Оценка стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, кандидат экономических наук Синогейкина, Екатерина Гелиевна

• Синогейкина, Екатерина Гелиевна
• кандидат экономических наук
• 2003

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Синогейкина, Екатерина Гелиевна

Введение.

Глава 1. Вертикально-интегрированная компания как объект оценки.

1.1. Вертикально-интегрированная компания как особый объект оценки.

1.2. Основные факторы, влияющие на величину рыночной стоимости вертикально-интегрированной компании.

Глава 2. Современные методы оценки рыночной стоимости бизнеса.

2.1. Взаимосвязь стандартов оценки и стандартов финансовой отчетности.

2.2. Анализ современных методов оценки рыночной стоимости бизнеса и особенностей их практической реализации в России.

Глава 3. Совершенствование методов оценки рыночной стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний.

3.1. Разработка методики оценки рыночной стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний.

3.2. Применение методики оценки рыночной стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний на примере крупнейших компаний России).

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний»

Современный этап развития мирового хозяйства характеризуется вступлением в качественно новую стадию своего развития. В структуре и системе управления крупными компаниями происходят изменения, которые позволяют адаптироваться к постоянно меняющимся внешним условиям и обострившейся конкурентной борьбе.

В настоящих условиях модель рынка, при которой каждое предприятие является обособленной и независимой производственной единицей, для некоторых отраслей является экономически нецелесообразной. Для многих предприятий создание вертикально-интегрированных компаний является наиболее перспективным путем выхода из кризиса.

В российской экономике потенциал интеграционных процессов был заложен избранной стратегией приватизации, в ходе которой в качестве объекта рассматривалось предприятие вне системы его традиционных, налаженных хозяйственных связей, значимость которых очевидна.

Предпосылки для активизации интеграционных процессов возникли в 1998 г., после августовского финансового кризиса, который повысил инвестиционную привлекательность многих отраслей экономики России.

На современном этапе формирования рыночных отношений логическим завершением процессов реструктуризации и интеграции крупных промышленных предприятий России по производственному принципу является создание так называемых вертикально-интегрированных компаний — новых и достаточно важных структурных элементов экономики и промышленности России.

В нефтяной отрасли, являющейся одной из ведущих отраслей промышленности России, вертикально-интегрированные компании занимают доминирующее положение. В настоящее время они формируют значительную часть доходов федерального бюджета. Весомая доля общего объема инвестиций, осуществляемых в экономику России, приходится на их долю, поэтому инвестиционная политика вертикально-интегрированных нефтяных компаний во многом определяет инвестиционный климат в России в целом. Данные положения явились аргументами в пользу выбора отраслевой принадлежности объекта оценки.

В настоящее время активизировались сделки с акциями вертикально-интегрированных компаний, такие как продажа пакетов акций, находящихся в федеральной собственности, дополнительная эмиссия, конвертация акций; мероприятия по реструктуризации капитала и др. Вертикально-интегрированные компании в связи с их выходом на международный фондовый рынок заинтересованы в повышении инвестиционной привлекательности и капитализации. Происходящие процессы базируются на результатах оценки рыночной стоимости, однако при определении рыночной стоимости пакетов акций вертикально-интегрированных нефтяных компаний возникает множество спорных и неразрешенных вопросов.

На основании вышеизложенного становится очевидной необходимость исследования российской практики оценки бизнеса, а также совершенствования методов оценки с целью повышения достоверности итоговой стоимости бизнеса с учетом имеющихся организационно-хозяйственных особенностей конкретных компаний.

Организационная структура, принципы корпоративного управления и особенности финансово-хозяйственной деятельности вертикально-интегрированной компании делают ее нетипичным объектом оценки и требуют модификации существующих методов оценки с целью последующей разработки специальных методик расчета адекватной рыночной стоимости.

Состояние изученности проблемы

Сущность рыночной стоимости и процедура ее расчета в процессе оценки бизнеса описаны в работах таких известных авторов, как Фишмен Дж., Пратт Ш., Десмонд Г.М., Келли Р.Э., Шарп У., Александер Г., Бейли Дж., Коупленд Т., Кол-лер Т., Муррин Д., Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф., Грязнова А.Г., Федотова М.А., Рутгайзер В.М., Валдайцев С.В., Григорьев В.В. и других зарубежных и отечественных экономистов.

Практическим проблемам расчета рыночной стоимости бизнеса уделяется значительное внимание в профессиональной периодической литературе — журналах «The Appraisal Journal», «Valuation Review», «Вопросы оценки», «Российский оценщик» и др.

Заслуживают внимания методические разработки ведущих зарубежных и отечественных консалтинговых и оценочных компаний, являющиеся результатом объединения традиционной теории оценки и специфики российской практики.

Стоит отметить, что значимость оценочной деятельности и необходимость дальнейшего совершенствования нормативно-правовой и методологической базы признана на правительственном уровне. В 1998 году был принят Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». В 2001 году утверждены Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. В Государственной Думе ФС РФ ежегодно проводятся парламентские слушания с участием представителей Подкомитета по недвижимости, ипотеке и оценочной деятельности ГД ФС РФ, Министерства имущественных отношений РФ, Финансовой академии при Правительстве РФ, Российского общества оценщиков, исполнительных органов власти субъектов РФ, депутатов ГД ФС РФ, практикующих оценщиков. В Министерстве имущественных отношений Российской Федерации ведется постоянная работа по разработке методических рекомендаций по оценке различных объектов.

Вместе с тем, особенности оценки вертикально-интегрированной компании не рассматривались ни в одной научной работе. Первые шаги в этом направлении были сделаны практикующими оценщиками в процессе оценки рыночной стоимости акций вертикально-интегрированных компаний. Эксперты ЗАО «Международный центр оценки» предложили поэтапную модификацию методов доходного подхода. Тем не менее, до настоящего времени не существует комплексных научно-методических разработок, позволяющих на основе модификации существующих методов оценки с учетом особенностей вертикально-интегрированной компании как объекта оценки рассчитать наиболее вероятную и максимально достоверную величину ее рыночной стоимости.

Цели и задачи исследования

Цель диссертации заключается в совершенствовании существующих методов оценки бизнеса для расчета стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний (далее — ВИНК).

Для достижения намеченной цели были поставлены и решены следующие задачи:

S Исследовать организационно-правовую структуру и специфику финансово-хозяйственной деятельности вертикально-интегрированной компании и определить особенности вертикально-интегрированной компании как объекта оценки.

•S Выявить ключевые факторы, определяющие рыночную стоимость вертикально-интегрированных компаний.

S Сформулировать и научно обосновать предложения по использованию различных баз стоимости на основе анализа стандартов оценки и стандартов финансовой отчетности для целей оценки рыночной стоимости вертикально-ф интегрированной компании.

•S Исследовать особенности практической реализации различных методов оценки бизнеса в России и проанализировать возможность и целесообразность их применения для оценки стоимости вертикально-интегрированных компаний.

S Доказать целесообразность модификации существующих методов оценки рыночной стоимости бизнеса для целей оценки вертикально-интегрированной нефтяной компании.

S Разработать методику оценки рыночной стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний и провести ее апробацию.

Объектом исследования выступает бизнес вертикально-интегрированной нефтяной компании.

Ц Предметом исследования является методология определения рыночной стоимости бизнеса вертикально-интегрированной нефтяной компании, позволяющая учесть его специфику и повысить объективность результатов оценки.

Теоретические и методологические основы исследования

Методология диссертационной работы основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию проблем оценки бизнеса российских компаний. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Анализ фактических данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выполнено посредством графиков временных рядов и схем.

Теоретической основой диссертации явились разработки в области финансового «I и инвестиционного менеджмента, труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости бизнеса. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства имущественных отношений РФ, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях, практические методики и разработки, а также российские и международные стандарты оценки.

Источником фактических данных для получения информации по проблематике работы послужили ресурсы сети Интернет: базы данных Госкомстата РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам РФ, ММВБ, Российской торговой системы, Национальной котировальной системы, агентства АК&М, данные ИА «Кортес»; официальные сайты международных организаций, бирж, учебных заведений, российских компаний; публикации и рабочие материалы ученых-исследователей.

Исследование проведено в рамках п. 7.7 паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научной новизной диссертации является разработка теоретико-методологического аппарата оценки рыночной стоимости вертикально-интегрированных компаний с применением затратного, доходного и сравнительного подходов.

Наиболее существенные результаты, полученные лично автором, и их новизна:

1. Определены особенности вертикально-интегрированной компании как объекта оценки, связанные с организационной структурой и составом приносящих доход активов ВИК и влияющие, таким образом, на методы затратного подхода, а также вытекающие из специфики товарно-денежного обращения внутри ВИК, следствием чего является необходимость особого подхода к прогнозированию различных составляющих денежного потока.

2. Выявлены факторы, воздействующие на стоимость вертикально-интегрированных компаний со стороны внешней среды и связанные с динамикой макроэкономических показателей, конъюнктурой товарных и фондовых рынков, политической ситуацией, и внутренние факторы стоимости, являющиеся следствием вертикальной интеграции.

3. Научно обоснованы предложения по повышению степени соответствия оценочных процедур общепринятым стандартам оценки, которые заключаются в целесообразности использования рыночной стоимости для оценки стоимости активов вертикально-интегрированной компании и стоимости в использовании для оценки активов дочерних и зависимых предприятий.

4. На основе анализа существующей практики оценки выделены недостатки, связанные с актуализацией стоимости активов, прогнозированием денежных потоков и расчетом ставки дисконтирования, оценкой капитализации и выведением ценовых мультипликаторов.

5. Выдвинута и доказана гипотеза о целесообразности модификации существующих методов оценки с целью повышения достоверности итоговой стоимости бизнеса.

6. Разработана комплексная методика оценки рыночной стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний, которая, в отличие от традиционных методов, позволяет рассчитать стоимость компании на основе объемов запасов и добычи природных ресурсов, учитывает перераспределение стоимости в результате трансфертного ценообразования, а также вклад в общую доходность компании лицензий и долгосрочных финансовых вложений в предприятия по разведке, добыче, переработке нефти и реализации нефтепродуктов.

Практическая значимость исследования

Практическая значимость проведенного исследования, основных выводов и рекомендаций диссертации заключается в том, что их использование в процессе оценки рыночной стоимости вертикально-интегрированных компаний России повышает достоверность и объективность итоговой величины рыночной стоимости бизнеса.

Самостоятельное практическое значение имеют:

•S Методика оценки рыночной стоимости ВИНК на базе анализа объемов доказанных запасов углеводородного сырья.

S Алгоритм прогнозирования денежного потока ВИНК на основе усовершенствованных способов расчета выручки и издержек в рамках доходного подхода к оценке бизнеса.

•S Рекомендации по выбору базы стоимости для оценки приносящих доход активов, функционирующих в составе ВИНК, и производственных активов дочерних и зависимых предприятий.

S Рекомендации по уточнению критериев сопоставимости при отборе аналогов ВИНК и выбору доминирующего ценового мультипликатора при использовании методов сравнительного подхода.

Апробация и внедрение результатов научного исследования

Результаты проведенного исследования реализованы в виде методики ЗАО «Международный центр оценки» по оценке вертикально-интегрированных компаний, которая применялась в ходе оценки рыночной стоимости крупнейших вертикально-интегрированных компаний России — ОАО «НК «ЮКОС», ОАО «НК «Сибнефть», ОАО «Русский алюминий» и др.

Основные положения диссертации представлены в 2001 году на IV Международном конгрессе "Развитие оценочной деятельности в Российской Федерации", организованном Министерством имущественных отношений РФ, Подкомитетом по недвижимости, ипотеке и оценочной деятельности Государственной Думы РФ по собственности, Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации, Российским обществом оценщиков, Институтом профессиональной оценки.

Отдельные материалы диссертации используются в преподавании учебной дисциплины «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Результаты исследования ориентированы на широкое использование в программах повышения квалификации практикующих оценщиков, реализуемых Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации, Международной академией оценки и консалтинга, Институтом профессиональной оценки.

Внедрение результатов исследования подтверждается справками о внедрении результатов исследования.

Публикации

Научные результаты диссертационной работы нашли отражение в трех работах, опубликованных аспирантом, общим объемом 7 п.л. (авторский объем 6,8 п.ч.):

1. Петренко JI.K, Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНК и сколько она стоит? // Вопросы оценки. 2001. №3. — 0,8 п.л.

2. Синогейкина Е.Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость // Вопросы оценки. 2002. №4. — 0,7 п.л.

3. Синогейкина Е.Г. Анализ современных методов оценки рыночной стоимости бизнеса и особенностей их практической реализации в России: Научно-методическое пособие. М.: ОО «Российское общество оценщиков», 2003. — 5,5 пл.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Синогейкина, Екатерина Гелиевна

Выводы к третьей главе:

1. Для оценки стоимости запасов может применяться метод создания стоимости, метод сделок, метод реальных опционов и метод освобождения от роялти.

2. Для оценки рыночной стоимости пакета геолого-геофизической информации наиболее приемлемым с учетом особенностей объекта оценки, информационной доступности и обеспеченности является метод оценки исторических затрат.

3. При применении метода ДДП важно учитывать особенности функционирования ВИНК как компании, управляющей своими дочерними предприятиями и принимающей основные решения. Для отражения адекватной рыночной стоимости ВИНК доходы прогнозируются на основе рыночных цен на нефть и нефтепродукты, затраты — на основе трансфертных цен.

4. В качестве^ доходов ВИНК выступают доходы от экспорта нефти, а также от реализации нефтепродуктов на внутреннем и внешнем рынках.

5. Затратами являются расходы по оплате добытой нефти, оплата услуг по нефтепереработке, транспортных и сбытовых расходов, связанных с реализацией нефти и нефтепродуктов.

6. Метод доказанных запасов, в отличие от других методов, позволяет оценить потенциальную стоимость ВИНК и ее инвестиционную привлекательность на основе доходов от эксплуатации месторождений доказанных разработанных запасов.

7. Применение указанных методов оценки позволило получить диапазон рыночных стоимостей объекта оценки, отклоняющихся друг от друга не более чем на 5%.

8. При выведении итоговой величины стоимости больший вес присваивался результатам доходного подхода.

9. Результаты метода чистых активов использовались в качестве ориентира стоимости.

10. Практика показала, что фактические сделки с акциями вертикально-интегрированных компаний были совершены по цене рыночной стоимости, полученной в результате применения предложенной в данной работе методики.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основании исследования российской практики оценки бизнеса в работе предложены пути совершенствования методов оценки с целью повышения достоверности итоговой величины стоимости бизнеса с учетом имеющихся организационно-хозяйственных особенностей вертикально-интегрированных компаний нефтяной отрасли.

В работе исследовано содержание понятия «вертикально-интегрированная компания» и ее организационно-правовая структура, проведен анализ роли ВИК в экономике России.

В диссертационной работе дается авторская трактовка понятия ВИК. Вертикально-интегрированная компания определяется как сложная организационная структура с единым управляющим центром и замкнутым процессом производства, объединяющая предприятия, последовательно участвующие в производстве, продаже и потреблении готового продукта на разных стадиях единого технологического цикла и, следовательно, взаимосвязанные друг с другом товарными и денежными потоками.

Разработанная методика оценки рыночной стоимости бизнеса ВИНК объединяет результаты двух направлений исследования.

Первое связано с выявлением и классификацией основных особенностей ВИК как объекта оценки и раскрытием ключевых факторов, определяющих стоимость вертикально-интегрированных компаний.

Второе направление исследования заключалось в анализе существующих стандартов оценки, рассмотрении методологических основ различных подходов к оценке рыночной стоимости предприятия (бизнеса), исследовании специфики применения различных методов оценки в российской оценочной практике, а также анализе возможности применения существующих методов оценки для расчета стоимости вертикально-интегрированной нефтяной компании.

В качестве особенностей, влияющих на процесс оценки методом чистых активов, можно выделить выбор рыночной стоимости как базы оценки для активов ВИК; использование неконсолидированной бухгалтерской отчетности в качестве исходного документа; особый состав и структуру приносящих доход активов ВИК, которыми являются долгосрочные финансовые вложения в форме инвестиций в дочерние и зависимые общества, а также нематериальные активы в виде лицензий на право использования полезных ископаемых. Кроме того, стоимость ВИК могут сокращать активы в виде объектов социально-культурного назначения.

Существует ряд особенностей, учитываемых при прогнозировании доходов и затрат ВИК, и влияющих таким образом на процедуру расчетов доходным подходом.

Так, метод прямой интеграции, реализованный в ВИК России, позволяет получать доход от экспорта начальной продукции, а также сбыта конечной продукции на внутреннем и внешнем рынках. Доля экспорта и цены мировых рынков, значительно отличающиеся от внутренних цен, значительно влияют на стоимость ВИК.

Деятельность всех предприятий, входящих в ВИК, подчинена задаче максимизации доходов и стоимости ВИК, аккумулирование прибыли всего производственно-технологического процесса ВИК происходит у материнской компании. Для составных звеньев ВИК, не являющихся центрами прибыли, ни приходящаяся на них прибыль, ни их стоимость не максимизируются, хотя именно эти составные звенья являются собственниками подавляющей доли производственных активов.

Внутри ВИК широко используется механизм трансфертного ценообразования. Материнская компания принимает решение относительно уровня внутрикорпоративных и трансфертных цен. При этом выручка каждого звена в производственной цепочке ВИК является затратами для материнской компании, так как она осуществляет оплату продукции и услуг.

Объектом оценки на практике выступает не только 100% собственного капитала, но и доли в нем, а также единичные акции. Основная доходность инвестиций в миноритарные пакеты акций ВИНК формируется за счет прироста курсовой стоимости, что следует учитывать при оценке неконтрольной доли.

К числу особенностей, влияющие на процедуру расчета стоимости сравнительным подходом, следует отнести то, что ВИК является акционерным обществом, ее акции обращаются на фондовом рынке и являются ликвидными ценными бумагами, а дочерние и зависимые предприятия де-юре являются открытыми, а де-факто — закрытыми акционерными обществами. Объем запасов природных ресурсов и производственный потенциал входящих в состав ВИК предприятий рассматриваются в качестве ключевых характеристик бизнеса ВИК.

По результатам исследования особенностей ВИК как объекта оценки в диссертационной работе были выявлены ключевые факторы, определяющие рыночную стоимость собственного капитала вертикально-интегрированных компаний.

Со стороны внешней среды на стоимость оказывают влияние макроэкономические, политические, отраслевые, законодательные и нормативные факторы, а также конъюнктура фондовых рынков.

К числу внутренних факторов стоимости отнесены: направления вертикальной интеграции, стоимость нематериальных активов и объем долгосрочных финансовых вложений, возможность эффективного контроля над деятельностью дочерних и зависимых предприятий, объем и эффективность инвестиций в производственный процесс, производственный потенциал и эффективность работы составных звеньев ВИК, величина трансфертных цен, принципы внутрикорпоративного управления.

Анализ методического обеспечения оценочной деятельности в Российской Федерации позволил сделать вывод о целесообразности использования Международных стандартов оценки для выбора базы стоимости активов.

В процессе оценки стоимости активов оценщик сталкивается с двумя группами проблем, возникающих при переоценке стоимости активов. Первая связана непосредственно с выбором базы стоимости, вторая — с согласованием выбранной базы стоимости с требованиями стандартов финансовой отчетности посредством устранения противоречий между концепциями действующего предприятия и справедливой стоимостью, а также противоречий в концепции рыночной стоимости, возникающих при расчете стоимости замещения с учетом износа. Активы вертикально-интегрированной компании оцениваются на базе рыночной стоимости, а основные средства дочерних и зависимых предприятий — на базе стоимости в использовании.

При рассмотрении метода чистых активов, применяемого в рамках затратного подхода для расчета рыночной стоимости собственного капитала, выделяются два вида стоимости — нормативно рассчитываемая стоимость и рыночная стоимость.

Первая рассчитывается на основании методики соответствующих государственных органов, принимаемой в обеспечение требований нормативных документов. Рыночная стоимость собственного капитала компании оценивается на базе скорректированной стоимости, рассчитываемой с учетом рекомендаций стандартов оценки.

На основании исследования методов прогнозирования потребности в собственном оборотном капитале можно сделать вывод о необходимости использования дополнительных инструментов оценки данной потребности ввиду отсутствия тесной связи выручки от реализации и собственного оборотного капитала. В частности, за основу прогнозирования потребности в собственном оборотном капитале можно взять оборачиваемость текущих активов и пассивов.

Расчет ставок дисконтирования и капитализации в российской практике связан с рядом трудностей, в частности, с выбором безрискового инструмента, расчетом бета-коэффициента, оценкой рисков. В диссертации доказано, что в настоящее время именно еврооблигации России являются оптимальным финансовым инструментом для определения величины безрисковой ставки доходности.

Для определения доходности инвестиций в акции предприятий может быть применен метод рыночной экстракции, позволяющий рассчитать ставку капитализации для собственного капитала как результат деления суммы балансовой прибыли и амортизационных отчислений на рыночную капитализацию эмитента.

В процессе применения сравнительного подхода для выбора аналогов традиционная теория рекомендует использовать приемы финансового анализа. По результатам финансового анализа предприятий нефтедобывающей отрасли, проведенного в работе, из списка могут быть исключены практически все ранее отобранные предприятия. Для выбора аналогов может проводиться сопоставление ключевых показателей деятельности и расчет отклонений компании-аналога от показателей объекта оценки.

Анализ современных методов оценки стоимости бизнеса показал, что они нуждаются в корректировке с учетом особенностей объекта оценки по следующим причинам:

1. При оценке стоимости промышленного предприятия методом чистых активов, основные средства оцениваются по стоимости в использовании. Использование данного стандарта стоимости может привести к занижению стоимости ВИНК.

2. Несмотря на важность оценки запасов углеводородного сырья существующие методы оценки не позволяют комплексно учесть состав запасов, потенциальную доходность, срок жизни месторождений.

3. Несмотря на то, что модель оценки реальных опционов широко используется для оценки инвестиционной стоимости, ее применение для оценки стоимости запасов требует модификации составляющих модели.

4. До сих пор не было предложено методических разработок в области оценки специфических нематериальных активов и гудвилла ВИНК.

5. Существующие схемы денежного потока не позволяют отразить реальное движение товарно-денежных потоков внутри ВИНК и, следовательно, составить достоверный прогноз доходов и расходов ВИНК, а также совокупных денежных потоков.

6. Существование нескольких ценовых плоскостей требует особого учета трансфертного ценообразования при оценке ВИНК и ее дочерних предприятий.

7. Традиционные методы сравнительного подхода затрудняют процедуру выбора аналогов. Возникают проблемы, связанные с определением ключевых показателей и стоимостной базы.

В работе предложена комплексная методика оценки стоимости ВИНК с использованием трех подходов к оценке.

Метод ДДП на основе прогнозирования денежных потоков ВИНК, учитывающих взаимосвязанные друг с другом товарно-денежные потоки всех звеньев производственно-технологической цепочки, в сочетании с методом оценки доказанных запасов обеспечивает успешную процедуру оценки рыночной стоимости ВИНК доходным подходом.

При переоценке стоимости долгосрочных финансовых вложений и нематериальных активов в виде лицензий затратный подход позволяет получить адекватную величину рыночной стоимости собственного капитала ВИНК с точки зрения затрат на замещение всех его составных частей.

Применение отраслевых соотношений, рассчитанных на основе западных компаний-аналогов, позволяет учесть инвестиционную привлекательность объекта оценки.

Метод оценки доказанных запасов, рассматриваемый в рамках доходного подхода, позволяет оценить стоимость ВИНК на базе доходов от использования запасов нефти и газа — важнейшего актива компании.

Прогнозируемый денежный поток от использования запасов может быть рассчитан следующим образом:

ДП = СД - Р - СЗ, где ДП — денежный поток от эксплуатации запасов;

СД — суммарные доходы, определяемые путем вычитания из ежегодных валовых доходов транспортных издержек, экспортных и таможенных пошлин, портовых сборов, НДС и акциза;

Р — выплаты по роялти, рассчитываемые на основе процентных ставок к суммарным доходам;

СЗ — суммарные затраты, включающие операционные издержки (например, могут быть среднегодовые операционные издержки за предшествующий период); прогнозируемые затраты на восстановление, возобновление ресурсов (текущие затраты на воспроизводство минерально-сырьевой базы); коммерческие и управленческие издержки; проценты, уплаченные по кредитам; прочие затраты (налоги и т.п.).

При применении метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости бизнеса ВИНК возникает необходимость модификации процедуры расчета денежных потоков. Прогноз валовых доходов и затрат учитывает особенности движения товарных и финансовых потоков ВИНК:

1. Денежные потоки базируются на доходах ВИНК от экспорта нефти и нефтепродуктов и от реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке.

2. На величину денежных потоков влияет объем запасов и добычи нефти, глубина нефтепереработки, доля экспорта сырой нефти и нефтепродуктов, величина трансфертных цен, конъюнктура мирового рынка нефти, а также цены мирового и внутреннего рынков конечной продукции.

3. Доходы ВИНК базируются исключительно на рыночных ценах.

4. В качестве основных затрат ВИНК в работе выделены: б) расходы по оплате продукции и услуг различных звеньев производственно-технологической цепочки; б) оплата транспортных и сбытовых расходов.

5. Для оценки рыночной стоимости ВИНК затраты учитываются по трансфертным ценам.

Результатом трансфертного ценообразования является перераспределение доходов и стоимости ВИНК.

На основе исследования динамики мировых цен на нефть и котировок акций предприятий нефтяной отрасли сделан вывод о наличии тесной связи между этими показателями, которая становится очевидной в рамках доходного подхода.

Для нивелирования влияния на стоимость ВИНК колебаний мировых цен на нефть в работе предложены рекомендации по использованию в российских условиях метода вероятностных денежных потоков, позволяющего исключить зависимость стоимости компании от одного сценария развития и учитывать несколько наиболее вероятных сценариев.

При оценке стоимости бизнеса ВИНК методом чистых активов выделяют основные доходные активы ВИНК — запасы нефти и газа, закрепленные лицензиями на право пользования недрами, добычи нефти и газа, а также долгосрочные финансовые вложения в предприятия нефтедобычи, нефтепереработки и сбыта нефтепродуктов. Несмотря на то, что часто правообладателем лицензий на разработку недр и добычу нефти и газа являются нефтедобывающие предприятия, в мировой и отечественной практике запасы нефти рассматривают в качестве основного актива ВИНК. Это связано с тем, что ВИНК владеет контрольными пакетами акций нефтедобывающих предприятий, и основной доход от пользования лицензиями — экспорта нефти и реализации нефтепродуктов — получает материнская компания.

При оценке стоимости дочерних и зависимых предприятий профильного бизнеса, стоимость производственных основных средств, находящихся на их балансах, следует рассчитывать на базе стоимости в использовании, рыночной стоимости при существующем использовании или затрат на замещение с учетом износа.

Многие активы ВИНК могут быть отнесены к категории специализированного имущества, что требует особых подходов в его оценке. В частности, специфический актив — пакет первичной геолого-геофизической информации, стоимость которого увеличивается по мере доведения его до состояния, пригодного к использованию в запланированных целях. Стоимость данного актива ВИНК рассчитывается на основе фактических затрат на разработку, с корректировкой на коэффициент инфляции, степень разработанности, уровень научной значимости и коэффициент морального старения объекта оценки.

Суммарная стоимость активов ВИНК должна включать стоимость гудвилла, которая образуется в случае превышения рыночной цены нефтепродуктов, реализуемых сбытовыми организациями объекта оценки, над ценами компаний-аналогов при равных характеристиках качества.

Основным критерием сопоставимости нефтяных компаний, влияющим на процедуру выбора аналогов в рамках сравнительного подхода, является объем запасов нефти и фактическая загрузка производственных мощностей дочерних и зависимых предприятий профильного бизнеса. Наиболее значимыми ценовыми мультипликаторами являются соотношение цены и натуральных показателей по объему запасов и добычи нефти.

Для оценки компаний нефтяной отрасли в настоящее время целесообразно использовать отраслевые соотношения, рассчитанные по данным западных аналогов.

Применение методов сравнительного подхода для оценки стоимости дочерних предприятий ВИНК практически невозможно, так как их акции не обращаются на торговых площадках.

Реализация основных положений и предложений диссертации будет способствовать решению теоретических и методологических проблем, возникающих в процессе оценки^ рыночной стоимости вертикально-интегрированных нефтяных компаний. Следует отметить, что работа не претендует на всестороннее рассмотрение всех возможных методов и методик оценки и охват многочисленных вопросов, связанных с развитием оценочной деятельности вообще и оценки вертикально-интегрированных нефтяных компаний в частности. В работе не рассматривалось влияние налогового окружения на стоимость ВИНК. Обозначены лишь общие направления модификации методов сравнительного подхода, не рассмотрены практические нюансы. Не исследованы методы оценки рисков, связанных с вертикальной интеграцией. В работе обосновывается важность повышения достоверности итоговой величины рыночной стоимости ВИНК и предлагаются научно обоснованные методы оценки бизнеса ВИНК, позволяющие учесть специфику объекта оценки в условиях развивающегося рынка оценочных услуг и слабой разработанности данной тематики в научных исследованиях.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Синогейкина, Екатерина Гелиевна, 2003 год

1. Нормативно-правовые документы

2. Налоговый кодекс Российской Федерации.

3. Указ Президента РФ от 27 октября 1993 г. №1769 «О мерах по обеспечению прав акционеров» (с изменениями от 31 июля 1995 г.)

4. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. №135-Ф3 «Об оценочной деятельности в РФ».

5. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (с изменениями от 26 ноября 1998 г., 8 июля 1999 г., 7 августа 2001 г.).

6. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изменениями от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г., 7 августа 2001 г.).

7. Постановление Правительства от 6 июля 2001 года №519 «Об утверждении Стандартов оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности».

8. Приказ Минфина РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 августа 1996 г. №№ 71,149 «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

9. Приказ Минфина РФ от 31 октября 2000 г. №94н «Об утверждении Плана счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций и инструкции по его применению».

10. Приказ Минфина РФ от 29 июля 1998 г. №34н «Об утверждении Положения по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации» (с изменениями от 30 декабря 1999 г., 24 марта 2000 г.)

11. Постановление Правительства РФ от 31.05.2002 г. №369 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества».

12. Учебники и научные монографии

13. Авдашева С.Б. Хозяйственные связи в российской промышленности. Проблемы и тенденции последнего десятилетия. — М.: Государственный университет Высшая школа экономики, 2000. - 186 с.

14. Алекперов В.Ю. Вертикально интегрированные нефтяные компании России. Методология формирования и реализация. — М.: 1996. — 294 с.

15. Анализ роли интегрированных структур на российских товарных рынках / С.Б. Авдашева, В.П. Балюкович, А.В. Горбачев, В.Е. Дементьев, Я.Ш. Паппэ // Бюро экономического анализа. М.: ТЕИС, 2000. - 302 с.

16. Беляева И.Ю. Интеграция корпоративного капитала и формирование финансово-промышленной элиты (российский опыт). -М.: Финансовая академия, 1999.-296 с.

17. Бердникова Т.Б. Механизм деятельности акционерного общества на рынке ценных бумаг. М: ИНФРА-М, 2000. - 150 с.

18. Боди 3., Кейн А., Маркус А.Дж. Принципы инвестиций. 4-е изд.: Пер. с англ. -М.: ИД «Вильяме», 2002. 984 с.

19. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - 1120 с.

20. Бутыркин А.Я. Вертикальная интеграция и вертикальные ограничения в про* мышленности. Научная монография. М.: Едиториал УРСС, 2003. - 200 с.

21. Голъдштейн Г.Я. Стратегический менеджмент: Конспект лекций. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 1995. (http://aup.ru/books/m24)

22. Григорьев В.В., Островкин ИМ. Оценка предприятий. Имущественный подход. Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова. М.: Дело, 1998.-222 с.

23. Грязнова А.Г., Федотова М.А. и др. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Интерреклама, 2003. 544 с.

24. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса: Пер. с англ. М.: ОО «Российское общество оценщиков», 1996. - 264 с.щ

25. Европейские стандарты оценки 2000: Пер. с англ. М.: ОО «Российское общество оценщиков», 2003. - 264 с.

26. Егерев НА. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учеб. пособие. М.: Дело, 2003.-480 с.

27. Ерша A.M., Пальян 3.0. Теория статистики: Практикум. Киев: О-во «Знания», КОО, 2001.-267 с.

28. Келлер Т. Концепция холдинга. Организационные структуры и управление: Пер. с нем. Обнинск: ГЦИПК, 1997. - 311 с.

29. Коттл С., Мюррей Р. Ф., Блок Ф. Анализ ценных бумаг. М.: ЗАО «Олимп», 2000.-704 с.

30. Коупленд Т., Колер Т., МуринД. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999. 576 с.

31. Крюков В.А. Институциональная структура нефтегазового сектора: проблемы и направления трансформации. Новосибирск: ИЭиОПП СО РАН, 1998. - 280 с.

32. Международные стандарты оценки: Пер. с англ. Г.И. Микерина и др. — М.: ОАО «Типография НОВОСТИ», 2000. 360 с.

33. Международные стандарты финансовой отчетности 1999. М.: Аскери-АССА, 1999.-1135 с.

34. Могилевский С.Д. Акционерные общества. — М: Дело, 1998. 536 с.

35. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер с англ. — М.: Дело, 1999.

36. Нефтегазовый сектор России в трех измерениях / Под ред. В.А. Крюкова, А.Е. Севастьянова. Новосибирск: ИЭиОПП СО РАН, 2000. - 212 с.

37. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): Учебник / В.И. Кошкин и др. М.:ИКФ «ЭКМОС», 2002. - 944 с.

38. Особенности оценочной деятельности применительно к условиям новой экономики: Хрестоматия. М.: Интерреклама, 2003. - 240 с.

39. Оценка бизнеса: Учебник / А.Г. Грязнова, МА. Федотова и др. М.: Финансы и статистика, 1998.

40. Паппэ Я.Ш. «Олигархи»: Экономическая хроника 1992-2000. М.: ГУ-ВШЭ, 2000.-232 с.

41. СаксДж.Д., Ларрен Ф.Б. Макроэкономика. Глобальный подход: Пер. с англ. -М.: Дело, 1996.-848 с.

42. Сивец С. А. Статистические методы в оценке недвижимости и бизнеса. Учебно-практ. пособие по статистике. — Запорожье, 2001. 320 с.

43. Акулов В.Б., Рудаков М.Н. Теория организации: Учеб. пособие (www.mainpgu.karelia.ru)

44. Уилъямсон О.И. Вертикальная интеграция производства: соображения по поводу неудач рынка: Пер. с англ. // Теория фирмы / Под ред. В.М. Гальперина. СПб.: Экономическая школа, 1995. - С. 33-53.

45. Уткин Э.А., Эскиндаров МА. Финансово-промышленные группы. М.: Тандем ЭКСМОС, 1998. - 256 с.

46. Уэст Т.Л., Джонс ДжД. Пособие по оценке бизнеса: Пер. с англ. М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2003. - 746 с.

47. Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999. - 204 с.

48. Феррис К, Пешеро П.Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении: Пер. с англ. М.: ИД «Вильяме», 2003. - 256 с.

49. Руководство по оценке стоимости бизнеса: Пер. с англ. / Дж. Фишмен, Ш. Пратт и др. М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2000. - 388 с.

50. Шарп У., Александер Г., БейлиДж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М,1998.-1028 с.

51. Экономическая статистика: Учебник / Под ред. Ю.Н. Иванова. М: Инфра-М,1999.-480 с.

52. Периодическая литература и научно-методические материалы

53. Алекперов В. Вертикальная интеграция и конкуренция на рынке нефти и нефтепродуктов // Нефть и бизнес. 1997. — №2.

54. Алекперов В. Заглядывая в будущее // Нефть России. 1998. - №2.

55. Баев В.А. Моделирование сложных вертикально-интегрированных производственных систем в нефтегазовой отрасли // Аудит и финансовый анализ. -2000.-№4.

56. Вахитов Р. Трансфертное ценообразование в России (http://taxhelp.ru)

57. Вороновицкий М.М. Перекрестное владение собственностью как механизм вертикальной интеграции на рынках товаров и капитала // Экономика и математические методы. — 1997. №3. - С. 77-89.

58. Вороновицкий М.М., Щербаков А.В. Поведение предприятия при олигополь-ной конкуренции на денежном и бартерном рынках одновременно // Экономика и математические методы. 1999. -Т. 35. -№2. - С. 88-101.

59. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности // Аудит и финансовый анализ. 2001. - № 1.

60. Выгон Г.В. Оценка фундаментальной стоимости нефтяных месторождений: метод реальных опционов // Экономика и математические методы. — 2001. -№1. Т. 37.

61. Глисин Ф. И гигантам нужна поддержка // Экономика и жизнь. 2001. - Февр. (№5).

62. Голдберг И., Десаи Р. Корпоративное управление в России: Докл. на симпозиуме «Россия: политика реформы предприятий» Министерства экономики РФ, Общественного совета по реформе предприятий, Всемирного банка, 10-11 июня 1998.-С. 13.

63. Голубева A.M. Холдинг — образование и управление // Инвестиционный эксперт. (www.cfln.ru)

64. Дементьев В. Тенденции эволюции официальных финансово-промышленных групп в 2000-2001 годах / В. Дементьев, С. Авдашева // Рос. экон. журн. -2002.-№3.-С. 11-26.

65. Дёмшин В., Овечкина Е. Оценка стоимости: доходный подход и безрисковая норма доходности // Рынок ценных бумаг. 2001. №12 (195).

66. Драчева Е.Л., Либман A.M. Проблемы определения и классификации интегрированных корпоративных структур // Менеджмент в России и за рубежом. -2001. — №4. (www.cfin.ru)

67. Егерев И.А. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса // Вопросы оценки. 2000. - №2.

68. Егерев И.А. Оценка стоимости отдельных подразделений бизнеса // Вопросы оценки. — 2000. №4.

69. Ерицян А.В. Чистые активы коммерческой организации: правовые и бухгалтерские аспекты // Аудиторские ведомости. 2001. - №9.

70. Зуденко В.В., Денисенко М.А. О разработке методики экспресс-анализа эффективности формирования вертикально интегрированных финансово-промышленных структур // Менеджмент в России и за рубежом. — 2001. — №3.

71. Индексы цен в строительстве: Информационный бюллетень КО-ИНВЕСТ.

72. Информационно-аналитический бюллетень фонда «Бюро экономического анализа». 2002. - №29.

73. Ковалева A.M. Технологические инновации и особенности оценки их экономической эффективности в вертикально-интегрированных нефтяных компаниях. (www.neweconomic.com/2kovaIevaw2.htm)

74. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчёта в российских условиях // Вопросы оценки. 2000. - №2.

75. Шмаров A.M. и др. Научный доклад // Материалы научной конференции «Нефтяной комплекс России и его роль в воспроизводственном процессе».

76. Материалы семинара «Курс по оценке бизнеса» / Artur Andersen & Со s.c.

77. Международные стандарты оценки. Руководство по применению и исполнению «Оценка стоимости для финансовой отчетности»: Пер. с англ. Г.И. Мике-рина и др. М.: ОАО «Типография НОВОСТИ», 2000. - 360 с.

78. Международные стандарты оценки. Руководство по применению и исполнению №1 «Оценка на основе концепции действующего предприятия»: Пер. с англ. Г.И. Микерина и др. М.: ОАО «Типография НОВОСТИ», 2000. - 360 с.

79. Международное методическое руководство по оценке №6 «Оценка бизнеса (предприятия)», Международные стандарты оценки 2001. М.: ОАО «Типография НОВОСТИ», 2000.

80. Микерин Г.И. Концепция дисконтированной стоимости в современной международной и российской практике оценки // Вопросы оценки. 2000. №2.

81. Мишняков В., Миловидов К Использование отраслевого мультипликатора «Капитализация/запасы» в оценке стоимости нефтяных компаний // Рынок ценных бумаг. 2000. - №1.

82. Мухин А. Российские вертикально-интегрированные нефтяные компании: проблемы управления // Вопросы экономики. 1998. — №1.

83. Нефтяной комплекс России и его роль в воспроизводственном процессе. Научный доклад / Топливно-энергетический независимый институт, Институт макроэкономических исследований и Институт проблем инвестирования // Эксперт. 2000. - Ноябрь.

84. Парасоцкая Н.Н., Либман A.M. Проблемы формирования отчетности интегрированных корпоративных структур в РФ и за рубежом // Вестник ФА. 2002. №3-4 (23).

85. Парфенова Т. Горизонталь власти // БОСС. 2001. №4. (www.cfln.ru)

86. Перотти Э., Гельфер С. Инвестиционное финансирование в российских финансово-промышленных группах. Рабочая статья № 3. М.: РЕЦЕП, 1998.

87. Петренко Л.И., Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНК и сколько она стоит? // Вопросы оценки. -2001.- №3.

88. Розинский И. Бизнес и бизнес-схемы. Трансфертное ценообразование и бездивидендные способы получения доходов лежат в основе многих наших бед // Политэкономия-Интернет. -№11. (http://politeconomy.ng.ru)

89. Синогейкина Е.Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость // Вопросы оценки. 2002. - №4.

90. Синогейкина Е.Г. Анализ современных методов оценки рыночной стоимости бизнеса и особенностей их практической реализации в России: Научно-методическое пособие. // М.: ОО «Российское общество оценщиков», 2003.

91. Сусанов Д. Проблема выбора статистических данных при анализе странового риска // Рынок ценных бумаг. 2001. - №23 (206).

92. Храмова И.Г., Серова Е.В. Вертикальная интеграция в продовольственном комплексе России: Научный доклад/ Апрель 2002. — М.: Институт экономики переходного периода, 2002.

93. Шагиев P.P. Интегрированные нефтегазовые компании / Под ред. А.Г. Аган-бегяна. М.: Наука, 1996. - 303 с.

94. Финансово-промышленные группы и конгломераты в экономике и политике современной Росси / Под ред. Л.Ш. Паппэ.—М.: Центр современных политических технологий, 1997.

95. Материалы сайтов: www.sibneft.ru,www.surgutneftegas.ru,www.lukoil.ru, www.skrin.ru,www.rts.ru,www.micex.ru, www.roche-duffay.ru, www.rusenergy.com.

96. Зарубежные авторы и научно-методическая литература

97. Benson М.Е. Real Estate and Business Value: A new perspective // The Appraisal Journal. 1999.-April.

98. Greer D.F. Industrial Organization and Public Policy. 3rd ed. New York: Macmil-lan Publishing Company, 1993.

99. Dunckley J. Convergence and Divergence of Valuation Standards and Accounting Standards. — Bangkok: International Valuation Forum: Asset Valuations in Globalised Market, 2001.

100. Enever N., Isaac D. The valuation of property investments // Estate gazette. 2002. -221 p.

101. Kummerow M. Thinking statistically about valuations // The Appraisal Journal. -2000.-July.

102. Lennhojf D. C. Business Enterprise Value Debate: Still a long way to reconciliation // The Appraisal Journal. — 1999. October.

103. LumbyS., Gones C. Investment appraisal and financial decisions. 6th ed. International Thomson business press, 1999. - 647 p.

104. Litzenberger R.H., Rabinowitz N. Backwardation in Oil Futures Markets: Theory and Empirical Evidence // Journal of Finance. 1995. - Vol. L. -N5.

105. Nygard W., Razaire C. Probability-Based DCF: An alternative to Point-Value Estimates // The Appraisal Journal. 1999. - January.

106. Valuation: principles into practice. 5th ed. / Edited by W.H. Rees // Estate gazette. -2002.-807 p.

107. Usilappan M. Convergence and Divergence of Valuation Standards and Accounting Standards: A Relook at Market Value Basis. Bangkok: International Valuation Forum: Asset Valuations in Globalised Market, 2001.