Детерминанты спреда цен акций с разным уровнем голосующих прав тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Шабалин, Павел Григорьевич

• Шабалин, Павел Григорьевич
• кандидат наук
• 2018

Оглавление диссертации кандидат наук Шабалин, Павел Григорьевич

Оглавление

Введение

Глава 1. Структура акционерного капитала с несколькими классами акций как механизм усиления контроля

1.1. Механизмы усиления контроля

1.1.1. Пирамидальная структура собственности

1.1.2. Перекрестное владение

1.1.3. Структура с несколькими классами акций

1.2. Направления анализа компаний со структурой акционерного капитала с несколькими классами акций

1.2.1. Агентский конфликт

1.2.2. Изменение структуры акционерного капитала

1.2.3. Влияние на стоимость компании и дивидендный выбор

Глава 2. Детерминанты спреда рыночной стоимости привилегированных акций в комплексной структуре акционерного капитала

2.1. Структура акционерного капитала с обыкновенными и привилегированными акциями

2.1.1. Рынок привилегированных акций в мире

2.1.2. В Бразилии, Германии, России и Южной Корее

2.2. Институциональные особенности крупнейших рынков привилегированных акций

2.2.1. Бразилия

2.2.2. Германия

2.2.3. Россия

2.2.4. Южная Корея

2.3. Детерминанты спреда рыночной стоимости привилегированных акций

2.3.1. Аспекты корпоративного управления

2.3.1.1. Качество корпоративного управления на уровне компании и подвижки в регуляторной среде

2.3.1.2. Частные выгоды контроля и борьба за контроль

2.3.1.3. Структура собственности

2.3.2. Контрольные показатели

2.3.2.1. Дивидендный дифференциал

2.3.2.2. Дифференциал ликвидности и сравнительный риск

2.3.2.3. Финансовые показатели

Глава 3. Моделирование спреда рыночной стоимости привилегированных акций

3.1. Результаты основных эмпирических исследований

3.2. Методология и описание переменных

3.3. Южная Корея

3.4. Германия

3.5. Бразилия

3.6. Россия

3.7. Сравнительный анализ влияния аспектов корпоративного управления на премию за контроль в Бразилии, Германии, России и Южной Корее

Заключение

Список литературы

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Детерминанты спреда цен акций с разным уровнем голосующих прав»

Введение

Актуальность темы исследования. Отклонение от правила «одна-акция - один-голос» является одним из механизмов усиления контроля в компании и достаточно распространено как на развитых, так и на развивающихся рынках. Возможными отклонениями от правила «одна-акция - один-голос» являются акции с несколькими правами голоса, с ограниченным правом голоса, без права голоса. Крупнейшими рынками акций с отличием в правах голоса без учета привилегированных акций являются США, Франция, Швеция и Канада с суммарной капитализацией в 5 трлн долл. США. Структура с несколькими классами акций наиболее востребована в секторе высоких технологий (Google, Facebook, Linkedin, Trip Advisor), однако распространена и среди «зрелых» компаний (Ford, Berkshire Hathaway).

Законодательное регулирование выпуска акций с отличиями в правах голоса и практика их использования по странам отличается широким разнообразием. Наиболее лояльной юрисдикцией являются США, при этом наиболее жесткие ограничения установлены в Израиле. Тем не менее, практика последних лет демонстрирует, что регуляторы и фондовые биржи конкурируют за эмитентов, предоставляя все большую гибкость в области использования структур с несколькими классами акций, что способствует распространению данных инструментов на финансовом рынке.

Полемика относительно эффективности использования структуры с несколькими классами акций продолжается в крупнейших научных центрах корпоративного управления в мире - в Гарвардском и Стэнфордском университетах [Bebchuk, Kastiel, 2017; Winden, 2017].

Отклонение рыночных цен голосующих и неголосующих акций формирует премию за контроль (синонимами в данной работе являются термины «премия за право голоса», «спред»). В данном исследовании в качестве неголосующих акций при оценке премии за контроль выбраны только привилегированные акции. Во-первых, исследование проводится в странах (Бразилия, Германия, Россия и Южная Корея), где выпуск обыкновенных

акций с несколькими правами голоса не разрешен. Во-вторых, в рассматриваемых странах ввиду законодательных ограничений именно привилегированные акции являются достаточно распространенным финансовым инструментом. В-третьих, дивиденды по привилегированным акциям в рассматриваемых странах, как правило, не являются фиксированной величиной, поэтому такие привилегированные акции по своим характеристикам очень близки к обыкновенным акциям, но не обладают правом голоса. Иными словами, такие привилегированные акции можно рассматривать как обыкновенные акции без права голоса. Привилегированные акции занимают особое место в типологии классов акций, не обладают правом голоса, но имеют дивидендные привилегии 1 . Количественная оценка факторов, влияющих на спред, является важным предметом изучения в академической среде последних лет.

Степень разработанности проблемы. Уровень защиты прав инвесторов зависит от эффективности корпоративного управления [La Porta et al., 2000]. Премия за контроль возникает вследствие незащищенности прав миноритарных акционеров. Базовая теоретическая модель предполагает, что премия за контроль зависит от размера частных выгод контроля и вероятности возникновения борьбы за контроль в компании [Rydqvist 1987; Zingales 1995]. Уровень законодательной защиты миноритарных инвесторов также важен. Чем лучше права миноритарных акционеров защищены законом, тем большую цену они готовы платить за акции компании [La Porta et al., 2002]. Таким образом, вероятность перераспределения выгод от неголосующих акционеров в пользу контролирующего собственника зависит от уровня корпоративного управления в компании, который в том числе обусловливается правовой средой. Если правовые механизмы не защищают миноритарных акционеров должным образом, частные выгоды контроля увеличиваются за счет перераспределения выгод от миноритарных

1 Как правило, привилегированные акции являются неголосующими, однако в редких случаях могут получать право голоса, например, при невыплате или неполной выплате дивидендов

акционеров в пользу контролирующего собственника [Zingales, 1994; Zingales, 1995]. Так в работе [Nenova, 2003] было показано, что при более высоком уровне защиты миноритарных акционеров ценность контроля, т.е. спред ниже. Зачастую в эмпирических работах в качестве меры качества корпоративного управления выбирается наличие у компании выпуска ADR (например, [Muravyev, 2009; De Souza, Fernandes, 2014]). В то же время более комплексный показатель, который отражает весь спектр критериев качества корпоративного управления - индекс корпоративного управления -использовался только в работе [Silva, Subrahmanyam, 2007] для рынка Бразилии.

На качество корпоративного управления влияет тип контролирующего собственника. При этом вопрос влияния структуры собственности на величину спреда также остается открытым. Например, на рынке Бразилии [Silva, Subrahmanyam, 2007; De Souza, Fernandes, 2014] обнаружили значимое отрицательное влияние участия государства в компании на размер премии, но в то же время [Saito, Silveira, 2010] выявить такой эффект не удалось. Согласно теоретическим предпосылкам, спред должен быть выше в случае, если контролирующим акционером является семья, особенно если семья владеет большим пакетом голосующих акций, поскольку семья является более чувствительной к сохранению контроля, а также более склонна к перераспределению выгод от миноритарных акционеров в свою пользу [Caprio and Croci, 2008]. Эмпирическое доказательство положительного влияния принадлежности компании к семейному типу на размер спреда на рынке Бразилии получили [Saito, Silveira, 2010], однако эффект участия семьи в акционерном капитале компании на современном этапе развития рынка Бразилии не оценивался.

Институциональные особенности развития рынков влияют как на детерминанты спреда, так и на направление их влияния. Учитывая, что не все гипотезы исследования можно протестировать для каждой страны, а также

необходимость сопоставления результатов между странами, анализ осуществляется в отдельности по каждому рынку.

Объектом исследования являются нефинансовые публичные компании глобального рынка. Предмет исследования - премия за контроль, измеренная через соотношение рыночных цен голосующих обыкновенных и неголосующих привилегированных акций. Цель исследования заключается в количественной оценке влияния аспектов корпоративного управления в компании на премию за контроль.

Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи:

1) обобщить теоретические исследования и эмпирические результаты модельных построений, посвященные вопросам: «Почему компании используют структуру с несколькими классами акций и почему отказываются от нее?», «Какое влияние оказывает структура с несколькими классами акций на рыночную стоимость компании?»;

2) выявить крупнейшие рынки привилегированных акций с нефиксированными дивидендами;

3) выявить институциональные особенности крупнейших рынков привилегированных акций: Бразилии, Германии, России и Южной Кореи, которые определяют детерминанты премии за контроль в этих странах;

4) выявить аспекты корпоративного управления и направление их влияния на премию за контроль, измеренную через соотношение цен обыкновенных и привилегированных акций, в Бразилии, Германии, России и Южной Корее.

Теоретическая и методологическая основа. Теоретической основой исследования являются работы российских и зарубежных авторов, посвященные сравнительной оценке акций с разным уровнем корпоративных прав, а также вопросам корпоративного управления в компаниях со сложной структурой капитала («dual-class companies»). Для эмпирического

тестирования использованы статистические и эконометрические методы. Для расчетов использованы программные продукты: Microsoft Excel и Stata.

Информационная база. Данные для проведения расчетов выгружены из профессиональных баз данных Datastream и Bloomberg, а также с сайтов бирж и компаний Бразилии, Германии, России и Южной Кореи и сервера раскрытия корпоративной информации E-Disclosure по российским компаниям.

Научная новизна работы заключается в следующем:

1) проведено комплексное теоретическое исследование структуры акционерного капитала на основе акций с разным уровнем голосующих прав с точки зрения влияния на рыночную стоимость компании;

2) впервые исследовано влияние качества корпоративного управления на величину премии за контроль на основе индекса корпоративного управления, учитывающего в отличие от более ранних исследований полный спектр показателей эффективности корпоративного управления. Выявлена отрицательная взаимосвязь между эффективностью корпоративного управления и величиной спреда для подвыборки компаний Южной Кореи с наличием индекса корпоративного управления;

3) впервые исследовано влияние регуляторных факторов странового уровня в части корпоративного управления на величину спреда на рынках Южной Кореи и России. Показано, что в результате принятия в 2012 году поправок к «Закону о коммерческой деятельности» и в 2013 году поправок к «Закону о финансовых услугах и рынках», способствующих повышению качества корпоративного управления, произошло статистически значимое уменьшение премии за контроль на рынке Южной Кореи;

4) впервые проведено сравнительное исследование влияния типа ключевого собственника на величину премии за контроль на рынках Бразилии, Германии, России и Южной Кореи; выявлено положительное влияние на величину премии за контроль наличия семейного типа собственности в Южной Корее и отрицательное влияние участия государства на величину

премии за контроль в Бразилии, а также отрицательное влияние наличия у государства квалифицированного большинства голосов в России;

5) впервые показано влияние различий в дивидендном выборе компании для голосующих акционеров и миноритарных неголосующих акционеров как элемента корпоративного управления на примере российского рынка. Выявлена отрицательная взаимосвязь между уровнем спреда и наличием специального положения в уставах российских компаний, которое предусматривает приведение дивидендов по привилегированным акциям в соответствие с уровнем дивидендов по обыкновенным акциям в случае, если первые оказались меньше последних. Получено эмпирическое подтверждение перетока дивидендных выгод в пользу контролирующего собственника в компаниях, уставы которых не содержат указанного положения.

6) впервые при моделировании детерминант премии за контроль учтена включенность класса акций в фондовый индекс. На примере рынка Германии установлено, что при включенности только обыкновенных акций в фондовый индекс спред выше.

Положения, выносимые на защиту:

1) выявленный эффект поправок в законодательстве Южной Кореи в 2012 и 2013 гг., направленных на улучшение качества корпоративного управления. Показано, что в результате принятия в 2012 году поправок к «Закону о коммерческой деятельности» и в 2013 году поправок к «Закону о финансовых услугах и рынках», способствующих повышению качества корпоративного управления, произошло статистически значимое уменьшение общерыночного уровня спреда;

2) результаты тестирования гипотезы о перераспределении выгод от миноритарных акционеров в пользу контролирующего собственника в компаниях с семейным типом собственности в Южной Корее и эффект участия государства в капитале компании на рынках Бразилии и России на величину спреда. Было показано, что спред в компаниях с семейным типом собственности выше по сравнению с компаниями, в которых семья не имеет

существенной доли голосующих прав. Было показано, что спред в бразильских компаниях с государственным участием ниже на 19-20 п.п. по сравнению с компаниями, в которых государство не имеет доли в голосующих акциях. Было также показано, что спред в российских компаниях, в которых государство имеет квалифицированное большинство голосов (более 75%), ниже на 40 п.п.;

3) результаты тестирования влияния вероятности возникновения борьбы за контроль на величину спреда на рынках Бразилии и Германии. В соответствии с базовой моделью голосующей премии показано, что чем выше вероятность возникновения борьбы за контроль в компании, тем выше величина премии за контроль.

Теоретическая значимость исследования. Исследование вносит вклад в академическую литературу, посвященную анализу структуры акционерного капитала с несколькими классами акций и оценке ее эффективности, а также объяснению детерминант премии за контроль, измеренной через соотношение рыночной стоимости голосующих и неголосующих акций. В исследовании предложена классификация механизмов усиления контроля, проведен комплексный анализ факторов, под действием которых происходит формирование спреда стоимости голосующих и неголосующих акций. В исследовании впервые проведен комплексный анализ влияния аспектов корпоративного управления на величину премии за контроль в четырех странах: Бразилии, Германии, России и Южной Корее.

Практическая значимость исследования. Проведен сопоставительный анализ глобального рынка привилегированных акций, а также анализ институционального развития рынков привилегированных акций в Бразилии, Германии, России и Южной Корее. Выделен набор показателей структуры собственности, оказывающих значимое влияние как на абсолютное значение спреда, так и на его динамику. Показано, что в компаниях с семейным типом собственности спред выше, в компаниях с государственным участием - ниже, качество корпоративного управления

отрицательно взаимосвязано с величиной спреда. Полученные результаты могут быть использованы инвесторами и инвестиционными аналитиками для более точного предсказания сравнительной стоимости обыкновенных и привилегированных акций при выстраивании инвестиционных стратегий, в том числе арбитражных.

Апробация результатов исследования. Исследование проведено в рамках обучения в Аспирантуре НИУ-ВШЭ. Основные положения работы обсуждались на научных семинарах Департамента финансов НИУ-ВШЭ. Результаты исследования были представлены на двух научных конференциях:

1) PhD семинар «Financial Markets and Corporate Strategies: Comparative Studies» Департамента Финансов в рамках XVIII Апрельской международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества (Москва). Доклад: «The modelling of the shareholders voting rights value using derivatives»;

2) 30th IBIMA International Conference (Мадрид). Доклад: «Preferred Stocks as Instrument for Sustainable Development: Valuation Aspects».

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 4 работах общим объемом 2,8 п.л. (вклад автора 2,6 п.л.). Из них три статьи опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ, общим объемом 2,5 п.л. (вклад автора 2,5 п.л.).

Структура диссертации. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения, списка литературы, содержащего 181 источник. Основная часть работы занимает 153 страницы и содержит 41 таблицу и 20 рисунков.

Глава 1. Структура акционерного капитала с несколькими классами акций как механизм усиления контроля 1.1. Механизмы усиления контроля

Механизмы усиления контроля в компании (англ. Control Enhancing Mechanisms - CEM) являются на современном этапе широко распространенными инструментами, применяемыми в корпоративной практике. Несмотря на повышенный интерес к механизмам усиления контроля в академической среде литература по этому направлению исследований остается достаточно фрагментированной. На текущем этапе общепринятая классификация механизмов усиления контроля не выработана [Saggese at al, 2016]. В академической литературе имеется несколько вариантов классификации механизмов усиления контроля в корпорации. Среди них, в первую очередь, следует отметить исследование [ISS, 2007], в котором были систематизированы имеющиеся на момент проведения исследования механизмы усиления контроля. Механизмы были разделены на три группы: 1) позволяющие контролирующему собственнику усилить контроль в компании («leveraging voting power»); 2) позволяющие удержать контроль («lock-in control»; 3) прочие механизмы. [Козлов, Чиркова, 2009] углубили раскрытие сущности данной классификации, выделив группу «увеличение доли прав голоса без пропорционального увеличения доли прав на экономические выгоды», а также - «введение ограничений на права голоса акционеров, не относящихся к основным собственникам». В недавней обзорной работе [Saggese at al., 2016] была предпринята попытка обобщить результаты исследований механизмов усиления контроля за период с 1891 по 2014 годы. В соответствии с принятой методологией все исследуемые статьи были отнесены в одну из пяти групп: 1) механизмы усиления контроля; 2) механизмы удержания контроля; 3) механизмы, представленные определенной юридической структурой; 4) связанные с процессом приватизации и 5) как координационный инструмент.

С одной стороны, выделение таких групп как «механизмы усиления контроля» и «механизмы удержания контроля» представляется закономерным, т.к. контролирующий собственник преследует именно эти две цели: сохранить контроль и/или усилить его. С другой стороны, внутри данной классификации заложено противоречие, которое проявляется в том, что, например, структура акционерного капитала с двумя классами акций позволяет как усилить контроль, так и удержать его, сохраняя статус-кво. Наличие группы «прочие механизмы» указывает на то, что ряд элементов в данную классификацию не встраивается. Для «покрытия» всего спектра механизмов усиления контроля в целях классификации необходимо опираться на каналы их реализации. В качестве признака выделения группы предлагается использовать канал реализации инструментов усиления контроля (см. рисунок

Рис. 1. Механизмы усиления контроля в компании.

Источник: анализ автора.

Наиболее часто рассматриваемыми в теоретических и эмпирических работах, а также применяемыми в корпоративной практике являются такие

механизмы усиления контроля как использование пирамидальных структур собственности, перекрестное владение и выпуск нескольких классов акций.

Компании, контролируемые небольшой группой акционеров, обычно связанных с семьей, наиболее вероятно выберут структуру капитала с несколькими классами акций [De Angelo, De Angelo, 1985; Bergstrom, Rydqvist, 1990].

1.1.1. Пирамидальная структура собственности

Пирамидальная структура предполагает, что компания A контролирует компанию B, которая, в свою очередь, имеет контрольный пакет акций компании C (см. рисунок 2).

Рис. 2. Пирамидальная структура собственности.

Источник: анализ автора.

Примечание: х иy обозначают доли владения на каждом уровне пирамидальной структуры.

Таким образом, компания A может контролировать компанию C, не владея напрямую контрольным пакетом в ней. Степень отклонения доли собственности от уровня контроля в этом случае возрастает с увеличением количества компаний в такой пирамиде.

Пирамидальные структуры являются преобладающим в мире механизмом усиления контроля [La Porta, Lopez-de Silanes and Shleifer, 1999]. Несмотря на то, что пирамидальные структуры являются самым

распространенным механизмом усиления контроля, их использование в разных странах существенно отличается. Редкость пирамидальных структур в США обусловлена законодательными инициативами Рузвельта в середине 1930-хх гг., закрепившими налогообложение внутригрупповых дивидендов, а также прямой запрет на использование пирамидальных структур в газовом бизнесе и электроэнергетике [Kandel et al., 2013]. В Европейских странах преобладают именно пирамидальные структуры [Vermuelen, 2012]. Это связано в первую очередь с законодательными ограничениями на выпуск акций с несколькими правами голоса. В соответствии с данными отчета [ISS, 2007], использование пирамидальных структур разрешено во всех европейских странах, при этом фактически данный механизм применяется в 75% стран Европы. С другой стороны, выпуск обыкновенных акций с несколькими правами голоса разрешается в половине стран, а фактически применяется в 44% стран [Vermuelen, 2012]. Парадоксально с точки зрения преследуемых регулятором целей выглядит регулирование механизмов усиления контроля в Греции, Италии, Португалии и Испании, где использование пирамидальных структур разрешено, а выпуск акций с несколькими правами голоса запрещен.

Рациональной причиной существования пирамидальных структур собственности можно считать наличие высоких агентских издержек и частных выгод контроля [Bebchuk, Kraakman, and Triantis, 2000]. Среди возможных причин, почему собственники выбирают такую структуру собственности, авторы указанной работы называют транзакционные издержки и законодательные ограничения на использование иных механизмов (например, акций с разными правами голоса) [там же]. С одной стороны, прямым следствием пирамидальной структуры является отделение прав на денежные потоки от контроля [Claessens, Djankov and Lang, 2000]. С другой стороны, теоретические причины существования пирамидальных структур собственности могут быть связаны с возможностью использовать все денежные средства уже существующей компании в процессе создания новой

фирмы в цепочке собственности [Almeida and Wolfenzon, 2007]. В этом случае контролирующий собственник получает доступ ко всем внутренним ресурсам существующей фирмы, одновременно предоставляя долю от выгод владения акциями вновь создаваемой компании прочим акционерам, которая, как правило, является небольшой, если инвесторы слабо защищены. Если бы вновь создаваемая компания принадлежала существующей компании напрямую, то контролирующий собственник мог бы использовать только свою долю финансовых ресурсов. Данная теория о том, что пирамидальная структура позволяет материнской компании финансировать инвестиционные потребности новой фирмы за счет внутренних ресурсов, была эмпирически подтверждена по выборке компаний из 38 европейских стран [Bena, Ortiz -Molina, 2013].

Пирамидальная структура предоставляет преимущество не только с точки зрения внутреннего финансирования, но и внешнего. Основным источником внешнего финансирования компаний с пирамидальной структурой собственности являются кредитные ресурсы банка. При этом уровень финансового рычага головной компании пирамиды может отличаться от дочерних обществ. Так в Италии, он выше именно у головной фирмы [Bianco, Nicodano, 2006]. С этой точки зрения особенно интересны результаты работы [Masulis, Pham, Zein, 2011], которые свидетельствуют о том, что пирамидальные структуры распространены в странах, где доступ к фондированию является ограниченным и в компаниях с более высоким уровнем инвестиционной активности.

Несмотря на наличие высоких частных выгод контроля при использовании пирамидальной структуры вопрос влияния ее на стоимость компании окончательно не решен. С одной стороны, [Claessens et al., 2002] получили незначимые результаты, [Benedsen, Nielsen, 2010] доказали отрицательное влияние по выборке западноевропейских компаний, а [Villalonga, Amit, 2008] показали наличие положительного влияния на рынке США. В пользу положительного влияния на стоимость свидетельствует

характер взаимосвязей между компаниями внутри пирамиды с точки зрения ограниченной ответственности, что снижает издержки банкротства в пирамидальной структуре. Это достигается за счет наличия страховки от банкротства в лице материнской компании в случае наступления несостоятельности дочерней фирмы. С точки зрения внешнего акционера возможность получения инвестиций для преодоления кризисных явлений («propping») является своеобразной платой за риск перераспределения выгод к контролирующему собственнику посредством вывода ресурсов на вершину пирамиды («tunneling») [Riyanto, Toolsema, 2008]. Отрицательное влияние может являться следствием избыточного финансового рычага. Увеличение кредитной нагрузки позволяет контролирующему собственнику усилить контроль, но слишком высокий финансовый рычаг, который наблюдается у структур с пирамидальной собственностью, приводит к росту вероятности банкротства, что отрицательно влияет на стоимость компании [Bany-Ariffin et al., 2010].

1.1.2. Перекрестное владение

Перекрестное владение предполагает, что компания A владеет долей x в компании B и при этом компания B владеет долей y в компании A (см. рисунок 3).

Рис. 3. Перекрестное владение.

Источник: анализ автора.

В этом случае две компании напрямую владеют долями в капитале друг друга. Особым случаем перекрестного участия является «кольцевое» владение (см. рисунок 4).

Рис. 4. Кольцевое владение.

Источник: анализ автора.

Во втором случае перекрестное участие между компаниями A и B достигается за счет третьей компании C. В данном примере рассмотрена только одна комппания C, при этом кольцевая структура может создаваться и с большим количеством компаний, через которые достигается перекрестное владение. Такая зависимость приводит к образованию замкнутой петли собственности («close loop»).

Распространенность перекрестного владения в мире остается до конца неизученной. Несмотря на то, что, по данным [Claessens et al., 2000], перекрестное владение является распространенным механизмом усиления контроля в странах Восточной Азии, по другим странами имеются отдельные примеры, которые исследовались в академической литературе, а именно корейские бизнес-группы «chaebols» [Almeida et al., 2011], а также европейский и японский банковский сектор [Temurshoev, Stakhovych, 2009]. Следует отметить, что во многих странах существует запрет на прямое перекрестное владение [Faccio and Lang, 2002], поэтому компании вынуждены использовать кольцевые схемы. Так корейские бизнес-группы «chaebols» обходят данное ограничение, используя кольцевую структуру: 72% включены в цепь перекрестного владения с тремя компаниями, 13% - с четырьмя компаниями, 6% - с пятью компаниями и более [Almeida et al., 2011].

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Шабалин, Павел Григорьевич, 2018 год

Список литературы

1. Закон о финансовых услугах и рынках в Южной Корее №8635 от 03.08.2007 (с изменениями от 30.04.2013).

2. Закон об осуществлении коммерческой деятельности в Южной Корее №1000 от 20.01.1962 (с изменениями от 15.04.2012).

3. Изменения в Устав Публичного акционерного общества «Транснефть» от 06.04.2017. https://www.transneft.ru/information/104/

4. Козлов, Д.А., Чиркова Е.В. Сохранение контроля над публичной компанией через выпуск акций с разными правами голоса. «За» и «против» избыточных прав на контроль // Корпоративные финансы. - 2009. - №2(10). - С.88-111.

5. Радченко, Т., Сухорукова К., Паршина Е., Волков А. Государственное участие в российской экономике: госкомпании, закупки, приватизация // Бюллетень о развитии конкуренции. - 2016. №13. - С. 1-22.

6. РИД, Исследование практики корпоративного управления в России: сравнительный анализ по итогам 2004-2014 гг.: отчет / Российский институт директоров. - Москва, 2015. - Режим доступа: http://rid.ru/wp-content/uploads/2016/05/2015 Исследование-РИД-2004-2014 итог.р^

7. Указ Президента РФ от 01.07.1992 №721 (ред. от 31.12.1992) «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества» // СПС КонсультантПлюс.

8. Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах» // СПС КонсультантПлюс.

9. Федеральный закон от 21.12.2001 №178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» // СПС КонсультантПлюс.

10. Центр раскрытия корпоративной информации E-Disclosure http://www.e-disclosure.ru/

11. Шабалин, П.Г. Влияние вариации прав голоса на рыночную стоимость компании // Финансы и бизнес. - 2016. - №1. - С. 103-120.

12. Шабалин, П.Г. Методы оценки стоимости корпоративных прав голоса // Финансовый бизнес. - 2016. - №5. - С. 48-51.

13. Шабалин, П.Г. Моделирование стоимости корпоративных прав голоса с использованием производных финансовых инструментов // Корпоративные финансы. - 2017. - №11. - С. 78-89.

14. Шабалин, П.Г., Кайсин Д., Быховский А. Спред между привилегированными и обыкновенными акциями на российском рынке: динамика и основные факторы // Рынок ценных бумаг. - 2014. - № 2. - С. 1-15.

15. Acharya, V., L. Pedersen, 2005. Asset pricing with liquidity risk. Journal of Financial Economics, Vol. 77, pp. 375-410.

16. Allen & Overy, 2014. Changes to French takeover rules. http://www.allenovery.com/publications/en-gb/Pages/Changes-to-French-takeover-rules.aspx

17. Allison, P. D., 2009. Fixed-Effects Regression Models. Quantitative Applications in Social Sciences, Vol. 160.

18. Almeida, H., D. Wolfenzon, 2007. A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups. The Journal of Finance, Vol. 61, No. 6, pp. 2637-2680.

19. Almeida, H., S.Y. Park, M.G. Subrahmanyam, D. Wolfenzon, 2011. The structure and formation of business groups: Evidence from Korean chaebols. Journal of Financial Economics, Vol. 99, Issue 2, pp. 447-475.

20. Amihud Y., 2002. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of Financial Markets, Vol. 5, pp. 31-56.

21. Amihud Y., A. Hameed, W. Kang, H. Zhang, 2015. The illiquidity premium: International evidence. Journal of Financial Economics, Vol. 117, pp. 350-368

22. Amihud, Y., H. Mendelson, 1986. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread.

Journal of Financial Economics, Vol. 17, No. 2, pp. 223-249.

23. Amoako-Adu, B., B.F. Smith, 2001. Dual class firms: Capitalization, ownership structure and recapitalization back into single class. Journal of Banking & Finance, Vol. 25, Issue 6, pp. 1083-1111.

24. Amoako-Adu, B., V. Baulkaran, B.F. Smith, 2013. Dual-Class Discount, and the Channels of Extraction of Private Benefits. Advances in Financial Economics, Vol. 16, pp. 165-216.

25. Amoako-Adu, B., V. Baulkaran, B.F. Smith, 2014. Analysis of dividend policy of dual and single class U.S corporations. Journal of Economics and Business, Vol. 72, pp. 1-29.

26. Amoako-Adu, V. Baulkaran, B.F. Smith, 2011. Executive compensation in firms with concentrated control: The impact of dual class structure and family management. Journal of Corporate Finance, Vol. 17, Issue 5, pp. 1580-1594.

27. Amundsen, E. S., L. Bergman, 2002. Will cross-ownership re-establish market power in the Nordic power market? The Energy Journal, Vol. 23, pp. 73-95.

28. Andres, C., A. Betzer, M. Goergen, 2011. Dividend Policy, Corporate Control and Tax Clienteles. The Case of Germany. Working Paper.

29. Ang, J. S., Megginson W.L., 1989. Restricted Voting Shares, Ownership structure, and The Market Value of Dual-Class Firms. Journal of Financial Research, Vol. 12, Issue 4, pp. 301-318.

30. Arellano, M., and S. Bond, 1991. Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. Review of Economic Studies, No. 58, pp. 277-297.

31. Arellano, M., and O. Bover, 1995. Another look at the instrumental variable estimation of error-components models. Journal of Econometrics, No. 68, pp. 29-51.

32. Arugaslan, O., D. O. Cook, R. Kieschnick, 2010. On the decision to go public with dual class stock. Journal of Corporate Finance, Vol. 16, pp. 170-181.

33. ASX, 2016. Understanding hybrid securities. An Attractive alternative for income. https://www.asx.com.au/documents/resources/understanding-hybrid-securities.pdf

34. Attari, M., Banerjee, S., 2004. Strategic under-investment, managerial entrenchment and ownership structure of a firm. Working Paper, Tulane University.

35. Banerjee, S., 2006. Dual-Class share issues and mitigating the costs of corporate democracy. Working Paper, Tulane University.

36. Bany-Ariffin, A., F.M. Nor, C.B. McGowan, 2010. Pyramidal structure, firm capital structure exploitation and ultimate owners' dominance. International Review of Financial Analysis, Vol. 19, Issue 3, pp. 151-164.

37. Barca, F., M. Becht, 2002. The Control of Corporate Europe. Oxford University Press.

38. Barclay, M.J., C.G. Holderness, 1989. Private Benefits from Control of Public Corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 25, No. 2, pp. 371-395.

39. Bauguess, S.W., M.B. Slovin, M.E. Sushka, 2012. Large shareholder diversification, corporate risk taking, and the benefits of changing to differential voting rights. Journal of Banking & Finance, Vol. 36, Issue 4, pp. 1244-1253.

40. Baulkaran, V., 2014. Management entrenchment and the valuation discount of dual class firms. The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 54, Issue 1, pp. 70-81.

41. Bebchuk, L., K. Kastiel, 2017. The untenable case for perpetual dual-class stock. Virginia Law Review, No. 103, pp. 585-631.

42. Bebchuk, L.A., R. Kraakman, G. Triantis, 2000. Stock Pyramids, Cross Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control From Cash-Flow Rights. Harvard Law School Olin Discussion Paper, No. 249.

43. Beck, N., J.N. Katz, 1995. What to do (and not to do) with Time-Series Cross-Section Data. The American Political Science Review, Vol. 89, No. 3, pp. 634-647.

44. Bekaert, G., C. Harvey, C. Lundblad, 2007. Liquidity and expected returns: lessons from emerging markets. Review of Financial Studies, Vol. 20, pp. 1783-1831.

45. Bena, J., H. Ortiz-Molina, 2013. Pyramidal ownership and the creation of new firms. The Journal of Financial Economics, Vol. 108, No. 3, pp. 798-821.

46. Bennedsen, M., Nielsen K., 2010. Incentive and entrenchment effects in European ownership. Journal of Banking & Finance, Vol. 34, No. 9, pp. 2212-2229.

47. Bergstrom, C., K. Rydqvist, 1990. The determinants of corporate ownership: An empirical study on Swedish data. Journal of Banking & Finance, Vol. 14, No. 2-3, pp. 237-253.

48. Betzer, A., I. Bongard, M. Goergen, 2017. Index membership vs. loss of voting power: The unification of dual-class shares. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, Vol. 49, pp. 140-153.

49. Bhalla, V., C. Orglmeister, D. Tong, 2016. What Makes Family Business in Emerging Markets So Different? https://www.bcg.com/publications/2016/what-makes-family-businesses-in-emerging-markets-so-different.aspx

50. Bianco, M., G. Nicodano, 2006. Pyramidal groups and debt. European Economic Review, Vol. 50, No. 4, pp. 937-961.

51. Bigelli, M., P.R. Rau, V. Mehrotra, 2011. Why are Shareholders not Paid to Give up Their Voting Privileges? Unique Evidence from Italy. Journal of Corporate Finance, Vol. 17, Issue 5, pp. 1619-1635.

52. Black, B., A.G. De Carvalho, E. Gorga, 2010. Corporate governance in Brazil. Emerging Markets Review, Vol. 11, pp. 21-38.

53. BMO, 2012. Understanding Preferred Shares. https://www.bmo.com/pdf/Understanding%20Preferred%20Shares E FINAL.pdf

54. Bodnaruk, A., Kandel, E., Massa, M., Simonov, A., 2008. Shareholder diversification and the decision to go public. Review of Financial Studies, Vol. 21, Issue 6, pp. 2779-2824.

55. Bortolon, P., R.P. Camara Leal, 2014. Dual-class unifications and corporate governance in Brazil. Emerging Markets Review, Vol. 20, pp. 89-108.

56. Brennan, M., A. Subrahmanyam, 1996. Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns. Journal of Financial Economics, Vol. 41, Issue 3, pp. 441-464.

57. Breusch, T. and A. Pagan, 1980. The LM test and its application to model specification in econometrics. Review of Economic Studies, Vol. 47, pp. 239-254.

58. Brückner, R., P. Lehmann, M. H. Schmidt, R. Stehle, 2014. Fama/French Factors for Germany: Which Set Is Best? Working Paper. http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2 014-Rome/papers/EFMA2014 0446 fullpaper.pdf

59. Bundgaard, J.M. Tell, S.B. Jensen, K.D. Weber, P. Bjerksund, G. Stensland, I. Vamrak, A. Hilling, A. Vilhelmsson, 2016. Trends in Financial Market Innovations: The Role of Taxes. Copenhagen Research Group on International Taxation - CORIT Discussion Paper, No. 17.

60. Burcart, M., S. Lee, 2008. One Share - One Vote: The Theory. Review of Finance, Vol. 12, Issue 1, pp. 1-49.

61. Caprio, L., E. Croci, 2008. The determinants of the voting premium in Italy: the evidence from 1974 to 2003. Journal of Banking and Finance, Vol. 32, No. 11, pp. 2433-2443.

62. Chemmanur, T.J., Y. Jiao, 2007. Dual class IPOs, share recapitalization, and unifications: a theoretical analysis. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Research Paper Series.

63. Chemmanur, T.J., Y. Jiao, 2012. Dual class IPOs: A theoretical analysis. Journal of Banking & Finance, Vol. 36, Issue 1, pp. 305-319.

64. Chung, H. Kee, Jeong-Kuk Kim, 1999. Corporate ownership and the value of a vote in an emerging market. Journal of Corporate Finance, No. 5, pp. 35-54.

65. Claessens, S., Fan J., 2002. Corporate Governance in Asia: A survey. International Review of Finance, No. 3:2, pp. 71-103.

66. Claessens, S., S. Djankov, L. H.P. Lang, 2000. The separation of ownership and control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 58, No. 12, pp. 81-112.

67. Cofee, J., 1999. The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications. Northwestern Law Review, Vol. 93, pp. 631707.

68. Compers, P., J. Ishii, A. Metrick, 2010. Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States. The Review of Financial Studies, Vol. 23, No. 3, pp. 1051-1088.

69. Cronqvist, H., M. Nilsson, 2003. Agency Costs of Controlling Minority Shareholders. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38, Issue 4, pp. 695719.

70. Da Silva, C.A., A. Subrahmanyam, 2007. Dual-class premium, corporate governance, and the mandatory bid rule: Evidence from the Brazilian stock market.

Journal of Corporate Finance, No. 13, pp. 1-24.

71. Damodaran, A., 2012. The Value of Control: Implications for Control Premiums, Minority Discounts and Voting Share Differentials. New York Journal of Law and Business, Vol. 8, pp. 487-503.

72. Damodaran, A., 2016. Who uses preferred stock? http://aswathdamodaran.blogspot.ru/2009/03/who-uses-preferred-stock.html

73. De Angelo, H., L. De Angelo, 1985. Managerial ownership of voting rights: A study of public corporations with dual classes of common stock. Journal of Financial Economics, Vol. 14 (issue 1), pp. 33-69.

74. De Carvalho, A.G., G.G. Pennacchi, 2012. Can a stock exchange improve corporate behavior? Evidence from firms' migration to premium listings in Brazil.

Journal of Corporate Finance, Vol. 18, Issue 4, pp. 883-903.

75. De Hoyos, R.E., Sarafidis, V., 2006. Testing for cross-sectional dependence in panel-data models. The Stata Journal, No. 4, pp. 482-496.

76. De Souza, V.F., M. Fernandes, 2014. Voting premium in the Brazilian Equity Market. Brazilian Review of Econometrics, Vol. 34, No. 1, pp. 79-96.

77. Dimitrov, V., P. C. Jain, 2006. Recapitalization of one class of common stock into dual-class: Growth and long-run stock returns. Journal of Corporate Finance, Vol. 12, Issue 2, pp. 342-366.

78. Dittman, I., N. Ulbricht, 2007. Timing and Wealth Effects of German Dual Class Stock Unifications. European Financial Management, Vol. 14, No. 1, pp. 163-196.

79. Doidge C., Karolyi G. Andrew, Lins Karl V., Miller Darius P. and Stulz Rene M., 2009. Private Benefits of Control, Ownership, and the Cross-Listing Decision. The Journal of Finance, Vol. 64, No. 1, pp. 425-466.

80. Doidge, C., G.A. Karolyi, R.M. Stulz, 2004. Why Do Countries Matter so Much for Corporate Governance? NBER Working Paper, No. w10726. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract id=589010##

81. Driscoll, J., and A. C. Kraay, 1998. Consistent covariance matrix estimation with spatially dependent data. Review of Economics and Statistics, Vol. 80, pp. 549 - 560.

82. Dual-Class Companies List, 2017. Council of Institutional Investors. https://www.cii.org/files/issues and advocacy/Dual%20Class%20Company%20List%2

02018m.pdf

83. Faccio, M., Larry H.P. Lang, 2002. The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 65, Issue 3, pp. 236-395.

84. Fatemi A., J.P. Krahnen, 2000. On the valuation of common and preferred shares in Germany: New evidence on the value of voting rights. Managerial Finance, Vol. 26, Issue 10, pp.42-54.

85. Fernandes, M., W. Novaes, 2015. The Government as a Large Shareholder: Impact on Firm Value and Corporate Governance. Working Paper, No. 772. http://www.econ.qmul.ac.uk/media/econ/research/workingpapers/2015/items/wp772.pdf

86. Francis, J., K. Schipper, L. Vincent, 2005. Earnings and dividend informativeness when cash flow rights are separated from voting rights. Journal of Accounting and Economics, Vol. 39, Issue 2, pp. 329-360.

87. Goetzman W., M. Spiegel, A. Ukhov, 2003. Modeling and Measuring Russian Corporate Governance: The Case of Russian Preferred and Common Shares. Working Paper, No. 9469. National Bureau of Economic Research, Cambridge.

88. Goshen, Z., A. Hamdani, 2016. Corporate Control and Idiosyncratic Vision. The Yale Law Journal, Vol. 125, No. 3, pp. 560-795.

89. Greene, W., 2000. Econometric Analysis. Upper Saddle River, NJ: Prentice-

Hall.

90. Green Paper, 2017. Building our Industrial Strategy. https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment _data/file/611705/building-our-industrial-strategy-green-paper.pdf

91. Grossman, S., and O. Hart, 1988. One Share/One Vote and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp.175-202.

92. Hare, P.G., A. Muravyev, 2003. Privatization in Russia. International Handbook on Privatization, David Parker and David Saal (Eds), pp. 347-374.

93. Harris, M., A. Raviv, 1988. Corporate control contests and capital structure.

Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 55-86.

94. Hauser, Sh., B. Lauterbach, 2004. The Value of Voting Rights to Majority Shareholders: Evidence from Dual-Class Stock Unifications. The Review of Financial Studies, Vol. 17, Issue 4, pp. 1167-1184.

95. He, J.J., J. Huang, 2017. Product Market Competition in a World of Cross-Ownership: Evidence from Institutional Blockholdings The Review of Financial Studies, Vol. 30, No. 8, pp. 2674-2718.

96. Hellqvist, O., A. Sandvall, 2016. Preference Shares - A lead lag analysis of the Swedish real estate sector. Master of Science Thesis. http://www.diva-portal.se/smash/get/diva2:1058533/FULLTEXT01.pdf

97. Hoechle, D., 2007. Robust standard errors for panel regressions with cross-sectional dependence. Stata Journal, Vol. 7, Issue 3, pp. 281-312.

98. Hoffmann-Burchardi, U., 2000. Dual-class shares, initial public offerings and the market for corporate control. PhD thesis, London School of Economics and Political Science (UnitedKingdom).

99. Hoi, Chung-Keung, A. Robin, 2010. Agency Conflicts, Controlling Owner Proximity, and Firm Value: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States.

Corporate Governance: An International Review, 2010, Vol. 18, Issue 2, 124-135.

100. ISS, Analysis: Differentiated Voting Rights in Europe. https://www.issgovernance.com/analysis-differentiated-voting-rights-in-europe/

101. ISS, 2014. Impact of Florange Act (France). https://www.issgovernance.com/file/publications/impact-of-florange-act-france.pdf

102. ISS, 2007. Sherman and Sterling and European Corporate Governance Institute. Report on the Proportionality Principle in the European Union. http://www.ecgi.org/osov/documents/final_report_en.pdf

103. Jackson, G., M. Hopner, 2001. An emerging market for corporate control? The Mannesmann takeover and German corporate governance. Max-Plank-Institiute for the Study of Societies, Discussion Paper, No. 01/4. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=285232

104. Jadhav, A., 2012. Dual-class shares - is India ready for it? Macroeconomics and Finance in Emerging Market Economies, Vol. 5, No. 1, pp. 122-133.

105. Jensen, M., W.H. Meckling, 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, Issue 4, pp. 305-360.

106. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow corporate finance and takeovers. American Economic Review, Vol. 76., No. 2, pp. 323-350.

107. Jeon, J.Q., C. Lee, C.M. Moffett, 2011. Effects of Foreign Ownership on Payout Policy: Evidence from the Korean Market. Journal of Financial Markets, Vol. 14, pp. 344-375.

108. Johannesburg Stock Exchange, 2018. Preference Shares, https://www.jse.co.za/content/JSEEducationItems/PreferenceShares.pdf

109. Jordan, B., M.H. Liu, Q.Wu, 2014. Corporate payout policy in dual-class firms. Journal of Corporate Finance, Vol. 26, pp. 1-19.

110. Jordan, B., S. Kim, M.H. Liu, 2016. Growth opportunities, short-term market pressure, and dual-class share structure. Journal of Corporate Finance, Vol. 41, pp. 304328.

111. Kalay, A., O. Karakas, S. Pant, 2014. The market value of corporate votes: theory and evidence from option prices. The Journal of Finance, Vol. 69, Issue 3, pp. 1235-1271.

112. Kandel, E., K. Kosenko, R. Morck and Y. Yafeh, 2013. Business Groups in the United States: A Revised History of Corporate Ownership, Pyramids and Regulation, 1930-1950. NBER Working Paper, No. 19691. http://www.nber.org/papers/w19691

113. Kang, J., J.-S. Kim, 2006. Private benefits of control and firm leverage: An analysis of Korean firms. Review of Quantative Financial Accounting, Vol. 27 (issue 4), pp. 439-463.

114. Kim, I., J.E. Kim, W. Kim, S. Byun, 2010. Foreign Investors and Corporate Governance in Korea. Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 18, pp. 390-402.

115. Kim, J., 2014. Recent Amendments to The Korean Commercial Code and Their Effects on International Competition. University of Pennsylvania Journal of International Law, Vol. 21, Issue 2, pp. 273-330.

116. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A Shleifer, R. Vishny, 2000. Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, No. 58, pp. 1-27.

117. La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes, A. Schleifer, 1999. Corporate Ownership Around the World. Journal of Finance, Vol. 54, No. 2, pp. 471-517.

118. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, 2002. Investor protection and corporate valuation. Journal of Finance, No. 57, pp. 1147-1170.

119. Lauterbach, B., A. Pajuste, 2015. The long-term valuation effects of voluntary dual class share unifications. Journal of Corporate Finance, Vol. 31, pp. 171185.

120. Lauterbach, B., A. Pajuste, 2017. The Media and Firm Reputation Roles in Corporate Governance Improvements: Lessons from European Dual Class Share Unifications. Corporate Governance: An International Review, Vol. 25, Issue 1, pp. 419.

121. Lauterbach, B., Y. Yafeh, 2011. Long term changes in voting power and control structure following the unification of dual class shares. Journal of Corporate Finance, Vol. 17, Issue 2, pp. 215-228.

122. Lee, H., J.J. Park, 2013. Preferred stocks. Big Benefits from Policy Changes. https://ru.scribd.com/document/182629222/Preferred-Stocks-full-report-130415-pdf

123. Lee, I., 2011. Explaining the Price Anomaly of KRX Preferred Stocks.

KCMI Capital Market Perspective, Vol. 3, No. 2, pp.45-55.

124. Levy, M., A. Szafarz, 2017. Cross-Ownership: A Device for Management Entrenchment. Review of Finance, Vol. 21, Issue 4, pp. 1675-1699.

125. Li, T., N. Zaiats, 2017. Information environment and earnings management of dual class firms around the world. Journal of Banking and Finance, Vol. 74, pp. 1-23.

126. Liang S. Xin, K.C. Wei John, 2012. Liquidity risk and stock returns around the world. Journal of Banking & Finance, Vol. 36, pp. 3274-3288.

127. Lin, C., Y. Ma, P. Malatesta, Y. Xuan, 2011. Ownership structure and the cost of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, Vol. 100, Issue 1, pp. 123.

128. Mager, F., M. Meyer-Fackler, 2017. Mergers and acquisitions in Germany: 1981 - 2010. Global Finance Journal, No. 34, pp. 32-42.

129. Masulis, R., P. Pham, J. Zein, 2011. Family Business Groups around the World: Financing Advantages, Control Motivations and Organizational Choices. Review of Financial Studies, Vol. 24, No. 11, pp. 3556-3600.

130. Masulis, R.W., C. Wang, F. Xie, 2009. Agency Problems at Dual-Class Companies. Journal of Finance, Vol. 64, Issue 4, pp. 1697-1727.

131. Matos P., 2017, An Assesment of Dual-Class Shares in Brazil. Evidence from the Novo Mercado Reform. CFA Institute, Codes, Standards and Position Papers, Vol. 2017, No. 3. https://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/ccb.v2017.n3.L68

132. Matvos, G., M. Ostrovsky, 2008. Cross-ownership, returns, and voting in mergers. Journal of Financial Economics, Vol. 89, Issue 3, pp. 391-403.

133. McGuire, S.T., D.Wang, R.J.Wilson, 2014. Dual Class Ownership and Tax Avoidance. The Accounting Review, Vol. 89, No. 4, pp. 1487-1516.

134. Muravyev, A., 2009. Dual Class Stock in Russia: Explaining a Pricing Anomaly. Emerging Markets Finance & Trade, Vol. 45, No. 2 (March-April), pp. 21-43.

135. Muravyev A., 2012. Investor Protection and the Value of Shares: Evidence from Statutory Rules Governing Variations of Shareholders Class Rights in an Emerging Market. The Journal of Law, Economics, and Organization, Vol. 29, No. 6, p. 1344-1383.

136. Muravyev, A., I. Berezinets, Y. Ilina, 2014. The structure of corporate boards and private benefits of control: Evidence from the Russian stock exchange. International Review of Financial Analysis, Vol. 34, pp. 247-261.

137. Murillo, D., Y.-d. Sung, 2013. Understanding Korean capitalism: chaebols and their corporate governance. ESADEgeo Position Paper, No. 33. http://www.esadegeo.com/download/PR_PositionPapers/43/ficPDF_ENG/201309%20C haebols_Murillo_Sung_EN.pdf

138. Nenova, T., 2003. The Value of Corporate Voting Rights and Control: A Cross-Country Analysis. Journal of Financial Economics, Vol. 68, No. 3, pp. 325-351.

139. Nicholas, B., B. Marsh, 2017. Dual-Class: The Consequences of Depriving Institutional Investors of Corporate Voting Rights. Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation. https://corpgov.law.harvard.edu/2017/05/17/dual-class-the-consequences-of-depriving-institutional-investors-of-corporate-voting-rights/

140. O'Connor, T., 2012. Investability, corporate governance and firm value.

Research in International Business and Finance, Vol. 26, pp. 120-136.

141. 0degaard, Bernt Arne, 2007. Price differences between equity classes. Corporate control, foreign ownership or liquidity? Journal of Banking & Finance, Vol. 31, pp. 3621-3645.

142. OECD, 2017. Corporate Governance Factbook. http://www.oecd.org/daf/ca/Corporate-Governance-Factbook.pdf

143. Pástor, L., R. F. Stambaugh, 2003. Liquidity Risk and Expected Stock Returns. Journal of Political Economy, Vol. 111, No. 3, pp. 642-685.

144. Patro, K. Dilip, John K. Wald, Y. Wu, 2002. The impact of macroeconomic and financial variables on market risk: evidence from international equity returns.

European Financial Management, Vol. 8, No. 4, pp. 421-447.

145. Perotti, E., 1992. Cross-ownership as a hostage exchange to support collaboration, Managerial and Decision Economics, Vol. 13, pp. 45-54.

146. Pesaran, M. Hashem, 2004. General Diagnostic Tests for Cross Section Dependence in Panels, IZA DP Working Paper, No. 1229.

147. Petajisto, A., 2011. The index premium and its hidden cost for index funds. Journal of Empirical Finance, Vol. 18, Issue 2, pp. 271-288.

148. PwC, Brazil M&A trends, 2015. https://www.pwc.fr/fr/assets/files/pdf/2016/03/pwc brazil-France-manda-trends2015.pdf

149. Rapp, M.S., Ch. Strenger, 2015. Corporate governance in Germany: recent developments and challenges. Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 27, No. 4, pp. 16-26.

150. Riyanto, Y., L. A. Toolsema, 2008. Tunneling and propping: A justification for pyramidal ownership. Journal of Banking & Finance, Vol. 32, Issue 10, pp. 21782187.

151. Robertson, B., K. Noshizawa, 2017. Hong Kong Wants to Win the Next Alibaba With Exchange Revamp. Bloomberg Markets. https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-06-18/hong-kong-wants-to-win-the-next-alibaba-with-exchange-overhaul

152. Rogers, W. H., 1993. Regression standard errors in clustered samples. Stata Technical Bulletin, No. 13, pp. 19-23.

153. Roodman, D., 2009. How to do xtabond2: an introduction to difference and system GMM in Stata. The Stata Journal, No. 1, pp. 86-136.

154. Rydqvist, K., 1987. Empirical Investigation of the Voting Premium. Working Paper, No. 35, Northwestern University, Evanston, IL.

155. Rydqvist, K., 1996. Takeover bids and the relative prices of shares that differ in their voting rights. Journal of Banking and Finance, Vol. 20, pp. 1407-1425.

156. Saggese, S., F. Sarto, C. Cuccurullo, 2016. Evolution of the Debate on Control Enhancing Mechanisms: A Systematic Review and Bibliometric Analysis. International Journal of Management Reviews, Vol. 18, pp. 417-439.

157. Saito R., 2003. Determinants of the Differential Pricing between Voting and Non-Voting Shares in Brazil. Brazilian Review of Econometrics, Vol. 23, No. 1, pp. 77109.

158. Saito, R., Di Miceli Da Silveira, 2010. The Relevance of Tag along Rights and Identity of Controlling Shareholders for the Price Spreads between Dual-Class Shares: the Brazilian Case. Brazilian Administration Review, pp. 1-21.

159. Salama, B., Prado V., 2011. Legal Protection of Minority Shareholders of Listed Corporations in Brazil: Brief History, Legal Structure and Empirical Evidence. Journal of Civil Law Studies, Vol. 4, Issue 1, 146-185.

160. Schunck, R., 2013. Within and between estimates in random-effects models: advantages and drawbacks of correlated random effects and hybrid models. The Stata Journal, No. 1, pp. 65-76.

161. Schwartz, A., R.J. Gilson, 2013. Constraints on Private Benefits of Control: Ex Ante Control Mechanisms versus Ex Post Transaction Review. Journal of Institutional and Theoretical Economics, Vol. 169, pp. 160-183.

162. Sherman and Sterling, 2011. The New Basel III Framework: Implications for Banking Organizations.

163. Smart, S.B., C.J. Zutter, 2003. Control as a motivation for underpricing: a comparison of dual and single-class IPOs. Journal of Financial Economics, Vol. 69, Issue 1, pp. 85-110.

164. Song, C.-H., E. Lee, 2013. Shareholder Activism and Corporate Governance in Korea. Invest KOREA Bulletin. https://www.shinkim.com/eng/media/rnddata?page=5&keyword=&category=&biz-code=&m ember-code=&code=&gubun =

165. Tan, A., B. Robertson, 2017. Why Investors Are Fretting Over Dual-Class Shares. Bloomberg Businessweek. https://www.bloomberg.com/businessweek

166. Temurshoev, U., S. Stakhovych, 2009. Cross-shareholding in the Japanese Banking Sector, Tacit Collusion, and Market Power. SSRN Electronic Journal. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1457614

167. Thesmar, D., 2001. The Governance of Subsidiaries: Separation of Ownership and Control. Working Papers, No. 2001-14, Center for Research in Economics and Statistics.

168. Toshima, K., M. Hamada, 2015. Dual-class share structure is permitted in Japan, Financial Times. https://www.ft.com/content/5f0f2d44-19cf-11e5-a130-2e7db721f996

169. Ventoruzzo, M., 2015. The Dissappearing Taboo of Multiple Voting Shares: Regulatory Responses to the Migration of Chrysler-Fiat. European Corporate Governance Institute Law Working Paper, No. 288. http://www.ecgi.global/sites/default/files/working_papers/documents/SSRN-id2574236.pdf

170. Vermuelen, P., 2012. Beneficial ownership and control: a comparative study. Disclosure, information and enforcement. OECD Russia Corporate Governance Roundtable Report.

171. Villalonga, B., R. Amit, 2006. How do family ownership, control and management affect firm value? Journal of Financial Economics, Vol. 80, Issue 2, pp.385417.

172. Villalonga, B., R. Amit, 2009. How Are U.S. Family Firms Controlled? The

Review of Financial Studies, Vol. 22, Issue 8, pp. 3047-3091.

173. Villalonga, B., R. Amit, M.-A. Trujillo, A. Guzman, 2015. Governance of Family Firms. Annual Review of Financial Economics, Vol. 7, pp. 635-654.

174. Walther, B., 2014. The peril and promise of preferred stock. Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 39, pp.162-209.

175. Weidenbaum, M., 1996. The Chinese family business enterprise, California Management Review, Vol. 38, pp. 141-156.

176. Winden, A., 2017. An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures. Working Paper of Rock Center for Corporate Governance, Stanford Law School.

177. Wooldridge, J. M., 2010. Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. MIT Press.

178. World Federation of Exchanges. https://www.world-exchanges.org/

179. Wurgler, J., 2010. On the Economic Consequences of Index-Linked Investing. NBER Working Paper, No. 16376. http://www.nber.org/papers/w16376

180. Zingales, L., 1994. The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience. Review of Financial Studies, Vol. 7, No. 1, pp. 125-148.

181. Zingales, L., 1995. What Determines the Value of Corporate Votes? Quarterly Journal of Economics, Vol. 110, No. 4, pp. 1047-1073.