Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях тема диссертации и автореферата по ВАК РФ 08.00.10, доктор экономических наук Паламарчук, Виктор Петрович

• Паламарчук, Виктор Петрович
• доктор экономических наук
• 2008

Оглавление диссертации доктор экономических наук Паламарчук, Виктор Петрович

Введение

Глава 1. Теоретико-методологические основы финансовой оценки корпорации для обоснования стратегических решений

1.1. Финансовое обоснование стратегических решений, в системе менеджмента, ориентированного на ценность корпорации

Ценность корпорации - целевая функция управления 20 Менеджмент, ориентированный на ценность (УВМ): определение и структура

Ценностно-стоимостной подход в управлении корпорацией

Базовые определения ценности 31 Стратегические решения как основной источник роста ценности корпорации

1.2. Основные схемы и общие формулировки моделей измерения ценности.

Основные принципы и подходы измерения ценности корпорации 37 Общая формулировка моделей дисконтирования денежных потоков

Модели оценки на основе остаточных доходов

Основы оценки посредством рыночных сопоставлений

Общая схема и методологические предпосылки оценки по активам

Оценка стратегической гибкости

1.3. Сравнительный анализ основных подходов к оценке: тождество, отличие, взаимосвязь

1.4. Управленческие решения и финансовое моделирование на основе ценности

1.5. Алгоритм стратегического управления ценностью

1.6. Выводы

Глава 2. Стратегическая диагностика ценности корпорации

часть 1): системный анализ прошлой деятельности

2.1. Алгоритм стратегической диагностики ценности корпорации

2.2. Использование финансовой отчетности для оценки: проблемы и подходы

Изменения в классификации расходов

Нормализация данных финансовой отчетности

Преобразование отчетов для последующего проведения анализа

2.3. Финансовый анализ как основа для построения прогнозов 85 Логика анализа финансовых факторов ценности 87 Анализ доходности на вложенный капитал 88 Анализ денежного потока и нормы реинвестирования 92 Темпы роста корпорации 93 Анализ связи доходности, темпов роста и нормы реинвестирования

2.4. Стратегическое позиционирование: анализ основных подходов и выработка комплексной модели

Анализ рыночных условий

Оценка конкурентных позиций корпорации 101 Комплексная модель диагностики стратегических позиций корпорации

2.5. Эмпирическое исследование влияния факторов ценности на динамику рыночной капитализации компаний ОАО «Вымпелком» и

ОАО «МТС»

Сравнительный анализ факторов доходности и темпов роста 119 Позиционирование по матрицам «Kearney» и «доходность — темпы роста»

2.6. Выводы

Глава 3. Стратегическая диагностика ценности корпорации

часть 2): оценка и анализ будущего

3.1. Алгоритм оценки и анализа будущего корпорации

3.2. Прогнозирование будущих доходов: проблемы и методы 137 Выбор моделей оценки и прогнозного периода 137 Структура прогноза- 141 Прогнозирование факторов бизнеса

3.3. Проблемы обоснования стоимости капитала 145 Стоимость заемного капитала 146 Подходы и модели оценки стоимости собственного капитала 148 Алгоритмы определения средневзвешенной стоимости капитала корпорации

3.4. Терминальная ценность корпорации: допущения и модели

Основные модели определения терминальной ценности

Типичные ошибки при расчете конечной ценности

Другие методы определения терминальной ценности

3.5. Условия применения основных моделей оценки для стратегической диагностики ценности корпорации

3.6. Ценность стратегической гибкости корпорации 172 Финансовый опцион как основа реального опциона 173 Виды реальных опционов и подходы к их оценке

3.7. Стратегическая диагностика ценности ОАО «Востокгазпром» 179 Описание Компании 179 Финансовый анализ для построения прогнозов 180 Прогнозирование будущего Компании 186 Расчет ценности компании по модели DCF 188 Анализ факторов ценности в прогнозном периоде

3.8. Выводы

Глава 4. Формирование стратегических альтернатив развития компании: подходы и инструментарий

4.1. Алгоритм выработки стратегических альтернатив развития компании

4.2. Универсальные стратегии: выявление и оценка стратегических альтернатив на основе позиционирования

Постановка общих целей 197 Формирование стратегических финансовых ориентиров с использованием матрицы «доходность темпы роста»

Стратегический разрыв и его ликвидация

Универсальные конкурентные стратегии

4.3. Стратегии «внешнего» роста: виды слияний, мотивы и условия реализации*

Альтернативы «внутреннего» и «внешнего» роста

Типы слияний

Корпоративная стратегия и мотивы приобретений

Источники операционной и финансовой синергии

Диверсификация как способ обеспечения роста корпорации

4.4. Инновационные стратегии: методология и алгоритмы разработки

Диагностика ключевых ограничений роста ценности корпорации

Выявление и преодоление ключевого ограничения роста ценности компании

Выработка стратегий на основе инновации ценности

4.5. Выводы

Глава 5. Финансовое моделирование в процессе выработки стратегии и в ходе ее реализации

5.1. Отличие подходов к финансовому моделированию стратегических и оперативных решений.

5.2. Анализ факторов ценности при моделировании стратегических альтернатив

Управление компанией как генератором денежного потока 245 Стратегические аспекты управления денежным потоком от существующих активов

Моделирование роста за счет новых инвестиций "

Способы продления периода высоких темпов роста

Моделирование структуры и стоимости капитала

5.3. Анализ изменения стратегической гибкости компании при оценке стратегических альтернатив.

5.4. Финансовое моделирование стратегических решений ОАО

Востокгазпром» 262 Возможности увеличения денежного потока от имеющихся активов

Возможности снижения стоимости капитала

Продление периода конкурентного преимущества

Анализ альтернативы изменения дивидендной политики

Анализ альтернативы реализации нового проекта

Комбинация инвестиционного и финансового решений

5.5. Мониторинг и оперативное управление ценностью в процессе реализации стратегии

Общая схема и задачи оперативного управления ценностью

Классификация показателей УВМ

Сравнительный анализ показателей остаточного дохода

Показатели прироста ценности компании за период

5.6. Выбор моделей и показателей оценки, адекватных целям и конкретным условиям в рамках УВМ

5.7. Выводы

Введение диссертации (часть автореферата) на тему «Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях»

Актуальность темы исследования. Модернизация экономики России, а также перестройка рынков капитала и других институтов рыночной экономики требуют от менеджмента российских корпораций новых, адекватных современным условиям подходов и инструментов управления. Мировой финансовый кризис не снизил для российских корпораций актуальность проблемы финансового обоснования стратегических решений. Кризис не только приводит к потерям, но также предоставляет новые возможности для возобновления роста. Поэтому обоснованный выбор стратегических путей развития компании имеет большое значение и в период кризиса.

Управление с ориентацией на целевой показатель приращения ценности корпорации как способности генерировать денежные потоки с учетом приемлемого уровня риска является актуальным для массы российских компаний, сталкивающихся с проблемой выбора стратегических альтернатив своего развития, а не только для тех, которые котируют свои акции на фондовых рынках.

Диссертационное исследование посвящено вопросам финансового обоснования стратегических решений в рамках подхода к управлению корпорацией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management (VBM), а в русскоязычной — управление ценностью компании. Данная концепция принята в настоящее время академическим и бизнес-сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России. Если сама концепция не вызывает сомнений, то по поводу подходов, методов, инструментария ее реализации продолжаются дискуссии, существуют различные точки зрения. VBM представляет собой междисциплинарную концепцию, и на стыке различных дисциплин менеджмента существует целый ряд недостаточно проработанных проблем, что затрудняет реализацию системы управления ценностью корпорации на практике. Одной из таких проблем, по мнению автора, является недостаточная методологическая и методическая проработанность вопросов и отсутствие комплексных алгоритмов построения самого процесса выработки и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации.

Существует определенная разобщенность между подходами и инструментарием, применяемыми в области финансового анализа, оценки и моделирования, с одной стороны, и инструментами, применяемыми в стратегическом менеджменте, — с другой. Вследствие этого зачастую руководство российских корпораций не получает целостную, структурированную информацию для принятия обоснованных стратегических решений.

Указанные обстоятельства, а также настоятельная потребность менеджмента российских корпораций в методологически и методически обоснованном инструментарии для выработки, финансовой оценки и принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации, обусловили выбор темы настоящего исследования и определили его цель.

Степень научной разработанности проблемы. Проблематика финансового обоснования стратегических решений в рамках концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации, находится на стыке целого ряда дисциплин и черпает свой инструментарий из таких источников, как: теория корпоративных финансов,. финансовый менеджмент, оценка бизнеса, стратегический менеджмент, финансовый учет и анализ, управленческий учет и контроллинг.

Базовые идеи и концепции, на которых строится менеджмент, ориентированный на ценность, выдвинуты в трудах классиков теории корпоративных финансов - Д. Бэйли, М. Гордона, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Уильямса, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарпа, а также в трудах более прикладного характера таких известных авторов, как Р. Брейли, Ю. Бригхем, Д. Ван Хорн, Дж. Вахович, Л. Гапенски, С. Майерс. В рамках основных концепций теории корпоративных финансов выделяются и развиваются направления, связанные с вопросами оценки компании (авторы А. Дамодаран, П. Фернандес, С. Шмидт, Ш. Пратт). Интенсивно развивается в последнее время относительно новое направление в оценке инвестиционных проектов — технология реальных опционов. В развитие этой технологии внесли весомый вклад такие авторы, как Ф. Блэк, К. Кестер, С. Майерс, М. Шоулс. В становление самой концепции УВМ как управленческой парадигмы внесли большой вклад Г. Арнольд, Т. Коупленд, А. Раппопорт.

Существенное влияние в становление системы управления, ориентированной на рост ценности корпорации, оказывают труды в области теории фирмы, общего и стратегического менеджмента, среди которых можно выделить таких авторов, как: Р. Акофф, И. Ансофф, С. Бир, У. Голдратт, Б. Друкер, У.Ч. Ким, П. Котлер, Р.

Моборн, М. Портер, А. Томпсон, А. Стрикленд. 8

В последние годы в рамках VBM большое развитие получили исследования и наработки в области измерения ценности, а также на стыке финансового учета и анализа с оценкой компании, что позволяет решать вопросы мониторинга и оперативного управления ценностью компании. Среди авторов, развивающих это направление, можно назвать П. Белла, Е. Эдвардса, Дж. Олсона, С. Пинмена, Б. Стюарта.

Среди российских экономистов, исследующих в своих работах вопросы теории и практики оценки бизнеса и инвестиционных решений, разработки финансовых стратегий и технологий, можно назвать Н.И. Берзона, И.А. Бланка,

A.M. Бирмана, А.З. Бобылеву, A.B. Бухвалова, C.B. Валдайцева, П.Л. Виленского,

B.И. Данилина, Е.Н Лобанову, М.А. Лимитовского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.М. Рутгайзера, Д.Л. Волкова, Р.Г. Ибрагимова, А.Г. Грязнову, И.А. Ивашковскую, Т.В. Теплову, М.А. Федотову, И.В. Осколкова и др.

В то же время недостаточно исследована область связи методов и моделей измерения ценности корпорации и стратегических решений, где предметом является само содержание подготовки и принятия стратегических решений во взаимосвязи с целевым критерием роста ценности корпорации. Мало уделяется внимания такому принципиальному моменту, как раздельный анализ и сравнение ценности компании без учета принимаемого стратегического решения и ценности стратегических альтернатив. Не в полной мере исследована область применения технологии оценки реальных опционов не для отдельных проектов или проблемных фирм, а как способа структурирования стратегических проблем и выработки альтернатив, а также оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе принятия стратегических решений. Не разработаны алгоритмы, позволяющие системно и комплексно осуществлять подготовку и принятие стратегических решений на основе стратегической диагностики ценности корпорации.

Цель работы. Целью работы является разработка методологии, методических положений и практических рекомендаций по финансовому обоснованию стратегических решений на основе измерения и диагностики ценности компании.

В соответствии с поставленной целью в работе предусматривается решение следующих логически связанных задач:

S проанализировать современные теоретические подходы, выступающие основой концепции менеджмента, ориентированного на ценность, 9 определить место и роль финансового обоснования стратегических решений в этой концепции; ^ уточнить финансово-экономическую сущность и содержание базовых определений оценки бизнеса, их фундаментальную связь с подходами и технологиями оценки и принятия стратегических решений; классифицировать методы и модели измерения ценности корпораций на базе сформулированных основных принципов оценки; ^ исследовать методологические проблемы адекватного измерения роста ценности компании в результате принятия стратегических решений в российских корпорациях; разработать алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, позволяющий увязать в единую логическую цепочку весь процесс выработки и реализации стратегических решений; обосновать методологию и разработать методику диагностики ценности корпорации, позволяющую выявлять движущие факторы и ключевые ограничения роста ценности для акционеров; ^ разработать комплексную модель диагностики стратегических позиций и обосновывать связи между финансовыми и нефинансовыми факторами ценности компании; ^ разработать научно-практические рекомендации по финансовой оценке и моделированию стратегических альтернатив развития корпорации, в том числе с учетом изменения стратегической гибкости компании.

Объектом исследования являются российские корпорации в процессе выработки и принятия стратегических решений.

Предмет исследования - подходы, методы, алгоритмы формирования и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации.

Теоретические и методологические основы диссертационного исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения вышеназванных и других работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам теории корпоративных финансов, оценке бизнеса и инвестиционных проектов, теории фирмы, общему и стратегическому менеджменту, финансовому учету и анализу и литературы, посвященной концепции менеджмента, ориентированного на рост ценности корпорации.

10

В процессе исследования проведен экспертный анализ и обобщение передового опыта зарубежных и большого количества российских корпораций. В настоящей диссертационной работе использовались специальные методы экономико-статистического и факторного анализа, графические методы, методы кластерного и сравнительного анализа, экономико-математического моделирования, методы экспертных оценок.

Информационная база исследования: законодательные и нормативные акты Российской Федерации, данные официальной статистической отчетности, информационно-аналитические документы некоторых финансовых институтов, а также отчеты целого ряда российских корпораций различных отраслей экономики.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке и обосновании комплекса взаимоувязанных методологических и научно-методических положений, обеспечивающих повышение уровня финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях.

Наиболее важные результаты диссертационного исследования, характеризующие научную новизну, состоят в следующем.

1. Разработана методология финансового обоснования стратегических решений как составной части концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации. В рамках данной методологии: уточнена предметная область и определен понятийный аппарат концепции менеджмента, ориентированного на ценность. Обоснована авторская интерпретация базовых понятий и определений, используемых при обосновании управленческих решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность корпорации; доказано, что построение системы финансового обоснования стратегических решений посредством измерения и сопоставления фундаментальной справедливой ценности с ценностью инвестиционных и финансовых альтернатив позволяет повысить уровень научной обоснованности стратегических решений в российских корпорациях.

2. Определены методологические принципы оценки бизнеса: принцип ожидания будущих доходов и принцип альтернативной ценности - и на их основе выявлены отличительные особенности основных подходов и методов измерения ценности корпорации, что позволило: предложить и обосновать классификацию подходов и методов финансовой оценки компаний; определить и обосновать ключевые факторы создания ценности компании и отличительные особенности их учета в различных моделях оценки.

3. Обоснованы концептуальные положения и разработан алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, в основе которых лежит системная реализация целевой функции управления — рост ценности корпорации. Предложенный алгоритм представляет собой комплекс взаимосвязанных блоков и включает в себя: целеполагание, стратегическую диагностику факторов ценности, выявление, оценку, моделирование, принятие и реализацию стратегических решений, мониторинг и оперативное управление ценностью компании.

4. Разработаны методологические положения и предложена методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, повышающая научную обоснованность стратегических решений в российских корпорациях. Предложенная методика включает: комплексный финансовый анализ как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки с использованием инструментов факторного, отраслевого и кластерного анализа; комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы жизненного цикла корпорации; методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании, предусматривающую построение прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснование стоимости капитала, анализ прогнозируемых финансовых показателей.

5. Предложены концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого:

12 доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации; обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую и показано изменение структуры справедливой ценности в процессах принятия стратегических решений и эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла; введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

6. Обоснованы научно-методические положения и разработан алгоритм выявления стратегических альтернатив развития корпорации, их оценки и финансового моделирования. В рамках данной методологии: определены условия и факторы экономической целесообразности использования альтернативных подходов к принятию стратегических решений на основе позиционирования посредством нахождения компромиссных решений и на основе выявления и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации. Раскрыты приемы и алгоритмы, применяемые при выработке стратегических решений; обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования инвестиционных и финансовых решений.

Практическая значимость и апробация работы. Результаты исследования использованы при реализации ряда научно-исследовательских проектов, в том числе при выполнении госбюджетной НИР по теме «Разработка методологии и технологии диагностики и мониторинга ценности компании для принятия стратегических управленческих решений», нашли отражение в разработанных отраслевых Методических рекомендациях по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии инвестиционных предложений, утвержденных приказом ОАО РАО «ЕЭС России» от 31.03.2008 № 155. Основные положения диссертации были использованы в докладе на международной научно-практической конференции «Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления», организованной на

13 базе Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета, в Санкт-Петербурге в 2006 г.

Кроме того, результаты работы были использованы при выработке и реализации стратегических решений нескольких десятков крупных российских корпораций, среди которых можно назвать ряд генерирующих компаний в области электроэнергетики, таких как «Русгидро», ОГК-5, а также целый ряд корпораций других отраслей: ОАО «Востокгазпром», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ОАО «Вымпелком», ОАО «Роснефть», ОАО «Силовые машины», ОАО «Адамас», АК «Алроса», ФГУП «Ижевский механический завод», ОАО «Бурятзолото», группу компаний «Независимость» и др.

Результаты диссертационного исследования нашли применение в исследовательской, консалтинговой и образовательной деятельности Высшей школы финансов и менеджмента ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ, в том числе:

• при чтении лекций по курсам: «Оценка бизнеса», «Оценка инвестиционных проектов», «Финансы слияний и поглощений», «Оценка компании для обоснования стратегических решений» на программах: ЕМВА «Стратегические финансы», МВА «Корпоративные финансы», магистерские программы и программы переподготовки по финансовому менеджменту;

• при реализации консультативных проектов и проведении семинаров-тренингов в ряде российских и латвийских корпораций.

Публикации

По теме диссертации опубликовано 22 работы, в том числе монография и два учебных и методических пособия, общим объемом 27 п.л.

Объем и структура работы

Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы и приложения. Объем работы составляет 315 листов машинописного текста, включая 47 рисунков и 28 таблиц.

Заключение диссертации по теме «Финансы, денежное обращение и кредит», Паламарчук, Виктор Петрович

5.7. Выводы

Проведенное в данной главе исследование позволяет резюмировать его следующим образом.

Во-первых, в главе обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования стратегических инвестиционных и финансовых решений.

Во-вторых, показано, что системно управлять ключевыми факторами ценности компании позволяет объединение трех ключевых концепций современного финансового менеджмента и корпоративных финансов: концепции NPV (net present value, чистой приведенной ценности), модели Дюпона и модели устойчивого роста. Рычагами воздействия на ценность компании могут выступать: изменения нормы реинвестирования, ожидаемых темпов роста, прогнозируемой доходности вложенного капитала и стоимости привлечения капитала, а также увеличение периода высоких темпов роста.

В-третьих, обосновано методологически и показано на примере ОАО «Востокгазпром» целесообразность при анализе и оценке стратегических альтернатив компании осуществлять раздельное и последовательное моделирование воздействия на ценность сначала инвестиционных, а затем финансовых решений. Это позволяет, выбрав сначала наиболее ценную инвестиционную альтернативу, проанализировать ряд возможных финансовых решений, которые касаются как источников финансирования и структуры капитала, так и будущей дивидендной политики. Такой алгоритм принятия решений позволяет разработать сбалансированную стратегию развития компании.

В-четвертых, в главе предложен концептуальный подход и алгоритм оценки изменения стратегической гибкости в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого: доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации; обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую ценность и показано изменение структуры справедливой ценности в процессе принятия стратегических решений и в процессе эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла; введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

В-пятых, исследованы проблемы мониторинга и оперативного управления ценностью в процессе реализации стратегии. Определены общая схема и задачи оперативного управления ценностью, соответствующие требования к моделям оценки.

В-шестых, проанализированы предлагаемые рядом автором классификации VBM-показателей и предложен авторский подход к группировке показателей. Общая логика развития FBM-показателей, их еще называют метриками результатов деятельности {performance metrics), выглядит следующим образом: от бухгалтерской прибыли - к оценке прироста ценности компании за период, от бухгалтерской доходности на инвестированный капитал — к оценке относительного прироста ценности компании за период.

В-седьмых, проведен анализ сходства, отличия и взаимосвязи основных VBM-показателей и сформулированы выводы об условиях их применения в управлении, ориентированном на рост ценности корпорации. Предложен авторский подход к выбору моделей и показателей оценки в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, характеристики активов, стадии жизненного цикла отрасли и компании.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Диссертационное исследование посвящено вопросам финансового обоснования стратегических решений в рамках подхода к управлению корпорацией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management ( VBM), а в русскоязычной — управление ценностью компании.

VBM представляет собой междисциплинарную концепцию^ и на стыке различных дисциплин менеджмента существует целый ряд недостаточно проработанных проблем, что затрудняет реализацию системы управления ценностью корпорации на практике. Одной из таких проблем, по мнению автора, является недостаточная методологическая и методическая проработанность вопросов и отсутствие комплексных алгоритмов построения самого процесса выработки и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации.

В работе рассмотрены и определены основные контуры современной концепции управления, базирующейся на целевом критерии роста ценности корпорации, проанализированы истоки и причины формирования новой парадигмы управления, исследована логика формирования основных подходов и методов измерения ценности как целевого показателя при финансовом обосновании стратегических решений.

В диссертации показано, что управление в условиях множества противоречивых целей не может быть эффективным и критерием принятия решений для менеджмента должен быть один интегральный показатель -ценность компании.

Обоснована авторская интерпретация базовых понятий и определений, используемых в управлении ценностью корпорации: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность корпорации. Определение и разделение понятий справедливой и инвестиционной ценности компании являются ключом к пониманию и адекватному измерению изменения ценности в результате принимаемых управленческих, в первую очередь стратегических, решений. Суть финансового обоснования стратегических решений - в сопоставлении справедливой ценности компании и ценности стратегических альтернатив.

Стратегическое решение определяет выбор стратегической позиции компании и оказывает долгосрочное влияние на ее будущие денежные потоки. В диссертационной работе определены основные виды стратегических решений и их отличие от оперативных решений. Рассмотрен механизм воздействия тех и других на ценность компании. Доказано, что наиболее значимый вклад в прирост ценности оказывают обоснованный выбор и реализация выгодной стратегической позиции корпорации. Для принятия обоснованного стратегического решения принципиально важно взвешивание по ценности рассматриваемых стратегических альтернатив, а значит, использование инструментов, позволяющих адекватно измерять ценность и ее изменение.

В работе проводится анализ и обобщение основных подходов и методов оценки бизнеса, выработанных мировой практикой и применяемых в российских корпорациях. В результате исследования автор пришел к выводу, что все методы оценки формируются на базе двух фундаментальных принципов: принцип ожидания доходов; принцип альтернативной ценности.

В соответствии с названными принципами все методы и модели оценки различаются: по видам оцениваемых будущих доходов (денежные потоки, остаточные доходы), предположениям об их распределении во времени и условиях возникновения/изменения; по видам альтернативной ценности с учетом соответствующего риска. При этом в качестве альтернативной ценности могут выступать: альтернативная доходность, альтернативные активы, ценность которых известна, ценность альтернативных вариантов использования актива, а также ценность освобождения от альтернативных издержек создания аналогичного актива.

В диссертации проведен анализ и сравнение основных моделей оценки при ряде допущений. Выявлено, что все модели оценки строятся на единой методологической основе, опираются на базовые принципы оценки и в условиях упрощенной идеальной «картины мира» (на абсолютно эффективном рынке) дают одинаковый результат. По мере усложнения «картины мира» результаты оценки средствами разных моделей начинают в растущей степени различаться.

Основная причина различий состоит в том, что в разных подходах по-разному производится детализация (или наоборот — упрощение) и учет тех или иных факторов, влияющих на ценность компании. На основе анализа определены сравнительные преимущества и недостатки основных моделей оценки в зависимости от конкретных условий и целей оценки, а также ограничения в применении.

Основное внимание уделено рассмотрению и анализу подходов и методов оценки, применяемых для финансового обоснования стратегических решений в рамках управления ценностью корпорации. Для таких1 задач, по мнению автора, наиболее адекватны модели оценки, основанные на прогнозируемых денежных потоках в сочетании с технологией реальных опционов.

На основе исследования методологических проблем управления ценностью компании и обобщения множества практических проектов, реализованных в российских корпорациях, сформирована методология и разработан алгоритм выработки и реализации стратегических решений на основе диагностики ценности компании, дано описание и обобщение опыта апробации и применения предложенного алгоритма в ряде российских корпораций.

В диссертационной работе разработаны методологические положения и методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, позволяющая подготавливать обоснованные стратегические решения. Предложенная методика в себя включает: комплексный финансовый анализ как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки, с использованием инструментов факторного, отраслевого и кластерного анализа; комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и позволяющую выявлять возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы ее жизненного цикла; методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании путем построения прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснования стоимости капитала, анализа прогнозируемых финансовых показателей.

В диссертации показано, что существует определенный набор ключевых факторов, охватывающих все стороны деятельности компании и определяющих ее ценность в финансовом измерении, а именно: величина вложенного капитала; норма реинвестирования; ожидаемые темпы роста; прогнозируемая доходность вложенного капитала; стоимость привлечения капитала.

Вышеназванные факторы и их составляющие в наибольшей степени влияют на создание ценности любой компании, поэтому на них опираются любые применяемые в международной практике модели оценки. Анализ интегральных финансовых факторов ценности, достигнутых корпорацией за прошлые периоды, и использование их как финансовых ориентиров для построения прогнозов позволяют увязать между собой стратегическое позиционирование, выявление, оценку и финансовое моделирование стратегических альтернатив развития компании.

При разработке методологических подходов и практического инструментария диагностики конкурентных позиций компании использованы известные модели стратегического анализа и разработана матрица «доходность — темпы роста», что дало возможность автору разработать комплексную модель диагностики стратегических позиций. Эта модель представляет собой объединение на одном зрительном поле в логическую цепочку ряда известных инструментов стратегического позиционирования в комплексе с разработанным новым инструментом, что позволяет: соединить анализ нефинансовых и финансовых стратегических факторов ценности; обозревать на одном листе и интегральные позиции, и основные их причины; разрабатывать и анализировать стратегические альтернативы развития, как в качественном разрезе, так и в разрезе финансовых стратегических ориентиров.

Данная модель может использоваться как для диагностики стратегических позиций компании, так и для формирования стратегических альтернатив ее развития

Стратегическая диагностика ценности компании завершается измерением ее фундаментальной справедливой ценности и анализом прогнозируемых финансовых показателей. Наиболее детальным образом проанализированы вопросы и проблемы оценки компании методом БСР (дисконтирования денежных потоков) как основного метода оценки для финансового обоснования стратегических решений.

В диссертации проведен анализ основных этапов оценки и исследованы принципиальные моменты, оказывающие наибольшее влияние на результаты, а именно: прогнозирование будущих денежных потоков; выбор и обоснование ставки дисконта; корректное измерение терминальной ценности компании

В работе приведен сравнительный анализ точек зрения различных авторов по данному вопросу, результаты которого послужили основой для выработки концептуальных предложений, выдвинутых в диссертации. При этом показывается, что обоснованный расчет стоимости собственного капитала российской непубличной компании можно построить, опираясь на модифицированную модель САРМ, которая основана на следующих положениях: в условиях глобализации любой развивающийся фондовый рынок, в том числе российский, имеет определенный уровень систематического риска по отношению к глобальному рынку, который измеряется бетой российского рынка по отношению к глобальному рынку; отрасль также характеризуется определенным уровнем систематического риска по отношению к фондовому рынку; факторы несистематичекого риска компании можно учесть при помощи дополнительных премий за риск.

В диссертации на основе анализа различных подходов к определению рыночной структуры капитала обоснован многошаговый итерационный алгоритм расчета обоснованной рыночной, а точнее фундаментальной, структуры капитала.

Последним этапом стратегической диагностики ценности корпорации выступает анализ ключевых финансовых показателей компании в прогнозном периоде, таких как: темпы прогнозируемого и устойчивого роста, доходность на вложенный капитал, норма накопления, структура капитала. Это дает возможность проследить динамику по ключевым факторам ценности корпорации, используя комплексную модель диагностики стратегических позиций, и сделать выводы о целесообразности смены стратегических приоритетов.

В работе проведено сравнительное эмпирическое исследование влияния основных рычагов стратегического управления на динамику ценности двух самых крупных операторов мобильной связи в России - ОАО «Вымпелком» и - ОАО «МТС». Исследование показало, что, несмотря на превосходство компании «МТС» по большей части показателей, характеризующих эффективность деятельности в течение всего анализируемого периода, рынок оценивал компанию «Вымпелком» как более привлекательную, и ее рыночная ценность второй росла более высокими темпами. Причина такого положения вещей состоит в том, что компания «Вымпелком» осуществляла более интенсивное инвестирование своего роста. При этом следует отметить, что обе компании имели положительный спрэд доходности, и их финансовый рычаг находился на относительно безопасном уровне. В этих условиях реализация более агрессивной инвестиционной стратегии позволила компании «Вымпелком» добиться не только более высоких фактических темпов роста, но и более высокого качества роста.

Выработка стратегических альтернатив начинается с постановки стратегических целей для корпорации. Логика построения и оценки стратегических альтернатив с использованием комплексной модели стратегического позиционирования следующая: от постановки общих стратегических целей, вытекающих из результатов диагностики, к стратегическим финансовым ориентирам и созданию (реализации) конкурентных преимуществ. После постановки общих стратегических целей происходит конкретизация общих целей и выявления возможных альтернативных способов их достижения посредством формирования финансовых ориентиров. В диссертационной работе показано, что использование матрицы «доходность - темпы роста» в процессе построения стратегических альтернатив дает возможность: перевести постановку целей из качественных в количественные; увидеть проблемы, требующие компромиссных решений; формировать стратегические альтернативы развития; планировать посредством стратегических финансовых ориентиров, определяющих ценность компании; осуществлять декомпозицию планируемых стратегических ориентиров.

Исследование автором современных подходов к разработке стратегий позволило сделать вывод, что они делятся на две группы: первая группа подходов - разработанные и применяемые на практике типовые стратегические решения на основе позиционирования и формирования базовых конкурентных стратегий. Основой формирования таких стратегий является нахождения оптимальных компромиссных решений, позволяющих добиваться сохранения и приращения ценности компании; вторая группа подходов - креативные стратегические решения, которые позволяют кардинальным образом поменять суперпозицию сил, влияющих на компанию, осуществить инновацию ценности и взрывной ее рост. Такие решения являются результатом не компромисса, а разрешения (снятия) ключевых противоречий, выявленных в результате диагностики ограничений роста ценности компании.

Выбор того или другого подхода зависит от целей, которые ставят перед собой предприниматели и менеджеры, и условий, в которых находится компания. Если стандартные универсальные стратегические решения не позволяют ликвидировать разрыв между амбициозными стратегическими целями компании и ее текущим развитием, то становится уместным и необходимым поиск креативных стратегических решений. Анализ целого ряда успешных стратегий позволил автору сделать вывод о том, что существуют определенные закономерности поиска и типовые приемы таких решений, диссертационной работе предложен алгоритм выявления причинноследственных связей, определения и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации.

После выявления и формирования альтернативных вариантов стратегии компании наступает завершающий этап выработки стратегии - оценка и финансовое моделирование стратегических альтернатив, позволяющий выбрать оптимальный вариант развития компании, дающий наибольший прирост ее ценности. В диссертации обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений.

Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования стратегических инвестиционных и финансовых решений. Наиболее подходящий инструмент для решения таких задач - применение моделей дисконтированных денежных потоков в - комплексе с технологией реальных опционов. Это обеспечивает наибольшую прозрачность и гибкость, учитывает именно те факторы, которые важны в ситуации стратегического выбора.

В диссертационном исследовании предложен концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого: доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации; обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую ценность и показано изменение структуры справедливой ценности в процессе принятия стратегических решений и в процессе эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла; введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

В диссертационной работе исследованы проблемы мониторинга и оперативного управления ценностью в процессе реализации стратегии. Определены общая схема и задачи оперативного управления ценностью, соответствующие требования к моделям оценки. Проанализированы созданные в последние годы известными консалтинговыми компаниями основные показатели, которые предназначены для оценки результатов деятельности компании за период с позиций приращения ценности корпорации. Предложен авторский подход к выбору моделей и показателей оценки в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, характеристики активов, стадии жизненного цикла отрасли и компании.

Разработанные в диссертационном исследовании научно-методические положения и алгоритмы финансового обоснования стратегических решений корпорации апробированы в ряде российских корпораций различных отраслей экономики, в том числе в ОАО «Востокгазпром».

Проведенный в настоящей работе анализ позволяет сформулировать основные направления дальнейших исследований, а именно: разработка, на основе выработанных в диссертационном исследовании принципов и подходов, классификатора выбора показателей и моделей оценки, в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, стадии развития отрасли и компании, характеристики активов; проведение эконометрических исследований, позволяющих произвести тестирование связи основных факторов ценности и рыночной капитализации по большой выборке (количеству фирм-лет); дальнейшее развитие исследований структуры ценности корпорации, и ее (структуры) изменения на разных стадиях жизненного цикла, выработка рекомендаций по оценке и управлению структурой ценности компании; анализ вклада нематериальных активов в создание ценности компании, разработка подходов и методов управления ростом ценности нематериальных активов компании; дальнейшие исследования в области применения технологии реальных опционов для стратегической диагностики ценности корпорации и выработки стратегических решений и разработка, на основе выработанных в диссертационном исследовании принципов и подходов, методических положений и рекомендаций по оценке вмененных реальных опционов. исследования в области разработки систем вознаграждения менеджмента на основе показателей изменения ценности корпорации.

Список литературы диссертационного исследования доктор экономических наук Паламарчук, Виктор Петрович, 2008 год

1. Антилл, H. Оценка компаний: анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО: пер. с англ. / Н. Антилл, К.Ли. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007

2. Битюцких, В.Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании/ В.Т. Битюцких. М.: Олимп-Бизнес, 2007.

3. Бирман, Г. Экономический анализ инвестиционных проектов: пер. с англ. / Г. Бирман, С. Шмидт; пер. под ред. Л.П. Белых. — М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.

4. Бобылева, А.З. Финансовые управленческие технологии: Учебник, М.: ИНФРА-М, 2004.

5. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. / Р. Брейли, С. Майерс. — 7-е междунар. изд.- М., ОЛИМП- БИЗНЕС, 2004

6. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2 т.: пер. с англ. / Ю. Бригхем, Л. Гапенски; пер. под ред. В.В. Ковалева. — СПб.: Экономическая школа, 1997.

7. Бригхэм, Ю. Финансовый менеджмент, пер. под ред. Е.А. Дорофеева / Ю. Бригхэм, М. Эрхардт— 10-е изд. / СПб.:Питер, 2005.

8. Бухвалов, A.B. Реальные опционы в менеджменте. Введение в проблему / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 2004а. — Т. 2, № 1. — С. 3-32.

9. Бухвалов, A.B. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 20046. — Т. 2, № 2. — С. 27-56.

10. Бухвалов, A.B. Корпоративное управление как объект научных исследований / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 2005. — Т. 3, № 3. — С. 81— 96.

11. Бухвалов, A.B. Реальны ли реальные опционы / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. — 2006. — Т. 4, № 3. — С. 77-84.

12. Валдайцев, C.B. Оценка бизнеса / C.B. Валдайцев. — СПб.: Изд-во СПбГУ, 1999.

13. Валдайцев, C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия / C.B. Валдайцев. — М.: Юнити, 2001.

14. Ван Хорн, Д. Основы финансового менеджмента: пер. с англ. / Д. Ван Хорн, Дж. Вахович: — 11-е изд. — М.: Вильяме, 2004.

15. Волков, Д.Л. Управление стоимостью компаний и проблема выбора адекватной модели оценки / Д.Л. Волков // Вестник С.- Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. — 20046. — Вып. 4. — С. 79 — 98.

16. Волков, Д.Л. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании / Д.Л. Волков // Российский журнал менеджмента. — 2005а. — Том 3, № 2.!— С. 3—42.

17. Волков, Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки / Д.Л. Волков // Российский журнал менеджмента. — 20056. — Том 3, № 4. — С. 67 — 76.

18. Волков, Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты / Д.Л. Волков. — СПб.: Издат. дом С.- Петерб. ун-та, 20066.

19. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса: учеб. / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова — М.: Финансы и статистика, 2004.

20. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М., Альпина бизнес букс, 2004.

21. Джеймс, К. Основы финансового менеджмента / К. Джеймс, Д. Ван Хорн, Джон М. Вахович мл., 12-е издание. М. Вильяме, 2006.

22. Джеймс, П. Менеджмент, основанный на ценности: пер. с англ./ П. Джеймс, Г. Эшуорт М.: Инфра М, 2005.

23. Десмонд Гленн, М. Руководство по оценке бизнеса / М. Десмонд Гленн, Э. Келли Ричард 1996, М: Российское общество оценщиков.

24. Детмер, У. Теория ограничений Голдратта. Системный подход к непрерывному совершенствованию / У. Детмер. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

25. Дойль, П. Маркетинг, ориентированный на стоимость. СПб.: Питер, 2001.

26. Ивашковская, И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту / И.В. Ивашковская // Российский журнал менеджмента. — 2004. — Т.2, № 4. — С. 113—132.

27. Камрасс, Р. Алхимия корпорации / Р. Камрасс, М. Фарнкомб // М. Секрет фирмы, 2005.

28. Каплан, Р. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию: пер. с англ. / Р. Каплан, Д. Нортон. — М.: Олимп-Бизнес, 2003.

29. Ковалев, В.В. Финансовый анализ: управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности / В.В. Ковалев: — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 1997.

30. Ковалев, В.В. Введение в финансовый менеджмент / В.В. Ковалев. — М.: Финансы и статистика, 1999.

31. Козырев, А.Н. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности / А.Н. Козырев, В.Л. Макаров М:: РИЦ ГШ ВС РФ, 2003.

32. Козырь, Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. / Ю.В. Козырь М.: Альфа-Пресс, 2004.

33. Коупленд, Т. Скрытый потенциал капиталовложений: пер. с англ. / Т. Коупленд, К. Островски // Вестник МсКтзеу. — 2002. — № 1. — С. 112—129.

34. Коупленд, Т. Стоимость компании: оценка и управление: пер. с англ. Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин М.: Олимп-Бизнес, 2005.

35. Криворотов, В.В. Управление стоимостью: оценочные технологии в управлении предприятием: учеб. пособие /В.В. Криворотов, О.В. Мезенцева — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005.

36. Лимитовский, М.А. Алгоритм расчета структуры и стоимости капитала компании, не имеющей представительной рыночной котировки / М.А. Лимитовский, В.П. Паламарчук // Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ -2006. №2.

37. Лимитовский, М.А. Инвестиции на развивающихся рынках / М.А. Лимитовский:2.е изд., испр. и доп. — М.: ДеКА, 2003.

38. Лимитовский, М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: уч.-практ. пособие / М.А. Лимитовский — М.: Дело, 2004.

39. Лимитовский, М.А. Использование ставки-ориентира в практике принятия инвестиционных и финансовых решений / М.А. Лимитовский, В.П. Паламарчук // Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ- 2001. вып.1.

40. Лимитовский, М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений / М.А. Лимитовский М - 4-е издание: ДеКа, 2001.

41. Лимитовский, М.А. Новый «ЛИК» обучения / М.А. Лимитовский, В.П. Паламарчук // Экономика и жизнь 2003. - №22.

42. Лимитовский, М.А. Современные технологии обоснования инвестиционных и финансовых решений / М.А. Лимитовский учеб. пособие. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ, 2008.

43. Лимитовский, М.А. Средство от финансовой близорукости / М.А. Лимитовский, В.П. Паламарчук //Деловая неделя. Нижний Новгород 2006. - №7.

44. Лимитовский, М.А Стоимость собственного капитала российских корпораций / М. А. Лимитовский, В.П. Паламарчук // Рынок ценных бумаг 1999. -№18.

45. Лобанова, E.H. Финансовый менеджер / E.H. Лобанова, М.А. Лимитовский М.: ДеКа, 2001.

46. Лобанова, E.H. Развитие финансового менеджмента на российских предприятиях / E.H. Лобанова М.: издательский дом: Экономика и жизнь, 2000.

47. Лобанова, E.H. Структурные элементы долгосрочной политики рабочего капитала, или стратегический подход к оценке ликвидности / E.H. Лобанова -сборник научных трудов: Прикладные корпоративные финансы. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ, 2008.

48. Лобанова, E.H. Устойчивый рост: новая концепция развития / E.H. Лобанова — сборник научных трудов: Корпоративный финансовый менеджмент. М.: ВШФМ АНХ при Правительстве РФ, 2002.

49. Мартин, Д.Д. VBM управление, основанное на стоимости / Д.Д. Мартин, Дж. В. Пети М.: Баланс Бизнес Букс, 2006.

50. Мерсер, К. Интегрированная теория оценки бизнеса / К. Мерсер, Т.У. Хармс -М.: Маросейка, 2008.

51. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? / Ф. Модильяни, М. Миллер М., «Дело», 1999.

52. Мэй, М. Трансформирование функции финансов: пер. с англ./ М. Мэй М.: Инфра - М, 2005.

53. Неудачин, В.В. Реализация стратегии компании / В.В. Неудачин М.: Вершина, 2006.55.0гиер, Т. Настоящая стоимость капитала / Т. Огиер, Д. Рагман, Л. Спайсер изд.: Баланс Бизнес Букс, 2007.

54. Орлов, М.А. Основы классической ТРИЗ. Практическое руководство для изобретательного мышления / М.А. Орлов М.: СОЛОН - Пресс, 2005.

55. Паламарчук, В.П. Оценка бизнеса: учебное пособие / В.П. Паламарчук М., АНХ при Правительстве РФ, 2004.

56. Паламарчук, В.П. Оценка компании для обоснования стратегических решений / В.П. Паламарчук изд-во ГОУ ВПО Академия народного хозяйства при правительстве РФ, 2008.

57. Паламарчук, В.П. Оценка бизнеса: учебное пособие / В.П. Паламарчук изд-во ГОУ ВПО Академия народного хозяйства при правительстве РФ, 2004.

58. Паламарчук, В.П. Комплексный подход к анализу факторов ценности в процессе выработки стратегии компании / В.П. Паламарчук // Экономический анализ: теория и практика 2008 - № 24 .

59. Паламарчук, В.П. Стратегическое позиционирование компании: финансовый аспект / В.П. Паламарчук // Проблемы теории и практики управления 2008. -№11.

60. Паламарчук, В.П. Принятие стратегических решений, ориентированных на рост ценности компании / В.П. Паламарчук //Российское предпринимательство — 2008. №08.

61. Паламарчук, В.П. Два подхода к выработке стратегии: компромиссный и креативный / В.П. Паламарчук // Креативная экономика 2008 - № 11.

62. Паламарчук, В.П. Ценностно-стоимостной подход во взаимодействии менеджмента с участниками (стейкхолдерами) компании / В.П. Паламарчук // Российское предпринимательство — 2007. — №12.

63. Паламарчук, В.П. Алгоритм принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности компании / В.П. Паламарчук // Экономические стратегии 2008. -№ 8.

64. Паламарчук, В.П. Критерии принятия управленческих решений: рост ценности или стоимости компании / В.П. Паламарчук // Российское предпринимательство2007.-№ 11, выпуск 1.

65. Паламарчук, В.П. Обучение действием / В.П. Паламарчук // Элитный персонал2008.-№41.

66. Паламарчук, В.П. Для выработки эффективной стратегии нужен алгоритм / В.П. Паламарчук // Финанс 2008. - №36.

67. Паламарчук, В.П. Что должны наращивать менеджеры: ценность или стоимость компании / В.П. Паламарчук // Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ 2007. - №3.

68. Паламарчук, В.П. Выбор стратегии. Стоимостная оценка альтернатив развития компании / В.П. Паламарчук // Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ 2002. - вып.2.

69. Паламарчук, В.П. Оценка бизнеса как инструмент управления стоимостью компании / В.П. Паламарчук //Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ 2001. - вып.1.

70. Паламарчук, В.П. Оценка средневзвешенной стоимости капитала в российских компаниях с участием иностранного капитала / В.П. Паламарчук вставка в книге М.А. Лимитовского - Инвестиции на развивающихся рынках - изд-во 'ДеКА -2000.

71. Пинмен, С. Сравнение подходов, основанных на дивидендах, денежных потоках и прибылях, к оценке собственного капитала: пер. с англ. / С. Пинмен, Т. Сугианнис // Российский журнал менеджмента. — 2005. — Т. 3, № 4. — С. 101—140.

72. Портер, Майкл. Конкуренция / Майкл Портер М.: издательский дом - Вильяме,2005.

73. Портер, М.Е. Конкурентное преимущество. Как достичь высокого результата и обеспечить его устойчивость / М.Е. Портер — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

74. Пратт, Ш. Оценивая бизнес: анализ и оценка закрытых компаний. / Ш. Пратт -избранные главы 2-ое издание, ин-т экономич. развития Всемирного банка, М.,РОО- 1998.

75. Росс, С. Основы корпоративных финансов: пер. с англ / С. Росс, Р. Вестерфильд, Б. Джордан М.: Лаборатория Базовых знаний - 2000.

76. Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов / Н.Б. Рудык- М., Дело, 2005.

77. Скотт, М. Факторы стоимости: пер. с англ. / М. Скотт. — М.: Олимп-Бизнес, 2000.

78. Сливотски, А. Миграция ценности / А. Сливотски М., Манн, Иванов и Фербер,2006.

79. Стоянова, Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика: учеб. / Е.С. Стоянова, Т.Б. Крылова, И.Т. Балабанов и др.; под ред. Е.С. Стояновой: — 5-е изд., перераб. и доп. — М.: Перспектива, 2000.

80. Теплова, Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании / Т.В. Теплова М.: Вершина, 2007.

81. Теплова, Т.В. Ситуационный финансовый анализ / Т.В. Теплова, Т.И. Григорьева М.: Изд. ГУ ВШЭ, 2006.

82. Теплова, Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией / Т.В. Теплова // Вестник МГУ 2004. Сер 6 Экономика - №1.

83. Томпсон, А. А. Стратегический менеджмент. Искусство разработки и реализации стратегии/ А. А. Томпсон, А.Дж. Стрикленд. М.: Издательское объединение ЮНИТИ,1998.

84. Уорд, К. Стратегический управленческий учет / К. Уорд М.: Олимп-бизнес, 2002.

85. Уэст, Томас J1. Пособие по оценке бизнеса / Томас Л. Уэст М., Квинто консалтинг, 2003.

86. Феррис, К. Пети Б.П. Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении/ К.Феррис, Б.П. Пети СПб.: Вильяме 2003.

87. Фостер, С. Искусство слияний и поглощений/ С.Фостер М.: Олимп Бизнес, 2006.

88. Фишмен, Дж. Руководство по оценке стоимости бизнеса: пер. с англ. / Дж. Фишмен, Ш. Пратт, К. Гриффит пер. с англ. Л.И. Лопатникова, под ред. проф. В.М. Рутгайзера - М.: Квинто Консалтинг, 2000.

89. Хейн, П. Экономический образ мышления: пер. с англ. / П. Хейн М.: Изд-во Новости, 1991.

90. Хелферт, Э. Техника финансового анализа: пер. с англ. / Э. Хелферт; пер. под ред. Л.П. Белых. — М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996.

91. Хигтинс, Роберт С. Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений / Роберт С. Хиггинс М., издательский дом Вильяме - 2007.

92. Хикс, Дж. Р. Стоимость и капитал. Экономическая мысль запада. / Дж. Р. Хикс -М. Универс, 1993.

93. Хитчнер, Д.Р. Оценка стоимости нематериальных активов / Д.Р. Хитчнер под научн. ред. В.М. Рутгайзера. -М.: Маросейка, 2008.

94. Чан Ким, У. Стратегия голубого океана. Как создать свободную рыночную нишу и перестать бояться конкурентов / У. Чан Ким, Р. Моборн. М.: Издательство HIPPO, 2005.

95. Чиркова, Е.В. Как оценить бизнес по аналогии / Е.В. Чиркова М., Альпина бизнес букс, 2005.

96. Шарп, У. Инвестиции: пер. с англ. / У. Шарп, Г. Александер, Д. Бэйли. — М.:ИНФРА-М, 1999.

97. Шеремет, А.Д. Финансы предприятий: менеджмент и анализ: учеб. пособие / А.Д. Шеремет, А.Ф. Ионова: — 2-е изд., испр. и доп. — М.: ИНФРА-М, 2007.

98. Эванс, Ф.Ч. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях / Ф.Ч. Эванс, Д.М. Бишоп М., Альпина Паблишер, 2004.

99. Abrams, J.B. An Iterative Valuation Approach/ J.B. Abrams// Business Valuation Review. 1995. - Vol. 14, No. 1 (March), pp. 26-35.

100. Arnold, G. Value-Based Management: Context and Application / G. Arnold, M. Davies. — Chichester, UK: John Wiley & Sons, 2000.

101. Arnold, G. Corporate Financial Management / G. Arnold Financial times. Pitman Publishing. 1998.

102. Benninga, S. Corporate Finance: A Valuation Approach / S. Benninga, O. Sarig. — N.Y.: McGraw-Hill, 1997.

103. Black, F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities / F. Black, M.S. Scholes // Journal of Political Economy, 81: 637-659, 1973.

104. Copeland, T. Real Options, Revised Edition: A Practitioner's Guide / T. Copeland, V. Antikarov // Texere: N. Y., 2003.

105. Cox, J. C. Option pricing: A simplified approach. / J. С Cox, S. A. Ross, M. Rubinstein // Journal of Financial Economics 7 (3): 229-263, 1979.

106. Brealey, R. Principles of Corporate Finance / R. Brealey, S. Myers: —4lh ed. — N.Y.: McGraw-Hill, 1991.

107. Cooper, S. Shareholder perspective / In: Arnold G., Davies M., (eds) Value Based management. Context and Application John Wiley & Sons: N.Y, 2000.

108. Copeland, T. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies / T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: — 2nd ed. — N.Y.: John Wiley & Sons, 1995.

109. Damodaran, A. Investment Valuation / A. Damodaran. — N.Y.: John Wiley & Sons, 1996.

110. Drury, C. Management and Cost Accounting / C. Drury: — 5th ed. — London: Thompson Learning, 2000.

111. Edwards, E. The Theory and Measurement of Business Income / E. Edwards, P. Bell. — Berkeley, CA.: University of California Press, 1961.

112. Fama, E. Industry Costs of Equity / E. Fama, K. French // Journal of Financial Economics. — 1997, —Vol. 43, №2: 153 — 193.

113. Fama, E. The Theory of Finance / E. Fama, M. Miller. — Hinsdale, IL.: Dryden Press, 1972.

114. Feltham, G. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities / G. Feltham, J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. — 1995. — Vol. 11, №2: 689—731.

115. Fernandez, P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation / P. Fernandez. — London: Academic Press, 2002.

116. Freeman, E. Strategic Management: A Stakeholder Approach / E. Freeman. — Pittman Books Ltd., 1984.

117. Gary, H. Competing for the Future / H. Gary, C.K. Prahalad Boston, MA: Harvard Business School Press, 1994.

118. Gordon, M. Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit / M. Gordon, E. Shapiro // Management Science. — 1956. — Vol. 3, № 1: 102 — 110.

119. Gordon, M. Dividends, Earnings and Stock Prices / M. Gordon // Review of Economics and Statistics. — 1959. — May: 99 — 105.

120. Gordon, M. The Cost of Equity Capital: A Reconsideration / M. Gordon, L. Gould // Journal of Finance — 1979. — June: 849 — 861.

121. Grant J. Foundations of Economic Value Added / J. Grant. — New Hope, PA.: Frank J. Fabozzi Associates, 1997.

122. Hamada, R. The effect of the firm's capital structure on the systematic risk of common stocks / R. Hamada// Journal of Finance, 27:435-452.1972.

123. Higgins, R. Analysis for Financial Management / R. Higgins — Chicago: Irwin, 1995.

124. Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation/Valuation Edition Yearbook, 2001.

125. Jensen, Michael C. The Takeover Controversy: Analysis and Evidence / in John C. Coffee, Louis Lowenstein. And Susan Rose Ackerman, eds., Knights, Raiders and Targets New York: Oxford University Press, 1988.

126. Jensen, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function / M. Jensen // Journal of Applied Corporate Finance — 2001. — Vol. 14, № 3: 8-21.

127. Kester, W.C. Today's Options for Tomorrow's Growth / W.C. Kester // Harvard Business Review 62, 153-160, 1984.

128. Knight, J. Value-based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value / J. Knight. — N.Y.: McGraw-Hill, 1998.

129. Kuhn, Т. The Structure of Scientific Revolution/ T. Kuhn. Chicago: University of Chicago Press, 1962.

130. Little, I.M.D. Higgledy piggledy growth / I.M.D. Little Oxford, Institute of Statistics, 1960.

131. Lintner, J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets/ J. Lintner// Review of Economics and Statistics 1965. -47:13-37.

132. Lumby, S. Corporate finance. Theory & practice/ S. Lumby. C. Jones. L: Thomson Learning. . 2004.

133. Madden, B. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm / B. Madden. — Oxford, MA: Butterworth-Heinemann, 1999.

134. Manne H., /Mergers and the Market Corporate Control/ H. Manne// Journal of Economy 1965. -Vol. 73, no, pp. 110-120.

135. Markowitz, H. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments / H. Markowitz New York: Basil Blackwell, 1991.

136. Martin, John D. Value Based Management. The Corporate Response to the Shareholdere Revolution / J.D. Martin, J.W. Petty // Oxford University Press, Inc, 2000.

137. Marshall, A. Principles of Economics / A. Marshall. — N.Y., 1890. (русский перевод: Маршалл, А. Принципы политической экономии. -— М. : Прогресс, 1984.

138. McTaggart, J. The Value Imperative: Managing for Superior Shareholder Returns / J. McTaggart, P. Kontes, M. Mankins. — N.Y.: Free Press, 1994.

139. Miller, M. Dividend policy, growth, and valuation of shares / M. Miller, F. Modigliani //Journal of Business— 1961. — Vol. 34, №4: 411-433.

140. Morin, R. Driving Shareholder Value: Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth / R. Morin, S. Jarell. — N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

141. Myers, J. Implementing Residual Income Valuation with Linear Information Dynamics / J. Myers // Accounting Review — 1999 — Vol. 74: 1 28.

142. Myers, S. Interactions of corporate financing and investment decisions Implications for capital Budgeting / S. Myers // Journal of Finance - 1974. - V. 29, No 1.

143. Myers, R. Metric wars / R. Myers // CFO Magazine — 1996. — Vol. 12, №10: 41 — 47.

144. Myers, S. C. Determinants of Corporate Borrowing. / S. C. Myers // Journal of Financial Economics. 5(2): 147-175, 1977.

145. Myers, S.C. Finance Theory and Financial Strategy. / S. C. Myers // Midland Corporate Finance Journal 5, 6-13, 1987.

146. Ohlson, J. A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings / J. Ohlson // Contemporary Accounting Research — 1990. — Vol. 6,JV°2: 648-676.

147. Pereiro, L. Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach / L. Pereiro. — N.Y.: John Wiley & Sons, 2002.

148. Rappaport, A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance / A. Rappaport. — N.Y.: Free Press, 1986.

149. Rappaport, A. Creating shareholder value / A. Rappaport A guide for managers and investors. 1998.

150. Richardson, G. Accounting Based Valuation Models: What have we learned? / G. Richardson, S. Tinaikar // Accounting and Finance. — 2004. —Vol. 44: 223 255.

151. Sharpe, W. F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk/ W. F.Sharpe// Journal of Finance 1964. - 19:425-442.

152. Sharpe, W. Investments / W. Sharpe, G. Alexander, J. Bailey: — 5th ed. — Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall, 1995.

153. Shoeffler, S. Impact of Strategic Planning on Profit Performance/ S. Shoeffler, R. Heany D. Buzzell// Harvard Business Review. March-April. 1974. - P.141.

154. Stewart, B. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers / B. Stewart. — N.Y.: Harper Business, 1999.

155. Williams, J. The Theory of Investment Value / J. Williams. — Cambridge, MA.: Harvard University Press, 1938.

156. De Villiers, J. Inflation, asset structure and the discrepancy between accounting and true return / J. De Villiers // Journal of Business Finance and Accounting. 1989, Volume 16, № 1, Spring, 493-506