Jensen et al., 1976], концепции защиты прав собственности в переходных экономиках [Stiglitz, 1999] и эффекта «окапывания руководителя» [Morck et al., 1988], а также модель «смены нерезультативных руководителей» [Weisbach, 1988].

В качестве инструментария для проверки гипотез выступают методы сравнительного анализа и эконометрического моделирования. Основной моделью исследования является логистическая регрессия (модель бинарного выбора) для панельных данных по российским компаниям, которая впервые была применена для прогноза банкротств компаний в работе [Ohlson, 1980] и продолжает активно использоваться в современных международных исследованиях (например, [Ciampi, 2015; Darrat et al., 2016; Fernando et al., 2019]).

Основные методы оценки риска банкротства промышленных

компаний, контрольные переменные и подходы к валидации полученных

результатов применительно к России изложены, например, в следующих

10

работах [Карминский, 2009; Тотьмянина, 20116; Сальников и др., 2012; Карминский, 2015; Фёдорова и др., 2016; Донец и др., 2017]. Эмпирическая часть работы по проверке гипотез для строительных и промышленных компаний была основана на двухшаговой процедуре оценки (I шаг - базовая финансовая модель, II шаг - поочередное включение характеристик структуры собственности).

Кроме того, сравнительный анализ полученных эффектов по различным видам деятельности обрабатывающих производств был выполнен с помощью сопоставления оценок двух других модификаций модели: логистическая регрессия с Lasso-регуляризацией и логистическая регрессия по всем подмножествам. Первый подход позволяет проверить обобщающую способность модели и решает задачу отбора переменных, поэтому оценка проводилась сразу по всему набору объясняющих переменных [Tibshirani, 1996]. Второй подход позволяет определить лучшую модель для каждого подмножества: для одной объясняющей переменной, для двух объясняющих переменных и т.д. [Кабаков, 2014]. Качество оценок финальных моделей контролировалось с помощью формы ROC-кривых.

Тестирование гипотез в части вероятности смены руководителей в российских банках проводилось также с помощью логистической регрессии в соответствии с зарубежными эмпирическими исследованиями (например, Prily, Ddton, 1995; Lаusten, 2002; Brunello et al., 2003; Dаs, Ghosh, 2004; Anderson, СатрЬе11 II, 2004; Fiordelisi, Ricci, 2014]).

Статистическое оценивание параметров моделей для компаний и банков выполнялось с использованием языка программирования R в среде разработки программного обеспечения RStudio.

Для проведения эмпирической части работы автором были

подготовлены две базы данных: для российских компаний и российских

банков. База данных «Компании» за период с 2011 по 2015 гг. сформирована

на материалах СПАРК-Интерфакс, Bureau van Dijk (Ruslana) и сайта Росстата

и включает данные по 3386 и 2700 средним и крупным непубличным

11

компаниям из строительного сектора и обрабатывающей промышленности соответственно (несбалансированные панели). В эту базу данных включены показатели финансовой отчетности компаний, а также сведения о структуре собственности. База данных «Банки» за период активного отзыва лицензий с 2014 по 2016 гг. была подготовлена на основе данных, содержащихся на сайтах Bureau van Dijk (Ruslana) и Банка России, и включает в себя показатели финансовой отчетности и сведения о структуре собственности по 336 российским банкам (несбалансированная панель). Выбор банковского сектора для исследования механизма смены руководителя (CEO) определен, во-первых, тем, что аналогичные работы для промышленных компаний России были выполнены ранее другими авторами, а во-вторых, тем, что банки обладают более высоким качеством данных в части смены руководителя, по сравнению с непубличным промышленным сектором. Характеристики структуры собственности и факты смены руководителя банка собирались автором вручную в силу недоступности автоматической выгрузки соответствующей информации.

Научная новизна работы заключается в изучении особенностей корпоративного управления в непубличных компаниях России и методов анализа связей структуры собственности и финансовой устойчивости. Данная работа находится в числе первых работ, где одновременно рассмотрен эффект двух типов конфликтов (между владельцем и менеджером, а также между мажоритарными и миноритарными владельцами) при проведении эмпирического анализа финансовой устойчивости для объемной выборки российских непубличных компаний. Наиболее важными новыми результатами, полученными в данной работе, являются следующие:

1. Показан положительный эффект меньшего уровня концентрации собственности на финансовую устойчивость промышленных непубличных компаний и на контроль деятельности руководителя банка. Данный вывод существенен для формирования развитой системы корпоративного управления в России.

2. Предложен коэффициент отклонения от среднеотраслевой концентрации собственности, который дополняет существующие методы анализа концентрированной собственности в компании. Эмпирически показано, что чем выше коэффициент отклонения в компаниях обрабатывающей промышленности, тем выше вероятность их финансовой неустойчивости (дефолта).

3. Подтверждена значимость разрыва между долей владения мажоритарного владельца и долей владения второго по величине совладельца как одного из индикаторов финансовой устойчивости компании. Это обусловлено высокими издержками локализации конфликтов интересов собственников.

4. Показана статистическая значимость «силы» руководителя, измеренной долей его владения компанией относительно среднеотраслевых значений концентрации собственности, для финансовой устойчивости этой компании.

5. Обоснована практическая значимость индекса предпринимательской уверенности Росстата для оценки финансовой устойчивости непубличных компаний.

6. Подтверждена действенность внутреннего механизма корпоративного управления по смене руководителя в банковском секторе России вследствие слабых финансовых результатов. Эмпирически показано, что для банков с низким уровнем концентрации собственности низкая рентабельность капитала влечет повышенную вероятность смены руководителя. При этом в настоящей работе финансовые результаты банка оцениваются в сравнении с показателями других банков, что позволяет учитывать реальные успехи в его управлении, а не просто конъюнктурные колебания на данном рынке.

Теоретическая значимость исследования заключается в разработке и

обосновании подходов к определению связей характеристик структуры

собственности, смены руководителя и финансовой устойчивости российских

13

непубличных компаний и банков применительно к проверке теории агентских отношений. Эмпирические результаты подтверждают:

• обоснованность применения положений агентской теории при рассмотрении характеристик структуры собственности в контексте анализа финансовой устойчивости непубличных компаний в развивающейся экономике. Это свидетельствует о том, что для непубличных компаний характерна высокая концентрация собственности и совмещение функций владения и управления в условиях слабой институциональной среды;

• состоятельность теоретических положений об «окапывании» и бенефициарных стимулах руководителя применительно к банкам. Показано, что собственность с более равномерным распределением между собственниками банка обеспечивает положительный эффект с точки зрения вероятности смены нерезультативного руководителя. Полученные выводы дополняют немногочисленные отечественные исследования по триггерам смены руководителя банка.

Практическая значимость исследования состоит в том, что результаты диссертационного исследования могут быть использованы для развития корпоративного управления в непубличных компаниях и оценки их финансовой устойчивости:

• при совершенствовании практики корпоративного управления, в том числе за счет выявления факторов, которые могут ограничивать работоспособность механизмов корпоративного управления (бенефициар: государство);

• при разработке и имплементации принципов корпоративного управления для средних и крупных непубличных компаний в России (бенефициар: компании и бизнес-ассоциации);

• при определении необходимости смены руководителя в банковском секторе (бенефициар: банки);

• при проведении экспресс-анализа финансового состояния с

помощью обоснованного использования показателя отрицательной

14

стоимости компании («дыра» в капитале) (бенефициар: компании и их контрагенты).

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования были представлены на следующих конференциях:

• XVIII Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. Доклад «Modeling probability of default in the construction sector: factors of corporate governance» (11.04.201714.04.2017. Россия, Москва, НИУ ВШЭ).

• Second World Congress of Comparative Economics «1917 -2017: Revolution and Evolution in Economic Development». Доклад «How corporate governance impacts on the negative net worth: evidence from Russia» (15.06.2017-17.06.2017. Россия, Санкт-Петербург, НИУ ВШЭ).

• 26th Annual Conference of the Society for Risk Analysis - Europe (SRA-E) «New challenges, new threats: Resilience and adaptation in a risky world». Доклад «How corporate governance and expectations impact on the probability of default: comparative analysis of industries in Russia» (18.06.2017-21.06.2017. Portugal, Lisbon).

• 29th Eurasia Business and Economics Society (EBES) Conference. Доклад: «Analysis of links between ownership structure and financial stability of Russian companies» (10.10.2019-12.10.2019. Portugal, Lisbon). Результаты исследования были также обсуждены в ходе

исследовательской стажировки в Университете Люксембурга в период 16.04.2018-16.07.2018 г.

Отдельные результаты диссертационного исследования в части оценки финансовой устойчивости компаний обрабатывающих производств были внедрены в модели оценки финансовых рисков реального сектора экономики, разработанные и используемые в Центре макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования. Результаты, полученные на этой основе, передавались в Министерство промышленности и торговли Российской Федерации, а также в Экспертное управление Президента Российской

15

Федерации. Предложенные модели нашли также применение в преподавательской деятельности автора в НИУ ВШЭ в рамках практической части курса по управлению рисками в финансовых учреждениях.

Список опубликованных статей. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в четырех работах общим объемом 5,88 п.л.; личный вклад автора составляет 4,47 п.л.:

1. Рыбалка А.И. (2017). Моделирование вероятности дефолта в строительном секторе: факторы корпоративного построения. Корпоративные финансы, 11 (3), 79-99. - 1,50 п.л.

2. Карминский А.М., Рыбалка А.И. (2018). «Дыры» в капитале компаний обрабатывающей промышленности: корпоративное управление и отраслевые ожидания. Журнал Новой экономической ассоциации, 38 (2), 76-103. - 1,44 п.л. (личный вклад - 0,86 п.л.)

3. Рыбалка А.И. (2018). Факторы риска отраслей обрабатывающей промышленности. Экономическая наука современной России, 82 (3), 93-113. - 1,56 п.л.

4. Карминский А.М., Рыбалка А.И., Шевченко Е.А. (2018). Факторы смены руководителей российских банков. Российский журнал менеджмента, 16 (1), 95-108. - 1,38 п.л. (личный вклад - 0,55 п.л.) Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырёх глав,

заключения, списка используемой литературы и приложений. Общий объём работы составляет 149 страниц основного текста, а также 24 страницы приложений и списка литературы из 168 наименований, более трети из которых опубликованы за последние 10 лет. Перечень англоязычных статей преимущественно состоит из работ, опубликованных в высокорейтинговых журналах (66% из журналов первого квартиля).

Глава 1. Характеристики структуры собственности и их связь с финансовой устойчивостью компаний

1.1. Природа агентских конфликтов: преимущества и недостатки концентрированной собственности

Впервые вопрос отделения функций управления от владения в публичных акционерных обществах был поднят в книге «Современная корпорация и частная собственность» [Berle, Меаш, 1932]. В условиях разделения данных функций возникли предпосылки для изучения внутрикорпоративных агентских отношений, в рамках которых выстроенная система корпоративного управления должна позволить решить проблемы несоответствия целей между владельцами («принципалами») и менеджерами («агентами») [Jensen, Meckling, 1976; Fama, Jensen, 1983; Eisenhardt, 1989]. Среди агентских конфликтов обычно выделяются конфликты между владельцами и менеджерами («принципал-агент»), а также между мажоритарными и миноритарными владельцами («принципал-принципал»).

В агентской теории структура собственности выступает одним из ключевых элементов корпоративного управления, сбалансированная конфигурация которой может позволить разрешить оба агентских конфликта, что впоследствии улучшит финансовое состояние компании. Вместе с тем уровень концентрации собственности может оказывать разнонаправленное воздействие на результативность компании [Grossmаn, Наг!, 1986]. В то время как [Berle, Means, 1932; Jensen, Meckling, 1976] утверждали, что агентские конфликты будут уменьшаться по мере увеличения концентрации внутренней собственности, [Morck et al., 1988], напротив, отмечали, что высокий уровень внутрикорпоративной концентрации собственности может привести к эффекту «окапывания» мажоритарного владельца и последующему снижению показателей результативности фирмы.

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Рыбалка Алексей Игоревич, 2020 год

Список литературы

1. Быкова А.А., Молодчик М.А., Шамилова Е.Г. (2017). Концентрация собственности как механизм корпоративного управления в российских публичных компаниях: влияние на финансовые результаты деятельности. Прикладная эконометрика, 45, 50-74.

2. Галимов Д.И., Гнидченко А.А., Михеева О.М., Рыбалка А.И., Сальников В.А. (2017). Производственные мощности обрабатывающей промышленности России: важнейшие тенденции и структурные характеристики. Вопросы экономики, 5, 60-88.

3. Григорьева Т.И. (2013). Финансовый анализ для менеджеров: оценка, прогноз. М.: ИД Юрайт.

4. Гуриев С.М., Лазарева О.В., Рачинский А.А., Цухло С.В. (2003). Корпоративное управление в российской промышленности. М.: Моск. Центр Карнеги.

5. Долгопятова Т.Г. (2007). Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний. Вопросы экономики, 1, 84-97.

6. Долгопятова Т.Г. (2010). Концентрация собственности в российской промышленности: эволюционные изменения на микроуровне. Журнал Новой экономической ассоциации, 8, 80-100.

7. Долгопятова Т.Г., Томашук И.О. (2013). Управление российскими предприятиями с иностранными собственниками: эмпирический анализ. Российский журнал менеджмента, 11 (4), 3-30.

8. Долгопятова Т.Г. (2016). Концентрация собственности в Российской обрабатывающей промышленности: эмпирические оценки. Известия Уральского государственного экономического университета, 4 (66), 30-39.

9. Донец С.А., Могилат А.Н. (2017). Кредитование и финансовая устойчивость российских промышленных компаний: микроэкономические аспекты анализа. Деньги и кредит, 7, 41-51.

10. Ивашковская И.В., Степанова А.Н., Кокорева М.С. (2013). Финансовая архитектура компаний. Сравнительные исследования на развитых и развивающихся рынках. М.: ИНФРА-М.

11. Кабаков Р.И. (2014). R в действии. Анализ и визуализация данных в программе R / пер. с англ. Полины А. Волковой. М.: ДМК Пресс.

12. Капелюшников Р.И., Демина Н.В. (2005а). Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий. Вопросы экономики, 2, 5368.

13. Капелюшников Р.И., Демина Н.В. (20056). Обновление высшего менеджмента российских промышленных предприятий: свидетельства «Российского экономического барометра». Российский журнал менеджмента, 3 (3), 27-42.

14. Капелюшников Р.И. (2006). Концентрация собственности в системе корпоративного управления: эволюция представлений. Российский журнал менеджмента, 4 (1), 3-28.

15. Карминский А.М., Пересецкий А.А. (2007). Модели рейтингов международных агентств. Прикладная эконометрика, 1 (5), 1-17.

16. Карминский А.М. (2009). Модели рейтингов промышленных компаний. Управление финансовыми рисками, 3 (19), 208-223.

17. Карминский А.М., Фалько С.Г., Грачев И.Д., Иванова Н.Ю., Маликова С.Г. (2013). Контроллинг на промышленном предприятии / под общ. ред.: А.М. Карминский, С.Г. Фалько. М.: Форум.

18. Карминский А.М. (2015). Кредитные рейтинги и их моделирование. М.: Издательский дом НИУ ВШЭ.

19. Карминский А.М., Рыбалка А.И. (2018). «Дыры» в капитале компаний обрабатывающей промышленности: корпоративное управление и отраслевые ожидания. Журнал Новой экономической ассоциации, 38

(2), 76-103.

20. Карминский А.М., Рыбалка А.И., Шевченко Е.А. (2018). Факторы смены руководителей российских банков. Российский журнал менеджмента, 16 (1), 95-108.

21. Кузнецов П.В., Муравьев А.А. (2000). Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (анализ «голубых фишек» фондового рынка). Экономический журнал Высшей школы экономики, 4 (4), 475-504.

22. Кузнецов Б.В. (науч. ред.) (2014). Очерки модернизации российской промышленности: поведение фирм. М.: Издательский дом НИУ ВШЭ.

23. Ланьшина Т.А. (2017). Как Россия, другие страны БРИКС и Индонезия реализуют Принципы корпоративного управления «Группы двадцати» / ОЭСР. Вестник международных организаций, 12

(3), 137-159.

24. Мамонов М.Е. (2017). «Дыры» в капитале обанкротившихся российских банков: старые факторы и новые гипотезы. Экономическая политика, 1 (12), 166-199.

25. Могилат А.Н., Ипатова И.Б. (2016). Техническая эффективность как фактор финансовой устойчивости промышленных компаний. Прикладная эконометрика, 42 (2), 5-29.

26. Муравьев А.А. (2003). Обновление директорского корпуса на российских приватизированных предприятиях. Российский журнал менеджмента, 1 (1), 77-90.

27. Паппэ Я.Ш., Антоненко Н.С. (2011). О новых конфигурациях собственников в российском крупном бизнесе. Вопросы экономики, 6, 123-137.

28. Паппэ Я.Ш. (2012). Фундаментальные сдвиги в российском крупном бизнесе в 2000-е годы и прогресс в корпоративном управлении. Журнал Новой экономической ассоциации, 1 (13), 148-150.

29. Радыгин А.Д., Энтов Р. М., Абрамов А.Е., Апевалова Е.А., Дробышев П.Ю., Ильясова Г.У., Мальгинов Г.Н., Трунин П.В., Турунцева М.Ю. (2007а). Внутренние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы - М.: ИЭПП, 2007.

30. Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Абрамов А.Е., Межераупс И.В., Мальгинов Г.Н., Сизов А.В., Шмелева Н.А. (2007б). Внешние механизмы корпоративного управления - М.: ИЭПП.

31. Ружанская Л.С. (2008). Феномен российской корпорации, или еще раз о ценности эмпирических исследований. Российский журнал менеджмента, 6 (3), 145-154.

32. Рыбалка А.И. (2017). Моделирование вероятности дефолта в строительном секторе: факторы корпоративного построения. Корпоративные финансы, 11 (3), 79-99.

33. Рыбалка А.И. (2018). Факторы риска отраслей обрабатывающей промышленности. Экономическая наука современной России, 82 (3), 93-113.

34. Сальников В.А., Могилат А.Н., Маслов И.Ю. (2012). Стресс-тестирование компаний реального сектора для России: первый подход (методологические аспекты). Журнал Новой экономической ассоциации, 4 (16), 46-70.

35. Сигиура Ф. Влияние корпоративного управления и эффективности компаний на смену менеджеров // Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А.А. Яковлева. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2008. С. 260-294.

36. Солнцев С.А., Пентюк А.Р. (2016). Корпоративное управление в российских компаниях: финансовые факторы смены руководителей. Проблемы теории и практики управления, 1, 114-122.

37. Степанова А.Н., Кузьмин С.А. (2011). Корпоративное управление и операционная эффективность российских компаний. Корпоративные финансы, 4, 17-30.

38. Тихонов А.Н. (1965). О некорректных задачах линейной алгебры и устойчивом методе их решения, Журнал ДАН СССР, 163 (3), 591-594.

39. Тотьмянина К.М. (2011а). Обзор моделей вероятности дефолта. Управление финансовыми рисками, 1 (25), 12-24.

40. Тотьмянина К.М. (2011б). Оценка вероятности дефолта промышленных компаний на основе финансовых показателей. Финансовая аналитика: проблемы и решения, 11, 59-68.

41. Тотьмянина К.М. (2014). Моделирование вероятности дефолта корпоративных заемщиков с учетом макроэкономической конъюнктуры. Корпоративные Финансы, 8 (1), 19-31.

42. Федорова Е.А., Довженко С.Е., Фёдоров Ф.Ю. (2016). Модели прогнозирования банкротства российских предприятий: отраслевые особенности. Проблемы прогнозирования, 3, 32-40.

43. Федорова Е.А., Черкизов Д.В., Зеленков Ю.А. (2017). Анализ факторов банкротства российских компаний на разных стадиях жизненного цикла. Апрельская международная научная конференция. [Электронный ресурс] Режим доступа: https://сonf.hse.ru/2017/progrаm, свободный. Загл. с экрана. Яз. рус. (дата обращения: март 2018 г.).

44. Шашкова А.В., (2014). Значение кодекса корпоративного управления Банка России 2014 года. Вестник МГИМО, 4(37), 253-263.

45. Шпренгер К. (2012). Корпоративное управление в России - вопрос первостепенной значимости. Журнал Новой экономической ассоциации, 1 (13), 154-157.

46. Энтов Р.М., Радыгин А.Д., Межераупс И.В., Швецов П.А. (2005). Корпоративное управление и саморегулирование в системе институциональных изменений. М.: ИЭПП.

47. Adams R.B., Almeida H., Ferreira, D. (2003). Founder-CEOs and firm performance. Working Paper, New York University.

48. АИтап E.I. (1968). Finаnсiаl Rаtions. Dis^mim^: Аnаlysis, а^ the Prediсtion of Сorporаte Bаnkruptсy. Journаl of Finаnсe, 23, 189-209.

49. АИтап E.I. (2003). Mаnаging Credit Risk: А ^аПе^е for the New Millennium. Есопотю Notes, 31, 201-214.

50. Aluchna M., Kaminski B. (2017). Ownership structure and company performance: a panel study from Poland. Baltic Journal of Management, 12 (4), 485-502.

51. Anderson C.W., Campbell II T. L. (2004). Corporate governance of Japanese banks. Journal of Corporate Finance, 10 (3), 327-354.

52. Arosa B., Iturralde T., Maseda A. (2010). Ownership structure and firm performance in non-listed firms: Evidence from Spain. Journal of Family Business Strategy, 1, 88-96.

53. Аshbаugh-Skаife H., Collins D.W., LаFond R. (2006). The efferts of ^rporate goverm^e on firms' ^edit ratings. Jomml of Amounting а^ E^nom^s, 42, 203-243.

54. Asker J.W., Farre-Mensa J., Ljungqvist A. (2015). Corporate Investment and Stock Market Listing: A Puzzle? Review of Financial Studies, 28 (2), 342-390.

55. Balsmeier B., Czarnitzki D. (2017). Ownership concentration, institutional development and firm performance in Central and Eastern Europe. Managerial and Decision Economics, 38 (2), 178-192.

56. Bаrbozа, F., Kimura, H., АИша^ E. (2017). МасЫш ^ming models а^ bаnkruptсy predidion Expert Systems with АррИса^ш, 83, 405-417.

57. Barro J.R., Barro R.J. (1990). Pay, performance, and turnover of bank CEOs. Journal of Labor Economics, 8 (4), 448-481.

58. Basel Committee on Banking Supervision «Credit risk modeling: current practices and applications» (1999) (www.bis.org/publ/bcbs49.htm).

59. Beaver W.H. (1966). Financial Ratios as Predictors of Failure. Journal of Accounting Research, 4, 71-111.

60. Bebchuk L.A., Weisbach M.S. (2010). The state of corporate governance research. Review of Financial Studies, 23 (3), 939-961.

61. Bellovary J.L., Giacomino D.E., Akers M.D. (2007). A review of bankruptcy prediction studies: 1930 to present. Journal of Financial Education, 33, 1-42.

62. Benfratello L., Sembenelli A. (2006). Foreign ownership and productivity: Is the direction of causality so obvious? International Journal of Industrial Organization, 24 (4), 733-751.

63. Bennedsen M., Wolfenzon D. (2000). The balance of power in closely held corporations. Journal of Financial Economics, 58 (1-2), 113-39.

64. Berle A., Means G. (1932). The Modern Corporation and Private Property. N.Y.: Macmillan.

65. Bhagat S., Bolton B. (2008). Corporate governance and firm performance. Journal of Corporate Finance, 14, 257-273.

66. Bharath S.T., Shumway T. (2008). Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model. The Review of Financial Studies, 21 (3), 13391369.

67. Bliss M.A., Gul F.A. (2012). Political connection and cost of debt: some Malaysian evidence. Journal of Banking and Finance, 36, 1520-1527.

68. Bluhm C., Overbeck L., Wagner C. (2010). Introduction to Credit Risk Modeling. Chapman and Hall/CRC: N.Y.

69. Boardman A.E., Vining A.R. (1989). Ownership and performance in competitive environments: A comparison of the performance of private,

156

mixed, and state-owned enterprises. Journal of Law and Economics, 32 (1), 33-30.

70. Boycko M., Shleifer A., Vishny R. (1996). A Theory of Privatization. The Economic Journal, 106 (435), 309-319.

71. Brunello G., Graziano C., Parigi B. M. (2003). CEO turnover in insiderdominated boards: The Italian case. Journal of Banking and Finance, 27 (6), 1027-1051.

72. Brunninge O., Nordqvist M., Wiklund J. (2007). Corporate Governance and Strategic Change in SMEs. Small Business Economics, 29, 295-308.

73. Bushman R., Dai Z., Wang X. (2010). Risk and CEO turnover. Journal of Financial Economics, 96, 381-398.

74. Campbell J. Y., Hilscher J., Szilagyi J. (2008). In Search of Distress Risk. The Journal of Finance, 63, (6), 2899-2939.

75. Chaganti, R.S., Mahajan V., Sharma S. (1985). Corporate Board Size, Composition and Corporate Failures in Retailing Industry. Journal of Management Studies, 22 (4), 400-417.

76. Chaganti R., Damanpour F. (1991). Institutional Ownership, Capital Structure, and Firm Performance. Strategic Management Journal, 12 (10), 479-91.

77. Chen N.K. (2001). Bank Net Worth, Asset Prices and Economic Activity. Journal of Monetary Economics, 38, 415-436.

78. Chen V.Z., Li J., Shapiro D.M., Zhang X. (2013). Ownership structure and innovation: An emerging market perspective. Asia Pacific Journal of Management, 31, 1 -24.

79. Ciampi, F. (2015). Corporate Governance Characteristics and Default Prediction Modelling for Small Enterprises. An Empirical Analysis of Italian Firms. Journal of Business Research, 68 (5), 1012-1025.

80. Ciftci I., Tatoglu E., Wood G., Demirbag M., Zaim S. (2019). Corporate governance and firm performance in emerging markets: Evidence from Turkey. International Business Review, 28, 90-103.

81. Daily C.M., Dalton D.R. (1994). Corporate Governance and the Bankrupt Firm: An Empirical Assessment. Strategic Management Journal, 15, 643654.

82. Daily C.M., Dalton D.R. (1994a). Bankruptcy and Corporate Governance: The Impact of Board Composition and Structure. Academy of Management Journal, 37 (6), 1603-1617.

83. Daily C.M., Dalton D.R. (1994b). Corporate Governance and the Bankrupt Firm: An Empirical Assessment. Strategic Management Journal, 15 (8), 643-654.

84. Daily C.M., Dalton D.R. (1995). CEO and director turnover in failing firms: An illusion of change? Strategic Management Journal, 16 (5), 393400.

85. Darrat A.F., Gray S., Park J.C., Wu Y. (2016). Corporate governance and bankruptcy risk. Journal of Accounting, Auditing and Finance, 31 (2), 163202.

86. Das A., Ghosh S. (2004). Corporate governance in banking system: An empirical investigation. Economic and Political Weekly, 39 (12), 12631266.

87. Demsetz H., Villalonga B. (2001). Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance, 7, 209-233.

88. Dowell G.W.S., Shackell M.B., Stuart N.V. (2011). Boards, CEOs and surviving a financial crisis: Evidence from the internet shakeout. Strategic Management Journal, 32(10), 1025-1045.

89. Ducassy I., Guyot A. (2017). Complex ownership structures, corporate governance and firm performance: The French context. Research in International Business and Finance, 39, 291-306.

90. Dyck A., Zingales L. (2004). Private Benefits of Control: An International Comparison. Journal of Finance, 59 (2), 537-601.

91. Eisenhardt K.M. (1989). Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review, 14, 57-74.

92. Elloumi F., Gueyie J.P. (2001). Financial Distress and Corporate Governance: An Empirical Analysis. Corporate Governance, 1, 15-23.

93. Enikolopov R., Stepanov S. (2013). Corporate governance in Russia, In M. Alexeev, and S. Weber (eds.), The Oxford handbook of the Russian economy, Oxford University Press: Oxford, 221-45.

94. Estrin S., Wright M. (1999). Corporate governance in the former Soviet Union: An overview. Journal of Comparative Economics, 27 (3), 398-421.

95. Fama E.F., Jensen M.C. (1983). Separation of Ownership and Control. Journal of Law and Economics, 26, 301-325.

96. Fernando J.M.R., Li L., Hou Y.G. (2019). Corporate governance and default prediction: a reality test. Applied Economics, 51 (24), 2669-2686.

97. Fich E., Slezak S. (2008). Can corporate governance save distressed firms from bankruptcy? An empirical analysis? Review of Quantitative Finance and Accounting, 30 (2), 225-251.

98. Filatotchev I., Jackson G., Nakajima C. (2013). Corporate governance and national institutions: A review and emerging research agenda. Asia Pacific Journal of Management, 30 (4), 965-986.

99. Finkelstein S., D'Aveni R.A. (1994). CEO duality as a double-edged sword: How boards of directors balance entrenchment avoidance and unity of comman. Academy of Management Journal, 37(5), 1079-1108.

100. Fiordelisi F., Ricci O. (2014). Corporate culture and CEO turnover. Journal of Corporate Finance, 28, 66-82.

101. Fukuda S., Kasuya M., Nakajima J. (2018). The role of corporate governance in Japanese unlisted companies. Japan and The World Economy, 47, 27-39.

102. Gales L.M., Kesner I.F. (1994). An Analysis of Board of Director Size and Composition in Bankrupt Organizations. Journal of Business Research, 30

(3), 271-282.

103. Gedajlovic E., Shapiro D.M. (2002). Ownership structure and firm profitability in Japan. Academy of Management Journal, 45 (3), 565-575.

104. Gedajlovic E., Yoshikawa T., Hashimoto M. (2005). Ownership structure, investment behavior and firm performance in Japanese manufacturing industries. Organization Studies, 26 (1), 7-35.

105. George G., Wiklund J., Zahra S.A. (2005). Ownership of Small Firms. Journal of Management, 31(2), 210-233.

106. Grossman S.J., Hart O.D. (1986). The costs and benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration. Journal of Political Economy, 94

(4), 691-719.

107. Gugler K., Ivanova N., Zechner J. (2014). Ownership and control in Central and Eastern Europe. Journal of Corporate Finance, 26, 145-163.

108. Gujarati D.N. (2003). Basic econometrics. McGraw Hill.

109. Heugens P.P.M.A.R., Van Essen M., Van Oosterhout J. (2009). Meta-analyzing ownership concentration and firm performance in Asia: Towards a more fine-grained understanding. Asia Pacific Journal of Management, 26 (3), 481-512.

110. IMF (2016). Global Financial Stability Report (GFSR). Chapter 3. Corporate Governance, Investor Protection and Financial Stability in Emerging Markets. Режим доетута: http: //www. imf. org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/pdf/c3. pdf ^ara обрaщения: 01.05.2017).

111. Ivashkovskaya I., Zinkevich N. (2009). The Relationship Between Corporate Governance and Company Performance in Concentrated Ownership, 3(4), 34-56.

112. Iwasaki I. (2014). Global financial crisis, corporate governance, and firm survival: The Russian experience. Journal of Comparative Economics, 42, 178-211.

113. Iwasaki I., Mizobata S., Muravyev, A. (2018). Ownership dynamics and firm performance in an emerging economy: a meta-analysis of the Russian literature. Post-Communist Economies, 30 (3), 290-333.

114. Iwasaki I., Mizobata S. (2019). Ownership Concentration and Firm Performance in European Emerging Economies: A Meta-Analysis. Emerging Markets Finance and Trade, doi:10.1080/1540496X.2018.1530107

115. Jensen M.C., Meckling W.H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3, 305-360.

116. Jensen M.C. (1986). Agency costs and free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review, 76, 659-665.

117. Jensen M.C. (1993). The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems. The Journal of Finance, 48 (3), 831880.

118. Kaminsky G.L., Reinhart C.M. (1999). The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems. American Economic Review, 89, 473-500.

119. Karminsky A. M., Kostrov A., Murzenkov T. (2012). Comparison of Default Probability Models: Russian Experience. NRU Higher School of Economics. Series FE "Financial Economics". No. WP BRP 06/FE/2012.

120. Karminsky A.M., Khromova E. (2016). Modelling banks' credit ratings of international agencies. Eurasian Economic Review, 6 (3), 341-363.

121. Karminsky A.M., Kostrov A.V. (2017). The Back Side of Banking in Russia: Forecasting Bank Failures with Negative Capital. International Journal of Computational Economics and Econometrics, 7, 170-209.

122. Kato T., Long C. (2006). Executive turnover and firm performance in China. American Economic Review, 96 (2), 363-367.

123. Kostrov A., Mamonov M. (2019). The Formation of Hidden Negative Capital in Banking: A Product Mismatch Hypothesis. BOFIT Discussion Papers 6/2019, Bank of Finland, Institute for Economies in Transition.

124. Klapper L.F., Love I. (2004). Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of Corporate Finance, 10, 703-728.

125. Kuznetsov A., Kapelyushnikov R., Dyomina N. (2008). Performance of closely held firms in Russia: evidence from firm-level data. European Journal of Finance, 14 (4), 337-358.

126. Laffont J.J., Tirole J.A (1993). Theory of Incentives in Procurement and Regulation. Cambridge, MA: MIT Press.

127. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. (1999). Corporate ownership around the world. The Journal of Finance, 54, 471-517.

128. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. (2000). Agency problems and dividend policies around the world. Journal of Finance, 55 (1), 1-33.

129. Lausten M. (2002). CEO turnover, firm performance and corporate governance: Empirical evidence on Danish firms. International Journal of Industrial Organization, 20 (3), 391-414.

130. Liang D., Lu C.-C., Tsai C.-F., Shih G.-A. (2016). Financial ratios and corporate governance indicators in bankruptcy prediction: A comprehensive study. European Journal of Operational Research, 252 (2), 561-572.

131. Linck J.S., Netter J.M., Yang T. (2008). The determinants of board structure. Journal of Financial Economics, 87, 308-328.

132. Machek O., Kubícek A. (2018). The relationship between ownership concentration and performance in Czech Republic. Journal of International Studies, 11 (1), 177-186.

133. Merton R.C. (1974). On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates. Journal of Finance, 29(2), 449-470.

134. Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. (1988). Management ownership and market valuation: An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20, 293-315.

135. Muravjev A. (2002). Federal State Shareholdings in Russian Companies: Origin, Forms and Consequences for Enterprise Performance: BOFIT Discussion Papers. No. 12/2002. Helsinki: Bank of Finland, Institute for Economies in Transition.

136. Nguyen T., Locke S., Reddy K. (2015). Ownership concentration and corporate performance from a dynamic perspective: Does national governance quality matter? International Review of Financial Analysis, 41, 148-161.

137. OECD (2016). Принципы корпоративного управления G20/03CP, OECD Publishing, Paris.

138. Ohlson J.A. (1980). Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy. Journal of Accounting Research, 18, 109-131.

139. Peresetsky A.A., Karminsky A.M., Golovan S.V. (2011). Probability of default models of Russian banks. Economic Change and Restructuring, 44(4), 297-334.

140. Perrini F., Rossi, G., Roverra B. (2008). Does ownership structure affect performance? Evidence from the Italian market. Corporate Governance, 16 (4), 312-325.

141. Rand0y T., Goel S. (2003). Ownership structure, founder leadership, and performance in Norwegian SMEs: implications for financing entrepreneurial opportunities. Journal of Business Venturing, 18, 619-637.

163

142. Sánchez-Ballesta, J.P., García-Meca, E. (2007). A meta-analytic vision of the effect of ownership structure on firm performance. Corporate Governance: An International Review, 15 (5), 879-892.

143. Schultz E.M., Tan D.T., Walsh K.D. (2017). Corporate governance and the probability of default. Accounting and Finance, 57, 235-253.

144. Sciascia S., Mazzola P. (2009). Exploring non-linear effects of family ownership and involvement on profitability: A longitudinal study on non-listed companies. 9th annual IFERA conference.

145. Shailer G., Wang K. (2015). Government Ownership and the Cost of Debt for Chinese Listed Corporations. Emerging Markets Review, 22, 1-17.

146. Shleifer A., Vishny R. W. (1997). A survey of corporate governance. Journal of Finance, 52 (2), 737-783.

147. Shumway T. (2001). Forecasting Bankruptcy More Accurately: A Simple Hazard Model. Journal of Business, 74, 101-124.

148. Simpson W.G., Gleason A.E. (1999). Board Structure, Ownership, and Financial Distress in Banking Firms. International Review of Economics and Finance, 8 (3), 281-292.

149. Sprenger C., Lazareva O. (2017). Corporate Governance and Investment: Evidence from Russian Unlisted Firms. Higher School of Economics Research Paper No. WP BRP 160/EC/2017. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2934786

150. Srivastav A., Keasey K., Mollah S., Vallascas F. (2017). CEO turnover in large banks: Does tail risk matter? Journal of Accounting and Economics, 64 (1), pp. 37-55.

151. Stiglitz J. (1999). Ouis Custodiet Ipsos Custodes? Corporate Governance Failures in the Transition. Challenge, 42, 26-67.

152. Su D., He X. (2012). Ownership structure, corporate governance and productive efficiency in China. Journal of Productivity Analysis, 38 (3), 303-318.

153. Swets J.A. (1996). Signal detection theory and ROC analysis in psychology and diagnostics. Mahwah: Lawrence Erlbaum Associate.

154. Switzer L., Wang J., Zhang Y. (2018). Effect of corporate governance on default risk in financial versus nonfinancial firms: Canadian evidence. Canadian Journal of Administrative Sciences, 35, 313-328.

155. Thomsen S., Pedersen T. (2000). Ownership structure and economic performance in the largest European companies. Strategic Management Journal, 21 (6), 689-705.

156. Thomsen S., Pedersen T., Kvist H.K. (2006). Blockholder ownership: Effects on firm value in market and control based governance systems. The Journal of Corporate Finance, 12 (2), 246-269.

157. Tibshirani R. (1996). Regression Shrinkage and Selection via the lasso. Journal of the Royal Statistical Society. Series B (methodological), 58(1), 267-88.

158. Tirole J. (2001). Corporate Governance. Econometrica, 69 (1), 1-35.

159. Van Essen M., van Oosterhout J. (2008). Meta-analyzing ownership concentration and firm performance in Asia: Towards a more fine-grained understanding. Academy of Management proceedings, 1-6.

160. Villalonga B., Amit R. (2006). How do family ownership, control and management affect firm value? Journal of Financial Economics, 80 (2), 385-418.

161. Wang D. (2006). Founding family ownership and earnings quality. Journal of Accounting Research, 44 (3), 619-656.

162. Wang K., Shailer G. (2015). Ownership concentration and firm performance in emerging markets: A meta-analysis. Journal of Economic Surveys, 29 (2), 199-229.

163. Weisbach M. (1988). Outside Directors and CEO Turnover. Journal of Financial Economics, 20, 431-460.

164. Wintoki M.B., Linck J.S., Netter J.M. (2012). Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance. Journal of Financial Economics, 105 (3), 581-606.

165. Yermack D. (1996). Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors. Journal of Financial Economics, 40(2), 185-211.

166. Zelenkov Y., Fedorova E., Chekrizov D. (2017). Two-step classification method based on genetic algorithm for bankruptcy forecasting. Expert Systems with Applications, 88, 393-401.

167. Zhong N. (2015). Corporate governance of Chinese privatized firms: Evidence from a survey of non-listed enterprises. Journal of Comparative Economics, 43 (4), 1101-1121.

168. Zhou X. (2001). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance: comment. Journal of Financial Economics, 62 (3), 559-571.

Приложения

Приложение 1 - Описательные статистики объясняющих переменных

для строительных компаний за 2007-2015 гг.

Группа Объяснение переменной Описание переменной Минимальное значение Медиана Среднее значение Максимальное значение

Размер компании Size Ln( Активы всего, тыс.руб.) 0 11.76 10.96 16.16

Рентабельность ROA Чистая прибыль/Активы всего -0.91 0.02 0.04 0.51

NegativeROA 1 - если ROA отрицательный и 0 - иначе 0 0 0.16 1

Current ratio Текущая ликвидность = Оборотные активы / Краткосрочные обязательства 0.19 1.08 1.36 16.63

Быстрая ликвидность = (Оборотные

Ликвидность Quick ratio активы - Запасы) / Краткосрочные обязательства 0.08 0.82 0.98 13.41

Net working capital (Оборотные активы - Краткосрочные обязательства) / Активы всего -1.39 0.06 0.06 0.82

Turn assets Оборачиваемость активов = Выручка / Активы всего 0.01 1.42 1.61 9.96

Деловая активность (Кредиторская задолженность -

Z_A Дебиторская задолженность) / Активы всего -0.64 0.110 0.14 1.62

Property status Основные средства /Активы всего 0.01 0.100 0.15 0.72

Финансовая устойчивость Capex Прирост основных средств во времени 0.03 1.09 2.38 17.11

Autonomy Коэффициент автономии = Капитал и резервы / Активы -1.26 0.15 0.21 0.95

F_A Внеоборотные активы / Активы всего 0.01 0.19 0.25 0.86

ZB_A (Займы (краткосрочные) + Займы (долгосрочные)) / Активы всего 0 0.11 0.18 1.15

Долговая нагрузка St_debt_ratio Краткосрочные обязательства / Активы всего 0.04 0.73 0.69 2.31

Lt debt ratio Долгосрочные обязательства / Активы всего -0.01 0.02 0.10 1.05

Debt ratio Обязательства всего / Активы всего 0.06 0.85 0.79 2.53

Динамика развития Sales d 1 - если прирост выручки отрицательный и 0 - иначе 0 0 0.33 1

CrisisROA 1- если два года подряд ROA отрицательный и 0 - иначе 0 0 0.067 1

Институциональные переменные Moscow 1 - если компания зарегистрирована в Москве и Московской области, 0 - иначе 0 0 0.26 1

Группа Объяснение переменной Описание переменной Минимальное значение Медиана Среднее значение Максимальное значение

Inostr 1- если компания находится в иностранной собственности, 0 - иначе 0 0 0.08 1

Tiker 1- если компания представлена на бирже, 0 - иначе 0 0 0.08 1

OOO 1- организационно-правовая форма компании ООО, 0 - иначе 0 0 0.46 1

PAO 1- если организационно-правовая форма компании ПАО, 0 - иначе 0 0 0.18 1

AO 1- если организационно-правовая форма компании АО, 0 - иначе 0 0 0.31 1

Макроэкономическая переменная Monetаry_poliсy 1 - если монетарная политика ужесточилась (ставка рефинансирования была повышена за год), 0 - иначе 0 0 0.47 1

Структура собственности Number œowners Количество совладельцев 1 1 1.996 11

CEO owner 1 - если генеральный директор является совладельцем компании (имеет долю в уставном капитале) 0 0 0.20 1

CEO shаreholding Доля генерального директора в уставном капитале, % 0 0 11.99 100

СЕО_Ыоск^оЫ^ 1 - если генеральный директор имеет блокирующий пакет в уставном капитале (>50%), 0 - иначе 0 0 0.11 1

Ownership сопсейгайоп CEO Доля акций крупнейшего акционера (не генеральный директор), % 0 33 41.65 100

Own паШге 1 - если государственная собственность, 0 - иначе. Государственная собственность (код ОКФС 12, 13) и смешанная собственность с долей государственной собственности (код ОКФС 41, 42, 43). 0 0 0.12 1

Inst Ь1оск holding 1 - если институциональный владелец имеет блокирующий пакет в уставном капитале (>50%), т.е. компания является дочерней, 0 - иначе 0 0 0.12 1

Источник: классификация и оценки автора.

для выборки компаний обрабатывающей промышленности за 2011-2015 гг.

Группа Объяснение переменной Описание переменной Тест о раве нстве сред них фактор, nnw Среднее значение Стандартное отклонение Медиана Минимальное значение Максимальное значение

Зависимая переменная NNW (Negative Net Worth) 1 - если совокупные активы ниже совокупных обязательств, 0 - иначе

Размер компании Size R Натуральный логарифм выручки от продаж * 1 14,37 1,04 14,18 10,65 19,07

0 14,45 1,04 14,23 8,83 19,73

Рентабельност ь ROA Чистая прибыль/активы всего ... 1 -0,08 0,16 -0,04 -1,26 0,33

0 0,07 0,11 0,04 -2,13 2,48

Динамика развития DROA Число лет подряд, когда ROA была отрицательной ... 1 1,67 1,78 1 0 8

0 0,21 0,8 0 0 9

Ликвидность Net working capital (оборотные активы - краткосрочные обязательства) / активы всего ... 1 -0,14 0,39 -0,09 -1,63 0,87

0 0,2 0,26 0,19 -1,42 0,95

Деловая активность Turn assets Оборачиваемость активов = выручка / активы всего ... 1 1,6 1,55 1,13 0,08 12,01

0 1,78 1,29 1,45 0,06 11,96

Z_A_m Z А по модулю, так как Z^ < 0 -операционные риски, а Z А > 0 -приближение к банкротству ... 1 0,27 0,3 0,17 0 2,07

0 0,18 0,16 0,13 0 1,87

Финансовая устойчивость Real_value (основные средства + запасы + незавершенное строительство) / активы всего ... 1 0,64 0,22 0,68 0,01 0,98

0 0,61 0,2 0,64 0 0,99

Долговая нагрузка ZB_A (займы (краткосрочные) + займы (долгосрочные)) / активы всего ... 1 0,63 0,39 0,67 0 2,49

0 0,27 0,25 0,22 0 1,48

Lt debt ratio Долгосрочные обязательства / Активы всего ... 1 0,41 0,42 0,31 0 2,49

0 0,15 0,2 0,04 0 1,41

Структура собственности Private 1 - если ОКФС компании равен 16, 0 - иначе ... 1 0,55 0,5 1 0 1

0 0,7 0,46 1 0 1

Number coowners Число совладельцев (ограничено сверху статистикой в СПАРК - доступно 10-11 крупнейших собственников) ... 1 1,78 1,41 1 1 10

0 2,37 2,02 2 0 11

Группа Объяснение переменной Описание переменной Тест о раве нстве сред них фактор, nnw Среднее значение Стандартное отклонение Медиана Минимальное значение Максимальное значение

CEO owner 1 - если генеральный директор является совладельцем компании (имеет долю в уставном капитале), 0 -иначе ... 1 0,05 0,23 0 0 1

0 0,24 0,42 0 0 1

Ownership concentration Максимальная доля среди совладельцев ... 1 0,85 0,24 1 0 1

0 0,76 0,28 0,95 0 1

Low concentration 1 - если максимальная доля среди совладельцев не превышает 25%, 0 - иначе 1 0,04 0,19 0 0 1

0 0,06 0,24 0 0 1

Medium concentration 1 - если максимальная доля среди совладельцев находится в диапазоне 25-50%, 0 - иначе . 1 0,06 0,24 0 0 1

0 0,13 0,34 0 0 1

High_ concentration 1 - если максимальная доля среди совладельцев превышает 50%, 0 - иначе ... 1 0,87 0,34 1 0 1

0 0,76 0,43 1 0 1

High_ concentration! Есть крупный совладелец (> 25%) 1 0,09 0,29 0 0 1

0 0,09 0,28 0 0 1

High_ concentration2 Нет крупного совладельца (> 25%) 1 0,78 0,41 1 0 1

0 0,67 0,47 1 0 1

Inst control 1 - если у одного институциональног о владельца (юрлицо) > 50%, 0 - иначе ... 1 0,42 0,49 0 0 1

0 0,34 0,47 0 0 1

Отраслевые ожидания IPUh Значение ИПУ организаций обрабатывающих производств в соответствии с двухбуквенными подразделами ОКВЭД 1 (с 2009 г.), % среднее за полгода ... 1 -2,47 3,4 -2,53 -11,3 3,33

0 -2,02 3,34 -1,68 -11,3 3,33

Источники: СПАРК-Интерфакс, Росстат, составлено автором. Примечание: «*» - значимость на

уровне 10%; «**» - значимость на уровне 5%; «***» - значимость на уровне 1%.

для выборки банков за 2014-2016 гг.

Переменная Описание Смена СEO Количество наблюдений Среднее значение Стандартное отклонение Медиана Минимальное отклонение Максимальное отклонение

CEO_share Доля СЕО в акционерном капитале, % 0 900 4.84 14.36 0 0 98.78

1 137 2.47 11.79 0 0 98.78

N_coowner Число собственников 0 900 6.56 5.55 5 0 32

1 137 6.39 5.99 4 0 36

Inst_control 1 - если у одного институционального владельца (юрлицо) > 50%, 0 - иначе 0 900 0.34 0.48 0 0 1

1 137 0.41 0.49 0 0 1

Max_share Максимальная доля среди совладельцев, % 0 900 55.84 33.69 51.85 0 100

1 137 59.00 33.65 61.22 0 100

Max_share_high 1 - если максимальная доля среди совладельцев превышает 50%, 0 - иначе 0 900 0.52 0.50 1 0 1

1 137 0.58 0.50 1 0 1

Max_share_low 1 - если максимальная доля среди совладельцев не превышает 25%, 0 - иначе 0 900 0.29 0.46 0 0 1

1 137 0.23 0.42 0 0 1

Max_share_medium 1 - если максимальная доля среди совладельцев находится в диапазоне 25-50%, 0 - иначе 0 900 0.19 0.39 0 0 1

1 137 0.20 0.40 0 0 1

Second_max_share Доля второго крупнейшего совладельца, % 0 900 12.94 11.18 12.39 0 50

1 137 13.09 12.08 12.82 0 50

Moscow 1- если компания зарегистрирована в Москве и Московской области, 0 - иначе 0 900 0.47 0.50 0 0 1

1 137 0.51 0.50 1 0 1

Corp_credit* Корпоративные кредиты / активы, % 0 900 2.56 1.10 3 1 4

1 137 2.27 1.07 2 1 4

Equity_assets* Собственный капитал / активы, % 0 900 2.46 1.10 2 1 4

1 137 2.45 1.23 2 1 4

Deposits* Вклады населения / пассивы, % 0 900 2.58 1.13 3 1 4

1 137 2.45 1.07 2 1 4

NPL* Просроченные кредиты населению / активы,% 0 900 2.59 1.10 3 1 4

1 137 2.55 1.16 3 1 4

Assets_growth* Темп прироста активов за 12 месяцев, % 0 900 2.27 1.06 2 1 4

1 137 2.46 1.11 3 1 4

Abs_liq* Абсолютно ликвидные активы / активы, % 0 900 2.55 1.08 3 1 4

1 137 2.34 1.19 2 1 4

ROA* Рентабельность активов, % 0 900 2.41 1.13 2 1 4

1 137 2.25 1.18 2 1 4

Size* Натуральный логарифм активов 0 900 2.51 1.09 3 1 4

1 137 2.61 1.20 3 1 4

Otn_interbank_loans* ПМБК / ВМБК 0 900 2.18 1.25 2 1 4

Переменная Описание Смена СEO Количество наблюдений Среднее значение Стандартное отклонение Медиана е о н £ » л 2 в ^ £ и н и Ми Максимальное отклонение

1 137 2.33 1.31 3 1 4

1п1_1оаш_а88е18* ПМБК / активы 0 900 2.18 1.25 2 1 4

1 137 2.35 1.34 2 1 4

ШЕ* Рентабельность собственного капитала, % 0 900 2.43 1.12 2 1 4

1 137 2.34 1.19 2 1 4

Примечание: оценки после перехода к квартильной шкале по финансовым показателям.

Приложение 4 - Регрессионные результаты в отраслевом разрезе, полученные на основе логистической регрессии по всем подмножествам

финансовых переменных.

№ Логистическая регрессия по всем подмножествам 2011-2015 гг. Д о Й д « НН д д * йЗ § Д Д о

1 Константа 1.60 (1.50) -3.03*** (0.70) 0.55 (2.44) -6.69*** (0.71) 10.11*** (189) 4 78*** (0.35)

2 Натуральный логарифм выручки от продаж 0.35*** (0.10) -0.40** (0.17) 0.25** (0.12)

3 Чистая прибыль/Активы всего 7 90*** (1.24) 13.55*** (2.80) 9 41*** (1.80) 10.22*** (2.16) -5.36*** (146)

4 Операционная прибыль/Выручка от продаж -2.74** (1.36) -6.16*** (1.86) -1.73** (0.87) 4 12*** (0.98)

5 Оборотные активы / Краткосрочные обязательства

6 (Оборотные активы - Запасы) / Краткосрочные обязательства 0.37*** (0.12)

7 (Оборотные активы - Краткосрочные обязательства) / Активы всего 2.96*** (0.41) 4 48*** (0.63) -2.89*** (0.63) -1.88*** (0.49) 2.50*** (0.39)

8 Выручка / Активы всего 0.36*** (0.12)

9 (Кредиторская задолженность - Дебиторская задолженность) / Активы всего (по модулю) 1 14** (0.51) 5.17*** (116) 6.38*** (0.80) 3.40*** (0.53)

10 Основные средства /Активы всего 2.38* (1.29) 2 83*** (0.84) -1.80** (0.71)

11 (Основные средства + Запасы + Незавершенное строительство) / Активы всего 1 84*** (0.47) -3.73*** (1.33)

12 (Займы (краткосрочные) + Займы (долгосрочные)) / Активы всего 2 83*** (0.35) 3.62*** (0.74) 4.61*** (0.65) 6.03*** (0.85) 5.85*** (0.60) 4.28*** (0.43)

Число наблюдений 3420 840 1838 1095 1478 3291

Log Likelihood -430.43 -107.30 -169.43 -118.52 -206.62 -371.62

Критерий Акаике 876.87 226.61 354.85 249.05 431.24 757.23

Источник: расчёты авторов

Примечание: * Значимость на уровне 10%; ** Значимость на уровне 5%; *** Значимость на уровне 1%. В круглых скобках - робастные стандартные ошибки.

Приложение 5 - Пошаговое включение факторов структуры собственности в базовую модель, построенную по всем подмножествам финансовых переменных.

Пошаговое включение факторов корпоративного управления 2011-2015 гг. < а DD / DE DG / DH ни О i-s О DK / DL / DM

Базовая модель (финансовые показатели), Критерий Акаике [876.87] [226.61] [354.85] [249.05] [431.24] [757.23]

Совмещение роли владения и управления - ** [871.81] - ** [346.78] - *** [413.75] - *** [747.43]

Количество совладельцев - *** [870.25]

Максимальная доля среди совладельцев + * [874.98] + ** [221.68] + *** [348.70]

Низкая концентрация собственности

Средняя концентрация собственности - *** [863.31] - * [353.63] - * [754.83]

Высокая концентрация собственности + ** [872.80] + * [352.38]

Высокая концентрация собственности со вторым крупным совладельцем - * [223.59]

Частная собственность - *** [870.84] - *** [346.68] - ** [428.17] - *** [749.22]

Контрольный пакет у ЮЛ

Иностранная собственность + *** [864.23] + *** [346.94] + *** [745.75]

Источник: расчёты авторов

Примечание: * Значимость на уровне 10%; ** Значимость на уровне 5%; *** Значимость на уровне 1%. В квадратных скобках - значения информационного критерия Акаике после пошагового включения переменной в соответствующую базовую модель.