Становление и развитие рынка акций в России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Денисов, Игорь Владимирович

• Денисов, Игорь Владимирович
• кандидат экономических наук
• 1998

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Денисов, Игорь Владимирович

Введение.

Глава 1. Рынок акций в России и прогнозирование его развития.

§1. Специфика развития российского рынка акций.

§2. Прогнозирование ожидаемой доходности как оценка развития рынка акций.

Глава 2. Особенности инвестиционного анализа на рынке акций российских эмитентов.

§1. Инвестиционный климат развивающихся и российского рынков акций.

§2. Методика инвестиционного анализа при осуществлении операций с акциями.

§3. Факторные модели рынка акций российских эмитентов.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Становление и развитие рынка акций в России»

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что успешное развитие рыночной экономики невозможно без альтернативных источников финансирования, что означает необходимость существования развитого фондового рынка наряду с бюджетным перераспределением, кредитом и собственными средствами.

Значение исследуемой проблемы усиливается тем, что роль отечественного рынка корпоративных ценных бумаг - и в первую очередь рынка акций - в финансовой системе страны повышается с каждым годом. Наряду с кредитно-денежной системой он становится одним из немногих наиболее динамично развивающихся секторов российской экономики. Развитие рынка корпоративных ценных бумаг как важной составляющей ресурсной базы отечественной экономики во многом предопределяется ее эффективностью.

Становление рынка ценных бумаг, начавшись с нулевой отметки, за последние три-четыре года прошло несколько этапов. Первые нормативные акты, в том числе Постановление Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г. №78 "Об утверждении положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", заложили только основы функционирования рынка ценных бумаг, а последние постановления ФКЦБ за 1998 год и Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" уже свидетельствуют об осознании государственными органами, эмитентами и инвесторами своих мест и ролей на фондовом рынке.

Исследование проблемы инвестиционного анализа рынка акций обусловливается тем, что Российская Федерация остро нуждается в инвестиционных ресурсах для проведения структурной перестройки и развития промышленности, В современной экономике существует ограниченное число способов привлечения капитала. Во-первых, это собственные средства, то есть капитализируемая прибыль, во-вторых, кредитные ресурсы и в-третьих, эмиссия облигаций и акций. Учитывая специфику развития нашей страны, автор выделяет и такой самостоятельный источник инвестиционных ресурсов как бюджетное финансирование.

Капитализируемая прибыль, по мнению автора, не может играть главной роли в современных условиях, поскольку у большинства предприятий собственные ресурсы могут отсутствовать по ряду объективных и субъективных причин. Автор в диссертационном исследовании анализирует некоторые из них. Использование государственных финансов при всей важности их роли в трансформируемой экономике, как правило, должно выполнять другие функции.

Важным аспектом исследования автор считает анализ реально существующих в современных условиях двух вариантов увеличения своих капиталов негосударственными коммерческими предприятиями. Это кредитные ресурсы, сущность которых заключается в относительно краткосрочном кредитовании для пополнения оборотных средств и такие внешние источники, обеспечивающие долгосрочные заимствования, как облигации и акции. Опыт современной России показывает, что кредитным учреждениям гораздо более выгодно ссужать государство, чем коммерческие организации и особенно промышленность. В условиях всеобщей нестабильности, а иногда - и непредсказуемости действий политического руководства страны наиболее приемлемо краткосрочное кредитование. Лучше всего данному условию соответствуют государственные краткосрочные долговые бумаги со сроками погашения в три, максимум в шесть месяцев. Эти бумаги обеспечивают хорошую доходность и относительно других участников финансового рынка -более высокую надежность. Однако кредитование промышленности банками чаще всего бывает связано с последующим банкротством или существенным ухудшением их положения.

Считается, что единственным вариантом привлечения дополнительных долгосрочных ресурсов является фондовый рынок. Однако на деле в России рынок корпоративных ценных бумаг как механизм перераспределения инвестиционных ресурсов еще не сложился и, следовательно, не может выполнять функции фондового рынка в том смысле, в каком это понятие используется в странах с рыночной экономикой. Все эти проблемы еще не получили комплексного освещения в отечественной экономической литературе.

Диссертационное исследование российского рынка акций рассматривается с позиций инвестора, что обусловливается тем, что именно инвесторы являются сегодня наиболее важной необходимой составляющей рынка. Создание благоприятных условий для инвестиций может быть достойной задачей для российских властей.

Большая часть такого рода исследований совершенно объективно осуществлена на базе развитых рынков. Портфельные теории также созданы западными учеными (Г. Маркович, Дж. Тобин, У. Шарп и др.) Сам факт того, что значительная часть лауреатов Нобелевской премии в области экономики посвятила свои труды исследованиям проблем фондового рынка, свидетельствует о ее важности.

Изучение российского рынка началось только после 1991 года. При этом необходимо отметить, что основная часть российских исследователей сравнивает еще только формирующийся в Российской Федерации рынок с развитыми рынками, имеющими устоявшиеся традиции и длительный исторический путь становления. Практикующие финансисты, в основном, также ориентируется на развитые рынки. По мнению автора, логичнее и корректнее было бы на данном этапе развития российского рынка акций учитывать опыт развивающихся рынков. Именно здесь накоплен значительный массив знаний, который может помочь избежать многих ошибок. Вместе с тем нельзя не предостеречь и от попыток проводить прямые аналогии, так как российский рынок имеет глубокие отличия не только от развитых, но и от развивающихся рынков.

Использование инвесторами классических портфельных теорий, основанных на прогнозах ожидаемой доходности, в условиях российского рынка затруднительно, поскольку оно связано с необходимостью привлечения больших объемов достоверной статистической информации о сделках, их объемах, положении и перспективах эмитентов, состоянии дел у профессиональных участников рынка, организаторов торгов и т.д. Однако сегодня мало кто может поручиться за достоверность статистики в России и тем более - на фондовом рынке. Поэтому методы портфельного инвестирования, предполагающие использование относительно трудоемкого математико-статистического аппарата анализа, который сам по себе не способен улучшить или даже просто отбраковать "плохую" информацию, мало применимы в нашей практике. Инвестор с легкостью может столкнуться с парадигмой, обозначаемой как вЮО - недостоверная информация на входе, соответственно - неадекватные рекомендации на выходе системы. Использование обрывочных данных, устаревшей или неподтвержденной статистики может привести к неверному формированию портфеля ценных бумаг и ухудшению позиций инвестора.

С другой стороны, российский рынок акций и фондовый рынок в целом в современных условиях не являются системой тонкой настройки, требующей использования громоздких методов анализа и развитых инструментов инвестирования. Выявление закономерностей, характеризующих современный российский рынок, позволяет сформулировать рекомендации по осуществлению инвестиций в российскую экономику. Эти рекомендации, в свою очередь, могут помочь властям в формировании приемлемого инвестиционного климата, эмитентам - повысить привлекательность своих компаний.

В то же время автор полагает, что период становления российского рынка акций не станет его постоянным состоянием и не будет продолжительным при условии, что существующие темпы развития рынка будут сохранены. Это позволило бы уже в ближайшем будущем полноценно включить российский рынок корпоративных ценных бумаг в финансовую систему страны и обеспечить российские предприятия надежным источником инвестиционных ресурсов.

Приведенные обстоятельства требуют детального изучения современного состояния рынка акций, путей и перспектив его развития. Отметим, что формирование новых рынков не может быть самоцелью. Возможность мобилизации свободных средств, обеспечение превращения сбережений в инвестиции являются главными задачами вновь создаваемой системы. На данном этапе еще рано говорить о реализации этих планов, поскольку инвестиции, связанные с приватизацией государственной собственности, минуют как биржевой, так и внебиржевой фондовые рынки, а новые эмиссии акций осуществляются чрезвычайно редко, еще реже это делается путем их публичного размещения.

Такие системы, как фондовый рынок, в том числе рынок акций, нельзя создать в короткие сроки, для этого должны сложиться определенные социально-экономические отношения в обществе. Еще более сомнительными выглядят директивные попытки формирования систем с искусственными стимулами к развитию. Поэтому исследование методов инвестирования на российском рынке акций, формирование методики анализа инвестиционного климата и принципов построения факторной модели прогнозирования доходности приобретает особую теоретическую и практическую значимость.

Цель исследования состоит в том, чтобы научно обоснованно показать динамику развития рынка акций российских приватизированных предприятий -эмитентов со времени создания и до достижения уровня, соответствующего целям его создания; его качественные характеристики в сравнении с развитыми и развивающимися рынками других стран; обобщить теоретические и практические разработки по инвестиционному анализу рынка акций с позиции инвестора.

Исходя из этого, в диссертации ставились следующие задачи:

- раскрыть экономическую сущность рынка акций приватизированных предприятий в период трансформации российской экономики, создания и развития рынка корпоративных ценных бумаг, показать специфические характеристики российского рынка;

- проанализировать опыт развитых и развивающихся фондовых рынков, причины создания и механизмы функционирования рынков акций, раскрыть необходимость интеграции национальных рынков;

- показать значительные потенциальные возможности развития рынка акций в России как ресурсной базы коммерческих предприятий, раскрыть причины, сдерживающие его безусловный рост, сформулировать основные выводы и рекомендации, направленные на осуществление инвестиций в российские акции.

Инвестиционный анализ имеет многоступенчатый характер и включает в себя несколько этапов. Первоначально анализируется макроэкономическая ситуация и рассматривается инвестиционный климат в стране в целом, затем выбирается перспективная с точки зрения инвестиций отрасль и в последнюю очередь акции конкретного эмитента.

По завершении выбора вида конкретных активов с помощью методики формирования эффективного портфеля, опирающейся на знание величин ожидаемой доходности, определяются пропорции вложений в различные инструменты. При этом в качестве задачи исследования выделяется механизм определения ожидаемой доходности акции на основе факторной модели российского рынка.

Объектом исследования является процесс становления и развития рынка акций российских эмитентов, включающий в себя экономические отношения, связанные с движением ценных бумаг.

Предметом исследования являются рыночные отношения, возникающие в процессе осуществления инвестиций при проведении операций с ценными бумагами, их взаимосвязь с инвестиционным климатом, другими основополагающими факторами, оказывающими влияние на рынок акций.

Теоретической и методологической основой исследования служат признанные в мировой практике закономерности, характеризующие рынок акций, фундаментальные труды основоположников теории формирования портфеля ценных бумаг, работы ведущих ученых и практиков различных стран, разрабатывающих проблемы осуществления портфельных инвестиций. Исследование базируется на основе материалов, которые автор собирал в процессе практической и научной деятельности в течение 1994-1998 г.г.

Эмпирическая основа исследования построена на статистической информации и нормативных актах Российской Федерации, США, ФРГ, стран ЮВА, международных финансовых организаций. В качестве источников статистических данных использованы материалы Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Российской Федерации, Центрального Банка РФ, Министерства финансов, некоммерческого партнерства "Российская торговая система", Базы данных развивающихся рынков Международной финансовой корпорации, Всемирного Банка, документы UNCTAD, SEC (Комиссии США по ценным бумагам), Бюро государственного долга Казначейства США, информация, полученная от финансовых компаний.

Значительные массивы данных получены со страниц названных источников во всемирной компьютерной сети Интернет.

Степень исследования проблемы. Развитие рынка акций в Российской Федерации, вопросы, связанные с его становлением, необходимо формулировать практически заново, поскольку те скромные этапы, которые были пройдены в конце XIX - начале XX веков, на сегодняшний день представляют в основном историческую ценность. Ориентиром может служить теоретическая и практическая база развитых в этом отношении стран. Конечно, она не может рассматриваться как обязательный свод последовательных постулатов, которые необходимо исполнять в точности с их формулировками. На современном этапе функционирования российского рынка акций необходимо использовать также и опыт развивающихся рынков, которые за последние двадцать лет накопили значительное количество рекомендаций и обобщений.

Разрабатывая тему исследования, автор опирался на труды классиков мировой экономической мысли. Сущность фондового рынка раскрывается в фундаментальном труде начала XX века Р. Гильфердинга "Финансовый капитал", дальнейшее развитие исследования рынка корпоративных ценных бумаг получили в работах Дж. Кейнса и, в частности, в его известной книге "Общая теория занятости, процента и денег". Определяющее место в формировании теории портфельного анализа имеют работы Нобелевского лауреата в области экономики Г. Марковича (статья Portfolio Selection и книга Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment). Вопросы определения доходности, снижения рисков операций на фондовом рынке раскрыты в работах таких зарубежных экономистов, как М. Миллер, Ф. Модильяни (статья The cost of capital, corporate finance and the theory of investment), В, Розенберг, Дж. Тобин ("On the efficiency of the fmancial system", У. Шарп ("Инвестиции"), Дж. Штиглиц и др.; финансистов-практиков М. Мобиуса ("Руководство для инвестора по развивающимся рынкам"), Дж. Сороса ("Алхимия финансов") и др.

Исследование становления и развития рынка акций тесно связано с проблемами реформирования российской экономики, ее структурной перестройки, привлечения инвестиций, создания механизмов наиболее эффективного перераспределения имеющихся и привлекаемых ресурсов, преобразования сбережений в инвестиции, получившими наиболее полное освещение в трудах российских экономистов Л.И. Абалкина, А.Г. Аганбегяна, П.Г. Бунича, А.Г. Куликова, Б.Е. Пенькова, Н.Я. Петракова, А.Т. Спицына, В.М. Усоскина, М.М. Ямпольского.

Проблемы формирования рынка ценных бумаг, становления и развития рынка акций получили наиболее полное освещение в научных работах российских ученых М.Ю. Алексеева ("Рынок ценных бумаг"), А.Н. Буренина ("Рынки производных финансовых инструментов"), В.В. Голосова, Е.Ф. Жукова ("Ценные бумаги и фондовые рынки"), Я.М. Миркина ("Ценные бумаги и фондовый рынок"), В.Т. Мусатова, Б.Б. Рубцова ("Зарубежные фондовые рынки"), A.A. Фельдмана.

Непосредственная научная база исследуемой темы с учетом непродолжительности срока формирования рынка ценных бумаг еще невелика. Авторы появившихся в последнее время диссертационных исследований JI.C. Кролли, О.И. Мартынова, E.H. Мисаченко, Б.М. Ческидов и др. сосредоточили свои усилия на изучении проблем развития банковских операций с ценными бумагами, становления рынка государственных и муниципальных бумаг, отдельных вопросов статистической обработки, что не исчерпывает разработку теоретических и практических положений, связанных с выявлением специфики российского рынка акций, анализом иностранных инвестиций и формированием портфеля ценных бумаг.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

- Автором выявлены глубокие родовые отличия российского рынка акций как от развитых, так и от развивающихся фондовых рынков, а также причины доминирования иностранных инвесторов на российском рынке корпоративных ценных бумаг. Фондовый рынок для иностранных инвесторов является единственной возможностью приобретения российских ценных бумаг, поскольку для них существовали ограничения на участие в процессе приватизации. Их заинтересованность объясняется высокой стоимостью единицы активов акционерных обществ, приходящихся на одну акцию, значительно превосходящей ее текущую курсовую стоимость.

- Обоснована необходимость интеграции национальных фондовых рынков в развитые рынки и поступления средств иностранных портфельных инвесторов. Это неминуемо должно привести к росту курсовой стоимости российских акций от уровня цен чековой приватизации до величины стоимости единицы активов, приходящихся на одну акцию с учетом риска инвестиций в конкретной стране.

- В работе дана классификация факторов, характеризующих ожидания иностранных инвесторов по отношению к инвестиционному климату в России. Наиболее важными из них являются минимальные гарантии права частной собственности, политической стабильности и макроэкономические прогнозы. Отрицательная оценка инвестиционного климата иностранными инвесторами приводит к оттоку их средств с рынка акций и снижению цен до уровня периода чековой приватизации. Положительная - вызывает рост курсов акций и указывает на перспективность осуществления вложений в российские акции.

- Разработаны оригинальные принципы формирования факторной модели, определяющей ожидаемую доходность акций на российском рынке. Доходность прогнозируется на основании положения о целостности внутреннего денежного рынка и корреляции с развивающимися рынками. Первый подход предполагает расчет доходности акций в зависимости от доходностей на других финансовых рынках в Российской Федерации и изменениях ведущих национальных фондовых индексов. Второй - устанавливает зависимость от уровней доходности других развивающихся рынков, имеющих кредитные рейтинги, близкие к российским. Предлагаемые модели могут быть использованы самостоятельно и в сфере применения портфельных теорий.

- Автором доказано, что сегодня рынок акций не выполняет функции перераспределения капитала в наиболее эффективные отрасли экономки России и не служит целям аккумулирования капитала. На данном этапе развития еще не сформировался полноценный отечественный рынок ценных бумаг. Аргументирована также взаимосвязь роста курсовой стоимости акций российских эмитентов и объемов иностранных инвестиций.

Практическая значимость исследования состоит в том, что сравнительные исследования инвестиционного процесса на развивающихся и развитых зарубежных фондовых рынках, отличительных черт рынка акций в Российской Федерации преломлены в конкретные рекомендации по осуществлению инвестиционного анализа.

Действия инвесторов на развивающихся рынках затруднены невозможностью использования традиционных методов анализа и слабой защищенностью от произвола эмитентов и государственных органов. В то же время высокая доходность этих рынков, компенсирующая их издержки, вызывает постоянный интерес к ним.

Обобщенные рекомендации, включающие в себя методику анализа инвестиционного климата и принципы формирования факторной модели ожидаемой доходности акций, могут использоваться как самостоятельно, так и в рамках портфельных теорий. Основные положения диссертации применимы в практике осуществления вложений в российские ценные бумаги. Разработанная методика может быть использована как индивидуальными, так и институциональными инвесторами, а также аналитиками фондового рынка. Использование методов, положенных в основу системы анализа, имеет практическую ценность для эмитентов российских бумаг при расширении их деятельности. Общее видение взаимосвязей, характеризующих российский рынок акций, может быть полезным в практической деятельности государственных органов по развитию как рынка в целом, так и отдельных его сегментов.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Денисов, Игорь Владимирович

Выводы и краткие рекомендации, сделанные в диссертации, не исчерпывают всех проблем становления и развития российского рынка акций в современных условиях, но они, по мнению автора, создают предпосылки для дальнейших исследований.

Заключение.

Характеризуя современный рынок корпоративных ценных бумаг, необходимо отметить, что он имеет глубокие родовые отличия как от развитых, так и от развивающихся фондовых рынков. Основу рынка составляют акции приватизированных предприятий, которые не стали и не могли стать средством аккумулирования капитала, поскольку обменивались на бесплатные приватизационные чеки.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг, даже существуя в условиях спада ВВП, является растущим рынком. Главное его отличие от развитых рынков состоит в том, что российские акции в силу своей относительно низкой стоимости представляют собою акции, стоимость которых растет за счет изменения курсовой стоимости, а не за счет выплаты доходов.

В российских условиях из трех составляющих ценности акции (право на участие в управлении, право на часть прибыли в виде дивидендов и право на получение части активов в случае ликвидации) значение имеет только первая, а именно, участие в реальном управлении компанией. Однако для владельцев российского капитала формирование пакетов акций путем операций на фондовом рынке, чаще всего, не является экономически выгодным средством достижения этой цели, поскольку в процессе чековой приватизации они могли приобрести все необходимые им компании по символическим ценам ваучеров.

Для оценки реальной стоимости российских акций инвестор не может использовать модели расчета доходности, основанные на дисконтировании потока будущих платежей, характерные для развитых фондовых рынков, поскольку большая часть российских компаний не выплачивает дивиденды, а если и выплачивает, то их размер ничтожно мал и выплаты производятся нерегулярно. Поэтому в качестве ориентиров оценки реальной стоимости акций приватизированных предприятий автор рекомендует использовать разработанную им модель изменения курсовой стоимости акций российских эмитентов.

Автор определяет начальную стоимость акций как стоимость первичного размещения и затрат по аккумулированию соответствующего пакета приватизационных чеков. В качестве возможной стоимости акций автор приводит два базовых показателя. Первый показатель (верхняя граница) представляет собою стоимость затрат по созданию аналогичного предприятия. Второй показатель (нижняя граница) - это ликвидационная стоимость предприятия. Необходимо также учитывать страновой риск, определяемый нестабильностью политической ситуации, непредсказуемостью обменного валютного курса и т.п.

Глобализация экономики и открытие рынка для иностранных инвесторов по мере развития инфраструктуры внутренних рынков должно привести к выравниванию цен между российскими и зарубежными аналогами. Низкий уровень стоимости акций при первичном размещении должен привести к росту цен российских акций до уровня, сравнимого со стоимостью принадлежащих компании активов или до уровня величины затрат по созданию аналога компании.

Кроме того, по мнению автора, фондовый рынок в Российской Федерации для иностранных инвесторов является практически единственной легальной возможностью приобретения бывшей общенародной собственности, поскольку для них всегда существовали ограничения на доступ к чековой приватизации и к различного рода последующим конкурсам денежной приватизации. Их заинтересованность объясняется тем, что стоимость единицы принадлежащих акционерному обществу активов, приходящаяся на одну акцию, до сих пор превосходит текущую курсовую стоимость.

В диссертации рассмотрены перспективы высокой доходности, которые являются компенсацией высокого риска инвестиций. В условиях спада или стагнации промышленности невозможно рассчитывать на получение дивидендов от убыточных предприятий. Из двух составляющих дохода -дивидендов и разницы цен покупки и продажи - высокая доходность может быть получена только за счет роста курсовой стоимости акций. По названным причинам изменения курсов акций российских приватизированных предприятий зависят от поведения на рынке иностранных инвесторов.

На большинстве зарубежных рынков - как развитых, так и развивающихся - инвестор, вкладывая средства, ориентируется на получение определенного дохода по ценным бумагам. Быстрый рост курсовой стоимости на развивающихся рынках обусловливается и более быстрым, по сравнению с развитыми странами, ростом промышленности, ВВП, экономики в целом. В России это не так. Периодически провозглашаемый Правительством Российской Федерации в 1997-1998 годах рост ВВП на десятые доли процента никого не может ввести в заблуждение и не соответствует темпам изменения курсов ценных бумаг российских эмитентов. Один из фундаментальных факторов мировой экономики имеет практически нулевое влияние на российский фондовый рынок.

На основе зарубежного опыта и российской практики последних лет в диссертации впервые обоснована необходимость использования совокупности методик при осуществлении инвестиционного процесса. Методы классических портфельных теорий не могут применяться на российском рынке по причинам его аморфности и отсутствия достоверной статистики. Автором разработана многоступенчатая методика инвестиционного анализа. Первоначально анализируется макроэкономическая ситуация и рассматривается инвестиционный климат в стране в целом, выбираются перспективная с точки зрения инвестиций отрасль и акции конкретного эмитента.

Нами предлагается использование семи групп факторов, оказывающих влияние на принятие решений о вложениях в акции российских предприятий.

Каждый из них рассматривается автором как возмущающее отрицательное воздействие на действия инвесторов, анализирующих экономические факторы. Тезисно эти группы можно сформулировать следующим образом:

1. Наличие минимальных гарантий прав частной собственности на средства производства и прав акционеров. Такого рода гарантии определяются не только принятием законов, соответствующих мировой практике, но и наличием сложившейся системы их реализации.

2. Политические факторы и, прежде всего, нестабильность политической системы, непредсказуемость действий политического руководства. Основной проблемой, оказывающей негативное влияние на фондовый рынок, является возможность кардинального изменения экономического курса политическим руководством страны.

3. Макроэкономические перспективы или ожидания зарубежных участников рынка относительно изменения величины ВВП в ту или другую сторону.

4. Состояние мирового финансового рынка. Начиная с 1997 года, российский фондовый рынок является частью глобального финансового рынка, поэтому на поведение инвесторов оказывает непосредственное влияние, положение на других фондовых рынках.

5. Прогнозы экономического роста. Его отсутствие и стагнация национальной экономики неизбежно приведут к продаже уже купленных пакетов и падению рынка.

6. Положение и перспективы развития отрасли экономики, которой принадлежат акции. Здесь возможно использование методов фундаментального анализа, однако они применимы только для отраслей, перспективы которых положительны.

7. Экономическое состояние и такие проблемы функционирования конкретного предприятия-эмитента, как эффективный менеджмент, государственная поддержка, отношение к акционерам, дивидендная политика.

Оценка преобладающих ожиданий иностранных инвесторов служит индикатором возможности (перспективности) вложений в российские акции, которые следует осуществлять при положительном результате анализа или лучше воздержаться - при отрицательной.

Опираясь на приведенную классификацию групп факторов, автор разработал детальную методику оценки ожиданий иностранных инвесторов в отношении инвестиционного климата.

Отсутствие прибыли и роста ВВП может привести к потере интереса даже к дешевым российским акциям. Иностранные инвесторы не могут постоянно ориентироваться только на низкую стоимость российских акций. С некоторого момента, например, со времени выравнивания курсов акций и принадлежащих компании активов инвестор вынужден будет рассматривать эти акции с точки зрения денежных потоков, вырабатываемых этой компанией.

Создание и развитие новых фондовых рынков (emerging markets) обусловливается двумя задачами. Первая вытекает из необходимости привлечения внешних инвестиций. Вторая задача заключается в формировании полноценной финансовой системы государства, состоящей из кредитных учреждений и фондового рынка. Анализируя механизмы привлечения инвестиций, автор указывает на преимущества российского капитала, возникшие за счет участия в бесплатной приватизации, и особо выделяет его современную роль.

Глобальная интеграция национальных фондовых рынков обусловлена необходимостью более эффективного перераспределения ресурсов в мировом масштабе и привлечением внешних инвестиций. Для развивающихся рынков интеграция может выступать катализатором и оказывать стимулирующее воздействие на процессы становления рынка, повышения квалификации всех его участников, увеличения их ресурсной базы. На этапе становления российский фондовый рынок выполняет функцию рыночной оценки российских предприятий.

Дальнейшее развитие рынка акций сопряжено с усилением конкуренции и повышением требований к участникам рынка, что в итоге не может не сказаться на улучшении менеджмента российских компаний. Уже сейчас предприятия, вышедшие со своими акциями на международные рынки, вынуждены соблюдать строгие правила, принятые на развитых фондовых рынках, и значительно ответственнее подходить к вопросам раскрытия информации и защиты прав акционеров.

По завершении выбора вида конкретных активов с помощью методики формирования эффективного портфеля, опирающейся на знание величин ожидаемой доходности, определяются пропорции вложений в различные инструменты.

Для более точной оценки ожидаемой доходности, составления портфелей ценных бумаг, прогнозирования курсов акций рекомендуется использовать факторную модель; вводятся основные понятия, необходимые для ее формирования.

Использование других способов расчета ожидаемой доходности, характерных для развитых рынков, в наших условиях невозможно, поскольку положение на отечественном рынке корпоративных ценных бумаг практически никак не связано с деятельностью компаний - эмитентов. Российские компании практически не вырабатывают денежных потоков, на основании которых обычно прогнозируется доходность. Как это не парадоксально, но состояние российского рынка корпоративных ценных бумаг в настоящее время никоим образом не зависит от состояния реального сектора экономики и экономики в целом, то есть приобретение акций компаний почти не связано с результатами деятельности этих компаний.

Темпы роста курсовой стоимости акций российских эмитентов с позиций иностранных инвесторов определяются средними темпами роста других развивающихся рынков, имеющих сходный кредитный рейтинг или тот же уровень риска. Таким же образом можно оценивать скорость падения стоимости акций. Естественно, что на первоначальном этапе их темпы роста могут быть несколько выше из-за низкой цены размещения. Однако значительное превышение средних темпов роста доходности способно остановить этот рост из-за желания инвесторов зафиксировать прибыль.

Еще один вариант построения факторной модели исследуется на основе выявления функциональных зависимостей. Российские финансовые рынки не отличаются разнообразием, для инвесторов существует достаточно узкий круг финансовых инструментов. Он включает в себя следующие виды рынков: государственных ценных бумаг, межбанковских кредитов, валютный, рынок корпоративных бумаг и размещение денежных средств на беспроцентных счетах. В каждый конкретный финансовый день средства могут присутствовать на каком-либо из названных рынков, привлекательность которого определяется его доходностью. Основываясь на этом, автор сформулировал принципы построения факторной модели, в которой независимой переменной будет доходность или изменение курсовой стоимости на рынке корпоративных бумаг, а объясняющими переменными - положение на других финансовых рынках.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Денисов, Игорь Владимирович, 1998 год

1. Нормативно-правовые акты.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации (части первая и вторая).

3. Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг".

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах".

5. Указ Президента РФ от 7 декабря 1995 г. № 1230 "Вопросы передачи в 1995 году в залог акций, находящихся в федеральной собственности".

6. Указ Президента РФ от 9 декабря 1996 г. № 1660 "О передаче в доверительное управление закрепленных в федеральной собственности акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации".

7. Указ Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008 "Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации".

8. Указ Президента РФ от И июня 1994 г. № 1233 "О защите интересов инвесторов".

9. Постановление Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г. № 78 "Об утверждении положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР".

10. Постановление СМ СССР от 15 октября 1988 г. № 1195 "О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг".

11. Письмо Минфина РФ от 2 декабря 1992 г. № 5-1-05 "К публикации Единого Государственного реестра ценных бумаг Российской Федерации".

12. Письмо Минфина РФ от 14 сентября 1992 г. № 5-1-04 "О регистрации акций, выпускаемых в ходе приватизации государственных и муниципальных предприятий".

13. Разъяснение Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 17 августа 1995 г. № А4-731 "О порядке распределения дополнительных акций, выпущенных открытыми акционерными обществами в связи с переоценкой основных фондов".

14. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 8 мая 1996 г. № 9 "О дополнительных сведениях, которые открытое акционерное общество обязано публиковать в средствах массовой информации".

15. Письмо Минфина РФ от 13 июня 1997 г. № 5-01-05 "О мерах по обеспечению прав вкладчиков и акционеров".

16. Заявление ЦБР от 10 ноября 1997 г. "О ситуации на российском финансовом рынке"

17. Инструкция Минфина РФ от 3 марта 1992 г. № 2 "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации".

18. Инструкция ЦБР № 8 "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации".

19. Письмо Минфина РФ от 3 марта 1992 г. № 3 "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации".

20. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 9 января 1997 г. № 2 "О системе раскрытия информации на рынке ценных бумаг".

21. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 24 января 1997 г. № 5 "Об осуществлении кредитными организациями операций с ценными бумагами на рынке ценных бумаг".

22. Распоряжение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 26 февраля 1997 г. № 60-р "О государственной регистрации выпусков ценных бумаг".

23. Распоряжение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 26 февраля 1997 г. № 61-р "О порядке присвоения выпускам ценных бумаг государственных регистрационных номеров".

24. Письмо Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и ЦБР от 26, 30 сентября 1997 г. №№ ИБ-5734, 522 "О порядке взаимного представления информации, подлежащей раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации о рынке ценных бумаг".

25. П. Монографии, книги, сборники статей.

26. Айвазян С.А., Енюков И.С., Мешалкин Л.Д. Прикладная статистика: Исследование зависимостей. М.: Финансы и статистика, 1985 - 487 с.

27. Айвазян С .А., Енюков И.С., Мешалкин Л.Д. Прикладная статистика: Основы моделирования и первичная обработка данных. М.: Финансы и статистика, 1983-471 с.

28. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика. 1992. -348 с.

29. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. Самара.: СамВен, 1992. -168 с.

30. Андерсон Т. Статистический анализ временных рядов. М.: Мир, 1976. -756с.

31. Афифи А., Эйзен С. Статистический анализ: Подход с использованием ЭВМ. Пер. с англ. М.: Мир, 1982. - 488 с.

32. Бард М. Нелинейное оценивание параметров. Пер. с англ. М.: Статистика, 1979. - 349 с.

33. Валтер Яромир Стохастические модели в экономике. Пер с чеш. М.: Статистика, 1976. - 231 с.

34. Василипшн Э.Н. Регулирование деятельности коммерческого банка. М.: Финстатинформ, 1995. - 139 с.

35. Гильфердинг Р. Финансовый капитал. Исследование новейший стадии капитализма. Пер с нем. М.: Соцэкгиз, 1959. - 491 с.

36. Глазачев М. Интернационализация российского рынка ценных бумаг создает проблемы его участникам./ТРынок ценных бумаг 1997 . - №18 - С. 64. Ю.Горчаков A.A., Орлова И.В. Компьютерные экономико-математические модели. -М.:"ЮНИТИ", ВЗФЭИ, 1995, - 134 с.

37. Горчаков A.A., Орлова И.В., Половников В.А. Методы экономико-математического моделирования в новых условиях хозяйствования. -М.:ВЗФЭИ, 1991, 92 с.

38. Гранберг А.Г. Математические модели социалистической экономики: Общ. принципы моделирования и стат. модели нар. хоз-ва. М.: Экономика, 1978 -351 с.

39. Гренджер К., Хатанака М. Спектральный анализ временных рядов в экономике. М.: Статистика, 1972. - 312 с.

40. Демиденко Е.З. Линейная и нелинейная регрессия. М.: Финансы и статистика, 1981 - 302 с.

41. Дефоссе Гастон. Фондовая биржа и биржевые операции, Пер. с франц. М., Феникс, 1992. - 94 с.

42. Джонстон Дж. Эконометрические методы. Пер с англ. М.: Статистика, 1980-444с.

43. Елисеева И.И., Юзбашев М.М. Общая теория статистики. М.: Финансы и статистика, 1995. - 367 с.

44. Зверев А.Ф. Фондовые биржи рынок ценных бумаг. Теоретические и практические основы инвестиционного бизнеса. - М.: Общество "Знание" РФ, 1992. - 88 с.

45. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Пер. с англ. М.: Прогресс, 1978. - 494 с.

46. Кендалл М., Стюарт А. Многомерный статистический анализ и временные ряды. Пер с англ. М.: Наука, 1976 - 736 с.

47. Кендалл М. Временные ряды. Пер с англ. М.: Финансы и статистика, 1981 - 199с.

48. Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. М.: Финансы и статистика, 1995 - 430 с.

49. Крыньский Х.Э. Математика для экономистов. Пер с польск. М.: Статистика, 1970 - 583 с.

50. Лукашин Ю.П. Адаптивные методы краткосрочного прогнозирования. М.: Статистика, 1979 - 254 с.

51. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива. 1995. -534 с.

52. Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. М.: Инвестиционная компания "Атон", АОЗТ Тривна+", - 1995. - 224 с.

53. Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. М.: Международные отношения, 1983. - 207 с.

54. Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. М.: Наука, 1985. - 224 с.

55. Основы инвестирования. Брокер, фирма "Церих", МЦФБ, М. 1992. - 90 с.

56. Отнес Р., Эноксон JI. Прикладной анализ временных рядов. Основные методы. М.: Мир, 1982. - 428 с.

57. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра, 1994. - 192 с.

58. Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. Пер с нем. М.: Финансы и статистика, 1986. - 340 с.

59. Роуз, Питер С. Банковский менеджмент: предоставление финансовых услуг. Пер. с англ. М.: Дело 1997. - 743 с.

60. Рубцов В.В. Зарубежные фондовые рынки. М.: Инфра-М, 1996 - 304 с.

61. Руководство по биржевому делу: товарные сделки, ценные бумаги. -М.Агропромиздат, 1991. 255 с.

62. Рынок ценных бумаг: Шаг России в информационное общество. Под ред. Н.Т. Клещева. М.: Экономика, 1997 - 559 с.

63. Синки Дж. Ф. мл. Управление финансами в коммерческих банках. Пер с англ. М.: Catallaxy, 1994 - 944 с.

64. Севрук В.Т. Банковский маркетинг. М.: Дело, 1994. 127 с.

65. Сорос Дж. Алхимия финансов. М.: ИФРА-М,1996. - 416 с.

66. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент в условиях инфляции. М.: Перспектива - 1994. - 61 с.

67. Тейл Г. Экономические прогнозы и принятие решений. Пер с англ. М.: Статистика ,1971 -488 с.

68. Теория прогнозирования и принятие решений, под ред. Саркисяна К.А. М.: Высшая школа, 1977 - 351 с.

69. Тер-Кинов A.M. Оптимальное управление и математическая экономика. -М.: Наука, 1976 163 с.

70. Фельдман A.A., Лоскутов А.Н. Российский рынок ценных бумаг. М.: Аналитика-Пресс: Академия, 1997. -174 с.

71. Фондовая биржа: как котируются ценные бумаги. М.: Всероссийский Биржевой Банк, 1992. - 98 с.

72. Фондовые рынки США: основные понятия, механизмы, терминология, под ред. С.Н.Драчева. М.:"Церих-ПЭЛи, 1992. 183 с.

73. Четыркин E.M. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1995.-319 с.

74. Четыркин Е.М., Васильева Н.Е. Финансово-экономические расчеты. М.: Финансы и статистика, 1990. - 301 с.

75. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. С англ. М.: ИНФРА-М, 1997. - ХП, 1024 с.

76. Ширинская Е.Б. Операции коммерческих банков и зарубежный опыт. М.: Финансы и статистика, 1995 - 158 с.

77. Льюис Энджел, Брендан Бойд. Как покупать ценные бумаги. Пер с англ. -СПб.: Сатис, 1994. 334 с.

78. AKYUZ Y. Financial liberalization in developing countries: A neo-Keynesian approach.//United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD)Discussion Papers. 1991. - Ж 36, March.

79. AMSDEN A.H. Asia's Next Giant. New York, Oxford University Press, 1989.

80. CHO Yoon Je Inefficiencies from financial liberalization in the absence of well-functioning equity markets//Journal of Money, Credit and Banking. 1986. - Vol. 18. -№2. - May.

81. CHO Yoon Je and KHATKHATE D. Financial liberalization: Issues and evidence/ZEconomiс and Political Weekly. 1989. - 20 May.

82. COSH A.D., HUGHES A. and SINGH A. Openness, financial innovation, changing patterns of ownership, and the changing structure of financial markets. -Financial Openness and National Autonomy, Oxford.: Clarendon Press, 1992.

83. DONALDSON G. Corporate Debt Capacity. Boston, Graduate School of Business Research, Harvard University, 1961

84. ELBAUM B. and LAZONICK W. (eds.) The Decline of the British Economy. -Oxford.: Clarendon Press, 1986.

85. FAZZARI S.M., HUBBARD, R.G. and PETERSON B.C. Financing constraints and corporate investment. Bookings Paper on Economic Activity, 1988. - Vol. I.

86. GROSSMAN S.J. and HART O.D. Corporate financial structure and managerial incentives. The Economics of Information and Uncertainty, Chicago, The University of Chicago Press, - 1982.

87. GROSSMAN S.J. and STIGLITZ J.E. On the impossibility of informationally efficient markets//American Economic Review. 1980. - Vol. 70, pp. 393-408.,

88. Barriers to Takeovers in the European Community (3 Vols.). London, HMSO, 1989.

89. IFC Emerging Stock-Markets Factbook, 1990. Washington D.C., International Finance Corporation. 1990.

90. KEANE S.M. Stock-Market Efficiency. Oxford, 1983.

91. McKINNON Ronald I. Money and Capital in Economic Development. -Washington.: Brookings Institution, 1973.

92. MARCKOWITZ Harry M., Portfolio Selection// Journal of Finance, 7, №1 -March 1959.-pp. 77-91.

93. MARCKOWITZ Harry M., Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment. NY: John Wiley, 1959.

94. MEYER J.R. and KUH, E. The Investment Decision: An Empirical Study. -Harvard University Press, 1957.

95. MEYER J.R. and GLAUBER R.R. Investment Decisions: Economic Forecasting and Public Policy. Boston, Graduate School of Business Administration, Harvard University, 1964.

96. MILLER M.H. Debt and taxes//Journal of Finance. 1977. -Vol. 32. - pp. 261-75.

97. MODIGLIANI F. and MILLER M.H. The cost of capital, corporate finance and the theory of investment//American Economic Review. 1958. - Vol. 48. - pp. 201297.

98. MODIGLIANI F. and COHEN R. Inflation, rational valuation and the market// Financial Analyst Journal. 1979. - March/April. - pp. 24-44.

99. SACHS J.D. Trade and exchange rate policies in growth-oriented adjustment programmes, Growth Oriented Adjustment Programmes. Washington D.C., World Bank.,1987.

100. SCHWERT G.W. Why does stock-market volatility change over time?//The Journal of Finance. -1989. Vol. XLIV, №5, December.

101. SHAW, Edward. Financial Deepening in Economic Development. New York.:Oxford University Press, 1988

102. SHDLLER R.J. (1981), "Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?", American Economic Review, Vol. 71, pp. 421436.

103. SINGH A. The Stock-market and economic development: Should developing countries encourage stock-markets?//UNCTAD review. 1993. - №4. - p 15.

104. SINGH A. and HAMED J. Corporate Financial Structures in Developing Countries. Washington D.C., World Bank, IFC Technical Paper. - 1992. - №1.

105. STIGLITZ J.E. Credit markets and the control of capital// Journal of Money Credit and Banking. 1985. - Vol. 17. - № 2.

106. STIGLITZ J.E. and WEISS A. Credit rationing and collateral, Recent Developments in Corporate Finance. Cambridge University Press, 1986. - pp. 101135.

107. Banks as social accountants and screening devices and the general theory of credit rationing. Essays in Monetary Economics in Honor of Sir John Hicks, Oxford University Press, Oxford, United Kingdom, 1992.

108. SUBRAHMANYAM M.G. On the optimaHty of international capital market integration//Journal of Financial Economics. -1975. Vol. 2, pp. 3-28, United States of America.

109. SUMMERS L.H. Does the stock-market rationality reflect fundamental vahies?//Joumal of Finance. -1986. July.

110. TOBIN J.On the efficiency of the financial system//Lloyds Bank Review. 1984. -July.-pp. 1-15.

111. WIDER Foreign Portfolio Investment in Emerging Equity Markets. Helsinki, World Institute for Development Economics Research of the United Nations University,1990. - Study Group Series No. 5.