Закономерности и институциональный механизм стабилизации рынка ценных бумаг тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.01, кандидат экономических наук Попов, Андрей Александрович

• Попов, Андрей Александрович
• кандидат экономических наук
• 2000

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Попов, Андрей Александрович

Введение

Глава 1. Роль государства в институциональных преобразованиях рынка ценных бумаг

1.1. Государственное регулирование как фактор устойчивости экономического развития

1.2. Иерархия органов регулирования рынка

1.3. Информационная функция рынка ценных бумаг

1.4. Теоретические основы надзора государства на РЦБ

Глава 2. Формирование модели инфраструктуры рынка ценных бумаг в условиях государственного регулирования

2.1. Особенности структуры и состава участников РЦБ

2.2. Инвестиционная функция РЦБ в условиях трансформации экономических отношений

2.3. Принципы и направления формирования правовой системы регулирования рынка

Глава 3. Общие закономерности и этапы развития и регулирования рынка корпоративных ценных бумаг в странах с переходной экономикой

3.1. Закономерности институциональных преобразований формирования рынка ценных бумаг

3.2. Основные этапы развития рынка ценных бумаг в 90-е годы в России

3.3. Формирование механизма стабилизации РЦБ: взаимодействие государства и предприятий

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Закономерности и институциональный механизм стабилизации рынка ценных бумаг»

Актуальность темы. Переход России к рыночной системе ведения хозяйства сопряжен с формированием нового вида институциональной структуры - рынка ценных бумаг. Одной из основных функций рынка ценных бумаг - является создание механизма, обеспечивающего привлечение инвестиций в экономику. Если раньше этот процесс по сути монопольно осуществлялся государством, то теперь он фактически осуществляется частым бизнесом. Инвестиционная деятельность оформляется как область бизнеса, формируется фондовый рынок и разнообразные инвестиционные институты.

Однако процессы преобразований в инвестиционной сфере по мере продвижения реформ не являются однонаправленными и однозначными, что вызывает с одной стороны необходимость активного вмешательства государства в формирование рыночной структуры для развития соответствующих рыночных институтов и самого рынка ценных бумаг, с другой стороны, государство - призвано быть гарантом, обеспечивающим стабильность и надежность развития данного рынка.

Поскольку рынок ценных бумаг заключает в себе значительный синергетический потенциал экономического и социального развития, и испытывает влияние различных факторов неэкономического порядка, постольку качественная определенность воздействия государства на этот процесс представляет собой многоаспектный объект исследования.

Необходимую методологическую базу для всестороннего анализа государственного регулирования рынка ценных бумаг дает системный подход. Механизм воздействия государства на рынок ценных бумаг обладает всеми признаками системы: в нем присутствует субъект (государство), объект (инвесторы и предприятия и организации, которые продают свои акции на рынке), связь между ними (инвестиции - вложения инвесторов с целью получения дохода) и среда, в которой они существуют (рынок ценных бумаг). При этом среда выступает системообразующим фактором, поскольку объединяют все остальные элементы в единое целое. Системный подход позволяет исчерпывающе описать сущность воздействия государства на рынок ценных бумаг и конкретизирует объект исследования.

Объект воздействия - предприятия и инвесторы, приходящие на рынок ценных бумаг (среда) для получения прибыли или инвестиций. Субъект (государство) регулирует рынок, проводя определенную экономическую политику посредством нормативных актов, законов, ограничений, активных операций на рынке, таким образом, воздействуя на объект (предприятия и инвесторов). Этим государство добивается своих целей, как-то - достижение высоких показателей развития экономики, долгосрочного экономического роста, макроэкономического равновесия на рынке и т.п.

Степень разработанности проблемы. В последние годы в отечественной экономической науке растет интерес к исследованию особенностей организации и функционирования фондового рынка вообще и российского фондового рынка, в особенности, к поиску направлений его развития и рационализации. При обобщении полученных результатов автор опирался на работы отечественных ученых по основам организации фондового рынка: Алехина Б.И., Алексеева М.Ю., Басова А.И., Галанова В.А., Жукова Е.Ф., Колесникова В.И., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б., Семенковой Е.В., Торкановского B.C.

Особое значение для автора имели работы по современной теории инвестирования, в которых с использованием современных количественных, теоретико-вероятностных методов исследовано влияние финансовых инструментов на принятие инвестиционных решений: Г. Александера, Ф. Блэка, К. Марковица, Дж. Тобина, У. Шарпа, М. Шоулза; проблемы по вопросам становления и контроля фондового рынка: М. Симонетти, Дж. Стиглица, К. Мейера, В. Грея, Р. Хэнсона, а также отечественных авторов по проблемам регулирования рынка ценных бумаг:

Балабанова И.Т., Буренина А.Н., Белых Л.П., Ковалева В.В., Лимитовского М.А., Первозванских А.А. и Т.Н., Радыгина А., Стояновой Е.С., Четыркина Е.М.

При этом проблема Формирования и развития государственного регулирования рынка ценных бумаг на системной основе, с необходимым понятийным аппаратом и методическим инструментарием, либо не получила в имеющихся публикациях должного освещения, либо рассмотрена фрагментарно. Это обусловило, в свою очередь, конвенциональность и противоречивость в научных подходах, семантическом оформлении и методической проработке в этой части проблематики.

Реалии объективно протекающих экономических процессов определяют актуальность и практическую значимость разработки проблемы регулирования рынка ценных бумаг как одного из главных направлений государственной политики в этой области. Выявление количественной и качественной определенности и направленности трансформационных процессов в сфере государственного регулирования рынка ценных бумаг является актуальной проблемой экономической теории. Вопросы взаимодействия государственного регулирования и механизма свободной регуляции рынка в современных условиях имеют важнейшее практическое значение. Все это определило выбор темы, цели и постановку задач диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью работы является исследование особенностей становления, организации и развития в области государственного регулирования рынка ценных бумаг в России и разработка практических рекомендаций по повышению его эффективности в национальных интересах страны.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач: раскрыть содержание и структуру государственного регулирования рынка ценных бумаг, исследовать его роль, сущность и функции в социально-экономическом развитии общества; проанализировать потенциальные возможности, ресурсы и риски в роль воздействия государства на российском фондовом рынке; разработать возможный алгоритм дальнейшего развития деятельности государства в данной области; вскрыть внутренние причины и внешние факторы, вызывающие кризисную ситуацию в сфере развития и функционирования фондового рынка, наметить пути решения данных проблем; проанализировать возможные методы принятия решений в области регулирования рынка со стороны государства и оценить их эффективность по отношению к российской экономике в целом.

Предмет и объект исследования. Объектом исследования выступает рынок ценных бумаг, как открытая нелинейно функционирующая система, взаимодействие субъектов которого по поводу объекта и между собой осуществляется в условиях рыночной самоорганизации и объективизации государственного регулирования. Предметом исследования являются экономические отношения в сфере рынка ценных бумаг, временной и пространственный аспекты функционирования фондового рынка в трансформирующейся системе.

Методологической основой исследования являются фундаментальные положения классической, неоклассической и эволюционно-институциональной теорий, обоснованные в трудах отечественных и зарубежных авторов, представителей различных школ экономической мысли.

Информационную базу исследования составили законодательные акты РФ, нормативные документы Министерства финансов, ФКЦБ и ЦБ России, материалы правительственных и хозяйственных органов РФ, научно-практических конференций различных уровней, данные федерштьной и региональной статистики, а также результаты экономических исследований академических институтов.

Научная новизна исследования. Настоящая работа является одной из первых в отечественной науке попыток комплексного исследования процессов становления, организации и развития процесса государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. Системность исследования сферы государственного регулирования, организации основных сегментов рынка, государственного регулирования рынка ценных бумаг во многом предопределила новизну работы, которая заключается в следующем: впервые разработана концепция формирования и развития рынка ценных бумаг, включающая: расширение масштабов рынка за счет увеличения числа видов и массы ценных бумаг, количества эмитентов и инвесторов, возникновения и развития разнообразных сегментов рынка; переход от преобладания первичного размещения ценных бумаг к развитию вторичного рынка; развитие новых организационных форм рынка, формирование системы торговли ценными бумагами; развитие инфраструктуры фондового рынка, связанного с депозитарным, расчетно-клиринговыми, информационным и правовым обслуживанием; налаживание регулирования рынка ценных бумаг на основе взаимодействия государственных органов и профессиональных участников рынка. осуществлен комплексный анализ государственного регулирования рынка ценных бумаг на основе системного подхода, который позволил сформулировать важнейшие принципы государственного регулирования рынка ценных бумаг: единство нормативной правовой базы, режима и методов регулирования рынка; минимальное государственное вмешательство и максимальное саморегулирование; равные возможности, означающие стимулирование государством конкуренции на рынке ценных бумаг, равенство всех участников рынка перед регулятивными органами; рынка могут применяются методы функционального или институционального государственного регулирования. предложены методы регулирования финансовых институтов рынка ценных бумаг, направленные на предупреждение несостоятельности, в число которых входят: институциональный, обеспечивающий контроль за финансовым положением участников через установление требований к размеру собственных средств участников, регулирование структуры активов и пассивов, ограничение или запрещение участия в рискованных операциях и др.; функциональный, связанный с установлением определенных правил совершения операций (обеспечение ликвидности ценных бумаг, сглаживание резких колебаний курсов ценных бумаг в результате спекулятивной игры). проанализирован опыт переходных экономик и выявлены следующие характерные черты развития рынка ценных бумаг: формирование чисто инсайдеровской модели корпоративного управления; сложность оценки рисков; неразработанность в законодательстве вопросов раскрытия информации и прозрачности эмитентов; противоречие корпоративного законодательства и законодательства о регулировании рынка ценных бумаг; доминирование на рынке государственных ценных бумаг. исследована общая характеристика российского рынка ценных бумаг и выделены четыре основных этапа его развития: первый этап (1990-1992 гг.) - становление рынка и появление фондовых бирж; второй этап (1992-1995 гг.) - ваучерная приватизация и организация рынка ГКО; третий этап (1996-1997 гг.) - создание нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования РЦБ; четвертый этап (1997-1999 гг.) - кризис, связанный с проявлением ситуации на фондовом рынке и реальными тенденциями в экономике, а также неблагоприятной мировой финансовой конъюнктурой. Определен своеобразный пятый этап - после 1999-2000 гг., для которого характерны: слабый и колеблющийся рынок акций; сокращение количества и укрупнение профессиональных участников рынка ценных бумаг; передел собственности; спад интереса иностранных инвесторов к российскому рынку. выявлены основные причины низкой капитализации российского рынка корпоративных ценных бумаг: незавершенность процесса передела собственности; нежелание акционеров потерять контроль над предприятиями; концентрация крупных эмиссий акций в портфелях ограниченного числа инвесторов. установлены основные направления, по которым осуществляется защита интересов государства и участников рынка ценных бумаг: повышение информационной прозрачности рынка и его открытости; повышение эффективности судебной системы; совершенствование системы предотвращения и расследования преступлений на рынке; усиление контроля за деятельностью и финансовой отчетностью профессиональных участников рынка; защита прав эмитентов и инвесторов. разработаны основные направления совершенствования российской законодательной базы регулирования рынка ценных: укрепление правовых основ, связанных с эмиссией и обращением государственных и муниципальных ценных бумаг; совершенствование законодательства в области регулирования рынка корпоративных ценных бумаг; введение правовой базы функционирования рынка производных ценных бумаг; усиление ответственности за правонарушения на рынке ценных бумаг. предложены институциональные преобразования в области оперативного и стратегического управления государственным сектором экономики: создание института государственных представителей; непосредственного упоавления государственной собственностью; внедрение института доверительной собственности (траста) для управления пакетами акций, находящимися в государственной собственности.

Теоретическая и практическая значимость работы состоит в том, что выполненное исследование развивает новое и относительно малоразработанное в экономической науке направление - теорию функционирования воздействия государства на фондовый рынокГ в трансформирующихся системах." Выводы, к которым пришел автор в результате диссертационного исследования, уточняют и дополняют ряд методических положений по проблемам государственного регулирования рынка ценных бумаг и его организации, раскрывают особенности его развития в отечественной экономике. В диссертации разработаны подходы и методы регулирования фондового рынка со стороны государства и обоснована необходимость проведения мероприятий по совершенствованию рынка ценных бумаг с целью преодоления кризисной ситуации в России. Анализ проводимых мероприятий свидетельствует о его противоречивости, отсутствии системности и стратегической ориентированности.

Выводы и результаты исследования доведены до уровня методических рекомендаций, направленных на повышение роли государственного регулирования в процессе радикальных рыночных преобразований и повышение роли эффективности самого фондового рынка.

Практическая значимость работы обусловлена также возможностью ее использования в процессе преподавания курса «Экономической теории», «Макроэкономики» и спецкурса «Рынок ценных бумаг».

Апробация исследования. Основные результаты исследования изложены в авторских работах: статья «Инвестиции как фактор обеспечения равновесности хозяйственной системы» (опубликована в монографии); «Равновесие и неравновесие социально-экономических систем», «Механизм взаимодействия рынка корпоративных ценных бумаг и экономического роста», «Проблема выбора промышленной политики России», «Морально-психологический фактор в экономике», «Глобализация и угроза распространения «инфекции» экономических кризисов», «Точки роста в инвестициях как фактор развития инноваций», «Зависимость распространения экономических кризисов от степени открытости экономики», «Проблема выработки механизмов борьбы с мировыми финансовыми кризисами». Многие положения диссертации отражены в статьях автора и его докладах на российских теоретических и научно-практических конференциях. Общий объем 8 публикаций автора -1,9 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения. Во введении обоснованы актуальность темы исследования и его научная новизна.

Заключение диссертации по теме «Экономическая теория», Попов, Андрей Александрович

Заключение

В современном мире необходимый экономический рост страны -это не только увеличение показателей объема ВВП и национального дохода, а, прежде всего, развитие передовых отраслей производства, определяющих повышение производительности труда. Рынок ценных бумаг призван помочь созданию условий для быстрого перелива капитала в наиболее важные для хозяйства страны отрасли.

В условиях административно-командной системы управления народным хозяйством, когда роль товарно-денежных отношений всячески ограничивалась и была невелика, рынок ценных бумаг являлся самым неразвитым сектором экономики. Догматизм в теории, ошибочные действия в практике «социалистического» хозяйствования взаимно дополняли и усиливали друг друга. В то же время в западных странах благодаря функционирующему институту частной собственности, развитой и разветвленной кредитной системе и рынку ценных бумаг, оказалась возможной и стала реальной быстро растущая концентрация финансовых средств в кредитно-банковской системе, а затем и в ключевых, технически наиболее прогрессивных отраслях производства.

В настоящее время в России рынок ценных бумаг проходит лишь первоначальную стадию своего развития, в силу чего пока не удалось реализовать преимущества фондового рынка в финансовом обеспечении производственного процесса по сравнению с методами командно-административной системы.

Эффективная модель развития экономики вообще и фондового рынка в частности формировалась в течение последнего столетия, а основы для развития ее были заложены в западных странах еще 400 лет назад. В настоящий момент переход на рыночные отношения в России сопряжен с форсированным прохождением этого этапа развития. Изучив опыт стран с развитым фондовым рынком и эффективной экономикой,

Россия могла бы пройти этот этап гораздо быстрее. Поэтому здесь особенно важна регулирующая роль государства, как института» призванного обеспечить основы и предпосылки для такого развития.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг в работе рассматривается как многоуровневый процесс воздействия на деятельность всех участников рынка ценных бумаг в соответствии с избранными государством целями и принципами. Этот процесс включает широко диверсифицированный комплекс правовых, административных, экономических, технических и др. методов. Создаваемая государством система регулирования рынка ценных бумаг является главным инструментом государственной политики в этой сфере.

На наш взгляд, важнейшей особенностью процесса регулирования рынка ценных бумаг в России и других пост-социалистических странах является самостоятельная роль государства не только как регулятора рынка ценных бумаг, но одновременно как эмитента государственных ценных бумаг, крупнейшего продавца корпоративных ценных бумаг в ходе приватизации, акционера (временно или на основе закрепления в государственной собственности пакетов акций) значительного числа созданных в процессе приватизации акционерных обществ.

Национальные интересы России определяют основные цели государственного регулирования на рынке ценных бумаг. К их числу нами отнесены: создание и обеспечение эффективного функционирования механизмов привлечения инвестиций; финансирование дефицита федерального бюджета на основе связанных с рынком ценных бумаг методов неинфляционного финансирования; создание надежных механизмов и финансовых инструментов инвестирования средств населения; содействие формированию эффективной модели корпоративного управления приватизированными предприятиями; предотвращение социальных взрывов и конфликтов путем защиты прав участников рынка ценных бумаг, и в первую очередь прав инвесторов; интеграция российского рынка ценных бумаг в мировой финансовый рынок, обеспечение самостоятельного места российского рынка в системе международных рынков капиталов; борьба с суррогатами ценных бумаг и с мошенничеством, пресечение незаконной деятельности на рынке ценных бумаг.

В результате сделан вывод, что главной практической целью государственного регулирования является обеспечение доверия инвесторов к рынку.

Автором выделены важнейшие принципы государственного регулирования рынка ценных бумаг: единство нормативной правовой базы, режима и методов регулирования рынка; минимальное государственное вмешательство и максимальное саморегулирование; равные возможности, означающие стимулирование государством конкуренции на рынке ценных бумаг через отсутствие преференций для отдельных его участников, равенство всех участников рынка перед регулятивными органами; преемственность государственной политики на рынке ценных бумаг; ориентация на мировой опыт и учет тенденции глобализации финансовых рынков; сочетание функционального и институционального регулирования при организации контроля и надзора за деятельностью профессиональных участников рынка; распределение полномочий по регулированию рынка между РФ и субъектами РФ, а также различными органами исполнительной власти; приоритетность в защите мелких инвесторов, всех форм коллективных инвестиций при развитии системы регулирования рынка; максимальное снижение и разделение рисков; предотвращение конфликтов интересов на основе регулирования вопросов совмещения видов профессиональной деятельности.

Государственное регулирование с точки зрения организационного устройства, в работе рассматривается, как сложная многоуровневая система органов регулирования и надзора: государственных органов и саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым государство делегирует определенные права. Эти органы могут функционировать на национальном, межрегиональном, региональном и муниципальном уровнях. В зависимости от специфики деятельности различных участников рынка могут применяются методы функционального или институционального государственного регулирования.

Методы институционального регулирования связаны с регулированием финансового положения конкретных финансовых институтов, качеством управления ими и направлены на предупреждение финансовой несостоятельности объектов регулирования (установление требований к размеру собственных средств участников, регулирование структуры активов и пассивов, ограничение или запрещение участия в рискованных операциях и др.). Институциональное регулирование широко применяется на рынке ценных бумаг в тех случаях, когда специфика конкретных видов профессиональной деятельности делает необходимым контроль за финансовым положением участников для защиты интересов инвесторов и других субъектов рынка (например, депозитарная и расчетно-клиринговая деятельность).

Методы функционального регулирования связаны с установлением правил совершения определенных операций (т.е. выполнения определенных функций) для защиты интересов инвесторов. Поскольку в большинстве случаев на рынке ценных бумаг основной акцент делается именно на то, как профессиональные участники обслуживают клиентов, а не на финансовое состояние профессиональных участников, именно методы функционального регулирования составляют основу государственного регулирования. Этим обусловливается необходимость принятия детальных стандартов профессиональной деятельности.

Установлены основные направления, по которым осуществляется защита интересов государства и участников рынка ценных бумаг: развитие и совершенствование нормативной правовой базы рынка ценных бумаг как часть осуществляемой в России правовой реформы; повышение информационной прозрачности рынка и его открытости; повышение эффективности судебной системы как части правовой реформы; совершенствование системы предотвращения и расследования преступлений на рынке ценных бумаг с учетом существующих возможностей правоохранительных органов и судебной системы в целом, а также возможностей привлечения саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг; усиление контроля со стороны государства за деятельностью и финансовой отчетностью профессиональных участников рынка ценных бумаг на основе введения института уполномоченных аудиторских организаций; повышение роли государства в преодолении кризисных ситуаций на рынке ценных бумаг; поддержка государством добровольного страхования рисков профессиональными участниками рынка ценных бумаг; защита прав эмитентов и инвесторов.

Рынок ценных бумаг является одним из наиболее регламентированных рынков в мире. Сложность отношений на рынке, его масштабность, присущий рынку риск, интересы безопасности его участников обусловливают необходимость принятия детальных стандартов и правил работы на рынке, а также привлечения к вопросам регулирования и координации деятельности различных государственных органов. В настоящее время федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области рынка ценных бумаг, контролю за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России).

ФКЦБ России осуществляет следующие функции: разработку основных направлений развития рынка ценных бумаг и координацию деятельности федеральных органов исполнительной власти по вопросам регулирования рынка ценных бумаг; утверждение стандартов и проспектов эмиссии ценных бумаг; разработку и утверждение единых требований к правилам осуществления профессиональной деятельности и операциям с ценными бумагами; осуществление лицензирования различных видов профессиональной деятельности и саморегулируемых организаций на рынке ценных бумаг; определение стандартов деятельности инвестиционных, негосударственных пенсионных, страховых фондов и их управляющих компаний, а также страховых компаний на рынке ценных бумаг; осуществление контроля за соблюдением эмитентами, профессиональными участниками рынка ценных бумаг, саморегулируемыми организациями требований законодательства и др.

В основе регулирования всех видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и деятельности по управлению инвестициями лежит лицензирование. В законе предусмотрено три вида лицензий: профессионального участника рынка ценных бумаг, на осуществление деятельности по ведению реестра и фондовой биржи.

Помимо ФКЦБ России, к органам государственного регулирования рынка ценных бумаг относятся: Министерство финансов РФ, Центральный банк РФ, Мингосимущества РФ, Антимонопольный комитет РФ, Государственная налоговая инспекция, Министерство юстиции РФ и др.

Прямое регулирование деятельности большинства участников рынка входит в компетенцию ФКЦБ России. Регулирование деятельности ряда участников рынка (коммерческих банков, страховых компаний, пенсионных фондов), полностью или частично отнесено к компетенции других ведомств. Делегирование части полномочий ФКЦБ другим государственным органам осуществляется путем выдачи им генеральных лицензий или посредством включения их в перечень регистрирующих органов. В функции этих регистрирующих и лицензирующих органов входит контроль за соблюдением законодательства в отношении лиц, которым они выдали лицензии, и в отношении зарегистрированных ими выпусков ценных бумаг.

На наш взгляд, важным элементом системы регулирования должны стать саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРО). В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (ст. 48), СРО — это добровольное объединение профессиональных участников РЦБ, действующее в соответствии с законом и функционирующее на принципах некоммерческой организации. СРО учреждается профессиональными участниками рынка ценных бумаг для обеспечения условий профессиональной деятельности участников рынка ценных бумаг, соблюдения стандартов профессиональной этики на рынке ценных бумаг, защиты интересов владельцев ценных бумаг и иных клиентов профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихся членами саморегулируемой организации, установления правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами, обеспечивающих эффективную деятельность на рынке ценных бумаг.

Проблемы обеспечения прозрачности рынка. В работе сформулирована концепция раскрытия информации. В основе ее лежат представления о введении рыночного саморегулирования. Система раскрытия информации необходима для того, чтобы участники рынка были информированы о действиях друг друга и принимали решения, основываясь на своих оценках реальных фактов. Создание эффективной системы раскрытия информации необходимо как для оживления внутреннего инвестиционного климата, так и для повышения привлекательности российского рынка ценных бумаг для иностранных инвестиций.

В основе системы раскрытия информации лежит принцип прозрачности рынка. Суть принципа прозрачности рынка может быть определена: как доступ к стандартизированной информации о финансовом состоянии, методах управления и работе эмитентов, ценные бумаги которых продаются на открытом рынке; как та степень, в которой информация о торговых сделках (котировки, цены и объёмы) открывается широкой публике сразу после выставления котировки или по завершении торговой сделки.

Обязательное раскрытие стандартизованной информации обо всех компаниях, акции которых обращаются на рынке, позволит: инвесторам взвешенные решения, что способствует росту эффективности рынка и увеличению объемов инвестиций; снижать затраты на получение необходимой информации об эмитенте, что также способствует росту эффективности рынка; осуществлять инвестиции гем российским и зарубежным инвесторам, у которых существуют строгие стандарты инвестирования, запрещающие инвестировать в компанию, если она не раскрывает информацию о себе на регулярной основе; защищать инвесторов от мошенничества, препятствовать случаям использования конфиденциальной информации инсайдерами и решать проблему конфликта интересов, обеспечивая внешний контроль за действиями руководства предприятия; стимулировать конкуренцию между предприятиями, раскрывая информацию о предприятиях и оценивая их достижения способствуя укреплению эффективности рынка; повысить добросовестность и ответственность менеджеров предприятий.

Проведенные исследования опыта западных стран показали, что обязательное раскрытие информации может таить в себе и опасность для рынка. Принудительное раскрытие информации резко ограничивает право на частную жизнь, на коммерческую тайну.

Выявлено, по крайней мере, два фактора, которые должны побуждать руководителей предприятий к раскрытию информации инвестиционный" и "законодательный". В условиях острого инвестиционного кризиса прозрачность компании становится неотъемлемым условием привлечения внешних финансовых ресурсов.

Что касается "законодательного" фактора, то в соответствии: со ст. 92 Закона "Об акционерных обществах", открытое общество обязано ежегодно опубликовывать в средствах массовой информации, доступных для всех акционеров данного общества, годовой отчет общества, бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков с Законом "О рынке ценных бумаг" (гл. 7) профессиональный участник рынка при предложении и/или объявлении цен покупки и/или продажи эмиссионных ценных бумаг обязан раскрыть имеющуюся у него общедоступную информацию, раскрываемую эмитентом этих бумаг или сообщить о факте отсутствия у него этой информации.

На наш взгляд, практическое обеспечение раскрытия информации невозможно без введения административной ответственности эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг за уклонение от раскрытия информации, а также предоставление недостоверной, ложной или вводящей в заблуждение информации. Помимо расширения требований к открытию информации, необходимо ужесточать и законодательно определять ответственность за укрытие информации. Но и этого будет недостаточно до тех пор, пока сами менеджеры (собственники) не осознают преимущества открытия информации для привлечения инвестиций.

Список необходимых изменений можно продолжать, так как необходимы соответствующие изменения и дополнения в законодательство о коллективных инвесторах, о банковской системе, об иностранных инвестициях, о рекламе, в антимонопольные и налоговые законы, во многие подзаконные акты. В значительной степени прогресс в данной сфере будет зависеть от способности к эффективной деятельности в интересах экономических реформ и политической воли различных ветвей власти.

Инфраструктура российского рынка ценных бумаг находится в процессе развития. По мере того, как отечественный рынок приобретал все более цивилизованный вид, укреплялась и его инфраструктурная составляющая. Такой путь в свое время прошли все развитые страны.

По оценке специалистов, на российском рынке создана действенная торговая (биржевая и внебиржевая) структура. Расчеты по ценным бумагам осуществляют депозитарные структуры ММВБ и РТС Рублевые расчеты производятся в основном через систему Центрального банка РФ, а расчеты по валютным сделкам - через филиалы иностранных банков. Однако, по мнению автора, оптимальное сочетание торговой, депозитарной и расчетной деятельности еще не найдено. Особенностью инфраструктуры российского фондового рынка является то, что она в значительной степени выросла сама по себе, без какого-либо плана, по принципу «так уж получилось». Регулирующие органы присоединились к этому процессу лишь на последующих этапах. Поэтому в целом инфраструктура включает множество дублирующих друг друга подразделений, не имеющих определенной специализации.

К видам профессиональной деятельности на РЦБ (согласно Федеральному закону №39-Ф3 от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг") отнесены: брокерская (по поручению клиентов); дилерская (от своего имени и за свой счет); деятельность управляющего по управлению ценными бумагами (доверительное управление ценными бумагами, денежными средствами для инвестирования в ценные бумаги, денежными средствами и ценными бумагами, полученными в процессе управления); по определению взаимных обязательств (клиринг); депозитарная деятельность; по ведению реестра владельцев ценных бумаг (держатели реестра - регистраторы), в том числе функции номинального держателя ценных бумаг; по организации торговли на рынке ценных бумаг (услуги, непосредственно способствующие заключению сделок с ценными бумагами между участниками РЦБ).

Развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг, на наш взгляд, невозможно без привлечения массового притока сбережений населения. До сих пор проблему привлечения средств граждан на инвестиционный рынок вообще и на рынок ценных бумаг, в частности, рассматривают в России лишь как дополнительный финансовый ресурс. И в этом, по мнению автора, кроется принципиальная ошибка. Это не позволяет привлечь огромные и относительно дешевые денежные ресурсы населения. Никакое государство, для которого благополучие его граждан не является приоритетом, никогда не добьется стабильного экономического роста, а его рынок ценных бумаг не привлечет массового притока сбережений населения. Государство должно учитывать интересы физических лиц, создавать для них понятные и благоприятные условия для инвестирования капитала. Основная задача государства в отношении средств населения - в создании максимально благоприятных и выгодных условий, при которых у граждан появится возможность дополнительного дохода, при максимальном снижении рисков мошенничества.

Россия, к сожалению, еще слишком далека от комплексного защитно-финансового решения проблемы вкладчиков и инвесторов.

Нами исследованы проблемы гарантий при привлечении средств индивидуальных инвесторов. Установлено, что привлечение средств населения предполагает развитие различных институциональных форм, апробированных на рынках других стран. Речь идет и о брокерских услугах для прямых вложений населения на рынок ценных бумаг, и о возможности коллективного инвестирования через инвестиционные фонды, а также о создании надежных условий для инвестиционной деятельности финансовых институтов в сфере страхования.

Несмотря на указанные трудности, связанные с обеспечением государственных гарантий для инвесторов, нами выявлены еще как минимум две проблемы, нерешенность которых сдерживает развитие рынка ценных бумаг.

Первая проблема - неготовность отечественной экономики эффективно привлекать и использовать сберегаемые ресурсы главным образом из-за отсутствия рыночных механизмов их капитализации в реальном секторе. Ситуацию усугубляет неразвитость рыночных механизмов межотраслевого перелива капитала, прежде всего через фондовый рынок. Это относится и к отечественной банковской системе, не готовой к крупномасштабному аккумулированию средств для использования в реальном секторе экономики.

Поэтому в качестве одного из важнейших направлений макроэкономической политики в ближайшие годы автором предлагается рассматривать активное содействие государства формированию механизмов трансформации сберегаемых в экономике ресурсов в инвестиции. Отладка подобных механизмов - сложная системная задача, требующая своего решения по ряду направлений, в том числе по линии повышения доходности сбережений населения, помещаемых в существующие сберегательные институты и создания таких новых институтов. В этой связи в работе предлагаются следующие направления содействия государства: развитию системы негосударственного пенсионного обеспечения и страхования; созданию сети сберегательных и специализированных инвестиционных институтов для предприятий и населения; усилению инвестиционной направленности деятельности коммерческих банков, а также частичной переориентации кредитной политики Сбербанка России (концентрирующего подавляющую долю (около 70%) частных сбережений); выпуску валютных займов для реконструкции народного хозяйства, которые могли бы помочь решить проблему дефицита «длинных» финансовых ресурсов для инвестиционных целей; созданию инвестиционных банков; развитию ипотечного кредитования под залог стоимости имеющейся у населения собственности (приватизированного жилья, земельных участков), а также формированию вторичного рынка ипотечных кредитов для привлечения в сферу банковского инвестиционного кредитования долгосрочных внебюджетных финансовых ресурсов.

Вторая проблема - чрезвычайно низкая восприимчивость реального сектора экономики к инвестициям. На наш взгляд, она выражается в отсутствии на российском рынке достаточного числа предложений реципиентов в виде эффективных инвестиционных проектов, доступных для вложения свободного капитала, в неподготовленности подавляющей массы предприятий «переварить» эффективные инвестиции. В этой связи, по мнению автора, можно выделить следующие проблемы, решение которых должно взять на себя государство: недоступность кредитных ресурсов для предприятий-получателей, что сложилось из-за ориентации менеджеров этих предприятий на то, что государство не может брать на себя риски невозврата займов; недостаточное распространение таких финансовых инструментов, как облигации, векселя, деривативы и евробонды., которые позволяют шире привлекать инвестиции; в налоговой политике: чрезмерный налог на прибыль побуждает руководство предприятий занижать ее, что уменьшает привлекательность акций для портфельных инвесторов; двойное налогообложение дивидендов и налог на куплю-продажу ценных бумаг увеличивает «трение» в каналах фондового рынка; учетная политика, позволяющая бухгалтерам достаточно произвольно манипулировать первичными данными; «непрозрачность» фондового рынка, неразвитость его инфраструктуры и пробелы в законодательном обеспечении заметно снижают ликвидность ценных бумаг.

Рынок акций - это один из основных секторов Фондового рынка, который еще может существовать. Сохранились все его основные компоненты: инфраструктура, законодательная база, продавцы и покупатели, готовые на нем работать, квалифицированный персонач. За этим рынком стоят реачьные предприятия с возможностью производить товары и зарабатывать деньги. Конечно, этот рынок далеко не совершенен, многое требует изменения и доработки, но в принципе есть все условия для того, чтобы он полноценно заработал.

Автором выявлены три основные причины низкой капитализации российского рынка корпоративных ценных бумаг: незавершенность процесса передела собственности; нежелание акционеров потерять контроль над предприятиями; новые эмиссии акций оседают в портфелях крупных инвесторов и не попадают на свободный рынок. В результате предложение ценных бумаг на рынке увеличивается недостаточно, доля обращающихся на рынке акций от общего объема их эмиссии составляет не более 20%.

В настоящее время в России за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг финансируется менее 1% всех внебюджетных инвестиций, в то время как в странах с развитой экономикой - от 10 до 40%. Основные направления стимулирования подобной деятельности - формирование единой законодательной и нормативной базы фондового рынка, развитие его инфраструктуры и усиление регулируемости. В дальнейшем вложение средств в акции предприятий может стать привлекательным не только для юридических, но и для физических лиц. При определенных условиях фондовый рынок в состоянии превратиться в механизм, позволяющий инвесторам вкладывать денежные средства в производство, а корпорациям получать доступ к инвестициям.

Развитие правовой базы РЦБ. В целом федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. отвечает потребностям современного рынка ценных бумаг. Среди стран с переходной экономикой Россия "по степени охвата" своего хозяйственного законодательства фактически вышла в группу лидеров в области нового законодательства и правовых институтов. В законе регулируются вопросы: функционирования фондовой биржи, процедуры эмиссии и ее этапы, обращение ценных бумаг, раскрытие информации о ценных бумагах для эмитентов и профессиональных участников, использование служебной информации. Значительная часть закона посвящена регулированию деятельности профессиональных участников РЦБ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и саморегулируемым организациям профессиональных участников РЦБ.

Но анализ реальных процессов, происходящих на рынке позволяет сделать вывод, что в законе практически не реализованы возможности, связанные с применением мер ответственности за нарушение положений, им предусмотренных. В этой связи необходимо проведение работ по согласованию норм различных отраслей права (административного, гражданского, гражданско-процессуального, уголовного и уголовно-процессуального), регламентирующих деятельность корпораций. Помимо внесения поправок в собственно закон, необходимы поправки в Уголовный кодекс, Уголовно-процессуальный кодекс, Кодекс об административных правонарушениях и др. Кроме того, закон требует принятия значительного числа подзаконных актов, которые смогут более полно и с учетом сложившейся практики раскрыть отдельные его положения.

В целом современное состояние правовой базы РЦБ можно охарактеризовать как этап первоначального формирования, требующий дальнейшего совершенствования и развития в целях осуществления и завершения экономических реформ. Разработка и принятие соответствующих нормативных актов должны осуществляться по двум основным направлениям: замена ранее принятых нормативных актов на более совершенные, отвечающие потребностям современного экономического развития страны; в новых областях, где требуется законодательно урегулировать те или иные экономические отношения.

На современном этапе развития правовой базы РЦБ требуется системный подход к разработке и обновлению законодательства и проведение работ по упорядочению состава и систематизации федерального законодательства. Такой подход предусматривается, в частности, в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденной Указом Президента РФ № 1008 от 1 июля 1996 г. "Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации".

В процессе развития нормативной правовой базы РЦБ приоритетными, по мнению автора, должны стать следующие основные принципы: преемственность в развитии нормативной правовой базы рынка, эволюционный характер этого процесса; использование гражданского права как основы для развития специальной нормативной правовой базы рынка в сочетании с формированием новых правовых институтов, способствующих становлению и развитию рынка; преимущественная и всесторонняя защита законных прав и интересов инвесторов; пресечение незаконной деятельности на рынке, повышение ответственности профессиональных участников рынка ценных бумаг и эмитентов за результаты своей деятельности; введение административной и уголовной ответственности за наиболее опасные правонарушения на рынке ценных бумаг и совершенствование частноправовых способов защиты прав и интересов профессиональных участников рынка ценных бумаг; обеспечение инвесторов полной и достоверной информацией о ценных бумагах и их эмитентах, развитие вневедомственного и общественного контроля за достоверностью информации; усиление государственного контроля за соблюдением условий лицензирования при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, повышение требований к лицензированию профессиональных участников рынка, обеспечивающих высокий уровень их квалификации, достаточность собственных средств, поддержание высоких стандартов добросовестности и открытости при осуществлении ими профессиональной деятельности; создание системы независимого общественного контроля деятельности на рынке, развитие общественной инициативы и повышение роли общественных объединений инвесторов и иных профессиональных участников рынка в формировании отвечающего потребностям современного общества рынка.

Нами проанализировано состояние российской законодательной базы, призванной регулировать все многообразие отношений, складывающихся на рынке ценных бумаг, и выделены следующие основные направления, на которых должно быть сконцентрировано внимание законодателей: частичная неурегулированность отношений, связанных с эмиссией и обращением государственных и муниципальных ценных бумаг; законодательные проблемы рынка корпоративных ценных бумаг; отсутствие законодательной базы для производных ценных бумаг; нормативная правовая база, устанавливающая ответственность за правонарушения на рынке ценных бумаг; законодательный вакуум, в котором оказались такие рыночные институты, как чековые инвестиционные фонды, инвестиционные фонды и негосударственные пенсионные фонды.

По мере становления РЦБ невозможно заранее предусмотреть все те трудности, которые могут встретиться на пути развития российского рынка ценных бумаг, установить каноны, которых следовало бы придерживаться. Главное - не допустить торможения развития рынка. Действующая нормативная база должна создавать условия для увеличения инвестиций на российском фондовом рынке.

Развитие регулирования рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой. В работе проанализированы и проведены сопоставления в функционировании РЦБ большинства переходных экономик и выявлены следующие характерные черты развития рынка ценных бумаг этих стран: формирование чисто инсайдеровской модели корпоративного управления (причем в его "распыленном" варианте — при большом числе мелких держателей) негативно влияет на уровень капитализации рынка; на уровень капитализации влияют и традиционные для переходных экономик риски (невозможность оценить риск вложений без полноценной рыночной среды); слабость рынка ценных бумаг прямо связана и с неразработанностью в корпоративном законодательстве вопросов раскрытия информации и прозрачности эмитентов. Это способствуют формированию инсайдеровских моделей корпоративного контроля; в практике некоторых стран имеет место противоречие корпоративного законодательства и законодательства о регулировании рынка ценных бумаг (попытки симбиоза германской (континентальной) модели регулирования АО и американского подхода к защите прав акционеров); на формирование той или иной торговой инфраструктуры рынка влияет уровень концентрации собственности. В России причиной доминирования внебиржевой торговли корпоративными ценными бумагами является относительно длительная и ожесточенная борьба за контроль (в том числе через концентрацию собственности). Это предполагает минимальную прозрачность и максимальную конфиденциальность сделок, что малореалистично на цивилизованно работающей бирже; важное значение для формирования модели регулирования и активности рынка имеет соотношение его сегментов. В некоторых странах (Венгрия, Албания, Россия) доминирование на рынке государственных ценных бумаг создавала эффект "навеса", который препятствовал доступу на рынок промышленных компаний; если рассматривать рынок ценных бумаг как "рынок корпоративного контроля" (т.е. публичный и детально регулируемый законодательно рынок "враждебных поглощений"), то ни в одной из стран с переходной экономикой это явление не получило широкого распространения.

Специфической проблемой для многих стран с переходной экономикой является влияние формирующейся структуры владения акциями и борьбы за контроль за развитием фондового рынка. Установлено, что в России, "промежуточная" структура владения акциями прямо влияет на развитие фондового рынка, обостряя многочисленные проблемы, такие как: массовые нарушения прав акционеров; низкая прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам); медленный переход на международные нормы бухгалтерского учета; крайне медленная продажа земельных участков приватизируемых предприятий как тормоз развития рынка ценных бумаг; преобладание внебиржевого рынка; низкая ликвидность рынка; минимальный прогресс в сфере новых эмиссий акций, которые могли бы привлечь инвестиции на предприятия; низкие цены на акции большинства приватизированных предприятий.

Многие указанные проблемы носят объективный характер и будут воздействовать в течение относительно длительного периода времени. Это связано с тем, что на многих предприятиях процесс борьбы за контроль еще не завершен со всеми вытекающими последствиями для фондового рынка.

Автором исследована общая характеристика российского рынка ценных бумаг. Для российского РЦБ, который весьма бурно развивается с начала 1991 года (всплеск активности с конца 1993 года), неизбежными являются естественные болезни роста. Вместе с тем, существует и значительный потенциал его дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежат такие факторы, как большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ, значительное число перспективных предприятий, акции которых пока явно недооценены, интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям и т.п.

Российский рынок ценных бумаг находится в стадии становления, активно формируются его элементы и инфраструктура. Основная задача, решаемая на рынке ценных бумаг, - обеспечение взаимодействия нуждающихся в заемном капитале и тех, кто может его предоставить, т.е. эмитентов и инвесторов. Решение этой задачи способствует перераспределению ресурсов на наиболее эффективные направления на основе рыночных механизмов.

Нами выявлены основные проблемы и сформулированы пути их решения для развития РЦБ в России: расширение масштабов рынка за счет увеличения числа видов и массы ценных бумаг, количества эмитентов и инвесторов, возникновения и развития разнообразных сегментов рынка в соответствии с интересами его участников; переход от преобладания первичного размещения ценных бумаг к развитию вторичного рынка при наращивании объемов и доли публичного размещения ценных бумаг по сравнению с частным; развитие профессиональной деятельности, определение организационных форм рынка, формирование системы торговли акциями, облигациями и другими ценными бумагами; создание инфраструктуры фондового рынка, обеспечивающей четкое ведение реестров, депозитарные и расчетно-клиринговые услуги, информационное и правовое обслуживание; налаживание регулирования рынка ценных бумаг на основе взаимодействия государственных органов и организаций профессиональных участников.

При этом установлено, что ключевой задачей, которую должен выполнять РЦБ, является, обеспечение гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного притока национальных и зарубежных инвестиций на российские предприятия, формирование необходимых условий для стимулирования накопления и трансформации сбережений в инвестиции.

Пока эта основополагающая функция рынка корпоративных ценных бумаг — аккумуляция средств инвесторов и обеспечение предприятиям доступа к капиталам на цели инвестирования — работает слабо. В значительной степени рынок обслуживал процесс приватизации и процесс перераспределения собственности после приватизации, а также венчурные спекулятивные вложения в ценные бумаги.

С учетом специфики формирования российского РЦБ в рамках переходной экономики складывающаяся модель должна способствовать: содействию в формировании условий для экономического роста; надежной защите прав инвесторов; развитию процессов интеграции регионов России на основе формирования единого цивилизованного фондового рынка: стимулированию вложения капиталов российских инвесторов преимущественно в российскую экономику; превращению России в один из самостоятельных мировых центров фондовой торговли.

Изучение процесса становления РЦБ в России позволило нам выделить четыре основных этапа развития рынка.

Первый этап (1990-1992 гг.). Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения об акционерных обществах".

Для этого этапа были характерны следующие процессы: появление (еще в 1990 г.) первых открытых АО, выпустивших акции в открытую продажу с первичным размещением в 1991 г. (банк "Менатеп", Российская товарно-сырьевая биржа); в марте 1991 г. государственные облигации впервые появились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи); массовое создание АО и выпуск их акций в свободную продажу; появление сотен бирж в 1991 г. и начало функционирования других институтов РЦБ — инвестиционных компаний и др. — в 1992 г.

Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько сот бирж. Итогом этого этапа (весна 1992 г.) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг со всеми возможными сроками действия, эмитированными в основном корпорациями и государством. Также к концу этого этапа в основном было закончено формирование первичной нормативной базы развития РЦБ.

Второй этап (1992-1995 гг.). Основными формальными вехами этого этапа развития РЦБ стали: система приватизационного законодательства 1992-1994 гг.; создание и развитие организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.

Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества" Он оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала решающей для развития инфраструктуры РЦБ.

В 1994 г. РЦБ впервые стал оказывать в России сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны, причем одновременно и позитивное, и негативное.

Расширение рынка государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших отрицательное воздействие на курс рубля и на темпы инфляции. В то же время рынок государственных ценных бумаг был тем "навесом", который сдерживал развитие инвестиционной активности на корпоративном сегменте рынка и стал одной из причин финансового коллапса 1998 года.

В 1994 г. впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обязательств (КО)). По имеющимся оценкам, этот инструмент стал одновременно и денежным суррогатом, стимулирующим инфляцию.

Наконец, именно в 1994 году в Россию впервые были осуществлены иностранными (псевдо-иностранными) инвесторами крупные вложения в акции приватизированных предприятий. Быстрое развитие рынка поставило в качестве одного из ключевых вопросов вопрос о создании новой нормативной базы.

Третий этап (1996-1997 гг.). Развитию РЦБ на тот момент были присущи следующие основные признаки: появление нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования РЦБ в России; позитивные качественные изменения, связанные с развитием инфраструктуры; общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка, возрастание стабильности рынка; вступление в силу в 1996 г. Законов "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг".

Важнейшим качественным отличием этого институционального этапа развития РЦБ стало также растущее международное признание российского РЦБ, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Наиболее важные события в этой области: вступление России в Международную организацию комиссий по ценным бумагам (IOSCO), получение кредитного рейтинга Moody's, Standard&Poor's и ЮСА, выпуски "еврооблигаций", публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом российских компаний и т.д.

Но "азиатский кризис" и снижение мировых цен на сырьевые товары, стали внешней причиной финансового кризиса в России.

Четвертый этап (1997-1999 гг.). Катастрофическое падение российского фондового рынка в 1998 г. (капитализация снизилась на 90% с октября 1997 г. по октябрь 1998 г.) невозможно объяснить только неблагоприятной мировой финансовой конъюнктурой. Последняя лишь обострила внутренние накопившиеся негативные тенденции в экономике России. Именно эти внутренние тенденции стали роковыми для развития ситуации весной-летом 1998 г.

В ходе финансового кризиса ) 998 года на рынке ценных бумаг произошли события, значительно уменьшившие привлекательность российских акций для иностранных и внутренних инвесторов. Безусловно, столь значительное падение курсов акций с осени 1997 по осень 1998 г. было связано с целым рядом факторов, в том числе имеющих институциональный характер:

1) В связи с финансовым кризисом резко возросла опасность общеэкономической рецессии с соответствующим падением прибыльности российских компаний и ухудшением их финансового положения. В свою очередь, обвал на российском рынке акций обусловил дальнейшее снижение возможностей российских предприятий по привлечению финансирования.

2) Дефолт по государственным долговым бумагам, расцениваемый внутренними и внешними инвесторами как правовой нигилизм, серьезно подорвал доверие к ценным бумагам российских эмитентов.

3) Приход к руководству страны левого правительства увеличил, с точки зрения инвесторов, гипотетическую возможность национализации, опасности принудительного банкротства некоторых крупных российских эмитентов в связи с их задолженностью по налогам в федеральный бюджет, а также пересмотра результатов части приватизационных продаж, что привело к резкой активизации общего оттока портфельных инвесторов с рынка корпоративных ценных бумаг.

4) Резкое падение ликвидности акций эмитентов первого эшелона и полная неликвидность акций эмитентов второго и третьего эшелонов российского фондового рынка "заморозили" средства инвесторов, что привело к падению спроса на рынке.

5) Банковский кризис, связанный не только с потерями на финансовых рынках, но и с самим фактом ликвидации основного источника получения доходов - рынка ГКО-ОФЗ, привел к обострению кризиса неплатежей, который напрямую коснулся и участников рынка ценных бумаг.

6) Связанное с финансовым кризисом увеличение шансов экстремистских партий на победу в предстоящих парламентских и президентских выборах привели к переоценке инвесторами вероятности формирования рыночной экономики в России.

7) Вывезенные из России капиталы, которые начали возвращаться в Россию через оффшорные структуры, переориентировались на другие объекты вложения средств.

Антикризисные действия регулятора рынка корпоративных ценных бумаг — Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) оказались малоэффективными в ситуации, когда кризис корпоративного сегмента рынка в значительной степени был предопределен динамикой общих макроэкономических показателей. Это связано с законодательно ограниченным набором инструментов воздействия ФКЦБ на деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг.

По сути, вся антикризисная политика ФКЦБ в 1998 г. сводилась к следующим основным направлениям: регулированию и приостановке торгов на торговых площадках; ограничению в проведении срочных сделок на рынке; усилению контроля за финансовым состоянием профессиональных участников рынка (группа-20 и др.); снижению требований к размеру собственного капитала профессиональных участников рынка; принятию конкретных антикризисных мер в отношении коллективных инвесторов; упрощению процедуры эмиссии корпоративных облигаций; осуществлению показательных оперативных действий по защите прав акционеров в конкретных компаниях (НК "Юкос", НК "Сиданко", НК "Сибнефть"); изменению в нормативно-правовой базе, прежде всего в области корпоративного управления (требования к стандартам эмиссии, прозрачности, отчетности и др.).

В итоге вызванные кризисом падение курсов акций российских компаний и уменьшение их ликвидности прямо повлияли на инвестиционные перспективы: у российских компаний нет возможности привлекать средства в России и за рубежом за счет эмиссии новых акций; у государства нет возможности осуществить продажу пакетов акций крупных российских компаний финансовым инвесторам; рыночные оценки российских компаний значительно упали, что негативно сказалось на возможности их владельцев выгодно продать стратегические пакеты акций иностранным инвесторам; фонды прямых инвестиций утратили интерес к вложению средств в российские проекты, так как реализация прибыли таких вложений через выпуск акций на рынке или через продажу акций стратегическим инвесторам в будущем при низких курсах становится нереальной.

В то же время крайне низкий уровень рыночных цен создает определенные предпосылки для долгосрочных вложений. Некоторым компаниям удавалось получить кредиты под расширение производства и реструктуризацию, что позитивно сказывалось и на состоянии рынков акций таких компаний (ОАО "Балтика", ОАО "Вымпелком"). В первую очередь это касалось новых корпораций ("start-up companies"), изначально обладающих современной технологией, организацией управления, высокопрофессиональным менеджментом, высоким уровнем прозрачности и лояльностью по отношению к инвесторам (акционерам).

Гипотетически возможно и усиление интереса инвесторов к тем предприятиям ряда отечественных импортозамещающих отраслей, которые смогут воспользоваться новой ситуацией после девальвации рубля. Эта перспектива зависит также от уровня предстоящей инфляции. При этом речь может идти только о прямых инвестициях.

Финансовый кризис 1998 г. стал серьезным испытанием для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Участники рынка, имевшие средства в государственных ценных бумагах, понесли значительные потери, что сказалось на их профессиональной деятельности: уменьшение числа профессиональных участников (брокерская и дилерская деятельность, доверительное управление ценными бумагами) и увеличение их капитала; кризис дилерского рынка для иностранных инвесторов в рамках НП "Российская торговая система", тогда как "классические" биржи — в первую очередь НП "Московская фондовая биржа" и ЗАО "Московская межбанковская валютная биржа" — оказались в условиях кризиса более жизнеспособными; продолжался процесс укрупнения специализированных регистраторов — как за счет увеличения количества обслуживаемых регистратором эмитентов и роста размера собственных средств, так и за счет объединения (присоединения) регистраторов, ликвидации мелких неконкурентоспособных держателей реестра; уменьшение общего количества инвестиционных фондов, включая инвестиционные фонды приватизации, в результате их трансформации в акционерные общества.

В целом во второй половине 1998 г. сложилась в каком-то смысле парадоксальная ситуация: хотя в 1996 — первой половине 1998 гг. отмечен определенный прогресс в области регулирования рынка, становления его инфраструктуры, защиты инвесторов, финансовый кризис 1998 г. фактически уничтожил рынок и подвел черту под целым этапом его развития. Фактически, на качественно новом уровне воспроизведено противоречие начала 90-х гг., т.е. первого этапа становления рынка: при близких к нулю показателях активности создана относительно развитая институциональная база рынка. Если ранее быстрый рост рынка создавал все новые стимулы для развития его инфраструктуры, то в настоящее время, следует говорить одновременно только о затяжном кризисе элементов инфраструктуры рынка.

В среднесрочном плане (своеобразный пятый этап - после 19992000 гг.) для рынка ценных бумаг будут, видимо, характерны следующие основные тенденции: слабый и колеблющийся рынок акций по крайней мере в течение 1,5-2 лет (в силу как политических, так и экономических факторов, в первую очередь ожидаемой высокой инфляции, отсутствия гарантий выполнения доходной части бюджета, долговых проблем России); сокращение количества, укрупнение (слияние) и обострение конкуренции профессиональных участников рынка ценных бумаг; посткризисный передел собственности в финансовых группах и корпорациях, который (в сочетании с низкими ценами на слабом рынке акций) обусловит массовые злоупотребления и нарушения прав акционеров; низкая вероятность усиления интеоеса иностранных инвесторов к российскому рынку, как в силу сохраняющихся внутренних налоговых проблем и возможным обострением кризиса мировой валютно-финансовой системы; появление нетипичных для российского рынка инструментов, связанных с попытками предприятий реального сектора найти альтернативные источники финансирования (корпоративные облигации, складские расписки, закладные бумаги); развитие новых форм коллективного инвестирования (закрытые паевые инвестиционные фонды в сфере недвижимости и др.).

Роль государственного сектора в регулировании рынка ценных бумаг. По мере развития приватизации и сокращения объема государственной собственности неизбежно встал вопрос о создании законодательной базы по оперативному и стратегическому управлению государственным сектором экономики и смешанными предгфиятиями в новых условиях. Комплексного механизма и единой долгосрочной стратегии решения этой проблемы выработано не было. Появившиеся в ходе проведения массовой приватизации правовые документы по этой проблеме можно довольно условно разделить на 3 группы или направления: нормативная база по представительству интересов государства в АО с государственным участием (институт государственных представителей); акты, регламентирующие вопросы непосредственного управления государственной собственностью; внедрение института доверительной собственности (траста) для управления пакетами акций, находящимися в государственной собственности.

Имеющийся опыт управления федеральными пакетами акций наглядно свидетельствует о том, что государственный чиновник не в состоянии эффективно управлять пакетами акций в 5-10 АО, находящихся в разных регионах и часто относящихся к разным отраслям. Этому мешают технические и временные сложности, отсутствие необходимой квалификации, легальных материальных стимулов. На наш взгляд можно выделить два наиболее распространенных типа поведения государственных представителей в АО:

1) "индифферентное поведение": представитель государства в АО не проявляет интереса к делам этого общества, несмотря на наличие государственного контрольного пакета и порою даже крупного долга АО перед бюджетом. По сути, такая позиция полностью "развязывает руки" менеджменту АО;

2) "заинтересованное поведение": (а) сознательное игнорирование долгов АО государству в период выполнения функций государственного представителя и последующий переход на высокооплачиваемую работу в это АО; (б) голосование государственным пакетом от имени государства на собрании акционеров АО за вторичную эмиссию, по итогам которой доля государства многократно сокращается.

Альтернативой институту государственных представителей в настоящее время, по мнению автора, могут стать следующие два варианта управления государственными пакетами акций, представляющие собой развитие первого и третьего направлений документальной базы, появившейся в 1994 г. - представление интересов государства в АО на договорной основе (для физических лиц — институт поверенных в делах государства). Хотя базовые документы для внедрения института поверенных приняты, этот механизм еще не работает, главным образом из-за отсутствия конкретных решений по поводу источников оплаты соответствующей деятельности.

В качестве другого варианта повышения эффективности управления государственными пакетами акций рассматривается передача пакетов акций в доверительное (трастовое) управление (юридическим лицам). В сегодняшних условиях основные претензии государства, как акционера, к деятельности таких предприятий, в принципе совпадают с претензиями других категорий акционеров, будь то внешние инвесторы или трудовой коллектив. В основном они сводятся к непрозрачности деятельности предприятий, уменьшении доли "сторонних" акционеров путем осуществления дополнительной эмиссии, перекачивании материальных и финансовых активов из материнской компании в дочерние, контролируемые менеджерами или связанными с ними фирмами.

Все вышесказанное свидетельствует о необходимости достижения позитивных сдвигов в системе управления принадлежащими государству акциями, долями, паями в акционерных обществах и иных предприятиях смешанной формы собственности в рамках масштабной комплексной реформы всей системы управления государственным имуществом.

Для решения данной проблемы нами предложены мероприятия краткосрочного, среднесрочного и долгосрочного характера.

В краткосрочном плане (срок реализации — до 1 года) желательно провести переаттестацию государственных представителей и выявить те АО, в которых они голосовали за размывание федерального пакета, и проверка таких предприятий на предмет соблюдения законодательства.

В среднесрочном плане (со сроком реализации 2-3 года) основным вопросом является спецификация правомочий собственности государства в различных АО в зависимости от ряда критериев, важнейшим из которых следует считать размер доли государства в уставном капитале АО. Для крупных и мажоритарных пакетов акций (от 25% уставного капитала) речь должна идти о совокупности норм и процедур, позволяющих государству, как стратегическому собственнику, осуществлять функции управления. Для миноритарных пакетов акций (менее 25%) — о совокупности норм и процедур, позволяющих государству, как одному из многих собственников, осуществлять функции контроля *а деятельностью предприятия.

В долгосрочном плане (срок реализации — до 5 лет) необходимо постепенное выстраивание логичной системы управления принадлежащими государству акциями, долями, паями в акционерных обществах и иных предприятиях смешанной формы собственности на основе индивидуального подхода к каждому объекту управления с использованием программно-целевых методов, что предполагает обязательное определение целей участия государства в капитале того или иного предприятия, четкую формулировку стоящих в связи с этим задач и документальную фиксацию путей воздействия на объект управления при наличии эффективных инструментов контроля.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Попов, Андрей Александрович, 2000 год

1. Монографии, статьи, законодательные и нормативные документы.

2. Акционерное общество и товарищество с ограниченной ответственностью. Сборник зарубежного законодательства. Отв. ред. В.А. Туманов. М„ БЕК, 1995.

3. Афанасьев М., П.Кузнецов, А.Фоминых (1997): Корпоративное управление глазами директората (по материалам обследований 19941996 гг.). — В: Вопросы экономики, № 5, с. 84-101.

4. Баканов, Михаил Иванович, Шеремет, Анатолий Данилович. Теория экономического анализа: Учеб. для студентов экон. спец.-4-е изд., доп. и перераб М.: Финансы и статистика, 1997.

5. Баринов В.Т. Муниципальные облигации: выпуск и размещение. Практическое пособие. М.: РДЛ, 1997.

6. Батлер У.Э., М.Е. Гаши-Батлер (1997): "Корпорации и ценные бумаги по праву России и США". М., Зерцало.

7. Барнгольц С.Б. Предварительная оценка платежеспособности и финансовой устойчивости ссудозаемщика. // Деньги и кредит, 1992, №2, с. 14-21.

8. Белинский А.А. Первичное размещение ценных бумаг на организованном рынке. // Возрождение и перспективы роста экономики современной России. СПб.: 1999.

9. Бесман О.В., Ф.П. Демидов. Что нужно знать, чтобы получить инвестиции // Бизнес и банки 1997, № 20, с. 1-2.

10. Блэк Б., Р. Крэкман, А. Тарасова (1997): "Комментарий федерального закона об акционерных обществах". Рукопись части 1.

11. Богатых Е. (1996): "Гражданское и торговое право. От древнего римского к современному российскому". М.: ИНФРА-М.11 .Борисов, Евгений Филиппович. Экономическая теория: Учебник для студентов вузов по направлению и спец. "Юриспруденция" .-М.:Юристъ, 1997.

12. Браверман А., В. Люкманов, Д.Иванов (1995): "Корпоративный капитал: структура и динамика". — В: Рынок ценных бумаг. № 12, с. 14-18.

13. Васильев А."История Востока", Т.1 Москва 1998.

14. Васильев Е.А., ред. (1993): "Гражданское и торговое право капиталистических государств". М.: Международные отношения.

15. Воронцова С.Д. Использование муниципальных облигаций для финансирования приоритетных инвестиционных проектов Санкт-Петербурга. // Цикличность как форма экономической динамики. Структурная инвестиционная политика. СПб., 1997.

16. Воронова Н.С. Корпоративные ценные бумаг: учебное пособие. -СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1997.

17. Вострокнутова А.И. Производные ценные бумаги и финансовые инструменты: учебное пособие / СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999.

18. Всероссийское совещание "О состоянии и перспективах рказвития акционерных обществ в Российской Федерации". Москва, 10 февраля 1998 г.

19. Глушецкий А. (1997): "Общество (товарищество) с ограниченной ответственностью: подводные камни". — В: Экономика и жизнь, № 19, май, с. 30.

20. Госкомстат РФ (1997): Российский статистический ежегодник: Стат. сб. Госкомстат России. М., 1997.

21. Госкомстат РФ (1999): "Социально-экономическое положение России. 1998 год." М.

22. Государственное регулирование рынка ценных бумаг России: Сб.нормат. документов. М.: Внешторгиздат. 1996.

23. ГрэйЧ.В., Р. Дж. Хэнсон (1994): "Корпоративные отношения в Центральной и Восточной Европе. Уроки рыночной экономики развитых стран". — В: Корпоративное управление и права акционеров. М., п. 1.3.

24. Доронина Н.Г., Селилютина Н.Г. Правовое регулирование иностранных инвестиций в России и за рубежом. // М. Финансист информ. 1993.

25. Дроздов С.М., Чередин Е.В. Оценка риска и эффективности портфеля ценных бумаг. Ч. 1. СПб. 1996.

26. Жамен С., Л. Лакур (1993): "Торговое право". М.: Международные отношения.

27. Законодательные инициативы Санкт-Петербурга и Ленинградской области по улучшению инвестиционного климата. // Иностранный капитал в России. 1998, №11, с. 14-23.

28. Инвестиционный проект: как определить финансовый результат. // Иностранный капитал в России. 1998, №4, с. 19-23.

29. ИНИОР (1994): Анализ и прогноз состояния рынка ценных бумаг. М.: Институт исследования организованных рынков.

30. Иностранные инвестиции: правовое регулирование. // Иностранный капитал в России. 1998, №1, с. 13-17.

31. Иностранные инвестиции в России: Законодательное регулирование. // Сост. Голубович А.Д., Колюшин Е.И. Под. Ред. Голубовича. М. Арго. 1993.

32. ИЭППП / IET (1998): Российская экономика в январе-сентябре 1998 года. Тенденции и перспективы. М.

33. ИЭППП / IET (1998): Экономика переходного периода. М.

34. КамстраМ. (1998): Макроэкономические факторы интеграции компаний. — В: Эксперт, 1998, № 46, 16 ноября, с. 24.

35. Кашанина Т.В. (1995): "Хозяйственные товарищества и общества: правовое регулирование внутрифирменной деятельности". М.: ИНФРА-М.

36. Кирин А.В. Правовые основы отношений государства и инвесторов. -М.: Инфра-М, 1998.

37. Кирисюк Г.М., Ляховский B.C. Оценка банком кредитоспособности заемщика. // Деньги и кредит, 1993, № 4, с. 15-26.

38. Клепач А., П.Кузнецов, П.Крючкова (1996): "Корпоративное управление в России в 1995-1996 гг." — В: Вопросы экономики, № 12, с. 73-87.

39. Кобринская Л. (1997): "Эмиссионная деятельность акционерных обществ". — В: Журналъ для акционеров, № 11, с. 13-15.

40. Комментарии к Гражданскому кодексу. Ростов-на-Дону, "Феникс", 1995.

41. Комментарий части первой Гражданского кодекса Российской Федерации для предпринимателей. М., Фонд "Правовая культура", 1995.

42. Кулагин М.И. (1992): "Предпринимательство и право: опыт Запада". М.: Дело.

43. Леонтьевский центр (1996): "Сравнительный анализ экономических результатов работы российских предприятий различных форм собственности". Москва, Санкт-Петербург, Международный центр социально-экономических исследований "Леонтьевский центр".

44. Литвиненко Л.Т. Рынок государственных облигаций: Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по специальности «Финансы и кредит» // Всероссийский заочный финансово-экономический институт. М.: Финстатинформ, 1997.

45. ЛяпинаС. (1998): Слияния и поглощения — признак развитой рыночной экономики. — В: Рынок ценных бумаг, 1998, № 8, с. 17-20.

46. МейерК. (1996): "Корпоративное управление в условиях рыночной экономики и экономики переходного периода". — В: Корпоративное управление: владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. М., с. 23-57.

47. Методика анализа финансового состояния предприятия в условиях перехода к рынку // Деньги и кредит, 1996, № 5, с. 5-29.

48. Миркин Я.М. (1995): "Ценные бумаги и фондовый рынок". М., Перспектива.

49. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок: Проф. Курс в Фин. акад. при Правительстве РФ: Учебник. М.: Перспектива. 1995.

50. МИРПЭ (1996): "Схемы, поясняющие Федеральный закон "Об акционерных обществах". М.: Международный институт развития правовой экономики.

51. Мовсесян А.Г. (1997): Интеграция промышленного и банковского капитала: современные мировые тенденции и проблемы развития в России. М., Финансы и статистика, 1997.

52. Ованесов А., А. Грабаров, Д. Гейнц. В Россию можно только верить. // Рынок ценных бумаг. 1998, №14, с. 5-19.

53. Попова Е.М. Роль государственных ценных бумаг в регулированиии экономики. // Институциональные и структурные преобразования экономики. Т. 1. - СПб.: 1995.

54. Портер М. Международная конкуренция: Пер. с англ. / Под ред. И с предисловием В. Д. Щетинина/. М.: Международные отношения, 1993.

55. Правовое регулирование и бухгалтерский учет операций на рынке ценных бумаг / А.Д. Ларионов, О.Л. Островская, В.А. Скородумов, Т.А. Димидова. СПб.: Петро-Балт-Аудит: Дидактика: Галея Принт. 1997.

56. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации: Сб. нормативных актов и разъяснений по их применению: в 2 частях. Ч. 2. М.: ДЕ-ЮРЕ. 1995.

57. Приватизация государственных и муниципальных предприятий в России: Сб. документов. В 4-х выпусках. М., Республика, Нива России, 1993-1994.

58. Радыгин А. (1994): "Реформа собственности в России: на пути из прошлого в будущее". М.: Республика.

59. Радыгин А., В. Гутник, Г. Мальгинов (1995): Структура акционерного капитала и корпоративный контроль: контрреволюция управляющих? — В: Вопросы экономики. №10, с. 47-69.

60. Развитие конкуренции на рынках РФ. // Вопросы экономики. 1995, №11, с.4-47.

61. Ришар, Жак. Аудит и анализ хозяйственной деятельности предприятия / Пер. с фр., под ред. Л.П. Белых. — М.: Аудит,1997.

62. Рубцов Б.Б. (1996): "Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования". М., ИНФРА-М.

63. Рынок ценных бумаг: ученое пособие. В.И. Колесников, B.C. Торкановский, С.А. Бахматов и др. // Санкт-Петербург.: Изд-во СПбУЭФ, 1997.

64. Рынок ценных бумаг: шаг России в информационное общество. / Ред. Н.Т. Клещев. М.: Экономика, 1997.

65. Савицкая, Глафира Викентьевна. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учеб. пособие для студентов вузов, обуч. по экон. спец. и направлениям. 2-е изд., перераб., доп.— М. ; Минск: ИП "Экоперспектива", 1998.

66. Симонети М. (1996): "Проблемы регулирования фондовых рынков в странах с переходной экономикой в послеприватизационный период". CEEPN.

67. Смирнов A. JI. Организация финансирования инвестиционных проектов. // М. Консалтинг-Банкир, 1993.

68. Становление рыночной экономики в странах Восточной Европы / Пер. с англ. Общ. ред. и предисловие Н.А. Макашевой. — М.: Российский государственный гуманитарный университет, 1994.

69. Стиглиц Дж. (1989): "Кредитные рынки и контроль над капиталом". — В: Мировая экономика и международные отношени. №6, с. 41-53.

70. Тихомиров М.Ю., ред. (1998): Комментарий к Федеральному закону "Об акционерных обществах". М.

71. Торкановский B.C. Фондовый рынок России: реальный, мнимый и фиктивный капитал. // Известия СПбУЭФ. 1996. - №4. - С.4-20.

72. Тьюлз Ричард Дж. и др. Фондовый рынок: учебник. М.: Инфра-М. 1997.

73. Улыбышева Е. ЕС и Россия: опыт стимулирования иностранных инвестиций // МЭ и МО 1996, №10, с. 123-129.74."Федеральный закон "Об акционерных обществах". Практический комментарий к применению. М.: Центр деловой информации, 1996.

74. Фельдман А.А., Лоскутов А.Н. Российский рынок ценных бумаг: учебное и справочное пособие. Книга 1. М.: Аналитика-пресс: Академия. 1997.

75. ФКЦБ (1995): "Проблемы развития рынка ценных бумаг в России." Доклад Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ. М., июль 1995.

76. ФКЦБ (1996а): "Владение акциями компаний и корпоративное управление в Российской Федерации". Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. Май 1996.

77. ФКЦБ (1996): "Проблемы развития коллективных инвесторов в России". Доклад Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. М.,август 1996.

78. ФКЦБ (1997): "Развитие рынка ценных бумаг в России." Доклад Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. М.

79. ФКЦБ (1999): "О деятельности Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг". М.: ФКЦБ.

80. Хайек Ф. Конкуренция как процедура открытия. // МЭ и МО, 1989, №12, с.6.

81. Хорошев С. (1998): Реформа собственности. — В: Журналъ для акционеров, 1998, № 2, с. 44-46.

82. Чарльзворт Дж. (1958): "Основы законодательства о компаниях". М.

83. Черемных О. Как привлекают инвестиции // Финансовая Россия -1997, Январь, с. 6.

84. Чикишева Н.М. Применение теории инвестиционного портфеля и анализ рынка ценных бумаг в российской практике. / СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999.

85. Шевцов А.В. Инвестиционные фонды. // Деньги и кредит, 1995, № 11, с.11-14.

86. Шерман Х.Д., Б.А. Бэбкок, Дж. Мазулло (1994): "Три модели корпоративных отношений". — В: Корпоративное управление и права акционеров. М., п. 1.2.

87. Шмелева Н., А. Радыгин (1993): Приватизация и финансовая система в России: проблемы взаимодействия. — В: Вопросы экономики, №9, с. 67-73.

88. Экономика и организация производства. Словарь. // Под ред. Г. С.Прокопьева и др. М.%Экономика, 1983, с. 66-69.

89. Юданов А.Ю. Теория конкуренции: прикладные аспекты // МЭ и МО 1997, №6, с.41-53.

90. Юджин Ф. Бригхем. Энциклопедия Финансового менеджмента. // М.: Экономика, 1998, с. 101, 109-116, 376-383, 439-446, 565-569.

91. Диссертации и авторефераты:

92. Дегтярева И.В. Инвестиционный бизнес на рынке ценных бумаг: российский опыт: Дис. . докт.экон.наук. СПбГУЭФ. СПб.: 2000. -285 с.

93. Кролли Л. О. Становление и развитие российского рынка государственных и муниципальных ценных бумаг: Дис. . канд.экон.наук. СПбУЭФ СПб: 1997. - 219 с.

94. Лебедев В.В. Формирование курсовой стоимости ценных бумаг на фондовом рынке: Дис. . канд.экон.наук. СПбУЭФ. СПб: 1994. -226 с.

95. Усманова A.M. Рынок ценных бумаг и государственное регулирование процесса: Дис. . канд.экон.наук. СПбУЭФ. СПб:1996.- 174 с.

96. Образцов М.В. Регулирование рисков активных операций банков на рынке ценных бумаг: Дис. . канд.экон.наук. СПбУЭФ. СПб.:1997.- 159 с.

97. Унежев А.Х. Регулирование инвестиционной деятельности участников фондового рынка: АвтореФ. дис. . канд.экон.наук. / СПбГУЭФ. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1997.

98. Использованная иностранная литература:

99. EBRD (1998): EBRD Transition Report 1998.

100. Radygin A. (1997): "Corporate Securities Markets Development in Russia". Paris, OECD: DAFFE/MC/EW (97), 1997.

101. The World Bank (1995a): "Russia. Creating Private Enterprises and Efficient Markets". Ed. by Lieberman I., NelJis J. et al. -Washington: The World Bank, 1995.

102. The World Bank (1995b): "Mass Privatization in Central and Eastern Europe and the former Soviet Union. A Comparative Analysis". Ed. by Lieberman I. et al. -Washington: The World Bank, 1995.

103. BarberisN., Boycko M., ShieiferA., Tsukanova N. How Does Privatisation Work? Evidence from the Russian Shops: — Journal of Political Economy. Vol. 104 (1996), pp. 764-790.

104. BlasiJ., M. Kroumova, D. Kruse (1997): "Kremlin capitalism: the privatization of the Russian economy." Cornell University Press-Ithaca.

105. Ш 7. BoykoM., ShieiferA., Vishny R. (1995): Privatizing Russia. —

106. Cambridge MA: The MIT Press.

107. Jonh Hopkins University Press 1997

108. Comparative analysis of the key features of the Czechoslovak, Polish and Russian mass privatisation processes. OECD Advisory Group on Privatization. — Fifth PI. Session doc. — 1994. — Paris, March 2-4.

109. Earl J., S. Estrin, L. Leshchenko (1995): The Effects of Ownership on Behavior: Is Privatization Working in Russia? The World Bank workshop "Are Russian Enterprises Restructuring?"April 11-12.

110. Earl J., S. Estrin (1997): "Privatization versus Competition: Changing Enterprise Relations in Russia". London Business School and Central European University 1997.

111. HandleyK., Murrel О., Ryterman R. (1998): Law, Relationships and Private Enforcement: Transactional Strategies of Russian Enterprises, mimeo, 1998.

112. LET (1997-1999): Monthly reports on russian economy. Trends and prospects. Moscow: Institute for the Economy in Transition.

113. Phelps E., R. Frydman, A. Rapaczynski, A. Shleifer (1993): Needed mechanisms for Corporate Governance and Finance in Eastern Europe. — In: Economics of Transition. Vol 1, P. 171-207.

114. RadyginA. (1995b): "Privatisation in Russia: Hard Choice, First Results, New Targets". London: CRCE-The Jarvis Print Group

115. Stiglitz J.E. (1994): Whither socialism? The MIT Press. Cambridge, Massachusetts, 1994.

116. Vassilyev D. (1995): "Privatization in Russia — 1994". In: Privatization in Central&Eastern Europe 1994. Ed. by Andreja Bohm. CEEPN Annual Conference Series №5, pp. 343-385

117. World Bank (1995a): "Russia. Creating Private Enterprises and Efficient Markets". Ed. by Liebermanl., NellisJ. et al. — Washington: The World Bank, 1995.

118. World Bank (1995b): "Mass Privatization in Central and Eastern Europe and the former Soviet Union. A Comparative Analysis". Ed. by Lieberman I. et al. — Washington: The World Bank, 1995.