Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат наук Гуров Илья Николаевич

• Гуров Илья Николаевич
• кандидат наук
• 2015

Оглавление диссертации кандидат наук Гуров Илья Николаевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ В УСЛОВИЯХ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ

1.1 Понятие долгосрочного финансирования в условиях рыночной экономики

1.2 Формирование и аккумулирование финансовых ресурсов

1.3 Спрос нефинансовых компаний на долгосрочные финансовые ресурсы

1.4 Механизм трансмиссии финансовых ресурсов в условиях рыночной экономики

63

ГЛАВА 2. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИОННЫХ ОЖИДАНИЙ НА ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ НЕФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ

2.1 Особенности формирования инфляционных ожиданий экономических агентов в России

2.2 Формирование финансовых ресурсов в условиях неопределенности относительно будущей инфляции

2.3 Финансовая и инвестиционная деятельность нефинансовых компаний в условиях неопределенности относительно будущей инфляции

ГЛАВА 3. РАЗВИТИЕ ДОЛГОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

НЕФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ОТНОСИТЕЛЬНО БУДУЩЕЙ ИНФЛЯЦИИ

3.1 Влияние неопределенности относительно будущей инфляции на структуру процентных ставок и долгосрочное финансирование

3.2 Оценка премии за риск инфляции в структуре процентных ставок

3.3 Разработка мер по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЯ

Приложение 1. Источники инвестиций в основной капитал в России

Приложение 2. Видовая структура основных средств в России

Приложение 3. Расчет потерь покупательной способности денежных средств,

размещенных на банковском вкладе

Приложение 4. Оценка зависимости инфляции от значений прошлых периодов

Приложение 5. Соотношение показателей доходов населения и прожиточного

минимума

Приложение 6. Отношение размера пенсионных накоплений к ВВП

Приложение 7. Структура акционерного капитала компаний

Приложение 8. Зависимость консенсус-прогноза и фактической инфляции

Приложение 9. Зависимость срочности кредитов и депозитов от показателей

инфляционных ожиданий

Приложение 10. Зависимость доли инвестиций в ВВП и показателей инфляционных ожиданий в России

Приложение 11. Зависимость срочности кредитов от срочности депозитов

Приложение 12. Оценка зависимости темпов роста выпуска и процентных ставок

ВВЕДЕНИЕ

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России»

Актуальность темы исследования

Долгосрочные инвестиции являются важным условием устойчивого экономического роста. В России многие нефинансовые компании испытывают трудности в привлечении долгосрочных инвестиционных ресурсов, как посредством банковского кредитования, так и при выпуске облигационных займов или акций. Особенно существенной эта проблема является для ряда капиталоемких отраслей: в нефтегазовой отрасли, металлургии, железнодорожном транспорте, оборонно-промышленном комплексе, машиностроении, энергетике компании нуждаются в привлечении крупных объемов средств для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов и обновления производственных мощностей.

Домохозяйства, являющиеся в развитых странах значимым источником средств для финансирования инвестиций, в России формируют небольшой объем финансовых ресурсов. При этом возможности привлечения долгосрочного иностранного финансирования, которые и ранее являлись ограниченными в силу несовершенной институциональной среды, снизились вследствие введения санкций против ряда крупных российских компаний. Необходимость увеличения объемов формирования финансовых ресурсов внутри России обосновывается также тем, что компании с рублевой выручкой нуждаются в заемном финансировании, номинированном в рублях. В свою очередь, на эффективность государственных инвестиций могут оказать влияние состояние институциональной среды и нерыночные принципы распределения финансирования. При этом государственные ресурсы активно используются для финансирования инвестиций в России, в связи с чем потенциал увеличения их объемов, направленных на инвестиционные цели, ограничен, а использование сеньоража для финансирования инвестиций будет приводить к рискам роста цен. С учетом изложенного развитие стимулов к расширению домохозяйствами предложения долгосрочных финансовых ресурсов становится важным фактором роста.

Инфляционные ожидания учитываются экономическими агентами при принятии

решений и, посредством ряда каналов, оказывают значимое влияние на объем предложения

1 2

финансовых ресурсов и инвестиций в реальные активы1,2. Существующие особенности информационной среды в России во многом определяют возможности и требуемые методы воздействия на инфляционные ожидания. При наличии действенных механизмов управления

1 См., например, Ang A., Briere M., Signori O. Inflation and Individual Equities. National Bureau of Economic Research. Working Paper 17798. February 2012; Tasik N., Valev N. The Provision of Long-term Financing in the Transition Economies. Journal of Comparative Economics. June 2010. p. 160-172.

2 Гуров И.Н. Инфляционные ожидания как фактор инвестиционной привлекательности финансовых активов в России. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. Том 6. Выпуск 1. 2014. с.79-90.

инфляционными ожиданиями, можно оказать влияние на формирование и мобилизацию финансовых ресурсов для долгосрочного финансирования.

При этом в экономической литературе не представлен целостный механизм влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование и структуру процентных ставок. В связи с этим необходимо детальное исследование влияния инфляционных ожиданий и неопределенности относительно будущей инфляции на величины премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, на формирование сбережений домохозяйствами, на восприимчивость финансовых институтов к рискам процентных ставок и финансово-инвестиционную активность нефинансовых компаний. Теоретические и практические разработки в данной области позволят обеспечить разработку мер по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России.

Учитывая вышеприведенный набор аргументов, можно сделать вывод, что в настоящее время заявленная тема исследования обладает научной актуальностью и практической значимостью.

Степень научной и практической разработанности темы исследования

При проведении настоящего диссертационного исследования использован широкий круг научных работ, посвященных различным аспектам формирования инфляционных ожиданий, а также посвященных изучению влияния инфляционных ожиданий на формирование финансовых ресурсов и их доведение до нефинансовых компаний.

Теоретические и прикладные аспекты формирования инфляционных ожиданий представлены, в частности, в работах П. Кагана (1956), Д. Мута (1961), М. Нерлова и И. Форнари (1988), А. Де Вани (1996), А. Шено и Г. Флукигера (1987), Т. Саржента (1993), Ф. Кидланда и Э. Прескотта (1977), Р. Барро и Д. Гордона (1983), А. Кукермана и М. Мелтцера (1986), П. Гератс (2001, 2006, 2009), М. Демертзис (2008, 2010), С. Кроува и Е. Мида (2008), А. Орфанидеса и Д. Вильямса (2007), М. Сэриколы и Г. Гелоса (2005), М. Чернова и П. Мюллера (2008), Р. Нунеса (2010).

Исследование финансирования нефинансовых компаний представлено в работах Р. Раяна (1995), Д. Фана, С. Титмана и Г. Твайта (2004), А. Демиргуч-Кунта и В. Максимовича (1998), Н. Тасика и Н. Валева (2010).

Анализ влияния инфляции и инфляционных ожиданий на деятельность нефинансовых компаний и инвестиции представлено в работах Г. Эггертсона и П. Кругмана (2010), А. Анга, М. Бриери и О, Синьори (2012), Р. Кларида (2012), С. Даунинга, Ф, Лонгстаффа, М. Риерсона (2012).

Отечественными авторами также опубликован ряд работ по тематике настоящей диссертации.

В работах В.Е. Дементьева (1998, 2002), С.Б. Авдашевой (2002) И.В. Никитушкиной и А.Е. Кондаковой (2011), АС. Булатова (2011), О.У. Ависа (2012), ЕВ. Павловой и А.Е. Михайлова (2012) проводится анализ структуры капитала компаний, привлечения иностранных инвестиций, использования кредитных ресурсов при реализации инвестиционных проектов.

В исследованиях А.В. Улюкаева (2006), М.Е. Дорошенко и Д.В. Виноградова (2009), Г.Г. Фетисова (2008), А С. Лолейт (2008, 2009, 2011), В В. Полещука (2001), К.Н. Корищенко (2006), С.М. Дробышевского, М.В. Каменских и П.В. Трунина (2008), А.Ю.Симановского (2012), А.Г. Аганбегяна (2011, 2012, 2013), ВН. Сменковского (2012), Ф.С. Картаева (2012), М.Ю. Матовникова (2013) анализируются методы проведения и долгосрочные последствия денежно-кредитной политики, рассматриваются вопросы формирования инфляционных ожиданий в России.

Однако, несмотря на разностороннюю проработку вопросов, связанных с инфляционными ожиданиями и долгосрочным финансированием, в экономической литературе не до конца изучен потенциал стимулирования долгосрочного финансирования реального сектора через управление инфляционными ожиданиями. Учитывая актуальность заявленной темы диссертации, целесообразным является проведение исследований в данной области, и, в частности, изучение влияния инфляционных ожиданий на структуру процентных ставок, на спрос и на предложение долгосрочных финансовых ресурсов.

Отмеченные выше факторы предопределили выбор темы, цели и задач настоящего исследования.

Целью исследования является расширение научных и практических представлений о влиянии инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний в России на основе исследования передаточного механизма влияния информационных сигналов о возможной динамике будущих цен на структуру процентных ставок, мобилизацию финансовых ресурсов и долгосрочное финансирование реального сектора.

Для достижения данной цели диссертантом поставлены следующие задачи:

1. Уточнить устройство и действие передаточного механизма влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.

2. Выявить особенности информационной среды в России, препятствующие формированию механизмов управления инфляционными ожиданиями.

3. Провести количественную оценку чувствительности показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России к показателям инфляционных ожиданий.

4. Разработать метод оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок на основе доступной в России статистической информации, и провести такую оценку.

5. Разработать комплекс мер, с помощью которых возможно обеспечить управление инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования и стимулирования инвестиционно-финансовой деятельности нефинансовых компаний.

Объектом исследования является долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.

Предметом исследования являются методы управления инфляционными ожиданиями, применение которых способствует развитию долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

Научная новизна исследования

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующих аспектах:

1. Расширены научные представления о структуре и принципах действия передаточного механизма влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний. На долгосрочное финансирование оказывает влияние не только сама величина инфляционных ожиданий, но и уровень неопределенности относительно будущей инфляции. Снижение данной неопределенности, посредством воздействия на принятие решений экономическими агентами, приводит к росту объемов сбережений домохозяйств, уменьшению величины премии за риск инфляции в структуре процентных ставок (что способствует удешевлению стоимости финансирования), повышает доступность долгосрочного финансирования, и обеспечивает рост объема инвестиций в реальные активы.

2. Впервые выявлены особенности информационной среды в России, препятствующие обеспечению возможностей управления инфляционными ожиданиями. Несогласованность официальных прогнозов и целевых значений инфляции, отсутствие четких долгосрочных ориентиров и доверительных интервалов для целевых значений инфляции приводят к росту неопределенности относительно будущей инфляции, снижению доверия к ее целевым значениям и, в результате, создают препятствия для эффективного управления инфляционными ожиданиями.

3. Проведена количественная оценка чувствительности показателей долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России к показателям неопределенности относительно будущей инфляции. При проведении оценки использовались разработанные автором агрегированные репрезентативные показатели долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и уровня неопределенности экономических

агентов относительно будущей инфляции, которые могут быть рассчитаны на основании доступной в России информации. Автором была выявлена статистически значимая отрицательная зависимость между показателями долгосрочного финансирования нефинансовых компаний и неопределенности относительно будущей инфляции на основе данных за 2000-2014 гг.

4. Разработан метод оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, позволяющий проводить данную оценку на основе доступных в России данных. Данный метод лишен недостатков традиционных методов оценки премии за риск инфляции, которые могут быть применены лишь при наличии ликвидных финансовых инструментов с привязкой доходности к инфляции (данные инструменты в России отсутствуют). На основе разработанного метода проведена оценка величины премии за риск инфляции в российской экономике и показано, что данная величина является существенной в структуре процентных ставок; при этом установлено, что более длительным срокам погашения соответствуют, в целом, более высокие значения премии. Рассчитанная премия за риск инфляции в структуре процентных ставок в России по состоянию на сентябрь 2014 г. составляла, в зависимости от сроков погашения, 1,241,36% годовых, что представляет собой существенную величину относительно общего уровня процентных ставок (9,32-9,45% годовых).

5. На основе проведенного диссертационного исследования впервые разработаны и обоснованы меры по управлению инфляционными ожиданиями, реализация которых приведет к снижению премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, повышению нормы сбережения домохозяйств и увеличению финансово-инвестиционной активности нефинансовых компаний. В частности, предлагается ввести обязательно согласование целевых значений и официальных прогнозов инфляции, устанавливать ориентиры по инфляции на 10-15 лет (что соответствует срокам окупаемости капиталоемких проектов), публиковать доверительные интервалы целевых значений инфляции. Рассчитаны ожидаемые эффекты от применения данных мер: величина премии за риск инфляции сократится с 1,24-1,36% годовых до 0,59-0,71% годовых, что, наряду со снижением инфляционных ожиданий, обеспечит существенное снижение процентных ставок. Расчеты автора показывают, что общий стимулирующий эффект для российской экономики от предлагаемых мер позволит достигнуть увеличения доли инвестиций в ВВП на 2,8 процентных пунктов (в частности, для последних лет с 20-23% до 22,8-25,8% ВВП), что составляет около 2 трлн. рублей дополнительных инвестиционных ресурсов в ценах 2014 года.

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в расширении научных представлений о роли получаемых экономическими агентами информационных сигналов в формировании инфляционных ожиданий и о механизмах влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование, в частности, посредством воздействия на долю премий за риск инфляции в структуре процентных ставок, стимулы домохозяйств к сбережениям, уровень финансово-инвестиционной активности нефинансовых компаний. Практическая значимость исследования

Полученные в настоящем исследовании результаты могут быть использованы:

1. Банком России при разработке и реализации единой государственной денежно-кредитной политики, в частности, при выработке целевых уровней инфляции, при разработке и реализации мер, направленных на развитие финансовых рынков.

2. Органами исполнительной власти при формировании и координировании официальных прогнозов по инфляции.

3. Сотрудниками финансовых служб коммерческих компаний для определения оптимальной структуры капитала, разработки долговой политики, структурирования кредитных продуктов, определения реальной стоимости финансирования и планирования инвестиционных проектов с помощью предлагаемого метода оценки премии за риск инфляции в структуре процентных ставок.

4. Учеными и аналитиками в области финансовой экономики в дальнейших научных исследованиях структуры процентных ставок (в частности, их составляющей - премии за риск инфляции), формирования инфляционных ожиданий, влияния инфляционных ожиданий на конъюнктуру финансовых рынков, долгосрочное финансирование и экономический рост.

Методология и методы исследования

Методологическую основу исследования составляют такие методы, как анализ и синтез, лонгитюдный метод, группировка и сравнение, моделирование и систематизация. В процессе исследования также использовались приемы абстрагирования, классифицирования, метод экспертных оценок. При обработке данных и проверке статистических гипотез использованы методы регрессионного анализа (с использованием теории вероятности и математической статистики), корреляционный анализ, коэффициентный метод и факторный анализ. Положения, выносимые на защиту

На защиту выносятся следующие положения диссертационного исследования: 1. Неопределенность относительно будущей инфляции является важной характеристикой инфляционных ожиданий экономических агентов и оказывает влияние на формирование

сбережений домохозяйствами, величину премии за риск инфляции в структуре процентных ставок, доступность долгосрочного финансирования и инвестиции в реальные активы.

2. Зависимость между показателями неопределенности относительно будущей инфляции и долгосрочного финансирования является статистически значимой для России в период 2000-2014 гг.

3. Премия за риск инфляции в структуре процентных ставок в России может быть оценена на основе показателей неопределенности относительно будущей инфляции. Неопределенность относительно будущей инфляции в России приводит к формированию высоких значений премии за риск инфляции, что увеличивает процентные ставки и, таким образом, удорожает стоимость финансирования для компаний реального сектора.

4. Обеспечение согласованности целевых значений и официальных прогнозов инфляции, публикация Центральным Банков долгосрочных ориентиров по инфляции (сроком 10-15 лет, что соответствует окупаемости долгосрочных инвестиционных проектов) и детализированных доверительных интервалов возможных отклонений будущей инфляции позволит обеспечить снижение процентных ставок, увеличение объема предложения финансовых ресурсов и развитие долгосрочного финансирования нефинансовых компаний.

5. Существующая в России информационная среда препятствует формированию высокого уровня доверия экономических агентов к Банку России, чем затрудняет управление инфляционными ожиданиями. В целях совершенствования информационной среды необходимо достижение согласованности целевых значений и официальных прогнозов инфляции, а также формирование информационных сигналов со стороны Банка России, содержащих четкие долгосрочные ориентиры по инфляции и доверительные интервалы возможных отклонений инфляции.

Информационная основа исследования

Информационную основу исследования составили научные монографии, диссертационные исследования, научные статьи, статистические данные: - из периодических изданий по финансам и экономике: Деньги и кредит, Вестник Московского Университета. Серия 6. Экономика, Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал, American Economic Journal: Macroeconomics, Monetary Policy, Journal of Money, Credit and Banking: Willey-Blackwell, Journal of Monetary Economics,

- из периодических изданий различных центральных банков и международных организаций: American Economic Review, Bank of Canada Review, BIS Review, ECB Working Papers Series, IFC Bulletin, International Journal of Central Banking, IMF Working Paper,

- ресурсы электронных библиотек: «Научно-исследовательская сеть общественных наук» (Social Science Research Network, SSRN) (http://www.ssrn.com), библиотеки JSTOR (http://www.jstor.org), «Научные статьи для экономистов» (RePEc, электронная библиотека, объединяющая ресурсы ведущих Университетов 72 стран мира) (http://www.ideas.repec.org),

- из официальных баз данных: Банка России (www.cbr.ru), Федеральной службы государственной статистики (www.gks.ru), Международного валютного фонда (www.imf.org), Департамента труда США (http://www.bls.gov/cpi/).

Степень достоверности

Достоверность полученных результатов обеспечивается соответствием научных положений, рекомендаций и выводов диссертационной работы следующим критериям.

1. Достоверность полученных результатов диссертационного исследования базируется на корректном использовании строго доказанных выводов и общепринятых принципов фундаментальных и прикладных наук, положения которых использовались в диссертационной работе.

2. Достоверность полученных результатов основывается на комплексном использовании научных методов при проведении исследования, включая: анализ и синтез, лонгитюдный метод, моделирование и систематизацию, регрессионный анализ, корреляционный анализ, коэффициентный метод и факторный анализ.

3. Достоверность полученных результатов подтверждается публикацией основных результатов работы в ведущих рецензируемых научных изданиях.

Соответствие диссертации паспорту научной специальности

Диссертационное исследование соответствует следующим пунктам паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: 8.12. Теоретические основы исследования инфляционных процессов в экономике, роста реальных и денежных доходов, сбережений и других социально-экономических факторов, 8.7. Эмиссия и антиинфляционная политика в рыночной экономике, 1.9. Финансовое обеспечение потребностей расширенного воспроизводства, 3.3. Закономерности функционирования финансовых ресурсов хозяйствующих субъектов).

Апробация результатов работы

Основные выводы, рекомендации и предложения диссертации докладывались автором:

- на Седьмой международной научной конференции по теме «Инновационное развитие экономики России: междисциплинарное взаимодействие» (секция кафедры Финансов и кредита №7), проводимой в Москве с 16 по 18 апреля 2014 года,

- на XX, XXI и XXII Международных конференциях студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов 2013», «Ломоносов 2014» и «Ломоносов 2015», проводимых в Москве,

- на Пятой ежегодной конференции Комитета Ирвинга Фишера (Irving Fisher Committee, IFC) при Банке международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) в Базеле, Швейцария, на тему «Инициативы, направленные на устранение пробелов в данных, возникших в связи с финансовым кризисом» проводимой с 24 по 26 августа 2010 года,

- на заочных международных научно-практических конференциях по темам «Современная наука и образование: инновационный аспект» 28 июня 2013 года, «Наука, образование, общество: современные вызовы и перспективы» 31 июля 2013 года, «Перспективы развития науки и образования» 1 июля 2014 года, проводимых компанией АР-Консалт.

Основные положения диссертации представлены в 13 публикациях автора общим объемом 11,09 печатных листа (4 из них в изданиях из перечня ВАК: журнал «Вестник Московского Университета. Серия 6: Экономика», журнал «Деньги и кредит», журнал «Креативная экономика», журнал «Российское предпринимательство» общим объемом 4,62 печатных листа).

Структура диссертации

Цель и задачи определили структуру настоящего исследования. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. В первой главе проводится теоретический анализ природы долгосрочного финансирования, определяются факторы спроса и предложения долгосрочного финансирования, выявляются основные черты долгосрочного финансирования в России на современном этапе, проводится анализ российских компаний с точки зрения возможностей привлечения долгосрочного финансирования, обосновывается механизм формирования финансовых ресурсов и финансирования нефинансовых компаний. Во второй главе рассматриваются особенности формирования инфляционных ожиданий в России, обосновывается влияние инфляционных ожиданий на процессы формирования финансовых ресурсов в экономике и финансово-инвестиционную деятельность нефинансовых компаний. В третьей главе исследуется влияние инфляционных ожиданий на структуру процентных ставок, разрабатывается авторский метод оценки и проводится количественная оценка премии за риск инфляции в структуре процентных ставок в России, разрабатываются меры по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России, определяются

перспективы применения мер по управлению инфляционными ожиданиями в целях развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний в России.

ГЛАВА 1. ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ В УСЛОВИЯХ

РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ

1.1 Понятие долгосрочного финансирования в условиях рыночной экономики

Спрос и предложение на долгосрочное финансирование

В условиях рыночной экономики инвестиции осуществляются с целью получения определенных выгод. Если чистая приведенная стоимость проекта является положительной величиной, то целесообразна его реализация, для которой инициатор может полностью или частично привлекать внешние средства, что создает спрос на финансирование. В то же время экономические агенты, имеющие некоторый запас капитала, стремятся максимизировать свою доходность с учетом риска и рассматривают различные инвестиционные возможности.

Спрос на финансирование представлен, преимущественно, нефинансовыми компаниями. Предложение представлено домохозяйствами, иностранными инвесторами, а также финансовыми институтами, выступающими, как правило, в роли посредников, которые аккумулируют финансовые ресурсы и представляют интересы различных групп экономических агентов. Даже если инициатор (например, производственное предприятие, акционерами которого являются домохозяйства) осуществляет финансирование проекта за счет собственных средств, то в данном случае формируется спрос на внутреннем рынке капитала. Вместо финансирования за счет собственных средств, данное предприятие может выплатить дивиденды акционерам. Если отвлечься от налоговых обязательств, факт реализации проекта за счет собственных средств можно рассматривать как выплату дивидендов и последующее принятие акционерами решения о предоставлении финансирования для реализации проекта. Таким образом, в рассматриваемом случае направление собственных средств компании на реализацию проекта можно рассматривать в качестве предложения финансирования домохозяйствами. Следует добавить, что государство также может быть участником рынка долгосрочного финансирования, при этом как предлагая, так и предъявляя спрос на финансовые ресурсы.

В настоящем исследовании под долгосрочным финансированием понимается процесс формирования финансовых ресурсов, их аккумулирования и последующего привлечения предприятиями реального сектора (нефинансовыми компаниями) на длительные сроки. Следует отметить, что в рамках настоящего исследования под долгосрочным финансированием подразумевается финансирование со сроком более одного года, однако преимущественно рассматривается финансирование со сроком 5-7 и более лет, поскольку именно подобное финансирование обеспечивает реализацию долгосрочных капиталоемких проектов.

Потребность в долгосрочном финансировании при реализации инвестиционных

Список литературы диссертационного исследования кандидат наук Гуров Илья Николаевич, 2015 год

Источник

Преимущества

Недостатки

Сбережения домохозяйств

- Потенциал роста относительно существующих объемов инвестиций в экономике.

- Независимость от внешних источников.

- Возможности увеличения благосостояния населения в перспективе нескольких лет.

- Низкие доходы домохозяйств.

- Сбережения домохозяйств могут оставаться неинвестированными вследствие недоверия к финансовой системе либо незаконного статуса полученных средств.

- Отсутствие действенных мер по стимулированию увеличения сбережений домохозяйств._

Государственные инвестиции

- Возможность финансирования чрезмерно рискованных с точки зрения частного инвестора проектов.

- Синергетические возможности от совместного использования имеющихся и создаваемых государственных активов._

- Нерыночные принципы предоставления инвестиций могут подрывать экономическую эффективность.

- Подверженность несовершенствам институциональной среды.

- Инфляционные риски при проведении стимулирующей политики._

Иностранные инвестиции

- Очень высокий потенциал роста с учетом масштабов мирового рынка капитала относительно российского рынка.

- Плохой инвестиционный климат не позволяет использовать данный источник (в особенности в отношении ПИИ).

- Повышение подверженности компаний валютным рискам.

- Невозможность использования компаниями с низкой долей валютной выручки.

- Повышение подверженности государства кредитным рискам компаний с государственным участием.

- Зависимость от политической нестабильности и введенных в 2014 г. в отношении ряда российских компаний санкций.

Источник: Составлено автором.

Учитывая существенные недостатки государственных и иностранных инвестиций, в настоящее время в России важно стимулировать формирование финансовых ресурсов домохозяйствами. Повышение нормы сбережений домохозяйств могло бы стать перспективным направлением политики по стимулированию развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний. При этом целесообразно обеспечивать не только само сбережение части дохода, но и инвестирование накопленных средств (напрямую в нефинансовый сектор, либо посредством финансовых институтов), поскольку, в противном случае, сбережения принесут вред экономике, сокращая потребление, но не увеличивая объем инвестиций. Для повышения нормы сбережений домохозяйств, а также для того, чтобы данные сбережения впоследствии передавались в нефинансовый сектор, необходимо повышать привлекательность инвестиционных инструментов (с точки зрения инвесторов, в том числе домохозяйств). В России данная проблема является особенно актуальной, поскольку доходность, в частности, банковских депозитов находится на не высоком уровне, сопоставимым с уровнем инфляции. Доходность пенсионных накоплений большинства пенсионных фондов не позволяет компенсировать инфляцию. Доходность акций является высоковолатильной в последние годы по сравнению с другими странами. Таким образом, вопрос повышения инвестиционной привлекательности инструментов как прямого, так и непрямого финансирования является актуальным с точки зрения задачи стимулирования сбережений домохозяйств. Данные аспекты рассматриваются более подробно во второй главе настоящего диссертационного исследования.

Долгосрочные финансовые ресурсы, номинированные в рублях, необходимы, в первую очередь, для компаний из отраслей с высоким сроком окупаемости активов. К данным отраслям в России могут быть отнесены такие отрасли, как нефтегазовая отрасль, металлургия, машиностроение, транспорт, энергетика. Без долгосрочного финансирования в данных отраслях реализация долгосрочных капиталоемких проектов крайне затруднительна. В то же время следует ожидать, что наибольшую выгоду от развития долгосрочного финансирования российская экономика получит за счет улучшения условий финансирования предприятий машиностроительной, транспортной и энергетической отраслей, а также других отраслей с преобладающими долгосрочными активами и рублевой выручкой. Также определенные положительные эффекты могут быть получены за счет увеличения инвестиционной активности малых и средних предприятий, для которых долгосрочное финансирование станет более доступным.

Следует добавить, что экономическая наука имеет богатый теоретический и практический опыт в области проведения антиинфляционной политики и управления инфляционными ожиданиями. В соответствии с вышеобозначенным, во второй главе

рассматривается влияние инфляционных ожиданий на процессы формирования финансовых ресурсов и доведения их до компаний реального сектора, которые осуществляют инвестиции в нефинансовые активы.

ГЛАВА 2. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИОННЫХ ОЖИДАНИЙ НА ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ НЕФИНАНСОВЫХ

КОМПАНИЙ

В предыдущей главе было показано, что для развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний важно обеспечить формирование финансовых ресурсов, а также обеспечить доведение данных ресурсов до нефинансовых компаний в России. В качестве гипотезы в настоящем исследовании рассматривается возможность воздействия на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний путем управления инфляционными ожиданиями. Для подтверждения данной гипотезы следует проверить выполнение двух утверждений:

1. Банк России, а также органы исполнительной власти имеют возможность управления инфляционными ожиданиями.

2. Инфляционные ожидания являются значимым фактором долгосрочного финансирования.

В целях проверки первого утверждения необходимо исследовать особенности формирования инфляционных ожиданий в России и возможности управления ими. Этому посвящен следующий параграф настоящей главы. В целях проверки второго утверждения следует более детально рассмотреть влияние инфляционных ожиданий и неопределенности относительно будущей инфляции на процесс формирования финансовых ресурсов домохозяйствами и доведения их до реального сектора. Этому посвящены 2 и 3 параграфы настоящей главы.

2.1 Особенности формирования инфляционных ожиданий экономических агентов в России

Понятие инфляционных ожиданий

В целях всестороннего анализа воздействия инфляционных процессов на долгосрочное финансирование, в настоящем исследовании рассматриваются фактическая инфляция, инфляционные ожидания и неопределенность относительно будущей инфляции. Поскольку для экономических агентов важно сформировать ожидания относительно будущей реальной доходности активов и оценить риски, они учитывают собственные инфляционные ожидания, а также их неопределенность. Поэтому от того, каким образом, формируются инфляционные ожидания экономических агентов, зависит принятие решений домохозяйствами об объемах сбережений, а нефинансовыми компаниями - об объемах привлечения финансирования и

инвестиций. В связи с этим важным представляется исследование факторов инфляционных ожиданий экономических агентов.

Как правило под инфляционными ожиданиями понимаются субъективные прогнозы экономических агентов относительно будущей динамики цен, на основании которых они принимают решения. Инфляционные ожидания являются предметом многих экономических исследований. Как правило, в научной литературе предполагается формирование инфляционных ожиданий по одной из конвенциональных моделей (адаптивных или рациональных ожиданий). Определить модель формирования инфляционных ожиданий экономическими агентами в России важно, поскольку и в теоретических, и в эмпирических исследованиях было показано, что, в зависимости от выбора модели формирования инфляционных ожиданий, могут быть получены противоположные выводы145,146,147. Заметим также, что инфляционные ожидания являются управленческой категорией, в связи с чем возможно рассмотрение вопроса о реализации мер, направленных на возможность управления ими.

Первыми концепциями инфляционных ожиданий, которые остаются актуальным и на сегодняшний день, были представленные в работах Кагана148 и Мута149 адаптивные и рациональные ожидания соответственно. При этом, концепция адаптивных ожиданий много критиковалась, в частности, отмечалась смещенность оценки адаптивных ожиданий и невозможность игнорирования получения сигналов текущего периода в современной информационной экономике150. Однако в ряде исследований адаптивные ожидания показывали высокую объясняющую способность в тех случаях, когда гипотеза рациональных ожиданий не подтверждалась151. Помимо этого, адаптивные ожидания в постановке Кагана позволяют учитывать степень нервозности экономических агентов, которая является очень важным параметром в условиях высокой нестабильности стран с переходной экономикой. Одной из вариаций адаптивных ожиданий являются статические ожидания, согласно которым экономические агенты ожидают инфляцию, равную инфляции прошлого периода.

145 Ang A., Bekaert G., Wei M. The Term Structure of Real Rates and Expected Inflation. The Journal Of Finance. Vol. LXIII. № 2. April 2008. P.797

146 Chernov M., Mueller P. The Term Structure of Inflation Expectations. London School of Economics Working Paper.

2008. p.56. p.22.

147 Patra M., Ray P. Inflation Expectations and Monetary Policy in India: An Empirical Exploration. International Monetary Fund, Workiong Paper 10/84. April 2010. P.17.

148 Cagan P. The Monetary Dynamics of Hyperinflation. Studies in the quantity theory of money. Ed. Friedman. Chicago, 1956.

149Muth J. Rational Expectations and the Theory of Price Movements. 1961 Reprinted in the new classical macroeconomics. Volume 1. (1992): 3-23 (International Library of Critical Writings in Economics, vol. 19. Aldershot, UK: Elgar.)

150 Виноградов Д.В., Дорошенко М.Е. Финансово-Денежная Экономика. Издательский дом ГУ-ВШЭ. Москва.

2009.

151 Sargent T. Bounded Rationality in Macroeconomics. Oxford University Press. 1993.

Концепция рациональных ожиданий предусматривает, что экономические агенты получают и анализируют весь имеющийся объем информации. Данная модель также имеет свои недостатки, которые связаны с тем, что экономические агенты на практике не могут получать весь имеющийся объем информации и обладать совершенным аналитическим аппаратом. В ряде работ рассматривались теоретические проблемы концепции рациональных ожиданий и

152

практические сложности их оценки . В частности, из-за имеющихся недостатков концепции рациональных ожиданий, создались предпосылки к появлению других концепций. Была разработана концепция ограниченной рациональности153,154, в соответствии с которой предполагается, что экономические агенты не могут обладать совершенными способностями сбора и анализа данных. Во многих работах поднимается вопрос влияния современной информационной среды на формирование ожиданий. В частности, проблемы ограниченной рациональности в информационной экономике рассматривали Шено и Флюкигер155. Некоторые экономисты выделяли квази-рациональные ожидания156. Концепция квази-рациональных ожиданий представляет собой попытку дать количественную оценку рациональным

157

ожиданиям . Действительно, поскольку по определению, рациональные ожидания формируются с учетом абсолютно всей имеющейся информации, то проведение их

158

количественной оценки без введения дополнительных допущений невозможно . На практике рациональный агент часто представляется как «эконометрист»159, который формирует свои прогнозы на основе решения макроэкономических моделей с использованием имеющихся статистических данных.

В экономических исследованиях часто рассматриваются репутационные модели, в которых экономические агенты формируют инфляционные ожидания в зависимости от уровня доверия к озвученным целевым показателям инфляции. После публикации первых исследований инфляционных ожиданий с использованием методов теории игр в статьях Ф. Кидланда и Е. Прескотта160, Р. Барро и Д. Гордона161, А. Кукермана и М. Мелтцера162 было

152 Виноградов Д.В., Дорошенко М.Е. Финансово-Денежная Экономика. Издательский дом ГУ-ВШЭ. Москва. 2009.

153 Simon H.A. Theories of Bounded Rationality. Decisions and Organizations. C.B. McGuire, R. Radner (eds.) Amsterdam: North-Holland. 1972. p.161-176.

154 Sargent T.J. Bounded Rationality in Mcroeconomics. The Arne Ryde Memorial Lectures. Oxford. N.Y.: Oxford University Press. 2011 [reprinted].

155 Chenault A., Flueckiger G.E. An Information Theoretic Model of Bounded Rationality. Mathematical Social Sciences. 1987. Vol. 6. p.227-243.

156 Hinock Ch., Kempf H. Quasi-Rational Expectations. Economic letters. 1989. Vol.30. p.93-96.

157 Nerlove M., Fornri I. Quasi-Rational Expectations, an Alternative to Fully Rational Expecttions. An application to the US Beef Cuttle Supply. Journal of Econometrics. 1998. Vol.83. p.129-161.

158 Виноградов Д.В., Дорошенко М.Е. Финансово-Денежная Экономика. Издательский дом ГУ-ВШЭ. Москва. 2009.

159 Sargent T. Bounded Rationality in Macroeconomics. Oxford University Press. 1993.

160 Kydland F., Prescott E. Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans. Journal of Political Economy. Vol. 87. 1977.

проведено много исследований в данной области. В настоящее время одними из наиболее актуальных являются исследования прозрачности и независимости денежно-кредитной политики, представленные в работах П. Гератс163, М. Демертзис164, С. Кроува и И. Мида165. Заметим, что данные модели косвенно связаны с понятием издержек поиска и анализа информации. Когда экономические агенты доверяют, в частности, заявлениям центрального банка, то для них отсутствует необходимость расходования ресурсов на формирование собственных прогнозов инфляции, поскольку их инфляционные ожидания будут совпадать с установленными целевыми значениями инфляции.

Автор настоящего диссертационного исследования совместно с А.С. Лолейт выделяет

166

понятие квази-адаптивных ожиданий , которые основываются на принципе гетерогенности ожиданий, в соответствии с которым в зависимости от внешних условий экономические агенты могут менять преобладающий тип ожиданий. Так, в условиях информационной экономики предположения, в соответствии с которыми экономические агенты не имеют возможности получать простые информационные сигналы текущего периода, являются нереалистичными. Действительно, даже такие группы экономических агентов, как пенсионеры, регулярно получают информацию о целевых значениях инфляции, устанавливаемых центральным банком, из средств массовой информации. В связи с этим, целесообразно дополнить адаптивные инфляционные ожидания возможностью использования целевых значений инфляции167 с учетом уровня доверия к центральному банку. В результате инфляционные ожидания в экономике будут представлять собой средневзвешенное значение адаптивных ожиданий и целевого уровня инфляции, причем, чем более высоким будет доверие к центральному банку, тем больший вес будет у целевого уровня инфляции. Таким образом, формирование доверия к центральному банку позволит обеспечить формирование якоря инфляционных ожиданий.

Гетерогенный характер инфляционных ожиданий исследовался, в частности, в статьях А. Орфанидеса и Д. Вильямса168, Р. Нунеса169, где рассматривалась возможность изменения

161 Barro R., Gordon D. Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy. Journal of Monetary Economics. №12. 1983. p. 101-121.

162 Cukierman A., Meltzer M. A Theory of Ambiguity, Credibility and Inflation under Discretion and Asymetric Information. Econometrica. Volume 54, Number 5. 1986. p. 1099-1128.

163 Geraats P. Trends in Monetary Policy Transparency. CESifo Economic Studies. Working Paper 2584. Category 7: Monetary Policy and International Finance. March 2009. 35 p.

164 Demertzis M., Marcellimo M, Viegi N. Anchors for Inflation Expectations. EUI Working Papers. October 2010.

165 Crowe C., Meade E. Central Bank Independence and Transparency: Evolution and Effectiveness. International Monetary Fund. Working Paper № 119. 2008.

166 Лолейт А.С., Гуров И.Н. Процесс формирования инфляционных ожиданий в условиях информационной экономики. Деньги и кредит. Москва. № 1. 2011.

167 Устанавливаемых центральным банком.

168 Orphanides A., Williamce J. Robust monetary police with imperfect knowledge. Journal of monetary economics. Number 54. 2007. p. 1406-1435.

169 Nunes R. Inflation Dynamics: Roles of Expectations. Money, Credit and Banking. Volume 42. Issue 6. 2010. p. 11611172.

преобладающего типа ожиданий в экономике (например, с адаптивного на рациональный). С точки зрения объяснения экономической политики в условиях гетерогенных ожиданий важным является тот факт, что экономические агенты, воспринимающие информационные сигналы текущего периода, откликаются на действия центрального банка. В зависимости от уровня восприятия информационных сигналов экономическими агентами170, они могут учитывать как сами целевые значения инфляции в соответствии со своим уровнем доверия, так и озвучивание будущих приоритетов экономической политики, объявления о проведении операций на открытых рынках и использовании других инструментов171.

Также следует отметить, что каждая группа экономических агентов может ожидать не фиксированное значение инфляции, а предполагать определенный разброс прогнозов ожиданий инфляции. Таким образом, при исследовании инфляционных ожиданий важно не только обращать внимание на значение данных ожиданий, но и на неопределенность относительно будущей инфляции, которая также может оказывать влияние на показатели долгосрочного финансирования.

В рамках настоящего исследования важно выявить препятствия для обеспечения возможностей управления инфляционными ожиданиями в России. В то же время, при определении факторов инфляционных ожиданий, на которые Банк России и органы исполнительной власти могут оказывать воздействие, возможна разработка мер по воздействию на ожидаемую доходность и риски финансовых инструментов, что, в частности, позволит воздействовать на повышение объемов сбережений домохозяйствами и обеспечит дополнительное формирование долгосрочных финансовых ресурсов.

Возможность применения концепций адаптивных и рациональных инфляционных ожиданий в России

В соответствии с концепцией адаптивных ожиданий экономические агенты определяют свои прогнозы на основании динамики инфляции и ошибок прогноза прошлых периодов. В России существенная часть населения имеет низкий уровень экономической грамотности и невысокий объем сбережений, а денежно-кредитная политика в России является менее

172

прозрачной, чем в развитых странах . Данные факторы свидетельствуют в пользу преобладания адаптивной модели формирования инфляционных ожиданий в России.

Кроме этого, адаптивное давление на инфляцию создает традиционная для делового оборота индексация цен на основные факторы производства на основе прошлогодней инфляции

170 Лолейт А.С., Гуров И.Н. Процесс формирования инфляционных ожиданий в условиях информационной экономики. Деньги и кредит. Москва. № 1. 2011.

171 Geraats P. Transparency of monetary policy: theory and practice. CESifo Economic Studies. Volume 52. Number 1. 2006. p. 111-152.

172 Лолейт А.С. Инфляционные ожидания экономических агентов в России. Экономическая политика. № 6. 2011.

(или инфляции за прошлый квартал). Действительно, во многих организациях, например, в

173 174

Газпроме и РЖД в течение ряда лет проводилась индексация зарплаты. Также индексируются пенсии, причем, если удорожание прожиточного минимума оказывается выше

175

роста индекса цен, то проводится дополнительная индексация на соответствующую разницу . Таким образом, у существенной части населения увеличиваются номинальные величины доходов по причинам, не связанным с повышением производительности труда, а растущие расходы компаний приводят к росту издержек. В результате, учет ожидаемого роста цен по причине роста затрат пропорционально прошлогодней инфляции приводит к формированию статических инфляционных ожиданий. Следует отметить, что таким образом даже потенциально склонные к рациональному формированию ожиданий экономические агенты вносят свой вклад в формирование статических инфляционных ожиданий.

Как правило, в договорах долгосрочной аренды имущества предусматривается возможность ежегодного увеличения ставки с учетом официально объявленной инфляции. В ряде конкурсов по аренде на инвестиционных условиях предлагается брать в качестве прогноза инфляции величину, соответствующую текущей инфляции176. Учитывая, что многие подобные конкурсы рассчитываются на 3-10 лет, то в результате данной ситуации формируются долгосрочные инфляционные ожидания по статической модели, которые могут создавать инфляционное давление на длительный период в будущем. Таким образом, в существующих условиях в России имеются предпосылки к тому, что инфляционные ожидания являются адаптивными или даже статическими.

Инфляция прошлых периодов хорошо объясняет динамику инфляции в России в будущем. По оценкам автора настоящей диссертации, модели с авторегрессией и скользящей

177

средней объясняют более 59,6% колебаний инфляции . Статические (наивные) ожидания также дают хорошую модель для описания инфляции, которая объясняет более 43,9% колебаний инфляции в России (см. Приложение 4. Оценка зависимости инфляции от значений прошлых периодов). Также следует добавить, что в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики отмечается, что динамика индекса цен в

178

прошлые периоды влияет на формирование инфляционных ожиданий субъектов экономики178.

173 По данным портала Zarplata.ru. URL: http://www.zarplata.ru/n-id-21123.html (дата обращения: 20.09.2014)

174 По данным журнала «РЖД-Партнер». URL: http://www.rzd-partner.ru/news/2009/05/07/340076.html (дата обращения: 20.09.2014)

175 Согласно ст.25 ФЗ №166 «О государственном пенсионном обеспечении в Российской Федерации».

176 По данным раздела «Тендеры» официального сайта ОАО «РЖД». URL: www.rzd.ru (дата обращения: 20.09.2014).

177 Лолейт А.С., Гуров И.Н. Оценка влияния темпов роста денежной массы на инфляцию в России. Москва. 2008. Электронный журнал. URL: www.fond-fir.ru (дата обращения: 20.09.2014).

178 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015-2016 годов. Центральный Банк Российской Федерации. 2013. с.15.

Проведенные в рамках настоящего исследования расчеты показывают, что даже потенциально склонные к рациональному поведению экономические агенты (ожидания

179

которых представлены в консенсус-прогнозе Центра развития ВШЭ ) фактически формируют ожидания по адаптивной модели (см. Приложение 8. Зависимость консенсус-прогноза и фактической инфляции). Так, оцененные в рамках проведения настоящего исследования коэффициенты в модели же{ =а + Ь х п_1, где в качестве инфляционных ожиданий рассматривался консенсус-прогноз, показывают четкую связь между инфляцией в прошлом квартале и текущим консенсус-прогнозом (см. Приложение 8. Зависимость консенсус-прогноза и фактической инфляции). Константа а=5,19% и является значимой на 0,1% уровне значимости, коэффициент Ь=0,48 и является значимым на 0,1% уровне значимости. Коэффициент детерминации для данной спецификации равен 0,85, что говорит о том, что 85% колебаний консенсус-прогноза описываются колебаниями инфляции в прошлом периоде.

180

Интересно, что согласно результатам, приведенным в исследовании В.В. Полещука , в

начале и середине 1990-х годов параметр нервозности экономических агентов при

181

формировании адаптивных инфляционных ожиданий был выше, чем в конце 1990-х - начале 2000-х годов, что хорошо согласуется с динамикой общеэкономической конъюнктуры в указанные периоды. Таким образом, имеются прямые и косвенные эмпирические подтверждения того, что инфляционные ожидания в России носят адаптивный и даже статический характер.

Рассмотрим концепцию рациональных ожиданий применительно к инфляционным ожиданиям в России. Следует отметить, что количественная проверка состоятельности гипотезы рациональных ожиданий не представляется возможной, поскольку для этого необходимо, чтобы сам исследователь был в состоянии точно определить рациональные ожидания, для чего, по определению, необходимо получить и проанализировать весь имеющийся в экономике объем информации. В связи с этим, в целях проверки рациональности

179 Консенсус-прогноз публикуется ежеквартально Центром развития ВШЭ на основании прогнозов инфляции среди наиболее авторитетных российских и иностранных специалистов в области макропрогнозирования экономики. В консенсус-прогноз включаются ожидания инфляции крупных финансовых институтов и нефинансовых компаний, а также научно-исследовательских институтов и центров. URL: http ://dcenter. hse.ru/cpr (дата обращения: 20.09.2014).

180 Полещук В.В. Проблемы эффективности кредитно-денежной политики. Макроэкономическая теория и проблемы современной России. 2001.

181 Cagan P. The Monetary Dynamics of Hyperinflation. Studies in the quantity theory of money. Ed. Friedman. Chicago. 1956.

ожиданий предлагается проверять следующие свойства рационального поведения

182

экономических агентов :

1. Несмещенность оценки ожиданий.

2. Эффективность ожиданий (ожидаемая и фактическая инфляция должны одинаково зависеть от ее прошлых значений).

3. Непредсказуемость и ортогональность ошибки (ошибка рационального прогноза не зависит от объема поступившей информации).

4. Согласованность ожиданий.

Для проверки гипотезы рациональных ожиданий в России используем в качестве репрезентативной величины рациональных ожиданий консенсус-прогноз, публикуемый ежеквартально Центром Развития ВШЭ. Для проверки первого свойства можно оценить регрессию (для стационарных рядов): п = а + Ь хпе.

Для выполнения первого свойства рациональности ожиданий не должна отклоняться гипотеза о выполнении следующих двух условий:

1. а=0,

2. Ь=1.

На основе данных консенсус-прогноза и фактической инфляции за 2001-2013 гг. автором были получены оценки коэффициентов а=0,037 и Ь=0,968 (см. Приложение 8. Зависимость консенсус-прогноза и фактической инфляции). Однако константа а оказалась незначима даже на 10% уровне значимости, что позволяет не отклонить гипотезу о ее равенстве нулю. Гипотеза о равенстве коэффициента Ь единице не отклоняется даже на 1% уровне значимости. Отметим при этом, что объясняющая способность (коэффициент детерминации равен 87%) построенной модели достаточно высока.

Также интересно рассмотреть динамику коэффициентов а и Ь при расчете по более ранним данным. Действительно, учитывая успехи антиинфляционной политики в 2010-2013 гг., проявляющиеся в снижении и стабилизации инфляции и повышении точности целевых значений инфляции, целесообразно предположить, что при условии гетерогенного характера инфляционных ожиданий, в 2001-2013 гг. ожидания являлись более рациональными, чем, в частности, в 2001-2008 гг. Гипотеза о равенстве коэффициента Ь единице не отклоняется для всех рассмотренных примеров, однако следует отметить, что значения 1-статистики

182 Виноградов Д.В., Дорошенко М.Е. Финансово-Денежная Экономика. Издательский дом ГУ-ВШЭ. Москва. 2009. с.701.

существенно ниже для периода 2001-2013 г., при более высоком числе степеней свободы, что говорит о невозможности отклонить гипотезу даже на низком уровне значимости. В то же время 1;-статистика для периода 2001-2011 составляет 0,875, то для периода 2001-2009 1;-статистика равна 1,15, что говорит о еще более высокой вероятности для отклонения гипотезы о равенстве коэффициента Ь единице (см. Приложение 8. Зависимость консенсус-прогноза и фактической инфляции). Таким образом, гипотеза о равенстве коэффициента единице не отклоняется ни для одного рассмотренного периода, однако при учете более поздних периодов данную гипотезу нельзя отклонить даже на более низком уровне значимости, что свидетельствует о небольшом смещении в сторону рациональности ожиданий в период 20082013 гг. у участников консенсус-прогноза.

Касательно полученных результатов важно добавить, что консенсус-прогноз является только репрезентативной величиной рациональных ожиданий. Оцененные значения

коэффициента Ь в регрессии п = а + Ь хП могут являться несостоятельными, поскольку они представляют собой оценку зависимости инфляции и консенсус-прогноза и не учитывают возможность несоответствия между временными рядами консенсус-прогноза и рациональных ожиданий. При построении оценок регрессии ставилась задача определить, являются ли несмещенными рациональные ожидания. Таким образом, вообще говоря, сделанные выводы о несмещенности консенсус-прогноза могут не означать, что рациональные ожидания также являются несмещенными.

Второе свойство рациональных ожиданий не может быть проверено в силу небольшого объема наблюдений. Вероятно, третье свойство выполняется, поскольку компании, чьи ожидания включаются в консенсус-прогноз, являются достаточно крупными, чтобы учитывать все существенные факты, которые могут повлиять на инфляцию. Однако в силу большого числа факторов, влияющих на инфляцию в России, участники консенсус-прогноза могут не суметь предугадать влияние на инфляцию некоторых событий и внешних шоков, что повлечет высокую ошибку прогноза. В соответствии с четвертым свойством, ожидания, построенные на разные даты в будущем не должны противоречить друг другу. Касательно данного факта следует заметить, что целесообразно ожидать, что участники консенсус-прогноза могут построить непротиворечивые прогнозы инфляции. Однако в данном контексте важно отметить, что в России имеет место высокая неопределенность относительно будущей динамики инфляции. Поэтому и прогнозы инфляции на различные периоды могут быть непротиворечивыми только при рассмотрении сопоставимых сценариев изменения экономической конъюнктуры. Таким образом, указанные выше свойства рациональных ожиданий выполняются лишь частично, поэтому можно считать, что в поведении экономических агентов, на основании ожиданий которых формируется консенсус-прогноз,

имеется определенная степень рациональности, однако ожидания, заложенные в консенсус-прогноз, нельзя считать совершенно рациональными.

Помимо вышесказанного, ожидания, заложенные в консенсус-прогноз в России, нельзя считать рациональными в том понимании, что рациональный экономический агент использует максимально возможный объем информации при формировании инфляционных ожиданий, тогда как ожидания, заложенные в консенсус-прогнозе, более чем на 85% описываются инфляцией прошлого периода. Тем не менее, в силу того, что частично свойства рациональных ожиданий выполняются, а также в силу того, что компании-участники консенсус прогноза потенциально могут использовать большой объем информации при построении прогноза,

183

можно считать, что данные компании являются потенциально склонными к рациональному поведению. В то же время, из полученных оценок зависимости консенсус-прогноза от инфляции прошлых периодов можно сделать вывод о том, что потенциально рациональным экономическим агентам в России использовать большой объем информации при прогнозировании инфляции нецелесообразно. Данный вывод подтверждается целым рядом причин, в силу которых экономические агенты в России не стараются формировать свои ожидания на рациональной основе. Так, препятствиями к рациональности являются:

1. Низкое качество статистических данных.

2. Отсутствие четких макроэкономических зависимостей.

3. Сравнительно невысокий уровень прозрачности деятельности Банка России.

Первые два пункта во многом связаны между собой и не дают возможности экономическим агентам, которые могли бы стать рациональными, выработать модели, в рамках которых они бы формировали прогноз инфляции. Из-за низкого уровня прозрачности экономические агенты не знают, каких действий можно ожидать от Банка России184, в силу чего будущая экономическая политика во многом является неопределенной, и потенциально склонные к рациональному поведению экономические агенты предпочитают не воспринимать многие сигналы текущего периода и, соответственно, в большей степени ориентируются на информацию прошлых периодов. При этом, следует отметить, что во второй половине 2014 г. Банк России подробно освещает принимаемые меры в области денежно-кредитной политики.

Таким образом, ожидания экономических агентов в России в настоящее время не являются рациональными. Даже экономические агенты, потенциально склонные к

183 Также к этой группе потенциально склонных к формированию рациональных ожиданий можно отнести небольшую часть домохозяйств, члены которых обладают необходимой экономической грамотностью и домохозяйств с высоким уровнем дохода и сбережений; то есть такие домохозяйства, которые могут спрогнозировать будущую инфляцию или могут быть предъявлять платежеспособный спрос на ее прогнозирование.

184 Лолейт А.С. Инфляционные ожидания экономических агентов в России. Экономическая политика. № 6. 2011.

формированию рациональных ожиданий, строят прогнозы инфляции преимущественно (на 85%) за счет данных об инфляции прошлого периода. В то же время имеются тенденции для увеличения степени рациональности ожиданий, связанные с ростом уровня доходов домохозяйств, развитием компаний и повышением прозрачности денежно-кредитной политики. Также следует отметить, что повышение уровня доверия к Банку России и органам исполнительной власти, озвучивающим прогнозы инфляции, будет способствовать тому, что для рациональных экономических агентов, высоко оценивающих вероятность выполнения официальных прогнозов инфляции, будет формироваться якорь инфляционных ожиданий.

Необходимость создания доверия экономических агентов к Банку России и органам

государственной власти, озвучивающим прогнозы инфляции

Как было отмечено выше, если экономические агенты, формирующие инфляционные ожидания в соответствии с концепцией рациональных ожиданий, будет доверять целевым

185

значениям и официальным прогнозам инфляции , то они могут не использовать другие данные при формировании прогноза инфляции. В то же время, если рассматривать экономических агентов, формирующих инфляционные ожидания в соответствии с концепцией квази-адаптивных ожиданий, то достижение высокого уровня доверия приведет к тому, что они в большей степени будут ориентироваться на официальные прогнозы инфляции. Таким образом, обеспечение высокого уровня доверия к озвучиваемым государственными органами прогнозам инфляции может позволить управлять инфляционными ожиданиями экономических агентов.

Для создания доверия к центральному банку и органам исполнительной власти важным является выполнение заявленных показателей инфляции186. Несоответствие заявленных и фактических уровней инфляции в 2000-2009 гг. оказало существенное влияние на уровень доверия к озвучиваемым целевым и прогнозным значениям инфляции, что, вероятно, негативно отразилось на учете ожидаемой инфляции при принятии решений о формировании сбережений и осуществлении инвестиций. Как видно (Рисунок 3), целевой уровень инфляции и официальный прогноз стали более точными в последние годы. Так, если в 2000-2009 гг. фактическая инфляция всегда оказывалась существенно выше официальных прогнозов и целевых значений, то в 2010-2013 гг. фактическая инфляция попадала в +-0,5% интервал вокруг официальных целей и прогнозов инфляции.

185 Следует отметить, что государственные органы могут устанавливать целевые значения инфляции (Банк России), либо давать официальные прогнозы инфляции (Министерство экономического развития, Министерство финансов и другие ведомства). Официальные прогнозы могут не иметь обязательного характера для исполнения. Однако многие экономические агенты могут не различать между собой официальные прогнозы и цели инфляции, в результате несоответствие прогнозных значений фактической инфляции также будет негативно влиять на уровень доверия к денежным властям со стороны экономичеких агентов.

186 Tobin J. Monetary policy and the economy: the transmission mechanism. Southern Economic. 1978. № 44.

Рисунок 3. Соотношение фактической инфляции, целевых значений и официальных прогнозов инфляции

Источник: Составлено автором на основании данных сайтов Федеральной службы государственной статистики. URL: www.gks.ru (дата обращения: 20.09.2014), Банка России. URL: www.cbr.ru (дата обращения: 20.09.2014), Министерства экономического развития. URL: www.economY.gov.ru (дата обращения: 20.09.2014).

Если в 2000-2009 гг. среднее отклонение инфляции от официального прогноза и целей по инфляции составляло 2,2-3,2 п.п., то в 2010-2013 гг. среднее отклонение составило 0,35-0,7 п.п. С одной стороны, маловероятно, что повышения точности прогнозов в течение двух-трех лет достаточно для существенного увеличения уровня доверия, однако, с другой стороны, целесообразно предположить, что, если фактическая инфляция и в будущем будет соответствовать целевым и прогнозным показателям, то возможно повышение доверия к Банку России и органам государственной власти, озвучивающим прогнозы инфляции, со стороны населения. Более точные прогнозы и меньшее отклонение фактической инфляции от целевых значений в в 2010-2013 гг. создает благоприятные условия для повышения уровня доверия к Банку России со стороны экономических агентов. Следует отметить, что для увеличения доверия, целесообразным является активное транслирование успехов в достижении заявленных целей по инфляции через средства массовой информации. В условиях роста инфляции во второй половине 2014 - начала 2015 гг. целесообразно активно освещать принимаемые меры по борьбе с инфляцией и объяснять причины роста цен.

Однако повышение точности прогнозов, в целом, не является достаточным условием для создания доверия экономических агентов к Банку России и органам государственной власти, озвучивающим прогнозы инфляции. Поскольку большинство экономических агентов не

различает целевой уровень и официальные прогнозы инфляции, то при существенных отклонениях целевого уровня инфляции центрального банка и официальных прогнозов будет создана дополнительная неопределенность относительно будущей инфляции. Среднеквадратическое отклонение целевых значений инфляции и официального прогноза, устанавливаемого Министерством экономического развития, составляет за 2000-2013 гг. 1,5 п.п., причем в 2013 г. данное отклонение составило 1,1 п.п. Однако данное отклонение даже на промежутке до 5 лет может привести к потере более 5% от покупательной способности денежных потоков по финансовым инструментам с фиксированным доходом (Таблица 18 на с. 93). Следовательно, подобная неопределенность относительно будущей инфляции является нежелательной с точки зрения развития механизмов формирования финансовых ресурсов в экономике. В России имеется большое число факторов неопределенности будущей инфляции, в частности, зависимость от цен на нефть и от объема урожая. Создание дополнительного фактора неопределенности за счет несогласованного установления прогнозов и целевых значений инфляции органами государственной власти еще в большей степени усугубляет имеющиеся проблемы. Учитывая вышесказанное, целесообразным является обязательное согласование целевых уровней и прогнозов инфляции, а также, в целом, информационной политики, между Банком России, Министерством экономического развития, Министерством финансов и другими органами власти.

В данном контексте важно отметить, что экономистами часто подчеркивается

187

необходимость обеспечения независимости центрального банка , что в условиях инфляционного таргетирования создает монопольное право для определения целевых уровней инфляции. В то же время, следует отметить, что за текущие и, что особенно важно, долгосрочные макроэкономические показатели, отвечают и другие ведомства, а, как показано во многих исследованиях188, действия центрального банка влияют на динамику экономики в долгосрочном периоде. Поскольку от принятия решение по целевым значениям инфляции зависит динамика долгосрочного экономического развития, то в России определение целевых показателей инфляции должно осуществляться на основании совместной работы Банка России и других органов государственной власти, в частности, Министерства экономического развития. В целом, важно подчеркнуть, что информационная политика Банка России и органов государственной власти, включая публикацию целевых и прогнозных уровней инфляции, анонсирование будущих мер в области денежно-кредитной политики, должна быть направлена на повышение уровня доверия экономических агентов.

187 Фетисов Г.Г., Лаврушин О.И., Мамонова И.Д. Организация деятельности Центрального Банка. 3-е изд.стер., -М.: КНОРУС, 2008. - 438 с.

188 Картаев Ф.С. Издержки меню, монетарная политика и долгосрочный экономический рост. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. № 2. 2012. с.37-48.

Неопределенность относительно будущей инфляции

В экономической литературе часто рассматриваются различные аспекты инфляционных ожиданий, однако не всегда должное внимание уделяется вопросам неопределенности относительно будущих темпов инфляции. Однако, как будет показано далее, именно неопределенность относительно будущей инфляции оказывает наиболее ощутимое влияние на формирование финансовых ресурсов. В связи с этим в настоящей диссертации проводится не только исследование влияния инфляционных ожиданий на долгосрочное финансирование, но и особое внимание уделено исследованию влияния неопределенности относительно будущей инфляции на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.

Под уровнем неопределенности относительно будущей инфляции в настоящем исследовании подразумевается субъективная оценка экономическими агентами возможного разброса значений будущей инфляции. Экономические агенты знают, что значения будущей инфляции не являются предопределенными; с точки зрения каждого экономического агента будущая инфляция представляет собой случайную величину, то есть инфляционные ожидания можно рассматривать как случайную величину. Таким образом, инфляционные ожидания каждого экономического агента имеют свою плотность распределения. Чем большим разбросом обладает функция плотности распределения, тем выше неопределенность экономических агентов относительно будущей инфляции. Чем в большей степени данная функция сконцентрирована вокруг математического ожидания, тем меньше неопределенность относительно будущей инфляции. Если математическое ожидание совпадает с целевыми значениями инфляции, а неопределенность относительно будущей инфляции невысокая, то в экономике имеет место ситуация с высоким уровнем доверия к центральному банку и органам исполнительной власти, публикующим прогнозы инфляции.

Неопределенность относительно будущей инфляции влияет на субъективные оценки вероятности экономическими агентами того, что инфляция существенно вырастет в последующие периоды. На основании исследования Банка Англии на основе выборки по 96 странам за период с 1970 по 1996 гг. было рассчитано, что при достижении уровня инфляции ниже 3,8%, вероятность, что инфляция покинет границы (-1%;3,8%) в перспективе пяти лет, составляет более 50% (Таблица 16). Таким образом, даже при достижении низких значений инфляции, необходимо убедить экономических агентов, что центральный банк будет удерживать ее на данном уровне в долгосрочной перспективе.

Таблица 16.

Вероятность покидания границ (-1%;3,8%) после однократного снижения инфляции до _3,8%_

Период (лет) 2 5 7 10 15 20 30

Вероятность «покидания» границ (-1%;3,8%) после достижения отметки инфляции ниже 3,8% 26% 53% 65% 78% 90% 95% 99%

Источник: Рассчитано автором на основе данных эмпирического исследования Fry M., Julius D., Mahaveda L., Roger S., Sterne G. A Historical Examination of Inflation Stability under Alternative Monetary Frameworks. Bank Of England. June 1999.

В данном контексте неопределенность относительно будущей инфляции и ожидаемая волатильность инфляции связаны с долгосрочным доверием к центральному банку и органам исполнительной власти, поскольку обеспечение доверия к целевым значениям инфляции на несколько лет вперед возможно только при низких ожидаемых отклонениях фактической инфляции от целевых показателей. Следует добавить, что рассмотренная выше несогласованность официальных прогнозов и целевых значений инфляции также неблагоприятно влияет на уровень неопределенности относительно будущей инфляции.

В качестве репрезентативных показателей для неопределенности относительно будущей инфляции в настоящем исследовании предлагается использовать помесячные стандартные отклонения инфляции. Следует отметить, что использование стандартного отклонения инфляции в прошлые периоды не является совершенным репрезентативным показателем для неопределенности инфляции в будущем даже в условиях адаптивных ожиданий. Однако с точки зрения поведения экономических агентов в условиях сравнительно невысокой прозрачности деятельности центрального банка189 и низкого доверия к денежным властям, нестабильность инфляции в прошлые годы будет приводить к высокой ожидаемой неопределенности относительно будущей инфляции. Помимо вышесказанного, исходя из эмпирических данных, снижение инфляции часто сопровождается снижением ее

190

волатильности .

Учитывая значимую роль домохозяйств в формировании финансовых ресурсов, также целесообразно рассматривать два показателя стандартного отклонения инфляции, рассчитанных на основе полудисперсий (с отклонениями выше и ниже ожидаемой инфляции). Действительно, для домохозяйств-кредиторов наиболее негативной является именно высокая вероятность роста инфляции по сравнению со средней ожидаемой инфляцией. Инфляция выше ожидаемой приводит к обесценению активов и подрыву стимулов для формирования

189 Лолейт А.С. Инфляционные ожидания экономических агентов в России. Экономическая политика. №6. 2011.

190 Fry M., Julius D., Mahaveda L., Roger S., Sterne G. A Historical Examination of Inflation Stability under Alternative Monetary Frameworks. Bank Of England. June 1999.

сбережений в дальнейшем, тогда как инфляция ниже ожидаемой позволяет владельцам капитала получать более высокие доходы в реальном выражении. Аналогичным образом, для нефинансовых компаний-заемщиков наиболее негативной является инфляция ниже ожидаемой, тогда как при инфляции выше ожидаемой бремя финансового долга в реальном выражении снижается.

Заметим, что, в частности, в США на протяжении последних десятилетий была исключительно стабильная инфляция, стандартное отклонение за период 1982-2014 гг. составляет всего 1,24 п.п., в то время как средняя инфляция за соответствующий период составила 2,83%. Подобная стабильность инфляции являлась поддерживающим фактором для развития долгосрочного финансирования в США. За период 2002-2014 гг. (в который инфляция в России была относительно стабильной), стандартное отклонение рублевой инфляции превышало аналогичный показатель долларовой инфляции на 1,71 п.п., или более чем в 2,5 раза. Ниже (Таблица 17) представлены оценки темпов инфляции и волатильности инфляции в различных странах на основании годовых данных по инфляции за периоды 1999-2014 гг. и 2002-2014 гг. (п - среднегодовая инфляция, а - стандартное отклонение годовой инфляции).

Таблица 17.

Сравнительные показатели инфляции__

США Зона Евро Бразилия Россия Индия Китай

19992014 п = 2,31% а = 1,02п.п. п = 1,94% а = 0,76п.п. п = 6,63% а = 2,23п.п. п = 12,75% а = 7,45п.п. п = 6,89% а = 2,56п.п. п = 2,04% а = 2,15п.п.

20022014 п = 2,25% а = 1,07п.п. п = 1,92% а = 0,83п.п. п = 6,42% а = 2,37п.п. п = 10,13% а = 2,78п.п. п = 7,14% а = 2,78п.п. п = 2,52% а = 2,11п.п.

Рассчитано автором на основании данных Госкомстата. URL: http://www.gks.ru (дата обращения: 07.04.2015) и Департамента труда США. URL: http://www.bls.gov/cpi/ (дата обращения: 07.04.2015), Международного валютного фонда. URL: www.imf.org (дата обращения: 07.04.2015).

За последние 14 лет инфляция была значительно более стабильной во всех рассмотренных странах, в том числе в других странах группы БРИК, по сравнению с Россией. Заметим, что после 2000 г. инфляция в России несколько стабилизировалась, в результате в последние 11 лет стабильность инфляции в России сопоставима со странами группы БРИК, но при этом средняя инфляция в России была выше на несколько процентных пунктов по сравнению с другими странами группы БРИК.

Следует отметить, что в Китае волатильность инфляции величиной более 2 п.п. связана с ростом инфляции в 2010-2011 гг., что, однако, было воспринято скорее как благоприятный факт, учитывая опасения рецессии в тот период в Китае. Отмечается, что умеренные темпы роста цен в Китае благоприятно повлияли на финансирование инвестиций191 (доля инвестиций в ВВП Китая составляла более 40-45% в последние годы). В Индии стандартное отклонение

191 Аганбегян А.Г. О новой роли банков в финансировании послекризисного социально-экономического развития России (субъективные заметки). Деньги и кредит. № 1. с.27-36. 2011. с.30.

инфляции за 2002-2014 гг. соответствует данным по России, однако только 25,7% колебаний инфляции описываются ее динамикой прошлых периодов (что существенно ниже, чем в России), при этом, как и в России, инфляция в Индии сильно подвержена колебаниям цен на

192

продукты питания и топливо .

В соответствии со сформированной гипотезой, высокие значения ожидаемой волатильности инфляции в России являются негативным фактором для формирования долгосрочных финансовых ресурсов, поскольку высокая неопределенность относительно инфляции будущих периодов демотивирует домохозяйства создавать накопления. Высокая ожидаемая волатильность инфляции также негативна для нефинансовых компаний, которые осуществляют инвестиции. В частности, привлекая кредиты по фиксированным ставкам в условиях высокой неопределенности относительно будущей инфляции, нефинансовые компании не могут определить реальное бремя погашения обязательств. Действительно, в финансовом моделировании при привлечении заемного финансирования будущие свободные денежные потоки рассчитываются с учетом ожидаемой инфляции. Соответственно, более высокие показатели инфляции, заложенные в финансовую модель, приводят к более высоким значениям коэффициентов покрытия долговой нагрузки. Однако если фактическая инфляция будет ниже ожидаемой, то и свободные денежные потоки в номинальном выражении могут быть недостаточно высокими для погашения задолженности. В то же время, в условиях непредсказуемой инфляции могут быть слишком высокими издержки меню (как при росте, так

193

и при падении цен), что снизит общую рентабельность нефинансовых компаний .

Особенно важно подчеркнуть, что стимулирующая монетарная политика часто приводит к увеличению волатильности цен, что, в свою очередь, повышает уровень неопределенности

194

экономических агентов и может негативно сказаться на долгосрочном экономическом росте .

Исходя из проведенного анализа можно сделать вывод, что инфляционные ожидания в России являются во многом адаптивными, доверие к Банку России является низким, а неопределенность относительно будущей инфляции, напротив, высока. Существующая информационная среда, в частности, несогласованность между целевыми значениями и официальными прогнозами инфляции, а также отсутствие четких долгосрочных ориентиров по инфляции, препятствует снижению неопределенности относительно будущей инфляции и обеспечению возможностей управления инфляционными ожиданиями. Повышение точности

192 Patra M., Ray P. Inflation Expectations and Monetary Policy in India: An Empirical Exploration. International Monetary Fund, Working Paper 10/84. April 2010. p.11-16.

193 Картаев Ф.С. Издержки меню, монетарная политика и долгосрочный экономический рост. с.37-48. с.37.

194 Gomes O. Monetary Policy and Economic Growth: Combining Short Run and Long Run Analysis. MPRA Paper. № 2849. October 2006.

целевых значений инфляции в 2010-2013 гг. создало базу для дальнейшего повышения доверия к Банку России (что, однако усложняется ростом цен в во второй половине 2014-2015 г.). При этом совершенствование информационной среды позволит способствовать повышению управляемости инфляционными ожиданиями.

2.2Формирование финансовых ресурсов в условиях неопределенности относительно будущей инфляции

Формирование долгосрочных финансовых ресурсов домохозяйствами и первичный

рынок финансирования нефинансовых компаний

В предыдущем параграфе было показано, что Банк России и органы исполнительной власти могут оказывать влияние на инфляционные ожидания, то есть, данный параметр является управляемым. Далее, в целях проверки гипотезы о возможности влияния на долгосрочное финансирование путем управления инфляционными ожиданиями необходимо проверить взаимосвязь между инфляционными ожиданиями и финансированием нефинансовых компаний.

Поскольку в настоящей работе под финансированием нефинансовых компаний подразумевается процесс формирования финансовых ресурсов и их передачи компаниям реального сектора, то целесообразно изначально исследовать влияние инфляции и инфляционных ожиданий на принятие решений домохозяйствами о сбережении части своего дохода, что на уровне экономики в целом позволяет формировать ресурсы для финансирования нефинансовых компаний. Сберегаемый доход домохозяйства, как правило, инвестируют в финансовые активы и недвижимость. В частности, они могут размещать деньги на депозитах в банках, приобретать акции и облигации (либо паи инвестиционных фондов), также домохозяйства участвуют в формировании финансовых ресурсов при размещении денежных средств в пенсионных фондах и страховых компаниях. Таким образом, домохозяйства могут владеть финансовыми активами, которые непосредственно являются пассивами нефинансовых компаний, либо финансовые ресурсы домохозяйств могут аккумулироваться финансовыми институтами и затем предоставляться нефинансовым компаниям. Важно отметить, что домохозяйства, как отмечалось ранее в настоящем исследовании, могут сберегать часть доходов, но не инвестировать их. Частично данная проблема связана с низким уровнем доверия к финансовой системе и с незаконным характером полученных средств, однако также она связана и с инвестиционной привлекательностью финансовых активов, которая может существенно зависеть от инфляционных ожиданий.

Действительно, высокая инфляция и неопределенность относительно будущей инфляции могут влиять на формирование сбережений домохозяйствами. В частности, П. Бофинджер195 указывал на так называемый «инфляционный налог», при котором получаемые доходы на вложенные инвестиции полностью облагаются налогом (например, для домохозяйств налогом на доходы физических лиц или налогом на дивиденды). При этом в условиях ненулевой инфляции часть полученного дохода фактически представляет собой покрытие потерь

195 Bofinger P. Monetary Policy. Goals, Institutions, Strategies and Instruments. Oxford University Press. 2001.

покупательной способности вложенных инвестиций, произошедших по причине инфляции, и не отражает доход домохозяйства в реальном выражении. Таким образом, при высокой ожидаемой инфляции домохозяйства не будут стремиться к формированию сбережений по причине негативных налоговых последствий. Несмотря на сравнительно низкие налоговые ставки относительно большинства стран196, в России данная проблема может быть актуальной, поскольку при высоких значениях инфляции даже небольшие ставки налога на прибыль могут приводить к существенным потерям от инфляционного налога197.

Другим важным аспектом, рассматриваемым далее в настоящем параграфе, является то, что реальная доходность финансовых активов домохозяйств может сильно зависеть от

198

инфляции (что было показано в статье автором настоящей диссертации). Действительно, если домохозяйство напрямую владеет акциями публичной нефинансовой компании, то, в случае непредвиденной инфляции, реальная доходность акций может снизиться, что негативно отразится на уровне благосостояния данного домохозяйства199. Если акциями, долгом или другой формой обязательств нефинансовой компании владеет финансовый институт, то реальная доходность его активов таким же образом будет зависеть от инфляции. Следует отметить, что в соответствии с концепцией управления активами и пассивами200, финансовые институты должны учитывать влияние различных состояний мира как на свои активы, так и на свои пассивы. Поскольку конечными бенефициарами большей части пассивов финансовых институтов являются домохозяйства, то при выборе портфеля активов финансовые институты должны учитывать свои риски со стороны обязательств перед домохозяйствами. Поскольку для домохозяйств важно делать акцент именно на реальной доходности, а не на номинальной, то и финансовые институты должны учитывать риски непредвиденной инфляции при приобретении активов.

Следует отметить, что при исследовании инвестиционной привлекательности финансовых инструментов часто рассматривается вторичный рынок, тогда как привлечение финансирования нефинансовыми компаниями осуществляется на первичном рынке. Более того, часто домохозяйства приобретают финансовые активы именно на вторичном рынке. Однако в

196 Fixed Income and Equity Portfolio Management. CFA Program Curriculum. Volume 4. Level 3. 2012.

197 Часть полученнной номинальной доходности на инвестиции представляет собой компенсацию за фактическую инфляцию, однако налогом облагается вся номинальная доходность. Данное соображение отражает концепцию инфляционного налога.

198 Гуров И.Н. Инфляционные ожидания как фактор инвестиционной привлекательности финансовых активов в России. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. Том 6. Выпуск 1. 2014. с.79-90.

199 Ang A., Briere M., Signori O. Inflation and individual equities. National Bureau of Economic Research. Working paper 17798. February 2012. p.8.

200 Концепция управления активами и пассивами (Asset-Liability Management, ALM) часто рассматривается в качестве более совершенной по сравнению с Концепцией управления только актиами (Asset Only, AO). В соответствии с концепцией ALM фнансовый институт должен учитывать подверженность всевозмоным рискам не только свои активы, но и свои пассивы.

контексте настоящего исследования рассмотрение инвестиционных характеристик финансовых инструментов на вторичном рынке, позволяет применить полученные выводы к первичному рынку по следующим причинам. Во-первых, если риск непредвиденной инфляции является существенным, то, в соответствии с теорией финансов, он будет влиять на ценообразование финансового актива на вторичном рынке таким же образом, как и на первичном. Во-вторых, в настоящее время в России важно не одномоментное увеличение объемов долгосрочного финансирования, а создание условий для постоянного формирования и предоставления нефинансовым компаниям долгосрочных финансовых ресурсов. Поэтому плохое состояние вторичного рынка, проявляющееся в высокой требуемой доходности по финансовым инструментам по причине высоких премий за систематический риск, будет также влиять и на первичный рынок при принятии решений о формировании сбережений с одной стороны, и о привлечении финансирования - с другой.

Многие инвесторы ставят одной из основных целей сохранение покупательной способности их активов201. Высокая непредвиденная инфляция может существенно увеличить риск потери капитала домохозяйств, поскольку доходность финансовых активов не полностью защищена от инфляции, а расходы растут пропорционально инфляции202. В частности, в условиях накопительной пенсионной системы данный риск становится важным, поскольку старшие поколения домохозяйств после выхода на пенсию сильно зависят от накоплений, сделанных во время трудовой деятельности. Таким образом, высокая инфляция оказывает негативное влияние на предложения финансирования со стороны населения. Чем выше негативное влияние инфляции на реальную доходность финансовых активов, тем ниже будет их инвестиционная привлекательность, и, следовательно, тем ниже будет спрос на них. Заметим, что рост предложения денег может приводить к тому, что часть увеличившейся денежной массы будет направлена на рынок физического капитала, что увеличит объем инвестиций в экономике. Однако рост предложения денег также сопряжен с возможностью повышения уровня цен, что, в зависимости от особенностей экономической системы, может быть учтено домохозяйствами при принятии решений о формировании сбережений, и в результате рост предложения денег может привести к снижению объемов сбережений и инвестиционной активности домохозяйств.

Далее рассматриваются различные финансовые активы: инструменты с фиксированным доходом (в т.ч. облигации с привязкой доходности к инфляции), банковские депозиты, акции и

201 Downing C., Longstaff F., Rierson M. Inflation Tracking Portfolio. National Bereau of Economic Research. June 2012. pi

202 Риск потери капитала домохозяйств (outliving of assets). Behavioural Finance, Individual Investros, and Institutional Investors. CFA Program Curriculum. Volume 2. Level 3. 2012. p.388-391.

инструменты инвестиций в недвижимость с точки зрения возможности защиты их владельцев от непредвиденной инфляции.

Влияние непредвиденной инфляции на инвестиционные характеристики облигаций

В большинстве развитых стран стоимость облигаций в обращении составляет от 20-30%

203

до 60-65% общей капитализации фондового рынка . В таких странах как США, Англия, а также Германия доля облигаций в финансировании капиталовложений составляет 20-30%204. В то же время объемы финансирования инвестиций посредством облигаций не являются существенными на уровне российской экономики, однако наблюдаются повышательные тенденции, и в будущем данный инструмент может более активно использоваться при привлечении финансирования.

Основными владельцами облигаций являются финансовые институты, но в соответствии с концепцией управления активами и пассивами многие финансовые институты также должны быть заинтересованы в получении реальной, а не номинальной доходности на свои активы. Например, если облигации приобретает инвестиционный фонд, то его паи, принадлежащие домохозяйствам, будут отражать доходность активов фонда, в том числе и облигаций, а, следовательно, портфельные управляющие должны управлять реальной, а не номинальной доходностью своих активов, чтобы учесть риски держателей своих пассивов (домохозяйств).

Особенностью рынка корпоративных облигаций является их относительно низкая ликвидность205,206. Поэтому, если субъективный прогноз собственника облигаций относительно будущих темпов инфляции изменяется, то он не учесть сможет новый данный прогноз без существенных потерь. Рациональный инвестор, зная об этом, будет требовать тем более высокую премию за ликвидность, чем выше его субъективная неопределенность относительно будущего уровня цен.

Хотя многие облигации выпускаются с дополнительными опциями207,208, в целом в развитых странах в настоящее время превалирует эмиссия облигаций без дополнительных

203 Потемкин А. Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития. Май 2013. с.1.

204 Дементьев В.Е. Финансовые и имущественные основания стратегических преимуществ ФПГ. Центральный экономико-математический институт. Российсккая академия наук. Москва. 1988. с.89. с.31.

205 Гришанков Д.Э., Агибалов А.В., Армяков М.В., Гейнц Д.Д., Ионова М.К., Марголит Г.Р., Саввинов Л.В., Сиваков, Шмаров А.И. Проблемы и перспективы рынка российских корпоративных облигаций. Материалы научно-практической конференции. Аналитический центр «Эксперт». Июнь 2011. с. 3.

206 Потемкин А. Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития. Май 2013.

207 Гришанков Д.Э., Агибалов А.В., Армяков М.В., Гейнц Д.Д., Ионова М.К., Марголит Г.Р., Саввинов Л.В., Сиваков Д.В., Шмаров А.И. Проблемы и перспективы рынка российских корпоративных облигаций. Материалы научно-практической конференции. Аналитический центр «Эксперт». Июнь 2011. с.4.

опций209. Таким образом, в настоящее время имеет место тенденция перехода к эмиссии облигаций с простой структурой (без дополнительных опций). Следует отметить, однако, что облигации с использованием производных инструментов могут частично (по мере корреляции инфляции и полученной доходности за период владения) позволить снизить риск инфляции. В России в настоящее время достаточно распространены облигации с возможностью отзыва либо досрочного погашения.

При приобретении долговых инструментов с фиксированным доходом очень существенным фактором является невозможность предвидения инфляции. На длительных периодах времени, во-первых, труднее предсказать инфляцию, а, во-вторых, инфляция может особенно сильно повлиять на реальную покупательную способность полученных по ней купонных выплат и номинала. Наиболее наглядно негативное влияние непредвиденной инфляции на реальную доходность облигаций можно продемонстрировать путем сопоставления покупательной способности денежных потоков по облигациям210 при инфляции, равной ожидаемой, и при инфляции, превышающей ожидаемую. В этих целях в настоящем исследовании приведены непредвиденные потери покупательной способности доходов по облигациям при превышении фактической инфляции над ожидаемой (в процентах от номинала облигации) (Таблица 18).

Таблица 18.

Потери покупательной способности облигации при превышении фактической инфляции

над ожидаемой (в процентах от цены облигации в момент приобретения)

Период владения Среднегеометрическое превышение фактической инфляции над ожидаемой

0 211 п.п. 1 п.п. 2 п.п. 3 п.п. 5 п.п. 7 п.п. 10 п.п.

5 лет 0% 5% 9% 14% 22% 29% 38%

10 лет 0% 9% 18% 26% 39% 49% 61%

15 лет 0% 14% 26% 36% 52% 63% 76%

20 лет 0% 18% 33% 45% 62% 74% 85%

25 лет 0% 22% 39% 52% 70% 82% 91%

30 лет 0% 26% 45% 59% 77% 87% 94%

Источник: Составлено автором на основании проведенных расчетов.

В левом столбце по вертикали приведено количество лет до погашения облигации. В верхних строках приведены сценарии среднегодовых отклонений фактической инфляции от

208 Например, выпуск 10-летних облигаций ООО «Эйч-Эс-Би-Си) на 10 млрд.руб. со встроенными опционами пут и колл; по данным компании Финам. URL: http://bonds.finam.ru/news/item278E0/default.asp (дата обращения: 20.09.2014).

209 Alternative Investments, Risk Management and the Application of Derivatives. CFA Proggram Curriculum. Volume 4. Level 3. 2012. p.70-80.

210 Имеется в виду будущая стоимость (Future Value, FV).

211 Здесь и далее: процентных пунктов.

ожидаемой инфляции. Для случаев, когда ожидаемая инфляция во всех периодах равна фактической, владельцы облигаций не понесут потерь от непредвиденной инфляции. Если, например, фактическая инфляция отклонится, в среднем, на 1 процентный пункт от ожидаемой, то за 5 лет владения облигацией потери покупательной способности составят около 5% от стоимости облигации. Если отклонение составит 5 процентных пунктов, а срок владения облигацией будет равен 25 лет, то инвестор потеряет 70% покупательной способности инвестиций в облигации. Как видно из приведенной таблицы, для долгосрочных инструментов потери покупательной способности могут составлять более 50% от номинала при среднегодовом отклонении фактической инфляции от ожидаемой более 3 процентных пунктов. При этом, даже если среднегодовое отклонение не превышает 1 процентный пункт, потери в будущей стоимости могут составить 20% от номинала и более для долгосрочных финансовых инструментов. Если отклонение фактической инфляции от ожидаемой составит 10 процентных пунктов, то при инвестировании в 30-летние облигации потери за период владения составят более 90% от номинала. Таким образом, при высокой неопределенности относительно будущих значений инфляции не склонные к риску домохозяйства не будут иметь стимулов предлагать долгосрочные финансовые ресурсы на рынке капитала по причине высоких рисков потери покупательной способности доходов по инструментам с фиксированным доходом.

Так, в США в 1970-е гг. вложившие средства в облигации инвесторы понесли большие

212

убытки из-за непредвиденной инфляции. По имеющимся оценкам, даже в 1980-е гг. инвесторы также требовали высокие премии за риск инфляции, величины которых снизились в США только в 1990-е гг213.

Таким образом, инструменты с фиксированным доходом, в том числе обыкновенные облигации и облигации с различными опциями, сильно подвержены негативному влиянию непредвиденной инфляции. Фактически домохозяйства, выступающие конечными бенефициарами финансовых активов, не имеют стимулов для приобретения облигаций в условиях высокой неопределенности относительно будущей инфляции. Более того, по причинам рисков потери покупательной способности даже долговые обязательства эмитентов с высоким кредитным рейтингом в условиях высокой неопределенности относительно будущей инфляции могут восприниматься как высокорискованные.

Влияние непредвиденной инфляции на инвестиционные характеристики

облигаций с привязкой доходности к инфляции

212 Значения инфляции в США в 1980-е г. уже снизились.

213 Capital Market Expectations, Market Valuation, and Asset Allocation. CFA Program Curriculum. Vol.3. CFA Institute. Pearson. 2012. p.94.

В некоторых странах эмитируются государственные облигации, доходность по которым привязывается к темпам инфляции. Впервые данные облигации были выпущены в

214

Массачусетсе в 1780 году . В 20 веке выпускались в Финляндии (1945 год), Израиле, Исландии в 1950 гг., Бразилии, Чили, Колумбии в 1960-е гг., Аргентине и Великобритании (Index-Linked Gilts (ILGs)) в 1970-е гг., Австралии и Мексике в 1980-е гг., а также в Канаде, Швеции, Новой Зеландии, США и Турции в последние годы. В настоящее время в США выпускаются подобные облигации (Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)), в конце

215

первого десятилетия XXI века объем их эмиссии существенно увеличивался .

Данные облигации можно считать отдельным классом активов, наряду, с обыкновенными облигациями, акциями, недвижимостью и нетрадиционными инвестициями. Доходности американских казначейских облигаций с защитой от инфляции (TIPS) слабо коррелируют с доходностями других инструментов с фиксированным доходом и акций. Из структуры денежных потоков по подобным облигациям следует, что волатильность доходности облигаций с привязкой к инфляции в большей степени зависит от волатильности реальных процентных ставок, тогда как волатильность обыкновенных облигаций зависит от номинальных процентных ставок и инфляции. Доходность по облигациям с привязкой доходности к инфляции со сроком погашения от 10 до 30 лет сильно коррелирована216. Как правило, облигации с привязкой доходности к инфляции являются купонными, однако в США денежные потоки по облигациям могут структурироваться таким образом, что купоны по ним продаются

217

в виде бескупонных облигаций .

Облигации с привязкой доходности к инфляции могли бы быть эффективным инструментом инвестирования для пенсионных фондов, которые должны обеспечивать доходность с поправкой на инфляцию, чтобы в долгосрочном периоде сохранять покупательную способность пенсионных накоплений населения. В соответствии с этим спрос на подобные облигации также могли бы предъявлять инвестиционные фонды.

Неопределенность относительно будущей инфляции в России достаточно высокая, следовательно, организация выпусков подобных облигаций потенциально была бы перспективным направлением и в будущем могла бы способствовать развитию механизмов долгосрочного финансирования даже при высоких инфляционных ожиданиях и высокой неопределенности относительно будущей инфляции. При этом следует отметить, что в

214 Capital Market Expectations, Market Valuation, and Asset Allocation. CFA Proggram Curriculum Volume 3. Level 3. 2012. p.242.

215 Fleckenstein M., Longstaff F., Lustig H.. Why Does the Treasury Issue TIPS? The TIPS-Treasury Bond Puzzle. UCLA Anderson School. Septamber 2010.

216 Roll R. Empirical TIPS. Financial Analysts Journal. January/February 2004 p. 31-53.

217 Clarida R. Hot Tip: Nominal Echange Rates and Inlfation Indexed Bond Yeilds. National Bureau of Economic Research. Working Paper 18726. January 2013.

настоящее время в России отсутствуют нормативно-правовые акты, регулирующие потенциально спорные вопросы при эмиссии подобных облигаций. В особенности следует обратить внимание на налоговое законодательство по следующим причинам. Во-первых, как правило, облигации с привязкой доходности к инфляции структурированы таким образом, что их номинальная стоимость растет пропорционально инфляции. Однако исходя из норм российского налогового права невозможно однозначно определить, может ли погашение увеличенного номинала облигации рассматриваться в качестве расхода или только в качестве погашения задолженности. Данные риски по налогу на прибыль будут создавать дополнительную неопределенность для эмитентов. Во-вторых, аналогично предыдущему аспекту, при высокой инфляции увеличенное тело долга по облигации может рассматриваться как доход получателя, либо как погашение долга, что также создаст дополнительные налоговые риски для держателя подобной облигации (по налогу на прибыль или по налогу на доходы физических лиц).

Следует отметить, что мировой опыт показывает, что использование облигаций с привязкой доходности к инфляции на практике не позволяет минимизировать подверженность

218 219

риску инфляции . Выделяется ряд факторов , в силу действия которых доходность по финансовым инструментам, скорректированным на инфляцию, не может рассматриваться как репрезентативный показатель для очищенной от риска инфляции доходности. По оценкам ряда экономистов, аномалии в ценообразовании облигаций с привязкой доходности к инфляции доходят до 20% от их номинала и являются наибольшими из выявленных для всех остальных классов ценных бумаг220. В частности, доходность по данным ценным бумагам может снижаться при существенном росте инфляции, поскольку они становятся более привлекательными для инвесторов, и спрос на них увеличивается. Также часто отмечается, что доходность облигаций с привязкой доходности к инфляции сильно зависит от спроса со стороны институциональных инвесторов, что особенно важно, учитывая небольшой объем данных облигаций, находящихся в обращении. В ряде исследований было показано, что в

структуре доходности облигаций с привязкой к инфляции довольно существенным является

221

компонент премии за ликвидность . Дополнительно следует отметить, что величина инфляции определяется с временным лагом, поэтому доходность по ним будет очищена от риска инфляции с точностью до задержки в публикации данных по инфляции. Также в силу того, что

218 Fleckenstein M., Longstaff F., Lustig H.. Why Does the Treasury Issue TIPS? The TIPS-Treasury Bond Puzzle. UCLA Anderson School. Septamber 2010.

219 Capital Market Expectations, Market Valuation, and Asset Allocation. CFA Program Curriculum. Vol. 3. CFA Institute. Pearson. 2012. p.95.

220 D'Amico S., Kim D., We M. Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security pnces. BIS Papers. № 248. 2008.

221 Ang A., Briere M., Signori O. Inflation and individual equities. National Bureau of Economic Research. Working paper 17798. February 2012. p.3.

инфляция для каждого экономического агента зависит от потребляемого продуктового набора, подобные облигации с корректировкой доходности на инфляцию позволят только приблизительно соотносить полученную доходность с реальной доходностью для конкретного экономического агента.

Таким образом, облигации с привязкой доходности к инфляции являются обособленным классом активов и потенциально могут предоставить своему владельцу лучшую защиту от непредвиденной инфляции по сравнению с другими финансовыми инструментами. Однако

коэффициент корреляции между доходностями за период владения казначейских американских

222

облигаций с защитой от инфляции (TIPS) и самой инфляцией составляет всего 9,89% , что может быть связано с описанными ранее особенностями их ценообразования. В связи с вышеуказанным, использование подобных облигаций в целях обеспечения защиты от инфляции может быть неудачным, и поэтому на практике они не могут служить универсальным средством для стимулирования развития долгосрочного финансирования и, в частности, для формирования долгосрочных финансовых ресурсов.

В России такие компании как ОАО «Вимм-Билль-Данн» и ООО «Северо-Западная Концессионная Компания» выпускали облигации, по которым величина купонных выплат привязывалась к инфляции, но они не полностью защищали от инфляции, так как на инфляцию корректировались только купонные выплаты, а не номинал облигации. Также подобные облигации планировало выпустить ОАО «РЖД», но эмиссия не состоялась. Для развития данного класса ценных бумаг в России необходимо совершенствование законодательства, в том числе в области налогового права. Более того, исходя из анализа мирового опыта можно сделать вывод, что развитие данного рынка будет сопряжено с проблемами обеспечения защиты от непредвиденной инфляции с учетом несовершенства ценообразования данных финансовых инструментов в связи, в частности, с премией за ликвидность в структуре их доходности. Таким образом, в настоящее время данный класс ценных бумаг на российском рынке не представлен, но даже при его создании, и развитии рынка облигаций с привязкой доходности к инфляции, возможны существенные сложности по обеспечению защиты владельцев данных облигаций от непредвиденной инфляции.

Влияние непредвиденной инфляции на инвестиционные характеристики

банковских депозитов

Для домохозяйств наиболее простым финансовым инструментом для размещения сбережений являются банковские депозиты. Объем депозитов, привлеченных российскими

222 Downing C., Longstaff F., Rierson M. Inflation Tracking Portfolio. National Bereau of Economic Research. June 2012. p.3

коммерческими банками от физических лиц составляет 17,4 трлн.рублей по состоянию на

223

сентябрь 2014 года . В качестве наиболее привлекательных особенностей банковских вкладов для населения можно выделить такие как низкий порог для размера вложений, возможности минимизировать кредитные риски (и, следовательно, риски потери капитала), возможность выбора широкого спектра дополнительных услуг со стороны банка. Важно отметить, что высокая популярность банковских вкладов во многом обусловлена их известностью как средства размещения сбережений, и понятностью для домохозяйств, инвестирующих свои накопления. В настоящее время вклады домохозяйств составляют около 24,5% пассивов коммерческих банков и являются важным источником финансирования в банковской системе.

Инвестиционные характеристики банковских депозитов во многом соответствуют обыкновенным облигациям, которые держатся до погашения. В связи с этим можно сделать вывод, что с точки зрения домохозяйств размещение средств на банковских депозитах сильно подвержено негативному влиянию непредвиденной инфляции.

Следует отметить, что срочная структура депозитов физических лиц в России примерно соответствует развитым странам, в которых банки не привлекают долгосрочных средств от домохозяйств224. Стабилизация инфляционных ожиданий может оказать некоторое позитивное влияние на временную структуру депозитов, привлеченных от физических лиц, однако основное влияние на увеличение сроков погашения долгосрочных кредитов могут оказать именно банки при условии развития механизмов рефинансирования коммерческих банков Банком России. Отметим, что для того, чтобы коммерческие банки могли выдавать долгосрочные кредиты, привлекая сравнительно краткосрочные активы, также необходима и

225

стабилизация инфляционных ожиданий . Действительно, при несоответствии срочности активов и пассивов, коммерческие банки становятся подверженными, в числе прочего, риску процентных ставок. Инфляционные ожидания вносят неопределённость в значения будущих номинальных кредитных и депозитных ставок, поэтому в условиях низкой неопределенности относительно будущей инфляции, риски ликвидности при несоответствии срочности активов и пассивов сравнительно невелики.

Следует отметить, что имеют место сигналы, свидетельствующие о том, что снижение и стабилизация инфляции в России в 2010-2013 гг. благоприятно отразилась на привлечении рублевых депозитов. Рассмотрим валютную структуру привлеченных российскими банками депозитов (Таблица 19). Как видно, имеет место рост доли вкладов, номинированных в рублях. В то же время, следует отметить, что доля валютных депозитов, вероятно, во многом зависит от

223 По данным Банка России. URL: http://www.cbr.ru/statistics/ (дата обращения: 17.12.2014).

224 Матовников. М. Банковская система России и долгосрочные ресурсы. Деньги и кредит. № 5. 2013. с.11-20.

225 Возможности функцирования коммерческих банков с т.н. «разрывом» ликвидности, а также соответствующие риски и регулятивные ограничения обсуждаются в Главе 3 настоящего исследования.

девальвационных ожиданий. В частности, рост доли валютных депозитов в 2009 году мог быть связан с ожиданиями падения курса рубля.

Таблица 19.

Валютная ст

гругегура депозитов российских банков226

Показатель

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

20142

Доля депозитов в рублях Доля депозитов i иностранной валюте

85,4% 14,6%

84,8% 15,2%

70,0% 30,0%

77,6% 22,4%

81,3% 18,7%

81,7% 18,3%

81,4% 18,6%

80,2% 19,8%

Также следует отметить, что рост доли долгосрочных депозитов в иностранной валюте связан, скорее всего, со снижающейся долей иностранных депозитов в 2009-2013 гг. (Таблица 20). Так, в силу того, что объем депозитов, номинированных в иностранной валюте, снижался в последние годы, то краткосрочные депозиты постепенно погашались заемщиками, а взамен им не привлекались новые. Следовательно, в структуре непогашенных депозитов все большую

229

долю стали занимать долгосрочные депозиты в валюте , что и привело к увеличению показателей степени долгосрочности депозитов, номинированных в иностранной валюте. Рост доли депозитов в иностранной валюте в январе-сентябре 2014 г. связан, вероятно, с

ослаблением рубля.

Таблица 20.

_Динамика показателей степени долгосрочности депозитов __

Показатель 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 230

Оценка дюрации рублевых депозитов 0,77 0,78 0,79 0,78 0,78 0,74 0,76 0,76

Доля рублевых депозитов сроков свыше 3 -х лет 7,6% 8,0% 7,7% 7,4% 9,1% 8,9% 7,8% 8,3%

Оценка дюрации депозитов в иностранной 0,72 0,75 0,77 0,83 0,90 0,90 0,95 0,94

валюте

Доля депозитов в иностр. валюте сроков свыше 3-х 4,3% 4,6% 5,1% 7,4% 11,9% 12,8% 14,7% 15,4%

лет

Источник: Рассчитано автором на основании данных сайта Центрального Банка РФ. URL: (www.cbr.ru, дата обращения: 17.12.2014).

Интересно, что в последние годы существенно увеличилась доля долгосрочных кредитов (Таблица 21), что оказалось не связанным с временной структурой рублевых депозитов.

226 Рассчитано автором на основании данных сайта Центрального Банка РФ. URL: http://www.cbr.ru/statistics/?prtid=pdko_sub (дата обращения: 17.12.2014).

227 Здесь и далее: по состоянию на конец года.

228 По состоянию на 01.10.2014 г.

229 В контексте обсуждения банковских кредитов и депозитов под долгосрочными финансовыми инструментами понимаются инструменты сроком погашения более трех лет.

230 По состоянию на 01.10.2014 г.

Таблица 21.

Динамика показателей степени долгосрочности кредитов __

Показатель 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 231

Оценка дюрации рублевых кредитов 0,74 0,83 1,02 1,13 1,12 1,15 1,18 1,23

Доля рублевых кредитов сроков свыше 3 -х лет 15,9% 20,8% 29,7% 35,9% 36,1% 37,6% 41,1% 44,7%

Оценка дюрации кредитов в иностр. валюте 1,12 1,14 1,25 1,33 1,39 1,39 1,39 1,52

Доля кредитов в иностр. валюте сроков свыше 3-х 34,8% 36,5% 42,6% 48,1% 53,6% 55,3% 55,1% 63,2%

лет

Источник: Рассчитано автором на основании данных сайта Центрального Банка РФ. URL: (www.cbr.ru, дата обращения: 17.12.2014).

Если в 2007 году показатели степени долгосрочности примерно были равными для депозитов и кредитов, то к 2014 году выданные кредиты стали значительно более долгосрочными по сравнению с привлеченными депозитами. В частности, доля рублевых кредитов со сроком погашения свыше трех лет выросла с 15,9% в 2007 г. до 44,7% в 2014 г. При этом возможно, что увеличение степени долгосрочности кредитов в 2008-2009 гг. можно связать с необходимостью их реструктуризации в период кризиса, но дальнейшее удержание высоких показателей, вероятно, обусловлено другими факторами, в частности, стабилизацией инфляции. Заметим, однако, что экономическая ситуация в ноябре-декабре 2014 г. существенно ухудшилась, в связи с чем можно ожидать снижение объемов долгосрочного кредитования в ближайшие месяцы.

Таким образом, банковские депозиты не предоставляют своим владельцам защиты от инфляции. При этом при снижении неопределенности относительно будущей инфляции, возможно увеличение объема сбережений домохозяйств, размещаемых на депозитах. Однако следует отметить, что в соответствии с опытом развитых стран, домохозяйства обычно не размещают депозиты сроком более трех лет, что не соответствует срокам окупаемости долгосрочных капиталоемких проектов. При этом, срочность выдаваемых кредитов может быть увеличена за счет коммерческих банков, готовых функционировать с разрывом ликвидности (для чего необходимы стабилизация инфляционных ожиданий, либерализация механизмов рефинансирования коммерческих банков Банком России, а также общая стабилизация

232

экономики ).

231 По состоянию на 01.10.2014 г.

232 Матовников. М. Банковская система России и долгосрочные ресурсы. Деньги и кредит. № 5. 2013. с. 11-20.

Влияние непредвиденной инфляции на инвестиционные характеристики акций

Компании могут финансировать долгосрочные капиталоемкие проекты посредством эмиссии акций. Как правило, на первичном рынке покупателями акций выступают финансовые институты. На вторичном рынке покупателями могут выступать как финансовые институты, так и домохозяйства. Следует отметить, что при приобретении акций риску непредвиденной инфляции покупатели подвержены как на первичном, так и на вторичном рынках, следовательно, неопределенность относительно инфляции будет влиять на стоимость привлечения капитала на обоих рынках.

С точки зрения покупателей, акции защищают от инфляции лучше, чем инструменты с

233

фиксированным доходом, однако они тоже не представляют совершенной защиты , в

234 23 5

частности, по причине, налоговых эффектов , издержек меню и невозможности компаний своевременно изменять цены в ответ на рост затрат. Корреляция доходности индекса SP500236 и

237

инфляции в США составила -0,52 , что свидетельствует об отрицательной зависимости номинальной доходности акций и инфляции. Многие экономисты отмечали, что для более длинных периодов времени акции дают сравнительно более хорошую защиту от

238 239

непредвиденной инфляции, чем для коротких . Акции компаний, которые имеют возможность увеличивать цены в ответ на рост издержек, как правило, дают сравнительно более высокую защиту от непредвиденной инфляции240. Вследствие данного факта, акции вертикально интегрированных групп часто дают сравнительно меньшую защиту от инфляции.

С точки зрения степени долгосрочности, акции являются финансовыми инструментами с потенциально бесконечным сроком обращения. Следует отметить, что в России акции не являются распространенным инструментом привлечения инвестиций, в 2011-2012 гг. на их долю приходилось около 1% от привлеченных компаниями средств (см. Приложение 1. Источники инвестиций в основной капитал в России). Важно отметить, что финансирование посредством акций доступно, в основном, крупным компаниям со стоимостью активов не менее нескольких сотен миллионов долларов. В российской практике имеется опыт привлечения

233 Ang A., Briere M., Signori O. Inflation and individual equities. National Bureau of Economic Research. Working paper 17798. February 2012. p.3.

234 Bofinger P. Monetay Policy. Goals, Institutions, Strategies and Instruments. Oxford University Press. 2001.

235 Картаев Ф.С. Издержки меню, монетарная политика и долгосрочный экономический рост. Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. № 2. 2012. с.37-48.

236 Индекс SP500. См. подробнее на сайте компани Standard and Poor's. URL: www.standardandpoors.com/ (дата обращения: 20.09.2014).

237 Ang A., Briere M., Signori O. Inflation and individual equities. National Bureau of Economic Research. Working paper 17798. February 2012. p.8.

238 Wilcox S. Equity Valuation and Inflation: a Review (a summary). Research Foundation of CFA Institute. 2012. p.35-38.

239 Alternative Investments, Risk Management and the Application of Derivatives. CFA Program Curriculum. Volume 5. Level 3. 2012. p.200

240 Ang A., Briere M., Signori O. Inflation and individual equities. National Bureau of Economic Research. Working paper 17798. February 2012. p.3.

капитала посредством эмиссии акций сравнительно небольшой компании ОАО «Платформа Ютинет», стоимость которой при размещении оценивалась примерно в 130 млн.долларов, однако, как правило, акции размещают существенно более крупные компании. При этом следует отметить, что, как было показано в первой главе, основной вклад в развитие долгосрочных инвестиций вносят именно крупные компании, поэтому тот факт, что финансирование посредством эмиссии акций могут привлекать только большие компании, не является негативным с точки зрения развития долгосрочного финансирования.

На желание домохозяйств приобретать акции могут негативно влиять несовершенство институтов корпоративного управления, возможность вывода средств менеджментом компаний, большие доли (часто контрольные пакеты) крупнейшего акционера. Описанные проблемы имеют, в первую очередь, институциональные основы. Также невысокая доля финансирования посредством акций может быть связана с тем, что в России не имеется большого числа крупных финансовых институтов, прежде всего, контрактных финансовых институтов и инвестиционных посредников. Высокая инфляция и неопределенность относительно будущей инфляции также может быть существенным фактором низкого спроса на акции.

Учитывая вышеотмеченное, можно сделать вывод, что инвестиции в акции не защищают своих владельцев от непредвиденной инфляции. Также следует добавить, что в соответствии с мировой практикой акции являются важным, обеспечивающим высокую доходность, инструментом инвестиций для домохозяйств, а финансирование посредством выпуска акций может быть ключевым инструментом для компаний, реализующих долгосрочные капиталоемкие проекты.

Влияние непредвиденной инфляции на инвестиционные характеристики

инвестиций в недвижимость