Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Зальцман, Александр Александрович

• Зальцман, Александр Александрович
• кандидат наук
• 2015

Оглавление диссертации кандидат наук Зальцман, Александр Александрович

Оглавление

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРИИ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ И МЕЖСТРАНОВЫЕ РАЗЛИЧИЯ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА

1.1. Направления анализа дивидендного выбора

1.1.1. Вторая теорема Модильяни-Миллера

1.1.2. Теория клиентуры

1.1.3. Сигнальная теория

1.1.4. Агентская теория

1.1.5. Теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory)

1.2. Сопоставительный анализ дивидендного выбора в России, Польше, Германии и Франции

1.2.1. Расчет основных дивидендных показателей

1.2.2. Распределение дивидендных дат

1.2.3. Промежуточные дивиденды

1.2.4. Годовые дивидендные показатели

ГЛАВА 2. ЗНАЧИМОСТЬ СТРУКТУРЫ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА И ИНТЕРЕСОВ МАЖОРИТАРИЯ В ОБЪЯСНЕНИИ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА

2.1. Сглаживание дивидендов: модель Л интнера

2.2. Влияние финансовых характеристик на дивидендный выбор

2.3. Влияние нефундаментальных факторов на дивидендный выбор

2.3.1. В США и Великобритании

2.3.2. В других странах

2.4. Влияние финансового положения компании-покупателя при сделках М&А на дивидендный выбор компании-цели

2.4.1. Построение выборки

2.4.2. Методология и расчет переменных

2.4.3. Эмпирические результаты

ГЛАВА 3. ДЕТЕРМИНАНТЫ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ

3.1. Особенности российского законодательства и фондового рынка

3.2. Оценка сглаживания дивидендов на российском рынке

3.2.1. Выборка и данные

3.2.2. Предварительная оценка влияния чистой прибыли на дивиденды

3.2.3. Методология эконометрического тестирования

3.2.4. Результаты регрессий

3.2.5. Проверка основных результатов на данных 2011 г

3.3. Тестирование теории удовлетворения предпочтений mhbectopob(catering theory] на российском рынке

3.3.1. Методология

3.3.2. Выборка и расчет показателей

3.3.3. Эмпирические результаты

3.3.4. Проверка устойчивости результатов

3.4. Влияние финансовых характеристик и наличия кросс-листинга на дивидендный выбор российских

компаний

3.4.1. Данные, расчет показателей и методология исследования

3.4.2. Описательная статистика и непараметрические тесты

3.4.3. Эмпирические результаты

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ

174

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора»

Введение

Актуальность темы исследования. Многие компании во всем мире выплачивают дивиденды своим акционерам. Согласно Fama and French (2001), в США в 50-х годах XX века более 90% фирм, акции которых котировались на NYSE, выплачивали дивиденды. К концу 90-х доля фирм (брались в расчет акции, котирующиеся на NYSE, АМЕХ или NASDAQ), выплачивающих дивиденды заметно сократилась - до 20%. Однако, во-первых, это число оставалось все равно заметным, во-вторых, как показали DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004), суммарный объем дивидендов, тем не менее, рос, а уменьшение доли плательщиков дивидендов наблюдалось лишь среди промышленных компаний, в-третьих, с 2001 г. вновь начался рост доли компаний, выплачивающих дивиденды [Julio and Ikkenbery, 2004].

Одним из признаков качественного корпоративного управления является четко выстроенная и соблюдаемая дивидендная политика, учитывающая интересы как мажоритарных, так и миноритарных акционеров, потребность компании в сохранении и наращении конкурентной позиции на рынке. Компаниям, выплачивающим дивиденды, уделяют внимание рейтинговые агентства. Примером этого может служить серия индексов S&P Dividend aristocrats, которая включает в себя акции, дивиденды по которым не снижались на протяжении определенного периода. Для индекса S&P 500 Dividend aristocrats этот период равен 25 годам. К дивидендным решениям не ослабевает интерес и в академической литературе. За последние 15 лет появилось как минимум две новые теории, объясняющие выплату дивидендов (теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) [Baker and Wurgler, 2004a] и теория жизненного цикла [Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngelo and Stultz, 2006]. В России большинство крупных компаний выплачивают дивиденды. Например, даже по итогам кризисного 2009 года выплаты производили 22 компании из 30 имеющих наибольшую капитализацию.

Интерес к дивидендным выплатам также находит отражение и в изменениях российского законодательства. Так, например, начиная с 2014 г. изменен порядок выплаты дивидендов: теперь закрытие реестра происходит только после утверждения общим собранием акционеров итогового размера дивидендов. В 2015 г. повышен налог на дивиденды для физических и юридических лиц с 9% до 13%. В настоящее время рассматриваются поправки в закон «Об акционерных обществах», предполагающие закрепление в законе права платить дивиденды из консолидированной чистой прибыли. Также предложены поправки, запрещающие освобождение государственных компаний от выплаты дивидендов (на текущий момент государственные компании должны направлять на дивиденды как минимум 25% чистой прибыли, но в отдельных случаях они могут быть освобождены от этого обязательства). Предполагается, что рассматриваемые изменения могут привести к повышению эффективности использования федерального имущества.

Поскольку изменение дивидендов может существенно влиять на рыночную стоимость акций [например, Pettit, 1972], инвесторы заинтересованы в максимально точном предсказании дивидендных решений компании. Для улучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемые менеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различные характеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуру акционерного капитала.

Степень разработанности проблемы. Существует несколько теорий, объясняющих, зачем компании выплачивают дивиденды своим акционерам. Все они многократно тестировались на развитых рынках, но получали как подтверждения, так и опровержения. Иными словами, вопрос о том, что именно движет менеджерами компании при принятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов, остается открытым (хотя агентская теория [Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen 1986] и теория жизненного цикла, как ее подвид, по-видимому, достаточно правдоподобно описывают как минимум часть мотивов). В процессе теоретических обоснований дивидендного выбора возник

довольно полный перечень наблюдаемых характеристик компаний, влияющих на дивиденды: размер, рентабельность, инвестиционные возможности, долговая нагрузка, соотношение привлеченного и заработанного капитала [Fama and French, 2002; Denis and Osobov, 2008 и другие]. Кроме того, выявлено, что на развитых рынках компании в основном придерживаются простой эмпирической модели дивидендов, сформулированной в работе Lintner (1956).

Институциональная среда, в которой функционирует компания, может оказывать существенное воздействие на ее дивидендный выбор [La Porta et al. 2000; Faccio, Lang and Young, 2001], поэтому результаты работ по разным странам могут противоречить друг другу. Наиболее значимые различия наблюдаются между развитыми и развивающимися рынками [Glen et al., 1995; Aivazian, Booth and Cleary, 2003b], странами с прецедентной правовой системой (common law, также может переводиться как «общее право» или «англосаксонская правовая система») и кодифицированной правовой системой (civil law, «континентальное право» или «романо-германская правовая система») [La Porta et al., 2000; Farinha and López-de-Foronda, 2009]. На развивающихся рынках направление и значимость влияния финансовых характеристик на дивиденды могут быть другими, чем на развитых рынках [Aivazian, Booth and Cleary, 2003b]. В странах с прецедентной правовой системой права акционеров защищены лучше [La Porta et al., 1998]. Это приводит к тому, что инвесторы используют различные правовые механизмы, вынуждая менеджмент платить более высокие дивиденды, причем склонность инвесторов к использованию таких механизмов зависит от возможностей менеджмента неэффективно использовать средства компании [модель результата, outcome model, La Porta et al., 2000].

Возможное влияние структуры собственности на дивиденды традиционно увязывается с остротой агентского конфликта между менеджментом и акционерами или между мажоритарными и миноритарными акционерами [например, Rozeff, 1982; Faccio, Lang and Young, 2001; Gugler and Yurtoglu 2003]. В литературе подробно описаны различные агентские конфликты, возникающие при разных типах собственников. Однако их связь с дивидендами не вполне

определена: при сильном агентском конфликте, с одной стороны, компания может быть вынуждена выплачивать более высокие дивиденды для его смягчения и привлечения инвесторов. Но с другой - крупный собственник, имеющий возможность изымать благосостояние других акционеров, может предпочесть более низкие дивиденды для увеличения ресурсов под собственным контролем, согласившись на относительно более низкую оценку компании рынком. Поэтому, несмотря на большое количество соответствующих исследований, к настоящему моменту не существует универсального взгляда на зависимость дивидендов от структуры собственности, результаты ряда работ отчасти противоречат друг другу. Объяснение этих противоречий противоположным направлением влияния остроты агентского конфликта на дивиденды в странах с разными правовыми системами [Farinha and Löpez-de-Foronda, 2009] не является исчерпывающим, поскольку оно не согласуется с частью даже самых цитируемых работ. Так, например, Faccio, Lang and Young (2001) выявляют положительную зависимость дивидендов от остроты агентского конфликта в странах с относительно слабой защитой прав миноритарных акционеров, объясняя это тем, что рынок воспринимает потенциальные проблемы и вынуждает компании решать их выплатой более высоких дивидендов. Тогда как Farinha and Lopez-de-Foronda (2009) предполагают, что в отсутствие хорошей правовой защиты инвесторов мажоритарии и инсайдеры будут осуществлять изъятие благосостояния других собственников и снижать дивиденды при наличии соответствующих возможностей.

Таким образом, для наиболее полного описания дивидендного выбора целесообразно проводить соответствующие исследования по каждой стране в отдельности. Особенно это касается развивающихся рынков, работы по которым чаще всего рассматривают лишь некоторые аспекты дивидендных решений и не являются столь же проработанными, как исследования по развитым рынкам. Также сохраняется актуальность поиска факторов, обуславливающих взаимосвязь структуры акционерного капитала и дивидендов.

Объектом исследования являются финансовые и нефинансовые публичные компании глобального рынка. Предмет исследования - отношения между компанией и ее акционерами по поводу распределения прибыли и денежные расчеты с собственниками.

Цель исследования заключается в выявлении особенностей дивидендного выбора на развивающихся рынках капитала и выделении характеристик ключевого собственника компании, влияющих на выплачиваемые дивиденды.

Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи.

1. Упорядочить теоретические предсказания и эмпирические результаты академических исследований, посвященных вопросу «что определяет дивидендный выбор компаний?»

2. Оценить влияние финансового положения компании-покупателя при сделках по слиянию и поглощению на размер дивидендов, выплачиваемых компанией-целью.

3. Выделить институциональные особенности российского фондового рынка, которые могут оказывать влияние на дивидендный выбор, и провести сопоставительный анализ основных дивидендных показателей в России с показателями в других странах.

4. Оценить степень сглаживания российскими компаниями траектории дивидендных выплат с помощью модели Линтнера.

5. Проверить на агрегированных российских данных дивидендную теорию удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory).

6. Выявить финансовые характеристики российских компаний, влияющие на принятие дивидендных решений, и различия в дивидендных решениях компаний с кросс-листингом акций и компаний, акции которых котируются только на Московской Бирже.

Теоретическая н методологическая основа. Теоретической основой исследования являются работы российских и зарубежных авторов, посвященные дивидендному выбору и связанным с ним вопросам корпоративного управления. Для эмпирического исследования применены статистические и

эконометрические методы. Для расчетов использовано программное обеспечение: Microsoft Excel, STATA, SPSS, EViews.

Информационная база. Информация для расчетов взята из баз данных Bloomberg и Thomson Reuters Eikon, ресурсов Международного валютного фонда, Московской Биржи, Росстата и организации "The Heritage Foundation". Часть данных была собрана вручную из ежеквартальных отчетов эмитентов по российским стандартам, отчетов об аффилированных лицах и отчетности по МСФО.

Научная новизна работы заключается в следующем.

1. Предложено дополнение стандартных моделей влияния структуры собственного капитала на дивидендный выбор включением показателей потребности ключевого собственника в денежных средствах. Впервые рассмотрено влияние сделок по слиянию и поглощению на дивидендные решения компании-цели. Эмпирически показано (на примере выборки 1442 сделок, 43 стран), что чем устойчивее финансовое положение компании-покупателя после сделки, тем меньшие дивиденды будет выплачивать компания-цель после смены ключевого собственника.

2. Выделены финансовые и нефинансовые факторы, определяющие дивидендный выбор российских компаний, что подтверждено эмпирической проверкой ряда гипотез lia отрезке 2003-2012 гг. Показано, что компании с кросс-листингом более склонны платить дивиденды, но размер выплат у них в среднем ниже. Введен показатель, характеризующий прозрачность дивидендных выплат для акционеров. Выявлено, что у крупных зрелых компаний, высоко оцененных рынком, прозрачность дивидендов выше.

3. Впервые показаны различия в результатах эмпирического тестирования с применением модели Линтнера при использовании отчетности по национальным и международным стандартам. На выборке 50 российских компаний, имевших как минимум пятилетнюю дивидендную историю в 2003-2011 гг., показано, что компании больше ориентируются на чистую прибыль по МСФО при выборе размера дивидендов (однако отмечен ряд компаний, которые, публикуя

отчетность по международным стандартам, фиксируют дивиденды по РСБУ). Для оценки сглаживания дивидендов на рынке страны предложен новый показатель — усредненное отношение коэффициента вариации дивидендов к коэффициенту вариации чистой прибыли по каждой компании.

Положения, выносимые на защиту:

1. Обоснование необходимости учета индивидуальных характеристик мажоритарных акционеров (потребность в денежных средствах) при оценке влияния структуры собственного капитала на дивидендный выбор компаний. Влияние данной детерминанты дивидендного выбора проверено эмпирически на выборке 1442 сделок М&А с компаниями-целями, зарегистрированными в 43 странах. Результаты эконометрического исследования дивидендных решений компаний-целей при сделках по слиянию и поглощению показали зависимость этих решений от финансового состояния нового собственника (компании-покупателя).

л

2. Результаты эконометрической оценки влияния финансовых и нефинансовых характеристик российских компаний на их дивидендные решения, а также проверки применимости модели Линтнера и теории удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) к российскому рынку акций на отрезке 2003-2012 гг. Доказано, что большинство российских компаний не сглаживают дивиденды, но имеют целевые показатели отношения дивидендов к чистой прибыли. Изменения дивидендов в целом не следуют за изменениями рыночного спроса на дивидендные акции, но компании более склонны снижать дивиденды, когда дивидендная премия низка. При наличии депозитарных расписок на акции компании склонность к выплате дивидендов выше, но их размер в среднем ниже. Влияние прочих финансовых характеристик российских компаний на дивиденды схоже с влиянием, наблюдаемым на других развивающихся рынках.

3. Выявленные различия в дивидендных практиках России, Польши, Германии и Франции. Для сопоставительного анализа разработан набор показателей, характеризующих различные аспекты дивидендного выбора. В дополнение к стандартным оценкам склонности к выплате дивидендов и размера

дивидендов введены показатели транспарентности, частоты и сглаженности выплат. Заметная доля российских и французских компаний производит промежуточные выплаты, что отличается от дивидендной практики в Германии и Польше, где подавляющее большинство компаний платит дивиденды один раз в год. В России фиксировался отход от мировых стандартов порядка выплаты дивидендов (как характеристика низкого уровня корпоративного управления), но после изменений в законодательстве (начиная с 2014 г.) российские компании перешли на стандартную практику закрытия реестра после окончательного утверждения размера дивидендов. По российским компаниям также отмечена взаимосвязь дивидендного выбора со структурой собственного капитала (в частности, с долей государства).

Теоретическая и практическая значимость исследования. Исследование вносит вклад в академическую литературу, посвященную

дивидендному выбору на развивающихся рынках капитала. Проведен

>

сравнительный анализ основных дивидендных показателей на развивающихся рынках России и Польши с показателями на развитых рынках Франции и Германии. На российских данных протестирована модель Линтнера, хорошо описывающая траекторию дивидендных выплат на развитых рынках. В рамках теории удовлетворения предпочтений инвесторов проверена зависимость дивидендов российских компаний от «настроений» на рынке, характеризующих спрос на дивиденды. Выделен набор финансовых показателей российских компаний, оказывающих воздействие на их решение о выплате дивидендов и на выбираемый размер выплат, выявлены отличия дивидендных решений компаний, проведших кросс-листинг, от дивидендных решений компаний, акции которых котируются только в России. Также работа дополняет исследования по связи структуры собственности и дивидендов. Предлагается учитывать не только тип собственника и его долю в акционерном капитале компаний, но и его внутренние характеристики, в частности потребность в денежных средствах. Эмпирическая проверка гипотезы проводится на данных из 43 стран. Полученные результаты могут быть использованы инвесторами и инвестиционными аналитиками для

и

более точного предсказания изменений компаниями уровня выплачиваемых дивидендов, которые зачастую сопровождаются избыточной доходностью акций на фондовом рынке.

Апробация результатов исследования. Исследование проведено в рамках работы Лаборатории анализа финансовых рынков (НИУ ВШЭ), которая реализует проект по мониторингу дивидендных выплат российских компаний и анализу факторов, влияющих на них.

Основные положения работы обсуждались на следующих конференциях:

- Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов-2012» (Москва, 2012);

- Девятая межвузовская научная конференция "Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка" (Москва, 2012);

Международная студенческая научно-практическая конференция «Актуальные проблемы экономики и управления: теория и практика» (Воронеж, 2012);

- XIV Апрельская международная научная конференция «Модернизация экономики и общества» (Москва, 2013);

- Одиннадцатая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2014).

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 7 работах общим объемом 5,7 п.л. (вклад автора 5,0 пл.). Из них три статьи опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ, общим объемом 3,1 п.л. (вклад автора 3,1 п.л.).

Структура диссертации. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения, списка литературы, содержащего 174 источника, и 22 приложений. Основная часть работы занимает 162 страницы и содержит 25 таблиц и 31 рисунок.

Глава 1. Теории дивидендных выплат и межстрановые различия

дивидендного выбора

Дивидендная политика компании определяет ее отношения с акционерами относительно выбора между распределением чистой прибыли в виде дивидендов и реинвестированием, является одной из составных частей финансовой политики. Понятие дивидендной политики может трактоваться достаточно широко, под ним, в частности, может пониматься утвержденный компанией регламент распределения прибыли (который обычно лишь приблизительно задает механизм определения размера дивидендов и который, строго говоря, компания может не всегда соблюдать), а также долгосрочная стратегия выбора соотношения между дивидендами и реинвестированием. В данной работе рассматриваются преимущественно наблюдаемые решения компаний о выплате или невыплате дивидендов и об установлении размера дивидендов в каждый год в отдельности. Для описания такого рода решений используется понятие «дивидендного выбора» или «дивидендных решений».

В данной главе представлен обзор теорий, объясняющих, почему компании выплачивают дивиденды. Также показано, что дивидендные решения компаний могут заметно отличаться в разных странах.

1.1. Направления анализа дивидендного выбора

В соответствии с обозначенными целями и задачами, в обзор литературы включены в первую очередь работы, так или иначе отвечающие на вопрос «что определяет дивидендный выбор компаний?». Основные направления соответствующих исследований представлены на Рис. 1. Другие темы, связанные с дивидендами, такие как влияние дивидендов на стоимость компании, построение стратегий на основе дивидендных акций, изучение микроструктуры рынка на основе поведения цен акций после закрытия реестра, не рассматриваются. Стоит иметь в виду, что многие исследования сочетают в себе несколько из представленных направлений. Например, влияние концентрации собственности на дивиденды часто рассматривается с позиций агентской теории.

Рис. 1. Схема основных направлений существующих исследований дивидендного выбора.

В данном разделе представлены теории, которые объясняют, какие функции выполняют дивиденды и какие причины приводят к тому, что компании платят дивиденды своим акционерам. Часть работ описаны достаточно подробно, в основном это исследования, вводящие новые методы анализа дивидендного выбора. По другим статьям перечислены только основные гипотезы и полученные результаты. Исследования, посвященные взаимосвязи наблюдаемых характеристик компаний и их дивидендного выбора, представлены в Главе 2.

1.1.1. Вторая теорема Модильяни-Миллера В работе Miller and Modigliani (1961) впервые были внимательно

рассмотрены теоретические аспекты дивидендных выплат компаний. Стоит сразу

заметить, что главная ценность данной работы заключается в том, что она явилась

отправной точкой для всех последующих исследований дивидендного выбора.

Авторы не ставят себе целью описать реальное поведение компаний, они

проводят теоретическое исследование, задав несколько идеальных предпосылок:

- Единственная функция ценной бумаги — приносить доход.

- Все рынки идеальны, то есть отсутствуют трансакционные издержки и налоги, все фирмы имеют свободный доступ к капиталу на фондовом рынке, и ни один из участников не может оказать существенное влияние на цену.

- Все участники рынка обладают совершенным предвидением.

В рамках построенной модели фирма может выплачивать любые дивиденды: при нехватке денежных средств она просто производит дополнительную эмиссию акций. Аналитически показано, что при указанных предпосылках дивидендные решения фирмы никак не влияют на ее стоимость, которая определяется исключительно инвестиционными решениями. Данный вывод носит название второй теоремы Модильяни-Миллера. При ослаблении последней предпосылки и введении неопределенности при остающейся симметрии информации вывод авторов не меняется.

В США многие компании платили и платят дивиденды, при том, что с налоговой точки зрения они не выгодны большинству акционеров. Дальнейшее изучение дивидендного выбора, заключается в попытке объяснить, для чего компании платят дивиденды. Во многих работах рассматривается поведение фирм и инвесторов при ослаблении той или иной предпосылки. Два направления исследования задаются уже в статье Miller and Modigliani (1961). Так, при ослаблении предпосылки о том, что инвесторы и менеджеры обладают одинаковой информацией, может возникнуть информационная составляющая дивидендов. Увеличивая дивиденды, менеджеры могут подавать сигнал инвесторам о том, что у них есть хорошая информация о перспективах компании. Эти соображения и явились основой для одной из первых теорий, объясняющих выплаты дивидендов в реальном мире, - сигнальной теории. Кроме того, существование различий в налогообложении различных типов акционеров может приводить к тому, что каждая компания с помощью дивидендной политики будет привлекать к себе в первую очередь определенный тип акционеров, так называемую «клиентуру» (clientele).

1.1.2. Теория клиентуры

Одной из первых проработанных дивидендных теорией стала теория

клиентуры. Она основывается на существовании налогов в реальном мире, а точнее на существовании налоговых асимметрий: в США прогрессивная шкала налога на доходы, отличаются налоги для различных типов организаций, а кроме того отличаются налоги на дивиденды и капитальный прирост. Согласно теории, каждая группа инвесторов из-за различий в налогообложении предъявляет спрос на акции с определенным уровнем дивидендных выплат. Инвесторы с высоким доходом, скорее всего, будут предпочитать акции с низкими дивидендами, и, наоборот, инвесторы, получающие низкий доход предпочтут акции с высокими дивидендами. Менеджеры компаний могут наблюдать предельную налоговую ставку своих акционеров и, исходя из этого, определять размер дивидендов.

Основным способом проверки теории является исследование поведения цены акций и объемов торгов вокруг даты закрытия реестра (также называемой датой отсечения). Дивиденд по акции выплачивается ее владельцу на момент закрытия торгов в этот день. Если же акция куплена на следующий день, по ней дивиденд не выплачивается. Поэтому можно ожидать, что цена акции снизится, потеряв свою дивидендную составляющую. При условии идеального рынка падение будет в точности равно величине дивиденда, в реальности же на величину падения влияет налоговое законодательство и внешние факторы, не связанные с выплатой дивидендов. Инвестор, принявший решение купить или продать акцию по причине, не связанной с арбитражем, около даты отсечения может выбрать между совершением операции до или после потери дивидендной составляющей. В таком случае принятое решение не подвержено влиянию трансакционных издержек, поскольку они одинаковы до и после закрытия реестра. Если выполняется следующее равенство, то инвестору, желающему продать акцию, безразлично, пройти дату отсечения или продать акцию на следующий день.

P.-t.lP.-PJ-c^P.-t^P.-PJ + Q-tJD-c (l)

P.-P._

D 1 -tg'rae

Pc - цена в день закрытия реестра, Рх - цена акции на следующий день, Ро -цена, по которой инвестор купил акцию, D - дивиденд на акцию, с — трансакционные издержки связанные с покупкой или продажей акции, tg - налог на капитальный доход, td- налог на дивиденды.

Elton and Gruber (1970) утверждают, что из указанного соотношения можно вывести предельные налоговые ставки инвесторов для каждой акции. Соответственно, более сильное падение цены акции (относительно величины дивиденда) должно означать более высокие налоги на дивиденды относительно налогов на капитальный прирост. С другой стороны, чем больше дивидендная доходность по акции, тем большую часть общей доходности инвестор получает в виде дивидендов и меньшую - в виде капитального прироста. Если теория клиентуры верна, то инвесторы, владеющие акциями с высокой дивидендной доходностью, должны облагаться налогом по более низкой ставке, чем инвесторы, владеющие акциями с низкой дивидендной доходностью. Эмпирические результаты, полученные при анализе рынка США, подтверждают теорию: при делении на децили по дивидендной доходности более высокой дивидендной доходности в основном соответствует более сильное относительное падение цены после закрытия реестра (и более низкая рассчитанная на ее основе предельная налоговая ставка).

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Зальцман, Александр Александрович, 2015 год

Список литературы

1. Зальцман, А.Л. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний // Аудит и финансовый анализ. - 2012. - №1. - С. 233-241.

2. Зальцман А.Л. Дивидендная политика российских компаний: отсутствие сглаживания // Аудит и финансовый анализ. - 2013. - №6. - С. 245-258.

3. Зальцман, A.A. Дивидендная политика российских компаний и внутрикорпоративные решения // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2014. - №11. -С. 98-103.

4. Зальцман, A.A. Тестирование теории удовлетворения предпочтений инвесторов на российском рынке // Сборник статей аспирантов - 2012 [Электронный ресурс] / Нац. исслед. унт «Высшая школа экономики», ф-т экономики; науч. ред. К. А. Букин. - Электрон, текст, дан. (5,8 Мб). - М.: Изд. дом Высшей школы экономики, 2013. - ISBN 978-5-7598-1044-5.

5. Лукасевич, И. Дивидендная политика: теоретические аспекты и особенности в РФ // Управление корпоративными финансами. - 2007. -№4(22). - С. 228-241.

6. Макарова, Е.А. Сравнение подходов исследования дивидендной политики компаний развитого и развивающегося рынков капитала // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2010. - №\(\3). - С. 95-105.

7. Налоговый кодекс Российской Федерации Часть 2 от 05.08.2000 N 117-ФЗ, статьи 214.1, 224, 275, 284.2.

8. Пирогов, Н.К., Волкова, H.H. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2009. - №4(12). - С. 57-77.

9. Пирогов, ILK., Кравчук, Д.В. Модель Линтнера: пример развивающихся рынков капитала // Электронный журнал «Корпоративные финансы» . - 2011. - № 4 (20) . - С. 5-11.

10. Полугодина, В.В., Репин, Д.В. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2009. - №3(11). -С. 20-35.

11. Радыгин, А.Д., Энтов, P.M., Абрамов, А.Е. и др. Внутренние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы. Отчет по первому этапу исследований // Институт экономики переходного периода. — 2007. — С. 55-81. littp://\v\vw.iet.ra/files/text/usaid/cg-otchet.pdr

12. Ружанская, Л., Лукьянов, С. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. - 2010. - №3. - С. 132-146. httn://bibIio.ruutis.ru/files/period/N 3-2010.pdf

13. Силова, Е.С. Дивидендная политика российских компаний // Вестник Челябинского государственного университета. - 2010. - № 6(187). - С. 136-143.

14. Соколов, Я.В., Нераспределенная прибыль: делить или не делить? - 2007. http://\v\v\v.biih.ru/document-l 164flbrcakIIrlSCINDDIIlDDI164РЮ

15. Талаш, А. Начисление и выплата дивидендов из прибыли прошлых лет // Финансовая газета. - 2009. - №2.

|111р://\у\\лу.аи(1!1-!1.т/а111с1с8/ассоип!/а85сЧ5/а25/198006.111т1

16. Теплова, Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных площадках // Лудит и финансовый анализ. - 2008. - №2. - С. 1-15.

17. Теплова, Т.В., Зальцман, А. А. Быть раатье в России // Вестник НАУФОР. - 2013. -№3. - С. 43-50.

18. Теплова, Т.В., Зальцман, А.А., Рассадкин, Л.Ю., Погосян, Ю.А. Дивидендная политика // Вестник НАУФОР. - 2012. - № 2. - С. 56-59.

19. Теплова, Т.В., Шабалин, П., Дивидендные даты. Сопоставительный анализ российской и польской практик фиксации дивидендных дат и изменения в корпоративном законодательстве // Управление корпоративными финансами. - 2014. — №2. - С. 2-15.

20. Ткачева, А.В. Исследование факторов, влияющих на дивидендную политику коммерческой организации // Финансовые исследования. - 2008. - № 2. - С. 24-30.

21. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 N 208-ФЗ, статьи 32, 42, 43.

22. Шагалеева, Г.Б. Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала: Автореф. дис. ... канд. экон. наук. - М., 2011. -27с.

23. Шагалеева Г.Б., Теплова Т.В. Теория потакания: за и против // Управление корпоративными финансами. - 2009. -№ 5(35) . - С. 262-280.

24. Abdelaziz, С., N. Boubakri, F. Zanella, 2011. Corporate dividend policy in practice: Evidence from an emerging market with a tax-free environment. Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 19, No. 2 (2011), pp. 245-259.

25. Adaoglu, C., 2000. Instability in the Dividend Policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) Corporations: Evidence from an Emerging Market. Emerging Markets Review, Vol 1., No. 3 (2000), pp. 252-270.

26. Aharony, J., I. Swary, 1980. Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders' Return: An Empirical Analysis. Journal of Finance, Vol. 35, No. 1 (1980), pp. 1-12.

27. Ahmed, H., A. Javid, 2009. The Determinants of Dividend Policy in Pakistan (Evidence from Karachi Stock Exchange Non-Financial Listed Firms). International Research Journal of Finance and Economics, Vol. 29, No. 1 (2009), pp. 148-171.

28. Aivazian, V., L. Booth, S. Cleary, 2003a. Dividend policy and the organization of capital markets. Journal of multinational financial management, Vol. 13, No. 2 (Apr. 2003), pp. 101-121.

29. Aivazian, V., L. Booth, S. Cleary, 2003b. Do emerging market Firms follow different dividend policies from U.S. firms? The Journal of Financial Research, Vol. 26, No. 3 (2003), pp. 371-387.

30. Aivazian, V., L. Booth, S. Cleary, 2006. Dividend Smoothing and Debt Ratings. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 41, No. 2 (Jun., 2006), pp. 439-453.

31. Al-Kuwari, D., 2012. Are Large Shareholders Conducting Influential Monitoring in Emerging Markets? An Investigation into the Impact of Large Shareholders on Dividend Decisions: The Case of Kuwait. Research in World Economy, Vol. 3, No. 2 (2012), pp. 52-67.

32. Al-Najjar, B., 2009. Dividend behaviour and smoothing new evidence from Jordanian panel data. Studies in Economics and Finance, Vol. 26, No. 3 (2009), pp. 182-197.

33. Al-Shubiri, F., G. A1 Taleb, A. Al-Zoued, 2012. The Relationship between Ownership Structure and Dividend Policy: An Empirical Investigation. Review of International Comparative Management, Vol. 13, No. 4 (Oct. 2012), pp. 644-657.

34. Allen, L., A. Gottesman, A. Saunders, Y. Tang, 2012. The Role of Banks in Dividend Policy. Financial Management (Blackxvell Publishing Limited), Vol. 41, No. 3 (2012), pp. 591-613.

35. Allen, F., and R. Michaely, 2003. Payout Policy. In: Constantinides, G., Harris, M., Stulz, R. (Eds.), Handbook of the Economics of Finance, Elsevier, Amsterdam, Chapter 7, pp. 337-429.

36. Andres, C., A. Betzer, M. Goergen, L. Renneboog, 2009. Dividend Policy of German Firms. A Dynamic Panel Data Analysis of Partial Adjustment Models. Journal Of Empirical Finance, Vol. 16, No. 2 (Mar., 2009), pp. 175-187.

37. Amidu, M., J. Abor. 2006. Determinants of dividend payout ratios in Ghana. Journal of Risk Finance, Vol. 7, No. 2 (2006), pp. 136-145.

38. Baker, K., G. Powell, T. Veit, 2002. Revisiting Managerial Perspectives on Dividend Policy. Journal of Economics & Finance, Vol. 26, No. 3 (2002), pp. 267-283.

39. Baker, K., S. Dutta, S. Saadi, 2008. Impact of financial and multinational operations on manager perceptions of dividends. Global Finance Journal, Vol. 19, No. 2 (Dec., 2008), pp. 171-186.

40. Baker, M., Wurgler, J., 2004a. A Catering Theory of Dividends. The Journal of Finance, Vol. 59, No. 3(2004), pp. 1125-1165.

41. Baker, M., Wurgler, J., 2004b. Appearing and disappearing dividends: The link to catering incentives. Journal of Financial Economics, Vol. 73, No. 2 (2004), pp. 271-288.

42. Baker, M., J. Wurgler, 2011. Dividends as Reference Points: A Behavioral Signaling Model. NYU Working Paper No. FIN-11-039.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=l 973474

43. Banchit, A., S. Locke, D. Choi, 2012. Are there any changes in dividend policy associated with mergers and acquisitions?

http://vmw.mfsocietv.orft/modules/modDashboard/up bnl ulelkbk160illtq4.pdf

44. Barclay, M., C. Holderness, D. Sheehan, 2009. Dividends and Corporate Shareholders. Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 6 (Jun. 2009), pp. 2423-2455.

45. Bauer, L., N. Bhattacharyya, 2007. Rethinking Lintner: An Alternative Dynamic Model of Dividends. Working Paper SSRN.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id—914197

46. Bebchuk L., R Kraakman & G Triantis. (2000). Stock pyramids, cross-ownership, and dual class equity: the creation of agency costs of separating control from cash flow rights. SSRN Working Paper. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id—147590

47. Bell, L., T. Jenkinson, 2002, New Evidence of the Impact of Dividend Taxation and on the Identity of the Marginal Investor. The Journal of Finance, Vol. 57, No. 3 (Jun. 2002), pp. 1321-1346.

48. Bena, J., J. Hanousek, 2008. Rent extraction by large shareholders: Evidence using dividend policy in the Czech Republic. Finance a Uver - Czech Journal of Economics and Finance, Vol. 58, No. 3-4 (2008), pp. 106-130.

49. Benartzi, S., R. Michaely, R. Thaler, 1997. Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? Journal of Finance, Vol. 52, No. 3 (Jul. 97), pp. 1007-1034.

50. Bhattacharya, S., 1979. Imperfect information, dividend policy and the "bird in the hand" fallacy, Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 10, No. 1 (1979), pp. 259-270.

51. Bhattacharyya, N. 2007. Dividend policy: a review. Managerial Finance, Vol. 33, No. 1 (2007), pp. 4-13.

52. Black, F., 1976. The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management, Vol. 2, pp. 5-8.

53. Borges, M., 2008. Is the dividend puzzle solved? Working Paper ISSN № 0874-4548. lUtp://w\vw.iseu.ull.pt/departarnentos/economiaAvp/\vp3 82008decier.pdf

54. Brav A., J. Graham, C. Harvey, R. Michaely, 2005, Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics, Vol. 77, No. 3 (Sep. 2005), 483-527.

55. Brav, A., J. Heaton, 1998. Did ERISA's Prudent Man Rule Change the Pricing of Dividend Omitting Firms? Unpublished Working Paper, Duke University, Durham, NC. httn://par)ers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract id=98568

56. Burkart, M., S. Lee, 2008. One Share - One Vote: the Theory. Review of Finance, Vol. 12, No. 1 (Mar. 2008), pp. 1-49.

57. Chateau, J.-P., 1979. Divided policy revisited: within-and out-of-sample tests. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 6, No. 3 (1979), pp. 355-372.

58. Chemmanur, T., J. He, G. Hu, II. Liu., 2010, Is Dividend Smoothing Universal? New Insights from a Comparative Study of Dividend Policies in Hong Kong and the U.S. Journal of Corporate Finance, Vol. 16, No. 4 (Sep. 2010), pp. 413-430.

59. Cheng, L., H.-G. Fung, T. Leung, 2008. What Drives the Cash Dividend Policy of the Poorly Performing Firms in Hong Kong? Review of Pacific Basin Financial Markets & Policies, Vol. 11, No. 3 (Sep. 2008), pp. 347-361.

60. Claessens, S., Djankov, S., Lang, L., 2000. The separation of ownership and control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 58, No. 1-2 (2000), pp. 81-112.

61. Claessens, S., J. Fan. 2002. Corporate governance in Asia: A survey. International Review of Finance, Vol. 3, No. 2 (2002), pp. 105-129.

62. Claessens, S., S. Djankov, J. Fan, L. Lang, 2002. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. The Journal of Finance, 12/1/2002, Vol. 57, No. 6 (Dec. 2002), pp. 2741-2771.

63. Claessens, S., J. Fan, L, Lang, 2006. The benefits and costs of group affiliation: Evidence from East Asia. Emerging Markets Review, Vol. 7, No. 1 (Mar. 2006), pp. 1-26.

64. Crutchley, C., R. Hansen, 1989. A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends. The Journal of the Financial Management Association, Vol. 18, No. 4 (1989), pp. 36-46.

65. De Jong, E., Semenov, R., 2006. Determinants of Corporate Ownership Concentration: Firm and country effects. Radboud University, Nijmegen, The Netherlands.

http:/Avww.»cbe.us/6th GCBE/data/Detenninants%20oP/o20Cornorate%200wnership%20Concentrat ion%20Firm%20and%20countrv%20effects.doc

66. DeAngelo, H., L. DeAngelo, 2006. The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem. Journal of Financial Economics, Vol. 79, No. 2 (Feb. 2006), pp. 293-315.

67. DeAngelo, II., L. DeAngelo, D. Skinner, 2004. Are dividends disappearing? Dividend concentration and consolidation of earnings. Journal of Financial Economics, Vol. 72, No 3 (2004), pp. 425-456.

68. DeAngelo, II., L. DeAngelo, R. Stultz, 2006. Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics, Vol. 81, No. 2 (2006), pp. 227254.

69. Demsetz, H., 1983. The Structure of Ownership and the Theory of the Firm. Journal of Law and Economics, Vol. 26, No. 2 (Jun., 1983), pp. 375-390.

70. Denis, J., K. Denis, A. Sarin, 1994. The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 29, No. 4 (Dec. 1994), pp. 567-587.

71. Denis, D., D. Osobov, 2008. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics, Vol. 89, No. 1 (2008), pp. 62-82.

72. Dewenter, K., V. Warther, 1998. Dividends, Asymmetric Information, and Agency Conflicts: Evidence from a Comparison of the Dividend Policies of Japanese and U.S. Firms. Journal of Finance, Vol. 53, No. 3 (Jun., 1998), pp. 879-904.

73. D'Souza, J., A. Saxena, 1999. Agency cost, market risk, investment opportunities and dividend policy - an international perspective. Managerial Finance, Vol. 25, No. 6 (Jun. 1999), pp. 35-43.

74. Eades, K., P. Hess, E. Kim, 1994, Time-Series Variation in Dividend Pricing. The Journal of Finance, Vol. 49, No. 5 (Dec. 1994), pp. 1617-1638.

75. Easterbrook, F., 1984. Two Agency-Cost Explanations of Dividends. American Economic Review, Vol. 74, No. 4 (Sep. 1984), pp. 650-659.

76. Eckbo, E., S. Verma, 1994. Managerial shareownership, voting power, and cash dividend policy. Journal of Corporate Finance, Vol. 1, No. 1 (Mar. 1994), pp. 33-62.

77. Elton, E., M. Gruber, 1970. Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect. Review of Economics & Statistics, Vol. 52, No. 1 (Feb. 70), pp. 68-74.

78. Faccio, M., L. Lang, L. Young, 2001. Dividends and Expropriation. The American Economic Review, Vol. 91, No. 1 (Mar. 2001), pp. 54-78.

79. Fama, E., 1974. The Empirical Relationships Between the Dividend and Investment Decisions of Firms. American Economic Review, Vol. 64, No. 3 (1974), pp. 304-318.

80. Fama, E., II. Babiak, 1968. Dividend Policy: An Empirical Analysis. Journal of the American Statistical Association, Vol. 63, No. 324 (Dec., 1968), pp. 1132-1161.

81. Fama, E., L. Fisher, M. Jensen, R. Roll, 1969, The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economic Review, Vol. 10, No. 1 (1969), pp. 1-21.

82. Fama, E., K. French, 2001. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay. Journal of Financial economics 60 (2001), pp. 3-43.

83. Fama, E., K. French, 2002. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt. Review of Financial Studies,Vol. 15, No. l,pp. 1-33.

84. Fama, E., M. Jensen, 1983. Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, Vol. 26, No. 2 (Jun. 1983), pp. 301-325.

85. Fama, E.F., J.D. MacBeth, 1973. Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests. Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3 (May-Jun. 1973), pp. 607-636.

86. Farinha, J., 2003. Divided Policy, Corporate Governance and the Managerial Entrenchment Hypothesis: An Empirical Analysis. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 30, No. 9/10 (Nov./Dec. 2003), pp. 1173-1209.

87. Farinha, J., O. Lopez-de-Foronda, 2009. The relation between dividends and insider ownership in different legal systems: international evidence. The European Journal of Finance, Vol. 15, No. 2 (Feb. 2009), pp. 169-189.

88. Ferris, S., Jayaraman, N., Sabherwal, S., 2009. Catering effects in corporate dividend policy: The international evidence. Journal of Banking & Finance, Vol. 33, No. 9 (2009), pp. 1730-1738.

89. Gaver, J., K. Gaver, 1993. Additional evidence on the association between the investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies. Journal of Accounting and Economics, Vol. 16, No. 1-3 (Jan.-Jul. 1993), pp. 125-160.

90. Glen, D., Karmokolias, Y., Miller. R„ & Shah, S. (1995). Dividend Policy and Behavior in Emerging Markets: To pay or not to pay. IFC Discussion Paper No: 26.

http://w\vw-

wds.\\or1dbank.oriVexternal/delault/WDSContentServer/WDSP/IB/1995/07/01/000009265 39703111 23702/Rendered/PDF/muiti patie.ndf

91. Gonedes, N., 1978. Corporate Signalling, External Accounting, and Capital Market Equilibrium: Evidence on Dividends, Income and Extraordinary Items. Journal of Accounting Research, Vol. 16, No. 1 (1978), pp. 26-79.

92. Graham, J., Kumar, A., 2006. Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors. Journal of Finance, Vol. 61, No. 2 (2006), 1305-1336.

93. Grinstein, Y., R. Michaely, 2005. Institutional Holdings and Payout Policy. Journal of Finance, Vol. 60, No. 3 (Jun. 2005), pp. 1389-1426.

94. Grullon, G., R. Michaely, 2002. Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. Journal of Finance, Vol. 57, No. 4 (Aug. 2002), pp. 1649-1684.

95. Grullon, G., R. Michaely, B. Swaminathan, 2002. Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? Journal of Business, Vol. 75, No. 3 (Jul. 2002), pp. 387-424.

96. Grullon, G., R. Michaely, S. Benartzi, R. Thaler, 2005. Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability. The Journal of Business, Vol. 78, No. 5 (Sep. 2005), pp. 1659-1682.

97. Gugler, K., 2003. Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment. Journal of Banking and Finance, Vol. 27, No. 7 (Jul. 2003), pp. 1297-1321.

98. Gugler, K., Mueller, D.C., Yurtoglu, B.B., 2008. Insider ownership, ownership concentration and investment performance: An international comparison. Journal of Corporate Finance, Vol. 14, No. 5 (2008), pp. 688-705.

99. Gugler, K., B. Yurtoglu, 2003. Corporate governance and dividend pay-out policy in Germany. European Economic Review, Vol. 47, No. 4 (Aug. 2003), pp. 731-758.

100. Guizani, M., M. Kouki, 2012. Ownership-Control Discrepancy and Dividend Policy: Evidence from Tunisia. International Business Research, Vol. 5, No. 1 (Jan. 2012), pp. 127-139.

101. Gui, F., 1999. Government share ownership, investment opportunity set and corporate policy choices in China. Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 7, No. 2, pp. 157-172.

102. Higgins, R., 1972. The corporate dividend-saving decision Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol. 7, No. 2 (Mar. 1972), pp. 1527-1541.

103. Hober, G., N. Prabhala, 2009. Disappearing Dividends, Catering, and Risk. Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 1 (Jun. 2009), pp. 79-116.

104. Holzl, W., 2006. Convergence of Financial Systems: Towards an Evolutionary Perspective. Journal of Institutional Economics, Vol. 2, No. 1 (2006), pp. 67-90.

105. Huang, J., Y. Shen, Q. Sun, 2011. Nonnegotiable shares, controlling shareholders, and dividend payments in China Journal of Corporate Finance, Vol. 17, No. 1 (Feb. 2011), pp. 122-133.

106. Jensen, M., 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, Vol. 76, No. 2 (May 1986), pp. 323-329.

107. Jensen, M., 1989. Eclipse of the Public Corporation. Harvard Business Review, Vol. 67, No. 5 (Sep./Oct. 1989), pp. 61-74.

108. Jensen, M., W. Meckling, 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4 (Oct. 1976), pp. 305-360.

109. Jensen, M., Ruback, R., 1983. The market for corporate control. The scientific evidence. Journal of Financial Economics, Vol. 11, No. 1-4 (1983), pp. 5-50.

110. Jensen, G., D. Solberg, T. Zom, 1992. Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies. Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol. 27, No. 2 (Jun. 1992), pp. 247-263.

111. Jeong, J., 2011. An Investigation Of Dynamic Dividend Behavior In Korea. International Business & Economics Research Journal, Vol. 10, No. 6 (Jul., 2011), pp. 21-31.

112. John, K., J. Williams, 1985. Dividends, Dilution and Taxes: A Signalling Equilibrium. Journal of Finance, Vol. 40, No. 4 (1985), pp. 1053-1070.

113. Julio, B., D. Ikkenbery, 2004. Reappearing Dividends. Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 16, No. 3 (2004), pp. 89-100.

114. Kalay, A., 1982. The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-Examination of the Clientele Effect. Journal of Finance, Vol. 37, No. 4 (Sep. 1982), pp. 1059-1070.

115. Khan, T., 2006. Company Dividends and Ownership Structure: Evidence from UK Panel Data. The Economic Journal, Vol. 116, No. 510 (Mar. 2006), pp. C172-C189.

116. Kowalewski, O., I. Stetsyuk, O. Talavera, 2008. Does corporate governance determine dividend payouts in Poland? Post-Communist Economies, Vol. 20, No. 2 (Jun. 2008), pp. 203-218.

117. Kraus, A, R. Litzenberger, 1973. A state-preference model of optimal financial leverage. Journal of Finance, Vol. 28, No. 4 (Sep. 1973), pp. 911-922.

118. Kumar, J., 2006. Corporate Governance and Dividends Payout in India. Journal of Emerging Market Finance, Vol. 5, No. 1 (Apr. 2006), pp. 15-58.

119. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, 1998. Law and Finance. Journal of Political Economy, Vol. 106, No. 6 (Dec. 1998), pp. 1-33.

120. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, 2000. Agency Problems and Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, Vol. 55, No. 1 (Feb. 2000), pp. 1-33.

121. Lambrecht, B., S. Myers, 2012. A Lintner Model of Payout and Managerial Rents. Journal of Finance, Vol. 67, No. 5 (Oct. 2012), pp. 1761-1810.

122. Lang, L., R. Litzenberger, 1989. Dividend announcements: Cash flow signalling vs. free cash flow hypothesis? Journal of Financial Economics, Vol. 24, No. 1 (Sep. 1989), pp. 181-191.

123. Li, W., Lie, E., 2006. Dividend changes and catering incentives. Journal of Financial Economics, Vol. 80, No. 2 (2006), pp. 293-308.

124. Lintner, 1956. J. Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes. American Economic Review, Vol. 46, No. 2 (May 1956), pp. 97-113.

125. Litzenberger, R., K. Ramaswamy, 1979. The effect of personal taxes and dividends on capital asset prices. Theory and empirical evidence. Journal of Financial Economics, Vol. 7, No. 2 (1979), pp. 163-195.

126. Lloyd, W., J. Jahera, D. Page, 1985. Agency costs and dividend payout ratios. Quarterly Journal of Business & Economics, Vol. 24, No. 3 (1985), pp. 19-29.

127. Mancinelli, L., A. Ozkan, 2006. Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Italian Firms. European Journal of Finance, Vol. 12, No. 3 (Apr. 2006), pp. 265-82.

128. McCabe, G., 1979. The empirical relationship between investment and financing: a new look. Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol. 14, No. 1 (Mar. 1979), pp. 119-135.

129. McDonald, J. G., B. Jacquillat, M. Nussenbaum, 1975. Dividend, investment and financing decisions: empirical evidence on french firms. Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol. 10, No. 5 (Dec. 1975), pp. 741-755.

130. Michaely, R., R. Thaler, K. Womack, 1995. Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? The Journal of Finance, Vol. 50, No. 2 (Jun. 1995), pp. 573-608.

131. Michel, A., 1979. Industry Influence on Dividend Policy. Financial Management, Vol. 8, No. 3 (1979), pp. 22-26.

132. Milano, G., 2010. Postmodern Corporate Finance. Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 22, No. 2 (2010), pp. 48-59.

133. Miller, M., 1986. Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends. The Journal of Business, Vol. 59, No. 4, (Oct. 1986), pp. S451-S468.

134. Miller, M., F. Modigliani, 1961. Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of Business, Vol. 4, No. 34 (Oct. 1961 ), pp. 411 -433.

135. Miller, M., K. Rock, 1985, Dividend Policy under Asymmetric Information. Journal of Finance, Vol. 40, No. 4 (Sep. 1985), pp. 1031-1051. ;

136. Miller, M., M. Scholes, 1982. Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence. Journal of Political Economy, Vol. 90, No. 6 (Dec. 1982), pp. 1118-1141.

137. Mitton, T., 2004. Corporate governance and dividend policy in emerging markets. Emerging Markets Review, Vol. 5, No. 4 (Dec. 2004), pp. 409-426.

138. Moh'd, M., L, Perry, J. Rimbey, 1995. An investigation of the dynamic relationship between agency theory and dividend policy. The Financial Review, Vol. 30, No. 2 (May 1995), pp. 367-385.

139. Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1988. Management ownership and market valuation. An empirical analysis. Journal of Financial Economics, Vol. 20 (Jan.-Mar. 1988), pp. 293-315.

140. Myers, S., 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol. 39, No. 3 (Jul. 1984), pp. 575-592.

141. Neves, E., Pindado, J., Torre, C., 2006. Dividends: New evidence on the catering theory. Working paper, http://www3.uva.es/empresa/uploads/dt 14 06.pdf

142. Nissim, D. and A. Ziv. 2001. Dividend changes and future profitability. Journal of Finance, Vol. 56, No. 6 (Dec. 2001), pp. 2111-2133.

143. Officer, M., 2011. Overinvestment, corporate governance, and dividend initiations. Journal of Corporate Finance, Vol. 17, No.3 (Jun. 2011), pp. 710-724.

144. Omran, M., and Pointon, J., 2004. Dividend Policy, Trading Characteristics and share prices: Empirical evidence from Egyptian firms. International Journal of Theoretical and Applied Finance, Vol. 7, No. 2 (2004), pp. 121-133.

145. Osman, D., E. Mohammed, 2010. Dividend policy in Saudi Arabia. International Journal of Business & Finance Research (IJBFR), Vol. 4, No. 1 (2010), pp.'99-l 13.

146. Pandey, I., 2003. Corporate dividend policy and behaviour: the Malaysian evidence. Asian Academy of Management Journal, Vol. 8, No. 1 (Jan. 2003), pp. 17-32.

147. Pandey, I., R. Bhat., 2007. Dividend behaviour of Indian companies under monetary policy restrictions. Managerial Finance, Vol. 33, No. 1 (Jan. 2007), pp. 14-25.

148. Perez-Gonzalez, F. 2003. Large Shareholders and Dividends: Evidence from U.S. Tax Reforms. Unpublished Working Paper, Columbia University, New York http://web.stanford.edu/~fperezg/lgsh.pdf

149. Petrasek, L., 2012. Do Transparent Firms Pay out More Cash to Shareholders? Evidence from International Cross-Listings. Financial Management (Blackwell Publishing Limited), Vol. 41, No. 3 (2012), pp. 615-636.

150. Pettit, R., 1972, Dividend announcements, security performance, and capital market efficiency. Journal of Finance, Vol. 27, No. 5 (1972), pp. 993-1007.

151. Ramli, N., 2011. Large Shareholders, Payout Policy and Agency Problems in Malaysian Companies. Journal of Accounting and Finance, Vol. 11, No. 3 (Sep. 2011), pp. 97-112.

152. Rozeff, M., 1982. Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios. Journal of Financial Research, Vol. 5, No. 3 (1982), pp. 249-259.

153. Reddy, Y., S. Rath, 2005. Disappearing Dividends in Emerging Markets? Evidence from India. Emerging Markets Finance & Trade, Vol. 41, No. 6 (Nov.-Dec. 2005), pp. 58-82.

154. Rantapuska E., 2008, Ex-dividend day trading: Who, how, and why? Evidence from the Finnish market. Journal of Financial Economics, Vol. 88, No. 2 (May 2008), pp. 355-374.

155. Renneboog, L., G.Trojanowski, 2005.Control structures and payout policy. ECGI Working Paper Series in Finance

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract id=707421

156. Richardson, G., S. Sefcik, R. Thomson, 1986. A test of dividend irrelevance using volume reactions to a change in dividend policy. Journal of Financial Economics, Vol. 17, No. 2 (Dec. 1986), pp. 313-333.

157. Ross, S., 1977. The determination of financial structure: the incentive-signaling approach. Bell Journal of Economics, Vol. 7, No. 1 (1977), pp. 23- 40.

158. Sawicki, J., 2009. Corporate governance and dividend policy in Southeast Asia pre- and postcrisis. European Journal of Finance, Vol. 15, No. 2 (Feb. 2009), pp. 211 -230.

159. Shleifer, A. R. Vishny, 1986. Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political Economy, Vol. 94, No. 3 (Jun. 1986), pp. 461-488.

160. Shleifer, A., R. Vishny, 1997. A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance, Vol. 52, No. 2 (Jun. 1997), pp. 737-783.

161. Short, II., II. Zhang, K. Keasey, 2002. The link between dividend policy and institutional ownership. Journal of Corporate Finance, Vol. 8, No. 2 (2002), pp. 105-122.

162. Skinner, D., 2008. The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 87, No. 3 (Mar. 2008), pp. 582-609.

163. Smith, C., R. Watts, 1992. The investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies. Journal of Financial Economics, Vol. 32, No. 3 (1992), pp. 263-292.

164. Teplova, T., G. Shagaleeva, 2010, Dividend policy of companies on emerging markets. New Bulgarian University, Academia, Sofia.

165. Thomsen, S., T. Pedersen, H. Kvist, 2006. Blockholder ownership: Effects on firm value in market and control based governance systems. Journal of Corporate Finance, Vol. 12, No. 2 (Jan. 2006), pp. 246-269.

166. Truong, T., R. Heaney, 2007. Largest shareholder and dividend policy around the world. Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 47, No. 5 (Dec. 2007), pp. 667-687.

167. Van der Elst, C., 2000. The Equity Markets, Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonisation? Financial Law Institute, University of Ghent Working Paper, Ghent. http://vvww.lavv.iment.bc/fli/wT)s/ndfAVP2000-04.pdf

168. Von Eije, H., G. Abhinav, C. Muckley, 2014. Does the information content of payout initiations and omissions influence firm risks? Analysis of Financial Data, Journal of Econometrics, Vol. 183, No. 2 (Dec. 2014), pp. 222-229.

169. Von Eije, J.H., Megginson, W.L., 2008. Dividend Policy in the European Union. Journal of Financial Economics, Vol. 89, No. 2 (2008), pp. 347-374.

170. Wang, X., Manry, D., Wandler, S., 2011. The impact of government ownership on dividend policy in China. Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting, Vol. 27, No. 2 (2011), pp. 366-372.

171. Watts, R., 1973. The Informational Content of Dividends. Journal of Business, Vol. 46, No. 2 (Apr. 1973), pp. 191-211.

172. Woolridge, R., 1983. Dividend Changes and Security Prices. The Journal of Finance, Vol. 38, No. 5 (Dec. 1983), pp. 1607-1615.

173. Yoon, P.S., L.T Starks, 1995. Signaling, Investment Opportunities, and Dividend Announcements. Review of Financial Studies, Vol. 8, No. 4 (1995), pp. 995-1018.

174. Zeckhauser, R., Pound, J., 1990. Are large shareholders effective monitors? An investigation of share ownership and corporate performance. Hubbard, R.G. (Ed.), Asymmetric Information, Corporate Finance and Investment. University of Chicago Press, Chicago, pp. 149-180. http:/Avww.nber.om/chapters/cl 1471 .pdf