Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, доктор экономических наук Кращенко, Сергей Анатольевич

• Кращенко, Сергей Анатольевич
• доктор экономических наук
• 2006

Оглавление диссертации доктор экономических наук Кращенко, Сергей Анатольевич

Введение.

Глава 1. Теория и методология ценных бумаг и фондового рынка: классические и современные концепции.

1.1. Понятие капитала в терминах экономического анализа и сущностный анализ ценных бумаг.

1.2. Рынок ценных бумаг и его фундаментальные основания.

Глава 2. Институты и инфраструктура фондового рынка: теоретическая модель и современная практика.

2.1. Функции рынка ценных бумаг и его институты.

2.2. Направления развития инфраструктуры фондовых рынков.

Глава 3. Генезис, условия и факторы трансформации отечественного фондового рынка.

3.1. Предпосылки и условия формирования современного российского фондового рынка.

3.2. Трансформации инфраструктуры и регулятивного механизма фондового рынка переходной экономики.

Глава 4. Потенциал трансформационных процессов фондового рынка и направления его реализации.

4.1. Инвестиционные потребности народного хозяйства как фактор институциональной трансформации рынка ценных бумаг.

4.2. Стабилизации отечественной экономики и фондовый рынок.

Глава 5. Регулятивная система конкурентоспособного фондового рынка.

5.1. Институциональное и инфраструктурное регулирование эффективного рынка.

5.2. Практика административно-правового регулирования и направления ее оптимизации.

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование»

Современное состояние и перспективы развития отечественного фондового рынка необходимо рассматривать в контексте общей трансформации российской хозяйственной системы, которая характеризуется завершением переходного периода в состоянии экономики, приближением, по своим качественным показателям, к развитым рынкам.

Выступая составной частью финансовой системы государства, фондовый рынок оказывает значительное воздействие на всю экономику, является основным механизмом перераспределения капиталов между различными секторами и хозяйствующими субъектами. Интегрируясь с сопутствующей ему системой финансовых институтов, он формирует сферу, в которой создаются значительные по масштабу финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. Основная роль рынка ценных бумаг заключается в том, что при его помощи обеспечивается движение, распределение и перераспределение капитала, а также осуществляется аккумулирование временно свободных денежных средств и их направление в форме инвестиций на расширение объемов промышленного производства, торговли и сферы услуг.

Вместе с тем, как показывает опыт, рынки ценных бумаг могут быть источниками масштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Особенно проблемными являются формирующиеся фондовые рынки, к числу которых принадлежит и российский, заслуживший в 90-е годы репутацию одного из самых рискованных фондовых рынков мира, что, впрочем, вполне объяснимо. Переход России от централизованной плановой экономики к рыночной полностью изменил отношения собственности, структуру и механизм функционирования хозяйствующих субъектов, формы финансовых связей между ними, степень заинтересованности всех слоев общества в результатах хозяйственной деятельности.

Рынок как сложное и многофункциональное явление, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой - рынок инвестиционных ресурсов, стал в доминирующей степени определять национальную экономику и национальные интересы. Однако в нашей стране фондовый рынок лишь в последнее время приблизился к выполнению своих макроэкономических функций. Созданный буквально заново в начале 90-х годов, рынок ценных бумаг за прошедшее десятилетие так и не выполнил функции перераспределения денежных ресурсов в реальный сектор и формирования рыночной оценки бизнеса. Вместо этого сложился относительно небольшой, сконцентрированный в Москве и Санкт-Петербурге, спекулятивный, с высокой долей иностранных краткосрочных инвесторов рынок, который обеспечивает обращение ограниченной группы ценных бумаг. Доминирование конъюнктурных факторов обусловило олигополистическую структуру рынка, его информационные асимметрии, сверхконцентрацию на некоторых ценных бумагах, манипулирование ценами. Рынок корпоративных ценных бумаг был отчужден от внутренних инвесторов, его движение определялось внешними рынками и иностранными биржевыми спекулянтами.

В немалой степени это обусловлено несбалансированностью действующей системы рыночных регуляторов. Рынок, будучи по своей природе сложной системой, развивается под воздействием множества факторов объективного и субъективного свойства. Однако эффективность его функционирования, способность обеспечивать решение задач экономического развития зависят от качества экономических, административных, правовых и институциональных регуляторов. Ключевая роль в этой системе принадлежит государству. Оно регулирует и контролирует деятельность рынка ценных бумаг, способствует созданию необходимой нормативной базы, информационных систем, обеспечивает устойчивость и безопасность рынка.

Кроме того, государство выступает в роли крупного эмитента и инвестора, использует инструменты рынка ценных бумаг для денежно-кредитного регулирования и для проведения в жизнь структурной политики. При отсутствии сбалансированного регулятивного механизма, свободное движение капиталов (либерализация иностранных инвестиций на рынке государственных ценных бумаг и преобладание оффшорных расчетов на рынке акций), искусственное завышение доходности финансовых активов и закрепленный валютный курс рубля создают широкие возможности для спекулятивных разогревов рынка и последующих его падений.

С другой стороны, в условиях глобализации мировой экономики, проявляющейся наиболее заметно в финансовой сфере, усилилась подвижность и неустойчивость финансовых систем. Отечественная национальная экономическая система уже стала частью мирового хозяйства, степень ее открытости весьма велика и в дальнейшем будет повышаться. Соответственно, состояние мировой конъюнктуры будет все больше сказываться на финансовом рынке России. Очевидно, что эти объективные процессы, увеличивающие глобальную взаимозависимость экономических субъектов, предполагают разработку адекватной национальной экономической политики, регулятивное воздействие которой должно минимизировать возможные негативные воздействия мировых рынков на отечественную экономику.

После финансового кризиса 1997 - 1998 гг. возник целый ряд вопросов теоретического и практического свойства о новой, более результативной парадигме развития фондового рынка в России. Между тем, государством и профессиональным сообществом были предприняты лишь ограниченные попытки извлечь необходимые уроки из кризиса и сформулировать стратегию оздоровления и развития рынка ценных бумаг. Такой стратегии пока нет, и, во многом благодаря этому, российский фондовый рынок сохраняет прежние - рискованные, не связанные с инвестиционным процессом и национальными приоритетами - качества.

В этой связи особую научную и практическую актуальность приобретает проблема обеспечения эффективности функционирования фондового рынка посредством оптимизации его регулятивного механизма в ближайшей и среднесрочной перспективе. Теоретическое и практическое исследование фундаментальных оснований и опыта применения регулятивного инструментария в рыночной практике может послужить методологической основой для построения сбалансированной системы управления трансформационными процессами фондового рынка как неотъемлемой части рынка финансового.

Степень разработанности проблемы. Анализ концептуальных представлений о ценных бумагах и рынке их обращения, функциях, которые при этом выполняются в воспроизводственном процессе, с неизбежностью опирается на категорию «капитал», на которой строится весь понятийный аппарат, используемый для описания экономических явлений и процессов, классические теории финансового капитала.

Для экономической традиции XIX - XX веков, наиболее ярко представленной К. Марксом, Л. фон Мизесом, Р. Гильфердингом,1 характерно понимание этой категории, скорее, как технической, как набора ресурсов, товаров, благ, используемых в производстве. В других версиях (Г. Александер, У. Шарп, Р. Барр)2 капитал является капитальными благами, производимыми самой экономической системой для применения их в качестве факторов производства для изготовления потребительских и других товаров и услуг. Соответственно, ценные бумаги и фондовый рынок также представляются как технические институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и

1 См., напр.: Маркс К. Капитал. Том второй. - М.: Изд-тво политической литературы, 1984; Мизес фон Л. Человеческая деятельность: Трактат по экономической теории. - М.: ОАО «НПО «Экономика», 2000; Гильфердинг Р. Финансовый капитал. - М.: Государственное социально-экономическое изд-во, 1931.

2 Шарп У. Инвестиции / пер. с англ. - М.: Инфра-М, 2003; Барр Р. Политическая экономия. - М.: Международные отношения, 1995. оценки прав собственности, перераспределения риска, информирования участников делового оборота и т.п.

Не меньший интерес для настоящего исследования представляют также позиции институционального подхода. В работах Д. Норта,3 К.Р. Макконнелла и C.JI. Брю,4 М.Н. Грегори5 рынок определяется как институт или механизм, сводящий вместе «предъявителей спроса» и поставщиков отдельных товаров и услуг. В свою очередь, фондовый рынок предстает как совокупность финансовых учреждений, позволяющих любому лицу предоставить свои ресурсы непосредственному заемщику посредством приобретения или обмена ценных бумаг с одновременным приобретением части собственности или получаемой прибыли.

Несомненный интерес также представляют фундаментальные исследования сущности рынка ценных бумаг, факторов, детерминирующих его структуру и динамику, осуществленные видными экономистами советского периода: М.И. Боголеповым, Э.Я. Брегелем, И.А. Трахтенбергом, JI.H. Яснопольским.6 До 1990 г. отдельные аспекты проблем, связанных с функционированием фондового рынка, способами его регулирования, затрагивались преимущественно в работах экономистов международников, занимавшихся изучением финансовых вопросов: С.А. Былиняка, Т.Д. Валовой, B.C. Волынского, А.И. Динкевича, И.С. Королева, JI.H. Красавиной, Б.Е. Панина, Г.Г. Матюхина, В.М. Портного, Д.В. Смыслова, В.М. Соколинского, Г.П. Солюса, В.И. Суровцевой, В.В. Сущенко, Ю.С. Столярова, Л.И. Усоскина, Б.Г. Федорова, М.А. Фрея, Вяч. Н. Шенаева, Вл. Н. Шенаева, Е.С. Хесина и других авторов.

3 Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. -М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997.

4 Кэмпбелл Р.Макконнелл, Стэнли Л.Брю. Экономикс. - М.: Республика, 1992.

5 Мэнкью Н.Грегори. Принципы экономике. - СПб.: Питер Ком, 1999.

6 Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. - М.: Госфиниздат, 1948; Брегель Э.Я. Денежное обращение и кредит капиталистических стран - М.: Финансы, 1973; Трахтенберг И.А. Денежное обращение и кредит при капитализме. - М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1962; Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. - М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1963.

Коренная смена экономической системы и переход к рыночной модели экономики в нашей стране способствовали значительному росту интереса российских исследователей к проблематике фондового рынка. Однако в отечественной литературе по рынку ценных бумаг вопросы его трансформации и регулирования пока не стали предметом специального изучения. Исследования собственно регулятивного механизма осуществляются, как правило, фрагментарно, без учета системности этого феномена.

Среди крупных работ последнего времени, где в той или иной степени отражены проблемы регулирования, необходимо отметить монографические исследования Я. М. Миркина и Б. Б. Рубцова. В них использован и обобщен богатый эмпирический материал по отечественному фондовому рынку, на котором авторы выстраивают систематизированную картину современного состояния рынка, его инфраструктуры, инструментария, проблем и перспектив развития.

С точки зрения истории становления отечественного фондового рынка, исследования базовых детерминирующих условий его развития, генезиса формирования его инфраструктуры, значительный интерес представляют о работы Д. А. Пумпянского. В них автор обращается к отдельным проблемам регулирования фондового рынка, преимущественно макроэкономического и конъюнктурного характера, но в меньшей степени рассмотрены вопросы влияния государственных органов и институциональных факторов на функционирование рынка.

Ряд исследований макроэкономического уровня косвенно затрагивают вопросы регулирования фондового рынка. Среди них - работы

7 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995; Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002.; Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: Инфра-М, 1996; Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. -М.: Экзамен, 2002; Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.

8 См.: Пумпянский Д.А. Фондовый рынок в России. - М.: ACADEMIA; Рандеву-АМ, 2002. 9

М.Ю. Алексеева, Б.И. Алехина, A.B. Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В. Буклемишева (рынок еврооблигаций), В.Т. Мусатова (международные биржи), А.И. Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты его функционирования), В.Д. Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), А.Д. Радыгина (рынки капиталов), Ю.С. Сизова и А.Ю. Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), P.M. Энтова (институциональная структура рынка, проблемы инвестиций в ценные бумаги).9

Большинство публикаций по фондовому рынку, появившихся в последнее десятилетие, отражают проблемы микроэкономического характера. Чаще всего это деятельность отдельных финансовых и фондовых институтов, фондовые инструменты, их виды и особенности выпуска, конъюнктура рынка, исследования зарубежных рынков ценных бумаг. Вопросы регулирования фондового рынка излагаются, как правило, в преломлении к особенностям практической деятельности. Здесь особый интерес представляют монографии и статьи Ф.И. Ерешко (финансовый инжиниринг), A.B. Захарова (развитие фондовых бирж), А. В. Костикова и В. А. Тарачева (ценные бумаги регионов), Д. М. Михайлова (собственность и институциональная структура рынка), Е. В. Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля) и др.10

9 См., напр.: Алексеев М.Ю. Депозитарная деятельность (главы из монографии // Рынок ценных бумаг. - 1997. - №22, 24; 1998. - №1-4, 6, 9, 15, 16; Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 1991; Буренин А.И. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: Первая Федеративная Книготорговая компания, 1998; Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. - М.: Анкил, Инфра-М, 1996; Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. -М.: Институт экономики переходного периода, 1999; Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России: Московский опыт. - М.: Планета, 2000; Симановский А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики: вопросы формирования и функционирования. - М.: Соминтек, 1995.

10 Захаров A.B. О концепции единого валютного пространства СНГ. - М.: Юстицинформ, 2002; Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. - М.:

Зарубежные исследования, как правило, тоже не содержат комплексного исследования проблем регулирования фондовых рынков и разработки макроэкономических стратегий в этой области, описывая лишь элементы таких стратегий, специфические проблемы национальных либо международных рынков. Тем не менее, значительный интерес представляют публикации Р. Вишны, С. Дианкова, Ш. Каломириса, Ш. Киндельбергера, А. Левита, Р. Ла Порта, Р. Левина, Ф. Мишкина, Р. фон Розе, Дж. Сороса, Б. Тэйлора, П. Фишера, А. Шляйфера. В них анализируются взаимосвязь развития фондового рынка и экономического роста, структура собственности как фактор, определяющий модель рыночной экономики, причины финансовых кризисов и методы их предупреждения, политика развития национальных фондовых рынков.11

Научным и профессиональным сообществом лишь отчасти подведены итоги развития рынка ценных бумаг в России в последнее десятилетие. Практически отсутствует его целостный макроэкономический анализ в сравнении с другими формирующимися рынками. Не выявлен комплекс фундаментальных факторов, определяющих сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг, связанных с экономическим и политическим выбором общества, моделями рыночных экономик, традиционными ценностями населения, динамикой цен на ресурсы, длительными экономическими циклами и др.

Незаполненным остается пространство для исследований на макроэкономическом уровне критериев оптимальности механизма регулирования фондового рынка, обеспечивающего эффективное перераспределение инвестиционных ресурсов. В научной литературе

Экзамен, 2000; Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. -М.: Инфра-М.; Перспектива, 1997.

11 См., напр.: Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. - М.: Инфра-М, 1999. Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности. -М.: Финансы и статистика, 1999; Kindleberger Charles P. Manias, Panics and Crashes 3rd Edition. - London: Macmillan Press Ltd, 1996; Shleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance - US: National Bureau of Economic Research. NBER Working Papers Series, 1996. обнаруживается лишь фрагментарный анализ уроков финансового кризиса 1997 - 1998 гг., тогда как требуется системный подход, обеспечивающий выработку комплекса мер по реструктурированию системы регулирования фондового рынка, необходимого для предупреждения возможных будущих кризисов.

Отечественной наукой еще не решена задача достоверного прогнозирования структуры и динамики рынка ценных бумаг, основанного на исследовании воздействующих на него регулятивных факторов и сложившейся модели рынка. Анализ конкурентной среды, в которой действует российский фондовый рынок, как значимого регулятивного фактора также осуществляется в ограниченном объеме: не рассматриваются возможности роста его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками за счет осуществления специальных мер, направленных на решение этой задачи.

Не сформированы принципы долгосрочной макроэкономической государственной политики как основного регулятивного фактора, ее приоритеты и механизм реализации, обеспечивающие устойчивое развитие рынка ценных бумаг, снижение его рисков, рост доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на инвестиции в реальный сектор экономики. Проблема удвоения ВВП на основе устойчивого экономического роста актуализирует вопрос о научном обосновании места и роли государства на рынке ценных бумаг. Мировая практика демонстрирует тенденцию к ужесточению правил торговли на фондовых рынках, к активному вовлечению в процессы контроля и регуляции профессиональных участников и органов государственного управления. Очевидно, что если государство устраняется от контроля над своими национальными рынками, за него это сделают другие - иностранные банки, биржевые спекулянты или криминальные структуры.

В отечественной литературе недостаточно представлен сравнительный анализ систем регулирования фондовых рынков в развитых и развивающихся странах, хотя происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес для отечественных теоретиков и практиков фондового рынка. Очевидно, что растущая взаимозависимость национальных рынков в условиях глобализации ставит в повестку дня их мониторинг, прогнозирование и, в конечном счете, выработку согласованных регулятивных и антикризисных стратегий и механизмов.

Актуальность исследовательских задач, связанных с научным обоснованием и моделированием адекватной условиям места и времени, а также целям национального социально-экономического развития системы регулирования фондового рынка, определила предметное и проблемное поля предпринятого диссертационного исследования, его цель, задачи, инструментарий, теоретическую и эмпирическую базы.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы -выявление общих закономерностей и существенных тенденций в развитии регулятивного механизма фондового рынка, обеспечивающих позитивный и устойчивый характер его институциональной трансформации, обусловленной контекстом макроэкономической доктрины государства.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- определить набор теоретических подходов, методов и методик в качестве теоретически обоснованного и эвристически продуктивного инструментария, позволяющего решать задачи настоящего и аналогичного рода исследований;

- систематизировать и оценить онтологические, феноменологические, структурные, функциональные и динамические характеристики фондового рынка;

- обосновать систему факторов и ключевых причинно-следственных связей, определяющих институциональные и инфраструктурные трансформации фондового рынка в его динамическом развитии;

- дать макроэкономическую характеристику процессу становления российского рынка ценных бумаг с точки зрения влияния на него структуры собственности и отраслевой структуры хозяйства, деятельности ведущих участников рынка и государства;

- проанализировать и дать оценку причинам кризисного состояния фондового рынка конца 90-х годов, выявить сохраняющиеся негативные тенденции в системе его функционирования;

- выявить противоречия, препятствующие реализации рынком ценных бумаг эффективного перераспределения инвестиций в реальный сектор экономики, снижения рисков, обеспечения прозрачности и экономической обоснованности фондового ценообразования;

- определить условия и факторы, обеспечивающие оптимальность вектора и динамики трансформаций основных институциональных компонентов и инфраструктурных подсистем фондового рынка;

- охарактеризовать тенденции организации регулирования фондовых рынков в современной международной практике с позиции возможности их применения в отечественной экономической ситуации, определить возможности для их адаптации к действующей модели регулятивного механизма;

- квалифицировать сложившиеся механизмы государственного регулирования фондового рынка в правовом, организационно-распорядительном и налоговом аспектах, дать оценку их эффективности с точки зрения содействия развитию рынка ценных бумаг и выполнения им макроэкономических функций;

- предложить меры по оптимизации системы регулятивного воздействия государства, фондовых институтов и профессиональных участников рынка на рынок ценных бумаг, позволяющие ограничивать системные риски и предупреждающие финансовые кризисы.

Объектом исследования является российский фондовый рынок как сложно-функционирующая и трансформирующаяся совокупность финансовых, правовых и организационных отношений по поводу эмиссии, обмена и перераспределения ценных бумаг в его взаимосвязи с национальной экономической системой и международными финансовыми институтами.

Уточним, что в настоящем исследовании понятие «российский фондовый рынок» отнесено только к тому обороту ценных бумаг, выпущенных как резидентами, так и нерезидентами, с номиналами в иностранной и отечественной валюте, который осуществляется на базе внутренних торговых систем. При этом денежные расчеты могут осуществляться за рубежом, как это делается в Российской торговой системе.

Предметом исследования выступает совокупность условий и факторов, определяющих трансформационные процессы функционирования фондового рынка, а также развитие системы его регуляторов в ходе применения регулятивного инструментария в рыночной практике.

Теоретической базой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения классической и неоклассической экономической теории, современных теорий функционирования финансовых рынков (теории эффективных рынков капитала, опционного ценообразования, эффективного портфеля финансовых активов), диалектической теории развития. Использованы базовые положения теории структурной динамики (синергетика, концепция диссипативных структур), моделей волновой динамики и жизненного цикла для описания фаз и этапов в развитии рынка и его подсистем и выявления соотношений организации и самоорганизации в процессах институциональной рыночной трансформации. Применялся категориальный аппарат, развитый отечественной научной школой в области финансов и кредита, банковской и биржевой деятельности.

Методологической основой исследования послужили системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; диалектический метод исследования экономических процессов. Наряду с этим использовались сравнительный и экспертный анализ, метод аналогий, факторный анализ, экономико-статистический анализ.

Информационная база исследования. Для исследования внутренних аспектов организации российского рынка ценных бумаг использованы базы данных Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы (РТС), Национальной ассоциации участников фондового рынка, Банка России, ФКЦБ (ФСФР) России, Минфина РФ, Госкомстата РФ и другие.

Использовались отчеты ведущих зарубежных и российских биржевых и внебиржевых торговых систем, базы данных национальных органов регулирования рынка ценных бумаг, монографические исследования, различные справочные издания, материалы зарубежной и российской периодической печати, посвященные развитию фондового рынка.

Исследование российского рынка в международном контексте основано на анализе информации из баз данных Всемирного банка, Всемирной федерации бирж, Банка международных расчетов, Международной ассоциации комиссий по ценным бумагам, ОЭСР, Международной финансовой корпорации, Комиссии по ценным бумагам и биржам США и других национальных регуляторов, Франкфуртской, Нью-Йоркской, Лондонской и других фондовых бирж, Национального бюро экономических исследований (США), Standard & Poor's, Morgan Stanley Capitall International, Bank of New York и др.

Исследование выполнено в рамках п. 4.2. «Модели функционирования рынка ценных бумаг», п. 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов», п. 4.6. «Государственное регулирование фондового рынка» раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит.

Положения, выносимые на защиту.

1. С позиций системного анализа, функционирование фондового рынка есть процесс взаимодействия институциональных и неинституциональных субъектов по поводу поддержания, воспроизводства и развития системных отношений и зависимостей. Также в ценных бумагах воплощены значимые социальные отношения, детерминированные формированием причинно-следственных связей взаимодействия экономических субъектов рынка, влиянием на него внеэкономических компонентов (политических, правовых, нравственных, социально-психологических и др.). Это обусловливает многоаспектность процессов его трансформации, необходимость сочетания в них механизма самоорганизации и непосредственных регулирующих воздействий.

2. Формирование институциональной структуры фондового рынка находится в прямой зависимости от степени развития национальной рыночной инфраструктуры. Одновременно происходит относительное обособление институтов рынка ценных бумаг, обусловленное необходимостью обеспечения специфических условий для совершения сделок и выполнения достигнутых соглашений. Соответственно, трансформации экономической системы переходного периода объективно детерминируют риск гипертрофированного либо недостаточного развития отдельных фондовых институтов, дисбаланса в структуре обращающихся инструментов, несогласованности в деятельности инфраструктурных элементов, что существенно ограничивает выполнение функций рынка ценных бумаг в целом.

3. Трансформация есть имманентно присущее фондовому рынку свойство, обусловленное его системными характеристиками и взаимосвязью с национальной экономикой. Многообразие и разнонаправленность трансформационных процессов задается масштабом, вектором и динамикой совокупности макроэкономических, политических и конъюнктурных процессов национального и международного масштаба, находит свое выражение в изменении качественных и количественных показателей основных объектов трансформации: хозяйствующих субъектов, оперирующих на фондовом рынке; ценных бумаг как титулов собственности; институтов инфраструктурного обеспечения фондового рынка; институтов -регуляторов фондового рынка.

4. Исследование особенностей генезиса формирования отечественного фондового рынка и его трансформаций в докризисный (1998 г.) период позволяет утверждать, что эти процессы имели во многом спонтанный и конъюнктурно обусловленный характер. Установлено, что доминирование на рынке государства в качестве распорядителя основного объема собственности и «неограниченного» заемщика, при одновременной слабости институциональной инфраструктуры и недостаточно эффективном административно-правовом регулировании в значительной степени предопределило структурный и ценовой дисбаланс фондового рынка, в итоге приведший к его кризису.

5. Уровень развития институтов фондового рынка и его инфраструктурных элементов, количественные и качественные показатели его состояния определяются комплексным воздействием объективных и субъективных факторов, часть из которых может быть специальным образом организована. Выделение таких факторов позволяет отнести их к «регулятивным», то есть способным целенаправленно воздействовать на реализацию функций фондового рынка и, в первую очередь, на его перераспределительную функцию. В качестве критерия их выделения предлагается рассматривать способность содействовать или препятствовать аккумулированию временно свободных денежных средств и направлению этих средств на цели экономического развития. При этом показатели эффективности функционирования рынка определяются на основании оценки интенсивности и достаточности инвестиций в реальный сектор национальной экономики.

6. Осуществленный в работе анализ практики функционирования фондового рынка позволил выделить три основных группы регуляторов: ^макроэкономическую; 2) государственную (административно-правовую); 3) институциональную. Каждая из них включает в себя частные регулятивные факторы, реализующиеся на инструментальном уровне. Особое значение имеет тот факт, что действие названных регуляторов имеет взаимообусловливающий характер и в совокупности детерминирует динамику и общий вектор развития фондового рынка.

7. Установленная на фактологическом материале причинно-следственная связь между соотношением регуляторов и качеством функционирования фондового рынка позволяет обосновать необходимость осуществления комплекса мер по формированию сбалансированного регулятивного механизма рынка ценных бумаг. Решающее значение при этом должны играть анализ и оценка отраслевой структуры инвестиционных потребностей национальной экономики, степени обеспеченности финансовой системы внутренними денежными ресурсами, возможности использования внешних заимствований, обеспеченные соответствующей государственной финансовой политикой.

8. Стратегическим направлением институциональной трансформации российского фондового рынка является приобретение им нового качества -реального и действенного инструмента реализации полномасштабной инвестиционной государственной политики. Определенные в работе линии связи теоретических разработок в области функционирования рынка ценных бумаг и практики административно-правового воздействия на него, раскрывающих сущность форм государственного регулирования экономических процессов и финансовых рынков, позволяют утверждать, что в среднесрочной перспективе эффективность функционирования фондового рынка будет определяться содержанием государственной макроэкономической доктрины и состоянием институциональной инфраструктуры рынка ценных бумаг.

9. Для преодоления сущностного и операционального противоречия между рыночными принципами взаимодействия субъектов фондового рынка и административным регулированием этого процесса необходим перенос государственного регулятивного воздействия на макроэкономический уровень и в сферу правотворчества. Это создаст условия для реализации на российском фондовом рынке общемировых тенденций к централизации инфраструктурных элементов рынка ценных бумаг, развития корпоративной среды профессиональных участников рынка, практики взаимной ответственности и децентрализованного подхода к решению вопросов взаимоотношений между государством и профессиональными участниками фондового рынка.

10. Решающее значение для предупреждения финансовых кризисов и снижения общесистемных рисков на фондовом рынке в современных условиях приобретает оптимальность регулятивного воздействия на него. Под оптимальностью следует понимать такие формы регулирования рынка, которые обеспечивают согласованность и непротиворечивость интересов государства, хозяйствующих и иных экономических субъектов, профессиональных участников рынка. Соответственно, функционирование регулятивного механизма предполагает создание целостной системы взаимозависимых и взаимодополняемых регуляторов рынка.

Научная новизна результатов исследования. 1. Разработаны методологические подходы к оценке состояния фондового рынка как динамической системы, позволяющие учитывать его количественные и качественные характеристики на различных этапах развития: системный анализ как метод изучения структурно-функциональной архитектоники фондового рыка и его взаимодействий с внешней средой; сравнительный анализ как метод выявления значимых оценочных критериев с учетом современных требований и вызовов; диалектический метод исследования экономических процессов, раскрывающий сущностные противоречия функционирования фондового рынка; факторный анализ как метод классификации и обработки эмпирической информации.

2. Систематизирован аналитический материал с целью выявления основных закономерностей и противоречий современного периода развития отечественного фондового рынка. На этой основе раскрыты движущие силы и особенности трансформационного процесса рынка ценных бумаг на фазах его генезиса, конституирования и относительной стабилизации, отразившиеся в количественных и качественных показателях состояния субъектов, инфраструктуры и регулятивной подсистемы рынка. Установлено, что решающая роль здесь принадлежала конкретной реализуемой государственной доктрине участия в рыночных процессах.

3. Доказано и обосновано на анализе эмпирического материала, что нелинейный характер трансформации фондового рынка обусловил возникновение наиболее существенного противоречия современного состояния фондового рынка - значительного дисбаланса между сложившейся отраслевой и финансовой структурой российской экономики и структурой обращения на рынке ценных бумаг. В числе основных причин этого определены: структурный и ценовой дисбалансы ценных бумаг, ограниченная способность рынка к мобилизации инвестиций, сохраняющаяся волатильность, недостаточное разнообразие фондовых инструментов, высокая степень монополизации рынка, его спекулятивный характер, невысокая операционная способность, значительная зависимость от внешних факторов.

4. На основе функционального анализа разработан методологический инструментарий оценки эффективности фондового рынка, понимаемой как результативность взаимодействия институциональных и неинституциональных экономических субъектов по поводу реализации ими своих ролей в сфере обращения ценных бумаг. При этом основным критерием эффективности функционирования фондового рынка являются показатели реализации его перераспределительной функции, обеспечивающей направление в достаточном объеме аккумулированных временно свободных денежных средств на цели развития реального сектора экономики.

5. Разработаны операциональные критерии эффективности фондового рынка, отражающиеся в следующих показателях: объем привлеченных инвестиций со стороны отечественных и зарубежных инвесторов в реальный сектор экономики; степень защиты рынка от системных кризисов; демонополизация рынка; достаточность разнообразия и числа эмитируемых и производных фондовых инструментов; степень участия неинституциональных инвесторов в операциях с ценными бумагами; состояние инфраструктуры, обеспечивающее высокую операционную способность рынка; обоснованность механизма ценообразования на основе реальной оценки ликвидности и капитализации рынка.

6. Теоретически и эмпирически установлено, что системные характеристики фондового рынка на уровне макроэкономики, его структура, способность эффективно выполнять основную функцию по перераспределению денежных ресурсов являются производной от воздействия совокупности внешних и внутренних фундаментальных факторов. Они характеризуются неизменным вектором действия, в существенной степени и в течение длительного времени (3-5 лет) влияют на экономические интересы субъектов рынка, изменяя их экономическое поведение в масштабах, приводящих к глубоким изменениям на самом рынке ценных бумаг. Раскрыта детерминистская природа корреляций между структурой фундаментальных (первичных) и ситуативных (производных) факторов и основными показателями состояния рынка.

7. Обоснована методологическая необходимость выделения группы специфических - регулятивных - факторов, оказывающих решающее воздействие на качество функционирования рынка. Определена система наиболее значимых регулятивных факторов и раскрыт механизм их воздействия на формирование модели, вектора и динамики развития фондового рынка. На этом основании сделан вывод о системообразующем значении объема и структуры инвестиционных потребностей национальной экономики для эффективного функционирования фондового рынка.

8. Разработан итерационный алгоритм разрешения противоречий в развитии отечественного фондового рынка, основанный на гипотезе, что условием достижения синергетического эффекта регулятивных воздействий является согласованность государственной денежной и финансовой политики с интересами институциональных субъектов рынка. В свою очередь, это означает, что завершение формирования современной доктрины государственного присутствия в экономике определяет базовые характеристики сложившейся конфигурации регулятивного механизма фондового рынка. Укрепление последнего, смещение приоритетов государственного регулирования в сторону жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности направлены на обеспечение неизменности правил рыночного функционирования.

9. Разработаны показатели оптимальности механизма регулирования фондового рынка с учетом современных требований к темпам и масштабам развития национальной экономики. В их числе - установление сбалансированного соотношения между государственными и институциональными регуляторами рынка; перенос акцента в деятельности государственных структур на решение вопросов макроэкономического характера; формирование целостной стратегии развития финансового сектора и фондового рынка как его неотъемлемой части; совершенствование механизма функционирования рынка, обоснованное развитие его инструментария, инфраструктуры и технологического обеспечения.

10. Разработана авторская концепция оптимизации регулятивного механизма фондового рынка, в качестве основных направлений которой представлены совершенствование нормативно-правовой базы в части обращения новых фондовых инструментов и адаптации к интернационализации рыночных процессов; оптимизация задач и функций органов административного регулирования фондового рынка в направлении четкого разграничения их полномочий и ответственности; осуществление мероприятий по централизации депозитарной и расчетной деятельности на фондовом рынке, обеспечивающих повышение эффективности и упорядочение взаимоотношений при обращении ценных бумаг; переход к практике «урегулирования», предполагающей формирование публично-правовых институтов регулирования фондового рынка с паритетным участием представителей государства и субъектов рынка.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования, относящиеся к развитию теоретических концепций регулирования рынка ценных бумаг, к обоснованию принципов функционирования системы воздействующих на него регулятивных факторов, могут быть использованы органами исполнительной власти, осуществляющими его регулирование. Выводы и рекомендации, изложенные в работе, могут найти применение в деятельности профессиональных участников рынка, институциональных инвесторов, торговых систем, коммерческих банков и других инфраструктурных институтов рынка в их деятельности по расширению инвестиционного потенциала российского фондового рынка и снижению его рисков.

Результаты исследования могут быть применены в программах высшего и дополнительного профессионального образования для разработки учебных курсов и иного методического обеспечения по специальностям 060400 «Финансы и кредит», 060600 «Мировая экономика».

Апробация результатов исследования. Полученные на различных этапах исследования результаты прошли апробацию и получили положительную оценку на научных конференциях, семинарах, заседаниях круглых столов федерального, регионального, межвузовского и вузовского уровня в 1997 - 2005 гг. в городах Москве, Санкт-Петербурге, Волгограде, Кисловодске, Ростове-на-Дону, Туапсе, Элисте. Основные выводы и практические разработки диссертации апробированы и использованы в качестве методических рекомендаций по оптимизации взаимодействия органов государственной власти и профессиональных участников рынка в деятельности Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) и Финансового Управления Администрации Волгоградской области.

Концептуальные положения диссертационного исследования используются в преподавании учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Рынки ценных бумаг зарубежных стран», «Государство на рынке ценных бумаг» в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российский государственный торгово-экономический университет» Волгоградский филиал.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Кращенко, Сергей Анатольевич

Такие выводы позволяют дать оценку сложившейся структуре регулятивного механизма отечественного фондового рынка в современный период.

Основными факторами, определяющими состояние рынка и его основные показатели, стали достаточно стабильная экономическая ситуация в стране, наметившийся подъем в большинстве секторов реальной экономики, изменения в структуре финансового рынка, проявившиеся в развитии новых институтов. Несмотря на ряд негативных моментов, развитие рынка приобрело поступательный и устойчивый характер, отражающийся в увеличении совокупных показателей деятельности профессиональных участников рынка, высоких темпах роста оборотов и чистой прибыли, капитализации рынка. В определенной степени этому также способствовало явное доминирование внутренних факторов над международной конъюнктурой.

На состояние рынка позитивно влияет новая парадигма отношений между ним и государственной властью. Укрепление последней и явное стремление к осуществлению жесткого контроля за правовой корректностью хозяйственной деятельности привело участников рынка к пониманию необходимости приспособления к установленным правилам, поскольку только сильная власть способна обеспечить неизменность правил рыночного функционирования.

Среди обнадеживающих тенденций последних лет - смещение приоритетов профессиональных участников рынка в сторону укрупнения, разветвления и диверсификации бизнеса, организации новых направлений инвестиционной деятельности. Многие традиционно брокерские компании развивают корпоративные финансы, оказывают консалтинговые услуги, создают управляющие компании, имеют дочерние страховые компании, фактически уступая место финансовым холдингам, готовым клиентам предложить полный продуктовый ряд.

Наметилась тенденция к расширению спектра используемых на рынке финансовых инструментов. Наиболее значимым представляется активное обращение профессиональных участников рынка и институциональных инвесторов к корпоративным ценным бумагам. Очевидно, эта тенденция является не только следствием общей стабилизации экономики, но и свидетельствует о готовности рынка к полноценному участию в инвестиционных процессах.

Сохраняющаяся высокая степень монополизации фондового рынка признается большинством его участников сдерживающим развитие фактором. Поэтому, помимо работы по традиционным и устоявшимся направлениям работы, начался процесс поиска новых потенциально перспективных отраслей. При сложившейся экономической конъюнктуре много шансов стать такой отраслью имеет отечественный оборонно-промышленный комплекс, который имеет ряд преимуществ по сравнению с другими отраслями народного хозяйства.

Осуществленный сравнительный анализ различных моделей регулирования фондового рынка показывает, что существенным моментом, определяющим эффективность функционирования отечественного фондового рынка, является проблема государственного регулирования его деятельности. С учетом опыта зарубежных стран очевидна потребность в коренном пересмотре порядка регулирования, который бы удовлетворил как интересы государства, так и участников фондового рынка. Для этого необходима реализация трех базовых принципов:

1) максимально полного переноса всех стандартов и правил деятельности участников фондового рынка на уровень законов.

2) презумпции негосударственного регулирования, предполагающей опору в процессе регулирования на саморегулируемые и общественные организации, правосознание граждан. Государство, и бюджет в том числе, должны быть максимально избавлены от выполнения регулирующих функций там, где это возможно осуществить негосударственными способами;

3) разделения правоустанавливающих и правоприменительных функций в деятельности государственных органов, что позволит устранить ситуацию, когда один и тот же орган создавал правила игры и контролировал их применение.

Анализ правовых условий функционирования отечественного фондового рынка позволяет утверждать, что к настоящему моменту практически не осталось законодательных барьеров, препятствующих его интенсивному развитию. Основные тенденции в развитии правового поля сконцентрированы в области гармонизации общегражданского и специализированного финансового права. Поэтому представляется значимой нормотворческая деятельность по адаптации действующего законодательства к появлению новых инструментов и типов отношений на фондовом рынке.

Выявленная тенденция усиления государственного воздействия на функционирование фондового рынка детерминирует поиск инструментов сбалансированности действия различных регуляторов. По нашему мнению, таким инструментом в состоянии стать институт публичного (негосударственного) регулирования в форме децентрализованного учреждения с паритетным представительством государства и субъектов рынка.

Переход к формированию таких учреждений позволит прийти к мировой практике урегулирования. Это институт, позволяющий объединить принципы государственного регулирования и саморегулирования, в состав коллегиального органа управления которого входят государственные чиновники, профессиональные участники фондового рынка, представители инвесторов, общественных организаций, имеющие право голоса при принятии решений.

Соответственно, системная организация регулирования фондового рынка, адекватная выполняемым им функциям, обеспечит максимально полную реализацию базовых требований к устройству рынка - его эффективности, высокой операционной способности, равнодоступности информации, отсутствия фрагментарности, экономической обоснованности механизма ценообразования. А это, в свою очередь, создаст сильный стимул для инвесторов, эмитентов и финансовых посредников для выхода на рынок ценных бумаг, расширения на нем операций, создания все более сложных финансовых технологий и продуктов, базирующихся на ценных бумагах.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Фондовый рынок, являясь составной частью финансовой системы государства, оказывает значительное воздействие на всю экономику, выступая в качестве основного регулятора при перераспределении капиталов между различными секторами экономики и хозяйствующими субъектами. Фондовый рынок, с сопутствующей ему системой финансовых институтов -это сфера в которой могут и должны формироваться финансовые источники экономического роста, концентрироваться и оптимальным образом распределяться инвестиционные ресурсы.

Вместе с тем, проведенные исследования показали, что отечественный рынок ценных бумаг к настоящему моменту лишь в ограниченной мере реализует свои функции по обеспечению движения, распределения, перераспределения инвестиционных потоков. Он еще не стал пока центром аккумуляции временно свободных денежных средств и их направления в форме инвестиций на расширение объемов промышленного производства, торговли и сферы услуг.

Одновременно, помимо экономических, ценные бумаги объективно включены и в иные значимые общественные отношения - политические, правовые, нравственные, социокультурные, социально-психологические и т.д. Причинно-следственные связи, формирующие композицию рынков ценных бумаг и определяющие динамику их развития, безусловно, включают в себя факторы внеэкономического характера, проявляющие себя на глубинном, фундаментальном уровне. Необходимо согласиться с очевидной высокой степенью влияния внеэкономической компоненты на поведение субъектов, формирующих оборот ценных бумаг, и, как следствие, различие моделей рынков ценных бумаг в разных странах.

Теоретические исследования позволяют утверждать, что функционирование российского фондового рынка осуществляется под воздействием классической триады регулятивных факторов -макроэкономических показателей мировой и национальной экономики, рыночной ценовой конъюнктуры; административным и нормативно-правовым государственным регулированием; самоорганизующейся деятельностью профессиональных участников рынка, обусловливающей технологическую и информационную обеспеченность фондовых институтов.

Для российского рынка ценных бумаг, который динамично развивался с начала 1991 г. и особенно с конца 1993 г., неизбежной являлась естественная неравномерность роста и структурные диспропорции. Очевидно, что рыночные механизмы не могли быть запущены одновременно во всех экономических сферах с одинаковой степенью интенсивности. Ведущая роль в формировании рынка ценных бумаг принадлежала государству, которое должно было исполнять функции законодательного регулирования и одновременно крупнейшего участника фондового рынка.

Исследование показало, что вторая функция в этот период исполнялась гораздо интенсивнее, нормотворчество, скорее, сопровождало экономические и финансовые процессы, ориентируясь на возникающие прецеденты, а не моделируя их в законах. Особенно ярко это проявилось в приватизационных процедурах и эмиссии государственных ценных бумаг. Таким образом, регулятивная функция государства на фондовом рынке на этапе его институциализации в основном реализовалась в форме активного выведения государственной собственности и капитала в рыночный оборот.

Теоретически представлялось, что другим мощным регулятором фондового рынка станет соотношение спроса и предложения на ценные бумаги и другие активы, собственно рыночная экономическая конъюнктура. Однако ситуация объективно провоцировала превышение предложения над спросом в условиях ограниченности ресурсов покупателей и затрудненной оценки реальной стоимости предлагаемых финансовых инструментов. В этой ситуации конъюнктурный регулятор слабо срабатывал на структурное перераспределение капитала и подталкивал, скорее, к аккумулированию средств для последующего их инвестирования.

Третьим регулятором могли стать сами инвестиционные институты посредством организации соответствующей технологической, информационной и территориальной инфраструктуры. Однако, как уже указывалось выше, они были еще достаточно слабы и малоопытны, их основные усилия были направлены на решение локальных задач, а понимание необходимости совместного формирования «правил игры» только предстояло освоить.

Вместе с этим существовал и значительный потенциал дальнейшего развития фондового рынка, в основе которого лежало большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ, значительное число перспективных предприятий, акции которых были пока еще недооценены, интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям. Также относительный успех государственных ценных бумаг подталкивал многие региональные и муниципальные органы власти осуществлять выпуски своих займов в облигационной форме и иной форме, выводя их на открытый фондовый рынок.

События августа 1998 г. с особой остротой выявили главную проблему российского рынка ценных бумаг - фактическое отсутствие на нем отечественных и зарубежных поставщиков инвестиционных ресурсов. Также стало очевидным практически для всех профессиональных участников рынка, что до тех пор, пока капитализация функциональных субъектов российского рынка ценных бумаг будет оставаться на невысоком уровне, а сам рынок сохранять агентский характер, на нем возможны лишь краткосрочные повышательные изменения, вызываемые причинами макроэкономического и специфически конъюнктурного характера. На этом фоне недальновидное решение финансовых властей по вопросу обслуживания государственного долга неминуемо породило макроэкономические деформации поистине катастрофического характера.

Дефолт внутреннего государственного долга, объявленный 17 августа 1998 г., убедительно продемонстрировал, что устойчивое функционирование рынка ценных бумаг, как и других секторов экономики, не может быть обеспечено исключительно методами прямого государственного администрирования. Также и наличие нормативных актов, отражающих мировой опыт регулирования рынков ценных бумаг, само по себе не может стимулировать ни приток инвестиций, ни фондовый подъем.

Формирование финансовых, и в том числе фондовых, институтов, массовая приватизация и акционирование предприятий, широкое развитие эмиссионной деятельности создали условия для создания в чрезвычайно короткий срок принципиально новой для России экономической ситуации. Но такая скорость спровоцировала и возникновение серьезных деформаций в структуре регулятивных факторов финансового рынка вообще и фондового в частности.

Рациональное и позитивное действие рыночных экономических регуляторов было в значительной степени ослаблено отсутствием достаточного числа институциональных инвесторов и капитала, свободного для инвестирования. В этих условиях рынок ценных бумаг и его профессиональные участники были вынуждены ориентироваться либо на макроэкономические показатели, отличающиеся в этот период крайней нестабильностью, либо на краткосрочные конъюнктурные тенденции, формирующиеся зачастую на этом же рынке. Такая ситуация обусловила преимущественно спекулятивный характер фондового рынка, где ценные бумаги рассматривались в первую очередь как средство для игры на повышение, а не как инвестиционный инструмент.

Роль государства как регулятора экономических отношений в этот период также была своеобразна. Из двух традиционно выделяемых регулятивных функций - правовой и экономической - приоритет, несомненно, был отдан последней.

Для формирования законодательной базы тех лет было характерно обращение в первую очередь к зарубежным либо отечественным прецедентам. Признавая такую ситуацию объективно обусловленной, тем не менее, представляется возможным утверждать, что нормативные акты тех лет вряд ли могут быть признаны достаточно качественными и работоспособными.

Зарубежный опыт регулирования фондового рынка с трудом «ложился» на отечественные условия, а нормотворческое реагирование на текущую практику экономических отношений внутри страны приводило к появлению соответствующих норм «постфактум», и без особых надежд на предвидение будущих проблем. В итоге правовое регулирование, скорее, было инструментом для решения актуальных проблем взаимодействия государства с новыми экономическим институтами, чем для выстраивания отношений между субъектами рынка.

Гораздо активнее проявили себя государственные институты в качестве субъекта экономической и финансовой системы. Ведущая роль государственных финансов на рынке была обусловлена, с одной стороны, огромными размерами государственной собственности и объемами денежных средств, а с другой - стремлением правительства решить бюджетные проблемы за счет использования рыночных инструментов.

Очевидно, что в экономической политике государства в этот период решение краткосрочных задач превалировало над работой по формированию устойчивой макроэкономической ситуации. Констатация этого факта позволяет утверждать, что экономическая регулятивная функция государства в значительной степени реализовывалась в форме деятельности крупнейшего субъекта финансового рынка, имеющего особый статус, а в ряде случаев и фактически монопольную позицию.

Существенным моментом этого этапа функционирования фондового рынка стало формирование профессиональной среды его участников. Параллельно с созданием материально-технической базы фондовых институтов постепенно выкристаллизовывалось понимание необходимости создания профессионального сообщества, готового взять на себя как социальную ответственность, так и решение внутренних технологических, информационных, методических, этических, кадровых и других проблем.

В немалой степени этому способствовало стремление участников фондового рынка выработать четкие и рациональные «правила игры», обеспечивающие его поступательное развитие и устанавливающие базовые принципы взаимодействия с государственными институтами. Иными словами, в деятельности биржевых и инвестиционных институтов, первых саморегулируемых профессиональных организаций обнаруживаются вполне обоснованные претензии на участие в механизме регулирования фондового рынка, причем участия активного, способного радикальным образом влиять на все его базовые процессы.

Изначально отечественный рынок ценных бумаг складывался как саморегулируемая и самонастраиваемая система, что связано с доминированием монетаристской идеологии при глобальном повороте национальной экономики от плановых к рыночным принципам функционирования и регулирования отношений между хозяйствующими субъектами вообще, и участниками фондового рынка в частности. Результатом этого стало безусловное преобладание экономических факторов в деятельности фондовых институтов.

Сам по себе этот факт вполне укладывается в рыночную логику и имеет положительное значение. Однако специфика осуществления процесса российских реформ заставляет скорректировать такую оценку с точки зрения полученного результата. В первую очередь, необходимо констатировать образовавшийся серьезный разрыв между финансовым рынком и реальными секторами экономики - производством, торговлей, сферой услуг и т.д. Это породило значительный структурный и количественный дисбаланс между спросом и предложением на рынке инвестиционных ресурсов, который фондовый рынок в своем современном состоянии не в состоянии преодолеть, хотя это и является его основной задачей.

Во-вторых, особенности состояния отечественной экономики - высокая степень монополизации топливно-энергетического комплекса и других стратегических производственных отраслей, сильная зависимость от конъюнктуры мировых цен на энергоносители, неудовлетворительное состояние основных фондов и ряд других - предопределили преобладание решения краткосрочных задач при обращении ценных бумаг на рынке в ущерб долгосрочным стратегическим проектам.

Осуществленный нами анализ позволяет утверждать, что фондовый рынок в России на современном этапе представляет собой в значительной степени самовоспроизводящуюся систему, имеющую преимущественно спекулятивный характер и обслуживающую, в первую очередь, саму себя. То есть рынок ценных бумаг не стал реально действующим механизмом привлечения средств отечественных и зарубежных инвесторов в экономику России, полноценным инструментом национальной экономики, обеспечивающим ее поступательное и устойчивое развитие.

Следствием этого становится углубляющееся противоречие между стабилизирующимися макроэкономическими показателями и неразвитой институциональной частью рынка. Обнаруживается множество институциональных и инфраструктурных проблем - сокращение количества ликвидных бумаг, снижение доли акций в свободном обращении, уменьшение количества профессиональных участников на рынке при сосредоточении большей доли активов в руках небольшого количества крупных инвестиционных институтов.

Длительное время фондовый рынок развивался под влиянием интересов государства как распорядителя приватизируемой собственности и заемщика денежных средств для покрытия бюджетных расходов. Соответственной была и практика реализации регулятивной функции на фондовом рынке. Экономическая ее компонента предполагала, а отчасти и провоцировала, спекулятивный характер обращения государственных и иных ценных бумаг. Нормативное же регулирование было акцентировано на осуществлении надзорных и фискальных мероприятий.

Представляется возможным утверждать, что в анализируемый период не удалось обеспечить стимулирующий характер законодательного обеспечения и административного регулирования фондового рынка, включая систему налогообложения как инструмента реализации государством целей экономической политики.

Государство на фондовом рынке должно выступать не столько как контролирующий орган, а, скорее, как его активный участник, который аккумулирует с помощью рыночных инструментов средства населения и направляет их на финансирование инвестиционных и социально значимых программ. Имея в руках столь мощный источник средств, правительство могло бы более активно влиять на развитие инфраструктуры национальной экономики, реализуя собственные приоритеты. Именно такое государственное регулирование в состоянии реализовать на практике тезис о том, что фондовый рынок является жизненно важной отраслью экономики и к его развитию не допустимо относиться по остаточному принципу.

Серьезный путь в своем развитии, на наш взгляд, за это время прошли саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг. Создаваясь как профессиональные объединения для защиты собственных прав и интересов, они значительно переросли эти рамки. Сегодня эти организации вполне обоснованно претендуют на роль активного регулятора фондового рынка и готовы взять на себя значительную часть социальной ответственности за результаты его функционирования.

Для этого выработан достаточный набор инструментов: реализация контроля за профессиональными участниками фондового рынка путем установления стандартов профессиональной деятельности и профессиональной этики; обеспечение раскрытия информации профессиональными участниками путем сбора и опубликования отчетности; создание компенсационных фондов для защиты прав инвесторов и обеспечения требований клиентов - членов организации; способствование прозрачности рынка путем составления рейтингов профессиональных участников; создание механизмов разрешения споров на рынке ценных бумаг в виде третейского суда и дисциплинарного комитета и ряд других.

Проведенный анализ показывает, что наиболее достоверным критерием оптимальности в соотношении экономических показателей, государственного регулирования и самоорганизации профессиональных участников фондового рынка, является совокупность макроэкономических, и в первую очередь инвестиционных, задач, стоящих перед российской экономической и финансовой системой.

Исходя из анализа степени реализации инвестиционных потребностей национальной экономики, можно утверждать, что сложившаяся структура регулятивных факторов отечественного фондового рынка и содержание их воздействия на рынок не может быть признана оптимальной. Вместе с тем необходимо признать, что она сложилась в весьма специфический период развития национальной экономической системы и этим была обусловлена ее конфигурация. И, с точки зрения общей экономической ситуации, Россия располагает практически всеми необходимыми компонентами для обеспечения устойчивости функционирования инвестиционного процесса, что позволит обеспечить поступательную динамику и достаточно высокие параметры состояния фондового рынка.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Кращенко, Сергей Анатольевич, 2006 год

1. Закон СССР от 04.06.1990 г. «О предприятиях в СССР».

2. Закон РСФСР от 12.12.1991 г. №2023-1 «О налоге на операции с ценными бумагами».

3. Закон Российской Федерации от 23.12.2003 г. №183-Ф3 «О внесении изменения в статью 3 Закона Российской Федерации «О налоге на операции с ценными бумагами».

4. Закон Российской Федерации от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг».

5. Закон Российской Федерации от 28.12.2002 г. №185-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»

6. Постановлении ФКЦБ России от 24.12.2003 г. «О внесении изменений и дополнений в Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг», от 29 марта 2004 г.

7. Абрамов, А. Российский фондовый рынок бег вверх по идущему вниз эскалатору / А. Абрамов // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 8.

8. Агарков, М.М. Учение о ценных бумагах / М.М. Агарков. М.: Финстатинформ, 1993.

9. Адекенов, Т.М. Банки и фондовый рынок: Анализ. Практика. Эволюция / Т.М. Адекенов. М.: Ось-89,1997.

10. Ю.Алексеев, М.Ю. Депозитарная деятельность (главы из монографии) / М.Ю. Алексеев // Рынок ценных бумаг. 1997. - №22,24; 1998. - №1-4,6,9,15.11 .Алексеев, М.Ю. Рынок ценных бумаг и организация работы на нем / М.Ю. Алексеев. -М.: Перспектива, 1992.

11. Алексеев, М.Ю. Технология операций с ценными бумагами / М.Ю. Алексеев. Я.М. Миркин. -М.: Перспектива, 1992.

12. Алехин, Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции / Б.И. Алехин. -М.: Финансы и статистика, 1991.

13. Альбер, М. Капитализм против капитализма / М. Альбер; пер. с фр. М.:

14. Экономическая школа; Санкт-Петербургский Университет экономики и финансов, 1998.

15. Анализ операционных и организационных аспектов деятельности бирж на фондовых рынках России и зарубежных стран // Вестник НАУФОР. -2004.-№2.

16. Аникин, A.B. История финансовых потрясений. От Джона Ло до Сергея Кириенко / А.Б. Аникин. М.: Олимп-Бизнес, 2000.

17. Антропова, Н. ВПК России на фондовом рынке: итоги 2002-2003 гг. и перспективы / Н. Антропова, В. Родин, Д. Ягода // Вестник НАУФОР. -2004.-№2.

18. Балашова, Ю.В. Вексель в торговом обороте: составление и применение / Ю.В. Балашова, H.A. Казакова. М.: Консультант; НПКФ «ЛАНКС», 1994.

19. Банковая энциклопедия / под общ. ред. Л.Н. Яснопольского. Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии, 1914.

20. Барр, Р. Политическая экономия / Р. Барр. Том 1. - М.: Международные отношения, 1995.

21. Батлер, У.Э. Корпорации и ценные бумаги по праву России и США / У.Э. Батлер. М.: Зерцало, 1997.

22. Белое, В.А. Рынок ценных бумаг: вопросы правовой регламентации / В.А. Белов. М.: Гуманитарное знание, 1993.

23. Беляков, М.М. Вексель как важнейшее платежное средство / М.М. Беляков. М.: Трансферт, 1992.

24. Беренс, В. Руководство по оценке эффективности инвестиций / В. Беренс, П.М. Хавранек; пер. с англ. М.: Интерэксперт, 1995.

25. Биржевая деятельность / под ред. А.Г. Грязновой и др. М.: Финансы и статистика, 1996.

26. Бирман, Г. Экономический анализ инвестиционных проектов / Г. Бирман, С. Шмидт. М.: ЮНИТИ, 1997.

27. Блауг, М. Экономическая мысль в ретроспективе / М. Блауг. М.: Дело1.d, 1994.

28. Богачева, Г.Н. О многообразной трактовке категории капитал / Г.Н. Богачева, Б.А. Денисов // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. -№1.

29. Бородулин, В. Рынки ценных бумаг США / В. Бородулин. М.: Московская центральная фондовая биржа, 1992.

30. Бороздин, П.Ю. Ценные бумаги и фондовый рынок / П.Ю. Бороздин. -М.: Московский государственный открытый университет; Институт экономики и права, 1994.

31. Ъ\. Брегель, Э.Я. Денежное обращение и кредит капиталистических стран / Э.Я. Брегель. М.: Финансы, 1973.

32. Брегель, Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма / Э.Я. Брегель. -М.: Госфиниздат, 1948.

33. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 1997.

34. Брусникин, Н.Ю. Причины отсутствия практики использования инструментов фондового рынка в привлечении инвестиций предприятиями / Н.Ю. Брусникин // Финансы и кредит. 2003. - №4. f

35. Буайе, Р. Теория регуляции: Критический анализ / Р. Буайе; пер. с фр. -М.: Наука для общества; РГТУ, 1997.

36. Бубнов, И. Борьба за чистоту фондового рынка в США / И. Бубнов // Рынок ценных бумаг. 1996. -№11.

37. Бубнов, И. Как защищаются интересы инвесторов на рынке ценных бумаг в Германии / И. Бубнов // Хозяйство и право. 1996. - №8-9.

38. Буклемишев, О.В. Рынок еврооблигаций / О.В. Буклемишев. М.: Дело, 1999.

39. Булатов, В.В. Экономический рост и фондовый рынок. В 2-х т. / В.В. Булатов. М.: Наука, 2004.

40. АО. Буренин, А.И. Рынки производных финансовых инструментов / А.И. Буренин. М.: Инфра-М, 1996.

41. Буренин, А.И. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов / А.И. Буренин. М.: Первая Федеративная Книготорговая компания, 1998.

42. Буренин, А.И Фьючерсные, форвардные и опционные рынки / А.И. Буренин. -М.: Тривола, 1994.

43. Бучковский, И. Клиринг в России и за рубежом / И. Бучковский // Вестник НАУФОР. 2003. - № 12.

44. Былъцов, С.Ф. Настольная книга российского инвестора / С.Ф. Быльцов. СПб.: Бизнес-пресса, 2000.

45. Бычков, А. Глобализация экономики и мировой фондовый рынок / А. Бычков // Вопросы экономики. 1997. - № 12.

46. В. Даль. Толковый словарь живого великорусского языка / В. Даль. Т. IV. - М.; СПб.: Издание книгопродавца - типографа М.О.Вольфа, 1882.

47. Вавулин, Д. Совершенствование процедуры раскрытия информации эмитентами / Д. Вавулин // Вестник НАУФОР. 2004. - № 8.

48. Ван Хорн, Дж. Управление финансами / Ван Хорн Дж. М., 1996.

49. Вебер, М. Биржа и ее значение / М. Вебер; пер. с нем. СПб., 1897.

50. Вернер, 3. Буржуа / 3. Вернер. М.: Наука, 1994.51 .Виноградов, В. Приватизация: опыт Франции на фоне глобальных тенденций / В. Виноградов // Мировая экономика и международные отношения. -1996. № 6.

51. Владиславлев, Д.Н. Исследование уровня монополизации российского фондового рынка / Д.Н. Владиславлев // Научные труды РИМЭ. Вып. 2. -Рига, 1998.

52. Владиславлев, Д.Н. Влияние информационных ресурсов на фондовый рынок / Д.Н. Владиславлев, Д.Г. Майоров //Финансовый бизнес. 1998. -№11-12.

53. Владиславлев, Д.Н. Конкуренция и монополия на фондовом рынке / Д.Н. Владиславлев. М.: Экзамен, 2001.

54. Владиславлев, Д.Н. Перспективы развития фондового рынка России / Д.Н.

55. Владиславлев, JI.H. Макарычев, А.Ю. Стояновский, Д.А. Судаков. М.: Прайм-ТАСС, 1997.

56. Владиславлев, Д.Н. Самостоятельные профессиональные посредники на российском рынке ценных бумаг / Д.Н. Владиславлев // Научные труды РИМЭ. -Вып. 1.- Рига, 1997.

57. Владиславлев, Д.Н. Ценные бумаги как эффективный инструмент привлечения финансовых ресурсов в России / Д.Н. Владиславлев // Сб. науч. тр. по результатам семинара «ТАСИС. ФПГ-проект: первые результаты и перспективы». М., 1998.

58. Владиславлев, Д.Я. Новые подходы к систематизации данных на российском рынке экономической информации / Д.Я. Владиславлев // Вестник НАУФОР. 1998. - № 4.

59. Владиславлев, Д.Я. Поиск стабильноэффективных компромиссов при управлении «пассивным» портфелем ГКО / Д.Я. Владиславлев, Е.М. Воронов//Аналитическое обозрение. М.: Прайм-ТАСС, 1996. - №5.

60. Волынский, B.C. Кредит в условиях современного капитализма / B.C. Волынский. М.: Финансы и статистика, 1991.61 .Вороненков, Ю. Ценные бумаги внутреннего долга стран Латинской Америки / Ю. Вороненков, В. Теперман // Рынок ценных бумаг. 1997. -№1.

61. Гавриленко, Е. «Ничьи» деньги бегут туда, где их ожидает настоящий собственник / Е. Гавриленков // Вестник НАУФОР. 2003.

62. Гвишиани, ДМ. Организация и управление / Д.М. Гвишиани. -М.: Изд-во МГТУ им. Н.Э. Баумана, 1998.

63. Гилъфердинг, Р. Финансовый капитал / Р. Гильфердинг. М.: Государственное социально-экономическое издательство, 1931.

64. Гилъфердинг. Р. Финансовый капитал. Исследование новейшей фазы в развитии капитализма / Р. Гильфердинг. М.: СОЦЭКГИЗ, 1959.

65. Гитман, Л.Дж. Основы инвестирования / Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк; пер. с англ. М.: Дело, 1997.

66. Глазьев, С. Пути преодоления инвестиционного кризиса / С. Глазьев // Вопросы экономики. 2000. -№11.

67. Головцов, А. Российский фондовый рынок: второе полугодие 2004 г. / А. Головцов // Вестник НАУФОР. 2005. - № 1.

68. Голубович, А.Д. Биржевая торговля и инвестирование в США / А.Д. Голубович. М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1991.

69. Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. -М.: Московская межбанковская валютная биржа, 1994.

70. Грегори, Н.М. Принципы экономике / Н.М. Грегори. СПб.: Питер Ком, 1999.

71. Григорьев, Л. Трансформация без иностранного капитала: 10 лет спустя / Л. Григорьев // Вопросы экономики. 2001. - № 6.

72. Громов, М. Механизм стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг / М. Громов // Вестник НАУФОР. 2004. - № 1.

73. Гутброд, М. Об использовании инсайдерской информации при заключении сделок на рынке ценных бумаг / М. Гутброд // Вестник НАУФОР.-2004.-№5.

74. Данилов, Ю.А. Создание и развитие инвестиционного банка в России / Ю.А. Данилов. М.: Дело, 1998.

75. Де Ковни, Ш. Стратегии хеджирования / Ш. Де Ковни, К. Такки; пер. с англ. М.: Инфра-М, 1996.

76. Дегтярева, В.И. Биржевое дело / В.И. Дегтярева, O.A. Кандинская. М.: Юнити-ДАНА, 2000.

77. Деньги. Кредит. Банки / Под ред. О.И.Лаврушина. М.: Финансы и статистика. 2001.

78. Дертниг, Ш. Новичков никто не ждет / Ш. Дертниг // Эксперт. 2004. -№2.

79. Дефоссе, Г. Фондовая биржа и биржевые операции / Г. Дефоссе. М.: Церих-ПЭЛ, 1992.

80. Доклад на заседании Межпарламентской ассамблеи стран-участниц СНГ17.18 марта. Санкт-Петербург // Вестник НАУФОР. 2004. - № 3.

81. Доклад о концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бумаг. Письмо Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 01.07.97 № ДВ-4117.

82. Доклад рабочей группы Национального экономического совета (НЭС), подготовленный к VIII Российскому экономическому форуму (Екатеринбург 16-17 мая 2003 г.) // Российский экономический журнал. -2003.-№3.

83. Долан, Дж. Э. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика / Дж. Э. Долан и др.; пер. с англ. В. Лукашевича и др. / под общ. ред. В. Лукашевича. М. Ярцева. СПб., 1994.

84. Доронин, ИГ. Внешние факторы российского экономического роста / И.Г. Доронин, Е.Л. Яковлева // Общественные науки и современность. -2001.-№6.86 .Драчев, С.И Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология / С.И. Драчев. М.: Анкил, 1991.

85. Ю.Жуков, Е.Ф. Инвестиционные институты / Е.Ф. Жуков. М.: Банки и биржи; ЮНИТИ, 1998.

86. Жуков, Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология / Е.Ф. Жуков. М.: Банки и биржи; ЮНИТИ, 1995.

87. Золотарёв, П.В. Формирование торговой и расчетно-депозитарной инфраструктуры на российском рынке ценных бумаг: Дис. к.э.н. / П.В. Золотарев / Москва, Финансовая Академия при Правительстве Российской Федерации, 2001.

88. Зомбарт, Вернер. Буржуа. / В. Зомбарт. М.: Наука, 1994.

89. Иванов, ИД. Современные монополии и конкуренция: формы и методы монополистической практики / И.Д. Иванов. М.: Мысль, 1980.

90. Илларионов, А. Как Россия потеряла XX столетие / А. Илларионов // Вопросы экономики. 2000. - № 1.

91. Илларионов, А. Ответ на многие вопросы либеральная экономическая политика / А. Илларионов // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 19.

92. Иностранные инвестиции в России: современное состояние и перспективы / под ред. И.П. Фаминского. М.: Международные отношения, 1995.

93. Казимагомедов, A.A. Организация денежно-кредитного регулирования / A.A. Казимагомедов. М.: Финансы и статистика, 2001.

94. Кантарбаева, А. Теория предпринимательства и эволюционная экономика / А. Кантабрбаева, А. Мустафин // http://www.i-u.ru.

95. Карпиков, Е.И. Ценные бумаги субъектов Российской Федерации и муниципальных образований / Е.И. Карпиков, В.А. Тарачев. М.: Рейтинг, 1997.

96. Карпушкина, A.B. Рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики России: Автореф. дис. . к.э.н. / A.B. Карпушкина / Челябинск: Челябинский филиал Института экономики Уральского отделения Российской академии наук, 1999.

97. Кейнс, Д.М. Избранные произведения / Д.М. Кейнс; пер. с англ. М.: Экономика, 1993.

98. Кегцян, В.Г. Биржевой рынок. Страницы истории и становления в современных условиях / В.Г. Кещян. М.: РЭА, 1996.

99. Килячков, A.A. Практикум по российскому рынку ценных бумаг / A.A. Килячков, JI.A. Чалдаева. М.: БЕК, 1997.

100. Килячков, A.A. Рынок ценных бумаг и биржевое дело / A.A. Килячков, JI.A. Чалдаева- М.: Юристь, 2000.

101. Клещев, С. Изменения в Законе «Об акционерных обществах»: новыесюрпризы / С. Клещев // Вестник НАУФОР. 2004. - № 7. 105. Ковригин, М. Конкурентоспособность российского рынка ценных бумаг:

102. Дис. к. э. н. / М. Ковригин. М.: Финансовая академия, 2002. Юб.Колби, Р. Энциклопедия технических индикаторов рынка / Р. Колби, Т.

103. Мейерс; пер. с англ. М.: Альпина, 1998. 107.Колби, Р.У. Финансовые деривативы / Р.У. Колби; пер. с англ. - М.: Филинъ, 1997.108 .Колесников, В.И. Ценные бумаги / В.И. Колесников, B.C. Торкановский. М.: Финансы и статистика, 1998.

104. Коломина, М.Е. Формирование портфеля ценных бумаг: учебное пособие / М.Е. Коломина. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1995.

105. Коротецкий, Ю. Хроники хранителей / Ю. Коротецкий, М. Рубченко // Эксперт. -2004. -№33.

106. Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков / под ред. М. Аоки. М. Кима / пер. с англ. СПб.: Лениздат, 1997.

107. Кравченко, П.П. Стратегия работы на фондовом рынке РФ / П.П. Кравченко // Финансовый менеджмент. 2000. - №2.

108. Экономика: учебник / под ред. А.С. Булатова. М.: БЕК, 1997. МА.Красоткин, А. Обзор индикаторов мировых фондовых рынков / А.

109. Красоткин, Н. Попова // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 8.

110. Кузьминов, Я.И. Курс лекций по институциональной экономике / Высшая школа экономики // www.hse.ru/rector net/lectures.

111. Кульков, В.М. Философия хозяйства и теория национальной экономики / В.М. Кульков // Философия хозяйства. 2001. - № 4.

112. Курс экономической теории / под ред. М.Н. Чепурина. Е.А. Киселевой. -Киров: Изд-во АСА, 1996.118 .Лаврушин, О.И. Кредит как стоимостная категория социалистического воспроизводства / О.И. Лаврушин. М.: Финансы и статистика, 1989.

113. Лаврушин, О.И. Деньги, кредит, банки / О.И. Лаврушин, М.М. Ямпольский, Ю.П. Савинский. -М.: Финансы и статистика, 1999.

114. Лебединое, А. Страхование профессиональных участников рынка ценных бумаг: новые идеи, новые продукты / А. Лебединов // Вестник НАУФОР. 2004. - № 5.

115. Ленин, В.И. Империализм как высшая стадия капитализма / В.И. Ленин. М.: Политиздат, 1980.

116. Лепетиков, Д.В. Инвестиционные банки в России и за рубежом / Д.В. Лепетиков, В.В. Онищенко, Д.А. Судаков, Д.Ю. Тушунов. М.: Прайм-ТАСС, 1997.

117. Лившиц, Р.З. Теория права / Р.З. Лившиц. М.: БЕК, 2001.

118. Лимитовский, М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений / М.А. Лимитовский. М.: ДеКА, 1996.

119. Лытнев, O.E. Основы финансового менеджмента: Учеб. пособие / Калининградский гос. ун- т. Калининград, 2000.

120. Майоров, Д. Обзор законодательства и существующей практики по регулированию деятельности участников фондового рынка / Д. Майоров // Аналитическое обозрение. 1998. - № 9.

121. Макеева, Е. Модельные рекомендации по гармонизации законодательства в сфере финансовых рынков / Е. Макеева // Вестник НАУФОР.- 2004. -№3.

122. Макеева, Е. О децентрализованных учреждениях / Е. Макеева // Вестник НАУФОР.-2004.-№3.

123. Макконнелл, K.P. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х т. / K.P. Макконнелл, С.Л. Брю; пер. с англ. М.: Республика, 1995.

124. Макроэкономический обзор экономики и обзоры финансовых рынков России в 1997 году / под ред. Д.Ю. Тушунова. М.: Прайм-ТАСС, 1998.

125. Макроэкономический обзор экономики и обзоры финансовых рынков России в 1998 году / под ред. Н.Ф. Черняковой. М.: Прайм-ТАСС, 1999.

126. Марголин, A.M. Методы государственного регулирования процесса преодоления инвестиционного кризиса в реальном секторе экономики / A.M. Марголин, А.Я. Быстряков. -М., 1998.

127. Маркс, Карл. Капитал / Карл Маркс. Т. II. - М.: Изд-во политической литературы, 1984.

128. Маркс, Карл. Капитал / Карл Маркс. Т. III. - Ч. II. - М.: Изд-во политической литературы, 1978.

129. Маркс, К Капитал. Критика политической экономии / К. Маркс. Т. 2. -М.: Политиздат, 1983.

130. Маркс, К. Капитал. Критика политической экономии / К. Маркс. Т. 3. -Кн. 3. Процесс капиталистического производства, взятый в целом. - Ч. 1-2. - М.: Политиздат, 1970.

131. Маркс, К Капитал. Критика политической экономии / К. Маркс. Т. 1. - Кн.1. Процесс производства капитала. - М.: Политиздат, 1983.

132. Марченко, Г. Исследование инвестиционного климата регионов России: проблемы и результаты / Г. Марченко, О. Мачульская // Вопросы экономики. 1999. - № 9.

133. Маршалл, А. Принципы экономической науки / А. Маршалл. Т. III. -М.: Прогресс, 1993.

134. Маршалл Д.Ф. Финансовая инженерия / Д.Ф. Маршалл., В.К. Бансал; пер. с англ. М.: Инфра-М, 1998.

135. Материалистическая диалектика. Краткий очерк теории. М.: Изд-во политической литературы, 1985.

136. Меньшиков, КС. Финансовый анализ ценных бумаг: курс лекций / И.С. Меньшиков. М.: Финансы и статистика, 1998.143 .Мизес, фон Л. Человеческая деятельность: Трактат по экономической теории / Людвиг фон Мизес. М.: Экономика, 2000.

137. Миловидов, В. Финансовый рынок и экономика России: размер не имеет значения? / В. Миловидов // Рынок ценных бумаг. 1999. - № 4.

138. Миркин, Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок / Я.М. Миркин. М.: Перспектива, 1995.

139. Миркин, Я. Сверхконцентрация рыночного риска / Я. Миркин // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 2.149 .Миркин, Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития / Я.М. Миркин. М.: Альпина Паблишер, 2002.

140. Монтес, М.Ф. «Азиатский вирус» или «голландская болезнь»? Теория и история валютных кризисов в России и других странах / М.Ф. Монтес., В.В. Попов; пер. с англ. M.: АНХ при Правительстве РФ; «Дело», 1999.

141. Мусатов, В.Т. Международная миграция фиктивного капитала / В.Т. Мусатов. -М.: Международные отношения, 1983.

142. Мусатов, В.Т. США: биржа и экономика / В.Т. Мусатов. М.: Наука, 1985.

143. Мусатов, В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы / В.Т. Мусатов. М. : Международные отношения, 1991.

144. Мухетдинова, Н. Инвестиции и государственная инвестиционная политика / Н. Мухетдинова // Российский экономический журнал. 2002. -№ 8.

145. Общая теория денег и кредита / Под ред. Е.Ф.Жукова. М.: ЮНИТИ, 2001.161 .Овчинников, В.В. Путь к совершенству мирового рынка ценных бумаг / В.В. Овчинников. М.: КомпьюЛог, 1998.

146. Основы теории переходной экономики / под ред. Е.А. Киселевой. М.Н. Чепурина. Киров: Изд-во АСА, 1996.

147. Очень важно поддерживать с рынком обратную связь. Интервью с председателем Правления НАУФОР А. Саватюгиным // Вестник НАУФОР. 2004. - № 1.

148. Павлов, C.B. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного капитализма / C.B. Павлов. М.: Финансы и статистика, 1989.

149. Панов, В. На фондовом рынке грядут перемены / В. Панов // Вестник НАУФОР.-2004.-№7.166 .Первозванский, A.A. Финансовый рынок: расчет и риск / А.А.Первозванский, Т.Н. Первозванская. -М.: Инфра-М, 1994.

150. Петраков, Н. Антиинфляционная инвестиционная политика стратегия экономического развития России / Н. Петраков // Рынок ценных бумаг. -1999. -№21.

151. Петров, B.C. Депозитарий на рынке ценных бумаг / B.C. Петров. М.: Науфор, 1999.

152. Петров, Ю. Финансово-монетарная политика России: стоит ли продолжать льготное кредитование США? / Ю. Петров // Российский экономический журнал. 2002. - № 10.

153. Петровичев, А. Регулирование инсайдерской информации / А. Петровичев // Вестник НАУФОР. 2004. - № 8.

154. Политическая экономия теоретическая основа революционной борьбы рабочего класса. - М.: Мысль, 1988.

155. Политическая экономия: учебник для высших учебных заведений. М.: Изд-во политической литературы, 1988.

156. Политическая экономия: учебник / Институт экономики Академии наук СССР. М.: Государственное изд-во политической литературы, 1954.

157. Портер, М. Международная конкуренция / М. Портер; пер. с англ. -М.: Международные отношения, 1993.

158. Правовое обеспечение российской экономики / под ред. Н.Г. Маркаловой. М.: БЕК, 2002.

159. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации. -М.: Де-Юре, 1994.

160. Психология. Словарь. М.: Изд-во политической литературы, 1990.

161. Пумпянский, Д.А. Фондовый рынок в России / Д.А. Пумпянский. М.: ACADEMIA; Рандеву-АМ, 2002.

162. Радыгин, А. Перераспределение прав собственности в постприватизационной России / А. Радыгин // Вопросы экономики. -1999.-№6.

163. Радыгин, А.Д. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг / А.Д. Радыгин, P.M. Энтов. М.: Институт экономики переходного периода, 1999.

164. Региональный рынок ценных бумаг: особенности, проблемы и перспективы / под ред. Т.Б. Бердниковой. М.: Финстатинформ, 1996.

165. Регионы России: финансовые аспекты развития / под ред. В. Кашина. -М.: Агентство Инфомарт, 1997.

166. S3. Редькин, КБ. Классическая модель ценных бумаг и ее современные модификации / И.Б. Редькин // Российский юридический журнал. 1994. -№ 2.

167. Робинсон, Дж. Экономическая теория несовершенной конкуренции / Дж. Робинсон. М.: Прогресс, 1986.

168. Рожков, Л. Прогнозирование трендовой динамики российского фондового рынка / А. Рожков // Вопросы экономики. 2003. - № 8.

169. Розенберг, Д.И. Комментарии к «Капиталу» Маркса / Д.И. Розенберг. -М.: Экономика, 1984.

170. Российский статистический ежегодник: Стат. сб. / Госкомстат России. -Вып. 1995 2004 гг. - М., 2004 .

171. Россия-1998: Экономическая конъюнктура / Центр экономической конъюнктуры при Правительстве РФ. Вып. 1-4. - М., 1998.

172. Рубцов, Б. Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов / Б. Рубцов // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 6.

173. Рубцов, Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования / Б.Б. Рубцов. М.: Инфра-М, 1996.

174. Рубцов, Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг / Б.Б. Рубцов. М.: Экзамен, 2002.

175. Рынок ценных бумаг / под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. М.: Финансы и статистика, 1996.

176. Рынок ценных бумаг: шаг России в информационное общество / под ред. Н.Т. Клещева. М.: Экономика, 1997.

177. Рыночная экономика: Словарь / под общ. ред. Г.Я. Килермана. М.: Республика, 1993.

178. Рэй, К.И. Рынок облигаций / К.И. Рэй; пер. с англ. М.: Дело, 1999.

179. Сажин, А.Ф. Институты рынка / А.Ф. Сажин, Е.Е. Смирнова. М.: БЕК,1998.

180. Сакс, Д. Джеффри. Макроэкономика. Глобальный подход / Джеффри Д. Сакс, Фелипе Б. Ларрен. М.: Дело, 1996.

181. Самуэльсон, П. Экономика. Том II / П. Самуэльсон. М.: Алгон; ВНИИСИ, 1992.

182. Семенкова, Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика, учеб. для вузов / Е.В. Семенкова. -М.: Перспектива; Инфра-М, 1997.

183. Серебрякова, Л. Мировой опыт регулирования рынка ценных бумаг / Л. Серебрякова // Финансы. 1996. - № 6.

184. Сизов, Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка / Ю. Сизов // Вопросы экономики. 2004. - № 7.

185. Сизов, Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России / Московский опыт / Ю.С. Сизов. М.: Планета, 2000.

186. Симановский, А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики: вопросы формирования и функционирования / А.Ю. Симановский. -М.: Соминтек, 1995.

187. Словарь иностранных слов. М.: Русский язык, 1979.

188. Словарь русского языка. Том IY. - М.: Институт русского языка АН СССР; Русский язык, 1988.

189. Классики кейнсианства: В 2-х т. Т.1. Харрод Р. К теории экономической динамики. Хансен Э. Экономические циклы и национальный доход. Ч. III. М.: Экономика, 1997.

190. Смит, А. Исследование о природе и причинах богатства народов / А. Смит. М.: Изд-во социально-экономической литературы, 1962.211 .Соломатин, Е. Приоритетные технологии на фондовом рынке / Е.

191. Соломатин // Банковские технологии. 1999. - №10. 212. Сорос, Дж. Кризис мирового капитализма / Д. Сорос. - М.: Инфра-М,1999.

192. Сорос, Дж. Алхимия финансов / Дж. Сорос. М.: Инфра-М, 1996.

193. Социально-экономическое положение России / Госкомстат России. М., 1997-1998.-№ 1-12.

194. Становление рыночной экономики в странах Восточной Европы / под ред. H.A. Макашевой. М.: Изд-во РГГУ, 1994.

195. Тарачев, В.А. Ценные бумаги и привлечение инвестиций / В.А. Тарачев. М.: Экономическое информационное агентство «Рейтинг» еженедельника «Экономика и жизнь», 1997.

196. Торкановский, B.C. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / B.C. Торкановский и др. СПб.: Комплект, 1994.

197. Трахтенберг, И.А. Денежное обращение и кредит при капитализме / И.А. Трахтенберг. М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1962.

198. Трахтенберг, И.А. Денежные кризисы / И.А. Трахтенберг. М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1963.

199. Трегуб, А. Систематические риски на финансовых рынках: их место в общей структуре рисков и методы управления / А. Трегуб // Вестник НАУФОР. 2004. - № 6.

200. Третьяков, В.В. Электронная торговля акциями: Состояние. Проблемы. Перспективы / В.В. Третьяков // Банковское дело. 2001. - № 4.

201. Туган-Барановский, М.И Основы политической экономии / М.И. Туган-Барановский. М.:«Российская политическая энциклопедия, 2002.

202. Туган-Барановский, М.И. Значение биржи в современном хозяйственном строе // Банковая Энциклопедия. Т. II. / М.И. Туган-Барановский. -Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии, 1913.

203. Тъюлз, Р. Фондовый рынок: учеб. для вузов / Р. Тьюлз, Э. Брэдли, Т.

204. Тьюлз; пер. с англ. М.: Инфра-М, 1997.

205. Тюрин, В. Выпуск ADR/GDR российскими предприятиями / В. Тюрин // Финансист. 1997. - № 10.

206. Усоскин, В.М. Теории денег / В.М. Усоскин. М.: Мысль, 1976.

207. Фельдман, A.A. Вексельное обращение. Российская и международная практика / A.A. Фельдман. М.: Инфра-М, 1995.

208. НО. Фельдман, A.B. Основы рынка производных ценных бумаг / А.Б. Фельдман. -М.: Инфра-М, 1996.

209. Фельдман, А.Б. Управление корпоративным капиталом / А.Б. Фельдман. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999.

210. Филин, С.А. Стратегическое управление инвестиционной деятельностью при переходе экономики на инновационный тип развития / С.А. Филин // Финансы и кредит. 2003. - №4.

211. Философский словарь. М.: Издательство политической литературы, 1986.

212. Финансово-кредитный словарь. Т. II. - М.: Финансы, 1964.

213. Финансы. Денежное обращение. Кредит: учебник для вузов / Дробозина JI.A., Окунева Л.П., Андросова Л.Д. и др.; под ред. проф. Л.А. Дробозиной. М.: ЮНИТИ, 2000.

214. Финансы: Оксфордский толковый словарь: Англо-русский. М.: Весь Мир, 1997.

215. Фишер, П. Как превратить Россию в привлекательный рынок для иностранных инвесторов / П. Фишер // Вопросы экономики. 2002. -№12.

216. Фишер, С. Экономика / С. Фишер, Р. Дорнбуш, Р. Шмалензи; пер. с англ. -М.: Дело ЛТД, 1993.

217. Фондовый рынок: учеб. пособие для вузов экон. профиля / Ин-т «Открытое об-во» (Фонд Сороса); Н.И. Берзон, Е.А. Буянова, М.А. Кожевников и др.; под ред. Н. И. Берзона. М.: ВИТА-ПРЕСС, 1998.

218. Фондовый рынок: учеб. пособие для вузов экон. профиля / под ред. Н.И.

219. Берзона. 2-е изд. - М.: ВИТА-ПРЕСС, 1999.

220. Хансен Э. Экономические циклы и национальный доход. Ч. I - II. - М.: Экономика, 1997.

221. Хмыз, О. Институциональные инвесторы на фондовом рынке / О. Хмыз // Вопросы экономики. 2003. - № 8.

222. Ценные бумаги / под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. М.: Финансы и статистика, 1998.

223. Чалдаева, JI. А. Экономика и организация биржевого дела в России. М: Фининнова, 1998.

224. Чалдаева, JI.A. Теоретические и методологические аспекты исследования механизма функционирования фондовой биржи / JI.A. Чалдаева // Финансы и кредит. 2003. - № 4.

225. Чалдаева, JI.A. Теоретические основы формирования политики экономической безопасности на фондовом рынке / JI.A. Чалдаева // Финансы и кредит. 2003. - № 16.

226. Чемберлин, Э. Теория монополистической конкуренции: (Реориентация теории стоимости) / Э. Чемберлин; пер. с англ. / под ред. Ю.Я. Ольсевича. -М.: Экономика, 1996.

227. Ческидов, Б.М. Развитие банковских операций с ценными бумагами / Б.М. Ческидов. М.: Финансы и статистика, 1997.

228. Четвериков, В. Рынок корпоративных облигаций: обзор и прогноз / В. Четвериков // Вестник НАУФОР. 2004. - № 10.

229. Чиркова, Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности / Е.В. Чиркова. -М.: ОЛИМП-БИЗНЕС, 1999.

230. Шадрин, А. Рынок ипотечных ценных бумаг. Опыт США и перспективы России / А. Шадрин // Рынок ценных бумаг. 1998. - № 7-8.

231. Шарп, У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бейли; пер. с англ. -М.: Инфра-М, 2003.

232. Шеленкова, Н. Единый европейский фондовый рынок: вопросырегулирования / H. Шеленкова // Рынок ценных бумаг. 2003. - № 2-3.

233. Шерер, Ф. Структура отраслевых рынков / Ф. Шерер, Д. Росс; пер. с нем. -М.: Инфра, 1997.

234. Штольте, П. Инвестиционные фонды /П. Штольте; пер. с нем. М.: Финстатинформ, 1996.

235. Шумпетер, Й Капитализм, социализм и демократия / Й. Шумпетер; пер. с англ. М.: Экономика, 1995.251 .Шумпетер, Й. Теория экономического развития / Й. Шумпетер. М., 1982.

236. Эклунд, Клас. Эффективная экономика шведская модель / Клас Эклунд. - М.: Экономика, 1991.

237. Экономика переходного периода: учебное пособие / под ред. В.В. Радаева, A.B. Бузгалина. М.: Изд-во МГУ, 1995.

238. Экономика: Учебник / Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд. М.: Изд-во БЕК, 1999.

239. Экономическая теория (политэкономия): Учебник / Под общей ред. В.И.Видяпина, Г.П.Журавлевой. -М.: ИНФРА-М, 1997.

240. Экономическая теория / под ред. А.Н. Добрынина, JI.C. Тарасевича. -СПб.: Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов; Питер, 2000.

241. Экономический рост в российской Федерации: проблемы и перспективы // Российский экономический журнал. 2003. - № 3.

242. Энгельс, Фридрих. Биржа. Дополнения к третьему тому «Капитала» // Маркс, Карл. Капитал. Т. III. - Ч. II. - М.: Изд-во политической литературы, 1978.

243. Bachelor L. Theory of Speculation. The Random Character of Stock Market Price / L. Bachelor. Cambridge: MIT Press, 1964. (Originally published in 1900.)

244. Bank for international settlements. Real-time gross settlement systems. -Basel, 1997.

245. Beams Nick. Fictitious capital and the rise of the Dow / Nick Beams // World Socialist Web.

246. Black F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities / F. Black, M. Scholes // Journal of Business. 1973. - № 45.

247. Burton G. Malkiel. Walk Down Wall Street / G. Malkiel Burton, A. Random. W.W. Norton and Company. Inc, 1990.

248. Classification of Economies // www.worldbank.org.

249. Depository trust company. Response to the disclosure framework for securities settlement systems. -W., 1997.

250. Euroclear. The pan-European settlement solution for efficient and competitive capital markets. EOC, 1999.

251. Fama E. F. The Theory of Finance / E. F. Fama, M. H. Miller. New York: Holt. Rinehart and Winston, 1972.

252. Fama E. F. Portfolio Analysis in a Stable Paretian Market / E. F. Fama // Management Science. 1965. -№11.

253. FIBV. Year Reports 1998-2000.

254. Group 30. Report of Committee on Interbank Netting Schemes of the Central Banks of the, 1989.

255. Murphy J.J. Technical Analysis of the Futures Markets / J.J. Murphy. NYIF. Englewood Cliffs. NJ 07632,1986.

256. Kendall M. G. The Analysis of Economic Time Series. The Random Character of Stock Market Price / M.G. Kendall. Cambridge: MIT Press, 1964.

257. Lorie J. H. The Stock Market: Theories and Evidence / J. H. Lorie, M. T. Hamilton. Homewood. IL: Richard D. Irwin, 1973.

258. Main Economic Indicators. OECD. Paris, October 2004.

259. Mandelbrot B. The Variation of Certain Speculative Prices. The Random Character of Stock Market Price / B. Mandelbrot. Cambridge: MIT Press, 1964.

260. McConnell, Campbell R., Brue Stanley L. Economics: Principles. Problems, and Policies. 11th Edition / McConnell, R.Campbell, Stanley L. Brue. USA: McGraw-Hill Publishing Company, 1990.

261. Murray, T. Global Securities Guide / T. Murray. London 1995.

262. Osborne M. F. M. Brownian Motion in the Stock Market. The Random Character of Stock Market Price / M.F. Osborn. Cambridge: MIT Press, 1964.

263. Peters E. Fractal Market Analysis. Applying Chaos Theory to Investment & Economics. J. Wiley & Sons / E. Peters. New York, 1994.

264. Roberts H. V. Stock Market "Patterns" and Financial Analysis: Methodological Suggestions. The Random Character of Stock Market Price / H. V. Roberts. Cambridge: MIT Press, 1964.

265. Ross S. A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing / S. Ross. Journal of Economic Theory. - 1976. - № 13.

266. Sharpe W. F. Portfolio Theory and Capital Markets / W. F. Sharpe. New York: McGraw-Hill, 1970.

267. The S&P Emerging Markets Indices. Methodology. Definitions and Practices // www. Standard & Poors.

268. World Bank Development Report 1989. Wash.: World Bank, 1989.

269. World Investment Report 2004: Foreign Direct Investment and the Challenge of Development. Overview // Transnational Corporations. Copyright United Nations. N.Y. USA. December 2004.