Развитие венчурного инвестирования в научно-технической сфере России тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.05, кандидат экономических наук Фрас, Людмила Викторовна

• Фрас, Людмила Викторовна
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Фрас, Людмила Викторовна

Введение

Глава 1. Теоретико-методологические основы венчурного инвестирования проектов

§1.1. Венчурное инвестирование как объект управления

§1.2. Роль жизненного цикла предприятия при определении источников венчурного инвестирования.

§1.3. Особенности венчурного инвестирования высокорисковых инновационных проектов

Глава 2. Анализ механизмов венчурного инвестирования инновационных проектов в научно-технической сфере

§2.1. Анализ методов развития венчурного инвестирования в России

§2.2. Оценка основных механизмов финансирования инновационных проектов в современных условиях

§2.3. Роль венчурного инвестирования в минимизации рисков инновационных проектов

Глава 3. Перспективы развития венчурного инвестирования инновационных проектов в научно-технической сфере

§3.1. Капитализация затрат инновационного проекта в научно-технической сфере как рыночный критерий развития венчурного инвестирования

§3.2. Направления государственной поддержки венчурного инвестирования

§3.3. Хеджирование и локализация рисков венчурных проектов

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Развитие венчурного инвестирования в научно-технической сфере России»

Актуальность темы исследования. Активное проникновение на российский рынок иностранного капитала, сопровождающееся оттоком национального капитала за пределы страны, порождает множество проблем экономического, социального и психологического свойства. Между тем принципы и этика цивилизованного бизнеса все глубже и глубже проникают в сознание российского предпринимателя и его повседневную деловую практику. К сожалению, история отечественной инвестиционной деятельности насчитывает еще слишком мало лет, чтобы в России успел сформироваться новый тип бизнесмена, свободного от тяжкого наследия социализма и азарта периода дикого капитализма.

Неразвитость инвестиционной и инновационной инфраструктуры в России в сочетании с информационной непроницаемостью и пережитками многолетней изоляции страны от остального мира в сознании многих предпринимателей мешают осознанию того, как в России сегодня реально работает новая финансовая индустрия - венчурный капитал и прямые частные инвестиции. «Венчурный», или «рисковый», капитал — малопонятный для подавляющего большинства россиян феномен. Его путают с банковским кредитованием или благотворительностью. Достоверной информации обзорного или обобщающего характера о деятельности фондов и компаний венчурных и прямых частных инвестиций крайне немного.

Одной из приоритетных задач развития современной инвестиционной инфраструктуры России является реализация программ венчурного инвестирования — базового элемента развития инвестиционной и инновационной сферы. Особое значение реализация программ венчурного инвестирования оказывает на развитие научно-технической сферы России. Для решения данной задачи правительство разрабатывает программы, определяет инструменты и способы ее реализации, устанавливает порядок и документацию, необходимую для текущей деятельности венчурных фондов и компаний на территории России. В связи с этим тема диссертационного исследования является важной, актуальной в рамках современного развития инвестиционной инфраструктуры и научно-технической сферы России.

Степень разработанности темы. Современная экономическая наука уделяет большое внимание методам, механизмам и инструментам венчурного инвестирования, используемым венчурными фондами и компаниями в текущей деятельности. Этому вопросу посвящены труды известных ученых, ведущих экономистов и практиков Бело-усова Д.Р., Власова А.В., Глазьев С.Ю., Гулькина П.А., Ендовицкого Д.А., КузнецоваЕ.Б., Лившиц В.Н., Михайленко К.В., Пилипенко П.П., Солнцева О.Г., Чепуренко А.Ю., Фонштейн Н.М., Шухгальтера M.JI., Южанова И.А. и др. Отдельные аспекты выбранной темы достаточно широко освещены в академических учебниках и периодических изданиях. Значительный вклад в разработку теоретических подходов к решению данных проблем внесли: Бергсман Дж., Блэк Б., Бродман Г., Вилмердинг А. Джонсон Ф., Лернер Дж., Майерс С., Мак Найт Р., Маркович Г., Мертон Р., Миллер М., Ричардсон К., Сорос Дж., Хармон С. и другие.

Несмотря на достаточное количество работ по этим вопросам, в экономической литературе недостаточно фундаментальных трудов, посвященных венчурному финансированию инвестиционной деятельности. Мало изучены вопросы влияния жизненного цикла предприятия на определение источников венчурного инвестирования, вопросы оценки основных механизмов финансирования инновационных проектов в современных условиях, особенности развития венчурного инвестирования инновационных проектов в научно-технической сфере, направления государственной поддержки, хеджирования и локализации рисков инновационных проектов. Между тем, понимание условий применения и развития венчурного инвестирования очень важно сегодня для принятия решений, качественно улучшающих состояние инвестиционной инфраструктуры российской экономики. Данная область исследования не получила достойного освящения в отечественной экономической литературе и обладает необходимой новизной.

Предмет исследования — совокупность организационно-экономических отноше-. ний участников инвестиционной деятельности, основанная на организации венчурных операций в научно-технической сфере России.

Объект исследования — система венчурного инвестирования научно-технической сферы России.

Цель и задачи исследования. Цель данной работы заключается в разработке эффективной системы венчурного инвестирования в научно-технической сфере России, реализация которой направлена на обеспечение темпов экономического роста современной экономики.

Достижение поставленной цели осуществлялось путем рассмотрения ряда логически взаимосвязанных задач, последовательно раскрывающих тему данной работы:

1. Исследование теоретико-методологических основ венчурного инвестирования инновационных проектов с определением понятийного аппарата и общей схемы организации венчурных фондов.

2. Определение роли жизненного цикла предприятия при определении источников и особенностей венчурного инвестирования высокорисковых инновационных проектов.

3. Анализ этапов и методов развития венчурного инвестирования, а также определение стимулов для прямых инвестиций в малый и средний бизнес.

4. Оценка возможностей государственной поддержки венчурного инвестирования инновационных проектов в научно-технической сфере России.

5. Комплексный анализ основных механизмов и минимизации рисков финансирования инновационных проектов в современных условиях.

6. Расчет капитализации затрат инновационного проекта на основе метода оценки интеллектуальной собственности, получаемой организацией после (или в ходе) реализации венчурного проекта.

7. Исследование перспектив развития венчурного инвестирования инновационных проектов, и изучение специфики реализации программы государственной венчурной поддержки данных проектов в научно-технической сфере России.

8. Определение основных направлений государственной поддержки инновационных венчурных проектов с обоснованием основных принципов налоговой политики и льгот реализации данных проектов в научно-технической сфере.

9. Разработка механизма хеджирования и локализации рисков инновационных проектов как способа эффективной реализации программы государственной венчурной поддержки инновационных проектов в научно-технической сфере.

Теоретической основой работы являются труды отечественных и зарубежных ученых в области инвестиционной деятельности и венчурного инвестирования. В ходе диссертационного исследования изучена общая и специализированная литература, международная и отечественная практика. Использованы законодательные и нормативно-правовые документы по венчурному инвестированию, годовые отчеты и официальные публикации венчурных фондов и организаций, материалы научных конференций, симпозиумов и семинаров.

Основные принципы, которые использовались при написании работы:

1. охват как можно большего круга вопросов, касающихся методов, инструментов венчурного инвестирования инновационных проектов в научно-технической сфере России;

2. анализ исследуемых вопросов с максимально возможного числа сторон;

3. изучение наиболее важных проблем теории и методологии венчурных операций, законодательной и нормативно-правовой базы государственной поддержки венчурной деятельности;

4. анализ российского и зарубежного опыта, характеристика существующих организационных решений, технических и технологических процедур.

Методологической основой исследования послужили законы диалектической логики, единство логического, эволюционного и исторического. В процессе работы применялись общенаучные методы: научная абстракция, классификация, сравнения, а также системный подход, анализ и синтез, индукция и дедукция. Совокупность используемой методологической базы позволила обеспечить в конечном итоге достоверность и обоснованность выводов и практических решений.

Научная новизна работы заключается в разработке и обосновании теоретических и методических основ формирования эффективной системы венчурного инвестирования применительно к современной специфике научно-технической сферы России, включая разработку и реализацию венчурных инновационных проектов и программ.

Научные результаты, полученные лично автором:

1. Уточнено понятие «венчурного инвестирования», определены основные терминологические отличия венчурных и прямых инвестиций, а также особенности их разделения в зависимости от стадии развития инвестируемых компаний, что позволило определить механизм движения венчурного капитала и рассмотреть общую схему организации венчурных фондов.

2. Определена система стимулов для прямых и венчурных инвестиций в малый и средний бизнес, основанная на государственной поддержке и выборе приоритетных инновационных проектов научно-технической сферы для их венчурного инвестирования.

3. Предложены механизмы минимизации рисков финансирования научно-технических проектов в современных условиях, основанные на расчете капитализации затрат проекта с использованием метода оценки интеллектуальной собственности, получаемой организацией после (или в ходе) реализации венчурного проекта.

4. Разработаны и обоснованы методические рекомендации по повышению эффективности реализации программ государственной венчурной поддержки инновационных проектов, позволившие при изучении целей и источников финансирования программ определить и наиболее эффективно использовать возможности венчурного инвестирования.

5. Обоснованы базовые параметры механизма хеджирования и локализации рисков инновационных проектов как способа эффективной реализации программы государственной венчурной поддержки инновационных проектов в научно-технической сфере, позволяющие определить перспективы и этапы развития венчурного инвестирования инновационных проектов.

Теоретическая и практическая значимость работы заключается в том, что основные теоретические положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для совершенствования методов и форм организации венчурного инвестирования в научно-технической сфере России. Практическая значимость работы состоит в целесообразности применения ее положений и выводов при управлении венчурными операциями и инвестиционной деятельностью организаций. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при написании учебных и практических пособий и чтении общих лекционных и специальных курсов в высших экономических учебных заведениях, а также на курсах повышения квалификации работников, занятых в инвестиционной сфере.

Апробация работы. Основные положения работы отражены в опубликованных научных трудах автора общим объемом 1,1 п.л., учебных лекциях и семинарах. Предложения по организации венчурного инвестирования обсуждены и одобрены на всероссийской научно-практической конференции «Современная Россия: экономика и государство».

Заключение диссертации по теме «Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда», Фрас, Людмила Викторовна

Заключение

I. В различных странах в понятия «венчурный капитал» и «прямые инвестиции» вкладывается неодинаковое содержание. В Европе эти два определения являются взаимозаменяемыми, и в понятие «венчурный капитал» включается инвестирование в приватизируемые управляющими предприятия. В Соединенных Штатах, напротив, сделки типа MBO/MBI исключаются из понятия «венчурный капитал». Прямые инвестиции помогают управляющим и владельцам частных компаний решать возникающие перед ними проблемы, как то: наследование семейного бизнеса или выкуп (приватизация) компаний внутренними управляющими (MBI) или управляющими со стороны (МВО). Также возможен левереджированный выкуп (LBO) или приобретение контрольного пакета акций с привлечением заемных средств под залог активов поглощаемой компании.

С этой точки зрения фирму любого размера можно отнести к категории «находящейся на стадии расширения»: либо за счет увеличения доли рынка, либо за счет диверсификации путем приобретения нового бизнеса, либо за счет консолидации - в каждом из этих случаев вероятно возникновение потребности в привлечении дополнительных финансовых ресурсов из внешнего источника.

Некоторые ученые разделяют понятия «венчурные» инвестиции и «посевной капитал» намеренно, чтобы акцентировать внимание на различной природе этих типов финансирования. В их толковании венчурные инвестиции — это преимущественно средства частных инвесторов, в то время как посевные — средства, предоставляемые в основном государственными структурами для финансирования перспективных исследований и разработок на этапах до их коммерческой реализации.

В современной России четкой понятийной конкретизации термина «венчурный» пока не произошло. В настоящее время в обыденном сознании и обиходном словоупотреблении под термином «венчурный» и понятиями «венчурный капитал» и «венчурное финансирование» понимается любой вид финансирования, отличный от срочного и обремененного кредитования, который во многом напоминает проектное финансирование. Более того, границы термина «венчурный» в русском языке были расширены настолько, что в обиходе появилось слово «венчур», которым стали обозначать как способ и форму финансирования, так и молодую, недавно образованную компанию, ищущую способ финансирования своего бизнеса из внешнего источника, и даже просто инновационный проект в научно-технической сфере.

В нашем исследовании под «венчурным финансированием» мы понимаем такую инвестиционную деятельность, которая способствует росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций. При этом характерными особенностями венчурного финансирования являются:

- венчурный инвестор — посредник между синдицированными инвесторами и предпринимателем;

- полученная прибыль принадлежит только синдицированным инвесторам, а не венчурному инвестору, который вправе рассчитывать только на часть прибыли;

- венчурный институт образован либо как самостоятельная компания, либо как ограниченное партнерство (коммандитное или простое товарищество)

В случае создания ограниченного партнерства основатели фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью. Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или осуществляет функции контроля за работой управляющего. Партнерство свободно от налогообложения, то есть оно не является объектом налогообложения, а его участники должны платить все те же налоги, какие они заплатили бы, если бы принадлежащий им доход или прибыль поступали непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои средства.

Создание новых венчурных фондов, несмотря на более чем полувековой опыт деятельности венчурного капитала, продолжает оставаться достаточно сложной проблемой для всего мира, прежде всего вследствие несовершенства национальных законодательств как новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых странах Европы, в частности в Великобритании, Нидерландах, Франции и др., национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и функционирования венчурных структур. В других - инвесторам приходится использовать зарубежные юридические структуры. И, тем не менее, практически повсеместно принятая практика - регистрация как фондов, так и управляющих компаний в офшорных зонах. Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли.

Наиболее распространенными организационно-юридическими формами для венчурных институтов являются англо-американская модель партнерства с ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership) и континентальная модель параллельного инвестирования, во многом схожая с формой партнерства с ограниченной ответственностью, распространенная в странах Бенилюкса (CV - Commanditaire Ven-nootschap). Традиционные источники формирования инвестиционных фондов на Западе - средства частных инвесторов (Business Angels), инвестиционные институты (Согроrate Investors), пенсионные фонды (Pension Funds), страховые компании (Insurance Companies), различные правительственные агентства и международные организации.

И. Меры прямой государственной поддержки венчурного инвестирования оказались довольно действенными на Западе. Как видно из примера Самарской области, в России, скорее всего аналогичные меры не приведут к столь бурному росту венчурных инвестиций: необходимо изменение макроэкономических факторов (косвенная государственная поддержка), а также формирование инфраструктуры и предпринимательской культуры. И все же развитие венчурного инвестирования в технологический бизнес следует признать одним из центральных приоритетов государственной политики, поскольку имеется достаточное количество реальных потребителей венчурного капитала - это около 50.000 малых инновационных предприятий.

Представляется целесообразным создание общей правовой системы стимулов для прямых инвестиций в малый и средний бизнес (МСБ) вместо того, чтобы стимулировать отдельные источники инвестиций в МСБ (например, инвестиции венчурных фондов, резидентов и т.д.). Такой подход позволит привлечь к инвестициям в МСБ новые источники по мере их появления в России (например, инвестиции «бизнес-ангелов», в том числе иностранных). Правовая система стимулов для прямых инвестиций в МСБ должна включать ряд базовых компонентов.

Можно выделить четыре этапа развития российского венчурного бизнеса (четвертый только прогнозируется). До середины 1990-х гг. функции венчурного финансиста по инерции продолжало выполнять государство — по линии спецслужб, РАН и т.д. Когда бюджетные вливания стали иссякать, наступил второй этап - эпоха «романтического венчура». Это еще не было бизнесом в чистом виде, а, мотивируя предпринимателей, он основывался не столько на прибыли, сколько на особом альтруизме. Ресурсов, как правило, было немного, их едва хватало, чтобы довести процесс до стадии экспериментального образца. Венчурные предприниматели в этот период поддерживали инновационный бизнес, дорабатывая советские технологии и разрабатывая новые.

Сейчас протекает третий этап, его особенность в том, средства «романтиков» уже закончились, а крупный капитал по-прежнему игнорирует в основной массе малый технологический бизнес. Образовавшуюся брешь пытается заполнить высшая лига среднего бизнеса — компании, которые не успели или не захотели бороться за право обслуживать финансовые потоки ТЭКа. Как правило, эти компании связаны с высокотехнологичными сегментами экономики и просто вынуждены заниматься венчурным финансированием, чтобы развивать свой основной бизнес. Эти среднекрупные компании и будут формировать инфраструктуру завтрашнего российского венчурного рынка.

Еще одна важная особенность российского венчурного бизнеса заключается в том, что первые стадии зачастую пройдены за счет государства и бизнесменов-романтиков, и определенный отбор технологий-проектов уже произведен, и подключающийся к процессу среднекрупный бизнес имеет дело не с макетами и не с эскизами, а с опытными образцами. Произошел естественный отбор, в отличие от искусственных deal flow и due diligence. Отсюда выводится гипотеза, что норматив эффективности сегодняшнего русского венчура не два к восьми, как на Западе, а два к трем. Отсюда следует вывод, что ресурсов на производство самих технологий российскому бизнесу должно хватить, а дальше должна последовать фаза капитализации технологий на западном фондовом рынке (четвертый этап), совпадающая с нарастанием новой технологической волны, уже не связанной с виртуальной экономикой, а с более «приземленными» проектами: экономика здоровья, новая энергетика и другие.

В России первые фонды появились после 1993 г., когда правительствами стран «большой семерки» и Европейским Союзом было принято Соглашение о поддержке приватизированных российских предприятий по Государственной программе РФ массовой приватизации. В рамках этого соглашения к 1996 г. на территории РФ было создано 11 Региональных венчурных фондов (РВФ) Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). Примерно в то же время появились несколько фондов с участием Международной финансовой корпорации и американского капитала. К 1997 г. на территории России действовали около 30 венчурных фондов и фондов прямого инвестирования с иностранным капиталом, аккумулировавших по разным оценкам от $3 до $4 млрд.

Сформировавшийся после кризиса 1998 года образ России как пространства, неблагоприятного для ведения бизнеса и осуществления инвестиций, и в настоящее время является одной из основных причин, сдерживающих приток как зарубежных, так и отечественных инвестиций в российский, особенно в наукоемкий бизнес. Некоторые позитивные изменения в отношении зарубежных инвесторов обозначились, начиная с 2000 года. Доверие инвесторов к России значительно возросло, во многом благодаря существенному улучшению макроэкономических показателей страны. По некоторым экспертным оценкам к 2000 году на территории России действовало около 40 фондов с общей капитализацией примерно $2,5-3 млрд.

В настоящий момент серьезно изменился характер взаимоотношений в политической и экономической области между Россией и развитыми странами Запада. Один из основных показателей, характеризующих состояние инвестиционных намерений стран с развитыми экономиками - индекс доверия инвесторов, — зафиксировал резкое и позитивное изменение статуса России. К середине 2002 года Россия переместилась на 17 место в списке 25 государств, наиболее привлекательных для зарубежных прямых инвестиций, с позиции за пределами этого списка, которую она занимала в предшествующие годы.

Рост доверия зарубежных инвесторов к России и повышение ее инвестиционной привлекательности привели к тому, что в 2002 г. несколько западных финансовых структур объявили о своих намерениях создать новые фонды или проинвестировать уже действующие, ориентированные на страны СНГ и, прежде всего на Россию. В апреле 2002 г. Инвестиционная корпорация по зарубежным инвестициям США объявила о решении гарантировать до 30% инвестиций в Russia Private Equity Fund. В этом же году ЕБРР объявил о предполагаемых дополнительных инвестициях в ряд действующих Региональных венчурных фондов ЕБРР, так называемой, «первой волны». В мае 2003 г. один из крупнейших корпоративных венчурных фондов Intel Capital сделал два объявления: об открытии офиса в Москве и об инвестициях совместно с Международной финансовой корпорацией (IFC) в российскую компанию ru-Net на сумму $10 млн.

По прошествии 10 лет основными венчурными «игроками» в России, по-прежнему, остаются иностранные инвесторы, а процесс становления национальной венчурной индустрии развивается крайне медленно. Поэтому наиболее актуальная в настоящее время задача — это создание венчурных фондов с российским капиталом, ориентированных на инвестиции в технологический бизнес. Проблема российского сектора венчурного финансирования заключается не только в повышенной оценке рисков вложений (они высоки и на Западе), но и в отсутствии культуры взаимодействия новаторов с венчурными инвесторами. Эту проблему венчурные капиталисты считают одной из наиболее острых, пожалуй даже более острой, чем узость рынка и отсутствие квалифицированных кадров.

Западные инновационные предприниматели и инвесторы гораздо в большей степени, чем российские, были готовы к взаимодействию, поскольку за годы существования венчурного бизнеса на Западе уже сложилась определенная деловая культура. В России же не совпадают даже общие представления инвесторов и предпринимателей о том, что есть «перспективный проект». Если для предпринимателя важнее прибыли порой оказывается возможность получить опыт, заработать имя, то инвестору положено оценивать проект, исходя из соображений финансовой выгоды: его интересует срок окупаемости и доходность вложений. И даже проектные риски, сильно зависящие от предметной области, инвестор предпочитает рассматривать в стоимостном выражении, в виде затрат на их хеджирование.

Главными критериями финансирования инновационного проекта являются оценка его технико-экономической реализуемости с точки зрения предприятия, определение и оценка влияния его и альтернативных проектов на регион, его экономику, на окружающую среду и т.п. Задача оценивания проекта решается путем сравнительного анализа затрат и выгод как в масштабах предприятия, так и более крупных объектов (регион, отрасль, национальная экономика). В процессе выбора проекта проводится анализ социальных (влияние принимаемых решений на занятость и доходы, возможное изменение условий существования людей) и экологических последствий.

III. Капитализация затрат инновационного проекта тесно связана с оценкой интеллектуальной собственности (ИС), полученной предприятием после организации венчурного проекта. В диссертации для оценки интеллектуальной собственности в рамках осуществления венчурного финансирования предлагается использовать методики оценки интеллектуальной собственности (доходный метод, рыночный подход, затратный подход).

Доходный метод имеет много вариантов, которые часто упоминаются как отдельные методы. Каждый из трех основных вариантов может быть реализован в двух модификациях, обозначаемых литерами (а) и (б). Модификация (а) основывается на капитализации усредненной прибыли или денежного потока от венчурного проекта, модификация (б) — на дисконтировании ожидаемых денежных потоков или ожидаемых прибылей. В качестве показателя доходности в том и другом случае могут быть выбраны либо прибыль (до налогообложения или после него), либо денежный поток. Наиболее теоретически обоснованные и, вместе с тем, наиболее сложные модификации всех трех основных вариантов доходного метода основаны на дисконтировании денежных потоков, наиболее простые модификации — на прямой капитализации прибыли от реализации венчурных проектов. Выбор метода определяется как компромисс между стремлением к качеству результата и к разумной простоте процедуры оценки.

Для установления рыночной стоимости прав ИС наиболее удобен метод Д1, применяемый либо в модификации (а) с капитализацией прибыли (до налогообложения), либо в модификации (б) с дисконтированием ожидаемой прибыли (также до налогообложения). Этот метод больше всего подходит для оценки патентов и лицензий при их продаже. За основу расчета берутся предполагаемые лицензионные платежи в виде роялти - регулярных выплат, рассчитываемых в виде процентов от выручки, получаемой в результате реализации лицензионной продукции (инновационного продукта). Размер роялти определяется по предыдущему опыту, по специальной таблице стандартных отраслевых роялти или иным относительно простым способом.

Метод Д1(а), как правило, дает слишком грубую оценку, но он проще в использовании. Другие варианты доходного метода рекомендуется использовать в тех случаях, когда метод освобождения от роялти не применим. Например, при установлении стоимости в использовании прав на "ноу-хау", лучше использовать метод капитализации экономии затрат. При установлении инвестиционной стоимости вклада в виде прав ИС в уставный капитал нового юридического лица или портфеля прав ИС, используемого в инвестиционном проекте, следует применять метод дисконтирования преимуществ в доходах. Капитализация более простая процедура, чем дисконтирование. Однако применять ее рекомендуется в тех случаях, когда оцениваемый актив уже используется и приносит стабильный доход, или требуется быстро провести достаточно грубую оценку актива, который предположительно будет давать стабильный доход. Прибыль - более удобный показатель для капитализации, чем денежный поток. Достоинство доходного подхода в том, что он универсален, теоретически обоснован и позволяет определить именно ту стоимость актива (рыночную, инвестиционную и т.п.), которая должна быть определена в соответствии с типом совершаемой трансакции и целями оценки. Основной недостаток доходного подхода — сложность получения необходимой исходной информации для расчетов.

Рыночный подход к оценке активов (в том числе НМА) — это, прежде всего, метод сравнения продаж. Кроме того, в рамках рыночного подхода обычно рассматриваются другие методы, основанные на использовании обобщенной информации о рыночных продажах. Метод сравнения продаж в традиционном понимании практически не применим в рассматриваемой сфере за исключением оценки прав на программы для ЭВМ, передаваемых на основе оберточных лицензий. Кроме того, возможно использование метода сравнения продаж в качестве дополнения к доходному методу. Однако все сделки, в которых возникает необходимость оценить ИС, достаточно оригинальны. Найти подходящие аналоги сделок обычно оказывается невозможно.

Затратный подход рассматривается в литературе по оценке ИС как один из трех возможных подходов. Считается, что он может быть использован только как дополнение к доходному методу (если речь не идет об оценке для целей бухгалтерского учета). Этот подход, как и предыдущие два, может бьггь реализован в нескольких вариантах.

1. Затраты на воспроизводство (восстановление) актива. Наиболее последовательное применение затратного подхода — это прямой подсчет затрат на проведение работ, результатом которых стало патентуемое изобретение, компьютерная программа и т.д. Следует подчеркнуть, что речь идет не о бухгалтерском учете затрат с отражением на счетах, а просто о подсчете. В качестве варианта можно подсчитать, какие затраты понадобились бы на проведение тех же работ с учетом цен и ставок оплаты на дату оценки. Такие расчеты часто проводятся при оценке недвижимости. Однако применительно к НМА они, как правило, лишены смысла. Результат творческой деятельности в слишком большой степени именно результат творчества, а не затрат.

2. Затраты на замещение. Примерно то же можно сказать о другом варианте реализации затратного подхода, в основе которого лежит идея замещения одного актива другим, равноценным с точки зрения выполняемых функций. До известной степени такая замена возможна и в отношении нематериальных активов (НМА). Например, замена одного развлекательного фильма другим аналогичным по содержанию фильмом обычно не имеет существенного значения, если публика хочет просто весело провести время, рекламодатель - разместить рекламу, а владелец кинотеатра продать билеты. Однако, возможность такой замены — скорее исключение, чем правило.

Нами предлагаются следующие варианты предоставления льготы по налогу на прибыль от реализации венчурных проектов в научно-технической сфере.

Вариант 1. В приоритетных областях предусматривается возможность производить снижение налога на прибыль, получаемую в результате производства и реализации определенных видов продукции (работ, услуг) по ступенчатой шкале: освобождение от налога в первый год производства, снижение основной ставки налога на 50% и на 25% соответственно во второй и третий годы производства. Так как эта льгота может повлечь за собой значительное сокращение поступлений налога на прибыль в бюджет, то необходимо провести оценку ее эффективности и ограничить ее применение только вновь создаваемыми предприятиями, как это практикуется за рубежом.

Вариант 2. В качестве общей нормы, не ограниченной только сферой приоритетных направлений налогового стимулирования, следует сохранить льготу, установленную Федеральным Законом от 27 декабря 1991 г. № 2116-1 «О налоге на прибыль предприятий и организаций» (статья 6, пункт 1, подпункт «з)»), в соответствии с которым облагаемая прибыль при исчислении налога на прибыль при фактически произведенных затратах и расходах за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, уменьшается на суммы, направленные предприятиями на проведение научноисследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР), а также в Российский фонд фундаментальных исследований и Российский фонд технологического развития, но в общей сложности не более 10 % от суммы налогооблагаемой прибыли.

Параллельно с рассмотрением вопроса об инвестиционном налоговом кредите целесообразно определить возможные способы предоставления гарантий и компенсации сокращения поступлений в федеральный, региональный и местный бюджеты. Здесь, кроме стандартных механизмов залога и поручительства (регламентированных статьями 73 и 74 Налогового Кодекса) автор считает, что необходимо предусмотреть дополнительные меры по компенсации снижения доходов федерального бюджета вследствие предоставления льгот по изменению сроков уплаты налогов, а также систему гарантий государству в случае невыполнения заемщиком условий договора.

IV. Фундаментальные научные исследования, программы, имеющие стратегическое значение для страны, и часть проводимых на предпроизводственной стадии НИОКР в силу известных причин, безусловно, предполагают государственную финансовую поддержку. Однако мировая практика и хронический дефицит федерального бюджета России определяют необходимость развития внебюджетных форм финансирования научно-технической сферы. На основании мирового опыта венчурного финансирования и российских особенностей в организации венчурной индустрии, Министерство науки и технологий РФ (Министерство) сформирована программа государственной венчурной поддержки инновационных проектов в научно-технической сфере России (Программа).

Данная программа является базовой и требует доработки. Так, проблемы расширения взаимодействия банковского сектора и научно-технической сферы России заслуживают отдельного рассмотрения. Особой проблемой является развитие венчурного инвестирования. Являясь одной из основных форм финансирования высокотехнологичных разработок и их внедрения в производство, рисковые вложения до сих пор не имеют даже нормативно-правового статуса в действующем российском законодательстве, не говоря уже об их государственной поддержке. Поэтому вопросам венчурного инвестирования должно быть уделено особое внимание.

Средства страховых компаний, частных пенсионных и иных аналогичных фондов, перестраховочных обществ, составляющих их резервы, размещаются в соответствии с действующим законодательством и на практике в наиболее стабильных секторах экономики (валютный рынок, недвижимость, ценные бумаги и т.д.). Поэтому рассчитывать на значительный приток такого рода ресурсов в научно-техническую сферу в сложившихся условиях не приходится. Аналогичная ситуация складывается со средствами частных некоммерческих объединений и фондов, а также различного рода благотворительных организаций, предоставляющих финансовую поддержку - как правило, в виде грантов — лишь эпизодически.

Приоритетным направлением государственной политики является создание режима наибольшего благоприятствования для привлечения инвестиций в научно-техническую сферу России. Поэтому в современных условиях хозяйствования интересам научно-технического комплекса в большей степени отвечает не расширение налоговых льгот для науки, а усиление стимулирующей функции налоговой системы, направленной на формирование спроса на результаты НИОКР со стороны реального сектора экономики страны и иностранного покупателя (инвестора).

Система налоговых льгот должна способствовать обеспечению активного взаимодействия всех участников инновационного процесса (научных организаций, предприятий, инвесторов, организаций инновационной инфраструктуры, а также организаций, выполняющих товаропроводящие функции) в рамках единого научно-производственного цикла. Именно этот подход должен стать основополагающим при реализации рассматриваемой нами Программы.

V. В качестве налоговых льгот на реализацию инновационных проектов в научно-технической сфере нами предлагается использовать следующие льготы:

1. Освобождение от налога на добавленную стоимость НИОКР, выполняемых за счет: средств федерального бюджета, фонда фундаментальных исследований, фонда технологического развития и образуемых для этих целей в соответствии с законодательством внебюджетных фондов министерств, ведомств и ассоциаций.

2. Освобождение от налога на добавленную стоимость НИОКР, выполняемых учреждениями образования и науки на основе хозяйственных договоров. Льгота предоставляется для всех научных организаций, в которых учредительными документами определено, что научная деятельность является основной. Отсутствие этой льготы влечет резкое сокращение осуществляемых на такой основе работ из-за их удорожания.

3. Освобождение от налога патентно-лицензионных операций (кроме посреднических), связанных с объектами промышленной собственности, а также с получением авторских прав (по ст.5, п.1 «к» ФЗ от 06.12.92 № 1992-1 «О налоге на добавленную стоимость», введенной ФЗ от 22.12.92 № 4178-1 «О внесении изменений и дополнений в отдельные законы Российской Федерации о налогах»), так как эта льгота направлена на стимулирование процесса внедрения результатов научной деятельности.

4. В целях обеспечения научных организаций современным оборудованием, необходимым для проведения НИОКР, необходимо освобождение от налогов и таможенных платежей на товары, ввозимые на таможенную территорию РФ в качестве безвозмездной технической помощи для совместных НИОКР в соответствии с договорами с иностранными образовательными и научными организациями.

5. Необходимо освобождение от налога на имущество и земельного налога в части основных фондов и земельных участков (а в случае введения субъектами Федерации предусмотренного проектом второй части Налогового Кодекса налога на недвижимость - и недвижимости), используемых в научных, опытно-экспериментальных и опытно-производственных целях, предоставление льготных тарифов по оплате электроэнергии, водо- и теплоснабжения, средств связи.

6. В условиях ограниченности бюджетного финансирования важную роль приобретает льгота по налогу на прибыль, связанная с возможностью исключения из состава доходов средств, получаемых в виде грантов российских внебюджетных фондов и международных некоммерческих организаций, спонсорской и гуманитарной помощи. Существующие в действующем законодательстве нормы, касающиеся такого вида налоговой поддержки научных организаций, требуют изменений в направлении унификации порядка и формирования процедуры их предоставления. Для выработки конкретных рекомендаций по данному направлению необходимо провести детальное изучение этого вопроса с целью предотвращения возможности использования такой льготы для уклонения от налогов.

Важность существования льгот по НДС связана с тем, что они сокращают общее налоговое бремя налогоплательщика и позволяют научным организациям обеспечить конкурентоспособность и экономическую эффективность деятельности за счет возможности снижения цен на свою продукцию, работы, услуги. Поэтому, при любых изменениях законодательства о налогах и сборах необходимо наличие таких льгот, поскольку их отсутствие может привести к негативным последствиям в научно-технической сфере, выражающимся в увеличении стоимости НИОКР, и, как следствие, в сокращении объемов проводимых работ и количества заказов на их проведение.

Льготы, отмеченные в п.4 и п.5 необходимы для обеспечения нормального функционирования научных учреждений, так как проведение исследований зачастую требует значительных земельных площадей, дорогостоящего оборудования, затрат на развитие экспериментальной базы. Научные организации, имеющие на своем балансе уникальное дорогостоящее оборудование или занимающие в силу специфики своей деятельности большие земельные площади (испытательные полигоны и станции, крупногабаритные испытательные установки и т.д.)» могут оказаться на грани экономического краха, если будут вынуждены осуществлять указанные платежи на общих основаниях. Значение льгот по налогу на имущество для организаций науки иллюстрируется также следующими данными: расчетная величина налога на имущество (по среднегодовой стоимости основных средств и налоговой ставке 2%) научных организаций различных министерств и ведомств, получивших государственную аккредитацию (более 1050) в 2002 г. в несколько раз превышала размер балансовой прибыли, полученной ими в соответствующий период. Освобождение от уплаты налога на имущество и платы за землю способствует сохранению уникальных крупномасштабных исследовательских комплексов. Кроме того, следует упрощать процесс получения льгот.

Реализация и организация нормального функционирования исследуемой нами Программы связана с необходимостью внедрения механизма страхования инвестиционных рисков: с общим снижением рисков в реальном секторе экономики страны и повышением инвестиционной привлекательности научно-технической сферы. В связи с этим Программу, по нашему мнению, целесообразно реализовывать поэтапно.

Этап 1. Проведение Министерством работ по привлечению нескольких крупных страховых компаний для организации широкой страховой деятельности в научно-технической сфере, имея ввиду расширение практики предоставления предприятиям научно-технической сферы типичного набора страховых услуг, предлагаемых сегодня страховщиками. Такой набор услуг должен включать страхование имущества предприятия (зданий, сооружений, оборудования и др.), ущерба от перерыва в производстве, общегражданской ответственности, различные варианты страхования персонала, включая медицинское страхование, страхование жизни и от несчастных случаев. На последующей стадии первого этапа возможно расширение практики страхования экспортных кредитов.

На данном этапе Министерством также организуется формирование реестра (базы данных) российских и иностранных страховых компаний, в том числе предоставляющих услуги по страхованию рисков при реализации различного рода инвестиционных проектов, включая инновационные.

Этап 2. Организация страхования пилотных инновационных проектов. При этом подбор проектов осуществляется Министерством, что обеспечивает определенные гарантии инвестору и страховой компании. Однако окончательный выбор конкретного проекта и условия страхования должны оставаться за страховщиком.

На основе результатов реализации пилотных проектов Министерство разрабатывает механизмы, а при необходимости — соответствующие нормативно-правовые акты, по осуществлению государственного контроля за хозяйственной деятельностью предприятий научно-технической сферы, привлекающих инвестиции (заемный капитал) в инновационные проекты.

На данном этапе Министерством разрабатывается и реализуется план мероприятий по формированию базы данных о составе, финансовом потенциале (возможностях) и инвестиционных приоритетах инвесторов и кредиторов, осуществляющих финансирование или долевое участие в инновационных проектах.

Этап 3. Реализация комплекса мер государственной политики по поддержке и стимулированию развития НИОКР, инноваций и наукоемких высокотехнологичных производств. Здесь можно выделить пять наиболее значимых направлений:

6) Совершенствование принципов и методов государственного бюджетного финансирования научно-технической и инновационной сферы;

7) Совершенствование действующего налогового законодательства как косвенного механизма финансирования и стимулирования отечественной науки и инновационных проектов;

8) Реализация комплекса мероприятий по стимулированию взаимодействия банковской системы и страхового бизнеса с реальным сектором экономики, включая научно-техническую сферу;

9) Создание системы стимулирования деятельности венчурных инвестиционных институтов в инновационной сфере;

10) Формирование инновационной инфраструктуры.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Фрас, Людмила Викторовна, 2003 год

1. Госналогслужба РФ, письмо от 15.12.95 г. N нп-2-01/80н.10. «Инвестиции в кольце долгов, «Деловой Петербург» № 31 от 22.02.2001 г.

2. Министерство Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства, Доклад на III Всероссийской конференции представителей малых предприятий, http://www.smeda.perm.ru/

3. Министерство финансов РФ, «Об утверждении правил размещения страховщиками страховых резервов», Приказ от 22 февраля 1998 года № 16н.

4. Министерство финансов РФ, приказ от 22 февраля 1998 года «Об утверждении правил размещения страховщиками страховых резервов» № 16н.

5. Минпромнауки РФ, проект «Концепции развития венчурной индустрии в России», одобрен на коллегии Минпромнауки РФ 30 октября 2002.

6. Минпромнауки РФ, справка по вопросу «О развитии системы венчурного инвестирования в России» к заседанию коллегии Минпромнауки России, 30 октября 2002.

7. Рабочий центр экономических реформ при правительстве Российской Федерации, «Основные тенденции развития малого предпринимательства в России в 1996 -2000 гг.», доклад, 2001.

8. РАВИ, «Белая книга. Венчурное инвестирование в России», 2001.

9. РАВИ, «Венчурная индустрия в России. Юридические аспекты и статистика. Рабочие материалы», 2000.

10. РАВИ, «Материалы к обсуждению «Белой книги. Венчурное инвестирование в России», 2001.32. «Российская газета», 08.10.2002, № 190.33. «Российский венчурный бизнес: все еще впереди. Может быть», «Люди дела», Новосибирск, № 9, декабрь 2001.

11. ФКЦБ РФ, Постановление «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» от 14 августа 2002 г. N31/пс, п. 1.7.36. «ФКЦБ предлагает рискнуть пенсиями», «КоммерсантЪ», № 2/Щ2605), 13.01.03.

12. Церих Капитал Менеджмент, «Результаты фундаментального исследования деятельности в России инвестиционных фондов», 15.05.2001.

13. PricewateryouseCoopers, «Обзор рынка слияний и поглощений в странах Центральной и Восточной Европы в 2001 г. Отчет по России».

14. TACIS, «Анализ развития микрофинансирования в России в 1998-2000 гг.», Проект СМЕРУС 9803 Поддержка развития малого предпринимательства, июль 2001.

15. TACIS, «Венчурный капитал в России», декабрь, 2001.

16. TACIS, «Гарантии по кредитам в России. Программный документ», декабрь2001.

17. TACIS, «Инновационные процессы в малом предпринимательстве», Project SMERUS 9501 Техническое содействие в создании Ресурсного центра малого предпринимательства, апрель 1999.

18. TACIS, «Инновационные процессы в малом предпринимательстве», Project SMERUS 9501, апрель 1999.

19. Аммосов Юрий, «Что у венчурного капиталиста на уме. Незаменимых у нас есть», eCommerce World, № 02/2000.

20. Аныпин В. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе. М. Анкил. 2003 г.

21. Белоусов Андрей, «Экономика: рост, да не тот», «Ведомости», 13 ноября2002.

22. Белоусов Д. Р., Михайленко К. В., Солнцев О. Г., Шухгальтер М. JL, «Оценка кредитоспособности предприятий, занятых в производстве высокотехнологичной, наукоемкой и оборонной промышленности», Москва, август 2001.

23. Бунчук М., «Роль венчурного капитала в финансировании малого инновационного бизнеса», http://www.techbusiness.ru/

24. Варданян Рубен, «Капитал остается за рубежом потому, что в России его очень трудно вложить выгодно», «Профиль», № 42,11 ноября 2002.

25. Варданян Рубен, генеральный директор «Росгосстрах»: Страховой рынок ждет длинных денег, www.E-xecutive.ru

26. Васюнин Игорь, «Рыночная ситуация сдерживает выход компаний на публичное размещение акций», http://www.ibo.ru/

27. Версхоор Ханс, «Венчурный капитал в России», http://www.smeda.perm.ru/

28. Виноградова Е., «"Глория" откупила акции ЕБРР», «Ведомости», 19 марта2002.

29. Власов А., «Что пишут о венчурном капитале в России», www.rvca.ru

30. Гамза В. А., «Внутренние инвестиционные источники России: состояние и потенциал», http://www.axbank.ru

31. Гандлер Дэвид, «Интернет-2000: минус полтора миллиарда долларов», 12 марта 2001 г, www.ricn.ru

32. Грозовский Борис, Беккер Александр, «Бойтесь притока капитала: Предупреждают Россию эксперты МВФ», «Ведомости», 15 ноября 2002.

33. Гулькин П., «Международный опыт оформления венчурной деятельности», в сб. «Венчурное инвестирование в России (Юридические аспекты)», РАВИ, 2001.

34. Гулькин П., Теребынькина Т., «Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок 1РО», АЦ «Альпари СПб», 2002.

35. Гулькин П. Венчурные и прямые частные инвестиции. СПБ. АЦ «Альпари СПб». 2003 г.

36. Гурова Татьяна, «Функция скачка», «Эксперт», 17.06.2002.

37. Джоунс Дэвид, Дмитриев Кирилл, «Инвестиции в России: начало бума?», «Ведомости», 10.12.2002.

38. Доннелли Джон, «Американский фонд, работающий в России, тратил конверсионные деньги на шикарную жизнь», «Defense Week», 7 января 2002, перевод М. Малого, www.matthew-maly.ru

39. Егошин Егор, «Проблем получить деньги не возникает, если показать инвестору нормальный «выход», «Континент Сибирь» (Новосибирск), 7.02.2003.

40. Ендовицкий Д.А. Практикум по инвестиционному анализу. М. ФиС. 2003 г.

41. Жулин Андрей, Сергей Плаксин, «Наука выходить», «Секрет фирмы», №27, 17.07.2002.

42. Ивина JI.B. Терминология венчурного финансирования. М. Академический проект. 2002 г.

43. Интервью с Иосифом Дискиным, директором Института социально-экономических проблем народонаселения РАН, http://www.niac.natm.ru/

44. Красновский Игорь, «Из-за "Оазиса" Смоленщина потеряла репутацию и 7 млн. US$», «Рабочий путь», 3.10.2001.

45. Кузнецов Е., «Пробудиться, догнать и устремиться вперед. Механизм запуска инновационного роста России», Москва, ГУ-ВШЭ, 2002.

46. Миледин Павел, «Страховщики теряют доходы», «Ведомости», 5 ноября2002.

47. Миркин Я., «Традиционные ценности населения и фондовый рынок», б. м.,б. г.

48. Мосин Е.Ф., «Инвестиционный потенциал страховых компаний с точки зрения использования его для реструктуризации промышленных предприятий», http://www.spbstat.comprice.ru.

49. Нефедов Павел, «Actis снова владеет собой», «Ведомости», 27 марта 2002.

50. Нефедов Павел, «BioLink в хороших руках?!», «Ведомости», 6 декабря 2001.

51. Никитинский Леонид, Шум Юлия, «Бизнес чистый, как фарфор», «Московские новости», 30.05.2000.

52. Новолодская Светлана, «Российско-шведский фонд создали "Альфа-Эко" и Vostok Nafta», «Ведомости», 15 октября 2002.

53. Онисимов Олег, «Россия переиграла Америку в уставном капитале "Троя-Ультра", «КоммерсантЪ-Санкт-Петербург», 11.07.2002.

54. Осетинская Елизавета, «Сергей Генералов: "Мои доходы прозрачны"», «Ведомости», 02.10.2002.

55. Панов Евгений, «Кто не рискует обречен на застой», «Гудок», Москва, 20.08.2002.

56. Паркинсон Сирил Норкот, «Законы Паркинсона», Минск, 1997, стр. 313.

57. Потапов Александр, «Народная экономика малого бизнеса», http://warweb 1 .chat.ru/nak.html.

58. Правдина Мария, «Гормон роста инвестиций», «КоммерсантЪ», 24.05.2002.

59. Селиванова-Шофф Ольга, «Инвестиционные фонды в России робкое оживление», «Рынок ценных бумаг», № 4,2001.

60. Смирнов Алексей, «Посудное дело: бывшего директора ЛФЗ обвиняют в злоупотреблениях», «КоммерсантЪ-Санкт-Петербург», 3.02.2000.

61. Трегуб А., «Закрытые фонды: чего ждать от них?», www.cic.ru

62. Трухин А., «Сбербанк зазывает японцев на "Акрилат"», «Закон, Финансы, Налоги», № 22, 13 июня 2001.

63. Фрумкин Константин, «Внешторгбанк напомнил о себе», «Независимая газета», 12.11.2002.

64. Хольцер Петер, «Особые аспекты инвестиций пенсионных фондов в странах с переходной экономикой», http://www.actuaries.nl/

65. Хольцер Петер, управляющий директор СА IB Securities «Особые аспекты инвестиций пенсионных фондов в странах с переходной экономикой».

66. Чепуренко А. Ю., «Малое предпринимательство в России», www.nisse.ru.

67. Черкасов Денис, «Экономика без берегов», «Компания», № 14, 8 февраля2000.

68. Шалманов Сергей, «Технологический бизнес в России локомотив роста или невыгодное дело?», www.cnews.ru.

69. Швидлер Евгений, «Мы не настаиваем ни на чем», «Известия», 5.12.2001.

70. Шкребела Е.В., «Совершенствование налогообложения малого бизнеса», Москва, 2000.

71. Щербакова Анна, «Интервью: Николай Гордеев, генеральный директор Ломоносовского фарфорового завода», «Ведомости», 16 января 2003.

72. Южанов И. А., «Малому бизнесу нужна поддержка государства», http://www.maprus.ru/predprin/min.html.

73. Якимов Андрей «Синергия» атакует «ДАКГОМЗ». А при чем здесь ЕБРР?», «Дальневосточный капитал», № 1, январь 2001.100. «2003 Index of Economic Freedom», The Heritage Foundation and The Wall Street Journal.

74. Baring Private Equity Partners Limited, Press Release, 24 January, 2002.

75. Debevoise & Plimpton LLC, «Mergers and Acquisitions in the Russian Federation», April 2002.

76. Department of Defense, Office of the Inspector General, Audit Report «Management Costs Associated With The Defense Enterprise Fund», Report № D-2002-003, December 31,2001.

77. EC Working Group, «Public And Private Investments in R&D», Final Report, June 2002.

78. Economic Policy Institute, «Potential for Venture Capital Financing in Bulgaria», Discussions, 1999.

79. EVCA White Paper, «Boosting Europe's growing companies».

80. EVCA, «Venture Capital Incentives in Europe», Europe Private Equity Special White Paper.

81. EVCA, «The Economic Impact of Venture Capital in Europe», 1997.109. EVCA, Yearbook, 1997.110. «Eastern Europe Venture Capital Laws Implications», Private Equity On-Line, December 1999.

82. IFC Press Release No. 94/41, 12/09/1993.

83. OECD Economic Surveys, «Russian Federation, Assessment and recommendations, 2002,

84. U.S. Senate, The Overseas Private Investment Corporation's Investment Funds Program, «Briefing Report to the Chairman and the Ranking Minority Member, Subcommittee on Foreign Operations, Committee on Appropriations, May 2000.

85. UNCTAD, «Growing Micro And Small Enterprises In LDCs, The "missing middle" in LDCs: why micro and small enterprises are not growing», UNCTAD/ITE/TEB/5.

86. UNCTAD, «Improving The Competitiveness Of SME's In Developing Countries», The Role of Finance To Enhance Enterprise Development, New York and Geneva, 2001.

87. USАШ «Activity Data Sheet», FY 2002, CBJ.

88. AI-Turki Marwan & Van Campen Marc «Structuring and marketing a pan-European private equity fund», Baker & McKenzie's European venture capital group, March 01,2001.

89. Bergsman Joel, Broadman Harry G. and Drebentsov Vladimir, «Improving Russia's Foreign Direct Investment Policy Regime», The World Bank

90. Bivens Matt, «Investing, Pentagon-Style», «The Moscow Times», Wednesday, April 04,2001.

91. Black Bernard S., «The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets», Stanford Law School, 2001.

92. Buiter Willem H., Lago Ricardo, Rey Helen, «Financing Transition: investing in enterprises during macroeconomic transition», EBRD Working Paper № 35, December 1998.

93. Cameron Mark «The Valuation of newly-formed technology companies», www.whiteandlee.com.

94. Christofidis Constantin and Debande Oliver «Financing Innovative Firms Through Venture Capital», European Investment Bank, February 2001.

95. Fenn George W., Liang Nellie and ProwsStephen e «The Economics Of The Private Equity Market», Board of Governors of the Federal Reserve System Washington, DC 20551, December, 1995.

96. Gilson Ronald J., Black Bernard, «Does Venture Capital Require an Active Stock Market?», Stanford Law School, Working Paper No. 174, Winter 1999.

97. Gompers Paul and Lerner Josh, «The Venture Capital Revolution», Journal of Economic Perspectives, 15 (Spring 2001).

98. Gompers Paul, Lerner Josh, «What Drives Venture Capital Fundraising», December 1997.

99. Harmon Steve, «Zero Gravity. Riding Venture Capital From High-Tech Startup To Breakout IPO", Bloomberg Press, Princeton, 1999.140. http://modus.mobile.ra/index.html?id=875.

100. Ibanez Feman, «Venture Capital and Entrepreneurial Development», Office of the Vice President/ The World Bank, August 1989.

101. Johnson Franklin (Pitch), «Venture Capital And Entrepreneurial Revolution», Lecture presented to the RVCA First Annual Meeting, Saint Petersburg, June 5, 1998.

102. Johnson Franklin (Pitch), «Venture Capital Spans The Globe», The Red Herring, Issue. 20.

103. Joyce Nina, «RUSSIA: Lack of available funds», FT Special VC Edition, December 1999.

104. Jerry Kaplan, «Start-Up. A Silicon Valley Adventure», A Penguin Books, Business Computers.

105. Kartum Samuel, Lerner Josh, "Does Venture Capital Spur Innovation?», November 1998.

106. Kawamoto Dawn, «Private companies wrestle with new valuation climate», CNET News.com November 9,2000.

107. Langer Robert E., Gold Marc E. and Stoleson Mark A., «Private Equity Investing Under Russia's Amended Law On Joint Stock Companies», «The Metropolitan Corporate Counsel», May 2002.

108. Lerner Josh, «Private Equity in Developing Countries», Journal of Finance, 50 (March 1995).

109. Lerner Josh, «The Government As Venture Capitalist: A Long-Run Impact Of SBRIR Programm», February 1998.

110. Lerner Josh, «Venture Capital and Private Equity: A Course Overview (2001 update)».

111. Lerner Josh, «Venture Capital and Private Equity», http://wwW.people.hbs.edu/

112. McDowell Tom, «Valuing your business», "Houston Business Journal», October 16, 1998.

113. Megginson William L., «Towards A Global Model Of Venture Capital?», July 29,2002.

114. Nielsen Holly A., «Private Equity in Russia», Debevoice & Plimton, Private Equity Report, Vol. 2, Number 4, Summer 2002.

115. O'Shea Margaret and Candice Stevens, «Governments As Venture Capitalists», «The OECD Observer», No. 213 August/September, 1998.

116. Osman Peter, «Venture Capital Legislation and Economic Development», CIPE Publications, February 1998.

117. Panchak Patricia and Feller Gordon, «Betting On A Russian Revival», Industry Week, September 01,2002.

118. Poterba James, «How Burdensome Are Capital Gain Tax? Evidence From United States», Journal of Public Economic, 33.

119. Procter Joe, «An analysis of key criteria and roles employed by Venture Capitalists in selecting and enhancing early to mezzanine stage venture capital investments in Australia», The University of Western Australia, December 2001.

120. Reeder Joe R., Schneebaum Steven M., Burger Ethan S., and James Geoffrey K., «Business Losses in Russia: The Inevitable Search for Accountability and Deep Pockets», Russia/Central Europe Executive Guide, January 31, 1999.

121. Richardson Clinton, «Complete Guide to Venture Capital», 1987.

122. Schofer Peter, Leitinger Roland, «Framework For Venture Capital In The Accession Countries To The European Union», University of Applied Sciences "FH bfi Wien", Austria, 2001.

123. Shabka Nabil, «U.S. Venture Capital Is Welcome In Europe», «BusinessWeek» International Edition, №36, 1998.

124. Taylor Rick, Britt Kathryn, Playfair Vessa, «Venture capital legislation needs fine-tuning to deliver on Ralph's policy promise», National Media Relations, November 4, 1999.

125. Tikhomirov Andre, «EBRD's Private Equity and Venture Capital Investments in Russia/CIS», Presentation at RVCA Symposium, October 181h, 2002.

126. Wilmerding Alexander, «Term Sheets And Valuation», Aspatore Books, Inc.,2001.

127. Wuermli Richard J. and Busin Christoph, «Tax Privileges for Venture Capital Companies», Tax Expert International Ltd.

128. Yang Xu, «Venture investment system promoted», China Daily, 05/06/99.