Венчурное инвестирование в экономике Франции в современных условиях тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Дмитриева, Алла Борисовна

• Дмитриева, Алла Борисовна
• кандидат экономических наук
• 2013

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Дмитриева, Алла Борисовна

Введение

Глава 1. Теоретико-методические основы венчурного инвестирования и его роль в инновационном развитии экономики

1.1 Понятие венчурного капитала, источники его образования

1.2 Теоретические основы и история развития венчурного инвестирования в мировом хозяйстве

1.3 Классификационное построение венчурного бизнеса в условиях инновационного развития экономики

Глава 2. Венчурное инвестирование во Франции по полюсам конкурентоспособности

2.1 Научно-исследовательская система инноваций и особенности национального законодательства Франции в области венчурного инвестирования

2.2 Анализ структуры отраслевого венчурного инвестирования во Франции по полюсам конкурентоспособности

2.3 Тенденции развития тренда инвестирования в инновации с долей венчурного капитала

Глава 3. Обоснование и оценка экономической эффективности венчурного инвестирования

3.1 Сущность и классификация рисков в венчурном инвестировании и оценка венчурных вложений по критерию доходности

3.2 SWOT-анализ основных источников венчурного финансирования во Франции

3.3. Оценка синергетического эффекта в кластерах для целей венчурного инвестирования

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Венчурное инвестирование в экономике Франции в современных условиях»

Актуальность темы исследования. Стратегии венчурного инвестирования приобретают в современных условиях особую роль в инновационном развитии отдельных стран, исходя из их геополитического положения, экономического и социального уровня и приоритетов развития. Венчурное инвестирование обеспечивает поддержку и развитие динамично развивающихся отраслей, обеспечивающих стране международную конкурентоспособность.

Инновации в экономике можно рассматривать как опережающее развитие высокотехнологичных отраслей и наукоемких технологий, в связи с чем венчурное инвестирование, которое ориентировано не только на инновации в передовых, новых и высокотехнологичных отраслях, но и на их коммерческий успех на потребительском рынке товаров и услуг, создает условия для подготовки технологического прорыва в экономике в целом.

В условиях развития инновационных приоритетов государств венчурное инвестирование становится одним из наиболее прогрессивных вложений капитала. К основным сферам венчурного инвестирования следует отнести традиционно бурно развивающиеся в последние годы информационные технологии, в том числе разработки компьютерного оборудования и программ, технологии средств связи, мультимедийную отрасль, Интернет и электронный бизнес. На данном этапе мирового экономического развития венчурные вложения осуществляются и в новые развивающиеся отрасли, а именно в «зеленые» технологии и услуги, молекулярные, клеточные и ядерные технологии, нано- и биокомпыотерные технологии и др.

Помимо поддержки опережающего развития передовых отраслей и технологий нового экономического уклада, венчурные инвесторы помогают вывести компании в разветвленную сеть стратегических отечественных и международных партнеров, подготовиться к первоначальному размещению акций на фондовых рынках. Кроме того, венчурное инвестирование можно рассматривать как альтернативу долгового финансирования.

Венчурные инвестиции обеспечивают не только прямой экономический эффект путем развития и роста приоритетных компаний, технологий и отраслей, но и синергетический эффект путем развития смежных и сопредельных отраслей, создания и укрепления инфраструктурных объектов, обеспечения занятости и создания новых рабочих мест, выхода на международные рынки и т. д.

Стратегии венчурного инвестирования были рассмотрены на примере Франции - второй по величине экономике Европы, поскольку именно Франция занимает лидирующие позиции по объемам как смешанного, так и венчурного капитала в наиболее динамично развивающихся инновационных отраслях экономики. Французская экономика является наглядным примером развития континентальной модели научно-исследовательской системы с ярко выраженными признаками корпоративно-государственной системы финансирования инноваций.

Развитие венчурного инвестирования в период мирового финансово-экономического кризиса 2008 года нельзя охарактеризовать однозначно, поскольку объемы венчурных инвестиций напрямую зависели от отраслевой направленности.

Кризис 2008 года и его последствия определили приоритетные направления венчурного инвестирования во Франции, в том числе инвестиции в инновации. В кризисный период национальные инвестиционные приоритеты по отраслям распределялись следующим образом. По энергетической отрасли инвестиции в инновации в 2 раза превысили докризисный уровень инвестирования. Транспортная отрасль как одна из ведущих отраслей экономики наряду с энергетикой, получила инвестиционную поддержку, и инвестиции в инновации с 2006 по 2008 годы выросли в 3,3 раза. В кризисный период 2008-2011 гг. Франция также поддержала необходимые и социально значимые отрасли, увеличив объем инвестиций в инновации в 2 раза [134-203].

Опыт Франции в области стратегий и технологий венчурного инвестирования может стать основой для развития системы венчурного инвестирования как других европейских стран, так и для России.

Степень разработанности проблемы. Проблемам венчурного инвестирования было уделено значительное внимание в отечественной научной литературе в 90-е годы XX и в начале XXI века. Исследованию указанных вопросов были посвящены труды Аммосова Ю.П., Багиева Г.Л., Гулькина П.Г., Дагаева A.A., Карзановой И.В., Каширина А.И., Котельникова В.Ю., Никконен А.И., Пилипенко П.П., Ревазова В.Г., Семенова A.C., Фиякселя Э.А., Фоломьева А.Н., Шаститко А.Е., Шеховцева М.В. и других авторов.

Анализ различных аспектов развития европейской финансовой и инновационной систем, мер государственной поддержки экономики, особенностей организационных форм ведения предпринимательской деятельности, в том числе инновационной, в Европе и США содержится в работах таких российских и зарубежных авторов по проблемам экономики, как Авдокушин Е.Ф., Анчишкин А.И., Бажанов Е.П., Барбаумов В.Е., Белоусов Д.Р., Богомолов О.Т., Борко Ю.А., Бузулуков С.Н., Буренин В.А., Буторина О.В., Валдайцев C.B., Вознесенская H.H., Воронова Т.А., Гладких И.М., Глазьев С.Ю., Глухарев Л.И., Голиченко О.Г., Давтян М.А., Дежина И.Г., Дрогобыцкий И.Н., Дынкин A.A., Захарова Н.В., Иванова Н.И., Иванов В.В., Иванов И.Д., Караганов С.А., Кузык Б.Н., Кудров В.М., Кушлин В.И., Ливенцев H.H., Медведева М.Б., Михайленко К.В., Перская В.В., Попов В.М., Поспелов В.Б., Розен В.В., Рыбалкин В.Е., Сизова И.Ю., Смитиенко Б.М., Солнцев О.Г., , Фальцман В.К., Федоров В.П., Халевинская Е.Д., Хасбулатов Р.И., Циренщиков B.C., Черноуцан Е.М., Чуйко A.C., Шелюбская Н.В., Шемятенков В.Г., Шишков Ю.В., Шмелев Н.П., Шухгальтер М.Л.,

Щепетова С.Е., Щетинин В.Д., Яковец Ю.В., Яременко Ю.В. и других исследователей.

Среди работ зарубежных авторов по проблемам венчурного финансирования в Европе, в частности, во Франции, а также инновационного развития кластеров следует отметить труды Андерссон Т., Бенуа С., Блан С., Ботацци Л., Гохберг Л., Гринберг Р., Лундвалл Б., Малмберг А., Мильнер Б., Мулдур Ю., Нельсон Р., Пауэр Д., Сергер С., Сорвик Ж., Фабьен С., Флоукс В., Хайтер С., Ханссон Е., Хелманн Т., Энрайт М. и других авторов.

Несмотря на значительный интерес отечественных и зарубежных ученых к проблемам венчурного финансирования, стратегии и технологии венчурного инвестирования во Франции требуют постоянного научного исследования и анализа вследствие своего интенсивного развития и в качестве примера использования аналогичных технологий в экономиках различных стран, в т.ч. в России.

Изучение и анализ проблем, связанных с венчурным финансированием во Франции, а также актуальность развития и использования венчурного капитала и венчурных инвестиций определили выбор цели и задач исследования.

Объектом исследования является система венчурного инвестирования во Франции, включающая основные источники финансирования и отраслевую инфраструктуру.

Предмет исследования — экономические отношения, возникающие в процессе исследования источников и отраслевой инфраструктуры венчурного инвестирования во Франции и оценки венчурных инвестиций с позиции рисков и доходности вложений.

Область исследования. Содержание диссертационного исследования соответствует паспорту специальности 08.00.14 - Мировая экономика: п. 10 «Взаимодействие государства и бизнеса на национальном и международном уровнях. Экономическая роль неправительственных организаций в национальной и мировой экономике»; п. 15 «Национальная экономика отдельных стран в системе мирохозяйственных связей: проблемы оптимизации взаимодействия и обеспечения национальных экономических интересов. Международные экономические противоречия, их причины и способы разрешения».

Целыо исследования явились оценка и анализ инвестиционной политики Франции в составе Европейского союза в области венчурных инвестиций и определение эффективности венчурных инвестиций путем их оценки с позиции рисков и доходности венчурных вложений.

В соответствии с указанной целью в работе были поставлены следующие задачи:

- обобщить и дополнить понятийный аппарат, связанный с использованием термина «венчурный капитал» для целей инвестирования; развить понятие «тренд инвестиций в инновации с долей венчурного капитала»;

- проанализировать динамику тренда инвестиций в инновации с долей венчурного капитала в национальной отраслевой инфраструктуре и выявить современные тенденции венчурного инвестирования в производство инновационных товаров, работ, услуг в экономике Франции;

- дать комплексную оценку мер и мероприятий в области государственной поддержки венчурного финансирования приоритетных инновационных отраслей экономики Франции;

- провести БХ^^ОТ-анализ источников венчурного финансирования с целыо выявления приоритетных венчурных инвесторов в национальной экономике Франции;

- оценить венчурные инвестиции с позиции рисков и доходности венчурных вложений;

- на основе опыта Франции дать рекомендации по развитию и совершенствованию системы российского венчурного инвестирования.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составили фундаментальные положения современной экономической теории, принципы системного подхода. В работе были использованы методы сравнительного и 8\\ЮТ-анализа, синтеза, дедуктивный и индуктивный методы, метод дисконтирования.

Информационная база исследования послужили труды российских и зарубежных ученых; законодательные и нормативно-правовые акты Франции и Российской Федерации в области регулирования и государственной поддержки венчурной индустрии; система налогообложения венчурных инвесторов Франции; официальные статистические данные Франции и Российской Федерации; публикации в специализированных периодических изданиях и материалах сети Интернет по теме исследования. Использование данных Ежегодных отчетов по 70-ти полюсам конкурентоспособности Франции позволили получить статистическую информацию по суммам венчурных вложений в динамике за 2006-2010 годы, что послужило основанием для расчетов.

Научная новизна исследования заключается в теоретическом обосновании понятий венчурного капитала, тренда инвестиций в инновации с долей венчурного капитала и определении роли венчурного инвестирования в инновационном развитии экономики Франции в составе Европейского союза; проведении анализа научно-исследовательской системы инноваций Франции и оценке венчурных инвестиций с позиции рисков и доходности венчурных вложений в целях разработки предложений по использованию опыта Франции в российской инвестиционной системе.

К наиболее существенным результатам исследования, определяющим его научную новизну, можно отнести следующие:

- дано определение венчурного капитала как части финансового капитала, направляемого для финансирования хозяйствующих субъектов, в том числе в малом и среднем бизнесе, на ранних этапах их развития в обмен на акции и участие в управлении, в условиях высокого риска и неопределенности в целях достижения прямого и синергетического эффекта. В отличие от существующих, в данном определении были комплексно представлены характеристики венчурного капитала и введено уточнение целей инвестирования, а именно - достижения прямого и синергетического эффекта;

- введено научное понятие «тренд инвестиций в инновации с долей венчурного капитала», который представляет собой тенденцию динамики основных показателей венчурных инвестиций для выявления их удельного веса в традиционно развитых и современных развивающихся отраслях. Тренд инвестиций в инновации с долей венчурного капитала позволяет выявить основные направления венчурного инвестирования во Франции по источникам финансирования и отраслевой инфраструктуре в целях изучения национального опыта;

- дано обоснование динамики тренда инвестиций в инновации с долей венчурного капитала по отраслевой инфраструктуре на основе классификации областей инвестирования на традиционные, инновационные и смешанные в целях выявления современных тенденций в области венчурного инвестирования во Франции;

- с помощью 8\¥ОТ-анализа источников венчурного финансирования выделены приоритетные венчурные инвесторы, и в первую очередь, государство. Дана оценка мер и мероприятий в области государственной поддержки венчурного финансирования приоритетных инновационных отраслей экономики Франции на федеральном и региональном уровнях, к которым относятся следующие: прямое финансирование через беспроцентные кредиты, возмещаемые авансы, гранты; функционирование инвестиционных фондов венчурного капитала в регионах, дополняющие прямое финансирование; действующее налоговое стимулирование для физических лиц - венчурных инвесторов и другие меры для применения опыта Франции в российской инвестиционной системе;

- произведена оценка венчурных инвестиций с позиции рисков и доходности венчурных вложений, а также разработаны подходы к оценке синергетического эффекта для целей венчурного инвестирования, что позволило сделать вывод об эффективности развития венчурного инвестирования;

- даны рекомендации по развитию и совершенствованию венчурного инвестирования в России на основе опыта Франции путем реализации комплекса мер и мероприятий на федеральном и региональном уровнях.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Теоретическая значимость результатов исследования заключается в том, что содержащиеся в нем выводы и рекомендации способствуют развитию понятийного аппарата в области венчурного капитала и венчурных инвестиций. Разработанные в ходе исследования подходы к проведению оценки и анализа различных источников венчурного финансирования могут быть использованы в работе венчурных фондов, а также частными венчурными капиталистами при обосновании выбора объектов венчурного инвестирования. Основные выводы исследования могут использоваться по аналогичной проблематике в дальнейших научных исследованиях и в учебном процессе при подготовке курсов лекций по дисциплинам экономического профиля для студентов, обучающихся по направлению «Экономика».

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что они могут применяться российскими органами государственной власти и управления при разработке политики в области развития системы венчурного инвестирования, а также институциональными и частными венчурными инвесторами при формировании механизмов венчурного финансирования.

Апробация результатов исследования. Основные теоретические положения диссертационного исследования докладывались и получили одобрение на ежегодной научно-практической конференции в Российском государственном торгово-экономическом университете «Васильевские чтения» в 2011-2012 годах; научно-практической конференции в Российском государственном торгово-экономическом университете «Румянцевские чтения» в 2011-2012 годах, используются в работе и исследованиях Института стран Дальнего Востока Российской Академии наук.

Публикации. Наиболее существенные положения исследования нашли отражение в 9 публикациях общим объемом 5,2 пл., в т.ч. в 3 публикациях общим объемом 2,1 пл. в журналах, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем диссертации. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих девять параграфов, заключения, библиографического списка, содержащего 209 источников, и 6 приложений. Основной текст диссертации изложен на 184 страницах и содержит 9 таблиц и 48 рисунков.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Дмитриева, Алла Борисовна

Выводы.

В третьей главе проведена классификация рисков венчурного инвестирования. Выделены основные риски венчурных капиталистов: 1) риск предпринимательской деятельности или бизнес-риск, 2) проектный риск, 3) специфический риск, 4) общий риск, который состоит из диверсифицированного и систематического рисков.

Как известно, определить с высокой точностью степень риска с позиции венчурного инвестирования сложно, однако все же можно применить способ анализа проектного риска на основе вероятностных оценок рассматриваемого инвестиционного процесса для оценки степени рискованности венчурных капиталовложений.

Определены факторы, от которых зависит ожидаемая доходность на вложенный венчурный капитал, а именно: периодичность денежных потоков и временной показатель. На этой основе построен метод расчета ожидаемой доходности венчурных инвестиций, предложены коэффициенты риска, необходимые для получения суммы ожидаемой доходности на различных этапах развития инвестируемого проекта. Построена модель оценки вероятности поступления венчурных денежных средств на развитие проекта для государственно-частного партнерства и для частных инвесторов - бизнес-ангелов.

Денежные средства государственно-частного партнерства выступают в качестве частично зависимых, а вероятность их поступления на развитие проекта гораздо ниже, чем у государства, поскольку средства венчурного фонда складываются не только из средств федерального и региональных бюджетов Франции. Венчурный капитал частных лиц представляет собой независимые денежные средства и выступает в роли дополнительного источника финансирования, вероятность поступления таких денежных средств является относительной.

Выбран наиболее перспективный метод оценки венчурных проектов -метод обобщенной скорректированной приведенной стоимости (ОСГТС). Применение этого метода позволяет определить реальную окупаемость венчурных вложений для инвесторов, доходность инвестиций по годам с учетом коэффициента дисконтирования, в результате чего может быть выявлена эффективность процесса венчурного инвестирования в целом.

С целью выявления приоритетных источников венчурного финансирования в отраслевой инфраструктуре Франции проведен SWOT-анализ по каждому из источников, а именно: Единому межминистерскому фонду, региональным организациям, государственной организации по поддержке инновационных МСП (OSEO), национальному агентству исследований (ANR), государственно-частному партнерству и частным венчурным капиталистам - бизнес-ангелам. Результаты SWOT-анализов позволили выявить, что самым активным участником венчурного финансирования во Франции является государство в лице различных организаций и фондов, на втором месте государственно-частное партнерство, а бизнес-ангелы выступают в качестве инвесторов собственного венчурного капитала в обмен на долю акций компаний.

С целью расширения объективности диссертационного исследования изучены синергетические эффекты, возникающие при венчурном инвестировании в отраслевую инфраструктуру по совокупности кластеров, которые обладают синергетическим эффектом за счет: эффекта перетока инноваций в кластере; эффекта приращения денежного потока за счет сложения денежных потоков 'компаний, входящих в кластер; эффекта совместного использования инфраструктурных объектов; эффекта снижения транзакционных издержек. Предложена формула для расчета действительного синергетического эффекта, а также проработаны теоретические схемы сочетания эффекта масштаба с действительным, упущенным и отрицательным синергетическими эффектами.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертационной работе было рассмотрено и уточнено понятие венчурного капитала, дано его авторское определение, которое отличается от существующих определений тем, что в нем заложено основное назначение венчурного капитала - получение как прямого, так и синергетического эффекта от финансирования отраслей и компаний. Была изучена история развития венчурного инвестирования в мировом хозяйстве на примере США, европейских стран, Китая и России, обозначены особенности и проблемы российского венчурного инвестирования на современном этапе экономического развития.

Венчурное инвестирование анализировалось по четырем системам: рыночной, государственно-корпоративной, кластерной или сетевой и мезо-корпоративной, что позволило выявить основные тенденции венчурного инвестирования как в мировой экономике, так и по отдельным странам. Во Франции, входящей в состав Европейского союза, существует корпоративно-государственная система финансирования инноваций. Ключевыми субъектами инновационного процесса в рамках данной системы финансирования инноваций являются крупные, устойчивые компании, корпорации, банки, университеты, исследовательские институты. Значительную роль в данной системе играют государственные органы, отвечающие за проведение научно-технологической политики.

Единое законодательное регулирование прямых инвестиций в Евросоюзе осуществляется посредством создания и утверждения ряда директив, которые влияют на сектор прямых инвестиций, в том числе и венчурных. Так, Директивы по требованиям к капиталу, Директивы IORP36, а также правила платежеспособности (Solvency 2) для страховых компаний оказывают влияние на характер распределения финансовых ресурсов и осуществления прямых инвестиций. Большинство государств-членов Европейского союза подписали

36 IORP-Institutions for Occupations Retirement Provision (or"Pension Fund Directive") между собой двусторонние конвенции об избежании двойного налогообложения, которые базируются на Модельной конвенции Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР).

Для обоснования основных тенденций в развитии венчурного инвестирования в диссертации вводится такое понятие как тренд инвестиций в инновации с долей венчурного капитала, представляющий собой тенденцию динамики основных показателей венчурных инвестиций. Данный термин может быть использован для применения:

1) на макро уровне в целях определения общего направления государственного и частного инвестирования инновационных проектов и его возможных изменений, а также для выявления тенденции динамики инвестирования;

2) на мезо уровне в целях выявления приоритетов инвестирования в региональную отраслевую инфраструктуру;

3) на микро уровне в целях изучения и анализа изменений финансовых показателей инновационных компаний, определяемых посредством обработки отчетных данных после вывода компанией продукта на рынок.

Тренд инвестиций в инновации с долей венчурного капитала позволяет выявить основные направления венчурного инвестирования во Франции по источникам финансирования и отраслевой инфраструктуре в целях изучения национального опыта.

Определены и проанализированы объемы суммарного венчурного инвестирования по отраслям как в мировой экономике в целом, так и по отдельным странам-лидерам. На основе проведенного анализа были выявлены тенденции развития тренда инвестирования в инновации с долей венчурного капитала как в целом, так и по отдельным странам и системам финансирования.

Проведен комплексный анализ научно-исследовательской системы инноваций Франции с позиций венчурного инвестирования. В инновационной системе Франции наряду с университетами, их филиалами и холдинговыми структурами, действуют научные агентства, научно-исследовательские центры и инновационные компании. Вся инновационная системы выстроена таким образом, чтобы обеспечить в ней лидирующую роль государства посредством реализации процессов венчурного инвестирования.

С точки зрения государственной политики венчурные инвестиции являются во Франции, входящей в состав Евросоюза, источником финансирования для молодых инновационных компаний малого и среднего бизнеса, обладающих высоким потенциалом роста. Такие компании являются важнейшим ресурсом для создания новых рабочих мест, инноваций, экономического роста и повышения конкурентоспособности экономики. Таким образом, деятельность в сфере венчурного инвестирования согласуется с целями Лиссабонской стратегии Евросоюза, а также с другими задачами политики ЕС, такими, как, например, инициативы в поддержку малого бизнеса, программы конкурентоспособности и инноваций и развитие международных кластеров для поддержания трансфера технологий. Вместе с тем, венчурные инвестиции являются источником долгосрочных доходов инвесторов, размеры которых адекватны высокому уровню риска.

Процессы венчурного инвестирования диверсифицированы в зависимости от поставленных целей: разработка фундаментальных научных исследований, создание материально-технической базы для проведения исследований, финансирование малых и средних предприятий в области инновационных разработок, поддержка региональных инновационных проектов и т.д. В соответствии с поставленными целями инвестирования функционируют самостоятельные структуры инвестиционного процесса: OSEO, ANR, региональные инвестиционные организации, частные венчурные инвесторы, при этом ведущая роль государства, как основного инвестора, сохраняется.

Обосновано, что помимо системных венчурных инвестиций Франция предоставляет налоговые преференции участникам венчурного инвестиционного процесса. Приоритетами венчурного инвестирования являются отрасли, содержащие новые научные знания, высокотехнологичные и быстро развивающиеся отрасли: нанотехнологии, электронные средства связи и коммуникации, биоэнергетика, экосистемы и т.д.

Выявлены тенденции и сделаны прогнозы тренда инвестиций с долей венчурного капитала в инновации, смешанные технологии и традиционные области. В результате проведенных расчетов был сделан вывод о том, что развитие передовых отраслей в экономике Франции через систему венчурного инвестирования в итоге дает не только простой, но и синергетический экономический эффект.

Проведена классификация рисков венчурного инвестирования. Основными рисками венчурных капиталистов являются следующие: риск предпринимательской деятельности или бизнес-риск, проектный риск, специфический риск и общий риск который, в свою очередь, складывается из диверсифицированного и систематического рисков.

В диссертации были определены факторы, от которых зависит ожидаемая доходность на вложенный венчурный капитал, а именно: периодичность денежных потоков и временной показатель. Вследствие этого, выведена формула расчета ожидаемой доходности венчурных инвестиций, предложены коэффициенты риска, необходимые для получения суммы ожидаемой доходности на различных этапах развития инвестируемого проекта. Введена формула вероятности поступления венчурных денежных средств на развитие проекта для государственно-частного партнерства и для бизнес-ангелов.

Определено, что наиболее перспективным методом для оценки венчурных проектов является метод обобщенной скорректированной приведенной стоимости (ОСПС). Применение данного метода позволяет определить реальную окупаемость венчурных вложений для инвесторов, доходность инвестиций по годам с учетом коэффициента дисконтирования, в результате чего может быть выявлена эффективность процесса венчурного инвестирования в целом.

С целью выявления приоритетных источников венчурного финансирования в отраслевой инфраструктуре по совокупности кластеров Франции проведен 8\\ЮТ-анализ по каждому из источников. По результатам 8\\ЮТ-анализа выявлено, что самым активным участником венчурного финансирования во Франции является государство в лице различных организаций и фондов, на втором месте государственно-частное партнерство, а бизнес-ангелы выступают в качестве инвесторов собственного венчурного капитала в обмен на долю акций компаний.

Изучены синергетические эффекты, возникающие при венчурном инвестировании в отраслевую инфраструктуру по совокупности кластеров, которые обладают синергетическим эффектом за счет: эффекта перетока инноваций в кластере; эффекта приращения денежного потока за счет сложения денежных потоков компаний, входящих в кластер; эффекта совместного использования инфраструктурных объектов; эффекта снижения транзакционных издержек. Предложена формула для расчета действительного синергетического эффекта, а также проработаны теоретические схемы сочетания эффекта масштаба с действительным, упущенным и отрицательным синергетическими эффектами.

Сравнительный анализ международного и российского опыта венчурного инвестирования показал, что венчурная отрасль в России находится в стадии становления, поскольку, по оценке Российской венчурной компании (РВК), в настоящий момент Россия занимает менее 1% общего объема венчурного инвестирования в мире. В России в области венчурных инвестиций приходится использовать модель паевого фонда, но для венчурных инвестиций она не совсем удобна, так как необходимо наличие крупного уставного закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФ) с привлечением профессиональных специалистов фондового рынка. В рамках Европейского союза существуют льготы в области налогообложения, однако в России они отсутствуют. Кроме того, в России наблюдается низкая конкуренция в отдельных отраслях, не стимулирующая внедрение инноваций. Основными рекомендациями для развития венчурного инвестирования в России являются следующие:

- на федеральном уровне в области законодательного регулирования и развития международного сотрудничества: разработка нормативно-правовой базы для формирования и целевого использования венчурных инвестиций на основе Стратегии инновационного развития Российской Федерации на период до 2020 года; внесение поправок в Налоговый Кодекс РФ в целях установления налоговых преференций в области федеральных налогов для корпоративных и индивидуальных венчурных инвесторов; развитие международного сотрудничества в области венчурного бизнеса, включая Европейский Банк Реконструкции и Развития (ЕБРР) и Транснациональные корпорации (ТНК), которые могут действовать на российском рынке венчурных инвестиций совместно с Российской Венчурной Компанией (РВК);

- на федеральном уровне в рамках усовершенствования организационной структуры венчурных фондов: изменение схемы привлечения средств инвесторов через Закрытый Паевой Инвестиционный Фонд (ЗПИФ) путем создания венчурных фондов на основе европейского опыта, в т.ч. Франции; развитие практики применения для венчурного инвестирования опционных контрактов;

- на региональном уровне: создание и развитие венчурных фондов с учетом региональной отраслевой инфраструктуры; формирование Экспертной Группы в области налоговой политики для венчурного инвестирования с целью преодоления налоговых препятствий; разработка налоговых преференций применительно к региональным налогам для поддержки и развития малого и среднего бизнеса в регионах на основе опыта Франции.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Дмитриева, Алла Борисовна, 2013 год

1. Налоговый Кодекс Российской Федерации, часть 1.

2. Российская Федерация. Законы. Об инвестиционных фондах Текст.: федер. Закон: принят Гос. Думой 29.11.2001 г.

3. Российская Федерация. Законы. О развитии малого и среднего предпринимательства в РФ Текст.: федер. Закон: принят Гос. Думой 24.07.2007 г.

4. О Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года Текст.: Распоряжение Правительства РФ от 17.11.2008 г. № 1662-р.

5. Об утверждении Стратегии инновационного развития Российской Федерации на период до 2020 года Текст.: Распоряжение Правительства РФ № 2227-р от 08.12.2011 г.

6. Анализ финансовой отчетности Текст. / Под ред. М.А. Бахрушиной, Н.С. Пласковой. М.: Вузовский учебник, 2007. - 367 с.

7. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия Текст. / И. Ансофф. -СПб., 1999.

8. Афонин И.В. Инновационный менеджмент и экономическая оценка реальных инвестиций Текст. / И.В. Афонин. М.: Гардарики, 2006.

9. Безденежных В.М. Синергетический подход к оценке устойчивости сложных экономических систем Текст. / В.М. Безденежных. М., 2006.

10. Боди Э., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. 4-е изд. Текст. / Э. Боди, А. Кейн, А. Маркус; Пер. с англ. - М.: Вильяме, 2002.

11. Бунчук М. Роль венчурного капитала в финансировании малого инновационного бизнеса Электронный ресурс.: http://www.techbusiness.ru/tb/archiv/numberl/page02.htm

12. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами Текст. / Дж. К. Ван Хорн; Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 2003.

13. Водянов А. Инвестиционные проекты, финансируемые из федерального бюджета: методы оценки эффективности Текст. / А. Водянов, О. Гаврилова, JI. Гришин, Е. Шевелева, А. Касаткин // Российский экономический журнал, 2006, № 1.

14. П.Воробьев С.Н. Управление рисками в предпринимательстве. 2-е изд. Текст. / С.Н. Воробьев, К.В. Балдин. - М.: Дашков и Ко, 2007.

15. Воронцов В.А. Основные понятия и термины венчурного финансирования Текст. / В.А. Воронцов, JT.B. Ивина. М.: Ступени, 2002.

16. Героева А. Расцвет венчурного мира Текст. / А. Героева // Коммерсантъ Business guide «Венчурная отрасль», 2011 г., № 19. с. 3-5.

17. Грачева М.В. Инновационное предпринимательство, его риски и обеспечение безопасности Текст. / М.В. Грачева, А.С. Кулагин, С.Ю. Симаранов. М., 2000.

18. Дзагуто В. Венчурные ростки Текст. / В. Дзагуто // Коммерсантъ Business guide «Венчурная отрасль», 2011 г., № 19, с. 10.

19. Дриго М.Ф. Методология и механизмы финансирования региональных инфраструктурных проектов. Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук. М., 2011.

20. Ефимова О.В. Финансовый анализ: современный инструментарий для принятия экономических решений Текст. / О.В. Ефимова. М.: Издательство «Омега-Л», 2009. - 350 с.

21. Жуйков Д. Китайской науке кризис не помеха Электронный ресурс.: www.courier-edu.ru/cour0903/2000.htm

22. Захарова Н.В. Формирование инновационной экономики в странах Европейского союза: реализация национальных, наднациональных и региональных стратегий Текст. / Н.В. Захарова. М., Изд-во РГТЭУ, 2009.

23. Захарова Н.В. Формирование инновационной экономики и инновационных систем стран Европейского союза. Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук. М., 2010.

24. Иванов В.В. Национальные инновационные системы: теория и практика формирования Текст. / В.В. Иванов. М., 2004.

25. Иванов В.В. Территории высокой концентрации научно-технического потенциала в странах ЕС Текст. / В.В.Иванов, Б.И.Петров, К.И. Плетнев. -М., 2001.

26. Иванова Н.И. Национальные инновационные системы Текст. / Н.И. Иванова. М., 2002.

27. Ильенков Д.А. Методика анализа финансового состояния энергосбытовых компаний в процессе либерализации электроэнергетики.

28. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2012.

29. Имамутдинов И. Американский венчурный десант Текст. / И. Имамутдинов // Эксперт, 2010, № 41, с.59-62.

30. Инновационный тип развития экономики, Изд. 2-е, доп. и перераб. Текст. / Под общ. ред. А.Н. Фоломьева. - М.: Изд-во РАГС, 2008. - 712 с.

31. Инновационная экономика Текст. / Под ред. A.A. Дынкина и Н.И. Ивановой. М., 2001.

32. Каржаув А.Т. Национальная система венчурного инвестирования Текст. / А.Т. Каржаув, А.Н. Фоломьев. М., 2005.

33. Комлев Н.Г. Словарь иностранных слов Текст. / Н.Г. Комлев. М., Изд. Эксмо, 2006. - 206 с.

34. Косенков P.A. Инновациометрия: Информационная технология САПФИР: Инновационная экономика Электронный ресурс.: http://informaciometr.ru/3-8-opredelenie-sinergeticheslcih-effektov/

35. Костина Г. Русский венчурист из Пало-Альто Текст. / Г. Костина // Эксперт, 2010, № 42, с. 55-62.

36. Кругликова Т.В. Промышленная политика Франции во второй половине XX века Текст. / Т.В. Кругликова; отв. ред. ак. В.А. Виноградов; Инт науч. информ. по обществ. Наукам РАН. М.: Наука, 2008. - 312 с.

37. Кухаренко В.Б. Налоговые системы зарубежных стран Текст. / В.Б. Кухаренко, H.H. Тютюрюков. М.: Изд-во РАГС, 2007. - 144 с.

38. Лещинская А.Ф. Методология формирования системы финансирования разработок наукоемких технологий. Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук. М., 2012.

39. Лещинская А.Ф. Проблемы формирования системы финансирования механизма реализации наукоемких технологий Текст. / А.Ф. Лещинская. М.: изд-во РГТЭУ, 2010.- 164 с.

40. Малашенкова О.Ф. Государство и фонд фондов в венчурной индустрии Текст. / О.Ф. Малашенкова // журнал международного права и международных отношений, 2008, № 3.

41. Малашенкова О.Ф. Венчурное инвестирование: мировой опыт Текст. / О.Ф. Малашенкова // журнал международного права и международных отношений, 2008, № 1. с.92-97.

42. Микроэкономика: инновационные аспекты Текст. / Под общ. ред. А.Н. Фоломьева. -М.: Изд-во РАГС, 2008.

43. Мухамедьяров A.M. Инновационный менеджмент 2-е изд. Текст. / A.M. Мухамедьяров. М.: ИНФРА-М, 2010.- 176 с.

44. Национальная экономика Текст. / Под общ. ред. В.И. Кушлина. -М. изд-во РАГС, 2010. 512 с.

45. Новая экономика Текст. / Под ред. Е.Ф. Авдокушина, B.C. Сизова.- М.: Магистр, 2009. 543 с.

46. Пилипенко П.П. Корпоративное венчурное инвестирование: методы анализа высокорискованного бизнеса Текст. / П.П. Пилипенко. -М.: Триада Лтд, 2001.- 184 с.

47. Пласкова Н.С. Стратегический и текущий экономический анализ Текст. / Н.С. Пласкова. М.: Эксмо, 2007. - 656 с.

48. Портер М. Конкуренция Текст. / М. Портер. М.: Издательский дом "Вильяме", 2006.

49. Прохорова О.Ю. Интерпретация родовых черт венчурного капитала сектора инвестиционного рынка в свете прогноза последствий финансового кризиса Текст. / О.Ю. Прохорова // Сборник научных трудов молодых ученых.- ОрелГТУ, 2010, с.246-250.

50. Руденко A.B. Модели оценки резервов убытков по рисковым видам страхования. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2007.

51. Скоч A.B. Синергетический эффект кластерообразующих инвестиций: методы количественной и качественной оценки // Менеджмент в

52. России и за рубежом, 2010, №3 Электронный ресурс.: http://referent.mubint.rU/security/8/6750/l 2008.

53. Спицын Д.А. Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2010.

54. Сухарев О.С. Экономическая оценка инвестиций Текст. / О.С. Сухарев, C.B. Шманев, А.Н. Курьянов; Под. Науч. Ред. проф. О.С. Сухарева. -М.: Альфа-Пресс, 2008.

55. Трифилова A.A. Оценка эффективности инновационного развития предприятия Текст. / A.A. Трифилова. М.: Финансы и статистика, 2006.

56. Толковый словарь терминов венчурного финансирования. СПб.,2004.

57. Финансирование инноваций: в поисках российской модели Электронный ресурс. :http://www.forecast.ru/ARCHlVE/Analitics/BankDel/InnFinBD20091.pdf

58. Финансирование инновационного развития: сравнительный обзор опыта стран ЕЭК ООН в области финансирования на ранних этапах развития предприятий Текст. / Организация объединенных наций. Европейская экономическая комиссия. Пер. с англ. - СПб.: РАВИ, 2008.

59. Финляндия: Совместный проект журнала «Эксперт» и корпорации Fortum // Эксперт, 2011, № 42.

60. Фокина О.Г. Инновационное развитие как основа модернизации экономики России Текст. / О.Г. Фокина //Сборник научных трудов молодых ученых. ОрелГТУ, 2010, с. 51-58.

61. Фоломьев А.Н. Венчурный капитал Текст. / А.Н. Фоломьев, М. Нойберт. СПб., 1999.

62. Фоломьев А.Н. Инновационное инвестирование Текст. / А.Н. Фоломьев, В.Г. Ревазов. СПб., 2001.

63. Халевинская Е.Д. Теоретические основы венчурного финансирования Текст. / Е.Д. Халевинская, О.О. Комлева. М.: Изд-во РГТЭУ, 2007.

64. Халевинская Е.Д. Мировая экономика и международные экономические отношения Текст. / Е.Д. Халевинская. -М.: Магистр, 2009.

65. Хасанов Р.Х. Синергетический эффект кластера // Проблемы современной экономики, 2009, № 3 (31) Электронный ресурс.: http://www.m-economy.ru/art.php?nArtId=2784

66. Чесбро Г. Открытые инновации. Создание прибыльных технологий Текст. / Г. Чесбро; Пер с англ. М.: Поколение, 2007.

67. Чистяков В.П. Курс теории вероятностей. 2-е изд., перераб. и доп. Текст. / В.П. Чистяков. -М.: Наука, Главная редакция физико-математической литературы, 1982. - 256с.

68. Шеремет А.Д. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия Текст. / А.Д. Шеремет. М.: ИНФРА-М, 2009. -367 с.

69. Экономика инноваций Текст. / Под ред. Проф. В.Я. Горфинкеля. -М.: Вузовский учебник, 2009. 416 с.

70. Le Code Général des Impôts / Налоговый кодекс Франции.

71. Andersson Т. The Cluster Policies Whitebook Текст. / T. Andersson, E. Hansson, S.S. Serger, J. Sörvik. Malmö: IKED, 2004.

72. Anders Malmberg and Dominic Power, (How) Do (Firms in) clusters create knowledge? DRUID Summer Conference Электронный ресурс.: http://www.druid.dk/conferences/summer2003/Papers/MALMBERGPOWER.pdf

73. A New Deal for an effective Eupean Research Policy. The Design & Impacts of the 7th Framework Programme Текст. / Ed. By Muldur U. Dordrecht: Springer, 2006.

74. Benoit S. Encourager l'innovation en France et en Europe Текст. / S. Benoit, G. Emptoz G. Paris: CTHS.

75. Blanc S. Recherche, Innovation où est la France? Текст. / S. Blanc // Les carnets de l'info, 2007.

76. Bottazzi L., Hellman T., da Rin M. The European venture capital industry Электронный ресурс.: www.voxeu.org/index.php?q=node/470

77. EBAN: Compendium of Fiscal Incentives in Europe Электронный ресурс. / EBAN, BDO. 2009. - Режим доступа: http://www.eban.org/publications - закрытый.

78. EBAN: EBAN Statistics Compendium 2009 Электронный ресурс. -Brussels: EBAN, 2009. October, 30th. - Режим доступа: http://www.eban.org/publications - закрытый.

79. Enright M.J. Local Partnership, Clusters and SME Globalisation Текст. / M.J. Enright, I. Ffowcs-Williams // OECD Workshop Paper, 2001.

80. France: Venture Capital Companies Электронный ресурс.: http://www.lowtax.net/lowtax/html/offon/france/fravent.html/

81. Le journal du Net: Fabien, С. Raffarin présente son plan pour la création d'entreprises Электронный ресурс. / С. Fabien // Le JournalduNet. 2002. - 8 octobre. - Режим доступа: http://www.journaldunet.com/0210/021008raffarin.shtml свободный.

82. Myers, S.C. "Interactions of corporate financing and investment decision Implications for capital budgeting" / Myers, S.C. // The Journal of Finance, v.29, March 1974.

83. OECD Science and Technology: Key Tables from OECD 2009, November 12, 2009 Электронный ресурс.: http://www.oecd.org/

84. OECD Science, Technology and Industry Outlook 2008, p.72 Электронный ресурс.: http://www.oecd.org/dataoecd/20/13/41553378.pdf

85. Porter M.E. The economic performance of regions Текст. / M.E. Porter // Regional Studies, vol.37, August-October 2003.

86. Proposals for 7th Framework Programme of the European Community for research and technological development Текст. / Research Themes in FP7, European Comission, 2005.

87. Research and innovation underpinning France's attractiveness to investment/pdf. Электронный ресурс.: www.invest-in-france.org

88. Tallia C.P.D., Judd M.T. and Pattison D.D. A new approach to joint venture investments / Tallia C.P.D., Judd M.T., Pattison, D.D. // Management Accounting, August 1996 pp. 40-46

89. The Competitiveness Innovation & Framework Programme (CIP) Электронный ресурс.:www.europa.eu/comm/enterprise/enteфriseJpolicy/cip/indexen.htm

90. Структура ОАО «Российская венчурная компания» по состоянию на0109.2012 года

91. ЗПИФ ОР(В)И «ВТБ Фонд венчурный» (3 061 млн. руб.);• ЗПИФ ОР(В)И «Биопроцесс Капитал Венчурс» (3 ООО млн. руб.); ЗПИФ ОР(В)И «Максвелл Биотех» (3 061 млн. руб.);

92. ЗПИФ ОР(В)И «Лидер-Инновации» (3 000 млн. руб.); ЗПИФ ОР(В)И «Тамир Фишман СИ ай Джи венчурный фонд» (2 000 млн. руб.);

93. RUSSIAN VENTURE CAPITAL I LP (Великобритания) (450 млн. руб.); RVC IVFRT LP (Великобритания) (1 200 млн. руб.).

94. Источник: Официальный сайт российской венчурной компании http://www.rusventure.ru/ru/company/brief/П

95. Параметры финансового сектора и корпоративного управления, характерные для стран с различными системами финансированияинноваций

96. Основные хара ктеристнки финансового сектора и корпоративного управления Тип системы финансирования

97. Рыночная Корпоративно-государственная Кластерная (сетевая) Мезо-корпоративная

98. Развитость финансового рынка высокая невысокая невысокая Невысокая

99. Банковская концентрация не имеет значения высокая высокая высокая

100. Участие банков в управлении компаниями не развито развито не развито развито

101. Доступность венчурного капитала высокая низкая высокая низкая

102. Доля институциональных инвесторов в финансировании венчурных фондов 30-50% менее 10% 30-40% менее 10%

103. Доля банковского финансирования венчурных фондов менее 20% 40-60% 20-30% 30-40%

104. Доля корпоративного финансирования венчурных фондов («кэптивность») умеренная умеренная умеренная высокая

105. Развитость рынка слияний и поглощений развитый недостаточно развитый недостаточно развитый недостаточно развитый

106. Уровень защиты прав миноритарных акционеров высокий ограниченный высокий ограниченный

107. Концентрация собственности в реальном секторе низкая высокая высокая высокая

108. Источник: Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП)ир://\у\у\у.{огеса$і.гн/ АКСНІУЕ/АпаШіс$/ВапкРеІ/ІішЕіпВР2009l.pdf

109. Показатели инвестиций по наиболее крупным компаниям-инвесторам смешанного капитала в области программного обеспечения

110. Укрупненные группы стран Наиболее крупные компании-лидеры по объему инвестиций Сумма инвестиций по состоянию на 01.04.2011 г. (млн. долл. США)

111. Рыночная система финансирования инноваций (лидер США) 1. Amundi (Нью-Йорк) 826,7

112. AllianceBernstein LP (Лос-Анджелес, Калифорния) 701,0

113. Capital Research & Management Company (Нью-Йорк) 300,0

114. New York Life Insurance Co. (Сакраменто, Калифорния) 280,0

115. Promark Global Advisors Inc. (Нью-Йорк) 125,0

116. Корпоративно-государственная система финансирования инноваций (лидеры: Франция, Нидерланды, Бельгия) 1. Merrill Lynch & Co. (Париж, Франция) 2,200,0

117. California Public Employees' Retirement (Париж, Франция) 245,0

118. Robeco Group (Роттердам, Нидерланды) 133,4

119. Dexia Private Equity (Брюссель, Бельгия) 60,1

120. Gilde Buy Out Partners B.V. (Утрехт, Нидерланды) 24,0

121. Кластерная или сетевая система финансирования инноваций (лидер Дания) 1. Kommunernes Pensionsforsikring (Валби, Дания) 9,7

122. Мезо-корпоративная система финансирования инноваций (лидер Китай) 1. China Development Industrial Bank (Китай) 5,61. Итого: 4910,5

123. Источник: составлено автором на основе данных http://www. venture-news.ru/raitims/3710-soft-v-zerkale-venchurnvh-investiciy.htmlп

124. Показатели инвестиций по наиболее крупным компаниям-инвесторам венчурного капитала в области программного обеспечения

125. Укрупненные группы стран Наиболее крупные компании-лидеры по объему инвестиций Сумма инвестиций по состоянию на 01.04.2011 г. (млн. долл. США)

126. Рыночная система финансирования инноваций (лидер США) 1. TNP On The Road (Саннивейл, Калифорния) 12,4

127. New Enterprise Associates (Тимониум, Мэриленд) 10,7

128. Accel Partners (Пало-Альто, Калифорния) 6,0

129. Draper Ficher Jurvetson (Менло-Парк, Калифорния) 4,4

130. Matrix Partners (Уолтем, Массачусетс) 4,1

131. Корпоративно-государственная система финансирования инноваций (лидеры: Германия, Швейцария, Франция) 1. mic AG (Мюнхен, Германия) 2,4

132. Index Ventures (Женева, Швейцария) 2,3

133. Banca Gesfid (Лугано, Швейцария) 2,2

134. CDC Enterprises (Париж, Франция) 1,9

135. TVM Capital GmbH (Мюнхен, Германия) 1,6

136. Sofinnova Partners (Париж, Франция) 1,3

137. Кластерная или сетевая система финансирования инноваций*

138. Мезо-корпоративная система финансирования инноваций (лидер Китай) l.IDG Capital Partners (Пекин, Китай) 2,5

139. Govtor Capital (Нанкин, Китай) 1,91. Итого: 53,7

140. Источник: составлено автором па основе данных 1Шр:/Л\'\у\у. уепшге-пеи'з.п^гаШпях/ЗУЮ-зоА-у-гегкЫе-уепсИигпуЬ-^т^км.Ыт!

141. Показатели инвестиций по наиболее крупным компаниям-инвесторам венчурного капитала в секторе «Компьютеры и электроника»

142. Укрупненные группы стран Наиболее крупные компании-лидеры по объему инвестиций Сумма инвестиций по состоянию на 01.07.2011 г. (млн. долл. США)

143. Рыночная система финансирования инноваций (лидер США) 1. New Enterprise Associates (Тимониум, Мэриленд) 10,7

144. Accel Partners (Пало-Альто, Калифорния) 6,0

145. Draper Ficher Jurvetson (Менло-Парк, Калифорния) 4,4

146. Matrix Partners (Уолтем, Массачусетс) 4,1

147. Sequoia Capital (Менло-Парк, Калифорния) 4,0

148. Корпоративно-государственная система финансирования инноваций (лидеры: Германия, Швейцария, Франция) 1. mic AG (Мюнхен, Германия) 2,4

149. Index Ventures (Женева, Швейцария) 2,3

150. Banca Gesfid (Лугано, Швейцария) 2,2

151. CDC Enterprises (Париж, Франция) 1,9

152. Кластерная пли сетевая система финансирования инноваций*

153. Мезо-корпоративная система финансирования инноваций (лидер Китай) 1.IDG Capital Partners (Пекин, Китай) 2,5

154. Govtor Capital (Нанкин, Китай) 1,91. Итого: 42,4

155. Источник: составлено автором на основе данных http://\vww. venture-news. rii/railings/3 710-soft-v-zerkale-venchwnvh-invesliciy. html