Оценка компаний: Опыт США и российская специфика тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.14, кандидат экономических наук Ширинян, Армен Рубенович

• Ширинян, Армен Рубенович
• кандидат экономических наук
• 2001

Оглавление диссертации кандидат экономических наук Ширинян, Армен Рубенович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ КОМПАНИЙ,

ПРИМЕНЯЕМЫЕ В США

§ 1. Использование в США метода дисконтированных денежных потоков

§ 2. Применение метода рыночных сравнений

§ 3. Использование метода оценки условных требований

ГЛАВА II. ИЗМЕРЕНИЕ И ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ РИСКА НА ФОНДОВОМ

РЫНКЕ США

§ 1. Применение модели оценки капитальных активов

§ 2. Применение модели арбитражной оценки в сравнении с применением модели оценки капитальных активов

§ 3. Американский опыт использования требуемой доходности собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала фирмы

ГЛАВА III. ОПЫТ ПРИМЕНЕНИЯ В США ОСНОВНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ

ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ КОМПАНИИ

§ 1. Денежные потоки к собственному капиталу

§ 2. Денежные потоки фирмы

§ 3. Особые случаи оценки денежных потоков на фондовом рынке

§ 4. Юридические и другие внеэкономические аспекты оценки

ГЛАВА IV. ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА И ИХ

ВЛИЯНИЕ НА ОЦЕНКУ КОМПАНИЙ

§ 1. Современные особенности российского фондового рынка

§ 2. Анализ финансовой отчетности российских компаний

§ 3. Выбор метода оценки

ГЛАВА V. ПРАКТИКА ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ И ЕЕ

СПЕЦИФИКА

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Оценка компаний: Опыт США и российская специфика»

Середина 1990-х годов стала временем зарождения и бурного развития фондового рынка в России. С окончанием «ваучерной» приватизации началось перераспределение собственности, в ходе которого значительные (или контрольные) пакеты акций начали приобретать профессиональные инвесторы, а также компании -лидеры своих отраслей. Появилось как минимум три категории людей, заинтересованных в правильном понимании стоимости компаний и методов ее оценки: владельцы предприятий, руководство компаний и профессиональные участники фондового рынка.

В работе рассматривается не только опыт США в определении стоимости американских компаний, но и возможности его использования в российских условиях. Сделан вывод о том, что ввиду целого ряда рисков, присущих российской экономике и фондовому рынку, несовершенства бухгалтерского учета, особенностей законодательства о корпоративном управлении прямое применение классических методов оценки компаний подчас невозможно. Последнее связано не с изъянами применяемых в США методов, а сложностью нахождения российских эквивалентов исходных данных, используемых при оценке компаний в США. Попытка нахождения таких эквивалентов (в том числе на примере крупных российских промышленных предприятий) представлена в работе.

Актуальность темы исследования связана с высокой потребностью российской экономики в капиталовложениях. Стоимость компании является интегральным показателем эффективности любого открытого акционерного общества, качества его руководства. С другой стороны, чем больше стоимость компании, тем больше (при прочих равных) объем инвестиций, на который она может претендовать.

По моему мнению, значительная доля руководителей компаний, не имеющих профессионального экономического образования, их слабое знакомство с теорией корпоративных финансов, российская специфика - все это приводит к тому, что при принятии инвестиционных решений в России фундаментальный анализ приобретаемых активов подчас не проводится. В то же время понимание методов оценки компаний (или инвестиционного проекта, вообще любого актива), в т.ч. в российских условиях, необходимо каждому инвестору, каждому руководителю предприятия. Без четкого представления у всех основных игроков на рынке о факторах, влияющих на стоимость фирмы (и причинах, по которым эту стоимость надо повышать), значительные инвестиции и развитие экономики в современных условиях просто невозможны.

Основа российской экономики, сохранившаяся с советских времен, неэффективна и не приспособлена к рыночным условиям. По моему мнению, для того, чтобы стать конкурентоспособной, экономика России, кроме всего прочего, должна пройти через эпоху слияний, поглощений и ликвидаций, подобную той, через которую прошли в свое время США и другие развитые страны. В России начало этой эпохе положено в конце 1990-х годов. Такие сделки требуют объективного представления о стоимости приобретаемой компании. Так, одна из основных задач американских инвестиционных банков, обслуживающих слияние или поглощение, - договориться о справедливой цене сделки и убедить в ее разумности стороны. Законодательство США, например, предусматривает ответственность руководства компании в случае, если цена сделки слияния или поглощения оказалась невыгодной для акционеров. Некоторые шаги в данном направлении сделаны и в России. По моему мнению, после кризиса 1998 года, когда объем операций на российском фондовом рынке резко сократился, роль фундаментального анализа стоимости компаний (в отличие от исследования рыночных котировок) резко повысилась.

Предметом исследования стала применяемая в США оценка стоимости компаний, а также способы использования американского опыта в российских условиях. В работе приведены примеры особенностей налогообложения, корпоративного управления и т.п., влияющих на оценку, в других развитых странах (помимо США), однако они не являются предметом отдельного рассмотрения.

Цель диссертационного исследования состоит в адаптации американского опыта оценки стоимости компаний к современным особенностям российской экономики. Для достижения указанной цели в работе были поставлены и содержатся практические решения следующих задач:

• дать сравнительный анализ особенностей оценки компаний в условиях экономики США (метод дисконтированных денежных потоков, рыночных сравнений, условных требований);

• исследовать способы измерения и вознаграждения рыночного риска (модель оценки капитальных активов, модель арбитражной оценки, средневзвешенная стоимость капитала), применяемые в условиях развитого фондового рынка на примере США;

• дать анализ основных методов оценки денежных потоков фирмы, используемых в США, в том числе для особых случаев, когда прямое применение указанных методов затруднено;

• выявить влияние внеэкономических факторов (особенности законодательства, уровень развития рыночной инфраструктуры и т.п.) на it стоимость компаний на примере США;

• исследовать проблемы, связанные со спецификой финансовой отчетности российских компаний с точки зрения оценки их стоимости; разработать подходы и дать рекомендации по использованию российской финансовой отчетности для инвестиционного анализа;

• проиллюстрировать практическое применение методов, изложенных в работе на примере крупных российских предприятий - ГАЗа и Верхнесалдинского металлургического производственного объединения (ВСМПО).

Теория оценки капитальных активов в целом и стоимости компаний в частности является в основном обобщением и научной основой опыта фондового рынка США. Теории оценки стоимости компаний посвящено немало работ американских ученых. Основы портфельной теории изложены в исследовании американца Г. Марковича «Выбор портфеля» в 1952 году. Некоторые поправки в его модель внесены Д. Тобином f в 1958 году. Оценке активов (в т.ч. акций компаний) посвящены работы У. Шарпа (автор модели оценки капитальных активов - САРМ), Р. Мертона, С. Майерса, Ю. Фамы и К. Френча (эмпирические тесты САРМ), С. Росса (автор теории арбитражной оценки), М. Гордона (влияние дивидендной политики на стоимость фирмы), М. Миллера и Ф. Модильяни (влияние структуры капитала на стоимость фирмы). Основы современной теории опционов (она применяется в том числе и для оценки компаний) изложены в работе американцев Ф. Блэка и М. Скоулза «Оценка опционов и корпоративных обязательств» (1973). Среди российских авторов следует упомянуть Е.В. Чиркову, изучившую проблему агентских издержек в России, а также влияние борьбы за контроль над компанией на ее стоимость.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

• на основании анализа различных подходов к оценке корпораций в США и других развитых странах сделан вывод о преимущественном использовании метода дисконтированных денежных потоков в оценке действующих компаний, что обусловлено его логичностью и высокой надежностью;

• предложены варианты адаптации американской практики оценки компаний к особенностям российской экономики, в частности, при разработке предложений по оценке денежных потоков российских компаний, а также при выборе адекватной ставки дисконта;

• даны рекомендации по использованию данных отчетности российских компаний в классических моделях оценки, о необходимости усиления внимания к выявлению реальной величины затрат фирмы, отделению операционных издержек от финансовых и др.;

• применительно к российской практике предложены способы исключения влияния инфляции на показатели финансовой отчетности при оценке компаний, в частности, корректировка номинальной рентабельности на величину инфляции за период оборота оборотных средств;

• на основе количественного анализа «бартерных» цен сделан вывод о негативном влиянии бартера на качество оценки российских компаний, даны предложения по исключению влияния «бартерных» цен на достоверный анализ финансовой отчетности.

Практическая значимость работы заключается в попытке применения американского опыта оценки компаний к российским предприятиям на основе российской финансовой отчетности и в условиях российских экономических реалий. Теория оценки компаний, разработанная во второй половине двадцатого века, покоится на принципах рационального поведения экономических субъектов, максимизации прибыли.

В работе даются примеры оценки средних российских предприятий, в т.ч. тех, чьи акции не котируются на фондовом рынке. Диссертация может оказаться полезной руководителям компаний, профессиональным инвесторам, фондовым аналитикам.

В первой главе диссертации - «Основные подходы к оценке компаний, применяемые в США» изложены наиболее распространенные подходы к оценке компаний, применяемые американскими фондовыми аналитиками и инвесторами. Выделено три принципиально отличных подхода к оценке компаний: метод дисконтированных денежных потоков, рыночных сравнений и условных требований.

Наиболее признанным в США и других развитых странах методом оценки компаний является метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow (DCF) model). Этот метод используется с целью нахождения величины приведенной стоимости будущих денежных потоков к собственному капиталу. Данная величина и является стоимостью компании1.

В главе показано, что использование метода DCF дает значительные преимущества. Он позволяет учитывать все будущие денежные потоки компании, а не

1 Здесь и далее под стоимостью компании подразумевается стоимость ее собственного капитала, если не оговорено иное. Следует отличать стоимость собственного капитала (value of equity) от стоимости компании в целом (value of firm). Последняя включает в себя также стоимость долга. Владелец 100% акций компании обладает правом собственности на все ее активы, но также отвечает по всем обязательствам. Разница между стоимостью активов и обязательств и есть стоимость собственного капитала. только прибыли или продажи. Результаты оценки практически не подвержены влиянию различий в бухгалтерском учете. Данный факт связан с тем, что метод по сути схож с кассовым учетом. В нем имеет значение лишь то, идут ли деньги в компанию или из нее.

В случае рыночных сравнений стоимость фирмы вычисляется исходя из стоимости компаний, «сравнимых» по таким показателям как чистая прибыль, денежный поток, балансовая стоимость или объем продаж. Наиболее известным примером подобного подхода является использование среднего по отрасли показателя цены к чистой прибыли (price / earnings, РЕ) для оценки компании. Недостаток заключаются в том, что упрощение методики расчета может привести к серьезным искажениям результата.

Необходимо отметить, что использование рыночных сравнений особенно популярно в США, где имеется достаточно большое число открытых акционерных обществ, а значит - довольно легко найти несколько фирм-аналогов для проведения сравнений. В менее крупных (хотя и развитых) экономиках небольших европейских стран найти «сравнимую» компанию, акции которой котируются на фондовом рынке гораздо сложнее, а в России - чаще всего невозможно. Кроме того, США обладают наиболее богатой статистикой фондовых коэффициентов (в т.ч. в динамике).

Интересным подходом к оценке компаний, предложенным американскими экономистами, является применение метода «условных требований» (contingent claims) или опционов. Оценка опционов - самостоятельная и довольно сложная часть теории финансов. Тем не менее, методы оценки опционов применяются также для оценки собственного капитала компаний. Теория оценки опционов применима к компаниям, эксплуатирующим месторождения природных ресурсов. Она также может использоваться при оценке лицензий и патентов.

В результате анализа основных подходов к оценке компаний, применяемых в США, в первой главе диссертации сделан вывод о преимущественном использовании метода дисконтированных денежных потоков. В этой связи в работе исследуется 4 вопрос выбора подходящей ставки дисконта - одной из переменных при оценке по методу DCF. Он подробно исследуется во второй главе - «Измерение и вознаграждение риска на фондовом рынке США», где рассматривается американская концепция риска и дохода как вознаграждения за риск. Вопрос ставки дисконта напрямую связан с вопросом риска и требуемой доходности. Любая модель риска и дохода должна представить универсальный способ измерения риска, а также переводить риск в доход.

В американской литературе, посвященной теории корпоративных финансов, классической моделью риска и дохода принято считать модель оценки капитальных активов САРМ {Capital Asset Pricing Model). Ее суть состоит в том, что риск инвестиций в тот или иной актив состоит в колебаниях рыночной цены это актива, а значит и его доходности. Риск вложений можно уменьшить путем диверсификации, т.е. инвестиций в набор (портфель) активов. Однако полностью устранить риск через диверсификацию невозможно. Та часть риска, которая не исчезает при диверсификации, и является, по мнению авторов САРМ, адекватной и единственной мерой риска инвестиций в данный актив.

Математически абсолютная величина размаха колебаний доходности актива (т.е. его риска) измеряется через дисперсию. Существует и относительная (т.е. в сравнении со среднерыночной) мера риска - показатель бета (/?). Доходность актива является линейной функцией рыночного риска и бета.

Модель САРМ построена на ряде довольно жестких начальных условий. В целом она отражает реалии фондового рынка США. Модель предполагает наличие развитого рынка капиталов с давней историей. Подразумевается, что этот рынок выполняет свою основную функцию, являясь источником капитала для экономики (в отличие, скажем, от российского фондового рынка). Тем не менее, даже при менее жестких начальных условиях суть выводов не меняется. САРМ неоднократно 4 критиковалась как с теоретической, так и с практической точек зрения2. Однако модель до сих пор считается базовым способом выявления взаимосвязи риск-доход.

В качестве альтернативы САРМ выдвигается модель арбитражной оценки (.Arbitrage Pricing Model, АРМ). Она предполагает, что доходность ценной бумаги состоит из трех частей - ожидаемой доходности, экзогенной (рыночной) и эндогенной (присущей конкретной фирме) составляющих риска.

В целом все модели риска-дохода основаны на одних и тех же предположениях. Они подразумевают, что вознаграждается только общерыночный риск и выводят ожидаемую доходность как функцию этого риска. Обе модели применимы в условиях развитого фондового рынка, такового как в США - родине их авторов - или Западной Европе. Для развивающихся стран с зарождающимися рынками капиталов данные модели представляют лишь теоретический интерес.

В диссертации рассматриваются два вида ставок дисконта, используемых в оценке американских корпораций: требуемая доходность собственного капитала (cost t of equity) и средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC). Какую из ставок применять, зависит от того, какой именно денежный поток дисконтируется - к собственному капиталу или к фирме в целом. Методика подсчета полностью основана на САРМ. Во второй главе исследуются практические методы вычисления переменных, необходимых для основной формулы САРМ - безрисковой ставки доходности, рыночной доходности и бета. В ней также изложены технические аспекты подсчетов, способные повлиять на результат.

В третьей главе - «Опыт применения в США основных методов оценки денежных потоков компании» - изложены основные подходы к дисконтированию денежных потоков - к собственному капиталу и к фирме в целом. Вводится определение денежного потока и показывается его отличие от чистой прибыли и других показателей отчета о прибылях и убытках. Операционный денежный поток (ioperating cash flow) равен сумме чистой прибыли и амортизации. Если из 4

2 Roll (1977), также Fama, French (1992). операционного денежного потока вычесть прирост оборотного капитала, капитальные затраты и чистую (т.е. за вычетом нового заимствования) выплату основной суммы долга, получится свободный денежный поток к собственному капиталу (free cash flow to equity, FCFE). Экономический смысл этого показателя таков: это прирост наличности, оставшейся после удовлетворения требований кредиторов. Указанные средства акционеры могут направить на выплату дивидендов или оставить в компании. Таким образом, стоимость собственного капитала компании равна приведенной стоимости будущих денежных потоков к ее собственному капиталу.

Другой подход, используемый в США, и рассматриваемый в работе, заключается в вычислении стоимости всей фирмы и вычитании рыночной стоимости ее долга. При этом дисконтируется свободный денежный поток фирмы (free cash flow to the firm, FCFF). Свободный денежный поток фирмы равен чистой прибыли плюс амортизация и процент по долгу после налога минус прирост оборотного капитала и капитальные затраты. FCFF - сумма, на которую могут предъявлять требования акционеры и долгосрочные финансовые кредиторы компании. Если из стоимости всей фирмы вычесть величину ее долга, образуется стоимость собственного капитала компании.

Расчеты стоимости компании через FCFE и FCFF должны давать одинаковый результат. В то же время оценка денежных потоков фирмы имеет, по моему мнению, несколько преимуществ. В этой модели меньше неизвестных - не требуются данные о будущих заимствованиях и выплатах по обслуживанию долга. Кроме того, свободный денежный поток фирмы в целом обычно более стабилен и реже бывает отрицательным, чем свободный денежный поток к собственному капиталу. Наконец, помимо стоимости собственного капитала компании, удается получить оценку стоимости всей фирмы. Данный показатель также весьма полезен для инвестиционного анализа. В работе сделан вывод о том, что оценка через дисконтирование свободного денежного потока фирмы более наглядна, точна и менее трудоемка, чем оценка через дисконтирование свободного денежного потока к собственному капиталу.

В главе также анализируется влияние некоторых экономических факторов на денежные потоки и стоимость компании. Так, например, налоговое законодательство США предусматривает различное налогообложение полученных дивидендов и прироста курсовой стоимости. В то же время доход инвесторов состоит как из дивидендов, так и из прироста курсовой стоимости. Поэтому, при условии разного налогообложения этих доходов чистая прибыль инвестора от вложения в акции компании зависит от того, какая доля его дохода пришлась на дивиденды, а какая - на прирост курсовой стоимости. Особенности налогообложения частично объясняют тот факт, что американские компании ежегодно выплачивают значительную долю прибыли в виде дивидендов.

Существуют особые случаи оценки компаний. Они исследуются в третьей главе диссертации. Так, возникают трудности с оценкой цикличных фирм, т.е. фирм, бизнес которых подвержен влиянию цикличных изменений конъюнктуры. В отдельные годы их прибыли высоки, в другие - низкие или даже отрицательные. Один из способов избежать ошибки при оценке - принять в расчет усредненные показатели прибыли, денежного потока и т.п. Другой вариант - строить прогнозы на достаточно длительные периоды. Необходимо также иметь ввиду, что при прочих равных цикличные фирмы несут в себе больший риск, а потому оцениваются инвесторами ниже.

Особенность компаний в трудном финансовом положении {distressed firms) в том, что у них отрицательные прибыли и денежные потоки, большой долг, который они не могут обслуживать. Если компания все же способна создавать деньги (хотя бы в будущем), то разумнее оценивать фирму в целом, чтобы понять, сколько стоит сам бизнес, независимо от текущего отношения долга к собственному капиталу. Если компания в принципе не создает денег, можно говорить о ликвидационной стоимости. Корпоративная история США знает немало случаев так называемого «добровольного» банкротства, когда компании требовали судебной защиты от своих кредиторов. При этом некоторым из этих компаний, имевшим в целом жизнеспособный бизнес (т.е. тем, активы которых имели существенную стоимость) удавалось превратить стоимость своего собственного капитала из отрицательной в положительную. Это достигалось путем договоренностей о списании или реструктуризации обязательств, конвертации их в акции и т.п.

Оценка частных компаний также имеет ряд особенностей. Под частной компанией в работе понимается компания, акции которой не обращаются на фондовом рынке и которая принадлежит ограниченному числу владельцев. Основная трудность в их оценке состоит в отсутствии рыночных котировок акций, а значит и невозможности вычисления показателя бета. Проблема решается путем подбора открытой компании-аналога со схожей структурой капитала и долей постоянных затрат в совокупных затратах. Другая особенность состоит в том, что в частной фирме трудно провести разграничение между прибылью и вознаграждением руководства. Налоговое законодательство США в ряде случаев предусматривает различный режим налогообложения открытых и частных компаний. Наконец, американские корпорации, в отличие от частных компаний, несут довольно значительные затраты на юристов, аудиторов, инвестиционных банкиров и т.п.

В работе показано, что несомненную и значительную роль в оценке компаний играет ее отношение к акционерам, а также уровень защиты прав акционеров в стране в целом. Этот вопрос освещен в четвертом параграфе третьей главы - «Юридические и другие внеэкономические аспекты оценки». Более открытые и прозрачные компании стоят дороже, чем их аналоги, где к акционерам относятся прохладно.

Среди стран -лидеров мировой экономики США обладают, по моему мнению, наиболее развитым законодательством в области корпоративного управления и защиты прав акционеров. Отчасти это связано с довольно длительной историей корпоративных отношений. Кроме того, в США действует прецедентное право, позволяющее выносить судебные решения по аналогии с решениями, принятыми в похожих случаях ранее. Огромное количество прецедентов, накопленных за период корпоративной истории США, облегчает принятие справедливых судебных решений. Наконец, в американской судебной системе часто принято следовать духу, а не букве закона, использовать в мотивировке решений такие определения как «справедливый» («несправедливый»), «разумный» («неразумный») и т.п.

Тем не менее, несмотря на развитое законодательство и обилие прецедентов суды США ежегодно рассматривают большое число исков о нарушении прав акционеров. Типичные основания - определение «несправедливой» цены акций (при слиянии, поглощении, дополнительной эмиссии), завышенное вознаграждение руководства, недобросовестный менеджмент. В отличие от США проблема защиты прав акционеров в России весьма существенна, ее можно отнести к страновым рискам. В то же время нельзя отрицать тот факт, что в данной области достигнут значительный прогресс по сравнению с временем зарождения фондового рынка. Основными проблемами остаются недобросовестный менеджмент, ущемление прав мелких акционеров (в частности, при дополнительных эмиссиях, при выборах органов управления), информационная закрытость.

Четвертая глава работы - «Особенности российского фондового рынка и их влияние на оценку компаний» - посвящена специфике российского фондового рынка, истории его развития, отличию от фондового рынка США и других развитых стран. В ней идет речь о тенденциях ликвидности российского фондового рынка, особенностях брокерской и регистраторской практики. Ситуация в этой области значительно улучшилась за последние годы. Тем не менее, ликвидность рынка все еще невелика, им относительно несложно манипулировать. Практика российской брокерской деятельности хотя и приближается к западных стандартам, до сих пор содержит элементы, которые в других странах уголовно наказуемы (например, исполнение одной клиентской заявки за счет другой встречной клиентской заявки, вместо исполнения обеих заявок на открытом рынке).

В главе проанализированы особенности российского бухгалтерского учета в сравнении с GAAP (Generally Accepted Accounting Principles, Общепринятые правша бухгалтерского учета). Поставленная автором цель заключалась не в перечислении всех особенностей, а выделении наиболее важных, способных повлиять на оценку компании инвесторами. К сожалению, российский бухучет искажает практически все основные показатели деятельности компании - выручку, затраты, прибыль, процентные платежи, структуру долга, основной капитал и т.д. Большинство таких проблем снимается при проведении аудита по международным правилам. Однако подобный аудит стоит дорого, и делают его только наиболее крупные российские компании. В то же время существует проблема бартера, сильно влияющая на финансовые показатели. В данном случае провести переоценку можно только экспертным путем.

В главе освещен выбор метода оценки «типичной» российской компании. Здесь приоритет отдается методу дисконтированных денежных потоков. В этой связи встает вопрос о выборе адекватной безрисковой ставки. В работе предлагается в качестве такой ставки использовать доходность российских еврооблигаций, номинированных в долларах США.

В силу отсутствия в России достаточного объема фондовой статистики в работе предлагается не использовать показатель бета как меру риска при расчете ставки дисконта в российских условиях. В качестве альтернативы выдвигается идея о «построении» ставки дисконта путем суммирования безрисковой ставки и надбавок за различные виды рисков. Безусловно, определение размера этих надбавок субъективно. Однако, по моему мнению, именно данный субъективизм в отношении к риску является одной из причин, с учетом которой принимаются инвестиционные решения. Другими словами, если инвестор считает компанию более рискованной, чем рынок в целом, он продает ее акции, если наоборот, то покупает.

Такой подход является по сути адаптацией модели САРМ, отражающей в основном реалии фондового рынка США, к условиям российской экономики. Он несколько субъективен, но может дать вполне приемлемый результат.

В пятой главе - «Практика оценки российских компаний и ее специфика » -приведены примеры оценки российских промышленных предприятий - ГАЗ и ВСМПО. На основании проведенного анализа высказывается в диссертации сделан вывод о существенном отличии фундаментальной стоимости этих компаний от стоимости исходя из рыночных котировок их акций. Цифровые данные, использованные в работе, а также собственные расчеты приведены в приложении.

Основные обобщения и практические рекомендации заключаются в следующем. Метод дисконтированных денежных потоков - наиболее применяемый в США универсальный подход к измерению стоимости компаний. Другие подходы являются по своей сути упрощением метода DCF. В то же время это не означает, что прочие методы оценки не следует применять. Наоборот, сравнение стоимости компании со стоимостью ее «аналогов», оценка рыночной стоимости ее активов - все эти приемы удачно дополняют метод DCF, позволяют проверить результаты, полученные с его помощью.

Российская финансовая отчетность не позволяет получить практически ни одного финансового показателя, пригодного для использования при оценке компании. В отсутствие отчетности, составленной по международным правилам, рекомендуется проверять и корректировать все основные хозяйственные показатели. Для такой корректировки может понадобиться дополнительная информация. Особое внимание следует уделять искажению данных вследствие инфляции и бартера.

По моему мнению, развивающийся российский фондовый рынок несет в себе немало неэкономических рисков. Речь идет прежде всего о законодательстве по защите прав акционеров, не всегда эффективной исполнительной и судебной власти, рисках, связанных с несовершенством инфраструктуры фондового рынка. Эти особенности и риски имеют огромные значение и должны быть учтены при принятии инвестиционных решений.

Заключение диссертации по теме «Мировая экономика», Ширинян, Армен Рубенович

ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

Последние годы стали временем зарождения и развития фондового рынка России. Помимо множества других функций, фондовый рынок дает оценку стоимости каждой компании, акции которой свободно обращаются. Эта оценка представляет собой ключевой показатель для инвестора. Она же отражает состояние дел в компании, компетенцию людей, управляющих ею. Какими бы значительными ни были краткосрочные колебания курсов акций, в долгосрочной перспективе стоимость компании зависит от ее фундаментальных показателей. Именно поэтому понимание сути фундаментального анализа так необходимо для любого серьезного инвестора.

В большинстве развитых стран фондовый рынок является одним из основных источников капитала компаний, особенно новых, не имеющих кредитной истории. От того, насколько высоко будет оценена рынком та или иная компания, отрасль или экономика в целом, зависят перспективы их развития, объем инвестиций.

Данный вопрос весьма актуален для России. По моему убеждению, большинство российских менеджеров не осознает, что им платят за то, чтобы они увеличивали стоимость акционерного капитала. Те руководители, которые это абстрактно понимают, часто не могут применить свое понимание на практике, т.к. не знакомы с основами инвестиционного анализа и оценки активов. Подобная неосведомленность приводит к принятию неверных инвестиционных решений, а значит - неэффективному использованию ресурсов. С другой стороны, инвесторы, по моему мнению, также не всегда (хотя и гораздо реже) правильно представляют стоимость активов, которые приобретают. Отсюда вывод: незнание многими российскими менеджерами теории оценки активов или неспособность ее применить приводит к растрате и без того скудных инвестиционных ресурсов. Такое положение, конечно, не вечно. Постепенно на смену руководителям «старой волны» будут приходить и приходят менеджеры, способные принимать правильные решения в интересах акционеров.

В работе рассматривались и сравнивались различные методы оценки компаний, а именно: метод дисконтированных денежных потоков, оценка ликвидационной стоимости компании, методы рыночных сравнений, капитализации доходов, оценки условных требований.

По моему мнению, в большинстве случаев при оценке компаний следует применять метод дисконтированных денежных потоков, т.к. он: а) ориентирован на будущую, а не прошлую деятельность компании; б) учитывает всю деятельность компании, а не только ее часть (например, прибыли).

Другие методы могут применяться в качестве дополнения (ликвидационная стоимость) или для отдельных отраслей (рыночные сравнения, капитализация доходов, оценка условных требований). По моему мнению, в российских условиях, когда статистика фондового рынка невелика или отсутствует, а финансовая отчетность порой оставляет желать лучшего, наиболее правильно компанию можно оценить лишь методом дисконтированных денежных потоков. Исключение составляют компании, ориентированные на экспорт. И даже в этом случае необходимо произвести «контрольную» оценку методом DCF.

Весьма юный возраст российского фондового рынка и его недостаточное развитие создают дополнительные инвестиционные риски. На основании статистики, приведенной в работе, можно сделать вывод о низкой ликвидности рынка. Данное явление в совокупности с другими инфраструктурными рисками (несовершенная система расчетов, регистрация прав собственности, услуги брокеров) приводит к повышению требуемой инвесторами доходности вложений и снижению оценки стоимости российских компаний. По моему мнению, в этой области возможно предпринять ряд мер, не требующих значительных затрат, но способных серьезно улучшить инфраструктуру рынка, снизить его риски. Прежде всего это законодательные меры в области регулирования брокерской, регистраторской и депозитарной деятельности. Необходимо создание национального депозитария или единой сети из нескольких крупных депозитариев. Данная мера позволит повысить скорость расчетов на фондовом рынке, снизить связанные с ними риски. Эффективные современные депозитарии могли бы резко снизить зависимость профессиональных участников рынка от реестродержателей, обладающих монополией на перерегистрацию прав собственности на ценные бумаги того или иного эмитента. Привлечение на фондовый рынок свободных средств населения и нефинансовых организаций, на мой взгляд, могло бы существенно повысить ликвидность рынка. Для реализации таких планов, однако, необходимо соблюдение нескольких условий: хорошее понимание потенциальными инвесторами принципов функционирования фондового рынка, относительная простота осуществления сделок, доступные суммы минимальных вложений (для населения). По моему мнению, уже при нынешнем уровне развития законодательной и технической инфраструктуры фондового рынка, телекоммуникаций не существует серьезных препятствий для участия на фондовом рынке капиталов нефинансовых организаций и населения.

В то же время остается практически нерешенной проблема качественной отчетности о деятельности компании для инвесторов. Специфика анализа российских компаний подробно изложена в четвертой главе диссертации. Основной проблемой в этой области является, на мой взгляд, качественно иная (в отличие от принятых в большинстве развитых стран) философия российского бухгалтерского учета. Последний по своей сути - налоговый учет, призванный с помощью стандартных форм отразить показатели, интересующие прежде всего налогового инспектора. С другой стороны, большинство российских бухгалтеров привыкло работать по стандартам, утвержденным государством, и психологически не готово понять, для чего нужен «еще один» (т.е. не налоговый) учет. На мой взгляд, России необходим скорейший переход на международные правила бухгалтерского учета. Такой переход предусмотрен специальной правительственной программой, утвержденной в 1998 году. В соответствии с этой программой за прошедшие три года разработан ряд положений о бухгалтерском учете отдельных видов операций, изменяется форма годовой отчетности предприятий. Тем не менее, до полного соответствия российского бухгалтерского учета международным правилам еще далеко. Кроме того, принципиально важно, как мне кажется, четкое разделение на каждом предприятии функций налогового учета и функций управленческого учета. Руководство каждой компании должно объяснить своим бухгалтерам, для каких целей используется собираемая ими информация. Проще говоря, одни должны максимально точно отражать хозяйственную деятельность компании, а другие - считать налоги. Самое трудное, на мой взгляд, заключается в том, что «управленческие» бухгалтера должны привыкнуть представлять и детализировать информацию так, чтобы она была понятна, и основываться при этом на здравом смысле, а не жестких правилах, которые для каждого случая придумать невозможно. Наконец, в качестве меры государственного вмешательства считаю необходимым лишение налоговых органов любых функций регулирования правил бухгалтерского учета.

Несмотря на довольно неинформативную финансовую отчетность российских компаний, некоторые выводы о результатах их деятельности сделать все-таки возможно. В работе приведены примеры оценки двух крупных промышленных предприятий - ГАЗ и ВСМПО. При этом результаты, полученные в ходе этой оценки, значительно отличаются от текущих рыночных котировок. Из этого можно сделать вывод о том, что рынок в целом недооценивает ВСМПО и переоценивает ГАЗ. Однако позволю себе повторить следующее утверждение: недооценка или переоценка в долгосрочной перспективе невозможна в принципе. Данное противоречие, впрочем, легко объяснить: авторская оценка риска и перспектив той или иной компании отличается от среднерыночной. Можно сказать и по-другому: краткосрочное отклонение цены от «справедливой», продиктованной фундаментальными показателями компании, создает возможности для прибыльных инвестиций. Важный вывод состоит в том, что при принятии инвестиционных решений рыночная оценка должна служить лишь ориентиром, точкой отсчета; само решение следует строить на основе фундаментального анализа.

В целом, в отсутствие развитого фондового рынка и скудных статистических данных анализ фундаментальных показателей и попытка оценки российских компаний представляет большой интерес - как с чисто академической, так и с практической точки зрения. По мере развития рынка необходимость принятия квалифицированных инвестиционных решений потребует все более качественного анализа. Остается надеяться, что изменения на фондовом рынке, в государственном регулировании, бухгалтерском учете, политике раскрытия информации компаниями обеспечат возможность такого анализа.

Список литературы диссертационного исследования кандидат экономических наук Ширинян, Армен Рубенович, 2001 год

1. Законодательные и нормативные акты

2. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30 ноября1994 г. № 51-ФЗ (с изм. и доп. от 20.02.96, 12.08.96, 08.07.99).-«Российская газета», № 238-239 (8 декабря 1994 г.).

3. Закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» № 46-ФЗ от 5 марта 1999 г. «Российская газета», № 46 (11 марта 1999 г.).

4. Закон РФ «О рынке ценных бумаг» № 39-Ф3 от 22 апреля 1996 г. (с изм. и доп. от 26.11.98,08.07.99). «Российская газета», № 79 (25 апреля 1996 г.).

5. Закон РФ «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26 декабря 1995 г. (с изм. и доп. от 13.06.96, 24.05.99). «Российская газета», № 248 (29 декабря1995 г.).

6. Порядок публикации годовой бухгалтерской отчетности открытыми акционерными обществами (утв. приказом Минфина РФ от 28 ноября1996 г. № 101). «Российские вести», № 243 (26 декабря 1996 г.).

7. Положение о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг (утв. постановлением ФКЦБ от 2 октября 1997 г. № 27) (с изм. и доп. от 31.12.97, 12.01.98, 20.04.98). «Вестник ФКЦБ России», № 7 (14 октября1997 г.).

8. Положение о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг (утв. постановлением ФКЦБ от 11 августа 1998 г. № 31). «Вестник ФКЦБ России», № 6 (18 августа 1998 г.).

9. Положение о лицензировании деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг (утв. постановлением ФКЦБ от 19 июня 1998 г. № 24). «Вестник ФКЦБ России», № 5 (3 июля 1998 г.).

10. Положение Минфина РФ по бухгалтерскому учету долгосрочных инвестиций № 160 от 30 декабря 1993 г. «Финансовая газета», № 6 (1994).

11. Положение по бухгалтерскому учету «Бухгалтерская отчетность организации» (ПБУ 4/99) (утв. приказом Минфина РФ от 06 июля 1999 г. № 43н). «Экономика и жизнь», № 35 (1999).

12. Положение по бухгалтерскому учету «Учет материально-производственных запасов» ПБУ 5/98 (утв. приказом Минфина РФ от 15 июня 1998 г. № 25н). «Российская газета» («Ведомственное приложение»), № 171 (5 сентября 1998 г.).

13. Положение по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» ПБУ 6/97 (утв. приказом Минфина РФ от 3 сентября 1997 г. № 65н) (с изм. и доп. от 24.03.00). «Российские вести», № 36 (26 февраля 1992 г.).

14. Приказ Минфина РФ «О годовой бухгалтерской отчетности организаций» №97 от 12 ноября 1996 г. (с изм. и доп. от 03.02.97, 21.11.97, 20.10.98). -«Экономика и жизнь», № 50 (1996).

15. Приказ Минфина РФ «О формах бухгалтерской отчетности организаций» № 4н от 13 января 2000 г. «Экономика и жизнь», № 8 (2000).

16. Программа реформирования бухгалтерского учета в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (утв. постановлением Правительства РФ от 06 марта 1998 г. № 283). -«Российская газета», № 52 (18 марта 1998 г.).

17. Распоряжение ФКЦБ «О государственной регистрации выпусков ценных бумаг» №60-р от 26 февраля 1997 г. (с изм. и доп. от 17.06.98, 31.08.98, 07.06.99, 13.10.99, 14.03.2000). «Вестник ФКЦБ России», № 3 (4 апреля 1997 г.).

18. Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий (утв. постановлением ФКЦБ от 11 ноября 1998 г. №47). «Вестник ФКЦБ России», № 10 (19 ноября 1998 г.).1. Монографии и статьи

19. Ежеквартальные отчеты эмитента эмиссионных ценных бумаг (ВСМПО) за 1996 1 квартал 2000 г. - М.: Интернет-сервер раскрытия информации ФКЦБ России (disclosure.fcsm.ru), 1998-2000.

20. Ежеквартальные отчеты эмитента эмиссионных ценных бумаг (ГАЗ) за 1996 1 квартал 2000 г, - М.: Интернет-сервер раскрытия информации ФКЦБ России (disclosure.fcsm.ru), 1998-2000.

21. Канунников С., Чуйкин А. Национальный парк. «За рулем», № 5 (2000), стр. 8-10.

22. Максимов В. В поисках четвертого колеса. «Ведомости», 28 января 2000 г., стр. Б5.

23. Проспект эмиссии акций ВСМПО от 28 мая 1998 г. М.: Интернет-сервер раскрытия информации ФКЦБ России (disclosvure.fcsm.ru), 1998.

24. Статистика РТС. М.: Интернет-страница Российской торговой системы (www.rts.ru), 1998-2000.27. «Файнэншл тайме» называет лидеров мировой экономики 1995 года. -«Финансовые известия», № 27 (1996), стр. I-VIII.

25. Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров?-М.: Олимп-Бизнес, 1999.

26. Ball, Kothari. Financial statements analysis. New York, 1990.

27. Black F. and Sholes M. The valuation of option contracts and a test of market efficiency. Journal of Finance, № 27 (1972).

28. Bloom M.D. Analyzing financial statements. Chicago, 1988.

29. Brealey R.A., Myers S.C. Principles of corporate finance. New York: McGraw-Hill, 1996.

30. Brennan M.J. Taxes, market valuation and corporation financial policy. -National Tax Journal, № 23 (1970).

31. Brennan M.J., Schwartz E.S. Evaluating natural resource investments. Journal of Business, № 58 (1985).

32. Cooke Т.Е. Mergers and acquisitions. New York, 1988.

33. Copeland Т., Koller T. Valuation: measuring and managing the value of companies. New York: Wiley, 1990.

34. Cottle S., Murray R., Bloch F. Security analysis. New York: McGraw-Hill, 1988.

35. CS First Boston. ЛУКойл. Десять крат. M., 1996.

36. Damodaran, A. Investment valuation. New York: McGraw-Hill, 1996.

37. Elton E.J., Gruber M.J. Modern portfolio theory and investment analysis. New York: John Wiley & Sons, 1991.

38. Fabozzi F.J. Investment management. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1994.

39. Fama E., French K. The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, № 47 (1992), стр. 427-466.

40. General Motors. Интернет-страница (www.gm.com).

41. Graham В., Dodd D.L, Cottle S. Security analysis. New York: McGraw-Hill, 1962.

42. Lintner J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics, № 47 (1965), стр. 13-37.

43. Litzenberger R.H., Ramaswamy K. The effect of personal taxes and dividends on capital asset prices: theory and empirical evidence. Journal of Financial Economics, № 7 (1979), стр. 163-196.

44. Markowitz KM. Portfolio Selection. Journal of Finance, № 7 (1952), стр. 7791.

45. Matthews G.E. Fairness opinions and common stock valuations. New York, 1989.

46. New York Stock Exchange. Интернет-страница (www.nyse.com).

47. RockM.L. The mergers and acquisitions handbook. Philadelphia, 1994.

48. Roll R. A critique of the asset pricing theory's tests: Part I: On past and potential testability of theory. Journal of Financial Economics, № 4(1977), стр. 129176.

49. Ross S.A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, № 13 (1976), стр. 341-360.

50. Shapiro A. Modem corporate finance. New York: Macmillan, 1989.

51. Sharpe W.F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, № 19 (1964), стр. 425-442.

52. Siegel D., Smith J., Paddock J. Valuing offshore oil properties with option pricing models. New York, 1993.

53. Silber W.L. Discounts on restricted stock: The impact of illiquidity on stock prices. Financial Analysts Journal, № 41 (1985), стр. 60-64.

54. Standard and Poor's. Интернет-страница (www.standardandpoors.com).

55. Troika Dialog. Corporate Governance Actions Bulletin. M.: интернет-страница ЗАО «Тройка Диалог» (www.trodial.ru), 1998-1999.

56. Value Line. Dividends and stock prices. Philadelphia, 1989.

57. Wilcox J. W. The P/B-ROE valuation model. Financial Analysts Journal, № 40 (1984), стр. 58-66.